科創(chuàng)板燃料電池行業(yè)適用估值方法探討

1、目錄借鑒鋰電池發(fā)展單擊路此徑處添，加段運落文用字內(nèi)D容CF測算行業(yè)市值2參考海外燃料電單池擊龍此處頭添加，段落探文字討內(nèi)相容 對估值方法3鋰電池行業(yè)形成單規(guī)擊此模處添，加段燃落文料字電內(nèi)容池行業(yè)發(fā)展加速1單擊此處添加段落文字內(nèi)容風險提示41. 鋰電池行業(yè)形成規(guī)模，燃料電池行業(yè)發(fā)展加速1.1 鋰電池行業(yè)：發(fā)展十余年，已初步進入規(guī)?；瘧?yīng)用階段鋰電池：發(fā)展十余年，已初步進入規(guī)模化應(yīng)用階段初創(chuàng)萌芽期（2001-2008年）第一階段第二階段第四階段第三階段應(yīng)用示范期（2008-2013年）快速增長期（2014-2016年）規(guī)?；瘧?yīng)用期（2017年至今）4數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生21002816/36

2、139/20190604 16:165數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生第一階段：技術(shù)研發(fā)起步初創(chuàng)萌芽期（2001-2008年）“十五”863計劃，“確立以混合動力汽車、純電動汽車、燃料電池汽車為“三縱”，以多能源動力總成控制系統(tǒng)、驅(qū)動電機和動力電池為 “三橫” 的 “三縱三橫” 研發(fā)布局，全面組織啟動大規(guī)模電動汽車技術(shù)研發(fā)；中通客車成功生產(chǎn)的第一輛串聯(lián)式混合動力公交客車，于2006年正式下線并現(xiàn)身北京奧運會現(xiàn)場；2006年，比亞迪的第一款搭載磷酸鐵電池的F3e電動車研發(fā)成功。第二階段：開始步入產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用示范期（2008-2013年）2008年，比亞迪F3D M電動汽車獲批量生產(chǎn)和銷售。同年，我國以

3、純電動、混合動力為主的新能源汽車產(chǎn)銷 量達1256輛。2009年，“十城千輛”出臺，用3年時間，每年發(fā)展10個城市，每個城市推出1000輛新能源汽車開展示范運行； “十三五”新能源汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施獎勵政策及加強新能源汽車推廣應(yīng)用的通知推出，為加快推動新能源 汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)1.1 鋰電池行業(yè)：發(fā)展十余年，已初步進入規(guī)?；瘧?yīng)用階段21002816/36139/20190604 16:166數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生第三階段：新能源車興起，動力電池迅猛發(fā)展快速增長期（2014-2016年）比亞迪、寧德時代、沃特瑪、國軒高科等一眾動力電池企業(yè)逐漸崛起，產(chǎn)銷量位于國際前列；從應(yīng)用規(guī)模看，新能源汽

4、車動力電池裝機量于2014年大幅提升，我國純電動汽車在2018年產(chǎn)銷規(guī)模已接近百 萬輛級。自2016年始，我國已經(jīng)成為全球最大電動汽車市場。0.350.660.793.7216.4928.2936.2642.8588.5719.70343.2871.5628.1718.170.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.0005101520253035404520112012201320142015201620172018新能源汽車動力電池裝機量370.89裝機量Gwh 同比增長率25.46 24.7541.7 40.966.6 65.298.

5、6 98.40204060801001200.571.121.14 1.46 4.86 4.50.561.1420112012201320142015201620172018中國純電動汽車產(chǎn)銷規(guī)模（萬輛）產(chǎn)量 銷量1.1 鋰電池行業(yè)：發(fā)展十余年，已初步進入規(guī)?；瘧?yīng)用階段21002816/36139/20190604 16:167數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生 第四階段：政策規(guī)范，行業(yè)集中度提高規(guī)模化應(yīng)用期（2017年至今）中科院研發(fā)的多款動力鋰電池單體電芯能量密度達到300Wh/kg以上，居世界先進水平。我國動力鋰電池已經(jīng)從核心技術(shù)進入規(guī)模應(yīng)用階段，將為長續(xù)航電動汽車、無人機、深海探索等發(fā)展提供

6、重要 技術(shù)支撐。2018年我國鋰電池板塊上市企業(yè)達98家，11家企業(yè)營收超過百億規(guī)模。動力電池市場快速增長及國家補貼退 坡背景下，鋰電池行業(yè)集中度不斷提升，市場前十企業(yè)市場份額達到82.76%，逐漸形成寧德時代和比亞迪雙 寡頭效應(yīng)，兩家企業(yè)市場份額占比合計高達61.28%。50585736343940559499980204060801001202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192009-2019年鋰電池概念板塊上市公司家數(shù)上市公司家數(shù)1,301381341296203196182 179145 1391141,4001

7、,2001,0008006004002000鋰電池板塊部分企業(yè)2018年營收（億元）2018年營收1.1 鋰電池行業(yè)：發(fā)展十余年，已初步進入規(guī)模化應(yīng)用階段21002816/36139/20190604 16:161.2 燃料電池行業(yè)：仍處應(yīng)用示范階段，有望即將迎來階段性量產(chǎn)燃料電池：仍處應(yīng)用示范階段，有望即將迎來階段性量產(chǎn)初創(chuàng)萌芽期第一階段第二階段第四階段第三階段應(yīng)用示范期階段性量產(chǎn)商業(yè)化應(yīng)用8數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生21002816/36139/20190604 16:161.2 燃料電池行業(yè)：仍處應(yīng)用示范階段，有望即將迎來階段性量產(chǎn)燃料電池：仍處應(yīng)用示范階段，有望即將迎來階段 性量產(chǎn)燃

8、料電池在我國起步較晚，2016年起獲國家支持力 度加大，進入較快發(fā)展階段。從銷量規(guī)?？?，燃料電池由于其高成本、強性能及 集中加氫充電的需求，目前更適用于客貨車等商用 車市場，乘用車僅有概念而未能量產(chǎn)。2017 年新 能源汽車推廣應(yīng)用推薦車型目錄中僅有 3 款專用車、 19 款客車入榜，而 2018 年增至26 款專用車、60 款客車，專用車、客車車型數(shù)分別是 2017 年的8.67、 3.16 倍。根據(jù)國家規(guī)劃，2019年將推出 “十城千輛”計劃，2020年、2025年有望實現(xiàn)5千- 1萬輛級、5萬-10萬輛級應(yīng)用，規(guī)模與鋰電池汽車相 比仍有較大差距。610629127215271800160

9、01400120010008006004002000-20020142015201620172018中國燃料電池汽車產(chǎn)量412, 49421, 512018年中國燃料電池汽車細分產(chǎn)品銷量結(jié)構(gòu)貨車 客車9數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生21002816/36139/20190604 16:161.2 燃料電池行業(yè)：仍處應(yīng)用示范階段，有望即將迎來階段化量產(chǎn)從公司層面看，目前我國燃料電池板塊上市企業(yè)共 53家，主要仍處產(chǎn)業(yè)布局階段，燃料電池業(yè)務(wù)對業(yè) 績貢獻仍不明顯。2018年53家企業(yè)中有43家實現(xiàn)盈 利，11家企業(yè)虧損。從技術(shù)層面看，目前我國燃料電池上游核心制造技 術(shù)已逐步突破國外壁壘，實現(xiàn)部分國產(chǎn)化

10、，國內(nèi)燃 料電池膜電極成本將降低超50%，預(yù)計產(chǎn)值可超3億 元。771519205301020304050602014201520162017201820192014-2019年燃料電池板塊上市公司數(shù)量未來燃料電池行業(yè)面臨兩大發(fā)展瓶頸亟需打破：1）加氫站數(shù)量不足，建設(shè)成本高；2）氫能儲運技 術(shù)以及燃料電池成本方面與國際先進水平存在較大差距。結(jié)論：綜合政策、應(yīng)用規(guī)模、技術(shù)、配套設(shè)施等各方面，我國燃料電池行業(yè)正處于鋰電池行業(yè)約十年前（2009-2011年）的發(fā)展階段。相比鋰電池行業(yè)，我國燃料電池行業(yè)實現(xiàn)規(guī)模化需要更長的時間周期。10數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生21002816/36139/2019

11、0604 16:162. 借鑒鋰電池發(fā)展路徑，運用DCF測算行業(yè)市值12數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生2.借鑒鋰電池發(fā)展路徑，運用DCF測算燃料電池行業(yè)市值燃料電池 電堆密封層膜電極擴散層質(zhì)子交換膜催化劑雙極板供氣系統(tǒng)空壓機增濕器氫循環(huán)泵目前我國燃料電池行業(yè)從初創(chuàng)萌芽期步入應(yīng)用示范期：1）規(guī)?；?yīng)尚未形成，技術(shù)研發(fā)成為實現(xiàn) 行業(yè)突破的主要驅(qū)動力，因此行業(yè)需要大量的前期投入，研發(fā)費用高；2）政府補貼政策、技術(shù)路線 等因素的不確定性強，企業(yè)仍未能實現(xiàn)穩(wěn)定盈利。因此，在一級市場，更適合采用絕對估值法。燃料電池系統(tǒng)成分構(gòu)成：燃料電池 系統(tǒng)21002816/36139/20190604 16:16數(shù)據(jù)來

12、源：Wind，廣證恒生階段年份市場規(guī)模（億元）市場規(guī)模增長率EBITMargin稅收(億元）稅后營業(yè)利潤（億元）再投資（億元）自由現(xiàn)金流（億元）應(yīng)用示范階段201921.76256.32%-10.00%0.00-2.1840.66-42.83202048.60123.29%-5.00%0.00-2.4351.66-54.09階段化量產(chǎn)階段202182.6970.15%-21.50%0.00-17.7854.71-72.492022118.8043.67%-10.00%0.00-11.8871.18-83.062023165.7839.55%-5.00%0.00-8.2995.72-104.01

13、2024228.9638.11%5.00%1.729.73124.04-114.31商業(yè)化應(yīng)用階段2025310.8235.76%10.00%4.6626.42148.66-122.242026408.9431.57%15.00%9.2052.14169.40-117.262027520.7527.34%17.00%13.2875.25148.16-72.912028618.5318.78%20.00%18.56105.15120.56-15.412029698.1012.86%23.00%24.08136.48118.2518.23市場普及階段2030776.1411.18%25.00%29

14、.11164.93117.6047.3320351139.926.00%20.00%34.20193.7994.9998.7920401461.795.00%19.00%41.66236.08110.74125.3420451865.665.00%15.00%41.98237.87141.3496.53大規(guī)模應(yīng)用階段20502235.002.00%15.00%50.29284.9667.73217.24132.1 燃料電池系統(tǒng)市值測算自由現(xiàn)金流測算21002816/36139/20190604 16:1614數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生核心假設(shè)：1）對于燃料電池車的發(fā)展階段劃分，以2018年我

15、國燃料電池車銷量1527輛為起點，并依據(jù)我國2016 年 11 月公布的中國氫能產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展藍皮書（2016）中所提及的三階段：近期（2016-2020 年）我國加氫站達100 座，燃料電池車輛達 1 萬輛；中期（2020-2030年）加氫站數(shù)量達 1000 座，燃料電池數(shù)量達 200 萬輛；遠期（2030-2050 年）燃料電池數(shù)量達 1000 萬輛而設(shè)定，以2050年作為我國燃料電池行業(yè)進入永續(xù)增長的節(jié)點。2.1.1 燃料電池系統(tǒng)市值測算市場規(guī)模測算年份燃料電池車保有量（萬輛）燃料電池車產(chǎn)銷量（萬輛）燃料電池車銷量增速燃料電池系統(tǒng)（30kw）售價（萬元/套）市場規(guī)模（億元）20190.

16、730.61300%35.6321.7620201.891.53150%31.8348.6020214.562.9090%28.5082.6920228.634.6460%25.59118.80202314.747.2055%23.04165.78202423.9111.0153%20.80228.96202537.4316.5150%18.82310.82202656.7023.9445%17.08408.94202783.1333.5240%15.53520.752028116.3243.5830%14.19618.532029155.3853.6023%13.02698.10203020

17、0.2864.3220%12.07776.1420501000.00250.008.942235.0021002816/36139/20190604 16:162）對于產(chǎn)銷量增速，依據(jù)保有量和燃料電池使用壽命、更換周期計算，并參考動力電池車近十年的增長速度，假 定燃料電池車在應(yīng)用示范階段及階段性量產(chǎn)初期出現(xiàn)爆發(fā)式增長，2020年-2025年之后進入商業(yè)化應(yīng)用階段，增速 與當前鋰電池動力電池車相近，以50%左右的較高速度增長且增速逐步下降，進入成熟期后增速開始減緩。2.1.1 燃料電池系統(tǒng)市值測算市場規(guī)模測算年份燃料電池車保有量（萬輛）燃料電池車產(chǎn)銷量（萬輛）燃料電池車銷量增速燃料電池系統(tǒng)（30

18、kw）售價（萬元/套）市場規(guī)模（億元）20190.730.61300%35.6321.7620201.891.53150%31.8348.6020214.562.9090%28.5082.6920228.634.6460%25.59118.80202314.747.2055%23.04165.78202423.9111.0153%20.80228.96202537.4316.5150%18.82310.82202656.7023.9445%17.08408.94202783.1333.5240%15.53520.752028116.3243.5830%14.19618.532029155.38

19、53.6023%13.02698.102030200.2864.3220%12.07776.1420501000.00250.008.942235.0015數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生21002816/36139/20190604 16:163）對于燃料電池系統(tǒng)售價，參考當前我國30KW燃料電池車約40萬/套的燃料電池系統(tǒng)價格，估算當前售價為1.3萬元/KW。同時假設(shè)燃料電池系統(tǒng)售價與其成本的下降幅度大致相同，依照DOE、IEA（國際能源署）的測算結(jié)果，以80KW的客車為例，2018年、2030年和2050年的燃料電池系統(tǒng)單位成本分別約為179美元/KW、54美元/KW 和40美元/KW，按比

20、例估算得2025年、2030年、2050年功率為30KW的燃料電池系統(tǒng)售價約為18.82萬元/套、 12.07萬元/套和8.94萬元/套，對應(yīng)市場規(guī)模為310.82億元、776.14億元和2235.00元億元。2.1.1 燃料電池系統(tǒng)市值測算市場規(guī)模測算年份燃料電池車保有量（萬輛）燃料電池車產(chǎn)銷量（萬輛）燃料電池車銷量增速燃料電池系統(tǒng)（30kw）售價（萬元/套）市場規(guī)模（億元）20190.730.61300%35.6321.7620201.891.53150%31.8348.6020214.562.9090%28.5082.6920228.634.6460%25.59118.80202314.

21、747.2055%23.04165.78202423.9111.0153%20.80228.96202537.4316.5150%18.82310.82202656.7023.9445%17.08408.94202783.1333.5240%15.53520.752028116.3243.5830%14.19618.532029155.3853.6023%13.02698.102030200.2864.3220%12.07776.1420501000.00250.008.942235.0016數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生21002816/36139/20190604 16:162.1.2 燃料

22、電池系統(tǒng)市值測算核心假設(shè)核心假設(shè)：4）對于稅前營業(yè)利潤率，由于當前我國燃料電池概念企業(yè)仍處布局階段，業(yè)務(wù)規(guī)模小難以參考，前期參考美 股龍頭巴拉德近十年EBIT Margin均值（-34.57%），并考慮國家補貼進行調(diào)整（-10%），且在2020年之后 面臨補貼退坡可能進一步降低。假設(shè)五年后實現(xiàn)盈利。由于燃料電池美股龍頭當前仍處虧損狀態(tài)，后期參考 類似行業(yè)鋰電池行業(yè)龍頭寧德時代，到2035年與其當前利潤率25%達到相近水平，到永續(xù)期利潤率維持 在15%左右。5）稅收以我國高新技術(shù)企業(yè)享受的15%稅收為準。6）對于再投資率，由于行業(yè)前期的稅前營業(yè)利潤為負值，故使用年平均收入水平與投入資本（有息負債

23、+股 東權(quán)益-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物）的比例替換常用的ROIC進行計算，參照鋰電池行業(yè)龍頭寧德時代2018年的再投 資率，為0.66.根據(jù)以上假設(shè)，測算得我國燃料電池系統(tǒng)行業(yè)2050年自由現(xiàn)金流約達217.24億元，之后將進入以2%（略低 于GDP增速）為增長率的永續(xù)增長階段。17數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生21002816/36139/20190604 16:16指標數(shù)值來源無風險利率2.10%短期國債利率股票市場風險溢價6.89%滬深300指數(shù)風險溢價1.41Wind燃料電池板塊算術(shù)平均值股權(quán)成本（Ke）11.81%CAPM公式計算債務(wù)成本（Kd）6.04%參考創(chuàng)業(yè)板利息支出/平均借款平均值資產(chǎn)

24、負債率55.80%2018年底燃料電池板塊平均值有效稅率15%高新技術(shù)企業(yè)享受優(yōu)惠稅率15%WACC8.09%綜上計算得出2.1.3 燃料電池系統(tǒng)市值測算WACC計算18數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生21002816/36139/20190604 16:162.1.4 燃料電池系統(tǒng)市值測算終值及市值計算&敏感性分析根據(jù)以上結(jié)果，計算得終值為3640.24億元。DCF估值結(jié)果為，當前我國燃料電池系統(tǒng)行業(yè)市值約為206.72億元。WACC/永續(xù)期EBIT Margin13.00%14.00%15.00%16.00%17.00%7.59%250.35283.71317.06350.42383.787.

25、84%199.08228.72258.37288.01317.658.09%153.85180.28206.72233.15259.588.34%112.38135.93159.48183.02206.578.59%75.6596.69117.74138.78159.83最后針對估算的WACC及設(shè)定的永續(xù)期EBIT Margin進行敏感性分析，結(jié)果可得，在悲觀情形下， 當前我國燃料電池系統(tǒng)行業(yè)市值約為75.65 億元；在樂觀情形下，當前我國燃料電池系統(tǒng)行業(yè)市 值約為383.78 億元。19數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生21002816/36139/20190604 16:16階段年份燃料電池系

26、統(tǒng)市場規(guī)模（億元）毛利 率電堆成 本占比電堆市 場規(guī)模（億元）市場規(guī)模 增長率EBITMargin稅收(億元）稅后營業(yè) 利潤（億 元）再投資（億元）自由現(xiàn)金 流（億元）應(yīng)用示范階段201921.7623%72.20%12.10269.58%-10.00%0.00-1.2124.12-25.33202048.6025%76.86%28.02131.54%-5.00%0.00-1.4026.49-27.89階段化量產(chǎn)階段202182.6927%75.37%45.5062.40%-21.50%0.00-9.7825.40-35.182022118.8029%73.82%62.2636.85%-10.

27、00%0.00-6.2332.61-38.842023165.7830%72.20%83.7834.57%-5.00%0.00-4.1936.96-41.152024228.9633%70.52%108.1829.12%5.00%0.814.6046.66-42.06商業(yè)化應(yīng)用階段2025310.8235%68.79%138.9728.46%10.00%2.0811.8159.26-47.452026408.9435%67.00%178.0928.14%13.00%3.4719.6864.33-44.652027520.7535%65.16%220.5523.84%15.00%4.9628.1

28、239.40-11.282028618.5337%63.27%246.5511.79%17.00%6.2935.6322.2313.392029698.1039%61.34%261.235.95%20.00%7.8444.4123.1821.23202.2 燃料電池電堆市值測算自由現(xiàn)金流測算數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生21002816/36139/20190604 16:16階段年份燃料電池 系統(tǒng)市場 規(guī)模（億 元）毛利 率電堆成本 占比電堆市場 規(guī)模（億 元）市場規(guī) 模增長 率EBITMargin稅收(億 元）稅后營業(yè)利潤（億元）再投資（億元）自由現(xiàn)金 流（億元）市場普及階段2030776.

29、1440%59.38%276.525.86%25.00%10.3758.7664.94-6.182031853.7637%59.38%319.3815.50%23.00%11.0262.4460.302.142032930.6035%59.38%359.1812.46%21.50%11.5865.6488.75-23.1120331005.0530%59.38%417.7516.31%21.00%13.1674.5773.331.2420341075.4027%59.38%466.1511.59%20.00%13.9879.2562.8916.3620351139.9225%59.38%507

30、.668.90%20.00%15.2386.3042.3144.0020401461.7925%59.38%651.005.00%20.00%19.53110.6749.3261.3520451865.6625%59.38%830.865.00%20.00%24.93141.2562.9478.30大規(guī)模應(yīng)用階段20502235.0025%59.38%995.352.00%20.00%29.86169.2130.16139.052.2 燃料電池電堆市值測算自由現(xiàn)金流測算21數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生21002816/36139/20190604 16:162.2 燃料電池電堆市值測算自由現(xiàn)金

31、流及WACC測算6724當前燃料電池系統(tǒng)成本構(gòu)成電堆燃料處理器空氣壓縮機+加濕器36功率調(diào)節(jié)器年份電堆成 本電堆成本復(fù) 合增長率供氣系統(tǒng) 成本供氣系統(tǒng)成 本復(fù)合增長 率電堆成本占 比測算201867%-9.55%33.00%-29.29%67%201961%-9.55%23.33%-29.29%72.20%202055%-9.55%16.50%-1.81%76.86%202533%-9.55%15.06%-1.81%68.79%203020%-9.55%13.75%-1.81%59.38% 依據(jù)燃料電池系統(tǒng)的市場規(guī)模測算結(jié)果，扣除毛利潤 之后按成本構(gòu)成進行分拆，得到電堆的市場規(guī)模。其 中毛利率

32、參考鋰電池行業(yè)龍頭寧德時代近五年的毛利 率變化情況并調(diào)整，假定其隨量產(chǎn)的實現(xiàn)而增長，而 后隨補貼的退坡和行業(yè)競爭的加劇而減小。根據(jù)相關(guān)研究預(yù)測，在年產(chǎn)量1萬輛以內(nèi)（2020年） 階段，供氣系統(tǒng)成本下降空間較大，可下降50%，之 后到2030年實現(xiàn)成本下降60%；電堆的成本下降在 長期內(nèi)實現(xiàn)，至2030年可下降70%。又依據(jù)DOE數(shù) 據(jù)，當前燃料電池系統(tǒng)中電堆成本占比67%，綜上可 測算得電堆成本占比的變化路徑。此處假設(shè)2030年之 后電堆成本占比基本穩(wěn)定。其他設(shè)定與燃料電池系統(tǒng)測算部分同理，WACC仍以 整體燃料電池行業(yè)為準，為8.09%22數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生21002816/361

33、39/20190604 16:162.2 燃料電池電堆市值測算終值及市值計算&敏感性分析根據(jù)以上結(jié)果，計算得終值為2330.04億元。DCF估值結(jié)果為，當前我國燃料電池電堆行業(yè)市值約為166.58 億元。WACC/永續(xù)期EBIT Margin18.00%19.00%20.00%21.00%22.00%7.59%204.53219.39234.24249.10263.957.84%171.81185.01198.21211.41224.618.09%143.04154.81166.58178.35190.128.34%116.74127.23137.72148.20158.698.59%93.5

34、3102.90112.28121.65131.02最后針對估算的WACC及設(shè)定的永續(xù)期EBIT Margin進行敏感性分析，結(jié)果可得，在悲觀情形下， 當前我國燃料電池電堆行業(yè)市值約為93.53 億元；在樂觀情形下，當前我國燃料電池電堆行業(yè)市 值約為263.95億元。23數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生21002816/36139/20190604 16:1618252817129263721964110668111020060401008010萬個/年50萬個/年電堆成本占比1000個/年 雙極板 催化劑膜電極框架和密封墊雙極板質(zhì)子交換膜催化劑氣體擴散 層膜電極框架 和密封墊電堆平衡裝 置近似年產(chǎn)

35、量（萬個）年份電堆市場規(guī)模（億元）毛利率扣除毛利后規(guī)模（億元）市場空間（億元）市場空間（億元）市場空間（億元）市場空間（億元）市場空間（億元）市場空間（億元）0.120183.2725%2.460.440.420.640.520.250.20102024108.1835%70.3217.588.4426.026.334.227.73502029261.2345%143.6740.2312.9358.918.628.6214.372050995.3527%726.61203.4565.39297.9143.6043.6072.6624質(zhì)子交換膜 氣體擴散層 電堆平衡裝置2.3 上游材料市場空間測

36、算根據(jù)測算所得的電堆市場規(guī)模，扣除毛利潤，并按照燃料電 池年產(chǎn)量1000個、10萬個、50萬個進行階段劃分，可算得 各上游材料在三階段的市場空間。近似利用年產(chǎn)50萬套的 成本比例，可粗略估算出2050年的遠期市場空間，結(jié)果如 下表所示。其中，催化劑與雙極板具有較大的市場空間，在年產(chǎn)50萬 套的情形下分別為58.91億元、40.23億元。數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生21002816/36139/20190604 16:163. 參考海外燃料電池龍頭，探討相對估值方法以巴拉德和普拉格為例263.1 凈利為負的海外燃料電池企業(yè)：探索期適用DCF，成長期適用PS、EV/Sales31,902.7243

37、,060.1347,892.5127,461.3537,344.1242,050.3836,664.8159,151.8079,252.0066,288.9090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00營業(yè)總收入-23,137.06-21,057.61-26,483.95-12,171.85-17,052.43-3,776.03-14,645.39-5,258.72-18,752.32-30,000.00-25,000.00-20,000.00-15,000.00-10

38、,000.00-5,000.00 -2,224.630.00案例一：巴拉德動力系統(tǒng)BLDP.O：PS取值2.64-9.44倍區(qū)間，EV/Sales取值2.6-6.0倍區(qū)間質(zhì)子交換膜(PEM)燃料電池技術(shù)的全球領(lǐng)導(dǎo)者，從事設(shè)計、開發(fā)、制造、銷售各種燃料電池產(chǎn)品并提供相應(yīng)服務(wù)，為眾多應(yīng)用提供優(yōu)化電力系統(tǒng)。1995 年在 Nasdaq 上市，自 1983 年起巴拉德開始研究燃料電池。目前燃料電 池業(yè)務(wù)是巴拉德絕大部分的收入來源。該公司目前市值為7.46億美元。2018年，公司營業(yè)收入達6.63億元，但由于燃料電池行業(yè)仍處于初創(chuàng)期，需要投 入大額研發(fā)成本且規(guī)模效應(yīng)有待形成，公司自2009-2018年以

39、來凈利潤一直為負值，EBITDA除2017年短暫由負 轉(zhuǎn)正之外，其余年份亦均為負值，故不適用海外企業(yè)常用的PE或EV/EBITDA估值法。2009-2018年巴拉德營業(yè)收入2009-2018年巴拉德凈利潤凈利潤數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生21002816/36139/20190604 16:16276.0005.0004.0003.0002.0001.0000.0002009-01-302009-03-312009-05-292009-07-312009-09-302009-11-302010-01-292010-03-312010-05-282010-07-302010-09-302010-

40、11-302011-01-312011-03-312011-05-312011-07-292011-09-302011-11-302012-01-312012-03-302012-05-312012-07-312012-09-282012-11-302013-01-312013-03-282013-05-312013-07-312013-09-302013-11-292014-01-312014-03-312014-05-302014-07-312014-09-302014-11-282015-01-302015-03-312015-05-292015-07-312015-09-302015-

41、11-302016-01-292016-03-312016-05-312016-07-292016-09-302016-11-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-292017-11-302018-01-312018-03-292018-05-312018-07-312018-09-282018-11-302019-01-312019-03-29巴拉德股價變化收盤價(前復(fù)權(quán))(元)公司近十年的發(fā)展劃分為兩個階段：業(yè)務(wù)探索期（2014年以前）：轉(zhuǎn)讓汽車開發(fā)業(yè)務(wù)，專注燃料電池電堆及上游核心原材料和系統(tǒng)集成，開始在客車 和叉車上重點應(yīng)用，

42、并與2010、2013、2014年進行戰(zhàn)略收購，擴張業(yè)務(wù)及技術(shù)儲備?？焖僭鲩L期（2015年至今）：2015年管理層決定開始加大對中國市場的投入，實施“中國戰(zhàn)略”，獲取戰(zhàn)略投資及技術(shù)轉(zhuǎn)讓授權(quán)收入，先后獲得碧空氫能、南通澤禾、廣東國鴻、大洋電機、濰柴動力技術(shù)轉(zhuǎn)讓授權(quán)收入共1.68億美元。與公司發(fā)展階段相對應(yīng)，公司股價自2009年以來主要經(jīng)歷了兩輪顯著上漲，分別發(fā)生于2014年初與2017年初。 其中，2014年股價上漲后波動明顯并回落，主要受2013-2014年巴拉德與大眾汽車、碧空氫能等合作商簽訂訂單 所驅(qū)動，但上漲后由于公司訂單規(guī)模未能持續(xù)擴大，股價隨后開始低迷。2016-2017年，巴拉德自

43、進軍中國市場以來獲得大洋電機、濰柴動力等多家企業(yè)戰(zhàn)略投資，對巨大市場規(guī)模的預(yù)期拉動股價上漲。數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生3.1 凈利為負的海外燃料電池企業(yè)：探索期適用DCF，成長期適用PS、EV/Sales21002816/36139/20190604 16:1628數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生109876543210巴拉德2012-2019年P(guān)S指標變化綜上，對巴拉德此類企業(yè)，在成長期面臨業(yè)務(wù)快速擴張但盈利能力不足的情況，其營收往往先于盈利能力釋放，而 隨著市場的擴張、規(guī)模效應(yīng)的形成，收入增長的同時研發(fā)費用的比率將下降，在實現(xiàn)盈利前，收入水平將成為公司 的關(guān)鍵指標，故公司的PS、EV/Sal

44、es指標應(yīng)作為估值的主要參考。從PS指標看，可發(fā)現(xiàn)以2015年為分界，公司在業(yè)務(wù)探索期內(nèi)PS有較大波動，此階段公司業(yè)務(wù)模式尚未明確，技術(shù)、 政策因素不確定強，且市場判斷易受訂單量、重大業(yè)務(wù)變化的影響，故此階段更適用DCF絕對估值法，通過測算未 來長期現(xiàn)金流收入情況來判斷公司價值，并關(guān)注技術(shù)進步、政策變化、重大事項等重要節(jié)點。2015年至今，公司進入快速成長期，PS、EV/Sales指標較能反映公司情況，PS值位于2.64倍-9.44倍區(qū)間，歷史中位數(shù)為4.6倍，EV/Sales指標位于2.6-6.0倍區(qū)間，中位數(shù)為3.8倍，期間自2017年下半年開始，估值中樞略有上移。3.1 凈利為負的海外燃

45、料電池企業(yè)：探索期適用DCF，成長期適用PS、EV/Sales21002816/36139/20190604 16:1629數(shù)據(jù)來源：Wind，廣證恒生案例二：普拉格BLDP.O：PS取值1.61-7.75倍，EV/Sales取值3-6倍普拉格能源（Plug Power）專注于設(shè)計、開發(fā)、制造商業(yè)化的燃料電池系統(tǒng)， 是目前全球一流的的燃料電池系統(tǒng)集成商， 產(chǎn)品用于大批量制造和高吞吐量地點的工業(yè)越野（叉車或材料處理） ，主營質(zhì)子交換膜（PEM） 燃料電池和燃料加工技術(shù)、燃料電池/蓄電池混合動力技術(shù)。該公司目前市值為5.89億美元，2018年收入達到近12億元，同比增長77.6%。自2011-20

46、18年以來公司凈利 潤一直為負，且由于公司在 2013 年左右由于經(jīng)營問題，資產(chǎn)負債率曾一路膨脹，導(dǎo)致PB亦在幾年間出現(xiàn)極 低的負值。截至2019年4月26日，目前公司PS為3.37倍，2018年末收盤時EV/Sales為2.90倍。17,406.8316,410.4716,218.6239,302.2767,071.1059,608.2567,473.46119,853.43140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.002011-2018年普拉格營業(yè)總收入營業(yè)總收入-38,209.08-54,145

47、.70-36,162.86-39,878.73-83,036.61-53,611.89-40,000.00-50,000.00-60,000.00-70,000.00-80,000.00-90,000.00-30,000.00 -17,298.-4260,027.15-20,000.000.00-10,000.002011-2018年普拉格凈利潤凈利潤3.1 凈利為負的海外燃料電池企業(yè)：探索期適用DCF，成長期適用PS、EV/Sales21002816/36139/20190604 16:16303.1 凈利為負的海外燃料電池企業(yè)：探索期適用DCF，成長期適用PS、EV/Sales公司PS值在2013-2015年經(jīng)歷較大波動，一度高達35倍以上之后，開始回歸并一直保持在穩(wěn)定水平，2015年至 今PS處于1.61倍-7.75倍區(qū)間，歷史中位數(shù)為4.10倍。EV/Sales指標則在2013年以來穩(wěn)定