歷次降準(zhǔn)及定向政策梳理：降準(zhǔn)有多少種“姿勢”

1、債券深度報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20目錄一、降準(zhǔn)有多少種“姿勢”？ .4二、“定向”政策的操作與其在“寬信用”傳導(dǎo)中的影響.6（一）標(biāo)準(zhǔn)：定向降準(zhǔn)針對哪些機構(gòu)？.6（二）考核：定向降準(zhǔn)動態(tài)考核.7（三）影響：考核標(biāo)準(zhǔn)變化對普惠金融貸款的影響.9三、存款準(zhǔn)備金工具使用的橫向比較. 10（一）各國存款準(zhǔn)備金制度的現(xiàn)狀. 10（二）主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體減少使用法準(zhǔn)工具的背景及原因. 11四、未來“降準(zhǔn)”政策猜想：降準(zhǔn)繼續(xù)，關(guān)注“降成本”工具. 12（一）2019 年“降準(zhǔn)”尚余的空間與節(jié)奏. 12（二）“定向政策”或?qū)案哳l出鏡” . 13（三）關(guān)注“降成本”相關(guān)政策工具

2、的使用. 14209）1210 號債券深度報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表目錄圖表 1歷次降準(zhǔn)梳理回顧.4圖表 2定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)變動.7圖表 3定向降準(zhǔn)動態(tài)考核.8圖表 42014 年后小微貸款余額同比增速高于總增速.9圖表 52014 年后小微貸款余額占比小幅提升.9圖表 6“500 萬”口徑下普惠金融貸款情況. 10圖表 7普惠金融貸款多集中于大型國有和農(nóng)商行. 10圖表 8各國存款準(zhǔn)備金制度現(xiàn)狀. 11圖表 9主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體降低/取消準(zhǔn)備金的關(guān)鍵時點. 11圖表 102015 年降準(zhǔn)操作后各類機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率梳理. 13309）1210 號債券深度報告證監(jiān)會

3、審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20一、降準(zhǔn)有多少種“姿勢”？調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率作為央行宏觀調(diào)控的重要政策工具之一，源于存款準(zhǔn)備金制度。央行官方對于存款準(zhǔn)備金工 具的定義是“央行存款準(zhǔn)備金制度的初始作用是保證存款的支付和清算，之后才逐漸演變成為貨幣政策工具，中央 銀行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，影響金融機構(gòu)的信貸資金供應(yīng)能力，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量”。故央行官網(wǎng)將“存 款準(zhǔn)備金”列在“貨幣政策工具”之下，由貨幣政策司發(fā)布。在其中的“人民幣存款準(zhǔn)備金”欄目中，列示了自 2004年 4 月，央行實行差別存款準(zhǔn)備金率制度的決定之后，歷次的存款準(zhǔn)備金率調(diào)整狀況、兩次存款準(zhǔn)備金考核方法變 動和一次

4、關(guān)于對境外金融機構(gòu)境內(nèi)存放執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金率的決定。其中，2014 年以來，共列示了 12 次“降準(zhǔn)”或“定向降準(zhǔn)”（本年 1 月 2 日的口徑調(diào)整和 1 月 4 日降準(zhǔn)操作尚待列入）。央行語境中的“定向降準(zhǔn)”可能與市場一般理解上的“定向降準(zhǔn)”存在差異，如 2018 年 4 月以來的央行語境下 的四次“定向降準(zhǔn)”，采用“降準(zhǔn)+置換/債轉(zhuǎn)股”的組合，在央行語境下是“定向降準(zhǔn)”，但一般市場將其理解為 “普遍降準(zhǔn)”，故有必要對央行降準(zhǔn)操作做出明確界定。我們梳理了央行“貨幣政策工具”之下，“人民幣存款準(zhǔn)備金”欄目中列示 2014 年以來的 12 次降準(zhǔn)，加上尚待列入的 1 月 2 日口徑調(diào)整和 1

5、月 4 日降準(zhǔn)，共計 14 次降準(zhǔn)。依據(jù)是否明確規(guī)定機構(gòu)的范圍和資金的使用范圍，可將央行降準(zhǔn)工具分為三類：第一，普遍降準(zhǔn)，指不區(qū)分機構(gòu)，普遍降低基準(zhǔn)法定存款準(zhǔn)備金率的降準(zhǔn)，如 2016 年 2月和 2014 年之前的大部分降準(zhǔn)操作；第二，定向降準(zhǔn)，指依據(jù)普惠金融信貸考核標(biāo)準(zhǔn)，按照優(yōu)惠于基準(zhǔn)法定存款準(zhǔn) 備金率的優(yōu)惠檔法定存款準(zhǔn)備金率，考核機構(gòu)是否達(dá)標(biāo)，從而定向釋放達(dá)標(biāo)機構(gòu)準(zhǔn)備金的降準(zhǔn)，故以上三個環(huán)節(jié)都 可以成為央行定向精準(zhǔn)工具，包括調(diào)整普惠金融信貸考核標(biāo)準(zhǔn)、額外調(diào)整優(yōu)惠檔法準(zhǔn)率和每年的例行性考核；第三， 明確資金使用范圍的降準(zhǔn)，指不指定某類機構(gòu)，但明確了資金的流向和使用范圍的降準(zhǔn)，主要是置換降準(zhǔn)

6、，包括 2018 年 4 月以來的四次降準(zhǔn)，每次降準(zhǔn)中都明確了資金使用的范圍是置換 MLF，或投向債轉(zhuǎn)股，或投向小微，但有基本 覆蓋率所有類型的機構(gòu)。對于第三類，在央行語境下將其歸為“定向降準(zhǔn)”，但我們認(rèn)為其與第二類的區(qū)別在于其 并不是通過普惠金融定向降準(zhǔn)考核機制來具體落實釋放準(zhǔn)備金，并且基本覆蓋所有機構(gòu)，具有普遍降準(zhǔn)的性質(zhì)，我 們可以將其理解為具有“定向特點”的“普遍降準(zhǔn)”。故央行在歷次降準(zhǔn)操作中，可以單獨使用三種工具或使用工具的組合，我們通過這種分類方法整理了 2014 年之 后的歷次降準(zhǔn)情況如下：圖表 1歷次降準(zhǔn)梳理回顧公告日期實施日期類型降幅公告主要內(nèi)容2014/4/222014/4/

7、25定向0.5%中國人民銀行下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行 存款準(zhǔn) 備金率 引導(dǎo)信貸資 源支持“三農(nóng)”中國人民銀行決定從2014 年4 月25 日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率 2 個百分點，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點。2014/6/92014/6/16定向+ 口徑 調(diào)整0.5%定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金 率 引導(dǎo)信貸資源支 持“三農(nóng)”和小微企 業(yè)中國人民銀行決定從2014 年6 月16 日起，對符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行（不含 2014 年 4 月 25日已下調(diào)過準(zhǔn)備金率的機構(gòu)）下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點。

8、“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例是指：上年新增涉農(nóng)貸款占全部新增貸款比例超過 50%，且上年末涉農(nóng)貸款余額占全部貸款余額 比例超過 30%；或者，上年新增小微貸款占全部新增貸款比例超過50%，且上年末小微貸款余額占全部貸款余額比例超過 30%。2015/2/42015/2/5普降+ 定向0.5%中國人民銀行決定普降金融機構(gòu)存款準(zhǔn) 備金率 并有針對性中國人民銀行決定，自 2015 年 2 月 5 日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點；對小微企業(yè)貸款占比達(dá)到定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5409）1210 號債券深度報告證監(jiān)會審核華

9、創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20公告日期實施日期類型降幅公告主要內(nèi)容地實施定向降準(zhǔn)措施個百分點，對中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率 4 個百分點。2015/4/192015/4/20普降+ 定向1.0%中國人民銀行決定 繼續(xù)普降存款類金融 機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 并有針對性地實施定 向降準(zhǔn)措施中國人民銀行決定，自 2015 年 4 月 20 日起下調(diào)各類存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 1 個百分點；自 4 月 20 日起對農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行等農(nóng)村金融機構(gòu)額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率 1 個百分點，并統(tǒng)一 下調(diào)農(nóng)村合作銀行存款準(zhǔn)備金率至農(nóng)信社水平；對中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外降低人民幣存

10、款準(zhǔn)備金率 2 個百分點；對符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的國有銀行和股份制商業(yè)銀行可執(zhí)行較同類機構(gòu)法定水平低 0.5 個百分點的存款準(zhǔn)備金率。2015/6/272015/6/28定向0.5%中國人民銀行決定定 向降低存款準(zhǔn)備金率 并下調(diào)貸款和存款基 準(zhǔn)利率中國人民銀行決定，自 2015 年 6 月 28 日起有針對性地對金融機構(gòu)實施定向降準(zhǔn)。（1）對“三農(nóng)”貸款占比達(dá)到定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的城市商 業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行降低存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點。（2） 對“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達(dá)到定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的國有大型商業(yè)銀行、 股份制商業(yè)銀行、外資銀行降低存款準(zhǔn)備金率 0.5

11、個百分點。（3）降低財務(wù)公司存款準(zhǔn)備金率 3 個百分點。2015/8/252015/9/6普降+ 定向0.5%中國人民銀行決定下 調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率并 降低存款準(zhǔn)備金率自 2015 年 9 月 6 日起，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點；額外降低縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社和村 鎮(zhèn)銀行等農(nóng)村金融機構(gòu)準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點。額外下調(diào)金融租賃公司和汽車金融公司準(zhǔn)備金率 3 個百分點。普降+中國人民銀行決定下 調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率并 降低存款準(zhǔn)備金率中國人民銀行決定，自 2015 年 10 月 24 日起，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點；對符合標(biāo)準(zhǔn)的金融

12、機構(gòu)額外降低存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點。2015/10/232015/10/24定向+口徑0.5%調(diào)整2016/2/292016/3/1普降0.5%中國人民銀行決定下調(diào)存款準(zhǔn)備金率中國人民銀行決定，自 2016 年 3 月 1 日起，普遍下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點。凡前一年上述貸款（單戶授信 500 萬元以下的小微企業(yè)貸款、個體工2017/9/302018/1/25口徑 調(diào)整中國人民銀行決定對 普惠金融實施定向降 準(zhǔn)政策商戶和小微企業(yè)主經(jīng)營性貸款，以及農(nóng)戶生產(chǎn)經(jīng)營、創(chuàng)業(yè)擔(dān)保、建檔立卡貧困人口、助學(xué)等貸款）余額或增量占比達(dá)到 1.5%的商業(yè)銀行， 存款準(zhǔn)備金率可在人民銀

13、行公布的基準(zhǔn)檔基礎(chǔ)上下調(diào) 0.5 個百分點； 前一年上述貸款余額或增量占比達(dá)到 10%的商業(yè)銀行，存款準(zhǔn)備金率可按累進(jìn)原則在第一檔基礎(chǔ)上再下調(diào) 1 個百分點。2018/4/172018/4/25置換 降準(zhǔn)1.0%中國人民銀行決定下 調(diào)部分金融機構(gòu)存款 準(zhǔn)備金率以置換中期 借貸便利中國人民銀行決定，從 2018 年 4 月 25 日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率 1 個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還” 的順序，使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。2018/6/242018/7/5債轉(zhuǎn) 股降 準(zhǔn)0

14、.5%中國人民銀行決定通過定向降準(zhǔn)支持市場 化法治化“債轉(zhuǎn)股” 和小微企業(yè)融資中國人民銀行決定，從 2018 年 7 月 5 日起，下調(diào)國有大型商業(yè)銀行、 股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀 行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點。2018/10/72018/10/15置換降準(zhǔn)1.0%中國人民銀行決定下調(diào)部分金融機構(gòu)存款中國人民銀行決定，從 2018 年 10 月 15 日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人509）1210 號債券深度報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20公告日期實施日期類

15、型降幅公告主要內(nèi)容準(zhǔn)備金率置換中期借貸便利民幣存款準(zhǔn)備金率 1 個百分點，當(dāng)日到期的中期借貸便利（M LF）不再續(xù)做。2019/1/2口徑 調(diào)整中國人民銀行決定調(diào)整普惠金融定向降準(zhǔn) 小微企業(yè)貸款考核標(biāo) 準(zhǔn)中國人民銀行決定，自 2019 年起，將普惠金融定向降準(zhǔn)小型和微型企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)由“單戶授信小于 500 萬元”調(diào)整為“單戶授信小于 1000 萬元”。2019/1/42019/1/152019/1/25置換 降準(zhǔn)1.0%中國人民銀行決定于2019 年1 月下調(diào)金融 機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率置 換部分中期借貸便利中國人民銀行決定下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 1 個百分點，其中，2019 年 1 月 15

16、 日和 1 月 25 日分別下調(diào) 0.5 個百分點。同時，2019 年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。資料來源：央行，華創(chuàng)證券需要特別說明的是，上表中并沒有列入普惠金融的動態(tài)考核（2016 年初和 2017 年初），之后在定向政策中我 們會有專門論述。二、“定向”政策的操作與其在“寬信用”傳導(dǎo)中的影響降準(zhǔn)作為“逆周期調(diào)節(jié)”的重要工具，主要還是在于釋放準(zhǔn)備金，通過銀行的資產(chǎn)擴張行為，派生信用，從而 刺激總需求。而定向政策作為結(jié)構(gòu)調(diào)控政策，在維持總量中性的取向下，引導(dǎo)銀行向政策調(diào)控領(lǐng)域派生信用，從而 起到結(jié)構(gòu)調(diào)控的目的。不管是之前央行強調(diào)的“穩(wěn)健中性”還是現(xiàn)在強調(diào)的“松緊適度”，央行始

17、終否定“大水漫 灌”的貨幣政策操作方式，更傾向于“精準(zhǔn)滴灌”，故央行近年來多次操作定向降準(zhǔn)，即使普降+置換的組合，在央 行語境下也強調(diào)定向的性質(zhì)。故上文所述的三種“姿勢”中的后兩種，“定向降準(zhǔn)”和“明確資金使用范圍的降準(zhǔn)” 料將是未來貨幣政策操作降準(zhǔn)的主流方式。對于“明確資金使用范圍的降準(zhǔn)”（主要是置換降準(zhǔn)）而言，其影響機制較為簡單直接，因為操作之初已經(jīng)指 明了降準(zhǔn)釋放流動性的投放方向；對于“定向降準(zhǔn)”及其三種具體工具（調(diào)整普惠金融信貸考核標(biāo)準(zhǔn)、額外調(diào)整優(yōu)惠檔法準(zhǔn)率和每年的例行性考 核），其是一套完整的考核體系，影響可以具體到每一家機構(gòu)，結(jié)構(gòu)性調(diào)控的指向也更加明顯，故這里我們將其單 獨列出做完

18、整論述。（一）標(biāo)準(zhǔn)：定向降準(zhǔn)針對哪些機構(gòu)？“口徑調(diào)整”即定向降準(zhǔn)針對機構(gòu)口徑的變化。定向降準(zhǔn)針對哪些機構(gòu)由定向降準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)確定，隨著定向降準(zhǔn) 口徑的擴大，符合標(biāo)準(zhǔn)的機構(gòu)也將增多，在動態(tài)考核中達(dá)標(biāo)的機構(gòu)即可適用“優(yōu)惠檔”法定存款準(zhǔn)備金率，達(dá)標(biāo)機 構(gòu)增多也就意味著釋放準(zhǔn)備金總量的增多。從脈絡(luò)上講，央行普惠金融定向降準(zhǔn)所針對的機構(gòu)和貸款考核口徑一直在不斷加大。最先，央行對普惠金融的傾斜體現(xiàn)在對“涉農(nóng)貸款”上。早在 2010 年，央行即針對縣域農(nóng)商行、農(nóng)合、農(nóng)信、 村鎮(zhèn)銀行，提出“符合新增存款一定比例用于當(dāng)?shù)刭J款的政策”，即可享受優(yōu)惠存準(zhǔn)率，并且針對這些機構(gòu)的這一 優(yōu)惠標(biāo)準(zhǔn)沿用至今。之后，小微貸款的考核

19、口徑和國有、股份制等機構(gòu)口徑被納入進(jìn)來。2014 年 6 月 16 日后，考核標(biāo)準(zhǔn)變?yōu)椤胺?合審慎經(jīng)營要求且三農(nóng)或小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例（存量達(dá)到 30%、增量達(dá)到 50%）”即可享受優(yōu)惠。自此， 區(qū)別于 2010 年之后只針對“三農(nóng)”貸款和農(nóng)村金融機構(gòu)的定向政策，建立了將主要類型銀行全部納入，并且建立了 例行性考核機制，即普惠金融定向降準(zhǔn)動態(tài)考核機制，機制框架沿用至今，之后每年會根據(jù)商業(yè)銀行的執(zhí)行情況， 對其享受的優(yōu)惠準(zhǔn)備基金率進(jìn)行動態(tài)評估和調(diào)整。609）1210 號債券深度報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20其后，貸款考核口徑由一檔變?yōu)閮蓹n。2015 年 10 月

20、 24 日后，將原來一檔的“符合審慎經(jīng)營要求且三農(nóng)或 小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例（存量達(dá)到 30%、增量達(dá)到 50%）”升為二檔，新增一檔將標(biāo)準(zhǔn)降低為“符合審慎經(jīng)營 要求且三農(nóng)或小微企業(yè)貸款增量達(dá)到 15%”，增量達(dá)到 15%即可享受一檔優(yōu)惠，如果達(dá)到 30%則可享受二檔優(yōu) 惠。再之后，現(xiàn)行普惠金融貸款考核口徑形成。2017 年 9 月公布的降準(zhǔn)考核口徑由考核“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款擴 大為考核包含“小微企業(yè)貸款、個體工商戶和小微企業(yè)主經(jīng)營性貸款，以及農(nóng)戶生產(chǎn)經(jīng)營、創(chuàng)業(yè)擔(dān)保、建檔立卡貧 困人口、助學(xué)等貸款”的普惠金融貸款，將考核口徑設(shè)定為 500 萬前一年“單戶授信 500 萬元以下”貸款余額或增

21、 量占比達(dá)到 1.5%的即可享受一檔優(yōu)惠，占比達(dá)到 10%即可享受而當(dāng)優(yōu)惠。最后，2018 年 1 月 2 日，央行將普惠金融貸款的界定標(biāo)準(zhǔn)由“單戶授信 500 萬元以下”，放松至“單戶授信 1000萬元以下”，維持占比達(dá)到 1.5%的一檔標(biāo)準(zhǔn)和占比達(dá)到 10%的二檔標(biāo)準(zhǔn)不變。圖表 2定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)變動公布日期實施日期針對機構(gòu)貸款類型優(yōu)惠標(biāo)準(zhǔn)變動一檔二檔2010 年2010 年縣域農(nóng)商行、農(nóng)合、農(nóng)信、村鎮(zhèn)銀行涉農(nóng)貸款符合新增存款一定比例用于當(dāng)?shù)刭J款的政策2014/6/92014/6/16大型國有、股份制、城商行、非縣域農(nóng)商 行、外資銀行“三農(nóng)”和小微企業(yè) 貸款符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”或小微企業(yè)

22、貸款達(dá)到一定比例（存量達(dá)到30%、增量達(dá)到 50%）2015/10/232015/10/24大型國有、股份制、城商行、非縣域農(nóng)商 行、外資銀行“三農(nóng)”和小微企業(yè) 貸款符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款增量達(dá)到 15%，但存量 和增量未達(dá)到 30%和 50%符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例（存量達(dá) 到 30%、增量達(dá)到 50%）2017/9/302018/1/25大型國有、股份制、城商行、非縣域農(nóng)商 行、外資銀行普惠金融 貸款前一年“單戶授信 500 萬元以下”貸款余額或增量占比達(dá)到 1.5%前一年“單戶授信 500 萬元以下”貸款余額或增量占比達(dá)到 10%2019/1

23、/2大型國有、股份制、城商行、非縣域農(nóng)商 行、外資銀行普惠金融 貸款前一年“單戶授信 1000 萬元以下”貸款余額或增量占比達(dá)到 1.5%前一年“單戶授信 1000 萬元以下”貸款余額或增量占比達(dá)到 10%資料來源：央行，華創(chuàng)證券（二）考核：定向降準(zhǔn)動態(tài)考核定向政策除了上述“口徑調(diào)整”即適用定向降準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，和實際“定向降準(zhǔn)”即差別調(diào)整存款準(zhǔn)備金率以 外，還包括在現(xiàn)行“標(biāo)準(zhǔn)”和現(xiàn)行“準(zhǔn)備金率”之下，進(jìn)行例行性的“定向降準(zhǔn)動態(tài)考核”，以確定具體機構(gòu)是否 達(dá)標(biāo)和所試用的法定存款準(zhǔn)備金率。實質(zhì)上。每次“口徑調(diào)整”都要通過“動態(tài)考核”來具體實現(xiàn)準(zhǔn)備金的投放。定向降準(zhǔn)的動態(tài)考核一直在進(jìn)行。自 2014

24、 年引入定向降準(zhǔn)動態(tài)考核機制之后，每年央行都會對機構(gòu)進(jìn)行動態(tài)考 核，以上一年度小微貸款增量與存量情況為依據(jù)，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)和低于標(biāo)準(zhǔn)的對其存款準(zhǔn)備金率試用標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行確定，有 升有降?？己送ǔＴ?1 月或 2 月份進(jìn)行，多集中于 25 日。且由于是例行考核，央行通常不會單獨公開發(fā)布調(diào)整結(jié)果， 但往年在其他相關(guān)公告中有所提及。709）1210 號債券深度報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 3定向降準(zhǔn)動態(tài)考核年度動 態(tài) 考 核機制公告日期實施日期是否同 時降準(zhǔn)動態(tài)考核公告官方說明其他操作2014年度建立動 態(tài)考核 機制2014/6/92014/6/16同時定 向降準(zhǔn)定向下調(diào)存款

25、準(zhǔn)備金率， 引導(dǎo)信 貸資源支持“三 農(nóng)”和小微企業(yè)上年新增涉農(nóng)/小微貸款占全部新 增貸款比例超過 50%，且上年末涉農(nóng)/小微貸款余額占全部貸款余額 比例超過 30%2014/4/25 針對“三農(nóng)” 定向降準(zhǔn)；2015年度年度考 核2015/2/5同時普 降 + 額 外定向無定向降準(zhǔn)考核和準(zhǔn)備金率動態(tài)調(diào)整于 2015 年 2 月實施（2016 年 2 月17 日，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人就媒體近 期有關(guān)報道的說明）2015/4/20 普降+額外 定向、2015/6/28 定向、2015/9/6 普降+定向標(biāo)準(zhǔn)變 動+定向 降準(zhǔn)2015/10/232015/10/24中國人民銀行決定下調(diào)存貸款基 準(zhǔn)利率并降

26、低存 款準(zhǔn)備金率標(biāo)準(zhǔn)變化見表 32016年度年度考 核2016/2/192016/2/25央行有關(guān)負(fù)責(zé)人就媒體近期有關(guān) 報道的說明此次準(zhǔn)備金率動態(tài)調(diào)整將于 2016年 2 月 25 日實施。2016/2/29 普降2017 年 2 月 27 日，中國人民銀行2017年度考 核2017/2/162017/2/27關(guān)于做好定向降準(zhǔn)動態(tài)考核調(diào)整 工作的通知按照定向降準(zhǔn)相關(guān)制度，根據(jù)相關(guān)金融機構(gòu) 2016 年度支持“三農(nóng)”和 小微企業(yè)考核結(jié)果，動態(tài)調(diào)整金融年度機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率。標(biāo)準(zhǔn)變 中國人民銀行決動+定向2017/9/302018/1/25定對普惠金融實標(biāo)準(zhǔn)變化見表 3降準(zhǔn)施定向降準(zhǔn)政策2018年度

27、年度考 核2018/1/172018/1/25央行官方微博有關(guān)金融統(tǒng)計工作正在抓緊進(jìn)行， 預(yù)計普惠金融定向降準(zhǔn)可于 2018年 1 月 25 日全面實施。2018/4/17 普降+置換、2018/6/24 普降+債轉(zhuǎn) 股、2018/10/7 普降+ 置換2019年度標(biāo)準(zhǔn)變 動2019/1/2中國人民銀行決定調(diào)整普惠金融 定向降準(zhǔn)小微企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)將普惠金融定向降準(zhǔn)小型和微型企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)由“單戶授信小于500 萬元”調(diào)整為“單戶授信小于1000 萬元”2019/1/4 普降年度考 核2019/1/25資料來源：央行，華創(chuàng)證券今年例行考核可能在 1 月 25 日進(jìn)行。由于本次口徑放松至 10

28、00 萬，可能有機構(gòu)可以因此而享受二檔優(yōu)惠，從而釋放部分準(zhǔn)備金。在 2018 年 1 月新考核標(biāo)準(zhǔn)施行時，央行曾表示因此釋放的準(zhǔn)備金約 4500 億。但由于二檔標(biāo)準(zhǔn)較高，與一檔差距太大，原有 500 萬口徑下很難有機構(gòu)達(dá)到。現(xiàn)行口徑擴充至 1000 萬，我們極端假設(shè)原達(dá)標(biāo)機構(gòu)均達(dá)標(biāo)二檔，由于二檔優(yōu)惠為 1%，是一檔優(yōu)惠的 2 倍，故極端假設(shè)下單次釋放的準(zhǔn)備金規(guī)模不超過 9000 億，更何況 動態(tài)考核下機構(gòu)有升有降，加之現(xiàn)有二檔標(biāo)準(zhǔn)仍較高，故單次釋放準(zhǔn)備金規(guī)模并不會很大。809）1210 號債券深度報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20（三）影響：考核標(biāo)準(zhǔn)變化對普惠金融貸款

29、的影響1、歷史上看，隨著考核口徑的放松，小微貸款已經(jīng)初現(xiàn)規(guī)模2014 年 6 月，明確將“小微企業(yè)”納入定向降準(zhǔn)考核標(biāo)準(zhǔn)中。根據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計口徑，2014 年之后小微貸款余額 增速逐步提升，且小微貸款余額增速大部分時間均高于金融機構(gòu)貸款余額的整體增速，小微貸款占比總體也有所抬 升。2015 年 10 月，將小微和三農(nóng)貸款的考核標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)惠檔由一檔變?yōu)閮蓹n。降低了一檔的標(biāo)準(zhǔn)，提高了機構(gòu)享受優(yōu) 惠的可能，刺激機構(gòu)對定向領(lǐng)域的信貸擴張。其后，2016 和 2017 年小微貸款余額增速提升速度較快，2016 年末余 額同比增速一度接近 20%。小微貸款占比也在穩(wěn)步提升。2017 年 9 月發(fā)布，2018 年

30、施行的“500 萬”標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步增加了普惠金融貸款的類型范圍。加之，年初銀監(jiān)會提出“兩增兩控”，“兩增”即單戶授信總額 1000 萬元以下（含）小微企業(yè)貸款同比增速不低于各項貸款同比增速， 有貸款余額的戶數(shù)不低于上年同期水平；“兩控”即合理控制小微企業(yè)貸款資產(chǎn)質(zhì)量水平和貸款綜合成本（包括利率和貸款相關(guān)的銀行服務(wù)收費）水平，小微企業(yè)貸款進(jìn)一步穩(wěn)步增長。除央行給予準(zhǔn)備金政策傾斜之外，銀監(jiān)會的考核標(biāo)準(zhǔn)相對硬性，但由于總體融資環(huán)境惡化，小微貸款融資增速可能有所降低，但仍將會高于總體信貸增速。圖表 42014 年后小微貸款余額同比增速高于總增速圖表 52014 年后小微貸款余額占比小幅提升5.00%10.

31、00%15.00%20.00%0.00%2013年2014年2015年2016年2017年資料來源：wind，銀監(jiān)會，華創(chuàng)證券資料來源：wind，銀監(jiān)會，華創(chuàng)證券總結(jié)來看，在經(jīng)歷之前歷次政策傾斜之后，目前小微貸款已經(jīng)初現(xiàn)規(guī)模，貸款余額增速持續(xù)高于總體信貸余額 增速，占比穩(wěn)步小幅提高，維持在 20%左右。2、本次口徑調(diào)整，有利于銀行風(fēng)險偏好的下沉首先簡要說明小微貸款的統(tǒng)計口徑。官方口徑主要有兩個：第一，央行標(biāo)準(zhǔn)：央行公布“小微貸款”依據(jù)工業(yè) 和信息化部、國家統(tǒng)計局、發(fā)展改革委、財政部聯(lián)合發(fā)布的中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定。另外，央行還會公布普惠 金融貸款余額和新增數(shù)據(jù)，普惠金融貸款包括單戶授信 500

32、萬元（目前公布數(shù)據(jù)）以下的小微企業(yè)貸款、個體工商 戶和小微企業(yè)主經(jīng)營性貸款，以及農(nóng)戶生產(chǎn)經(jīng)營、創(chuàng)業(yè)擔(dān)保、建檔立卡貧困人口、助學(xué)等貸款；第二，銀監(jiān)會標(biāo)準(zhǔn)： 依據(jù)銀監(jiān)會 2011 年印發(fā)的關(guān)于支持商業(yè)銀行進(jìn)一步改進(jìn)小型、微型企業(yè)金融服務(wù)的補充通知，對“四部委”標(biāo) 準(zhǔn)進(jìn)行擴充，增加了個體工商戶及小微企業(yè)主貸款。舊標(biāo)準(zhǔn)下，多數(shù)機構(gòu)達(dá)到一檔標(biāo)準(zhǔn)較容易。由于梳理每家銀行考核達(dá)標(biāo)情況較難，目前對 1000 萬以上小微貸款 量也沒有詳細(xì)披露，故我們從總量和機構(gòu)分布角度對機構(gòu)達(dá)標(biāo)情況做出大致推測：在之前“500”萬口徑下，對于一 檔標(biāo)準(zhǔn)而言，從總量來看，貸款余額或增量占比均能達(dá)到一檔標(biāo)準(zhǔn)；從具體機構(gòu)來看，多數(shù)機

33、構(gòu)達(dá)到一檔優(yōu)惠的難 度不大。但舊標(biāo)準(zhǔn)下，多數(shù)機構(gòu)很難達(dá)到二檔標(biāo)準(zhǔn)。對于二檔標(biāo)準(zhǔn)而言，從總量來看，貸款余額占比不能達(dá)到二檔標(biāo)準(zhǔn)， 但新增占比可以達(dá)到二檔標(biāo)準(zhǔn)；普惠金融貸款在機構(gòu)間的分布非常不均衡，農(nóng)村商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行是發(fā)放普 惠金融貸款的主力，多數(shù)農(nóng)商行和部分城商行可以達(dá)到二檔標(biāo)準(zhǔn)，大多數(shù)大中型銀行很難達(dá)到二檔標(biāo)準(zhǔn)。21.0%20.0%19.0%18.0%17.0%16.0%15.0%14.0%13.0%050,000100,000150,000200,000250,0002010-032010-092011-092012-032012-092013-032013-092014-03201

34、4-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-0925.00%各項貸款余額增速小微企業(yè)貸款余額增速300,000小微企業(yè)貸款余額小微貸款占比909）1210 號債券深度報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 6“500 萬”口徑下普惠金融貸款情況時間各項貸款余額新增人民幣貸款普惠金融貸款余額（央行）普惠金融新增貸款余額占比新增占比2018-031,249,814.0848,593.0070,000.002,415.005.60%4.97%2018-061,291,534.1641,700.0073,

35、500.005,743.005.69%13.77%2018-091,332,662.8841,100.0077,300.009,595.005.80%23.35%資料來源：央行，華創(chuàng)證券在達(dá)標(biāo)難度降低、優(yōu)惠加大且“兩增兩控”影響之下，普惠金融貸款增速可能還會有所放大。目前普惠金融貸 款新口徑放松至 1000 萬之后，機構(gòu)無論從硬性監(jiān)管約束還是享受 1%的準(zhǔn)備金優(yōu)惠（若操作定向降準(zhǔn)優(yōu)惠將更大） 來看，均有動力增加普惠金融貸款。特別是兩增兩控中約束“小微企業(yè)貸款同比增速不低于各項貸款同比增速”， 這意味著目前銀監(jiān)會口徑下的 2017 年的 17%增速在 2018 年和 2019 年只能上升不能下降

36、，這一增速已經(jīng)顯著高于 總的貸款余額 14%的增速，在總體信用擴張并不通暢的情況下，小微領(lǐng)域信貸占比還將擴大。上文在例行考核中估計了本次將“500 萬”口徑放寬至“1000 萬”單次準(zhǔn)備金釋放規(guī)模并不大。我們再次強調(diào)， 標(biāo)準(zhǔn)變動的意義不在于短期一次性釋放準(zhǔn)備金的規(guī)模，而在于其中“寬信用”傳導(dǎo)環(huán)節(jié)中的作用。小微口徑擴張后，1000 萬的小微主體與之前 500 萬主體相比，不管是資產(chǎn)質(zhì)量還是規(guī)模邊際上都有提升，意味著銀行發(fā)放小微貸款的 不良率和風(fēng)險邊際在降低，有利于縮小銀行風(fēng)險偏好與小微主體不匹配的現(xiàn)狀，且準(zhǔn)備金優(yōu)惠也會帶來成本的邊際 降低。小微考核口徑擴大搭配準(zhǔn)備金優(yōu)惠政策將激勵機構(gòu)降低風(fēng)險偏好

37、，是寬信用傳導(dǎo)環(huán)節(jié)的重要一環(huán)。三、存款準(zhǔn)備金工具使用的橫向比較（一）各國存款準(zhǔn)備金制度的現(xiàn)狀對于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體而言，基本上很少使用調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策工具。但除英國外的主要發(fā)達(dá) 經(jīng)濟體均保留了存款準(zhǔn)備金制度，繳納一定比率的法定存款準(zhǔn)備金作為存款類機構(gòu)支付和清算的工具。故僅滿足支 付清算需要的法定存款準(zhǔn)備金率水平均比較低，歐央行、日本央行法定存款準(zhǔn)備金率不到 1，美國分檔次繳納法準(zhǔn)， 對于一定額度以下賬戶進(jìn)項豁免。圖表7普惠金融貸款多集中于大型國有和農(nóng)商行國有商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行外資銀行1%27%29%24%18%資料來源:銀監(jiān)會，華創(chuàng)證券1009）1210

38、 號債券深度報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 8各國存款準(zhǔn)備金制度現(xiàn)狀國 家是否保 留 存 準(zhǔn) 制 度基準(zhǔn)存款率繳 存 機 構(gòu)繳存標(biāo)準(zhǔn)會計科目的繳存范圍及方式付息情 況考 核 方 式美 聯(lián) 儲是0%-10%所有吸收 存款 的機構(gòu)對交易賬戶凈額而言，目前的豁免額為1630 萬美元，1630 萬12420 萬美元為3%，超過12420萬美元以上的為 10%。范圍：金融機構(gòu)存款及個人交易 性存款等；方式：全部前期準(zhǔn)備金賬戶支付利 息平均法考 核存 款準(zhǔn)備金歐 央 行是0%-1%信貸 類金 融機 構(gòu)2 年以內(nèi)的存款、債務(wù)證券及貨幣市場 票據(jù)：1%；2 年以上長期負(fù)債：0

39、%范圍：存款、債券和貨幣市場票 據(jù)；方式：全部前期準(zhǔn)備金賬戶對超額準(zhǔn)備金 不付 息，對 法定存 款準(zhǔn)備 金支付 利息平均 法考 核存 款準(zhǔn) 備金日 本 央 行是0.05%-1/3%所有 經(jīng)營 本幣 和外 匯的 銀行500 億日元-0.5 萬億日元（含）：定期存款 0.05%；其他存款：0.1%；0.5 萬億元-1.2 萬億日元（含）：定期存款 0.05%；其他存款：0.8%；1.2 萬億日元-2.5 萬億日元（含）：定期 存款 0.9%；其他存款 1.3%；2.5 萬億日元以上：定期存款 1.2%；其 他存款：1.3%范圍：存款、債券、信托等； 方式：部分前期準(zhǔn)備金賬戶不付息平均 法考 核存

40、款準(zhǔn) 備金英國 央 行否資料來源：各國央行官網(wǎng)，華創(chuàng)證券（二）主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體減少使用法準(zhǔn)工具的背景及原因上世紀(jì) 90 年代初，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體先后減少使用法定存款準(zhǔn)備金率工具。如英國取消了法定存款準(zhǔn)備金制度， 其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟體或逐步或一次性大幅降低了法定存款準(zhǔn)備金率，維持了較低的法定存款準(zhǔn)備金率，后將其作為存款 類機構(gòu)清算制度的一部分使用，長期以來均未對法定存款準(zhǔn)備金率做出調(diào)整，不將其列入日常貨幣政策操作工具籃 中。圖表 9主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體降低/取消準(zhǔn)備金的關(guān)鍵時點國家時間降低/取消法定存款準(zhǔn)備金率1109）1210 號債券深度報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20美國1990

41、 年 12 月取消了非交易性賬戶的準(zhǔn)備金要求1992 年 4 月交易性賬戶的最高法定準(zhǔn)備金率由 12%降到 10%德意志1993 年1970 年至 1993 年，發(fā)準(zhǔn)率由 14.65%一路下降，長期負(fù)債準(zhǔn)備金率降至 2%，活期存款準(zhǔn)備金率降至 5%日本1991 年最高的法定存款準(zhǔn)備金率也只有 1.3%英國20 世紀(jì) 90 年代初取消了法定準(zhǔn)備金制度資料來源：相關(guān)國家央行官網(wǎng)、華創(chuàng)證券主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體減少使用法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策工具的背景大致相似：如貨幣政策調(diào)控目標(biāo)從“數(shù)量 型”向“價格型”轉(zhuǎn)變；“巴塞爾協(xié)議”等金融監(jiān)管框架的完善，降低了存款準(zhǔn)備金制度的必要性；金融工具創(chuàng)新規(guī) 避法定存款準(zhǔn)

42、備金制度的限制，制度本身效力降低等。首先，貨幣政策調(diào)控目標(biāo)從“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)變是放棄存款準(zhǔn)備金工具的主要原因。一方面，20 世紀(jì)80 年代以來，由于金融管制放松及金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣定義變得模糊不清，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策目標(biāo)的“可測”性降低。另一方面，金融自由化和利率市場化的背景下，價格型調(diào)控工具具有更廣闊的適用空間。主要發(fā)達(dá)經(jīng) 濟體貨幣政策框架逐步從“貨幣供應(yīng)量”為中介目標(biāo)的“數(shù)量型”調(diào)控，轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴袄省睘橹薪槟繕?biāo)的“價格型” 調(diào)控，這使得以基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)為目標(biāo)的存款準(zhǔn)備金制度逐步失去了存在基礎(chǔ)。例如，美聯(lián)儲逐步信奉“中性貨幣政 策”，并構(gòu)建了相應(yīng)的貨幣政策操作框架，聯(lián)儲不再強調(diào)對

43、貨幣供應(yīng)量的控制；日本的政策利率由受管制的再貼現(xiàn) 率轉(zhuǎn)變無擔(dān)保隔夜拆借利率，政策利率的市場化使得利率為主的價格型調(diào)控成為可能。其次，“巴塞爾協(xié)議”等金融監(jiān)管框架的完善，降低了存款準(zhǔn)備金制度的必要性。1987 年，第一版的巴塞爾協(xié) 議正式出臺，其中資本充足率的要求對銀行的風(fēng)險資本進(jìn)行了控制，銀行發(fā)行的貸款會有相應(yīng)的資本金要求，這樣 即使是在存款準(zhǔn)備金很低甚至為零的情況，也會對信貸擴張產(chǎn)生控制。并且使用資本充足率來控制銀行的信用和貨 幣擴張，可操作性更強，管理更為有效，同時會提高商業(yè)銀行的競爭力。最后，金融工具創(chuàng)新規(guī)避法定存款準(zhǔn)備金制度的限制，制度本身效力降低。隨著金融全球化的發(fā)展，國際銀行 業(yè)的

44、競爭日趨激烈，為了規(guī)避法定準(zhǔn)備金管制，商業(yè)銀行不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新，例如，通過回購協(xié)議、貨幣市場互助 基金等非存款工具，變相吸收社會資金，弱化了存款準(zhǔn)備金比例對貨幣供給的調(diào)控效果?？偨Y(jié)而言，目前我國正處于貨幣政策框架由“數(shù)量型”向“價格型”轉(zhuǎn)變的過程中，短期以內(nèi)法定存款準(zhǔn)備金 率的調(diào)節(jié)仍將作為國內(nèi)主要的貨幣政策工具使用；長期來看，隨著國內(nèi)宏觀審慎監(jiān)管和金融監(jiān)管架構(gòu)的逐步完善， 存準(zhǔn)制度也存在弱化的可能。四、未來“降準(zhǔn)”政策猜想：降準(zhǔn)繼續(xù)，關(guān)注“降成本”工具（一）2019 年“降準(zhǔn)”尚余的空間與節(jié)奏2019 年基準(zhǔn)存款準(zhǔn)備金率全年或有 3%-3.5%的下行空間。對于目前的存款準(zhǔn)備金率絕對水平，201

45、8 年底大型 機構(gòu)基準(zhǔn)存準(zhǔn)率 14.5%，本次降準(zhǔn)后為 13.5%仍處于較高的絕對水平。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看，隨著金融監(jiān)管的完善， 存款準(zhǔn)備金制度存在的必要性會降低，理論上講完善的 MPA 考核之下，存款準(zhǔn)備金制度將會弱化。但央行政策層也 曾發(fā)表言論稱，中國作為發(fā)展中國家，有必要維持較高的存款準(zhǔn)備金率，但對“較高”有多高并未清楚說明。顯然， 目前 13.5%的絕對水平與歷史上最低的 6%（1999 年）相比還有很大空間，但在松緊適度的貨幣政策之下，缺乏短時 間內(nèi)迅速下調(diào)的動力和必要。2018 年經(jīng)歷三次普遍降準(zhǔn)，兩次下調(diào)幅度 1%，一次 0.5%，總共下調(diào) 2.5%。2019 年 仍存在較大的

46、經(jīng)濟下行壓力，在加大逆周期調(diào)控情況下，基準(zhǔn)存準(zhǔn)的下行幅度大概率不會低于 2018 年；但松緊適度貨幣政策，仍強調(diào)避免大水漫灌，判斷存準(zhǔn)也不會大幅下調(diào)。故判斷 2019 年基準(zhǔn)存款準(zhǔn)備金率總共有 3%-3.5%的下 行空間，剔除年初已經(jīng)操作的一次 1%，可能尚有 2%-2.5%的下行空間對于政策操作的節(jié)奏而言，第一，從時間間隔來看，由于年初央行較早操作了普降，釋放了充分的寬松政策信 號，連續(xù)大幅操作普降可能造成過于寬松的預(yù)期，故距離下次降準(zhǔn)仍會有一定的時間間隔；第二，從時間點來看，1209）1210 號債券深度報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20以往一季度降準(zhǔn)在 2 月份

47、居多，二季度的降準(zhǔn)常在 4 月份操作，今年一季度提前至年初降準(zhǔn)，二季度可能由 4 月提前至一季度末前后；往年降準(zhǔn)時點集中的 6 月和 9 月末或 10 月初可能仍將會降準(zhǔn)操作選擇的時點；第三，從上半年和下半年對比來看，由于 2019 上半年延續(xù) 2018 下半年需求走弱的態(tài)勢，2019 年下半年逆周期調(diào)控可能有所顯現(xiàn)， 故上半年經(jīng)濟下行壓力可能比下半年更大，上半年降準(zhǔn)次數(shù)可能多于下半年；第四，從次數(shù)來看，以每次 0.5%或 1%， 總共 3%-3.5%的幅度來看，3-4 次的操作均有可能；第五，從定向政策來看，若不調(diào)降基準(zhǔn)存準(zhǔn)率，而額外調(diào)降優(yōu)惠 檔的定向法定存款準(zhǔn)備金率，降準(zhǔn)次數(shù)將會增多，但總

48、體基準(zhǔn)存準(zhǔn)率降幅不變，既可以釋放寬松信號，又能保持總 量中性，可能是較優(yōu)的政策組合。根據(jù)全年 3%-3.5%的降準(zhǔn)幅度和 3-4 次的降準(zhǔn)節(jié)奏，和目前一般存款較為平穩(wěn)的同比增速，可以大致估算出剩 余降準(zhǔn)所釋放的準(zhǔn)備金規(guī)?？赡茉?2-3.6 萬億之間。從基礎(chǔ)貨幣缺口角度來看，除一季度確定置換的 MLF 外，其余 三個季度尚有約 3.7 萬億 MLF 尚未到期；貨幣發(fā)行所造成的流動性缺口較小，全年約 0.3 萬億；若假設(shè)外匯占款與2018 年相似，仍保持目前的穩(wěn)定態(tài)勢，則外匯占款減少所造成的缺口也僅 0.2 億左右。1 月份降準(zhǔn)+TMLF+普惠金融定向降準(zhǔn)動態(tài)考核置換 MLF 后已經(jīng)確定釋放的流動

49、性 0.8 萬億，加上估算的 2-3.6 萬億，即 2.8-4.4 萬億，與以上全 年基礎(chǔ)貨幣缺口約4.2 萬億相比，稍顯不足。故如果央行降準(zhǔn)次數(shù)和幅度較小，則作為長期限流動性投放工具的 TMLF、MLF、PSL 等仍有較大的操作空間。（二）“定向政策”或?qū)案哳l出鏡”首先，從政策取向上來看，雖然在經(jīng)濟下行壓力較大的周期內(nèi)，普遍降準(zhǔn)的逆周期調(diào)控政策可能會多于總量較 為中性的定向政策，但在央行“松緊適度”，強調(diào)不會大水漫灌，強調(diào)優(yōu)化結(jié)構(gòu)的政策基調(diào)下，“定向政策”仍然 大有可為。其次，從以往操作來看，雖然 2017 年央行進(jìn)行了 1 次定向降準(zhǔn)（2017 年 9 月公布，2018 年 1 月實施），但實 質(zhì)是放松了普惠金融貸款的考核口徑從而釋放了準(zhǔn)備金，各類機構(gòu)基準(zhǔn)和優(yōu)惠檔的存款準(zhǔn)備金率并沒有發(fā)生變化， 故以降低優(yōu)惠檔準(zhǔn)備金率的角度來看的話，2015 年之后尚未再次操作，存在重啟操作，差別降低優(yōu)惠檔準(zhǔn)備金率的 可能。最后，定向降低優(yōu)惠檔存準(zhǔn)有一定的必要性。我們結(jié)