建材行業(yè)：華南水泥拐點與趨勢

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 需求：拐點與趨勢的鏈結(jié)5 HYPERLINK l _TOC_250012 基本建設(shè)與經(jīng)濟水平錯配，大灣區(qū)建設(shè)悄然發(fā)力5 HYPERLINK l _TOC_250011 華南基本建設(shè)水平明顯落后長三角5 HYPERLINK l _TOC_250010 大灣區(qū)建設(shè)發(fā)力，也是過去 2 年兩廣景氣的核心支撐5 HYPERLINK l _TOC_250009 強大地方財政支撐，中期建設(shè)落地確定性高9 HYPERLINK l _TOC_250008 莫為浮云遮望眼，短期拐點與中期趨勢的融合10 HYPERLINK l _TOC_250007 2019H

2、1 陰雨天氣較多壓制需求表現(xiàn)10 HYPERLINK l _TOC_250006 2019Q3 快速修復，量價齊升拐點展現(xiàn)11格局：供需匹配，集中度高13區(qū)域集中度較高，龍頭話語權(quán)穩(wěn)固13兩廣 CR2 超 40%，秩序良好13 HYPERLINK l _TOC_250005 粵東更封閉，小區(qū)域的小龍頭13 HYPERLINK l _TOC_250004 供需本無矛盾，邊際彈性較大14 HYPERLINK l _TOC_250003 存量平衡狀態(tài)，廣東尚存缺口14 HYPERLINK l _TOC_250002 增量沖擊有限，供需依然在邊際改善區(qū)間14 HYPERLINK l _TOC_2500

3、01 錯峰生產(chǎn)約束，市場自律到位15 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議：優(yōu)質(zhì)龍頭，脫穎而出17圖表目錄圖 1：單位面積鐵路通車里程：兩廣明顯低于華東(千米/萬平方千米）5圖 2：單位面積公路通車里程：兩廣低于華東(千米/萬平方千米）5圖 3：廣東省內(nèi)城鎮(zhèn)化率建設(shè)對比：梅州、惠州處于相對較低水平5圖 4：粵港澳大灣區(qū)地理版圖6圖 5：廣東省鐵路網(wǎng)十三五規(guī)劃示意圖8圖 6：廣東省高速公路網(wǎng)十三五規(guī)劃示意圖8圖 7：廣東省沿海港口和內(nèi)河航道十三五規(guī)劃示意圖8圖 8：廣東省民用機場十三五規(guī)劃示意圖8圖 9：廣東近年 GDP 增速高于全國水平9圖 10：2018 年全國各省 GD

4、P 排名，廣東名列前茅9圖 11：過去 3 年（20152018）兩廣水泥產(chǎn)量累計增速領(lǐng)跑多數(shù)省份10圖 12：20182019 年廣東地產(chǎn)新開工面積增速弱于全國，廣西較好10圖 13：2019H1 廣東降雨量處于近年來的高位（單位：毫米）10圖 14：2019H1 廣東降雨量同比顯著增加，25 月最明顯（單位：毫米）10圖 15：2019H1 廣東水泥產(chǎn)量同比下滑，屬于過去幾年首次（萬噸）11圖 16：廣州水泥價格 2019Q2 出現(xiàn)較為明顯下滑（元/噸）11圖 17：2019H1 廣東水泥產(chǎn)量同比下滑，Q3 以來快速修復11圖 18：廣東 2019Q3 以來水泥價格累計漲幅約 100 元/

5、噸（元/噸）11圖 19：廣東熟料庫存快速下降12圖 20：廣西熟料庫存快速下降12圖 21：塔牌集團 2019Q2 毛利率明顯下滑，Q3 環(huán)比出現(xiàn)顯著改善12圖 22：塔牌集團 2019Q2 凈利率明顯下滑，Q3 環(huán)比出現(xiàn)顯著改善12圖 23：廣東市場熟料集中度13圖 24：廣西市場熟料集中度13圖 25：廣東熟料產(chǎn)能分布情況13圖 26：粵東距離廣州和惠州地理位置較遠14圖 27：梅州價格低于廣東和惠州（元/噸）14圖 28：分區(qū)域熟料產(chǎn)能利用率，兩廣高于全國及其他主要地區(qū)14圖 29：塔牌集團股權(quán)結(jié)構(gòu)17圖 30：華潤水泥股權(quán)結(jié)構(gòu)17圖 31：塔牌集團發(fā)展歷史17圖 32：華潤水泥發(fā)展歷

6、史18圖 33：塔牌集團與海螺水泥，華潤水泥的負債率對比20圖 34：塔牌集團和海螺水泥的噸三費對比20圖 35：近年塔牌集團的股利支付率21圖 36：近年塔牌集團的股息率21表 1：廣東省“十三五”重大項目投資安排6表 2：廣東省交通運輸十三五規(guī)劃情況7表 3：海峽西岸城市群粵東地區(qū)城際鐵路網(wǎng)規(guī)劃8表 4：粵東城市鐵路網(wǎng)建設(shè)拉動的水泥需求測算9表 5：兩廣及福建地區(qū)可能的產(chǎn)能置換15表 6：2016 年以來兩廣及福建地區(qū)的停窯統(tǒng)計15表 7：塔牌集團熟料產(chǎn)能分布18表 8：塔牌集團在粵東市場份額（萬噸）18表 9：華潤水泥產(chǎn)能分布情況19表 10：塔牌集團噸指標19表 11：華潤水泥噸指標2

7、0表 12：華潤水泥近 3 年分區(qū)域銷售情況20需求：拐點與趨勢的鏈結(jié)基本建設(shè)與經(jīng)濟水平錯配，大灣區(qū)建設(shè)悄然發(fā)力華南基本建設(shè)水平明顯落后長三角廣東是我國經(jīng)濟第一大省，經(jīng)濟基礎(chǔ)較好，但與國內(nèi)其他可比區(qū)域/省份相比，其基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展狀況仍有一定差距。從鐵路和公路建設(shè)密度來看，廣東低于長三角省份，如廣東2018 年鐵路通車里程密度為 252km/萬平公里，而江蘇為 286 km/萬平公里，廣東 2018年公路通車里程密度為 12115 km/萬平公里，而江蘇為 14807 km/萬平公里。單位面積鐵路里程(千米/萬平方千米）735401286 309220252 267單位面積公路里程(千米/萬平方千

8、米）20672174461480712115114375300圖 1：單位面積鐵路通車里程：兩廣明顯低于華東(千米/萬平方千米）圖 2：單位面積公路通車里程：兩廣低于華東(千米/萬平方千米）12002500010008006004002002000015000100005000西藏青海 新疆 云南 四川 甘肅 內(nèi)蒙古黑龍江貴州 寧夏 廣西 湖北 湖南 陜西 廣東 江西 浙江 吉林 重慶 福建 江蘇 海南 安徽 河南 山西 河北 山東 遼寧 上海北京 天津西藏新疆青海內(nèi)蒙古甘肅黑龍江廣西寧夏吉林云南四川遼寧陜西福建山西江西海南河北貴州湖南浙江廣東北京天津湖北江蘇安徽河南山東重慶上海00資料來源：

9、Wind, 長江證券研究所資料來源：Wind, 長江證券研究所廣東省內(nèi)發(fā)展也存在較大不均衡性，深圳、廣州、佛山、珠海的城鎮(zhèn)化率達到 80%以上， 而粵東城鎮(zhèn)化率僅 50%左右，這也為后續(xù)區(qū)域基本建設(shè)需求提供了增長潛力。圖 3：廣東省內(nèi)城鎮(zhèn)化率建設(shè)對比：梅州、惠州處于相對較低水平資料來源：Wind，長江證券研究所大灣區(qū)建設(shè)發(fā)力，也是過去 2 年兩廣景氣的核心支撐粵港澳大灣區(qū)包括香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)和廣東省廣州市、深圳市、珠海市、佛山市、惠州市、東莞市、中山市、江門市、肇慶市，總面積 5.6 萬平方公里，總?cè)丝诩s 7000 萬人。圖 4：粵港澳大灣區(qū)地理版圖資料來源：粵港澳大灣區(qū)門戶網(wǎng)，

10、長江證券研究所大灣區(qū)建設(shè)三年行動計劃（2018-2020 年）明確提出加快大灣區(qū)快速軌道交通建設(shè)。文件提出加快大灣區(qū)快速軌道交通建設(shè)，加快推進廣州經(jīng)湛江至?？凇⑸蠲F路深圳至江門段、廣州經(jīng)汕尾至汕頭、贛州至深圳、岑溪至羅定等鐵路項目建設(shè)。加快建設(shè)廣佛環(huán)線、佛莞、穗莞深等城際軌道項目，規(guī)劃建設(shè)廣清城際廣州至廣州北等項目。研究謀劃廣州至清遠（研究延伸至永州）、深圳經(jīng)江門至南寧、廣中珠澳、廣深第二高鐵等高鐵項目。與香港合作推動深港西部快速軌道的論證和規(guī)劃建設(shè)，支持澳門輕軌延伸至橫琴與內(nèi)地軌道交通便捷銜接。加密廣州、深圳中心城區(qū)城市軌道交通網(wǎng)絡(luò)，積極推進佛山、東莞城市軌道交通建設(shè)。到 2020 年，大

11、灣區(qū)內(nèi)地實現(xiàn)軌道交通通車里程 2400 公里。省“十三五”規(guī)劃明確提出公路建設(shè)等加速推進。根據(jù)廣東省交通運輸十三五規(guī)劃， 全省共安排交通運輸重點建設(shè)項目投資約 14600 億元，其中軌道交通約 6800 億元、公路約 6200 億元、港口航道約 600 億元、民用機場約 730 億元、油氣管網(wǎng)約 270 億元，具體如下：項目規(guī)模（公里）總投資（億元）計劃投資（億元）干線鐵路332034181350城際鐵路107936871400軌道交通疏港鐵路486495200城市軌道1430103533600樞紐站場383250高速公路594295985000公路普通國省道建設(shè)和改造7200800500農(nóng)村

12、公路22000700700港口碼頭1180300港航沿海公共基礎(chǔ)設(shè)施297200內(nèi)河航道126100運輸機場1460630通用機場10080表 1：廣東省“十三五”重大項目投資安排民航機場配套工程2320油氣主干管網(wǎng)8962952703291514600資料來源：廣東省綜合交通運輸體系發(fā)展“十三五”規(guī)劃，長江證券研究所區(qū)域軌道交通新增通車里程“十三五”期間 5 年增長 2128 公里，較“十二五”1580 公里增長 35%左右，其中城際鐵路新增營運里程增長更為顯著，增長超 300%。表 2：廣東省交通運輸十三五規(guī)劃情況“十二五”時期交通基礎(chǔ)建設(shè)情況“十三五”時期交通基礎(chǔ)建設(shè)目標指標單位2010

13、年2015年增長量2018年2020年五年增長量1. 軌道交通營運里程公里2892447215805450660021281.1 鐵路運營里程公里259140201429470055001480其中：高速鐵路公里3141360104616252000640城際鐵路公里1451454956505051.2 城市軌道交通公里30145215175011006482. 公路通車里程萬公里1922323.5253其中：高速公路公里48397018217991001100039823.內(nèi)河航道通航里程公里11843121503071215012150其中：三級以上航道公里7938971041200140

14、05034. 沿海萬噸級以上航道個245291465. 港口貨物年綜合通過能力億噸11.7164.319204其中：集裝箱年綜合通過能力萬TEU393956001661620065009006. 民用機場旅客年吞吐能力萬人次/年690598552950130001400041457. 民用機場貨郵年吞吐能力萬噸/年3005002005506101108. 輸油（氣）管道公里230047002470577070002230資料來源：廣東省綜合交通運輸體系發(fā)展“十三五”規(guī)劃，長江證券研究所圖 5：廣東省鐵路網(wǎng)十三五規(guī)劃示意圖圖 6：廣東省高速公路網(wǎng)十三五規(guī)劃示意圖資料來源：廣東省綜合交通運輸體系發(fā)

15、展“十三五”規(guī)劃, 長江證券研究所資料來源：廣東省綜合交通運輸體系發(fā)展“十三五”規(guī)劃, 長江證券研究所圖 7：廣東省沿海港口和內(nèi)河航道十三五規(guī)劃示意圖圖 8：廣東省民用機場十三五規(guī)劃示意圖資料來源：廣東省綜合交通運輸體系發(fā)展“十三五”規(guī)劃, 長江證券研究所資料來源：廣東省綜合交通運輸體系發(fā)展“十三五”規(guī)劃, 長江證券研究所大灣區(qū)下轄各地區(qū)也推出相關(guān)建設(shè)規(guī)劃，如粵東城市群規(guī)劃要求通過兩步走建設(shè)， 實現(xiàn)粵東地區(qū)一小時交通圈。規(guī)劃項目總投資約 1002 億元。項目資本金比例為 50%， 由廣東基礎(chǔ)設(shè)施投資基金（含鐵路發(fā)展基金）等出資建設(shè)，并按市場化原則積極吸引社會資本參與投資，資本金以外的資金通過商

16、業(yè)銀行貸款等解決。表 3：海峽西岸城市群粵東地區(qū)城際鐵路網(wǎng)規(guī)劃海峽西岸城市群粵東地區(qū)城際鐵路網(wǎng)規(guī)劃目標投資方案形成以汕頭、汕尾、潮州、揭陽為主要節(jié)點、覆蓋粵東地區(qū)主要城鎮(zhèn)的城際鐵路網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)汕潮揭地區(qū)中心城市“半小時通勤圈”和粵東地區(qū)“一小時交通圈規(guī)劃項目總投資約 1002 億元。項目資本金比例為 50%，由廣東基礎(chǔ)設(shè)施投資基金（含鐵路發(fā)展基金）等出資建設(shè)，并按市場化原則積極吸引社會資本參與投資。資本金以外的資金通過商業(yè)銀行貸款等解決。近期規(guī)劃建設(shè)“一線一環(huán)一射線”，即汕尾汕頭饒平、汕頭潮州東潮汕潮汕機場汕實施計劃及步驟第一步（2025 年）第二步（2025 年后）頭、潮汕機場揭陽南城際鐵路，

17、總里程 320 公里，總投資約 691.9 億元。遠期規(guī)劃形成“一線兩環(huán)兩射線”為骨架的城際鐵路網(wǎng)絡(luò)，總里程 460 公里。其中，“一線”為汕尾汕頭饒平城際鐵路，“兩環(huán)”包括汕頭潮州東潮汕潮汕機場汕頭、汕頭潮汕機場揭陽南普寧汕頭城際鐵路，“兩射線”包括潮汕機場揭陽南揭陽北、普寧惠來城際鐵路。第二階段約 140 公里。資料來源：粵東地區(qū)城際鐵路網(wǎng)規(guī)劃，長江證券研究所粵東地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)落后，水泥需求結(jié)構(gòu)中基建占比大于地產(chǎn)，因此區(qū)域交通基建拉動的需求彈性也更值得期待。我們僅按照粵東城市鐵路網(wǎng)建設(shè)規(guī)劃，測算年均拉動水泥需求在 150 萬噸左右，而粵東水泥產(chǎn)量（廣東 2018 年產(chǎn)量 1.6 億噸，梅

18、州+河源產(chǎn)能合計占比 15%）估算為 2500 萬噸左右，拉動比例為 6%。進一步考慮區(qū)域公路建設(shè)、鄉(xiāng)村建設(shè)等均有望加速，我們預計未來 2-3 年區(qū)域需求增速有望保持 10%以上。水泥需求測算表 4：粵東城市鐵路網(wǎng)建設(shè)拉動的水泥需求測算方法一：按里程估算里程（公里）320單位里程對水泥需求（萬噸/公里）2.0拉動水泥需求（萬噸）640建設(shè)周期（年）6每年拉動需求（萬噸）106.67方法二：按投資估算總投資（億元）691.9單位投資對水泥需求（萬噸/億元）1.3水泥需求（萬噸）899.47建設(shè)周期（年）6每年拉動需求（萬噸）150資料來源：長江證券研究所強大地方財政支撐，中期建設(shè)落地確定性高我們

19、認為未來大灣區(qū)推動下的區(qū)域重點項目建設(shè)具備充足的財政保證，區(qū)域政府具備強大的財政支撐。近年看廣東的 GDP 增速跑贏全國，同時廣東省的 GDP 在全國名列前茅，使得區(qū)域市場中期的項目建設(shè)和需求具備較高確定性。圖 9：廣東近年 GDP 增速高于全國水平圖 10：2018 年全國各省 GDP 排名，廣東名列前茅資料來源：Wind, 長江證券研究所資料來源：Wind, 長江證券研究所圖 11：過去 3 年（20152018）兩廣水泥產(chǎn)量累計增速領(lǐng)跑多數(shù)省份圖 12：20182019 年廣東地產(chǎn)新開工面積增速弱于全國，廣西較好60%廣東廣西全國50%40%30%20%10%Sep-14 Dec-14

20、Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19Sep-190%-10%-20%-30%資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng), 長江證券研究所資料來源：Wind, 長江證券研究所莫為浮云遮望眼，短期拐點與中期趨勢的融合2019H1 陰雨天氣較多壓制需求表現(xiàn)兩廣市場毗鄰海洋，雨水天氣較東部及北方市場要多。2019H1 廣東地區(qū)降雨量與歷史相比明顯處于較高水平，尤其是 25 月份，同比 2018 年同期大幅增長。圖

21、 13：2019H1 廣東降雨量處于近年來的高位（單位：毫米）圖 14：2019H1 廣東降雨量同比顯著增加，25 月最明顯（單位：毫米 資料來源：廣東氣象局, 長江證券研究所資料來源：廣東氣象局, 長江證券研究所水泥屬于無庫存產(chǎn)品，對天氣的影響十分敏感。華南市場上半年需求受此影響，出現(xiàn)量價齊跌，區(qū)域企業(yè)上半年盈利也出現(xiàn)近年罕見的負增長。圖 15：2019H1 廣東水泥產(chǎn)量同比下滑，屬于過去幾年首次（萬噸）圖 16：廣州水泥價格 2019Q2 出現(xiàn)較為明顯下滑（元/噸）6005505004504003503002502001月2 月 3月4 月 5月6 月 7月8月9 月 10 月 11 月

22、12 月2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年資料來源：統(tǒng)計局, 長江證券研究所資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng), 長江證券研究所2019Q3 快速修復，量價齊升拐點展現(xiàn)進入 3 季度以來，隨著天氣的好轉(zhuǎn)，華南市場需求出現(xiàn)快速修復，企業(yè)發(fā)貨量大幅改善。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，810 月兩廣需求增速轉(zhuǎn)正且同比大幅增長，廣州水泥價格從 8 月底475 元/噸上漲至當前（20191115）的 575 元/噸，漲幅 100 元/噸，區(qū)域熟料庫存快速去化，目前在 30%的低位水平。從區(qū)域企業(yè)盈利能力可見一斑，龍頭企業(yè)上半年毛利率下滑較明顯，3

23、 季度以來得到一定修復，我們預計 Q4 改善幅度將更為顯著。圖 17：2019H1 廣東水泥產(chǎn)量同比下滑，Q3 以來快速修復圖 18：廣東 2019Q3 以來水泥價格累計漲幅約 100 元/噸（元/噸）2月3月4月5月6月7月8月9月10月4%6002%5800%-2%-4%5605405205002018-1-52018-2-52018-3-52018-4-52018-5-52018-6-52018-7-52018-8-52018-9-52018-10-52018-11-52018-12-52019-1-52019-2-52019-3-52019-4-52019-5-52019-6-5201

24、9-7-52019-8-52019-9-52019-10-52019-11-5-6%480-8%460-10%資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng), 長江證券研究所資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng), 長江證券研究所圖 19：廣東熟料庫存快速下降圖 20：廣西熟料庫存快速下降95%95%85%85%75%75%65%65%55%55%45%45%35%35%25%1月2 月 3月4月5月6月7月8月9 月 10 月 11 月 12 月2012201320142015201620172018201925%1月2 月 3月4月5月6月7月8月9 月 10 月 11 月 12 月2012201320142015201620172

25、0182019 資料來源：卓創(chuàng)資訊, 長江證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊, 長江證券研究所圖 21：塔牌集團 2019Q2 毛利率明顯下滑，Q3 環(huán)比出現(xiàn)顯著改善圖 22：塔牌集團 2019Q2 凈利率明顯下滑，Q3 環(huán)比出現(xiàn)顯著改善資料來源：Wind, 長江證券研究所資料來源：Wind, 長江證券研究所格局：供需匹配，集中度高 區(qū)域集中度較高，龍頭話語權(quán)穩(wěn)固兩廣 CR2 超 40%，秩序良好兩廣市場集中度較高，龍頭企業(yè)為海螺和華潤，廣東市場 CR2 超 35%，CR4（華潤， 海螺、臺泥、塔牌）超 55%；廣西集中度更高，CR2 超 50%，CR4 （華潤、海螺、臺泥、南方）約 70%，較高的

26、集中度為市場格局的穩(wěn)定構(gòu)筑了天然屏障。同時，區(qū)域大企業(yè)較多，產(chǎn)線結(jié)構(gòu)整體較為先進，成本差距并不顯著，不存在惡意競爭。圖 23：廣東市場熟料集中度圖 24：廣西市場熟料集中度廣東熟料產(chǎn)能華潤水泥海螺水泥臺泥水泥塔牌集團中材水泥光大水泥油坑建材廣英水泥英坭集團廣西熟料產(chǎn)能華潤水泥海螺水泥臺泥水泥南方水泥魚峰集團登高集團田東水泥 資料來源：Wind, 長江證券研究所資料來源：Wind, 長江證券研究所粵東更封閉，小區(qū)域的小龍頭兩廣市場和華東類似，存在一定的水運通道，廣西的水泥和熟料可通過西江運往廣東市場，因此從價格上看也存在一定聯(lián)動性，不過從運輸?shù)谋憷院洼椛浞秶鷣砜床患叭A東， 因此兩廣市場相比華東

27、仍然比較封閉。圖 25：廣東熟料產(chǎn)能分布情況資料來源：水泥地理，長江證券研究所兩廣市場中，粵東區(qū)域山區(qū)相對較多，市場更加獨立。粵東梅州到省會廣州的行車距離約 400km，距離惠州距離也近 300km，因此理論上水泥不具備運輸便利性。從最終價格來看，廣州水泥價格過去 3 年高于梅州價格大約 50100 元/噸左右。圖 26：粵東距離廣州和惠州地理位置較遠圖 27：梅州價格低于廣東和惠州（元/噸）資料來源：百度地圖, 長江證券研究所資料來源：Wind, 長江證券研究所供需本無矛盾，邊際彈性較大存量平衡狀態(tài)，廣東尚存缺口兩廣地區(qū)當前的產(chǎn)能利用率本身就很高，全年熟料產(chǎn)能利用率均超過 80%，在全國各大

28、區(qū)域省份中都處于較高水平，廣東水泥甚至存在一定缺口，緊平衡的供需狀態(tài)為市場的自律、價格穩(wěn)定性提供了堅實基礎(chǔ)。圖 28：分區(qū)域熟料產(chǎn)能利用率，兩廣高于全國及其他主要地區(qū)資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江證券研究所增量沖擊有限，供需依然在邊際改善區(qū)間2018 年隨著產(chǎn)能置換政策的推進，部分地區(qū)企業(yè)適當加大了產(chǎn)能置換建設(shè)的力度，異地置換成為本輪周期中的一大特點，部分北方企業(yè)選擇在兩廣及西南地區(qū)進行擴張。根據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計，目前福建地區(qū)和兩廣地區(qū)合計有超 10 條在建/擬建產(chǎn)能，不過最新建設(shè)進度來看 2020 年能投產(chǎn)的線預計很少，因此對區(qū)域沖擊有限，實際供需依然處于邊際改善區(qū)間。表 5：兩廣及福建地區(qū)可能的產(chǎn)能置換

29、省份地區(qū)企業(yè)名稱設(shè)計產(chǎn)能（t/d)擬投產(chǎn)時間備注福建南平福建水泥45002020年底技改項目，不算福建三明永安金牛水泥二期4500擬建項目福建龍巖永定興鑫水泥5000在建置換項目，擬淘汰永定閩福2條2500t/d熟料線福建龍巖春馳集團新豐水泥擬建置換項目，擬淘汰春馳新豐2條2500t/d熟料線及甘肅5500張掖山丹1000t/d和西安西京1000t/d熟料線。廣西柳州魚峰水泥（技改）2021年12月置換項目，受讓山西西城水泥1600t/d、山西天王臺1000t/d、55001日廣西魚峰2000t/d及3200t/d，進行1.25:1減量置換廣西來賓合山虎鷹建材二期擬建置換項目。受讓甘肅壽鹿山1

30、000t/d、寧夏萌成1000t/d、2021年1月1寧夏賀蘭金山1000t/d、庫車青松1000t/d、鄂爾多斯蒙西5500日1000t/d、牙克石蒙西1500t/d、甘肅臨潭建華800t/d、山西川東1500t/d，進行1.25:1減量置換。廣西百色廣西華眾建材50002020年赤泥廢渣綜合利用示范工程生態(tài)水泥生產(chǎn)線建設(shè)項目廣西河池宜州廣馳水泥25002020年技改項目。廣西崇左東泥天等水泥（二期）45002021年廣西南寧南寧紅獅二期擬建置換項目。受讓蘭溪立馬1000t/d、兆山新星集團浙江2021年3月1云石2000t/d、內(nèi)蒙古赤峰星河1000t/d、山西晉投夏工5000日1000t

31、/d、哈爾濱金山實業(yè)1000t/d、安徽淮北松山660t/d熟料線產(chǎn)能廣東韶關(guān)臺泥（韶關(guān)）水泥6000廣東梅州塔牌集團（二期）100002019年底廣東梅州蕉嶺龍騰旋窯水泥5000擬建置換項目資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江證券研究所錯峰生產(chǎn)約束，市場自律到位雖然兩廣地區(qū)無強制的環(huán)保限產(chǎn)和錯峰生產(chǎn)，但是區(qū)域市場的自律秩序比其他市場要更穩(wěn)定，廣東、廣西、福建三地每年的停產(chǎn)計劃基本在 3050 天，正常年份基本在 40 天左右，一般春節(jié)期間停窯 2030 天，梅雨季停 1020 天，最終執(zhí)行也基本到位。表 6：2016 年以來兩廣及福建地區(qū)的停窯統(tǒng)計年份地區(qū)限產(chǎn)時間錯峰生產(chǎn)計劃20162016 年 10

32、月 27 日福建至 2017 年 3 月 31 日每條窯停 40 天。2017廣東1 月-4 月每條熟料線停窯檢修 20 天，其中春節(jié)集中停窯 10 天，2 月 15 日前每條熟料線必須停滿 10 天。廣西7-9 月每條熟料線停 12 天。福建2017 年 1-3 月全線停窯 40 天。1 月-4 月每條熟料線停窯檢修 20 天，協(xié)會要求 2 月 10 日前每條熟料線盡量停滿 10 天。廣東6-8 月每條熟料線停窯檢修 10 天。資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江證券研究所臺風雨季季節(jié)：2019 年 6 月 1 日至 8 月 31 日所有熟料生產(chǎn)線分別停窯 20 天。9 月份視天氣和1-3 月每條熟料線

33、停窯檢修 20 天。廣西6-8 月每條熟料線停窯檢修 10 天。5-6 月每條熟料線停窯檢修 10 天。福建2018 年 7-9 月每條熟料線停窯 20 天。全年停窯 40 天。2018 年 2 月 1 日至 4 月 30 日所有熟料生產(chǎn)線分別停窯 20 天，其中 2 月 12 月 1 日至 4 月 30 日日至 2 月 28 日每條生產(chǎn)線分別停窯 10 天，3 月 1 日至 4 月 30 日每條生產(chǎn)線分別停窯 10 天；廣東5 月 1 日至 9 月 30 日2018 年 5 月 1 日至 9 月 30 日所有熟料生產(chǎn)線分別停窯 20 天，其中 5 月 1 日至 7 月 31 日每條2018生

34、產(chǎn)線分別停窯 10 天，8 月 1 日至 9 月 30 日每條生產(chǎn)線分別停窯 10 天。6-8 月停窯 10 天。6-8 月停窯 10 天。廣西全年全年停窯 50 天。2 月 1 日至 4 月 30 日，每條熟料線停窯 20 天；5 月 1 日至 9 月 30 日，每條熟料線停窯 30 天。福建全年一季度停窯 30 天。7-8 月停窯檢修 15 天。廣西全年全年停窯 40 天，其中 6-8 月停窯 20 天。2019 年 1 月 1 日至 4 月 30 日所有熟料生產(chǎn)線分別停窯 20 天，其中，1 月 1 日至 2 月 28 日每2019廣東全年條生產(chǎn)線分別至少停窯 10 天，3 月 1 日至

35、 4 月 30 日每條生產(chǎn)線分別停窯 10 天?？崾罘旌褪袌銮闆r決定是否再追加停窯 5-10 天。投資建議：優(yōu)質(zhì)龍頭，脫穎而出基本情況華南市場上市水泥龍頭為海螺水泥、華潤水泥和塔牌集團，此外福建水泥毗鄰廣東。華潤為央企，塔牌集團為地方民企。圖 29：塔牌集團股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 30：華潤水泥股權(quán)結(jié)構(gòu)100%國務(wù)院國資委100%中國華潤總公司華潤國際招標有限公司99.996%華潤股份有限公司100%華潤（集團）有限公司68.63%華潤集團（水泥） 有限公司100%聯(lián)營 50%華潤水泥（香港）云南水泥建材集團合營 50%合營 50%中國世紀水泥方正水泥聯(lián)營 49%聯(lián)營 40.60%福建建材控股內(nèi)蒙古蒙西

36、水泥 資料來源：公司公告，長江證券研究所資料來源：公司公告，長江證券研究所發(fā)展歷史塔牌集團 1972 年建設(shè)第一條立窯產(chǎn)線，2008 年上市，2017 年募集資金建立 2 條萬噸線。華潤水泥 1994 年水泥業(yè)務(wù)起步，2007 年開始大規(guī)模擴張，產(chǎn)能從 1100 萬噸發(fā)展至目前超 6000 萬噸。圖 31：塔牌集團發(fā)展歷史建立第一條立窯水泥生產(chǎn)線在梅州新建1*1000t/d 濕法旋窯熟料水泥生產(chǎn)線在惠州龍門新建2*4500t/d新型干法旋窯熟料水泥生產(chǎn)線1972199520042007在福建龍巖新建2*4500t/d新型干法旋窯熟料水泥生產(chǎn)線成立塔牌混凝土投資公司，發(fā)展混凝土業(yè)務(wù)在深交所中小板

37、掛牌上市募集資金10億元200820162017非公開發(fā)行股票募集資金30億元助推水泥2條萬噸線項目建設(shè)資料來源：公司官網(wǎng)，長江證券研究所圖 32：華潤水泥發(fā)展歷史華潤水泥發(fā)展歷史6600噸3700萬噸2018年300萬噸1100萬噸1994年2003年大規(guī)模擴張，PK其他企業(yè)；東入福建南下海南北上山西格局穩(wěn)定； 多元化成型2007年2010年剝離山西較差資產(chǎn)水泥業(yè)務(wù)起步前幾年基本都虧損公司上市“兩點一線”戰(zhàn)略浮出水面產(chǎn)能達到300萬噸資料來源：中國水泥網(wǎng)，水泥地理，長江證券研究所產(chǎn)線分布塔牌集團目前共有在運行產(chǎn)線 7 條，在建 1 條，主要分布在粵東及惠州?，F(xiàn)有合計在運行熟料產(chǎn)能 1163

38、萬噸，水泥產(chǎn)能 1800 萬噸。其中廣東省內(nèi)熟料產(chǎn)能 850 萬噸，占比廣東份額為 8.5%，集中在粵東梅州和惠州地區(qū)。另外兩條線位于福建龍巖，毗鄰梅州。表 7：塔牌集團熟料產(chǎn)能分布省份市企業(yè)產(chǎn)能（tpd）華東福建龍巖福建塔牌水泥有限公司4500華東福建龍巖福建塔牌水泥有限公司4500中南廣東惠州惠州塔牌水泥有限公司5000中南廣東惠州惠州塔牌水泥有限公司5000中南廣東梅州廣東塔牌集團股份有限公司蕉嶺分公司10000中南廣東梅州梅州市塔牌集團蕉嶺鑫達旋窯水泥有限公司5000中南廣東梅州梅州金塔水泥有限公司（塔牌）2500中南廣東梅州廣東塔牌集團股份有限公司（二期）10000資料來源：卓創(chuàng)資訊

39、，長江證券研究所塔牌集團是粵東市場絕對龍頭，份額約 40%。即使將梅州、河源、龍巖作為整體分析， 公司在泛粵東市場份額也在 20%左右。表 8：塔牌集團在粵東市場份額（萬噸）熟料產(chǎn)能塔牌產(chǎn)能份額梅州1202.8542.545.1%河源319.300.0%龍巖254227911.0%合計4064.1821.520.2%資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江證券研究所華潤水泥熟料產(chǎn)能超 6000 萬噸，主要分布在兩廣及福建地區(qū)，是兩廣市場規(guī)模最大龍頭。表 9：華潤水泥產(chǎn)能分布情況水泥熟料混凝土產(chǎn)線數(shù)量產(chǎn)能（百萬噸）產(chǎn)線數(shù)量產(chǎn)能（百萬噸）占比攪拌站數(shù)量產(chǎn)能（百萬方）廣東2422.51014.423.5%2314.

40、3廣西3733.21826.543.2%2515.2福建1410.167.011.4%海南54.433.35.4%53.0山西75.143.96.4%10.6云南22.011.62.6%貴州66.034.67.5%10.6浙江21.1香港31.5合計9583.34561.3100%6036.3資料來源：公司公告，長江證券研究所經(jīng)營噸指標塔牌集團 2019H1 噸收入與 2018 年相比有所下滑，噸凈利 85 元左右，與 2018 年全年相比有所下行。不過若以 2018 年表現(xiàn)來看，公司盈利能力與華東龍頭企業(yè)足可媲美。華潤水泥 2019H1 噸收入與 2018 年相比也有所下滑，噸凈利與塔牌集團

41、基本相當，可見同區(qū)域間企業(yè)盈利方差并不算大。表 10：塔牌集團噸指標塔牌集團2010201120122013201420152016201720182019H1銷量(萬噸)106811861153121113901465148515511795825收入（萬元）309,471399,943329,458355,036411,993358,121334,846421,727617,555271,519成本（萬元）219,081275,146256,136261,773288,262274,216245,567292,695359,510177,790開支（萬元）39,09439,19238,98

42、737,59239,73334,41929,43732,71738,78916,744凈利潤（萬元）31,09860,86520,08039,73760,75838,04745,46772,170172,40070,112噸收入（元/噸）290337286293296245225272344329噸成本（元/噸）205232222216207187165189200215噸毛利（元/噸）85105647789576083144114噸費用（元/噸）37333431292420212220噸凈利（元/噸）29511733442631479685資料來源：公司公告，長江證券研究所備注：水泥業(yè)務(wù)費用是按照總費用和收入占比進行估算，下面華潤水泥測算類似。表 11：華潤水泥噸指標華潤水泥2010201120122013201420152016201720182019H1銷量(萬噸)3273506264647492779481358490838486633854收入（萬元）915,8031,482,3681,637,4111,834,7072,074,9631,813,6591,892,2152,074,1852,8