可轉(zhuǎn)債策略報(bào)告：美好的間隙

1、目錄行業(yè)趨勢(shì)：機(jī)構(gòu)化、被動(dòng)化、頭部化. - 5-公募基金的變遷.- 6 -.- 6 -頭部化機(jī)構(gòu)和頭牌產(chǎn)品.- 8 -頭部化可能強(qiáng)化被動(dòng)化.- 10 -理財(cái)資金或助推趨勢(shì)延續(xù).- -重塑后的轉(zhuǎn)債市場(chǎng).- 12 -.- 12 -理論上轉(zhuǎn)債市場(chǎng)不缺增量資金.- 14 -標(biāo)桿券：判斷市場(chǎng)的簡(jiǎn)易方法16 -標(biāo)桿券定義的左側(cè)與右側(cè).- 17 -2017 年以來的標(biāo)桿券：光大轉(zhuǎn)債.- 17 -2011-2014 年的標(biāo)桿券：中行轉(zhuǎn)債.- 19 -左側(cè)倉(cāng)位，右側(cè)擇券.- 20 -23 -補(bǔ)漲現(xiàn)象意味著二次獲利機(jī)會(huì).- 23 -對(duì)右側(cè)階段性賣出信號(hào)的簡(jiǎn)要討論.- 25 -市場(chǎng)策略：守望下一段美好27 -“類滯

2、脹”風(fēng)險(xiǎn)釋放后再談機(jī)會(huì).- 28 -.- 28 -轉(zhuǎn).- 30 -轉(zhuǎn)債缺乏優(yōu)勢(shì)，空間太過逼仄.- 30 -擇券難度在升級(jí)：正股覆蓋度較低.- 30 -.- 33 -.- 34 -部分重點(diǎn)行業(yè)及相關(guān)個(gè)券觀點(diǎn)一覽.- 37 -銀行：規(guī)模增速整體保持平穩(wěn).- 37 -.- 39 -.- 41 -汽車：冰與火之歌，冬與春之替.- 43 -2020 .- 45 -風(fēng)險(xiǎn)提示47 -圖表目錄圖表1：股、幣債券基金.- 7-22018 .- 7 -3：19Q3 被動(dòng)思路.- 8 -4+混合型產(chǎn)品的集中度提升.- 9 -5+10 56%9 -610 82%9 - 7.- 9 - 819Q3 50 億元.- 10

3、 - 9“風(fēng)格強(qiáng)化.- 10 -10 - - 12IRAs 明顯不同.- - 13.- 13 -14.- 13 -15.- 14 -16.- 14 -17.- 14 -18.- 15 -19.- 17 -20.- 19 -21：2011-2014 100 元”.- 20 - 22：2019 年的轉(zhuǎn)債左側(cè)布局思路.- 20 - 232018 6 .- 21 - 24.- 21 -25.- 21 - 26.- 22 - 27：“+.- 22 - 28：2014 .- 22 -29：6 7 .- 23 - 30：8 +貿(mào)易摩擦階段性緩和中小創(chuàng)表現(xiàn)較強(qiáng).- 23 - 31善于補(bǔ)漲.- 24 -32：8

4、 月行情中補(bǔ)漲演繹比較充分.- 25 -33.- 25 - 34.- 26 - 35.- 29 -361 .- 29 -37.- 29 -38.- 29 -39.- 30 -40.- 31 -4160%100 5 只轉(zhuǎn)債正股.- 31 -4260%75%13 只轉(zhuǎn)債正股.- 32 -4375%85%15 只轉(zhuǎn)債正股.- 32 -4495%7 成.- 33 -45.- 34 -46.- 34 -圖表47：光轉(zhuǎn)的有些似權(quán)市中中國(guó)安.- 34-48G .- 35 -49.- 36 -50.- 36 - 51“.- 37 - 52.- 37 -53：.- 38 -54：19 18 年表現(xiàn)平穩(wěn).- 38

5、 -55：2019 （）.- 38 - 56：/.- 39 - 57.- 40 -58.- 40 -59國(guó)債收益率.- 40 - 60.- 40 - 61.- 40 -62.- 41 - 63：2020 年起鈷有望供不應(yīng)求.- 42 - 64.- 42 -65）.- 42 -662018-2021 年鋰行業(yè)供需過剩壓力仍存.- 42 -67）.- 42 - 68：2019 .- 44 - 69.- 44 -702018 .- 44 -71%）.- 45 -72（%）.- 45 -73（%）.- 45 -74%）.- 45 -75：仍有不錯(cuò)空間.- 46 - 76.- 46 - 772019 6

6、246 - 78：PERC 電池滲透率迅速提升.- 46 -行業(yè)趨勢(shì)：機(jī)構(gòu)化、被動(dòng)化、頭部化A負(fù)債端機(jī)構(gòu)特征增強(qiáng)；2）被動(dòng)型產(chǎn)品快速增長(zhǎng)；3）單從機(jī)構(gòu)投資者占比來講，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)是一個(gè)比股市更成熟的市場(chǎng)，但資管行業(yè)趨勢(shì)的變化對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍有深遠(yuǎn)影響。公募基金的變遷低風(fēng)險(xiǎn)、被動(dòng)化貢獻(xiàn)主要增量，混合型是主動(dòng)管理首選2015 年之后權(quán)益市場(chǎng)雖然不乏行情，但并未出現(xiàn)波瀾壯闊的牛市，而貨幣基金隨著2013 2016 相比016 75 萬億2013 13 2016 2018Q3 13 13 2016Q1 7000 2 4 2018Q31 9 2017 （15 201Q3 超過2 2019Q3 3 2018 年Q

7、3 1.5 反觀股票型基金在這幾年的震蕩市中規(guī)模增長(zhǎng)有限，經(jīng)歷了 2016 年年初的熔斷后規(guī)模略超 2.4 萬億，而在今年牛市的催生下仍不足 2.9 萬億，規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定。圖表 1：從股票、貨幣到債券型基金70%60%50%40%30%20%10%基金資產(chǎn)凈值占比股票型（類股票型）貨幣市場(chǎng)基金債券型16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3股票型（類股票型）貨幣市場(chǎng)基金債券型0資產(chǎn)凈值（億元）股票型（類股票型）債券型貨幣市場(chǎng)基金16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3（數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理2018 2018 20%3

8、0%。22018年以來最耀眼的品類指數(shù)型（被動(dòng)+增強(qiáng)） 指數(shù)型（被動(dòng)+增強(qiáng)） 混合型靈活配置型普通股票型45%40%35%30%25%20%15%10%5%16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理30%25%20%15%10%債基內(nèi)部各類別基金資產(chǎn)凈值占比指數(shù)型（被動(dòng)+增強(qiáng)） 二級(jí)債基指數(shù)型（被動(dòng)+增強(qiáng)） 二級(jí)債基中長(zhǎng)期純債型（右軸）短期純債型一級(jí)債基90%80%70%60%50%40%數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理頭部化機(jī)構(gòu)和頭牌產(chǎn)品20 ）17Q2 60%19Q1 68%+（20 19Q3 50 50 18Q4 69%68%67%

9、66%65%前20大公募資產(chǎn)凈值占比（非貨幣） 前69%68%67%66%65%前20大公募資產(chǎn)凈值占比（非貨幣） 前20大公募資產(chǎn)凈值占比（）64%63%62%61%60%16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3 注：右圖為 19Q3 數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理圖表 6：二級(jí)債基產(chǎn)品，前 10 大公募管理資產(chǎn)凈值占比圖表 7：頭部基金的資產(chǎn)凈值增速快于同類基金平均水平約 82%頭部基金19Q3相比18Q4資凈值增幅同類所有140%頭部基金19Q3相比18Q4資凈值增幅同類所有140%二級(jí)債基混合型股票型靈活配置數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理819Q350億元二級(jí)債基

10、靈活配置混合型股票型350300興全合宜A250200150東方紅睿澤三年定開350300興全合宜A250200150東方紅睿澤三年定開100500中歐恒利三年定開55018Q4 19Q1 數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理頭部化可能強(qiáng)化被動(dòng)化19Q3 16Q1 93%4.51% 8.53%+3.27%6.29%140%圖表 9：個(gè)股“核心資產(chǎn)”風(fēng)格強(qiáng)化立訊老窖格力伊利五糧液平安茅臺(tái)招行美的恒瑞立訊老窖格力伊利五糧液平安茅臺(tái)招行美的恒瑞19Q1基金持有流通股比例（19Q1基金持有流通股比例（%）1210864200246816Q1基金持有流通股比例（%）19Q3 16Q1 Wind所有基金持有流通股增

11、長(zhǎng)幅度所有基金持有流通股增長(zhǎng)幅度老窖格力伊利平安立訊茅臺(tái)招行美的恒瑞五糧液老窖格力伊利平安立訊茅臺(tái)招行美的恒瑞五糧液0%100%200%300%400%主動(dòng)股票型+混合型基金19Q3相比16Q1持有流通股增長(zhǎng)幅度理財(cái)資金或助推趨勢(shì)延續(xù)相比全球居民財(cái)富金融資產(chǎn)配置比例約 52.50%，中國(guó)這一數(shù)值 2018 年僅有約雖然理財(cái)產(chǎn)品投資方向逐漸放開，但當(dāng)前其仍以標(biāo)準(zhǔn)化債券、特別是信用債為主。2017 年銀行理財(cái)投資資產(chǎn)中，信用債占比 34.08%，而 19H1 這一比例已經(jīng)達(dá)到48.09%2019 10%，與2018 （IRAs）2017 10%正如這兩年外資對(duì)A 。圖表10：銀行理財(cái)產(chǎn)品金余額增長(zhǎng)

12、明顯圖表我國(guó)居民財(cái)富金融資產(chǎn)的配置仍較空間銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額（萬億元） 銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額（萬億元） 非保本類（萬億元）30252015105010111213141516172018年主要國(guó)家居民財(cái)富金融資產(chǎn)配置比例（%）75706560555045403530 數(shù)據(jù)來源：Wind、全球財(cái)富報(bào)告 2018， 整理12IRAs明顯不同銀行理財(cái)投資資產(chǎn)占比（%）17FY18FY17FY18FY19H150403020100非標(biāo)債權(quán)權(quán)益類資產(chǎn)利率債信用債非標(biāo)債權(quán)權(quán)益類資產(chǎn)（對(duì)應(yīng)股票型基金，50%混合型基金）債券（對(duì)應(yīng)債券型基金，50%混合型基金）現(xiàn)金及銀行存款（對(duì)應(yīng)貨幣基金）內(nèi)圈為中國(guó)銀行理財(cái)

13、，外圈為美國(guó)IRAs注：這里將 IRAs 持有的混合型基金一半拆分至權(quán)益類資產(chǎn)，一般拆分至債券。數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理重塑后的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)至公募轉(zhuǎn)債機(jī)構(gòu)：集中度不低，但關(guān)注度在擴(kuò)散公募持有轉(zhuǎn)債集中度也較高，截至 19Q3 公募持有轉(zhuǎn)債市值的前十位均超過 20 億（50 億60%場(chǎng)關(guān)注度提高，不少機(jī)構(gòu)自 18Q4 19Q3 18Q4 800%2019 納入我們統(tǒng)計(jì)的轉(zhuǎn)債基金截至目前資產(chǎn)總值合計(jì)在 170 億元左右，僅相當(dāng)于一兩只2019 18Q4 100%2019 2019 Q2 2018 2019Q3 2019Q2 9 19Q2 18Q4 56 1.93 7.70 19Q3 19.71 圖表

14、13：公募基金持有轉(zhuǎn)債情況東方紅長(zhǎng)信興全易方達(dá)中歐富國(guó)匯添富 工銀瑞信博時(shí)中銀東方紅長(zhǎng)信興全易方達(dá)中歐富國(guó)匯添富 工銀瑞信博時(shí)中銀19Q3轉(zhuǎn)債市值19Q3轉(zhuǎn)債市值/持有債券市值（%）161412108642055019Q3持有轉(zhuǎn)債市值（億元）19Q3 5 Wind1400%1200%鵬揚(yáng)1000%國(guó)壽安保安信800%天弘600%交銀海富通400%華泰保興泓德中歐博時(shí)200%興全銀河長(zhǎng)信泰康資管匯添富富國(guó)東方紅0%-10-50工銀瑞信510中銀15易方達(dá)2025303540-200%1400%1200%鵬揚(yáng)1000%國(guó)壽安保安信800%天弘600%交銀海富通400%華泰保興泓德中歐博時(shí)200%興

15、全銀河長(zhǎng)信泰康資管匯添富富國(guó)東方紅0%-10-50工銀瑞信510中銀15易方達(dá)2025303540-200%19Q3持有轉(zhuǎn)債市值相比18Q4增長(zhǎng)率19Q3相比18Q4持有轉(zhuǎn)債市值增長(zhǎng)絕對(duì)值（億元）注：氣泡大小代表 19Q3 基金持有轉(zhuǎn)債市值數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理圖表15：跑步進(jìn)入轉(zhuǎn)債場(chǎng)的代表性基金產(chǎn)品圖表16：從公募到轉(zhuǎn)債金，持有轉(zhuǎn)債凈值有大幅度的增長(zhǎng)純債型一級(jí)債基二級(jí)債基偏債混合信達(dá)澳銀鑫安A光大中高等級(jí)A華夏鼎沛A債券信達(dá)澳銀鑫安A光大中高等級(jí)A華夏鼎沛A債券A8019Q3轉(zhuǎn)債倉(cāng)位（19Q3轉(zhuǎn)債倉(cāng)位（%）605040302011019Q3基金資產(chǎn)凈值3.953.452.952.451.

16、951.450.95轉(zhuǎn)債基金資產(chǎn)凈值公募持有轉(zhuǎn)債市值16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3公募持有轉(zhuǎn)債市值19Q3 1 19Q3 18Q4 20 19Q3 18Q4 增長(zhǎng)幅度。數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理圖表 17：轉(zhuǎn)債基金規(guī)模向頭部集中80%70%60%50%40%30%20%10%轉(zhuǎn)債基金平均資產(chǎn)季度凈值增幅19Q3相比19Q3相比19Q2資產(chǎn)凈值增幅中歐匯添富天治博時(shí)富國(guó)長(zhǎng)信20%興全0%前五大轉(zhuǎn)債基金平均增幅18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3前五大轉(zhuǎn)債基金平均增幅-50%-20%50%150%250%350%19Q2相比18Q4資產(chǎn)凈值增幅

17、19Q3 2 19Q3 理論上轉(zhuǎn)債市場(chǎng)不缺增量資金（11 48相對(duì)而（220 ）圖表 18：轉(zhuǎn)債相比信用債的優(yōu)勢(shì)數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理標(biāo)桿券：判斷市場(chǎng)的簡(jiǎn)易方法在見光大而識(shí)市場(chǎng)報(bào)告中，我們闡述了用標(biāo)桿券判斷市場(chǎng)位置的方法， 但限于篇幅當(dāng)時(shí)未做完整討論。本部分討論提高了這一框架的完整性。通過光大轉(zhuǎn)債這個(gè)標(biāo)桿投資者能找到較好買點(diǎn)，并大致摸清策略的切換位增加更多觀察維度顯然很有必要。標(biāo)桿券定義的左側(cè)與右側(cè)2017 年以來的標(biāo)桿券：光大轉(zhuǎn)債YTMYTM 120 元左105 30% 圖表 19：光大轉(zhuǎn)債的標(biāo)桿券作用光大轉(zhuǎn)債125光大轉(zhuǎn)債12011511010510017/0417/0817/1218

18、/0418/0818/1219/0419/08對(duì)應(yīng)年份AAA中票對(duì)應(yīng)年份AAA中票-光大轉(zhuǎn)債YTM（%）876543217/0417/0817/1218/0418/0818/1219/0419/08數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理1） （2017 4 7 2017 12 2018 12 2019 6 月初2018Q2 10%3 2） 6 0 （07+6 （B 小于.例如評(píng)級(jí)AA+2017 109.95 7.09 alpha 圖表 20：光大轉(zhuǎn)債與生益轉(zhuǎn)債的結(jié)合對(duì)投資區(qū)間有更強(qiáng)的指數(shù)意義1.2光大轉(zhuǎn)債價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)化生益轉(zhuǎn)債價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)化10.917/1218/0218/0618/0818/1019/0219/

19、0419/06數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理2011-2014 年的標(biāo)桿券：中行轉(zhuǎn)債2014 2014 10 100.25 4.22 元。100 2018 5 6 100 元，8 9 100 89 10%2019 6 2014 中行轉(zhuǎn)債115中行轉(zhuǎn)債110105100959011/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/09中行轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)年份AAA中票YTM-對(duì)應(yīng)年份AAA中票YTM-中行轉(zhuǎn)債YTM（%，右軸）1104105310029519011/0111/0512/0112/0512/0913/0113/0513/09014/

20、0514/09數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理左側(cè)倉(cāng)位，右側(cè)擇券左側(cè)布局的勝負(fù)手大多在于倉(cāng)位，而控制回撤則是前提因素。以光大轉(zhuǎn)債低于 1102018 5 21 2019 1 24 18.05.2118.05.21-19.01.24初始價(jià)格區(qū)間標(biāo)的數(shù)量配置區(qū)平均跌幅（%18.05.2118.05.21-19.01.24初始價(jià)格區(qū)間標(biāo)的數(shù)量配置區(qū)平均跌幅（%）平均跌幅標(biāo)準(zhǔn)差（%）配置區(qū)平均最大回撤（%）低于 100 元21-1.53.74-10.92100-110 元25-2.126.69-11.47110-120 元13-8.256.08-15.48120 元以上8-10.498.97-21.82數(shù)據(jù)

21、來源：Wind， 整理64202018.06.29至2019.01.02漲幅（%）靈活配置 轉(zhuǎn)債基金 偏債混合 二級(jí)債基 一級(jí)債基 純債型太陽轉(zhuǎn)債 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（太陽轉(zhuǎn)債 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）145501354012530115201051095018/0118/0418/0718/1019/0119/04注：左圖轉(zhuǎn)債基金漲幅為 2018 年之前成立的轉(zhuǎn)債基金平均漲幅，其余均為對(duì)應(yīng)的Wind 基金指數(shù)漲幅。數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理2018 2019 1）最典2014 5 2013 圖表 25：從左側(cè)到右側(cè)標(biāo)桿券：正股堅(jiān)挺的三一與權(quán)重標(biāo)的光大三一轉(zhuǎn)債中證轉(zhuǎn)債三一轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）三一轉(zhuǎn)債中

22、證轉(zhuǎn)債三一轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）1.41.381.2641.1210-20.9-418/0518/0718/0918/1119/0119/031.230光大轉(zhuǎn)債中證轉(zhuǎn)債光大轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）光大轉(zhuǎn)債中證轉(zhuǎn)債光大轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）1.1201.051510.95100.9518/0518/0718/0918/1119/0119/03數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理圖表2：從左側(cè)到右側(cè)桿券：低價(jià)保持彈的農(nóng)圖表2“低價(jià)+低溢價(jià)帶來主動(dòng)提估值金農(nóng)轉(zhuǎn)債 金農(nóng)轉(zhuǎn)債 中證轉(zhuǎn)債金農(nóng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）1.351.251.151.050.950.8518/0518/0718/0918/1119/0119/0

23、3數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理28：201450403020100-10轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）0提估值上漲其他標(biāo)的華源藍(lán)盾德爾 提估值上漲其他標(biāo)的華源藍(lán)盾德爾 山鷹常熟85萬95福105115中鼎轉(zhuǎn)債中證轉(zhuǎn)債中鼎轉(zhuǎn)債中證轉(zhuǎn)債10.913/1114/0114/0314/0514/07數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理工行轉(zhuǎn)債中證轉(zhuǎn)債工行轉(zhuǎn)債中證轉(zhuǎn)債10.8513/1114/0114/0314/0514/0714/092018 2019 2017 2.95%2017 EB 2018 6 12 述。2019 1 1 元， （2017 間的切換，其實(shí)質(zhì)指向在流動(dòng)性寬松、中美貿(mào)易摩擦緩和及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“幻覺”

24、 2019 6 9 “”：a）6 7 “29：67秀圖表 30：8 月起流動(dòng)性寬松歸位+貿(mào)易摩擦階段性緩和中小創(chuàng)表現(xiàn)較強(qiáng)119117115113111109107AAA偏股轉(zhuǎn)債平均價(jià)格轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）241.2轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）221.15201.1181.0516141上證50滬深30010519/0619/0719/0819/0919/10120.95創(chuàng)業(yè)板指中小板指19/0619/0719/0819/0919/10創(chuàng)業(yè)板指中小板指數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理右側(cè)“增量”機(jī)會(huì)與賣出信號(hào)補(bǔ)漲現(xiàn)象意味著二次獲利機(jī)會(huì)例如 19Q1 率先啟動(dòng)的轉(zhuǎn)債集中于中高評(píng)級(jí)，多數(shù) TMT 標(biāo)的呈現(xiàn)價(jià)格

25、和轉(zhuǎn)股溢價(jià)5G 45%20%（2 月 25 日及以后）轉(zhuǎn)債有了新特點(diǎn)：3%130 140 2 25 140 200 TMT TMT 8 月的TMT 30 47% .S17，而其轉(zhuǎn)1 （20.S.9124 135 圖表 31：右側(cè)的第二階段：轉(zhuǎn)債更“善于”補(bǔ)漲轉(zhuǎn)債平均漲幅正股平均漲幅轉(zhuǎn)債平均漲幅正股平均漲幅20%15%10%5%0%130元以上120-130元110-120元100-110元40藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）通過302520151050-501/0201/2302/2003/1304/0304/252 26 AA 2 25 藍(lán)思科技崇達(dá)技術(shù) 長(zhǎng)信科技 水晶

26、光電視源股份拓邦股份藍(lán)思轉(zhuǎn)債崇達(dá)轉(zhuǎn)債藍(lán)思科技崇達(dá)技術(shù) 長(zhǎng)信科技 水晶光電視源股份拓邦股份藍(lán)思轉(zhuǎn)債崇達(dá)轉(zhuǎn)債108/0108/1508/2909/1209/27108/0108/1508/2909/1209/27注：右圖以 8 月 1 日收盤價(jià)作為價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)化的起始日。數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理對(duì)右側(cè)階段性賣出信號(hào)的簡(jiǎn)要討論 2015 1 2019 4 2019 2019 4 A 8 4 19 A 4 8 日階段性高點(diǎn)；同樣的事情 9 月份再次發(fā)生，前者高點(diǎn) 9 月 9 日出現(xiàn)，而后者則上漲至 9 月 16 日。圖表 33：短期內(nèi)量?jī)r(jià)背離是權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整的一個(gè)信號(hào)3600340032003000280

27、026002400成交量（萬手，右軸）上證綜指90000上證綜指800007000060000500004000030000200001000046004400420040003800360034003200成交量（萬手，右軸）萬得全A140000萬得全A12000010000080000600004000020000014/1114/1215/0115/02數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理19/0119/0219/0319/0419/05圖表 34：今年轉(zhuǎn)債對(duì)流動(dòng)性較為敏感，可能提供相對(duì)較早的離場(chǎng)時(shí)機(jī)中證轉(zhuǎn)債萬得全A（右軸）超預(yù)期，MLF不降價(jià)等19Q1央行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)強(qiáng)調(diào)貨幣政策“保持定力

28、超預(yù)期，MLF不降價(jià)等19Q1央行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)強(qiáng)調(diào)貨幣政策“保持定力”46004400420040003800360034003200數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理市場(chǎng)策略：守望下一段美好2019A2020在概率學(xué)上是比較困難的。2020CPIGDP情。股票牛市看，否則則是缺乏保護(hù)的階段。“類滯脹”風(fēng)險(xiǎn)釋放后再談機(jī)會(huì)通脹是中短期最大的風(fēng)險(xiǎn)，股債均承壓9 CPI 3%10 3.8%5%2 3 10 PPI 2019 2020 年2017 5 3 1500 可能仍有 635 萬套左右的棚改任務(wù)，再加上地產(chǎn)庫(kù)存去化任務(wù)基本完成，未來的635 50%3.6%（300 中美貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的抑制作用

29、雖然已經(jīng)緩解，但對(duì)全球基本面的壓力在2019 圖表35：產(chǎn)能利用率是造業(yè)投資的領(lǐng)先指標(biāo)圖表36：產(chǎn)能利用率領(lǐng)制造業(yè)投資約1年50PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比，%工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比，%，右軸06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1935302520151050(5)產(chǎn)成品存貨，同比，%原材料（含半成品）庫(kù)存，同比，%25建筑業(yè):本年新簽合同額:20151050-511/0612/1214/0615/1217/06302520151050-5-10數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理圖表 37：地產(chǎn)周期區(qū)域分化是韌性維持的關(guān)鍵，棚改影響有待明確60%40%

30、住宅銷售面積累計(jì)同比拆分700東部棚改計(jì)劃，萬套實(shí)際完成，萬套635285600東部棚改計(jì)劃，萬套實(shí)際完成，萬套63528550020%0%-20%40030020010011121314151617181902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理全球貿(mào)易價(jià)格（單位貿(mào)易價(jià)值）同比增速，%全球貿(mào)易量同比增速，%圖表 38：中美貿(mào)易摩擦對(duì)全球基本面帶來明顯負(fù)面影響全球貿(mào)易價(jià)格（單位貿(mào)易價(jià)值）同比增速，%全球貿(mào)易量同比增速，%2520151050-5-10-15-20-2501 02 03 04 05 06 07 08 09 10

31、11 12 13 14 15 16 17 18 19數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理制造業(yè)PMI=50的國(guó)家或地區(qū)個(gè)數(shù)制造業(yè)PMI50的國(guó)家或地區(qū)個(gè)數(shù)2015105018/0118/0518/0919/0119/05轉(zhuǎn)債：需要折騰，但難折騰轉(zhuǎn)債缺乏優(yōu)勢(shì)，空間太過逼仄EB圖表 39：轉(zhuǎn)債的價(jià)格和估值配合顯然不是最佳布局時(shí)點(diǎn)平均價(jià)格偏股型轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）3050111213141516171819130125120115110105100平均價(jià)格10年國(guó)開YTM-平均YTM（%，右軸）109876543210111213141516171819數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理擇券難度在升級(jí)：正股覆蓋度較

32、低beta 200 2019 普13000+10 700 2062 50%101 只/60%、197 只/75%、424 只/90%634 只/95%20%95%200 75%然而，落地到轉(zhuǎn)債上情況會(huì)明顯變差。首先按照 2019 年中報(bào)的數(shù)據(jù)，在股票前 60%10 EB 85%15 300 30 92%圖表 40：公募持倉(cāng)的集中度明顯高于市場(chǎng)集中度A股市值累積主動(dòng)公募持股市值累積1201 401 601 801 1001 1201 1401 1601 1801 2001 2201 2401 2601 2801 3001 3201 3401 3601數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理4160%的持倉(cāng)（1

33、00個(gè)標(biāo)的5只轉(zhuǎn)債正股股票19Q2股票19Q2市值，取對(duì)數(shù)國(guó)資EB63海爾70通威84貴州茅臺(tái)434 中國(guó)平安470五糧液336 格力電器284伊利股份2555.0絕味34雨虹494.03.03.54.04.55.05.56.06.5主動(dòng)型基金19Q2持倉(cāng),取對(duì)數(shù)注：標(biāo)注后的數(shù)字是 2019Q2 主動(dòng)公募持有該股票市值。數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理4260%75%13三峽EB22視源24歐派27大族17參林14安圖15三峽EB22視源24歐派27大族17參林14安圖15濟(jì)川19太陽18 精測(cè)17桐昆25啟明26一心15百姓268.5股票19Q2股票19Q2市值，取對(duì)數(shù)7.57.06.56.05.

34、55.04.54.02.62.72.82.93.03.13.23.33.4主動(dòng)型基金19Q2持倉(cāng),取對(duì)數(shù)注：標(biāo)注后的數(shù)字是 2019Q2 主動(dòng)公募持有該股票市值。數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理4375%85%15浦發(fā)8國(guó)君13光大14航信9海瀾8川投9曙光9桃李11浦發(fā)8國(guó)君13光大14航信9海瀾8川投9曙光9桃李11顧家8機(jī)電8玲瓏14太極10洲明12游族13拓邦9股票19Q2股票19Q2市值，取對(duì)數(shù)7.06.05.04.03.02.02.12.22.32.42.52.62.7主動(dòng)型基金19Q2持倉(cāng),取對(duì)數(shù)注：標(biāo)注后的數(shù)字是 2019Q2 主動(dòng)公募持有該股票市值，這里光大、浦發(fā)等權(quán)重標(biāo)的首次入池

35、。數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理4495%7成其他轉(zhuǎn)債 正股持倉(cāng)在公募持倉(cāng)中排在前95的轉(zhuǎn)債浙商巨化EB核建新鳳新鋼EB敖東其他轉(zhuǎn)債 正股持倉(cāng)在公募持倉(cāng)中排在前95的轉(zhuǎn)債浙商巨化EB核建新鳳新鋼EB敖東中天 核能無錫招路電氣山鷹藍(lán)星EB張行環(huán)境50%40%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率30%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率20%10%0%-10%95100105轉(zhuǎn)債價(jià)格115120125130數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理擇券難度在升級(jí)：僅有的優(yōu)質(zhì)券持倉(cāng)已經(jīng)非常集中（40%11Q29Q3+2017 圖表 45：部分轉(zhuǎn)債的公募持有集中度已經(jīng)超過核心權(quán)益資產(chǎn)19Q3公募持股占流通股比（%）持有基金數(shù)（右軸）252015105長(zhǎng)春高新邁瑞醫(yī)療通策醫(yī)

36、療泰格醫(yī)藥順鑫農(nóng)業(yè)立訊精密瀘州老窖廣聯(lián)達(dá)隆基股份兆易創(chuàng)新大族激光通威股份伊利股份歌爾股份上海機(jī)場(chǎng)萬華化學(xué)愛爾眼科牧原股份保利地產(chǎn)山西汾酒0長(zhǎng)春高新邁瑞醫(yī)療通策醫(yī)療泰格醫(yī)藥順鑫農(nóng)業(yè)立訊精密瀘州老窖廣聯(lián)達(dá)隆基股份兆易創(chuàng)新大族激光通威股份伊利股份歌爾股份上海機(jī)場(chǎng)萬華化學(xué)愛爾眼科牧原股份保利地產(chǎn)山西汾酒19Q3公募基金有占比余額（億元，右軸）玲瓏轉(zhuǎn)債大族轉(zhuǎn)債新鳳轉(zhuǎn)債海爾轉(zhuǎn)債桐昆轉(zhuǎn)債林洋轉(zhuǎn)債圓通轉(zhuǎn)債貴廣轉(zhuǎn)債長(zhǎng)證轉(zhuǎn)債藍(lán)思轉(zhuǎn)債九州轉(zhuǎn)債山鷹轉(zhuǎn)債蒙電轉(zhuǎn)債航電轉(zhuǎn)債通威轉(zhuǎn)債電氣轉(zhuǎn)債中天轉(zhuǎn)債雨虹轉(zhuǎn)債航信轉(zhuǎn)債福能轉(zhuǎn)債0玲瓏轉(zhuǎn)債大族轉(zhuǎn)債新鳳轉(zhuǎn)債海爾轉(zhuǎn)債桐昆轉(zhuǎn)債林洋轉(zhuǎn)債圓通轉(zhuǎn)債貴廣轉(zhuǎn)債長(zhǎng)證轉(zhuǎn)債藍(lán)思轉(zhuǎn)債九州轉(zhuǎn)債山鷹轉(zhuǎn)債蒙電轉(zhuǎn)

37、債航電轉(zhuǎn)債通威轉(zhuǎn)債電氣轉(zhuǎn)債中天轉(zhuǎn)債雨虹轉(zhuǎn)債航信轉(zhuǎn)債福能轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理圖表46：公募或許已經(jīng)得了部分轉(zhuǎn)債的定權(quán)圖表47：光大轉(zhuǎn)債的定有些類似于權(quán)益市中中國(guó)平安12%10%8%6%4%2%0%19Q3單一公募持有占比最大公募持倉(cāng)/所有公募持倉(cāng)基金持有光大轉(zhuǎn)債占比（%） 基金持有中國(guó)平安流通股占比（%）基金持有光大銀行流通股占比（%基金持有光大轉(zhuǎn)債占比（%） 基金持有中國(guó)平安流通股占比（%）基金持有光大銀行流通股占比（%）50%45%1540%35%1030%25%5航信轉(zhuǎn)債九州轉(zhuǎn)債玲瓏轉(zhuǎn)債中天轉(zhuǎn)債電氣轉(zhuǎn)債新鳳轉(zhuǎn)債山鷹轉(zhuǎn)債海瀾轉(zhuǎn)債通威轉(zhuǎn)債大族轉(zhuǎn)債蒙電轉(zhuǎn)債藍(lán)思轉(zhuǎn)債貴廣轉(zhuǎn)債海爾轉(zhuǎn)債圓通轉(zhuǎn)

38、債歐派轉(zhuǎn)債林洋轉(zhuǎn)債20%航信轉(zhuǎn)債九州轉(zhuǎn)債玲瓏轉(zhuǎn)債中天轉(zhuǎn)債電氣轉(zhuǎn)債新鳳轉(zhuǎn)債山鷹轉(zhuǎn)債海瀾轉(zhuǎn)債通威轉(zhuǎn)債大族轉(zhuǎn)債蒙電轉(zhuǎn)債藍(lán)思轉(zhuǎn)債貴廣轉(zhuǎn)債海爾轉(zhuǎn)債圓通轉(zhuǎn)債歐派轉(zhuǎn)債林洋轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理016Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q3擇券思路：追求性價(jià)比，順應(yīng)權(quán)益結(jié)構(gòu)G EB1GDP 旭（2標(biāo)的+ 130 130 48GAAA/AA+AAAA-山鷹雨虹股價(jià)江銀桐昆玲瓏福能張行環(huán)境G三峽歐派貴廣光大視源百姓啟明佳都旭升久立水晶圓通長(zhǎng)信海爾102107112117山鷹雨虹股價(jià)江銀桐昆玲瓏福能張行環(huán)境G三峽歐派貴廣光大視源百姓啟明佳都旭升久立水晶圓通長(zhǎng)信海爾102107112117

39、12212713211%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率6%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率1%-4%11.08收盤價(jià)15%A+3 130 圖表 49：平衡型轉(zhuǎn)債以中信、招路、蘇銀、國(guó)君、桃李等為代表AAA/AA+AAAA-亨通核建新鳳九州新泉廣汽眾信國(guó)君機(jī)電司爾中天核能國(guó)貿(mào)長(zhǎng)證桃李游族一心中信現(xiàn)代拓邦曙光蒙電招路電氣好客航電蘇銀亨通核建新鳳九州新泉廣汽眾信國(guó)君機(jī)電司爾中天核能國(guó)貿(mào)長(zhǎng)證桃李游族一心中信現(xiàn)代拓邦曙光蒙電招路電氣好客航電蘇銀50%45%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率40%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率35%30%25%20%15%9810310811311811.08收盤價(jià)注：這里簡(jiǎn)單取轉(zhuǎn)股溢價(jià)率大于 15%但小于 50%的標(biāo)的，不包括評(píng)級(jí)A+、轉(zhuǎn)債余額小于 3

40、億、價(jià)格高于 120 元的品種。占發(fā)行比最大的非債基持評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)債代碼數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理占發(fā)行比最大的非債基持評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)債代碼圖表 50：部分非債基拿著關(guān)注度相對(duì)不高的轉(zhuǎn)債，或是掘金模式的體現(xiàn)有市值（萬元）（%）113521.SH科森轉(zhuǎn)債AA6298.6610.33128051.SZ光華轉(zhuǎn)債AA-2133.518.56128049.SZ華源轉(zhuǎn)債AA-2796.476.99128023.SZ亞太轉(zhuǎn)債AA6273.305.32123011.SZ德爾轉(zhuǎn)債AA-2849.765.05數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理圖表 51：贖回觸發(fā)價(jià)是一個(gè)“經(jīng)驗(yàn)性”障礙，伴隨著轉(zhuǎn)圖表 52：高價(jià)時(shí)段轉(zhuǎn)債可

41、能仍然有很大空間股溢價(jià)率快速壓縮07/0107/2208/1209/0209/2410/2216 海爾轉(zhuǎn)債 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%海爾轉(zhuǎn)債 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）12 10 86420參林轉(zhuǎn)債平價(jià)進(jìn)入轉(zhuǎn)股期19H1參與基金共11計(jì)持債6.83%，其中有5.55%19H1進(jìn)入轉(zhuǎn)股期19H1參與基金共11計(jì)持債6.83%，其中有5.55%19H1中報(bào)參與基金共30 家，合計(jì)持債22.18%債券型基金僅持有5.51%數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理部分重點(diǎn)行業(yè)及相關(guān)個(gè)券觀點(diǎn)一覽銀行：規(guī)模增速整體保持平穩(wěn)2020 LPR 1）2020 17.5-18 萬億19 18 6.2%逐7.5%-8%2020 6-8% M2

42、 LPR /此外，考慮到近期CPI 2020 年NIM 2019 2020 10%-15%結(jié)合興證金融團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，銀行標(biāo)的主要關(guān)注光大轉(zhuǎn)債。光大銀行基本面扎實(shí)，經(jīng)營(yíng)2019 19H1 13.1%NIM+41bps(徑)yoy+9.0%yoy+19.0%2019 2020 年EPS 0.73 0.84 圖表53：貸款定價(jià)中樞移，但幅度有限圖表54：19年息差較18年表現(xiàn)平穩(wěn)金融機(jī)構(gòu)貸款利率上浮占比， 金融機(jī)構(gòu)貸款利率上浮占比， 3年期AA3個(gè)月，右軸85875655554453511121314151617181920 新發(fā)放貸款定價(jià)，%1凈息差，%，右軸1011121314151617182.9

43、02.802.702.602.502.402.302.202.102.001.90數(shù)據(jù)來源：Wind， 金融團(tuán)隊(duì)整理2020Q12020Q22020Q32020Q4營(yíng)業(yè)總收入1,214,9521,198,0561,172,3131,178,221凈利息收入2020Q12020Q22020Q32020Q4營(yíng)業(yè)總收入1,214,9521,198,0561,172,3131,178,221凈利息收入837,104858,909870,965886,231手續(xù)費(fèi)凈收入291,974286,260255,678246,301其他收入85,87552,88845,67045,688營(yíng)業(yè)總支出648,353

44、620,964661,623825,565稅金及附加12,99712,99713,07513,244業(yè)務(wù)及管理費(fèi)304,855312,684347,632415,063資產(chǎn)減值損失343,498308,280313,991410,502營(yíng)業(yè)利潤(rùn)566,599577,092510,690352,655利潤(rùn)總額568,410578,903512,501354,466所得稅102,31498,41387,12560,259凈利潤(rùn)466,096480,489425,376294,207凈利息收入占比68.90%71.69%74.29%75.22%手續(xù)費(fèi)凈收入占比24.03%23.89%21.81%20

45、.90%其他收入占比7.07%4.41%3.90%3.88%凈息差1.95%1.95%1.94%1.94%中間業(yè)務(wù)收入/生息資0.68%0.65%0.57%0.54%產(chǎn)其他收入/生息資產(chǎn)0.20%0.12%0.10%0.10%管理費(fèi)用/生息資產(chǎn)0.71%0.71%0.78%0.91%成本收入比25.09%26.10%29.65%35.23%資產(chǎn)減值損失/生息資0.80%0.70%0.70%0.90%產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind， 金融團(tuán)隊(duì)整理圖表 56：轉(zhuǎn)債上市/待上市的部分銀行盈利預(yù)測(cè) 公司評(píng)級(jí)20192020 公司評(píng)級(jí)20192020201920202019202020192020中信銀行6.26

46、5.730.650.600.981.079.3710.24審慎增持浦發(fā)銀行5.995.510.740.672.092.2716.8118.72審慎增持光大銀行5.955.170.710.640.730.846.126.75審慎增持江蘇銀行5.804.980.740.661.221.429.5710.69審慎增持江陰銀行10.449.610.840.790.420.465.235.60-無錫銀行8.367.280.890.830.650.746.116.56-蘇農(nóng)銀行10.819.600.960.870.480.545.436.03-張家港行11.3810.101.030.960.520.585

47、.676.12-注：上述數(shù)據(jù)以 2019 年 10 月 31 日收盤價(jià)計(jì)算。數(shù)據(jù)來源：Wind， 金融團(tuán)隊(duì)整理公用事業(yè)：債券與逆周期，火電預(yù)期差最大2019 CS 19H1 +33%9 月 26 改為+”3 倍水電：大型水電“類債”屬性凸顯，靜待下一輪降息預(yù)期。長(zhǎng)江電力自 2016 年注入16 60%（300 17%）1）15 年19 10 15Q3 1.86%19Q1 電力股息率相比 10 年期國(guó)債更具吸引力，險(xiǎn)資大力增持后持股比例從 18Q4 的0.85%19H1 7.54%1）3G EB1等。新券川投轉(zhuǎn)債上市后彈性可能高于G 三峽EB1圖表57：煤炭?jī)r(jià)格略有行圖表58：煤炭開采行業(yè)定資產(chǎn)

48、投資完成額速升秦皇島港:平倉(cāng)價(jià):動(dòng)力末煤(Q5500):山西產(chǎn) 固定資產(chǎn)資完額:煤炭開和洗業(yè):累計(jì)比（%） 2019 20182017201680%60%40%20%0%-20%30019/0119/0319/0519/0719/0919/11-40%09/0911/0913/0915/0917/0919/0圖表 59V.S.國(guó)債收益率股息率10年期國(guó)收益率-中國(guó)10年期國(guó)收益率-美國(guó)長(zhǎng)江電累計(jì)益率右外資持股例從外資持股例從15Q31.86%保險(xiǎn)持比例提升至19Q1 5.50%從18Q40.85%提升至19 H17.54%6%275%225%175%4%125%75%2%25%0%10/031

49、1/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/03數(shù)據(jù)來源：Wind， 環(huán)保公用團(tuán)隊(duì)整理圖表60：水電行業(yè)格局定圖表 61：水電行業(yè)資本支整體呈下行趨勢(shì)-25%200001600012000三峽集團(tuán)華電集團(tuán)大唐集團(tuán)國(guó)家電華能集團(tuán)國(guó)電集團(tuán)國(guó)投集源基本建設(shè)投資完成額:水電（億元）80004000600300七大水電集團(tuán)裝機(jī)量（萬千瓦）0七大水電集團(tuán)裝機(jī)量（萬千瓦）2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20170200820102012201420162018注：右圖 2019 年數(shù)據(jù)

50、截至 2019 年 1 至 8 月。數(shù)據(jù)來源：Wind， 環(huán)保公用團(tuán)隊(duì)整理圖表 62：部分轉(zhuǎn)債上市的公用事業(yè)類公司盈利預(yù)測(cè)備考總市值EPSPE公司名稱股價(jià)（億元）2018A2019E2020E2018A2019E2020E長(zhǎng)江電力17.733,900.601.030.991.0317.2517.9217.29福能股份8.52132.220.680.820.9812.5910.378.73內(nèi)蒙華電2.91169.030.130.240.2921.6012.0610.172019 10 18 EPS 采用EPS 有色金屬：鈷、鋁、鋰具有較強(qiáng)吸引力鈷礦山 Mutunda 25 /（35 萬元Mutu

51、nda 2020-2021 2019 2.5 18%5G+3C 2019-2020 +500 美/噸附近有支撐。若不考慮新的鋰精礦山或者鹽湖擴(kuò)張項(xiàng)目延遲和關(guān)閉背景下， 2018-2021 550 美元5.5 /似于Bald Hill Pilbara 500 美元/4.91 /2020 2019-2025 18.2%63：20202016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E年均復(fù)合增速（%）供應(yīng)端原生精煉鈷供應(yīng)量112,803.95119,003.65141,412.25144,447.50137,987.50153,282.50185,012.

52、50194,607.50208,952.50218,357.507.1%再生鈷供應(yīng)量11,50011,61511,73112,90413,03313,42413,82714,24215,66618,0165.7%合計(jì)供應(yīng)（噸）124,304130,619153,143157,352151,021166,707198,840208,849224,619236,3737.0%合計(jì)增速（%）5%5%18%2%-4%10%19%6%8%6%需求端動(dòng)力電池3,3155,89312,59415,16222,46232,76441,44452,31866,30384,36933.1%非動(dòng)力電池47,1154

53、9,02249,72951,33155,46860,17166,08770,58274,56478,7867.4%電池需求小計(jì)50,43054,91562,32366,49377,93092,935107,531122,899140,867163,15616.1%高溫合金用鈷16,72517,56118,43919,17719,94420,74221,57122,43423,33224,2654.0%硬質(zhì)合金用鈷10,87411,20011,53611,88312,23912,60612,98413,37413,77514,1883.0%其他19,84820,44421,05721,47821

54、,90822,34622,79323,24823,71324,1882.0%真實(shí)理論需求97,877104,120113,356119,030132,020148,628164,880181,956201,687225,79611.3%收儲(chǔ)及社會(huì)庫(kù)存增加23,00039,72928,59725,77126,24726,87227,48028,12128,86929,7982.4%合計(jì)需求（噸）120,877143,849141,953144,801158,268175,500192,360210,077230,556255,5959.9%合計(jì)增速（%）7.2%19.0%-1.3%2.0%9.3

55、%10.9%9.6%9.2%9.7%10.9%供需平衡（噸，右）3,542-13,11412,36412,680-6,856-8,3916,894197-3,588-15,618Supply Change5,4386,31623,5823,164-6,06915,69832,14511,01916,69513,008Demand Change8,16622,972-1,8972,84813,46717,23316,86017,71720,48025,038電池領(lǐng)域需求增量4,0534,4857,4084,17011,43715,00514,59715,36817,96822,289數(shù)據(jù)來源：D

56、arton，安泰科，上海有色網(wǎng)，IDC 等， 有色團(tuán)隊(duì)整理圖表64：今年以來電解月度產(chǎn)量總體同比滑圖表65：電解鋁庫(kù)存（噸）持續(xù)去化3302017 2018 2019201720182502019320310300290280200150100270260250M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12500010203040506070809101112數(shù)據(jù)來源：阿拉丁、Wind， 有色團(tuán)隊(duì)整理圖表 66：現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)劃下，2018-2021 年鋰行業(yè)供需過 圖表 67：展望后市鋰行業(yè)需求前景依舊非常樂觀（單剩壓力仍存位：萬噸）供需缺口（萬噸，右）全球鋰原料供

57、應(yīng)量（萬噸全球鋰需求（萬噸）18.029.829.491.81-0.89-2.908018.029.829.491.81-0.89-2.9070100.090.0中國(guó)動(dòng)力電池對(duì)鋰需求（噸）海外動(dòng)力電池對(duì)鋰需求量（噸3C類產(chǎn)品鋰電池鋰需求（噸)其他傳統(tǒng)行業(yè)鋰需求（噸全球鋰需求增速（%，右軸）30%6050104080.070.060.050.020.20%25.51%21.28% 22.12%13.919.75%14.613.915.317.04.916.015.915.11%25%20%15%305200 7.312.38%5.19.511.712.45.19.511.710.413.211.

58、511.912.815.820.510.826.210.813.89%33.110%5%100-57.93.19.18.39.11.94.58.83.56.8 7.3 7.710.213.120.726.30%2016 年 2017 年 2018年2019E2020E2021E2016 年 2017 年 2018 年 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025EBald Hill 2020 SMM7 58%折10 25 149.5X、17.5X、13.2X20%2019 10 25 9.95 2019 2021 PE 16.04X10.15X 汽車：冰與火

59、之歌，冬與春之替2019 9 零售/19Q4 收窄，20/21 （1.5 左右，去年Q4 （120 增加 152.4 萬201 19 20/21 2%-3%19 2023 298 2019-2023 26%MEB 20/21 21 結(jié)合興證汽車團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，汽車類標(biāo)的主要可以關(guān)注廣汽轉(zhuǎn)債、旭升轉(zhuǎn)債等。68：2019超預(yù)期 0417，中國(guó)1Q19GDP增速6.4%，企穩(wěn)；網(wǎng)絡(luò)流傳出發(fā)改委推動(dòng)汽車.更新消費(fèi).(.征求意見稿)，表示全面放開限購(gòu)，大超預(yù)0314，1-2月中0419中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議重提去杠桿，政策頂顯現(xiàn)0506，特朗普宣布對(duì)2000億美元商品提升稅率至25%，0629，G20美國(guó)暫緩對(duì)3250

60、億美元商品加稅0715，中國(guó)2Q19經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱，前0828對(duì)30000802，美國(guó)宣 元商品關(guān)稅布從0901開始 提升至對(duì)3000億美元 2500億美元中國(guó)商品加稅 商品提升至1011，中美第13 輪磋商，美暫停對(duì)2500億美元商品提高關(guān)稅0301，美國(guó)宣布不提高2000 億美元商品關(guān)底回升0412，M3批發(fā)-7.3%，零售-8.0%，大幅收窄且對(duì)3250億美元商品加征關(guān)稅0515，4月中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，下行10%30%，征求民 0916，中國(guó)8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落， 下行壓力大0814，中國(guó)7 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落1018，中國(guó)3Q19GDP增速6%，0215，1月社融增速超預(yù)期0108，發(fā)