金融供給側(cè)改革系列之一：包商事 件一石激起幾層浪

1、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明1、激起一陣漣漪5 月 24 日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)宣布從 2019 年 5 月 24 日起依法聯(lián)合接管包商銀行，接管期限為一年，由建設(shè)銀行作為托管行，與包商銀行開展全面合作，幫助完善包商銀行公司治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)控體系，促進(jìn)其正常經(jīng)營(yíng)和穩(wěn)健發(fā)展。這是除 1998 年海南發(fā)展銀行被央行關(guān)閉外，中國(guó) 20 多年來(lái)第一家被監(jiān)管部門接管的商業(yè)銀行。為穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，央行和銀保監(jiān)會(huì)多次進(jìn)行答記者問(wèn)，以公開透明的方式告知市場(chǎng)接管包商銀行的背景、目的和接管后的處置原則，并強(qiáng)調(diào)包商被接管僅是個(gè)案，市場(chǎng)需要冷靜客觀看待。與此同時(shí)，央行向市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模的流動(dòng)性投放，向市

2、場(chǎng)傳遞維穩(wěn)情緒。在央行和銀行監(jiān)會(huì)的有效維護(hù)下，市場(chǎng)流動(dòng)性受到短暫的沖擊后回歸常態(tài)，但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好隨之出現(xiàn)分化，評(píng)級(jí)偏低的城商行、農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行困難，或?qū)⒌贡撇糠殖巧绦?、農(nóng)商行縮表，同時(shí)也出現(xiàn)了非銀機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)融資困難的情況，這或?qū)⒋偈狗倾y去杠桿。包商銀行資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均水平，債務(wù)密集到期，信用風(fēng)險(xiǎn)較高。實(shí)際上，像包商這樣風(fēng)險(xiǎn)較高的城商行農(nóng)商行并不多，但有序化解金融風(fēng)險(xiǎn)是金融供給側(cè)改革的重要內(nèi)容之一，包商事件激起一陣漣漪。那么，眾多的城商行和農(nóng)商行資產(chǎn)負(fù)債態(tài)勢(shì)如何？未來(lái)還需要關(guān)注哪些影響呢？2、資金批發(fā)市場(chǎng)容易傳染銀行間市場(chǎng)傳染性高，同業(yè)借貸擴(kuò)張易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)極端的情況是2008

3、年次貸危機(jī)前美國(guó)貝爾斯登所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。貝爾斯登曾是一家具有 80 年歷史的全球性金融服務(wù)公司，位居美國(guó)華爾街投資銀行第五位。在破產(chǎn)之前，貝爾斯登一度有著極強(qiáng)的盈利能力。2003 年，貝爾斯登超越高盛和摩根士丹利，成為全球盈利最豐厚的投資銀行。2004-06 年，其稅后凈利潤(rùn)由13.4 億美元增至 20.5 億美元，年均增長(zhǎng) 23%，每股盈利由 9.8 美元增至 14.2美元，年均增長(zhǎng) 201%1。貝爾斯登的高利潤(rùn)主要來(lái)自與抵押擔(dān)保債券有關(guān)的衍生品交易業(yè)務(wù)。1990年代末，美國(guó)金融自由化提速，金融監(jiān)管松懈，貨幣環(huán)境寬松，以房屋抵押貸款（MBS）為代表的金融衍生品業(yè)務(wù)大幅增加，各大金融機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相通過(guò)

4、表外融資進(jìn)行衍生品交易，貝爾斯登也是其中一員。2006年，貝爾斯登的固定收益業(yè)務(wù)在營(yíng)收中占比達(dá)到45.5%，其中又以銷售、交易、發(fā)行MBS、ABS等衍生品業(yè)務(wù)為主（表1）。1企業(yè)現(xiàn)金流斷流與華爾街投資銀行危機(jī)，陳志斌等人，2010 年 9 月表 1：貝爾斯登的業(yè)務(wù)板塊（截至 2006 年末）業(yè)務(wù)板塊業(yè)務(wù)種類業(yè)務(wù)范圍營(yíng)業(yè)收入(億美元)占百分比(%)資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)權(quán)益投資業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)包括銷售、交易與研究咨詢。涉及的品種包括國(guó)內(nèi)和國(guó)際股票、場(chǎng)外股票、股票衍生品、能源與大宗商品衍生品19.621.30固定收益業(yè)務(wù)銷售、交易、發(fā)行固定收益產(chǎn)品，并提供研究報(bào)告服務(wù)。產(chǎn)品主要有抵押擔(dān)保債券(MBS)、資產(chǎn)支持證券

5、(ABS)、公司和政府債券、市政債券以及高收益產(chǎn)品，比如過(guò)橋貸款、匯率、利率衍生品和信用衍生品等41.945.54投資銀行業(yè)務(wù)資本融資、并購(gòu)業(yè)務(wù)、承銷業(yè)務(wù)、咨詢顧問(wèn)、商業(yè)銀行業(yè)務(wù)11.712.72全球結(jié)算業(yè)務(wù)全球結(jié)算10.811.74財(cái)富管理業(yè)務(wù)財(cái)富管理8.08.70合計(jì)92.0100.00資料來(lái)源：企業(yè)現(xiàn)金流斷流與華爾街投資銀行危機(jī)，陳志斌等人表 2：與貝爾斯登相關(guān)的大事件2005-2006年，受美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆鼓舞，貝爾斯登的次貸支持的CDO發(fā)售規(guī)模大漲50%，自營(yíng)投資規(guī)模的漲幅高達(dá)67%。為支持這些業(yè)務(wù)， 貝爾斯登通過(guò)證券回購(gòu)、優(yōu)先債、次級(jí)債等方式籌集了大量資金，這也導(dǎo)致其負(fù)債規(guī)模大幅

6、上升，財(cái)務(wù)杠桿率高達(dá)28倍，顯著高于當(dāng)時(shí)美國(guó)投行20倍杠桿率的平均水平。房?jī)r(jià)下跌引爆房屋抵押證券市場(chǎng)，貝爾斯登陷入流動(dòng)性危機(jī)。2007年美國(guó)房?jī)r(jià)開始下跌，家庭房貸違約率上升，與次級(jí)貸款相關(guān)的金融衍生品需求大幅下降。2007年8月，貝爾斯登旗下的兩支投資次級(jí)抵押貸款的基金宣布倒閉，隨后公司首席運(yùn)營(yíng)官辭職，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)切。11月，貝爾斯登宣布公司四季度虧損額度高達(dá)620億美元，同時(shí)裁員4%，隨后公司首席執(zhí)行官辭職。到了2008年3月，貝爾斯登已無(wú)法正常運(yùn)轉(zhuǎn)，3月14日，美聯(lián)儲(chǔ)決定通過(guò)摩 根大通向貝爾斯登提供應(yīng)急資金300億美元，以緩解該公司的流動(dòng)性短缺危機(jī)。3月17日，摩根大通證實(shí)，將以總價(jià)約2.3

7、6億美元（每股2美元）收購(gòu)貝爾斯登，隨后每股收購(gòu)價(jià)格提高至10美元（表2）。日期事件2007 年 3 月 1 日貝爾斯登報(bào)告結(jié)構(gòu)信用基金首次出現(xiàn)虧損。2007 年 6 月 14 日貝爾斯登發(fā)布季報(bào)，稱受抵押貸款市場(chǎng)疲軟影響，公司季度盈利比上年同期下跌 10%。2007 年 6 月 18 日美林證券計(jì)劃出售貝爾斯登對(duì)沖基金的抵押品。2007 年 6 月 22 日貝爾斯登計(jì)劃為結(jié)構(gòu)信用基金提供 32 億美元的緊急貸款。2007 年 7 月 17 日貝爾斯登告訴客戶，杠桿增強(qiáng)基金的資產(chǎn)基本上沒(méi)有價(jià)值。2007 年 8 月 1 日貝爾斯登宣布旗下兩只投資次級(jí)抵押貸款證券化產(chǎn)品的基金倒閉。2007 年

8、8 月 5 日貝爾斯登公司聯(lián)席總裁兼聯(lián)席首席運(yùn)營(yíng)官沃倫斯佩克特宣布辭職，艾倫施瓦茨成為公司唯一總裁。2007 年 9 月 20 日貝爾斯登宣布季度盈利大跌 68%。2007 年 9 月 26 日有傳言稱巴菲特可能會(huì)購(gòu)買貝爾斯登 20%的股份。2007 年 10 月 22 日貝爾斯登宣布與中信達(dá)成交易。2007 年 11 月 1 日華爾街日?qǐng)?bào)指責(zé)首席執(zhí)行官凱恩吸食大麻。2007 年 11 月 14 日首席財(cái)務(wù)官莫利納羅表示，貝爾斯登第四季度虧損并將減記 620 億美元。2007 年 11 月 28 日貝爾斯登裁員 4%。2007 年 12 月 20 日貝爾斯登宣布對(duì) 19 億美元的資產(chǎn)減記，凱恩

9、宣布放棄 2007 年的紅利。2008 年 1 月 7 日貝爾斯登公司首席執(zhí)行官凱恩迫于壓力宣布離職，施瓦茨接任該職。2008 年 1 月 22 日美聯(lián)儲(chǔ)降息 75 個(gè)基點(diǎn)。2008 年 2 月 14 日瑞士銀行減記 200 億美元的 ALT-A 級(jí)抵押貸款債券。2008 年 3 月 3 日凱雷資本未能滿足貝爾斯登追加保證金要求。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2008 年 3 月 10 日有關(guān)貝爾斯登流動(dòng)性問(wèn)題的謠言開始浮出水面。2008 年 3 月 11 日高盛通過(guò)電子郵件向客戶表示不會(huì)與貝爾斯登進(jìn)行衍生品交易。2008 年 3 月 14 日美聯(lián)儲(chǔ)決定通過(guò)摩根大通向貝爾斯

10、登提供應(yīng)急資金 300 億美元，以緩解該公司的流動(dòng)性短缺危機(jī)。2008 年 3 月 17 日摩根大通證實(shí)，將以總價(jià)約 2.36 億美元（每股 2 美元）收購(gòu)貝爾斯登。2008 年 3 月 24 日摩根大通將貝爾斯登的出價(jià)提高至每股 10 美元。資料來(lái)源： 整理在貝爾斯登不斷傳出負(fù)面消息的同時(shí)，資本市場(chǎng)也受到波及。首先受到影響的是資產(chǎn)抵押證券（ABS）和金融機(jī)構(gòu)票據(jù)市場(chǎng)，這些票據(jù)主要是為資產(chǎn)抵押類衍生品交易和銷售做融資的工具，且主要在金融同業(yè)之間發(fā)行，因此最先受到波及（圖1）。比如在2007年7月、12月、2008年3月，都出現(xiàn)了票據(jù)利差急速走闊的情形。相比之下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的影響并沒(méi)有很快反應(yīng)

11、出來(lái)，2007年底，非金融機(jī)構(gòu)票據(jù)、AA級(jí)企業(yè)債、高收益?zhèn)袌?chǎng)仍然較為穩(wěn)定（圖2）。但是到了2008年，負(fù)面影響開始加劇，尤其是9月雷曼兄弟的破產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)債利差飆升，整個(gè)華爾街陷入恐慌。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖 1：貝爾斯登事件前后票據(jù)和 CDS 市場(chǎng)表現(xiàn)bps ABS票據(jù)利差600貝爾斯登宣布巨貝爾斯登旗下 額虧損和減計(jì)基金倒閉雷曼兄弟破產(chǎn)500引爆華爾街400貝爾斯登300被收購(gòu)2001002007-01-062007-07-062008-01-062008-07-062009-01-06資料來(lái)源：Wind， 注：時(shí)間為 2007 年 1 月至 2009 年

12、6 月圖 2：貝爾斯登事件前后企業(yè)債市場(chǎng)表現(xiàn)bps 非金融票據(jù)利差A(yù)A級(jí)企業(yè)債利差 高收益企業(yè)債利差（右軸） bps5002000400150030010002001005002007-01-062007-07-062008-01-062008-07-062009-01-06資料來(lái)源：Wind， 注：時(shí)間為 2007 年 1 月至 2009 年 6 月從風(fēng)險(xiǎn)傳播來(lái)看，呈現(xiàn)出從個(gè)體機(jī)構(gòu)、到金融同業(yè)市場(chǎng)、再到企業(yè)債券市場(chǎng)的路徑，而較高比例的同業(yè)批發(fā)融資加劇了風(fēng)險(xiǎn)的傳染性。美國(guó)次貸危機(jī)前，不僅金融機(jī)構(gòu)杠桿率高，而且同業(yè)之間交叉度高，批發(fā)金融市場(chǎng)空前繁榮，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播更快（圖 3）。這是因?yàn)榕l(fā)

13、融資本身期限短、不受擔(dān)保、缺乏監(jiān)管，一旦資產(chǎn)價(jià)格下跌，容易發(fā)生贖回?cái)D兌，推高融資成本，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下跌，形成正反饋。有研究表明，美國(guó)批發(fā)融資與存款的比重越高，貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)會(huì)越大，而且呈非線性態(tài)勢(shì)（圖 4）。IMF 對(duì) 54 家銀行 2001-09 年的數(shù)據(jù)研究還顯示，一家銀行批發(fā)融資對(duì)總資產(chǎn)比例每上升 1 個(gè)百分點(diǎn)，銀行對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（對(duì)其他銀行的溢出風(fēng)險(xiǎn)）的邊際貢獻(xiàn)將上升 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)處置來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)除了采取貨幣寬松外，還積極引導(dǎo)對(duì)貝爾斯登的債務(wù)重組。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貝爾斯登危機(jī)的應(yīng)對(duì)總體是妥當(dāng)?shù)?。?2007年 9 月到 2008 年 3 月，美聯(lián)儲(chǔ)前后共降息 6 次，總計(jì)

14、 300 bps，這在一定程度上緩解了市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)積極撮合華爾街其他的金融機(jī)構(gòu)對(duì)貝爾斯登進(jìn)行救助，并最后由摩根大通成功對(duì)其進(jìn)行收購(gòu)。在收購(gòu)之后，資產(chǎn)抵押證券和金融票據(jù)的利差有所收窄，金融市場(chǎng)的確恢復(fù)了一段時(shí)間的穩(wěn)定。不過(guò)，在此后對(duì)雷曼兄弟的處置時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)能復(fù)制貝爾斯登的成功經(jīng)驗(yàn)，雷曼兄弟最終破產(chǎn)。圖 3：2008 年之前美國(guó)批發(fā)融資快速發(fā)展圖 4：美國(guó)批發(fā)融資規(guī)模與貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)性2001Q=100資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)250200150100500回購(gòu)協(xié)議（右）220200180160140120100800.18貨0.15市幣0.12利場(chǎng)0.09率0.06變動(dòng)0.03的

15、方0差-0.0315%20%25%30%35%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 批發(fā)融資/儲(chǔ)戶存款 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明3、包商事件以來(lái)的市場(chǎng)演變包商銀行事件發(fā)生后，市場(chǎng)受到了一定的流動(dòng)性沖擊（圖 5），當(dāng)然遠(yuǎn)沒(méi)有美國(guó) 80 年代末和 2008 年那么嚴(yán)重（圖 6）。從包商銀行被接管后的第一周來(lái)看，SHIBOR、R007 和DR007 均有所上行。為穩(wěn)定市場(chǎng)擔(dān)憂，政策部門從兩個(gè)方面對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)。圖 5：包商銀行接管前后市場(chǎng)利率變化圖 6：美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)和次貸危機(jī)時(shí)期

16、 3 個(gè)月 LIBOR 月平均值%R007DR007SHIBOR 4.003.503.002.502.001.501.000.50%t=1987年12月t=2008年3月（右）%115104938271t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8 t+9 t+10 t+11 t+12 t+13 t+14 t+15 t+16 t+17 t+1860資料來(lái)源：Wind， 注：時(shí)間為 2019 年 5 月至 2019 年 6 月底Wind， 央行和銀保監(jiān)會(huì)分別在 5 月 25 日、6 月 2 日、6 月 16 日通過(guò)答記者問(wèn)的形式告知市場(chǎng)“包商銀行接管只是個(gè)例，央行會(huì)通過(guò)多種方

17、式穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性”以此達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)情緒的目的。央行在實(shí)際操作過(guò)程中，通過(guò) OMO、MLF，國(guó)庫(kù)定存，定向降準(zhǔn)等形式向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，緩解流動(dòng)性沖擊，5 月 27 日至今 6 月底向市場(chǎng)凈投放資金 7000 億以上（圖 7），保證了市場(chǎng)整體流動(dòng)性的充裕。圖 7：大規(guī)模投放流動(dòng)性圖 8：2008 年金融危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)市場(chǎng)投放流動(dòng)性億元每周凈投放6000500040003000200010000-1000-2000-3000-4000資料來(lái)源：Wind， 注：時(shí)間為 2019 年 4 月至 2019 年 6 月底億美元美聯(lián)儲(chǔ)持有美國(guó)國(guó)債美聯(lián)儲(chǔ)持有MBS 美聯(lián)儲(chǔ)貸款100008000600040002

18、0000 資料來(lái)源：Wind， 注：時(shí)間為 2008 年 1 月至 2019 年 12 月底總體來(lái)看，由于央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性補(bǔ)充及時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率僅上升一周后就回落，流動(dòng)性受到的沖擊有限，但需要注意，受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，銀行間市場(chǎng)利率和非銀金融企業(yè)融資利率出現(xiàn)的較大差異。與美國(guó) 80 年代的末和 2008 年相比，包商事件帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊要小很多，彼時(shí)美國(guó)貨幣市 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明場(chǎng)利率分別上行 1 年左右和 1.5 個(gè)月時(shí)間（圖 6）。美聯(lián)儲(chǔ)在 2008 年采取了流動(dòng)性支持的方式緩解危機(jī)，危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)充當(dāng)最后貸款人，對(duì)危機(jī)機(jī)構(gòu)提供貸款，然后通過(guò)購(gòu)買國(guó)債和 MBS

19、 的形式向市場(chǎng)它規(guī)模投放流動(dòng)性（圖8）。在央行的呵護(hù)下，流動(dòng)性沖擊較小，但包商事件引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)低級(jí)別的城商行或農(nóng)商行的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，進(jìn)而導(dǎo)致其同業(yè)存單的發(fā)行困難。從 6 月份同業(yè)存單的發(fā)行來(lái)看，同業(yè)存單總量在月初發(fā)行出現(xiàn)明顯下滑后，已經(jīng)有所緩解，但整體來(lái)看仍是負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，AA-以下級(jí)別同業(yè)存單發(fā)行難度尤其大（圖 9），但 6 月 17 日定向降準(zhǔn)后市場(chǎng)情緒有所緩解，同業(yè)存單發(fā)行量有所提升。6 月凈融資量仍然為負(fù)，部分銀行在縮表（圖 10），截至 2019 年 5 月 27 日同業(yè)存單存量為 10.2 萬(wàn)億，截至 7 月 15 日存量約為10.1 萬(wàn)億， 呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。圖 9：截至 2019 年

20、 6 月底不同級(jí)別同業(yè)存單發(fā)行單月累計(jì)同比圖 10：截至 2019 年 6 月底同業(yè)存單單月凈融資規(guī)模250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%全部同業(yè)存單AA及以下評(píng)級(jí)AA-及以下評(píng)級(jí)（億元）當(dāng)月同業(yè)存單累計(jì)融資額AA及以下同業(yè)存單累計(jì)凈融資額500040003000200010000-1000-2000-3000-40002019-012019-02 2019-032019-04 2019-052019-062019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06資料來(lái)源：Wind， 整理資料來(lái)源：Wind， 整理另外，評(píng)級(jí)

21、較低的城商行、農(nóng)商行存單發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和期限溢價(jià)均提升，從同業(yè)存單的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即 6 個(gè)月的 AA+、AA 和A+同業(yè)存單信用利差來(lái)看，AA+信用利差的經(jīng)過(guò)短暫的流動(dòng)性沖擊后，目前已經(jīng)回到 5 月 24 日以前的水平，但 AA 和 A+同業(yè)存單的信用利差明顯上升（圖 11）；從不同期限同業(yè)存單的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)看，AA 級(jí) 1 個(gè)月的同業(yè)存單的信用利差有所下行，但 6 個(gè)月和 1 年期同業(yè)存單信用利差還在上行（圖 12）。圖 11：截至 2019 年 6 月底 6 個(gè)月不同等級(jí)的同業(yè)存單到期收益率與 AAA 同業(yè)存單到期收益率利差圖 12：截至 2019 年 6 月底 AA 級(jí)不同期限同業(yè)存

22、單到期收益率與 AAA 級(jí)同業(yè)存單相同期限到期收益率信用利差 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明%1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.02019-03AA+AAA+2019-042019-052019-06%1個(gè)月6個(gè)月1年0.500.450.400.350.300.250.200.150.102019-032019-042019-052019-06資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 另外，由于信用分層，流動(dòng)性從銀行向非銀的傳導(dǎo)不暢，主要淤積在銀行，導(dǎo)致非銀融資仍難。受數(shù)據(jù)所限，我們只能觀察到銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借數(shù)據(jù)，看到 6 月份銀行間同業(yè)拆借

23、筆數(shù)和金額出現(xiàn)萎縮（圖 13 和 14），這主要是由于非銀融資受到影響所致。圖 13：截至 2019 年 6 月銀行間同業(yè)拆借的筆數(shù)大幅放緩圖 14：截至 2019 年 6 月銀行間同業(yè)拆借金額下降銀行間同業(yè)拆借:成交筆數(shù)當(dāng)月同比（右）筆2500020000150001000050000% 100806040200億元銀行間同業(yè)拆借:成交金額當(dāng)月同比（右）180000160000140000120000100000800006000040000200000%160140120100806040200資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 4、還有幾多漣漪？從目前的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，評(píng)級(jí)較低的城

24、商行和農(nóng)商行存在一定的被動(dòng)縮表，對(duì)債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)有何影響呢？我們基于發(fā)行同業(yè)存單的城商行、農(nóng)商行的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。、城商行、農(nóng)商行可能多大程度上縮表？圖15：截至2019年6 月底各級(jí)別銀行占比2% 1%2%AAA AA+ AA AA- A+ AA- BBB+無(wú)數(shù)據(jù)7%19%16%19%14%20%資料來(lái)源：Wind， 整理 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明通過(guò)梳理，當(dāng)前市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單籌集資金的銀行共348 家銀行， 目前 AAA 評(píng)級(jí)占比 19%（67 家，截至 2018 年底披露數(shù)據(jù)的有 63 家）、AA+評(píng)級(jí)占比 19%（67 家，截至 2018 年底

25、披露數(shù)據(jù)的有 64 家），AA 評(píng)級(jí)占比 20%（69 家，截至 2018 年底披露數(shù)據(jù)的有 49 家），AA-級(jí)及以下評(píng)級(jí)占比為 42%（145 家，截至 2018 年底披露數(shù)據(jù)的有 49 家）（圖 15），評(píng)級(jí)在 AA 級(jí)以下的以農(nóng)商行、城商行、農(nóng)信社為主。我們利用上述披露數(shù)據(jù)的銀行進(jìn)行測(cè)算銀行的縮表對(duì)債市、股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。圖 16：截至 2018 年底不同等級(jí)銀行同業(yè)負(fù)債占比圖 17： AA 及以下同業(yè)存單到期量25%20%15%10%5%0%同業(yè)負(fù)債/總負(fù)債AAAAA+AAAA-及以下億元10009008007006005004003002001000資料來(lái)源：Wind， 注：同

26、業(yè)負(fù)債=同業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)存放款項(xiàng)（2018 年底數(shù)據(jù)）+拆入資金（2018 年底數(shù)據(jù)）+賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款（2018 年底數(shù)據(jù)）+同業(yè)存單（2019 年 6 月底數(shù)據(jù)），同業(yè)存放、拆入資金賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)寬以 2018 年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，為更接近 2019年 6 月底數(shù)據(jù)，同業(yè)存單使用 2019 年 6 月底數(shù)據(jù)資料來(lái)源：Wind， 注：根據(jù) 2019 年 6 月底數(shù)據(jù)推算AA 級(jí)以下部分城商行、農(nóng)商行負(fù)債結(jié)構(gòu)中有一定規(guī)模的同業(yè)負(fù)債（圖16），如目前 AA 評(píng)級(jí)的城商行和農(nóng)商行同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債比重為 19%，AA- 及以下這一比值為 14%（圖 16）。由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的分化，目前 AA 及A

27、A 以下同業(yè)存單的滾動(dòng)發(fā)行受到一定的影響，評(píng)級(jí)較低的城商行和農(nóng)商行被動(dòng)縮表，2019 年 7-12 月到期的同業(yè)存單量為 4219 億元，其中集中到期的月份包括 7 月、8 月、9 月和 11 月份（圖 17），2019 年 7 月-2020 年 6月到期的量為 5828 億元。城商行、農(nóng)商行目前的負(fù)債除標(biāo)準(zhǔn)化存款外，主要包括同業(yè)存單、線下同業(yè)存放（看約定的利率和回購(gòu)時(shí)間）、線上拆借（信用拆借）、協(xié)議存款（非銀自營(yíng)資金存款、或非銀開展資管計(jì)劃然后進(jìn)行的存款，對(duì)于同業(yè)融資來(lái)講利率較高）、質(zhì)押式回購(gòu)等方式。在對(duì)評(píng)級(jí)較低的城商行、農(nóng)商行的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步下降的情況下，各種融資方式均受到不同程度影響。

28、按照農(nóng)商行、城商行流動(dòng)性備付的邏輯，其償還到期債務(wù)的存在一定的先后順序， 處置到期資產(chǎn)的過(guò)程如下：首先，評(píng)級(jí)偏低的城商行、農(nóng)商行在縮減同業(yè)負(fù)債過(guò)程中，第一階段可動(dòng)用現(xiàn)金（現(xiàn)金主要包括：庫(kù)存現(xiàn)金、存入中央銀行法定存款準(zhǔn)備金、超額存款準(zhǔn)備金以及其他形式的現(xiàn)金資產(chǎn)）和以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益/其他綜合收益的金融資產(chǎn)（主要包括以持有的以公允價(jià)值計(jì)量的國(guó)債、地方政府債券、政策性銀行債、金融機(jī)構(gòu)債券和企業(yè)債券）。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明發(fā)行同業(yè)存單的 AA 級(jí)及以下評(píng)級(jí)的城商行和農(nóng)商行共計(jì) 214 家，其中有數(shù)據(jù)的為 98 家，從目前 98 家的數(shù)據(jù)來(lái)看，高流動(dòng)性資產(chǎn)（

29、現(xiàn)金+以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益或其他綜合收益的金融資產(chǎn)）/同業(yè)負(fù)債的均值為 0.79 倍，但各家銀行的差異較大，最高的為 25 倍，最低為 0.22 倍。高于 1 倍的有 46 家，占樣本量的 47%（圖 18）。圖18：AA 及以下城商行農(nóng)商行高流行資產(chǎn)/同業(yè)負(fù)債25201510501 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97資料來(lái)源：Wind， 估算其次，評(píng)級(jí)偏低的城商行和農(nóng)商行在縮減同業(yè)負(fù)債過(guò)程中，第二階段可動(dòng)用的流行資產(chǎn)除高流動(dòng)性資

30、產(chǎn)外，還包括一些較高流動(dòng)性資產(chǎn)，主要包括存放同業(yè)和其他金融款項(xiàng)、拆出資金、以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)等。從 98 家樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，（高流動(dòng)性資產(chǎn)+較高流動(dòng)性資產(chǎn)）/同業(yè)負(fù)債的均值為 1.8 倍，總體上可以通過(guò)出售流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)償還同業(yè)負(fù)債，但各家銀行差異較大，最大的為 32 倍，最小的為 0.28 倍。高于 1 倍的有 82 家， 占總樣本的 84%（圖 19）。圖 19：AA 及以下城商行農(nóng)商行（高流動(dòng)性資產(chǎn)+較高流動(dòng)性資產(chǎn)）/同業(yè)負(fù)債高流動(dòng)性資產(chǎn)+較高流動(dòng)性資產(chǎn)/同業(yè)負(fù)債平均值（1.8）1353025201510501 4 7 10 13 16

31、 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97資料來(lái)源：Wind， 估算 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明銀行財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，高流動(dòng)性資產(chǎn)和較高流動(dòng)性資產(chǎn)主要投資方向?yàn)樨泿呕穑ㄘ泿呕鹬饕断驀?guó)債、政策性銀行債、地方政府債、AAA 級(jí)信用債）、國(guó)債、政策性銀行債、地方政府債和企業(yè)債，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)同業(yè)拆出資金，衍生金融資產(chǎn)等（表 3）。表 3：銀行高流行資產(chǎn)和較高流動(dòng)性資產(chǎn)所包含資產(chǎn)項(xiàng)目指標(biāo)解釋高流動(dòng)性資產(chǎn)現(xiàn)金及存放中央銀行款項(xiàng)主要包括：庫(kù)存現(xiàn)金、存放中

32、央銀行法定準(zhǔn)備金、存放中央銀行超額存款準(zhǔn)備金、存放中央銀行的其他款項(xiàng)以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)記入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)交易性金融資產(chǎn)及其他以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，主要包括國(guó)內(nèi)及港澳臺(tái)政府債券、公共實(shí)體及準(zhǔn)政府債券、政策性銀行債券、金融機(jī)構(gòu)債券、公司債券；權(quán)益工具、貨幣基金及其他。以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)記入其他綜合收益的金融資產(chǎn)主要包括：國(guó)內(nèi)及港澳臺(tái)政府債券、公共實(shí)體及準(zhǔn)政府債券、政策性銀行債券、金融機(jī)構(gòu)債券、公司債券；權(quán)益工具、其他債務(wù)工具。較高流動(dòng)性資產(chǎn)存放同業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)主要包括：存放中國(guó)內(nèi)地銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和存放香港澳門臺(tái)灣及其他國(guó)家和地區(qū)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)拆

33、出資金主要包括：拆放中國(guó)內(nèi)地銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和存放香港澳門臺(tái)灣及其他國(guó)家和地區(qū)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)主要包括：國(guó)內(nèi)及港澳臺(tái)政府債券、公共實(shí)體及準(zhǔn)政府債券、政策性銀行債券、金融機(jī)構(gòu)債券、公司債券；信托投資、資產(chǎn)管理計(jì)劃及其他。衍生金融資產(chǎn)主要包括：貨幣衍生工具、利率衍生工具、權(quán)益衍生工具買入返售金融資產(chǎn)主要為債券，包括政府債券、政策性銀行債券、金融機(jī)構(gòu)債券、公司債券可供出售金融資產(chǎn)主要包括：國(guó)內(nèi)及港澳臺(tái)政府債券、公共實(shí)體及準(zhǔn)政府債券、政策性銀行債券、金融機(jī)構(gòu)債券、公司債券。舊準(zhǔn)則科目，新準(zhǔn)則下部分轉(zhuǎn)入以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)記入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)等。資料來(lái)源：Wind，

34、另外，評(píng)級(jí)較低的城商行、農(nóng)商行的表外資金或?qū)⒁部赡艹霈F(xiàn)收縮，其收縮的原因主要是委外資金的贖回，委外資金主要對(duì)應(yīng)基金公司專戶業(yè)務(wù)， 截至 2019 年 3 月底，基金公司專戶規(guī)模為 6.1 萬(wàn)億（圖 20），其主要投向?yàn)閭?1%）、股票（13%）、同業(yè)存款、同業(yè)存單和現(xiàn)金（9%）（圖21）。圖 20：截至 2019 年 3 月底基金公司專戶規(guī)模圖 21：截至 2017 年底，基金專戶投資概況億元基金管理公司:專戶業(yè)務(wù)累計(jì)同比（右）700006000050000400003000020000100000% 100806040200-20股票債券證券投資資金資產(chǎn)支持證券期貨衍生品保證金同業(yè)存款、

35、同業(yè)存單、現(xiàn)金債券逆回購(gòu)境外投資3%4% 2%13%9%5%61%其他0%3%資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 、債市或余波未了債市可能從三個(gè)方面受到影響。路徑一：低評(píng)級(jí)城商行農(nóng)商行縮表出售高流動(dòng)性資產(chǎn)影響債市低評(píng)級(jí)的城商行、農(nóng)商行本身縮表過(guò)程中，為彌補(bǔ)同業(yè)負(fù)債的下滑，最 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明先可能通過(guò)出售或回購(gòu)流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，其中高流動(dòng)性資產(chǎn)主要是利率債、地方政府債、政策性銀行債等，這會(huì)對(duì)利率債市場(chǎng)造成帶來(lái)壓力。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖 22：截至2019年5月底城商行、農(nóng)商行債券托管量3500025300002500020

36、200001515000101000050005國(guó)債地方政府債政策性銀行債信用債資料來(lái)源： Wind， 注：計(jì)算的持有者包括農(nóng)商行、城商行、農(nóng)村合作社、村鎮(zhèn)銀行。截至 2019 年 5 月底，城商行、農(nóng)商行、農(nóng)村合作社、村鎮(zhèn)銀行持有的國(guó)債、地方政府債、政策性銀行債和信用債分別為 2.1 萬(wàn)億、2.4 萬(wàn)億、3.6 萬(wàn)億和 0.8 萬(wàn)億（圖 22），根據(jù)我們測(cè)算AA 及以下銀行持有的比例不超過(guò)20%2，預(yù)計(jì)持有國(guó)債、地方政府債、政策性銀行債和信用債的規(guī)?？赡芊謩e不高于 4000 億、4700 億、7200 億和 1500 億，如果對(duì)高流動(dòng)性的債券全部出售，總規(guī)?？赡転?1.6 萬(wàn)億（圖 23）。

37、從城商行、農(nóng)商行持有的國(guó)債、政策性銀行債來(lái)看，截至 5 月底，城商行和農(nóng)商行持有的國(guó)債和政策性銀行債分別為 2.07 萬(wàn)億和 3.59 萬(wàn)億，而到6 月底分別為 2.01 萬(wàn)億和 3.51 萬(wàn)億，凈減少量分別為 621 億和 752 億，是2018 年以來(lái)較為明顯的減少（圖 23）。圖 23：城商行、農(nóng)商行托管國(guó)債、政策性銀行債凈增加量?jī)|元國(guó)債政策性銀行債2000150010005000-1000-1500-2000資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所-5002截至 2017 年底，城商行、農(nóng)商行總資產(chǎn)為 627775 億元，其中 AA+及 AAA 評(píng)級(jí)總資產(chǎn)為 354887 億元，占 57%；

38、AA 及以下評(píng)級(jí)總資產(chǎn)為 272888 億元，占 43%，其中部分銀行沒(méi)有發(fā)同業(yè)存單，沒(méi)有評(píng)級(jí)。AA 及以下評(píng)級(jí)的銀行主要為城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社。AA 及以下的城商行、農(nóng)商行和農(nóng)信社中有財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的銀行總資產(chǎn)為72736 億，占所有城商行、農(nóng)商行和農(nóng)信社的總資產(chǎn)的 12%，而部分發(fā)行同業(yè)存單而沒(méi)有公布財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，我們估計(jì) AA 及以下的發(fā)行同業(yè)存單的銀行總資產(chǎn)占比在 20%左右。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明路徑二：低評(píng)級(jí)城商行農(nóng)商行縮表回購(gòu)資產(chǎn)影響債市低評(píng)級(jí)城商行農(nóng)商行在縮表過(guò)程中可能會(huì)回購(gòu)部分資產(chǎn)，進(jìn)而會(huì)影響債券市場(chǎng)。對(duì)于資產(chǎn)的回購(gòu)，影響較大的是兩個(gè)方面：

39、第一、低評(píng)級(jí)的城商行、農(nóng)商行回購(gòu)高流動(dòng)性的貨幣基金，按照貨幣市場(chǎng)基金管理?xiàng)l例暫行規(guī)定貨幣基金資產(chǎn)主要投資于短期貨幣工具（一般期限在一年以內(nèi)，平均期限 120 天），如國(guó)債、央行票據(jù)、商業(yè)票據(jù)、銀行定期存單、政府短期債券、企業(yè)債券（信用等級(jí)較高）、同業(yè)存款等短期有價(jià)證券。這或?qū)?huì)影響利率債市場(chǎng)。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年 6 月底，貨幣基金市場(chǎng)凈值為 7.7萬(wàn)億，比 5 月底下降了 5773 億，同比下滑 8.6%，是 2017 年 6 月份（2017年 3 月份后監(jiān)管從嚴(yán)導(dǎo)致去杠桿，委外贖回、貨幣基金贖回）以來(lái)的首次下滑，表明目前低等級(jí)的城商行、農(nóng)商行在縮表過(guò)程中在逐步贖回貨

40、幣基金， 這對(duì)利率債或造成影響（圖 24）。第二、低評(píng)級(jí)的城商行、農(nóng)商行會(huì)對(duì)部分委外資金進(jìn)行贖回，而委外資金中部分投向了債券市場(chǎng)。根據(jù) Wind 公開數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年 3 月底， 基金公司專戶規(guī)模為 6.1 萬(wàn)億，按照 2017 年 61%投向債券來(lái)看，基金專戶投向債券規(guī)模在 3.7 萬(wàn)億左右，假設(shè) AA 及以下城商行、農(nóng)商行委外規(guī)模在20%左右，可能贖回債券規(guī)模上限為 7400 億左右。圖24：截至2019年6月底貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)凈值億元貨幣市場(chǎng)基金凈值同比增速（右）%90000880008600080608200078000207600074000072000資料來(lái)源：Wind

41、， 從樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，大部分評(píng)級(jí)較低的城商行和農(nóng)商行通過(guò)動(dòng)用高流動(dòng)性資產(chǎn)和較高流動(dòng)性資產(chǎn)即可償還同業(yè)負(fù)債，但也有少部分銀行或?qū)?dòng)用貸款等資產(chǎn)。從有數(shù)據(jù)樣本來(lái)看，AA 級(jí)及以下城商行、農(nóng)商行高流動(dòng)性資產(chǎn)規(guī)模為 7500 億，較高流動(dòng)性資產(chǎn)為 17000 億，兩者共計(jì) 24500 億（圖 25）， 占市場(chǎng)債券余額的 2.7%，占利率債余額的 4.8%，總體規(guī)模占比較小。圖 25：截至 2018 年底樣本銀行高流行資產(chǎn)和較高流動(dòng)性資產(chǎn)概況億元高流動(dòng)性資產(chǎn)%8000005040600000304000002020000010AAAAA+AA及以下資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所計(jì)算較高流動(dòng)性資產(chǎn)路徑三

42、：低評(píng)級(jí)城商行農(nóng)商行縮表影響非銀融資影響債市相對(duì)前兩種對(duì)債券的影響渠道，第三條是間接影響渠道。包商事件后，盡管央行向市場(chǎng)投放大量流動(dòng)性呵護(hù)市場(chǎng)，但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，造成信用分層，銀行提升非銀質(zhì)押券的資質(zhì)，部分非銀融資受到影響，流動(dòng)性分層，銀行與非銀冰火兩重天。流動(dòng)性從銀行向非銀的傳導(dǎo)不暢， 主要淤積在銀行，導(dǎo)致非銀融資不暢。銀行風(fēng)控加強(qiáng)，對(duì)質(zhì)押債券和交易對(duì)手的要求更嚴(yán)，目前不少機(jī)構(gòu)只接受利率債、AAA 存單、AA+及以上國(guó)企信用債的質(zhì)押，因此市場(chǎng)偏好低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，不僅信用債相對(duì)于利率債的利差上行（圖 26），信用債內(nèi)部高低等級(jí)間的利差也上行（圖 27）。而且部分機(jī)構(gòu)不接受有負(fù)面新聞的非銀機(jī)構(gòu)的

43、債券質(zhì)押。而前期利率下行較快期，一些非銀機(jī)構(gòu)擇券資質(zhì)下沉較快，目前質(zhì)押回購(gòu)融資面臨質(zhì)押物資質(zhì)不夠的問(wèn)題，再融資困難。圖 26：截至 2019 年 6 月底信用債與利率債分層圖 27：截至 2019 年 6 月底信用債內(nèi)部分層嚴(yán)重全體城投債信用利差（右）BP 全體產(chǎn)業(yè)債信用利差1651551451351251151059585752018-1 2018-4 2018-7 2018-10 2019-1 2019-4BP 250200150100500BP 全體產(chǎn)業(yè)債與AAA級(jí)產(chǎn)業(yè)債利差全體城投債與AAA級(jí)城投債利差（右）BP605550454035302520152018-12018-42018-

44、72018-102019-12019-4100806040200資料來(lái)源：Wind資料來(lái)源：Wind HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明在市場(chǎng)對(duì)低評(píng)級(jí)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的過(guò)程中，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品受到的影響可能最大。部分結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券同樣存在于低評(píng)級(jí)債券中，如果低評(píng)級(jí)債券被出售，導(dǎo)致發(fā)行主體的質(zhì)押資產(chǎn)減值，將增大其他低評(píng)級(jí)債券的發(fā)行難度。城投債受到的影響或可能相對(duì)較大。我們發(fā)現(xiàn)，AA 及以下無(wú)論是債券余額還是公司數(shù)，都主要在城投（債券余額占比高達(dá) 63%），其次是制造業(yè)、建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)（圖 28-29）。圖 28：各行業(yè)低評(píng)級(jí)債券占比（債券余額）圖 29：各行業(yè)低評(píng)級(jí)債券占比

45、（公司數(shù)量）70%60%50%40%30%20%10%0%AA及以下占比（債券余額)AA及以下占比(按公司個(gè)數(shù)統(tǒng)計(jì))45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 資料來(lái)源：Wind注：以 2019 年 6 月底數(shù)據(jù)測(cè)算資料來(lái)源：Wind注：以 2019 年 6 月底數(shù)據(jù)測(cè)算圖 30：AA 及以下信用債到期償還量?jī)|元180016001400120080060040020002019-62019-82019-102019-122020-22020-42020-6資料來(lái)源：Wind注：根據(jù) 2019 年 6 月底時(shí)間點(diǎn)推算從到期情況看，AA 及以下信用債的到期高峰在 9 月和 11-12

46、 月，到期債券再融資可能有壓力（圖 30）。1000 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明綜合上面的分析，對(duì)利率債而言，會(huì)受兩方面的影響，一方面來(lái)源于縮表的城商行、農(nóng)商行通過(guò)拋售高流動(dòng)性資產(chǎn)和回購(gòu)貨幣基金對(duì)利率債形成一定沖擊，但同時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降對(duì)低資質(zhì)信用債青睞下降，或轉(zhuǎn)投利率債， 這對(duì)利率債的形成一定利好。在多空對(duì)決下，利率債上行和下行均可能表現(xiàn)出一定的糾結(jié)性（圖 31），市場(chǎng)的走勢(shì)曾說(shuō)明了這一點(diǎn)，未來(lái)市場(chǎng)的走勢(shì)取決于上述兩因素哪方面的因素占優(yōu)。如果市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在繼續(xù)下降，會(huì)出現(xiàn)較強(qiáng)的避險(xiǎn)情緒，有利于利率債。但對(duì)于信用債而言或較不利，尤其是低等級(jí)信用債或受到一定影響，一個(gè)極端

47、的情況是當(dāng)年美國(guó)的市場(chǎng)（圖 32）。中債國(guó)債到期收益率:10年 中債國(guó)開債到期收益率:10年%1210美國(guó):國(guó)債收益率:10年 美國(guó):7-10年期企業(yè)債有效收益率86420圖 31：近期利率債市場(chǎng)走勢(shì)相對(duì)糾結(jié)圖 32：2008 年美國(guó)信用債和利率債表現(xiàn)% 4.03.83.63.43.23.02019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06資料來(lái)源：Wind資料來(lái)源：Wind、對(duì)股市影響或有限低評(píng)級(jí)且同業(yè)負(fù)債較高的中小城商和農(nóng)商銀縮表對(duì)股市影響存在三條路徑。路徑一：城農(nóng)商行縮表委外資金股市同業(yè)負(fù)債占比較高的低評(píng)級(jí)銀行縮表，將引發(fā)委外資金的贖回，部分委

48、外資金主要是針對(duì)非銀投資機(jī)構(gòu)的專戶，部分資金主要投向股票市場(chǎng)，委外資金贖回將影響股市（圖 33）。圖 33：中小銀行縮表對(duì)股市的傳導(dǎo)途徑之一城農(nóng)商行同業(yè)融委外資非銀專影響股資下滑導(dǎo)致縮表金贖回戶萎縮票市場(chǎng)資料來(lái)源： 繪制截至 2019 年 3 月底，基金公司專戶規(guī)模為 6.1 萬(wàn)億，按照 2017 年底投向股票的規(guī)模占比 13%，那么投向股票的規(guī)模約為 7930 億，但這是總體的銀行委外資金，而低評(píng)級(jí)的城商行、商行占比較小，以 20%計(jì)算，總體規(guī)模在 1500 億左右，總體影響有限。路徑二：城商行農(nóng)商行縮表債市二級(jí)市場(chǎng)影響股市 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明對(duì)股市影響的第二條

49、路徑是城農(nóng)商行縮表影響債券二級(jí)市場(chǎng)，進(jìn)而影響股市。這主要體現(xiàn)在三個(gè)方面（圖 34）：圖 34：中小銀行縮表對(duì)股市的傳導(dǎo)途徑城 農(nóng) 商行 同 業(yè)融 資 下滑 導(dǎo) 致縮表銀行資產(chǎn)端投資信用債規(guī)模下降委外資金下滑質(zhì)押式回購(gòu)要求債券信用等級(jí)提高倒逼非銀去杠桿， 二級(jí)市場(chǎng)低等級(jí)債券跌價(jià)評(píng) 級(jí)偏 低的 上市 公司 二級(jí) 市場(chǎng) 債券 跌影響股市資料來(lái)源： 繪制第一，低等級(jí)且同業(yè)負(fù)債占比較高的城農(nóng)商行同業(yè)融資下滑導(dǎo)致縮表， 負(fù)債端縮表導(dǎo)致資產(chǎn)端對(duì)信用債的投資下降，尤其是對(duì)低等級(jí)的信用債投資下降。第二，城農(nóng)商行縮表導(dǎo)致委外資金贖回，部分委外資金投向于債券，委外資金贖回對(duì)債券市場(chǎng)造成一定影響。第三，城農(nóng)商行縮表導(dǎo)

50、致其與非銀通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)的融資鏈條受阻，尤其是對(duì)低評(píng)級(jí)的債券質(zhì)押式回購(gòu)影響較大，進(jìn)而倒逼非銀被動(dòng)去杠桿，影響債券二級(jí)市場(chǎng)。從 A 股上市公司來(lái)看，目前 AA 及AA 以下評(píng)級(jí)家數(shù)占比為 10.7%，而市值占比僅為 2.2%（圖 35），總體來(lái)看第二條路徑對(duì)股市的影響有限。圖35：截至2019 年6月 26 日 A股上市公司評(píng)級(jí)家數(shù)占比和市值占比100%90%市值占比上市公司評(píng)級(jí)分布占比80%70%60%50%40%30%20%無(wú)評(píng)級(jí)AAAAA+AA及以下評(píng)級(jí)資料來(lái)源：Wind， 注：無(wú)評(píng)級(jí)企業(yè)是沒(méi)有發(fā)過(guò)債的企業(yè)。路徑三：城農(nóng)商行縮表信用收縮股市 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明對(duì)股市影響的第三條路徑是由于低評(píng)級(jí)的城商和農(nóng)商行縮表，導(dǎo)致債券、非標(biāo)、信貸收縮，進(jìn)而影響到社融增長(zhǎng)，進(jìn)而影響市場(chǎng)預(yù)期，間接影響股市。 根據(jù)我們的估算，低評(píng)級(jí)的城商行和農(nóng)商行縮表會(huì)造成全年社融下滑 0.1-0.3 個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)下文），總體影響較小。、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響：總量影響有限低評(píng)級(jí)城商行、農(nóng)商行縮表，導(dǎo)致債券、非標(biāo)、貸款收縮，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)（圖 36）：非標(biāo)社融萎縮實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款債券圖 36：低評(píng)級(jí)城商行和農(nóng)商行縮表對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響銀行貸款和墊款下滑銀行直接投資非標(biāo)規(guī)模降低非銀融資受到影響（委外和質(zhì)押式回購(gòu)）低評(píng)級(jí)城商行農(nóng)商行縮表銀行本身投資債券規(guī)模下降資料來(lái)