食品飲料行業(yè)乳制品行業(yè)投資價值報告：寡頭壟斷與細(xì)分品類突破

1、 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明時基金投資聚焦研究背景我們區(qū)別于市場的觀點投資觀點基于DCF 36.03 19/20 年 PE 31x/30 xDCF 36.78 19/20 PE 32x/28x。DCF 12.18 PE 31x/28xDCF 15.12 元，對應(yīng) 19/20 年 PE 分別為 52x/43x。 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明目錄1、 人均消費提升，細(xì)分品類發(fā)展、 人消量升細(xì)分類展成中乳制行主發(fā)動力7、 細(xì)賽迭趨明顯8、 對日的驗啟示2、 行業(yè)龍頭優(yōu)勢日益穩(wěn)固19、

2、產(chǎn)端大品動銷，端提利潤、 渠端推渠下沉新渠開發(fā)、 供鏈加原布局生基配建設(shè)、 薪和權(quán)勵機制善優(yōu)團穩(wěn)定3、 重點公司283.1、 伊股（600887.SH）283.2、 蒙乳（2319.HK）343.3、 光乳（600597.SH）413.4、 新業(yè)（002946.SZ）484、 風(fēng)險分析54圖表目錄表1：政利為業(yè)供環(huán)支持7表2：中乳品分類人消量比（2018年）7圖1：國乳品費及增（美）8圖2：日乳品費及增（美）8圖3：細(xì)品消量速8圖4：細(xì)類ASP8圖5：中常奶場模及速億元）9圖6：中常奶售占飲乳重9圖7：部乳品內(nèi)均消量勢（kg/9圖8：液及奶均費量比速9圖9：國常牛人消費價勢10圖10：點端類增

3、速超溫行整體10圖低奶液奶費量重10圖12：溫市容增速10表3：主乳品分類銷額CR5（2018，%）圖13：內(nèi)方粉額及價速百美）12圖14：國生口況12圖16：內(nèi)類品額及價速百美）13圖17：內(nèi)要奶平均價美元千）13圖18：物白造加速局盈情較健康13圖19：國酪費成及速按道）14圖20：國酪售占整乳品售比重14圖21：本國均飼養(yǎng)模15圖22：本國乳及增速15圖23：國牛養(yǎng)戶數(shù)布（2016）16圖24：日牛均數(shù)對（頭戶）16圖25：本制消及增（噸）16圖26：本場奶奶消量化千）16圖27：本乳均量及速升/17圖28：本牛外人均費（升人）17表4：日乳品CR417圖29：本溫市額變化17圖30：奶

4、乳菌市場額化17圖31：本要企業(yè)務(wù)入十日）18圖32：2018年本品市率18 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖33：惠乳類及同增（億元） HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖34：樂分域占比十日）18表5：明歷乳品務(wù)布局19圖35：年企量降趨勢19圖36：企營受力19圖37：內(nèi)要溫品牌占率20圖38：內(nèi)要奶牌市率20表6：伊利蒙主液奶及飲品21圖39：2018年市年度利量件）22圖40：要企發(fā)投入銷比重22表7：伊歷銷渠重點略理22圖41：利蒙員人數(shù)人）23圖42：利職員數(shù)占比23圖43：利控級數(shù)23圖44：利蒙歷售費率23表8： 牛售道概要24圖45：國模場持

5、續(xù)升25圖46：場牛欄下降勢25表9：2017 年15 規(guī)牧場產(chǎn)量25表10：利份次激勵劃26表蒙乳業(yè)17年今股激執(zhí)情況27圖47：利份權(quán)構(gòu)28圖48：利份2018收入拆按品別）28圖49：利份品入增速28圖50：利份入利率29圖51：利份母潤及潤率29圖52：利費觸及滲率29圖53：利份態(tài)入構(gòu)成29表12：利份次激勵劃30表13：利份要分拆預(yù)測31表14：利份型設(shè)32表15：利份FCFF33表16：利份績和估指標(biāo)33圖54：牛業(yè)權(quán)構(gòu)34表17：牛業(yè)理架構(gòu)動34表18：牛業(yè)17今股激執(zhí)情況35圖55：牛業(yè)2018收入拆按品別）35圖56：牛業(yè)入速36 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特

6、別聲明圖57：牛業(yè)年潤 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖58：牛業(yè)要液奶類端占率36圖59：牛業(yè)利36 HYPERLINK l _TOC_250016 表19：牛要股作牧概況37 HYPERLINK l _TOC_250015 表20：牛業(yè)要分拆預(yù)測38 HYPERLINK l _TOC_250014 表21：牛業(yè)型設(shè)39 HYPERLINK l _TOC_250013 表22：牛業(yè)FCFF39 HYPERLINK l _TOC_250012 表23：牛業(yè)績和估指標(biāo)40圖60：明業(yè)權(quán)構(gòu)41圖61：明業(yè)入（按務(wù)型）41圖62：明業(yè)2018乳制板收分拆41 HYPERLINK l

7、 _TOC_250011 表24：明19二以來品布42圖63：2017年國容量成按域）42圖64：國鎮(zhèn)民消費支出食（元/42圖65：明業(yè)有28個規(guī)牧場43圖66：萊收及比44圖67：萊凈潤潤率平44圖68：萊歷產(chǎn)量占比44圖69：萊罐嬰方奶銷（）44 HYPERLINK l _TOC_250010 表25：萊廠及概覽44圖70：萊主嬰方奶客戶45 HYPERLINK l _TOC_250009 表26：明業(yè)要分拆預(yù)測46 HYPERLINK l _TOC_250008 表27：明業(yè)型設(shè)47 HYPERLINK l _TOC_250007 表28：明業(yè)FCFF47 HYPERLINK l _TO

8、C_250006 表29：明業(yè)績和估指標(biāo)47圖71：乳股結(jié)構(gòu)48圖72：乳主產(chǎn)陣49圖73：乳收構(gòu)按產(chǎn)類）49圖74：乳收構(gòu)按地市）49圖75：乳收及速50圖76：乳凈潤潤率50 HYPERLINK l _TOC_250005 表30：乳工產(chǎn)用率況（2018H1）50 HYPERLINK l _TOC_250004 表31：乳并整乳制生企概覽51 HYPERLINK l _TOC_250003 表32：乳主業(yè)拆及52 HYPERLINK l _TOC_250002 表33：乳模假設(shè)53 HYPERLINK l _TOC_250001 表34：乳業(yè)FCFF53 HYPERLINK / 敬請參閱最

9、后一頁特別聲明 HYPERLINK l _TOC_250000 表35：乳業(yè)預(yù)估值標(biāo)54 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明表 1：政策利好為乳業(yè)提供環(huán)境支持1、人均消費提升，細(xì)分品類發(fā)展17 日期政策具體內(nèi)容2017.012020 行列預(yù)計到 2020 5800 奶、酸奶等液態(tài)乳產(chǎn)品，適度發(fā)展干酪等產(chǎn)品2018.02新國標(biāo)第一次討論稿發(fā)布強調(diào)生乳分級、加工工藝規(guī)范明確化、規(guī)范奶產(chǎn)品包裝標(biāo)識2018.05國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，研究奶業(yè)振興事項加強優(yōu)質(zhì)奶源基地建設(shè)、完善乳制品加工和流通體系、強化乳品質(zhì)量安全監(jiān)管、加大乳制品消費引導(dǎo)等。到 2020 年，奶業(yè)供給側(cè)結(jié)

10、構(gòu)性改革取得實質(zhì)性成效，奶業(yè)現(xiàn)代化建設(shè)取得明顯進(jìn)展。到 2025 年，奶業(yè)實現(xiàn)全面振興。2019.02中央一號文件發(fā)布奶業(yè)振興行動為十大重點目標(biāo)之一2019.04農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、財政部發(fā)布 2019 年重點強農(nóng)惠農(nóng)政策，支持建設(shè)優(yōu)質(zhì)奶源基地，實施奶業(yè)振興行動2019.06資料來源：各公司公告，國務(wù)院網(wǎng)站，光大證券研究所整理整體而言，我國乳制品行業(yè)目前仍存在較大潛力，我們認(rèn)為未來增長動力主要來自于人均消費量的提升及細(xì)分品類的發(fā)展。（2 表 2：中日乳制品細(xì)分品類人均消費量對比（2018 年）牛奶常溫奶鮮奶酸奶風(fēng)味乳飲豆奶奶粉冰激凌奶酪年消費量（kg）中國7.015.271.746.813.930.9

11、50.471.410.03日本16.780.2216.5611.150.892.860.194.481.09日本/中國倍數(shù)2.4x0.04x9.5x1.6x0.2x3.0 x0.4x3.2x36.3x年消費額（USD）中國13.5410.173.3715.216.491.2718.024.820.65日本41.210.6940.5170.653.746.314.5349.0329.71日本/中國倍數(shù)3.0 x0.1x12.0 x4.6x0.6x5.0 x0.3x10.2x45.7xASP日本/中國倍數(shù)1.3x1.6x1.3x2.8x2.5x1.7x0.6x3.2x1.3x資料來源：Euromo

12、nitor HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2018 63%， 30%圖 1：國內(nèi)乳制品消費額及增速（億美元）圖 2：日本乳制品消費額及增速（億美元）70025%60020%50040015%300 10%2005%10000%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018DrinkingMilkProductsYoghurt and Sour MilkProductsCheeseButter andSpreadsOtherDa

13、iry乳制品整體YoY25020%20015%15010%1005%500%0-5%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018DrinkingMilkProductsYoghurt and Sour MilkProductsCheeseButter andSpreadsOtherDairy乳制品整體YoY資料來源：Euromonitor資料來源：Euromonitor1418.1317年的 16.5 6.9 17 （圖 3：細(xì)分類費量速圖 4：細(xì)分類 增速70.0%2005 2006 20

14、07 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201860.0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201850.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%12.0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201810.0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

15、 2015 2016 2017 20188.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%MilkShelf Stable Fresh Milk FlavouredMilk DrinksYoghurtSoy Milk FormulaIceCreamCheeseMilkShelf Stable Fresh Milk FlavouredMilk DrinksYoghurtSoy Milk FormulaIceCreamCheese HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Euromonitor資料來源： HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲

16、明、常溫奶：市場增量有限2018 142 75%， 14 圖 5：中國溫市場模及速（美）圖 6：中國溫銷售占飲乳比重16014012010080604030%25%20%15%10%5%0%80%78%76%74%72%2002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-5%-10%70%68%常溫奶銷售額常溫奶銷售額YoY2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Euromo

17、nitor資料來源：Euromonitor我國人均常溫奶消費量自 15 年起增速顯著下滑，17/18 年連續(xù)負(fù)增長。我們認(rèn)為短期內(nèi)常溫奶在量上的突破有限。一方面，我國內(nèi)地人均常溫奶消費量較香港地區(qū)/日本/美國等成熟市場的消費水平已處于高位；而消費者觸及度的提升空間亦有限，行業(yè)龍頭伊利/蒙牛 2018 年滲透率已達(dá) 90.9%/88.1%。13-14 年均推出常溫酸奶品類， 上市第二年即實現(xiàn)銷售增速約180%/100%YoY，拉動 14 年人均酸奶整體消費量同比增長 16.7%。同年起常溫白奶與酸奶增速顯著分化，而低溫奶人均消費量則保持微升。圖 7：部分制國內(nèi)均消量趨（kg/人）圖 8：液奶酸人

18、均費量比增速1620%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018142009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181215%1010%865%420%0200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018常溫奶 低溫奶 酸奶 豆飲-5%常溫奶低溫奶酸奶 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Euromonitor，光證券研究所資料來源：Euromonitor，光 HYPERLINK / 敬請參閱最后一

19、頁特別聲明可以看到，自 15 ASP 2.5-3 元/250ml價位則基本位于 5-6 元/250ml，高端化趨勢仍有增長空間。在常溫酸奶品類上，龍頭企業(yè)則主要通過產(chǎn)品口味及包裝形態(tài)提升價格帶。圖 9：國內(nèi)常溫牛奶人均消費量價趨勢圖 10：重點高端品類銷售增速遠(yuǎn)超常溫奶行業(yè)整體128%106%84%62%40%2-2%0-4%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018人均消費額（美元，左軸）人均消費量ASPYoY60%50%30%20%0%-10%201020112012201320142015201620172018-20%-30%常溫

20、奶整體蒙牛伊利特侖蘇金典資料來源：Euromonitor，光大證券研究所資料來源：Euromonitor，光大證券研究所注：圖中蒙牛、伊利為基礎(chǔ)品牌，特侖蘇、金典為高端品牌、低溫奶：新鮮度鑄就區(qū)域市場屏障根據(jù) Euromonitor2018 47.0243.2 24.9%。低溫奶 2012 越常溫奶達(dá)到 7.9%138年AR達(dá)到68urmnor預(yù)測183年AR6.4%。圖 低奶占態(tài)費量重圖 12：低奶場容增速26.0%3,000.07%25.0%24.0%23.0%22.0%21.0%20.0%19.0%18.0%6%5%4%3%2%1%0%2004 2005 2006 2007 2008 2

21、009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201820112012201320142015201620172018低溫奶銷量（千噸）低溫奶銷量增速資料來源：Euromonitor資料來源：Euromonitor HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2018 /16.6/40.0 費量僅為 1.7 （18 /7.0/6.5 /2018 年 12 月， CR5 為 12.0%表 3：主要乳制品

22、細(xì)分品類銷售額 CR5（2018 年，%）MilkShelf StableMilkFresh MilkFlavoredMilk DrinksSoy DrinksYoghurtMilkFormulaIce CreamCheeseCN Mainland63.477.236.286.151.977.345.542.054.7HK (CN)75.280.586.088.266.989.583.580.491.1Japan39.971.539.343.695.467.895.453.362.3UK16.611.616.556.565.059.194.954.325.6USA25.139.925.046.

23、853.281.293.050.735.9資料來源：Euromonitor，Wind20163602 6.4美國 20148.21/10.15噸， 年5238 10.3%路近 20 、奶粉：高端化趨勢明顯，新興渠道滲透率持續(xù)提升根據(jù)Euromonitor 2018 251.4 65.7 15 15-18 CAGR 約 5.1%。2016 16-17 16 年出生率達(dá) 12.95，為 2002 1523 10.94圖 13：國內(nèi)配方奶粉消費額及量價增速（百萬美元） 圖 14：中國出生人口情況02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018配方奶

24、粉銷售額配方奶粉銷售量配方奶粉單價20%15%10%5%0%-5%02520151051980198219801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018出生人口（萬人）出生率右軸）資料來源：Euromonitor，光證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局Frost & Sullivan 400 300-400 元，300 元以下為普通?？梢钥吹狡胀▼胗變号浞侥谭郛a(chǎn)品市場占比從 12 年的 68.8%下降到 16 年的 45.0%。圖 15：中國奶粉市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)資料來源：Frost & Sull

25、ivan，光大證券研究所 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明、植物基飲料及乳酪：符合消費升級趨勢，龍頭試水布局鑒于常溫奶發(fā)展基本進(jìn)入提質(zhì)階段，大部分領(lǐng)先企業(yè)已陸續(xù)布局其他細(xì)分品類，以期在新興領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢地位，進(jìn)一步提升整體集中度。植物基飲料：目前，國內(nèi)以豆類飲品為代表的植物基飲料消費增長Euromonitor數(shù)據(jù)，201817.8年CAGR達(dá) 9.7%。自 151.2-1.4 美元/千克，且 09-18 年僅增 6%2018 價為

26、1.34 /2.20/2.02 美元/kg圖 16：國內(nèi)豆類飲品消費額及量價增速（百萬美元）圖 17：國內(nèi)主要液奶產(chǎn)品平均單價（美元/千克）2,00016%1,80014%1,60012%1,40010%1,2008%1,0006%8004%6002%4000%200-2%0-4%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018豆飲消費額豆飲消費量豆飲單價4.03.53.02.52.01.51.00.50.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018ShelfStableMilkFresh

27、MilkFlavoured MilkDrinks YoghurtSoyDrinksIce Cream資料來源：Euromonitor，光大證券研究所資料來源：Euromonitor，光大證券研究所2018 年，國內(nèi)豆類飲品CR5 為 4.8%/3.1%。圖 18：植物蛋白制造企業(yè)加速入局，盈利情況較為健康2008%1506%4%502%00%2007200820092010201120122013201420152016企業(yè)數(shù)含乳飲料和植物蛋白飲料制造業(yè)（個）虧損企業(yè)數(shù)占比資料來源：Wind，光大證券研究所 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請參閱最后

28、一頁特別聲明近年來豆奶作為液奶替代品類關(guān)注度提升，龍頭乳企亦相繼布局。伊利于 17 年底推出“植選”豆乳飲品，蒙牛同年也上市 Silk 美式豆奶品類，其植物基飲料通過與經(jīng)銷體系協(xié)同、強化區(qū)域發(fā)展。根據(jù)Euromonitor 市占率數(shù)據(jù)，Silk 于 17/18 年分別實現(xiàn) 32.8%/5.8%的同比增速。此外，傳統(tǒng)食品飲料制造商如達(dá)利食品也于 17 年推出豆奶品牌豆本豆，并迅速提升市場份額。當(dāng)前該品類仍處于消費者教育階段，但隨著行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的紛紛加入， 該品類在需求增長及品質(zhì)提升上均有發(fā)展空間。20%162018 8.8%/5.1%2018年國內(nèi)乳酪市場CR5約 為 63.5%2013-18

29、年乳酪市場總體零售額CR達(dá)8510零售額CAR約225，從體量上看，我國奶酪消費處于培育期，2018 制品消費僅 1.5%42%、58%Euromonitor 0.1 19x/22x 圖 19：中國奶酪消費量構(gòu)成及增速（按渠道）圖 20：中國奶酪銷售額及占整體乳制品銷售額比重25%908020%7058%6057%15%5056%4055%10%55%3056%56%2056%42%5%60% 58%44% 43%1044% 44% 45% 45%40% 42% 44%00%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中國奶酪銷量（千噸）-

30、零售中國奶酪銷量（千噸）-餐中國奶酪整體銷量增速7,0001.6%6,0001.4%5,0001.2%1.0%4,0000.8%3,0000.6%2,0000.4%1,0000.2%00.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中國奶酪銷售額（百萬元）奶酪乳制品銷售額資料來源：Euromonitor，光大證券研究所資料來源：Euromonitor，光大證券研究所度提升趨勢3 1）1961-1970 1960-1970 45.5 增至 106 9%。2）1970-2000 1979 79 年日本生鮮奶產(chǎn)量約 646 萬噸，增速由 78

31、 年的 7.1%降至 3.3%， 1979-2000 1.4%。3）2000 圖 21：日全戶均飼養(yǎng)模圖 22：日全生乳及增速605016%4014%308%206%104%2%00%08%6%4%2%0%-2%1966196819661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016戶均飼養(yǎng)規(guī)模（頭戶）飼養(yǎng)規(guī)模生乳產(chǎn)量（萬噸）生乳產(chǎn)量資料來源：J-Milk，光大證券研究所資料來源：J-Milk，光大證券研究所日本政府在 1966 2017年 1

32、2102016 年該等團體控制日本 97%60 對比日本，我國原奶供給區(qū)域性明顯及規(guī)模上集中度低： HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2016 年前 15 615 萬噸，市占率 17%；其中規(guī)模最大養(yǎng)殖公司現(xiàn)代牧業(yè) 2016 年產(chǎn)奶量約為 110 萬噸，市占率僅約 3%+。圖 23：我奶飼養(yǎng)戶數(shù)布（2016）圖 24：中奶戶均數(shù)對（頭戶）2.4% 1.8%908070605040302010095.9%1-19頭20-49頭 50頭以上戶均存欄數(shù)（日本）戶均存欄數(shù)（中國）資料來源：農(nóng)業(yè)部，中國奶業(yè)白皮書（2016）資料來源：Win

33、d40%， 、日本消費習(xí)慣變遷促使頭部企業(yè)尋求變革發(fā)展自 2010 +/-1%2018 年，日本乳制品銷量中液奶及酸奶類別49%/32%圖 25：日本乳制品消費量及增速（千噸）圖 26：日本市場液奶及酸奶消費量變化（千噸）5,2002%5,0001%4,8000%4,600-1%4,400-2%4,200-3%4,000-4%3,800-5%日本乳制品消費量消費量3,5006%3,0004%2,5002%2,0000%1,500-2%1,000-4%500-6%0-8%液奶酸奶液奶酸奶資料來源：Euromonitor資料來源：Euromonitor日本液態(tài)乳消費量在過去 30 消費量于 199

34、034.72009年起 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明25 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明明顯。1985 年，人均乳飲料/發(fā)酵乳消費量為 6.0/2.7 升，2017 年該數(shù)字達(dá)到 9.2/10.4 升，分別增長 54%/280%。圖 27：日牛人均量及速（升人）圖 28：日除乳外人均費量升人）408%12356%4%10302%8250%20-2%615-4%-6%410-8%25-10%0-12%0牛乳人均消費量人均消費量加工乳乳飲料發(fā)酵乳乳酸菌飲料資料來源：J-Milk，光大證券研究所資料來源：J-Milk，光大證券研究所表 4：日本乳制品 CR4從行

35、業(yè)格局上看，日本乳制品加工行業(yè)集中度高，前四甲分別為明治乳業(yè)、雪印惠、養(yǎng)樂多和森永乳業(yè)，其市場份額目前較為穩(wěn)定。公司2009201020112012201320142015201620172018明治13.9%14.9%14.3%15.1%16.0%15.6%16.5%17.2%17.0%17.0%雪惠印12.4%12.5%12.6%13.0%13.1%13.3%13.6%13.7%13.8%13.8%養(yǎng)樂多8.5%8.3%8.0%7.9%8.0%8.1%8.3%8.6%8.7%8.9%森永8.8%8.5%8.3%8.7%8.5%8.2%8.2%7.8%7.5%7.4%合計43.6%44.2%

36、43.2%44.7%45.6%45.2%46.6%47.3%47.0%47.1%資料來源：Euromonitor根據(jù)Euromonitor 2009 年CR3 約為 數(shù)字在 2018 年為 35.6%09 年R4 約 55 218 年R4 635，提升 8.3pct。圖 29：日低奶市額變化圖 30：酸和酸菌市場額變化16%12%10%8%6%4%2%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018明治雪惠印森永25%20%10%5%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018明治養(yǎng)

37、樂多森永雪惠印 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Euromonitor資料來源： HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明上述現(xiàn)象一方面反映了低溫品類對市場格局塑造的影響，另一方面體現(xiàn)了領(lǐng)先企業(yè)面對行業(yè)發(fā)展緩慢所采取的不同對策。受益于飲食結(jié)構(gòu)及冷鏈物流體系，日本液態(tài)乳市場中低溫牛乳占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，常溫奶在日本飲用乳結(jié)構(gòu)中只占極小部分（低于 2%）。3 縱觀各細(xì)分乳制品市占率，可以看到主要領(lǐng)先企業(yè)在優(yōu)勢品類上各有特色。明治業(yè)務(wù)布局較為完整，在液奶、酸奶及奶粉品類上市占率維持第一。雪惠印則是在奶酪、黃油及涂抹醬產(chǎn)品上占據(jù)領(lǐng)先地位。養(yǎng)樂多以乳酸菌飲料為主，在這一細(xì)

38、分品類上優(yōu)勢顯著。圖 31：日主乳企業(yè)務(wù)入（億元）圖 32：2018年日乳品市率0FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18明治 森永 雪惠印 養(yǎng)樂多配方奶粉0%40%80%100%明治 森永 雪惠印 養(yǎng)樂多 其他資料來源：Bloomberg，光證券研究所資料來源：Euromonitor，光證券研究所圖 33：雪印品類及同增速十日元）圖 34：養(yǎng)多區(qū)域占比十億元）500FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18乳飲乳制品乳飲乳制品8%6%4%2%0%-2%-4%500FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18日本

39、亞洲及大洋洲美洲歐洲 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Euromonitor資料來源： HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明表 5：明治歷年乳制品業(yè)務(wù)布局發(fā)展階段主要動作1950 年上市最早一款酸奶：Meiji honey milk1950-1995 產(chǎn)品多樣化，推出王牌無糖酸奶1951 年成功凝固蛋白質(zhì)，上市 Soft-curd Meiji infant formula1971 年開始研發(fā) plain-type yogurt 無糖酸奶1993 年推出 Me

40、iji Bulgaria Yogurt LB81，含有乳酸菌 LB81開發(fā)冰淇淋：1994 年推出 Meiji Essel Super Cup Ultra Vanilla開發(fā)營養(yǎng)飲料：1995 年推出 Sports nutritional drink VAAM1995-2016 推出一系列功能酸奶布局益生菌酸奶：2000 年推出 Meiji Probio Yogurt LG21Meiji Oishii Gyunyu 牛奶進(jìn)一步發(fā)展益生菌酸奶：2010 年推出 Meiji Probio Yogurt R-12017 至今針對中國大陸、東盟及美國研發(fā)投放嬰兒奶粉、腸胃配方、運動營養(yǎng)產(chǎn)品，考慮通過

41、M&A 進(jìn)行業(yè)務(wù)擴張資料來源：行業(yè)新聞，公司公告，光大證券研究所整理2、行業(yè)龍頭優(yōu)勢日益穩(wěn)固2017 年乳企平均毛利率水平降至 20.8%，處于2010 年來低位，同時平均利潤率水平降至 6.8%，而行業(yè)負(fù)債率則提升至51.8%。另一方面，行業(yè)龍頭通過在產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈及管理層激勵等方面的競爭力打造，優(yōu)勢日益穩(wěn)固、進(jìn)一步拉開與競爭者差距。圖 35：近年乳企數(shù)量呈下降趨勢圖 36：乳企經(jīng)營遭受壓力85035%80030%75025%70020%65015%10%5505%5000%乳品業(yè)企業(yè)數(shù)（個）虧損乳企比例25%58%24%56%23%54%22%52%21%50%20%48%18%46%

42、2011201220132014201520162017毛利率負(fù)債率（右軸）資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所2.1、產(chǎn)品端：大單品拉動銷量，高端化提升利潤伊利、蒙牛在傳統(tǒng)品類上均已有成熟布局，繼續(xù)通過大單品保證市場地位。二者的產(chǎn)品從上市時間、產(chǎn)品價格與定位、銷售規(guī)模等方面全面對標(biāo)。整體上雙龍頭占據(jù)絕對優(yōu)勢，且高端品類承接消費升級迭代趨勢，市占率持續(xù)上升。針對不同細(xì)分品類，兩公司的控制地位有所分化。1）常溫白奶領(lǐng)域， 蒙?；A(chǔ)品牌/2）（2018 /類市占率分別為 2015 3%3%4%7%9%15%2%28%11%13%14%26%22%29%28%25%2

43、0%19%24%22%5%7%8%9%10%10%16%18%11%14%30%32%34%25%24%22%18%18%19%20%1%4%4%6%2%3%3%5%4%3%3%3%3% 3%5%5%5%5% 3%6%6%8%8%8%3% 2%4%9%7%2%2%2%3%3%4%3%3%3%3%4%7%9%15%2%28%11%13%14%26%22%29%28%25%20%19%24%22%5%7%8%9%10%10%16%18%11%14%30%32%34%25%24%22%18%18%19%20%1%4%4%6%2%3%3%5%4%3%3%3%3% 3%5%5%5%5% 3%6%6%8%

44、8%8%3% 2%4%9%7%2%2%2%3%3%4%3%3%4%4%12%4%15%18%7%11%2%7%1%1%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201845%40%35%30%20%10%5%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018蒙牛 特侖蘇 伊利 金典 其他安慕希純甄莫斯利安冠益乳暢輕優(yōu)益C暢意資料來源：Euromonitor，光證券研究所資料來源：Euromonitor，光證券研究所伊利在各細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展更為均衡，蒙牛則在奶粉及冰激淋領(lǐng)域相對弱勢。1）冰激淋方面

45、，伊利旗下已擁有“巧樂茲”、“冰工廠”、“火炬” 2018 蒙牛冰淇淋品類的市占率分別為 17.6%/9.2% ，較 2009 年各自下滑0.8ppt/6.0ppt17 2）奶粉方面，伊利旗下?lián)碛薪痤I(lǐng)冠、 年，伊利增加了健鮮奶事業(yè)部則推出 17 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2018 Joyday Chomthana HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明面，2018 年海外事業(yè)部全面布局東南亞，聚焦純甄、優(yōu)益 C、冰淇淋等產(chǎn)品。11 月投產(chǎn)優(yōu)益C 印尼工廠以供應(yīng)東盟主要國家。表 6：伊利/蒙

46、牛主要液態(tài)奶及冷飲產(chǎn)品品類品牌定位推出時間品類品牌定位推出時間蒙牛伊利UHT 奶特侖蘇高端2005 年金典高端2007 年蒙?；A(chǔ)伊利基礎(chǔ)乳飲料乳酸菌飲料優(yōu)益 C高端2009 年乳酸菌飲品每益添高端2012 年乳酸菌飲品暢意高端2015 年乳飲料真果粒高端2006 年乳飲料優(yōu)酸乳基礎(chǔ)1998 年乳飲料酸酸乳基礎(chǔ)味可滋谷粒多酸奶常溫酸奶純甄高端2013 年常溫酸奶安慕希高端2013 年功能酸奶冠益乳高端功能酸奶暢輕高端2008 年功能酸奶碧悠高端芝士點特侖蘇高端2017 年 4 月益消蒙牛內(nèi)蒙古老酸奶大果粒炭燒酸奶蒙牛歐式炭燒酸奶Joy day炭燒酸奶帕瑞緹2017 年其他植物蛋白Silk 美式

47、豆奶2017 年底植物蛋白植選2017 年底植物蛋白核桃乳兒童奶未來星兒童奶QQ 星2008 年功能奶新養(yǎng)道功能奶舒化奶奶酪Arla Pro2018 年奶酪妙芝2018 年 10 月推出奶酪Arla 小探險家能量飲料煥醒源2018 年 4 月巴氏奶每日鮮語高端2018 年巴氏奶新鮮工廠高端2018 年巴氏奶現(xiàn)代牧場冰淇淋隨變巧樂茲帝蘭圣雪高端冰工廠其他伊利火炬伊利牧場妙趣資料來源：公司公告，光大證券研究所此外，持續(xù)的研發(fā)投入是支持領(lǐng)先乳企產(chǎn)品端創(chuàng)新的關(guān)鍵引擎。對比食品飲料其他子行業(yè)的頭部公司，乳企擁有的專利數(shù)量大幅領(lǐng)先，其中伊利的專利數(shù)于 2010 年即超 1000 件。研發(fā)費用的規(guī)模優(yōu)勢將有

48、助于龍頭企業(yè)建立起核心技術(shù)壁壘，進(jìn)一步擴大在產(chǎn)品創(chuàng)新方面的競爭優(yōu)勢。0.6 0.62%0%0.54%.49%.45%0.0223%0.23% 0.26%0.28%0310圖 39：2018年上公年度利數(shù)（）圖 40：主0.6 0.62%0%0.54%.49%.45%0.0223%0.23% 0.26%0.28%03103,1021,323625448551915330141321147773,1021,3236254485519153301413211477700.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%蒙牛乳業(yè)光明乳業(yè)伊利股份新乳業(yè)2017 2018 20

49、19H1資料來源：國家知識產(chǎn)權(quán)局資料來源：Wind，公司公告光大證券研究注：蒙牛乳業(yè) 2019H1研發(fā)據(jù)未公布此外，伊利自 2007 16 覆蓋水平。截至 2019 比提升 2.3pct 至 86.2%2018 61%表 7：伊利歷年銷售渠道重點策略梳理年份重點渠道策略2006 年2007 年借助商務(wù)部“萬村千鄉(xiāng)”活動進(jìn)入“農(nóng)家店”等鄉(xiāng)鎮(zhèn)銷售終端2012 年原有工廠產(chǎn)能的釋放和新工廠逐漸投產(chǎn)，渠道進(jìn)一步下沉至縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場2013 年實施渠道精進(jìn)管理，產(chǎn)品的市場滲透能力逐步提升；同時進(jìn)一步進(jìn)行終端基礎(chǔ)建設(shè)提升計劃。2014 年1）推進(jìn)渠道精耕計劃，對渠道網(wǎng)點實施精準(zhǔn)分級管理；2）開拓新興營銷渠道，

50、在 KA 渠道建立戰(zhàn)略客戶管理模式、重構(gòu)電商業(yè)務(wù)模式、在母嬰渠道建立“會員營銷”機制2015 年1）深入推進(jìn)渠道精耕計劃；2）積極開拓新興渠道；3）提高縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村市場產(chǎn)品滲透能力，挖掘空白市場業(yè)務(wù)機會2016 年1）繼續(xù)推進(jìn)渠道精耕計劃；2）積極開拓新興渠道；3）提高縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村市場產(chǎn)品滲透能力，加快“村淘業(yè)務(wù)模式”的復(fù)制和推廣進(jìn)度2018 年12村市場開發(fā)，搭建鄉(xiāng)鎮(zhèn)村服務(wù)體系，構(gòu)建全新的鄉(xiāng)鎮(zhèn)村業(yè)務(wù)發(fā)展模式2019 年上半年在數(shù)字化戰(zhàn)略引領(lǐng)下，精耕渠道建設(shè)，專注渠道擴展與下沉，全面覆蓋國內(nèi)市場，逐步建立全球市場體系 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請參

51、閱最后一頁特別聲明36%38%38%35%36%37%37%22%24%24%27%28%29%30%43%38%38%38%35%34%33%圖 41：伊和牛員人數(shù)人）圖 36%38%38%35%36%37%37%22%24%24%27%28%29%30%43%38%38%38%35%34%33%020122013201420152016201720180%2012201320142015201620172018伊利員工數(shù)蒙牛員工數(shù)資料來源：公司公告資料來源：公司公生產(chǎn)人員銷售人員其他人員圖 43：伊利直控村級網(wǎng)點數(shù)圖 44：伊利及蒙牛歷年銷售費用率70250%60200%5040150%3

52、0100%2050%1000%2015201620172018伊利直控村級網(wǎng)點（萬家）網(wǎng)點數(shù)量30%27.3%25%22.4%25.0%24.7%24.9%23.3%22.8%20%18.8%21.1%22.0%18.5%18.5%17.8%17.9%10%5%0%2012201320142015201620172018伊利銷售費用率蒙牛銷售費用率資料來源：公司公告資料來源：公司公告 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明年，孫伊萍出任蒙?？偛?，將事業(yè)部按職能重新劃分， 公司于 2013 +RBU CBU KA 2016 年 9 KA 2017 年 9 年10 B2B HYPERLI

53、NK / 敬請參閱最后一頁特別聲明表 8： 蒙牛銷售渠道變革概要傳統(tǒng)渠道現(xiàn)代渠道經(jīng)銷商/區(qū)域業(yè)務(wù)單元（：服務(wù)經(jīng)銷商銷售公司核心業(yè)務(wù)單元（CBU）KA201318 大區(qū)；派駐率分公司直營，加強掌控一二線核心市場的品牌推廣及產(chǎn)品銷售渠道通過支持人員管理終端針對性和時效性“總部客戶部+大區(qū)KA部門+KA2014通過 160 RBU，對接3,000 能力透過參股或控股的銷售公司，加強對核心市場的終端掌控力度，發(fā)揮標(biāo)桿作用在一二線城市設(shè)立冰淇 18個 CBU，形CBU管理模式三層級 KA 團隊，對接5000+大賣場/超市，由輔助銷售轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯訉α闶劭蛻翡N量負(fù)責(zé)啟動通路精耕 RTM 項目；確立以經(jīng)銷商為主

54、體，經(jīng)銷商、銷售公司及 CBU 長期并存發(fā)展的銷售運營模式2015以經(jīng)銷商模式作為核心銷售運營模式；加強經(jīng)銷商直控體系控股經(jīng)營實體；增加業(yè)務(wù)代表，直接服務(wù)零售網(wǎng)點，強化銷售公司獨立經(jīng)營能力各大區(qū)實體運營平臺下 的非獨立法人分支機構(gòu)， 是除經(jīng)銷商和銷售公司 外的銷售運營補充模式全面推進(jìn)三層 KA 管理架構(gòu)2016明確經(jīng)銷商、銷售公司和 CBU 的角色和發(fā)展路徑；擴展市場份額，深化渠道下沉；培養(yǎng)直營能力，強化終端掌控提升 KA 管理架構(gòu)常溫事業(yè)部聚焦渠道下沉，強化鄉(xiāng)鎮(zhèn)村滲透低溫事業(yè)部設(shè)立 14 個銷售大區(qū)，聚焦明星品類增加售點、縣城直營、售點直控，推動渠道下沉拓展新興渠道，開發(fā)垂直生鮮電商，專注餐

55、飲核心售點2017轉(zhuǎn)變?yōu)橐郧篮推奉惽懈畹?CBU 架構(gòu)：母嬰/商超/高端母嬰/創(chuàng)新 CBU奶粉事業(yè)部冰淇淋事業(yè)部同時加強 KA 開發(fā)，開拓餐飲渠道資料來源：公司公告，光大證券研究所整理伊利和蒙牛分別代表下游乳企兩種主要的原奶布局方式。1） HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明19 年 8 業(yè)合作社Westland 100%60.77%51% HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明其上游原奶控制權(quán)，且在原生態(tài)牧業(yè)、富源牧業(yè)等規(guī)?；嫌卧唐髽I(yè)中擁有權(quán)益。2018 38 有生產(chǎn)基地 1 個，產(chǎn)能合共 975 萬噸/年；伊利綜合產(chǎn)能共 1094 萬噸/年。圖 45：我國規(guī)模牧

56、場數(shù)量持續(xù)提升圖 46：牧場乳牛存欄數(shù)呈下降趨勢2,5000.9%2,0000.8%0.7%1,5000.6%1,0000.4%5000.2%00.0%20092010201120122013201420152016牛場數(shù)量平均規(guī)模（戶）養(yǎng)殖規(guī)模100的牛場數(shù)量占比15,50070%15,00060%50%14,50040%14,00030%13,50020%13,00010%12,5000%201220132014201520162017存欄數(shù)乳牛（千頭）規(guī)模牧場存欄數(shù)占比資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，中國奶業(yè)年鑒，光大證券研究所表 9：2017 年 15 家規(guī)模牧場

57、生產(chǎn)量乳企牛場數(shù)總存欄（萬頭）成母牛（萬頭）成母牛單產(chǎn)（噸）收購奶價（元/千克恒天然883103.66輝山乳業(yè)82201083.6光明荷斯坦牧業(yè)349410.23.6現(xiàn)代牧業(yè)2623129.53.59原生態(tài)牧業(yè)86310.53.57澳亞現(xiàn)代牧場77411.83.5圣牧高科牧業(yè)3412793.45中地乳業(yè)8639.83.42富源牧業(yè)12529.13.38優(yōu)然牧業(yè)3310510.23.24河南源源乳業(yè)11429.23.23中鼎聯(lián)合牧業(yè)140957.13.2賽科星集團+華夏321357.53.17寧夏農(nóng)墾賀蘭山乳業(yè)14329.93.17首農(nóng)348410.33.15 HYPERLINK / 敬請參閱最

58、后一頁特別聲明 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明核心團隊的穩(wěn)定在公司戰(zhàn)略制定及業(yè)務(wù)執(zhí)行的成效上不可或缺，行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)紛紛搭建較為完善的薪酬和股權(quán)激勵機制，為公司經(jīng)營的持續(xù)性奠定基礎(chǔ)。方式與公司業(yè)績深度綁定。自 06 2019 年 8 月 5 9 6 152,428,000 2.50%， 15.46 480 ）在多種股權(quán)激勵方案下，伊利核心管理層較為穩(wěn)定，董事長潘剛自 06-18 年總收入CAGR達(dá) 12.8%CAGR達(dá) 12.7%。份表 10份年份激勵方式涉及人員人數(shù)（名）股份數(shù)量（萬股/占股本比重行權(quán)/授予價格（元）有效期限制條件（1首期行權(quán)時，上一年度 1）扣非凈利潤增長

59、率不低于 17%，2） 主營業(yè)務(wù)收入增長率不低于2006股票期權(quán)助理（3）和核心業(yè)務(wù)骨干：共 33 人335,0009.68%13.338 年20%；2005 增長率不低于 15%2014員工持股業(yè)務(wù)技術(shù)骨干其中：董事高管317814,3894,42610年期，進(jìn)6期其中：其他員工3099,9632016股票期權(quán)限制性股票（71294核心技術(shù)人員（22245000.74%16.4715000.25%15.33以 2015 年凈利潤為基數(shù)第一個行權(quán)期：2017 年凈利潤增長率不低于 30%，凈資產(chǎn)收4年益率不低于 12%；第二個行權(quán)期： 2018 年凈利潤增長率不低于 45%，凈資產(chǎn)收益率不低于

60、 12%董事高管及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干等48015,243以 2018 年凈利潤為基數(shù)2019-2023 年度凈利潤增長率2019限制性股票其中：董事高管56,8071.12%其中：其他員工4758,4361.38%15.466年8%18%28%38%48%， 2019-2023 年度凈資產(chǎn)收益率為 20%且年度現(xiàn)金分紅比例不低于 70%。資料來源：公司公告，光大證券研究所 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2016 年 9 17 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明推進(jìn)股權(quán)激勵計劃以激發(fā)核心高