教育行業(yè)：業(yè)績回顧及投資看點

1、 中教控股 (00839.HK)2019 年 1H 業(yè)績符合市場預(yù)期為與學(xué)年保持一致，中教控股把年度結(jié)算日由 12 月 31 日調(diào)整至 8 月 31 日。截至 2019 年 2 月 28 日 6 個月，公司實現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入 9.27 億元(人民幣， 下同)，同比增長 71%；毛利同比增長 67%至 5.36 億元；純利為 3.44 億元，同比增長 34%；每股基本盈利 14.83 分，同比下降 15.4%；擬派發(fā)中期股息 3.5 港仙，派息率維持約 30%。并購驅(qū)動收入強(qiáng)勁增長，但影響利潤率收入大幅增加主要歸因于并入 4 所學(xué)校，即松田大學(xué)、松田學(xué)院、鄭州城軌學(xué)校及西安鐵道學(xué)院,以及現(xiàn)有學(xué)

2、校學(xué)生人數(shù)和學(xué)費(fèi)收入的提升。收入的構(gòu)成主要來自學(xué)費(fèi)、住宿費(fèi)、及配套服務(wù)費(fèi)。從各分項收入來看，學(xué)費(fèi)同比增長 40.3%至 8.49 億，住宿費(fèi)同比增長 31.5%至 6,807 萬元，配套服務(wù)費(fèi)同比下降 16.2%至 1,040 萬元。利潤率有所下滑，毛利率同比下滑 1.4%至 57.8%，經(jīng)營利潤率同比下滑 6.5% 至 41.6%，凈利率同比下滑 10.3%至 37.1%。主要由于收并購帶來的管理費(fèi)(支付松田學(xué)院 18-20%學(xué)費(fèi))、及銷售及行政開支的增長。管理層預(yù)期在持續(xù)的收并購過程中，集團(tuán)整體毛利率將持續(xù)下滑，主要由于收并購學(xué)校的運(yùn)營效率不夠好造成初始毛利率偏低，但中教強(qiáng)大的運(yùn)營整合能力

3、有望提升其未來內(nèi)生增長，收并購學(xué)校毛利率有較大上升空間。業(yè)務(wù)運(yùn)營較為強(qiáng)勁目前集團(tuán)在江西、廣東、河南及陜西四個省份經(jīng)營 4 所高等教育機(jī)構(gòu)及 3 所職業(yè)教育機(jī)構(gòu)，于 2019 年 2 月 28 日，共有約 147,414 名學(xué)生，并表的 4 所學(xué)校(鄭州城軌學(xué)校、西安鐵道技師學(xué)院、松田大學(xué)、松田學(xué)院)后，新增在校人數(shù)66,386 人。除了外延并購之外，集團(tuán)也在促進(jìn)內(nèi)生增長，江西科技學(xué)院同比增長 5.5%，本科和專科學(xué)費(fèi)過去 3 年年增長率約 13.1%/24.4%；廣東白云學(xué)院學(xué)生人數(shù)增長 8.1%，學(xué)費(fèi)過去 3 年年增長率約 4.5%，白云學(xué)院新校區(qū)將于今年9 月投入使用，第一期可容納學(xué)生人數(shù)

4、為 8,000 人（其中 6,000 人由舊校區(qū)遷入，凈新增約 2,000 人）。今年，集團(tuán)還收購了山東泉城大學(xué)，管理層預(yù)期將在 19 年年內(nèi)并表，將增加學(xué)生人數(shù)約 8,529 人。集團(tuán)內(nèi)生+外延的投資邏輯得到驗證，仍是未來主要驅(qū)動力。持續(xù)并購擴(kuò)張將驅(qū)動收入快速增長。集團(tuán)目前已接觸超 200 個收購標(biāo)的， 手上潛在收購標(biāo)的較多，且賬上現(xiàn)金充裕，截至 2019 年 2 月 28 日銀行結(jié)余及現(xiàn)金為 17.9 億元，已發(fā)行 23.55 億港元可換股債券，提取國際金融公司貸款1.34 億美元，可用資金超過 50 億人民幣。若按照集團(tuán)此前收購單個本科學(xué)校約 10 億來估算，賬上現(xiàn)金足以支持集團(tuán)今明兩年

5、達(dá)成平均每年 2-3 個收購項目的目標(biāo)。此前，集團(tuán)與惠理成立 50 億人民幣的中國教育基金（雙方初步出資 2.5 億及 3.7 億元），未來有望以更輕資產(chǎn)的方式支持中教未來持續(xù)的收購行動，加快收購步伐，在行業(yè)整合中搶占先機(jī)。新收購學(xué)校內(nèi)生增長提升空間較大。以松田學(xué)院為例，收購前的毛利率約為 30%，距離中教原有學(xué)校的毛利率約 59%有近 30%的提升空間，除去管理費(fèi)18-20%，松田學(xué)院毛利率仍有超過 10%的提升空間。若獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)完成后， 集團(tuán)將不需要交納管理費(fèi)，毛利率將有 18-20%的潛在提升空間。新政策和法律將促進(jìn)民辦高等教育集團(tuán)的發(fā)展。無論是獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)、還是今年國家百萬擴(kuò)招計劃、

6、進(jìn)一步開發(fā)外資合作辦學(xué)、各省政府提升毛利率等政策將支持中教等民辦高教集團(tuán)未來的發(fā)展。估值。從估值來看，根據(jù)彭博，4 月 29 日收市價為 12.36 港元，對應(yīng)市場預(yù)期 19 年市盈率為 24.6 倍。目前市場平均目標(biāo)價為 14.8 港元，有 20%的上漲空間，維持推薦。 希望教育（01765.HK）2018 年業(yè)績增長強(qiáng)勁。截至 2018 年 12 月 31 日，公司實現(xiàn)收入 10.30 億元(人民幣，下同)，同比增長37%；毛利同比增長 30%至 4.67 億元，毛利率下降 3%至 45%；核心凈利潤（剔除上市費(fèi)用和以權(quán)益結(jié)算的購股權(quán)開支） 3.14 億元，同比增長 43%；每股基本盈利

7、0.03 元，去年同期為 0.043 元。公司目前在中國擁有及營辦 8 所民辦高等教育學(xué)校(3 所本科，5 所大專)及 1 所技師學(xué)院，學(xué)生總?cè)藬?shù)增加 42.99%至31,025 人。內(nèi)生外延驅(qū)動增長，上市和股權(quán)激勵費(fèi)用影響盈利。收入增長強(qiáng)勁，主要由于內(nèi)生增長（(貢獻(xiàn) 19%)）疊加外延并購(托普學(xué)院并表, 貢獻(xiàn) 18%)驅(qū)動。毛利率下滑 3%，因員工成本+54.9%（托普學(xué)院并表+24%、原有院校教師結(jié)構(gòu)優(yōu)化及薪酬體系調(diào)整+31%）、折舊攤銷+35.6%（四川天一學(xué)院擴(kuò)建）、管理費(fèi)+20.9%（合作大學(xué)收入+20%）。檢驗持續(xù)性經(jīng)營的核心凈利潤同比增長 43%。費(fèi)用率方面，銷售及分銷費(fèi)用率減

8、少 18.5%至 20.2%，因營銷廣告開支下降 52%；行政費(fèi)用率增加 14.2%至 26.0%，因新增上市和股權(quán)激勵費(fèi)用；融資成本率升 3PCTs 至 19.5%，因銀行及其他借款利息開支上升。資金充裕。集團(tuán)資金充裕，期內(nèi)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為30.39 億，銀行及其他貸款為21.3 億。凈負(fù)債權(quán)益比率（凈負(fù)債/股權(quán)）從 17 年的 249.95%下降至-21.81%；資產(chǎn)負(fù)債率（總負(fù)債/總資產(chǎn)）從 17 年的 87.86%下降至 49.82%。集團(tuán)上市后償還 10 億負(fù)債，目前計息債務(wù)總額為 21.3 億，主要為并購標(biāo)的做準(zhǔn)備，融資結(jié)構(gòu)僅保留成本較低的銀行貸款。未來投資看點。擴(kuò)大學(xué)校網(wǎng)絡(luò)。通

9、過并購本科院校、新建高職學(xué)院（廣東、甘肅、重慶）、海外并購（本科研究生資質(zhì)院校、與境內(nèi)學(xué)校有協(xié)同效應(yīng)、上半年爭取 1 所落地）；擴(kuò)大招生規(guī)模。把握今年百萬高職擴(kuò)招計劃，四川省內(nèi) 4 所高校今年新增4706 個單招招生計劃，達(dá) 16,800 人。統(tǒng)招計劃將在 5 月 1 日下發(fā)，預(yù)計將進(jìn)一步增加。目前院校可用床位約 11 萬個，已用約 8.6 萬個，潛在增長（擴(kuò)招） 空間近 30%。獨立學(xué)院專設(shè)。教育部已對獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)設(shè)定時間表。目前 4 所本科學(xué)院管理費(fèi)約 1.2-1.3 億，若轉(zhuǎn)設(shè)完畢將增厚利潤。擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。教育部發(fā)文鼓勵高校發(fā)展職業(yè)技能培訓(xùn)。估值。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，4 月 29 日收市價為

10、1.18 港元，對應(yīng) 19 / 20 年市場預(yù)計平均市盈率為 15.3x / 11.5x。目前市場平均目標(biāo)價為 1.5 港元，有 27.1%的上漲空間， 維持推薦。 民生教育(01569.HK) 截至 2018 年 12 月 31 日，公司實現(xiàn)收益 6.23 億元(人民幣，下同)，同比增長30%；凈利潤 3.33 億元，同比增長 28.04%；每股基本盈利 0.0828 元；擬不派發(fā)股息。內(nèi)生+外延驅(qū)動收入強(qiáng)勁增長。集團(tuán)收入增長較為強(qiáng)勁，主要由于內(nèi)生(約 14%)和新收購學(xué)校并表(約 16%)驅(qū)動。集團(tuán)目前管理及營辦 10 所學(xué)校(高校 6 所、中職 2 所、高中 2 所)，除了原有在重慶及內(nèi)

11、蒙古營辦 5 所學(xué)校外，期內(nèi)完成收購云南大學(xué)滇池學(xué)院、壽光渤海實驗學(xué)校、及重慶電職業(yè)學(xué)院，待完成收購學(xué)校 3 所，分別是曲阜遠(yuǎn)東職業(yè)技術(shù)學(xué)院、河北工業(yè)大學(xué)城市學(xué)院、及安徽文達(dá)信息工程學(xué)院，新設(shè)立樂陵民生職業(yè)中等專業(yè)學(xué)校和樂陵高中，并投資澳洲成峰高教集團(tuán)(01752.HK)。學(xué)校數(shù)量和覆蓋地區(qū)進(jìn)一步增加，學(xué)生總?cè)藬?shù)增加 59.3%至 65,496 人。期內(nèi)，學(xué)費(fèi)同比上漲 29%至 5.7 億元，住宿費(fèi)同比上漲 40%至 5,251 萬元。利潤率有所下滑，但現(xiàn)金較為充裕。毛利率由 2017 年約 58.3%略微下跌 4.8%至 2018 年約 53.5%，主要由于報告期內(nèi)該集團(tuán)學(xué)校教師人數(shù)及薪酬增

12、加以及新并入本集團(tuán)學(xué)校導(dǎo)致折舊費(fèi)用增加所致。銷售及分銷開支同比上升 215%至 1,680 萬，行政開支同比上升 14.2%。核心凈利潤率下降 10.7%至 54.3%?，F(xiàn)金及銀行結(jié)余為 15.1 億，資產(chǎn)負(fù)債率為47%，充裕的資金為持續(xù)的擴(kuò)張?zhí)峁┝酥?。擬新收購南昌職業(yè)學(xué)院(本科)。發(fā)布業(yè)績后公司發(fā)布公告，附屬重慶易而升擬以代價5.1 億元人民幣(單位下同) 向章躍進(jìn)收購南昌職業(yè)學(xué)院(本科)的舉辦人南昌合至同 51%股權(quán)，重慶易而升亦有權(quán)以代價 1.4 億元收購南昌合至同額外 14%的股權(quán)。若交割完成后，民生教育集團(tuán)總學(xué)生人數(shù)將達(dá)約 75,000 人，本科占比為 80%。南昌職業(yè)學(xué)院（本科）

13、是一家民辦全日制普通高等職業(yè)本科學(xué)院，計劃更名為南昌職業(yè)大學(xué)。于2018 - 2019 學(xué)年，南昌職業(yè)學(xué)院（本科）有在校生約 9,500 人，學(xué)費(fèi)約人民幣7,300 至 8,000 元。2018 年未經(jīng)審計總收入為 1.17 億元，稅前凈虧損 1,997 萬，凈資產(chǎn)價值約 5.32 億元。預(yù)期未來幾年南昌職業(yè)學(xué)院(本科)學(xué)生人數(shù)和收取的學(xué)費(fèi)均有較好的增長，公司有望在管理效率和融資成本上給予其進(jìn)步一提升的空間。估值較行業(yè)平均水平低。根據(jù)彭博，4 月 29 日收市價為 1.77 港元，對應(yīng) 19 / 20 年市場預(yù)期市盈率為 14.1/ 11.8 倍，目前市場平均目標(biāo)價為 2.4 港元，潛在上漲空

14、間 35.6%，維持推薦。 新高教集團(tuán) (02001.HK) 公司2018 年實現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入7.28 億元(人民幣，下同)，同比增長34.0%；年內(nèi)凈利 2.54 億元，同比增長 9.0%，低于公司此前指引增速為 30-40%；經(jīng)調(diào)整年內(nèi)凈利（不含其他非流動資產(chǎn)的預(yù)付款項計提減值撥備）為 2.85 億元，同比增長 20.3%；每股基本盈利 0.17 元，與 17 年同期持平；全年共派息每股0.046 元（含中期每股 0.027 元，末期每股 0.019 元），派息率約 25.9%。內(nèi)生增長疊加外延收購驅(qū)動收入增長。收入的增長 34%，主要由于內(nèi)生增長（貢獻(xiàn) 19%）疊加外延收購（貢獻(xiàn) 1

15、5%）?？傇谛W(xué)生人數(shù)同比增長 72.3%至 9.35 萬人，其中內(nèi)生增長（云南、貴州、東北和華中學(xué)校）約 15%，外延增長（河南、廣西學(xué)校）約 57.3%，若加上甘肅學(xué)院在校生 8,218 人，合共學(xué)生人數(shù)將達(dá) 10.2 萬人。從各分項收入來看，學(xué)費(fèi)同比增長 34.6%至 5.12 億，住宿費(fèi)同比增長 45.3%至 4896.3 萬元。集團(tuán)的投資學(xué)校利潤計入其他收益及增益，同比增長 20.8%至 1.55 億元，有關(guān)增加主要是后勤收入增長約 35%，管理服務(wù)費(fèi)增長 72.95%，華中學(xué)校人數(shù)大幅增長 50.5% 至 8,584 人、廣西學(xué)校人數(shù)為 9,953 人。利潤率受受計提預(yù)付款減值影響

16、。毛利同比增增長 25.9%至 2.86 億元，毛利率微降 3.9%至 51.0%，銷售成本同比增長 47.1%，主要由于加大教學(xué)投入、改善學(xué)生體驗、及新并表學(xué)校的影響， 其中人力成本增加 37.7%，折舊與攤銷增加 40.6%，另增加新疆學(xué)校收購失敗計入預(yù)付款項減值約 3,100 萬。 截至 2018 年年末，賬上有現(xiàn)金 4.18 億，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入為 4.6 億。資產(chǎn)負(fù)債率增加 1.7%至 51%，有息負(fù)債/總資產(chǎn)比率為 27.7%。管理層政策分析與業(yè)務(wù)展望。業(yè)績會上，管理層稱目前行業(yè)政策風(fēng)險最低，由于：1.中國教育現(xiàn)代化 2035首次明確了營利性民辦學(xué)校的合法地位，預(yù)期 2035 年高

17、等教育毛入學(xué)率將達(dá)60%以上；2. 2019 年政府工作報告提出高職院校擴(kuò)招 100 萬人，新高教有望獲取更多招生計劃；3. 外商投資法使民辦高教 VIE 架構(gòu)得到明確；4. 職業(yè)教育改革實施方案提出 2020 年初步建成 300 個示范性職業(yè)教育集團(tuán)。此外，集團(tuán) 2018 年完成全國 7 個省區(qū)的戰(zhàn)略布局，有較強(qiáng)的并購和自建經(jīng)驗， 未來并購將重點關(guān)注毛入學(xué)率較低區(qū)域、標(biāo)的學(xué)校需估值合理、集團(tuán)化運(yùn)營會有較大提升空間等。集團(tuán)將利用可復(fù)制的集團(tuán)化辦學(xué)模式，實現(xiàn)下屬院校 9 方面的資源共享，迅速提高質(zhì)量、收入、運(yùn)營效率、品牌及招生。估值從估值來看，根據(jù)彭博，4 月 29 日收市價為 3.50 港元，

18、對應(yīng)市場預(yù)期市盈率為 11.8 / 9.3 倍。目前市場平均目標(biāo)價為 4.7 港元，有 34.3%上漲空間。我們對該公司較為謹(jǐn)慎，主要由于該公司的融資能力較行業(yè)偏弱，賬上現(xiàn)金較同行水平較低，在加速擴(kuò)張的情況下行業(yè)中其他公司步伐或更快。 圖表 1：收入比較 (單位：百萬元) 圖表 2：凈利潤比較(單位：百萬元)1,2001,000800600400200-20142015201620172018新高教民生教育希望教育中教控股(8個月)50045040035030025020015010050-20142015201620172018新高教民生教育中教控股(8個月)希望教育資料來源: Bloomb

19、erg，國泰君安國際資料來源: Bloomberg，國泰君安國際 圖表 3：毛利率比較 (%) 圖表 4：主營業(yè)務(wù)成本 (COGS) 比較65.0%60060.0%50055.0%50.0%45.0%40030020010040.0%20142015201620172018-20142015201620172018 新高教 民生教育 中教控股(8個月) 希望教育 新高教 中教控股(8個月) 民生教育 希望教育資料來源: Bloomberg，國泰君安國際資料來源: Bloomberg，國泰君安國際 圖表 5：凈利率比較 (%) 圖表 6：在讀學(xué)生人數(shù)比較 (人)60.0%55.0%50.0%45

20、.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%20142015201620172018140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-20142015201620172018 新高教 中教控股(8個月) 民生教育 希望教育新高教民生教育中教控股(8個月)希望教育資料來源: Bloomberg，國泰君安國際資料來源: Bloomberg，國泰君安國際 圖表 7：銷售及分銷費(fèi)用率比較 (%) 圖表 8：行政費(fèi)用率比較 (%)8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%201420152016201

21、72018新高教中教控股(8個月)民生教育希望教育40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20142015201620172018新高教中教控股(8個月)民生教育希望教育資料來源: Bloomberg，國泰君安國際資料來源: Bloomberg，國泰君安國際圖表 9：港股教育行業(yè)估值比較股票代碼市值 收市價52周股價區(qū)間市場平均目標(biāo)價(HKD)潛在 年初至今3個月 每股盈利增長收入增長市盈率市凈率股息率上升空間(%)股價日均 貝塔值走勢 換手率19F 20F19F 20F19F 20F 19F 20F 19F 20F(HKDm)(HKD) (示意圖

22、)(%)(%)(%) (%)(%) (%)(倍)(倍)(倍) (倍)(%) (%)香港上市中教控股839 HK24,97012.4 |14.819.529.50.366.6 19.571.7 18.723.1 19.42.9 2.61.1 1.31.5希望教育1765 HK7,8671.2 |1.523.538.80.377.6 33.820.6 19.315.3 11.51.5 1.41.5 1.92.1民生教育1569 HK7,1111.8 |2.435.035.10.232.4 19.059.3 21.314.1 11.91.5 1.30.5 0.71.4中國新華教育2779 HK4,3592.7 |4.047.240.40.2-3.0 22.417.5 18.713.2 10.91.4 1.31.7 2.01.6成實外教育1565 HK10,9033.5 |4.322.4(10.4)0.037.7 36.731.2 29.218.0 13.22.9 2.52.0 2.70.5楓葉教育1317 HK11,2923.8 |4.622.09.90.615.7 19.621.1 19.213.6 11.42.3 2.13.0 3.71.4宇華教育6169 HK11,3653.5 |5.044