兼論當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場：那些轉(zhuǎn)債值得關(guān)注

1、內(nèi)容目錄一、為什么當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場值得配置？4權(quán)益震蕩，轉(zhuǎn)債期權(quán)屬性發(fā)揮4個券彈性大，攻守兼?zhèn)?估值處于合理水平5轉(zhuǎn)債抗跌性顯著7二、不同投資風(fēng)格選擇不同投資策略9雙低策略9高 TYM 策略10進攻型策略10條款博弈策略11三、哪些轉(zhuǎn)債值得關(guān)注？14圓通轉(zhuǎn)債14雨虹轉(zhuǎn)債15洲明轉(zhuǎn)債15G 三峽 EB116環(huán)境轉(zhuǎn)債18千禾轉(zhuǎn)債19通威轉(zhuǎn)債20旭升轉(zhuǎn)債20文燦轉(zhuǎn)債21百姓轉(zhuǎn)債22四、風(fēng)險提示23圖表目錄圖表 1：權(quán)益市場延續(xù)震蕩走勢4圖表 2：大族轉(zhuǎn)債純債溢價率較低5圖表 3：低純債溢價率的“大族轉(zhuǎn)債”抗跌性較強5圖表 4：轉(zhuǎn)債散點圖5圖表 5：轉(zhuǎn)債市場加權(quán)平均價格水平（06 年至今）6圖表 6：轉(zhuǎn)債

2、市場轉(zhuǎn)股溢價率水平（06 年至今）6圖表 7：轉(zhuǎn)債市場純債溢價率水平（06 年至今）6圖表 8：轉(zhuǎn)債市場 YTM（06 年至今）6圖表 9：不同價位轉(zhuǎn)股溢價率水平（18 年至今）7圖表 10：90-110 元轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率水平（19 年至今）7圖表 11：偏股型轉(zhuǎn)債主動提估值7圖表 12：抗跌性較強的轉(zhuǎn)債個券8圖表 13：未能較好體現(xiàn)抗跌性的轉(zhuǎn)債個券8- 2 - 固收專題分析報告圖表 14：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)逆“權(quán)益”而上8圖表 15：轉(zhuǎn)債日跌幅明顯小于權(quán)益日跌幅8圖表 16：低價轉(zhuǎn)債的投資邏輯9圖表 17：高價轉(zhuǎn)債的投資邏輯9圖表 18：雙低策略篩選的轉(zhuǎn)債標(biāo)的9圖表 19：高 YTM 策略刪選的

3、轉(zhuǎn)債標(biāo)的10圖表 20：高價進攻型標(biāo)的10 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 21：歷史上轉(zhuǎn)債下修的情況11圖表 22：董事預(yù)案下修公告次日轉(zhuǎn)債漲幅12圖表 23：轉(zhuǎn)股價格下修幅度12圖表 24：已觸發(fā)下修條款的轉(zhuǎn)債12圖表 25：圓通單票運輸成本優(yōu)化空間明顯15圖表 26：圓通干線運輸車輛遠低于同行15 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 27：洲明科技業(yè)務(wù)板塊情況16 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 28：近年長江電力各電站發(fā)電情況17 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 29：長江電力盈利能力及行業(yè)情況17圖表

4、 30：長江電力戰(zhàn)略性投資情況18圖表 31：2018 年上海環(huán)境新增項目18 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 32：千禾味業(yè)從品牌、渠道和人員幾個方面注重營銷能力19 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 33：通威股份具有的各類競爭優(yōu)勢20 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 34：旭升股份擁有的核心競爭力21- 3 - 固收專題分析報告二季度以來，權(quán)益市場走勢較為震蕩，轉(zhuǎn)債市場走勢也相對平淡，除少數(shù)個券走出獨立行情外，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)始終徘徊在 310-320 之間。近期受外部環(huán)境影響，權(quán)益市場有所下跌，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)相對堅挺，幾個交易日出現(xiàn)

5、上證綜指下跌， 而轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲的情況，轉(zhuǎn)債的抗跌在某種程度上體現(xiàn)在主動提估值上，那么主動提估值后，轉(zhuǎn)債市場是否仍具配置價值？哪些個券值得關(guān)注？一、為什么當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場值得配置？權(quán)益震蕩，轉(zhuǎn)債期權(quán)屬性發(fā)揮經(jīng)歷了一季度的上漲和二季度初的下跌后，權(quán)益市場延續(xù)了近 3 個月1的震蕩走勢，上證綜指最低跌至 2,768.68 點，市場短期難現(xiàn)趨勢性牛市行情。轉(zhuǎn)債相當(dāng)于“純債+看漲期權(quán)”，而影響期權(quán)的重要變量是波動率，波動率高的股票，其 對應(yīng)的看漲期權(quán)價值更高，當(dāng)前震蕩的權(quán)益市場使得轉(zhuǎn)債的期權(quán)屬性得以發(fā)揮， 下行空間可控，配置價值較高，因此轉(zhuǎn)債市場整體性價比有所提升。圖表 1：權(quán)益市場延續(xù)震蕩走勢3,4003

6、,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7002,6002,5002,400上證綜指創(chuàng)業(yè)板指（右軸）1,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1002019/1/22019/1/92019/1/162019/1/232019/1/302019/2/62019/2/132019/2/202019/2/272019/3/62019/3/132019/3/202019/3/272019/4/32019/4/102019/4/172019/4/242019/5/12019/5/82019/5/152019/5/222019/5/29201

7、9/6/52019/6/122019/6/192019/6/262019/7/32019/7/102019/7/172019/7/242019/7/311,000來源：Wind， 個券彈性大，攻守兼?zhèn)淇赊D(zhuǎn)債兼具進攻和防守的特性，是攻守兼?zhèn)涞耐顿Y品種，在股市低迷時，債性增強，下有債底，在股市向好時，股性顯現(xiàn)，是投資者分享股市上漲紅利的利器。但不是所有轉(zhuǎn)債都具備攻守兼?zhèn)涞奶攸c，具有攻守兼?zhèn)湫铦M足兩個要求：純債溢價率較低，至少不應(yīng)過高。純債溢價率衡量了轉(zhuǎn)債與債底的距離， 是債底保護性的體現(xiàn)，純債溢價率越低，債底保護性越強，反之亦然。純債溢價率較低意味著回撤幅度小，即便是正股走勢不及預(yù)期，下跌幅度也有

8、限，具有攻守兼?zhèn)渲小笆亍钡奶攸c。以近期較受關(guān)注的大族轉(zhuǎn)債為例，其絕對價格位于 98105 元之間，純債溢價率位于 8%15%之間，處于典型的“退可守”標(biāo)的，7 月 1 日，正股大族激光日跌 8.44%，但大族轉(zhuǎn)債僅下跌 0.70%；7 月 15 日大族激光跌停，但轉(zhuǎn)債僅下跌 1.83%，8 月 2 日大族激光日跌 8.81%，大族轉(zhuǎn)債下跌 1.09%。但大族轉(zhuǎn)債并不是攻守兼?zhèn)涞臉?biāo)的，因為其轉(zhuǎn)股溢價率很高，達到 90%以上，如此高的轉(zhuǎn)股溢價率使得轉(zhuǎn)債對正股上漲較為鈍感，進攻性較差，因此攻守兼?zhèn)湫铦M足的第二個要求就是：轉(zhuǎn)股溢價率較低，至少不應(yīng)過高。轉(zhuǎn)股溢價率衡量轉(zhuǎn)債的股性估值，轉(zhuǎn)股溢價率越低，估值

9、越低，轉(zhuǎn)債進攻性越好，對股價的上漲越敏感，具有攻守兼?zhèn)渲小肮ァ钡奶攸c。1 5 月到 7 月。- 4 - 固收專題分析報告圖表 2：大族轉(zhuǎn)債純債溢價率較低圖表 3：低純債溢價率的“大族轉(zhuǎn)債”抗跌性較強107105103101992019/5/697純債溢價率（右軸，%）大族轉(zhuǎn)債收盤價（元）181614121082019/5/132019/5/202019/5/272019/6/32019/6/112019/6/182019/6/252019/7/22019/7/92019/7/162019/7/232019/7/302019/8/661050-5-10-15大族轉(zhuǎn)債漲跌幅（%）正股大族激光漲跌幅

10、（%）2019/6/32019/6/62019/6/122019/6/172019/6/202019/6/252019/6/282019/7/32019/7/82019/7/112019/7/162019/7/192019/7/242019/7/292019/8/12019/8/62019/8/9來源：Wind， 來源：Wind， 通過轉(zhuǎn)債散點圖可以看出，多數(shù)轉(zhuǎn)債位于第二和第四象限，即轉(zhuǎn)股溢價率低的同時純債溢價率高，抑或純債溢價率低的同時轉(zhuǎn)股溢價率高，位于第一象限的個券純債溢價率和轉(zhuǎn)股溢價率雙高，債底保護性差且個券彈性差，而第三象限的個券滿足攻守兼?zhèn)涞囊?，我們以純債溢價率和轉(zhuǎn)股溢價率均低于

11、20%的條件進行篩選，目前市場上符合該條件的轉(zhuǎn)債共 17 只，其中 AAA 轉(zhuǎn)債有 4只，AA+轉(zhuǎn)債有 3 只，AA 轉(zhuǎn)債有 8 只。圖表 4：轉(zhuǎn)債散點圖45%40%35%純30%債溢25%價率20%15%10%5%0%-10%0%10%20%30%40%50%轉(zhuǎn)股溢價率來源：Wind， 估值處于合理水平不分價位，從全市場來看，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場的加權(quán)平均價格為 107 元，處于歷史26%分位數(shù)；市場平均轉(zhuǎn)股溢價率為 32%，處于歷史 53%分位數(shù)；市場的平均純債溢價率為 20%，處于歷史 30%分位數(shù)；市場平均 YTM 為 1.24%，處于歷史 21%分位數(shù)。- 5 - 固收專題分析報告圖表 5：

12、轉(zhuǎn)債市場加權(quán)平均價格水平（06 年至今）圖表 6：轉(zhuǎn)債市場轉(zhuǎn)股溢價率水平（06 年至今）2802602402202001801601401201002006/2/72006/8/72007/2/72007/8/72008/2/72008/8/72009/2/72009/8/72010/2/72010/8/72011/2/72011/8/72012/2/72012/8/72013/2/72013/8/72014/2/72014/8/72015/2/72015/8/72016/2/72016/8/72017/2/72017/8/72018/2/72018/8/72019/2/72019/8/780

13、市場加權(quán)平均價格160140120100806040200-20轉(zhuǎn)股溢價率（%）2006/2/72006/8/72007/2/72007/8/72008/2/72008/8/72009/2/72009/8/72010/2/72010/8/72011/2/72011/8/72012/2/72012/8/72013/2/72013/8/72014/2/72014/8/72015/2/72015/8/72016/2/72016/8/72017/2/72017/8/72018/2/72018/8/72019/2/72019/8/7來源：Wind， 來源：Wind， 圖表 7：轉(zhuǎn)債市場純債溢價率水平（0

14、6 年至今）圖表 8：轉(zhuǎn)債市場 YTM（06 年至今）180160140120100806040202006/2/72006/8/72007/2/72007/8/72008/2/72008/8/72009/2/72009/8/72010/2/72010/8/72011/2/72011/8/72012/2/72012/8/72013/2/72013/8/72014/2/72014/8/72015/2/72015/8/72016/2/72016/8/72017/2/72017/8/72018/2/72018/8/72019/2/72019/8/70平均純債溢價率（%）5.00.0-5.0-10.0

15、-15.0-20.0-25.0-30.0純債到期收益率（%）2006/2/72006/8/72007/2/72007/8/72008/2/72008/8/72009/2/72009/8/72010/2/72010/8/72011/2/72011/8/72012/2/72012/8/72013/2/72013/8/72014/2/72014/8/72015/2/72015/8/72016/2/72016/8/72017/2/72017/8/72018/2/72018/8/72019/2/72019/8/7來源：Wind， 來源：Wind， 分不同價位來看，目前 90100 元價位的轉(zhuǎn)債，其轉(zhuǎn)股溢

16、價率為 47%，處于歷史 59%分位數(shù)，價格位于 100110 元轉(zhuǎn)債的平均轉(zhuǎn)股溢價率為 24%，處于歷史 27%分位數(shù)，110120 元價位的轉(zhuǎn)債，其轉(zhuǎn)股溢價率為 11%，處于歷史 24% 分位數(shù)，價格介于 120130 元轉(zhuǎn)債的平均轉(zhuǎn)股溢價率為 3%，處于歷史 16%分位數(shù)；從債性估值來看，目前 90100 元價位的轉(zhuǎn)債，其純債 YTM 為 3.02%， 處于歷史 60%分位數(shù)，價格位于 100110 元的轉(zhuǎn)債，其純債 YTM 為 1.77%， 處于歷史 26%分位數(shù)，價格位于 110120 元的轉(zhuǎn)債，其純債 YTM 為-0.63%， 處于歷史 44%分位數(shù)，120130 元價位的轉(zhuǎn)債，其

17、純債 YTM 為-1.48%，處于歷史 1%分位數(shù)。偏債型轉(zhuǎn)債當(dāng)下估值偏高，價格位于 110120 元之間的轉(zhuǎn)債債性估值偏高，其他價位的轉(zhuǎn)債估值仍屬合理范圍，具有配置價值。- 6 - 固收專題分析報告圖表 9：不同價位轉(zhuǎn)股溢價率水平（18 年至今）90-100元100-110元110-120元120-130元1201008060402002018/1/22018/1/172018/2/12018/2/162018/3/32018/3/182018/4/22018/4/172018/5/22018/5/172018/6/12018/6/162018/7/12018/7/162018/7/3120

18、18/8/152018/8/302018/9/142018/9/292018/10/142018/10/292018/11/132018/11/282018/12/132018/12/282019/1/122019/1/272019/2/112019/2/262019/3/132019/3/282019/4/122019/4/272019/5/122019/5/272019/6/112019/6/262019/7/112019/7/26-20來源：Wind， 圖表 10：90-110 元轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率水平（19 年至今）圖表 11：偏股型轉(zhuǎn)債主動提估值1201008060402090-100

19、元100-110元20151050110-120元120-130元2019/1/22019/1/122019/1/222019/2/12019/2/112019/2/212019/3/32019/3/132019/3/232019/4/22019/4/122019/4/222019/5/22019/5/122019/5/222019/6/12019/6/112019/6/212019/7/12019/7/112019/7/212019/1/262019/2/52019/2/152019/2/252019/3/72019/3/172019/3/272019/4/62019/4/162019/4/

20、262019/5/62019/5/162019/5/262019/6/52019/6/152019/6/252019/7/52019/7/152019/7/250-5來源：Wind， 來源：Wind， 轉(zhuǎn)債抗跌性顯著轉(zhuǎn)債是正股的衍生品，因此其走勢和權(quán)益市場息息相關(guān)，在權(quán)益市場連續(xù)大跌時，轉(zhuǎn)債難有強勁表現(xiàn)，似乎也很難體現(xiàn)出明顯的抗跌性，但如果我們把視角聚焦到短期某一交易日上，轉(zhuǎn)債的抗跌性是充分被體現(xiàn)的。今年以來，上證綜指日跌幅最高的交易日出現(xiàn)在 5 月 6 日，5 月 6 日收盤，上上證綜指下跌5.58%，報收 2,906.46 點，而中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌 2.74%，報收 311.76 點，從下跌

21、幅度來看，九成轉(zhuǎn)債體現(xiàn)出抗跌性，跌幅小于正股，有 57 只轉(zhuǎn)債的跌幅小于正股跌幅超 5%，僅 13 只轉(zhuǎn)債跌幅大于正股，轉(zhuǎn)債的抗跌性得以顯現(xiàn)。對比近期上證綜指和中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的走勢可以看出，多個交易日出現(xiàn)上證綜指下跌，而轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲的情況，不僅體現(xiàn)出轉(zhuǎn)債抗跌，也反映出有投資者在權(quán)益下跌時低吸加倉轉(zhuǎn)債，從兩個指數(shù)的日漲跌幅也可以看出，轉(zhuǎn)債指數(shù)跌幅明顯小于上證綜指，轉(zhuǎn)債的抗跌性顯著，具有配置價值。但值得注意的是，轉(zhuǎn)債的抗跌在某種程度上體現(xiàn)在主動提估值上，目前部分轉(zhuǎn) 債轉(zhuǎn)股溢價率有所提升，估值偏高，性價比上有所降低。- 7 - 固收專題分析報告圖表 12：抗跌性較強的轉(zhuǎn)債個券圖表 13：未能較好體現(xiàn)抗

22、跌性的轉(zhuǎn)債個券0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%轉(zhuǎn)債漲跌幅正股漲跌幅4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%轉(zhuǎn)債漲跌幅正股漲跌幅藍 中 浙 眾 雙 林 迪 亞 太 長 駱 新 洪 天 模 核 順 格 大思 鼎 商 信 環(huán) 洋 森 太 陽 信 駝 泉 濤 康 塑 建 昌 力 豐轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)2 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)鈞百廣達姓電轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債債債百凱東合龍財轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債債債蘇輝常銀豐熟轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債債債盛 張 視 天路 行 源 馬轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)債 債 債 債債債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債來源：Wind， 來源

23、：Wind， 圖表 14：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)逆“權(quán)益”而上圖表 15：轉(zhuǎn)債日跌幅明顯小于權(quán)益日跌幅3,4003,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7002,6002,5002019/1/22019/1/122019/1/222019/2/12019/2/112019/2/212019/3/32019/3/132019/3/232019/4/22019/4/122019/4/222019/5/22019/5/122019/5/222019/6/12019/6/112019/6/212019/7/12019/7/112019/7/212019/7/312,400上證綜指中證轉(zhuǎn)債

24、指數(shù)（右軸）3503403303203103002902802019/1/92019/1/192019/1/292019/2/82019/2/182019/2/282019/3/102019/3/202019/3/302019/4/92019/4/192019/4/292019/5/92019/5/192019/5/292019/6/82019/6/182019/6/282019/7/82019/7/182019/7/282019/8/72708.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅（%）上證綜指漲跌幅（%）來源：Wind， 來源：Wind， - 8 -

25、 固收專題分析報告二、不同投資風(fēng)格選擇不同投資策略低價和高價轉(zhuǎn)債的投資邏輯不同，低價轉(zhuǎn)債可以更好的體現(xiàn)“進可攻，退可守”的 非對稱性，但低價轉(zhuǎn)債之所以低價，很大程度是因為當(dāng)前正股行業(yè)景氣度不高，抑或正股業(yè)績一般，因此持有低價轉(zhuǎn)債更多的時候是以時間換空間，若無事件驅(qū)動 或重大利好，低價轉(zhuǎn)債短期難有強勁表現(xiàn)，但下跌有限，買起來較為安心；與低價轉(zhuǎn)債不同，高價轉(zhuǎn)債之所以高價，一般而言是正股所處行業(yè)具有整體的趨勢性機會，或正股業(yè)績出色，但由于強贖條款的存在，高價轉(zhuǎn)債潛在的收益較低，且回撤幅度大。因此不同投資風(fēng)格的投資者對轉(zhuǎn)債投資策略的選擇有所不同。對于回撤容忍度 小、投資風(fēng)格偏穩(wěn)健的機構(gòu)，絕對價格是重要

26、考量要素，買入時點的選擇較為關(guān)鍵，即便是正股較為強勁的標(biāo)的，但若當(dāng)前絕對價格偏高，機構(gòu)也會慎重選擇，因此這類機構(gòu)的投資策略通常是選擇純債溢價率偏低，轉(zhuǎn)股溢價率偏低， 正股基本面穩(wěn)健的雙底策略、抑或高 YTM 策略，進攻性策略并不適合。而對于具有一定回撤容忍度，投資風(fēng)格更積極的機構(gòu)而言，個券的選擇空間大，除了上述策略，選擇優(yōu)質(zhì)進攻型標(biāo)的也是策略之一。圖表 16：低價轉(zhuǎn)債的投資邏輯圖表 17：高價轉(zhuǎn)債的投資邏輯來源：Wind， 來源：Wind， 雙低策略雙低策略的擇券要點是：純債溢價率較低（或者說絕對價格不高）、轉(zhuǎn)股溢價率較低的個券具有攻守兼?zhèn)涞奶攸c，具備一定配置價值，適合回撤容忍度小、投資風(fēng)格偏

27、穩(wěn)健的投資機構(gòu)。當(dāng)然在具體擇券時，要兼顧考慮正股基本面。我們以純債溢價率和轉(zhuǎn)股溢價率均低于 20%的條件進行篩選，目前市場上符合該條件的轉(zhuǎn)債共 17 只，其中建議投資者重點關(guān)注明泰轉(zhuǎn)債、G 三峽 EB1、光大轉(zhuǎn)債和拓邦轉(zhuǎn)債。圖表 18：雙低策略篩選的轉(zhuǎn)債標(biāo)的轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡稱收盤價（8/9）純債價值轉(zhuǎn)股價值轉(zhuǎn)股溢價率純債溢價率主體評級127003.SZ海印轉(zhuǎn)債102.20101.7785.7119.23%0.41%AA110047.SH山鷹轉(zhuǎn)債105.5096.1491.6215.15%9.91%AA+113008.SH電氣轉(zhuǎn)債113.70103.2295.1319.52%10.19%AAA13

28、2005.SH15 國資 EB117.00106.48103.3414.33%10.98%AAA123001.SZ藍標(biāo)轉(zhuǎn)債114.20101.94111.682.26%12.02%AA128038.SZ利歐轉(zhuǎn)債104.6993.2692.4413.25%12.34%AA113025.SH明泰轉(zhuǎn)債100.2588.2084.5118.62%13.96%AA132018.SHG 三峽 EB1107.0093.27104.082.96%15.03%AAA113011.SH光大轉(zhuǎn)債111.6196.6094.9617.53%15.61%AAA128048.SZ張行轉(zhuǎn)債107.2192.8389.511

29、9.78%15.67%AA+128021.SZ兄弟轉(zhuǎn)債106.2591.7893.9013.15%15.82%AA- 9 - 固收專題分析報告轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡稱收盤價（8/9）純債價值轉(zhuǎn)股價值轉(zhuǎn)股溢價率純債溢價率主體評級128053.SZ尚榮轉(zhuǎn)債104.3389.2492.0213.38%17.16%AA113027.SH華鈺轉(zhuǎn)債101.8586.6994.308.01%17.82%AA128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債108.9092.5495.5114.02%17.87%AA+113536.SH三星轉(zhuǎn)債102.5087.0789.5714.44%18.05%A+128058.SZ拓邦轉(zhuǎn)債112.00

30、94.7794.7718.19%18.45%AA123019.SZ中來轉(zhuǎn)債103.2486.6786.8318.89%19.44%AA-來源：Wind， 高 TYM 策略高 YTM 策略是從債性角度考慮如果持有一支到期收益率較高的轉(zhuǎn)債，既能保證不錯的持有到期收益，又有可能分享到正股上行對轉(zhuǎn)債價格的提升。故在控制信用風(fēng)險的情況下高 YTM 的轉(zhuǎn)債個券具有一定吸引力，但該策略適合轉(zhuǎn)債市場位于底部，在整體行情上漲初期時。我們對市場上高 YTM 的轉(zhuǎn)債標(biāo)的進行篩選，目前純債 YTM 大于 3.5%的轉(zhuǎn)債有 24 只，大于 4%的有 9 只，但這些標(biāo)的個券中很多轉(zhuǎn)股溢價率較高，我們認為轉(zhuǎn)股溢價率較高的個

31、券債性較強，股性較弱，轉(zhuǎn)債隨正股向上的彈性不高， 因此我們更傾向于轉(zhuǎn)股溢價率不高的標(biāo)的，我們在前期篩選的基礎(chǔ)上，剔除了轉(zhuǎn)股溢價率在 30%以上的標(biāo)的，最終得到 6 個標(biāo)的，可見該策略當(dāng)下可行度不高。當(dāng)然高 YTM 策略下，信用風(fēng)險的把控比較重要，所謂的 YTM 是建立在發(fā)行人不會違約，能夠按約定還本付息的前提下，雖然轉(zhuǎn)債暫無違約的案例，但信用風(fēng)險仍不容忽視。圖表 19：高 YTM 策略刪選的轉(zhuǎn)債標(biāo)的轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡稱收盤價（8/9)純債價值純債 YTM轉(zhuǎn)股溢價率純債溢價率主體評級123019.SZ中來轉(zhuǎn)債103.2486.673.58%18.89%19.44%AA-127003.SZ海印轉(zhuǎn)債10

32、2.20101.773.77%19.23%0.41%AA113537.SH文燦轉(zhuǎn)債99.8082.563.59%22.85%21.31%AA-128062.SZ亞藥轉(zhuǎn)債98.7091.73293.60%23.66%7.87%AA128056.SZ今飛轉(zhuǎn)債98.6176.613.94%26.38%28.87%A+123011.SZ德爾轉(zhuǎn)債96.7885.894.02%26.87%12.80%AA-來源：Wind， 進攻型策略進攻型策略是指配置一些基本面強勁的偏股型轉(zhuǎn)債策略。當(dāng)轉(zhuǎn)債價格漲到 110 元以上時，基本可以粗略的歸類為偏股型轉(zhuǎn)債，此類轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率普遍不 高，走勢較為依賴正股，具有一定

33、向上的彈性，一般而言高價轉(zhuǎn)債之所以高價， 通常是因為正股基本面強勢，股價走勢較好，或正股所處行業(yè)、板塊具有一定 的結(jié)構(gòu)性行情，該類標(biāo)的通常在上市首日便達到 120 元以上，除了參與一級打新，在二級市場很難有價格出現(xiàn)低洼的時機，這類個券是投資者較為糾結(jié)的標(biāo) 的，一方面不喜其高價，一方面又看好其強勢的基本面。我們認為具有一定回撤容忍度，投資風(fēng)格更積極的投資機構(gòu)可以適當(dāng)考慮進攻 性策略，配置較為優(yōu)質(zhì)的高價轉(zhuǎn)債。經(jīng)過我們與 各行業(yè)研究員的溝通，我們篩選出如下高價進攻型標(biāo)的，涵蓋行業(yè)包括環(huán)保、光伏、醫(yī)藥、交運、食品飲料、化工、基建等。圖表 20：高價進攻型標(biāo)的轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡稱收盤價（8/9)純債價值純債

34、 YTM轉(zhuǎn)股溢價率純債溢價率主體評級113515.SH高能轉(zhuǎn)債113.8090.87-0.16%13.19%25.34%AA- 10 - 固收專題分析報告轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡稱收盤價（8/9)純債價值純債 YTM轉(zhuǎn)股溢價率純債溢價率主體評級123009.SZ星源轉(zhuǎn)債114.6190.53-0.85%19.21%26.68%AA-113020.SH桐昆轉(zhuǎn)債116.9891.76-0.65%15.59%27.69%AA+110046.SH圓通轉(zhuǎn)債118.1093.85-0.41%9.62%26.04%AA+128016.SZ雨虹轉(zhuǎn)債118.5094.59-1.76%17.34%25.51%AA+1135

35、11.SH千禾轉(zhuǎn)債118.6583.10-1.05%15.19%42.93%AA-113028.SH環(huán)境轉(zhuǎn)債119.0088.77-1.20%11.92%34.44%AAA110049.SH海爾轉(zhuǎn)債120.0390.16-1.64%12.21%33.42%AAA113531.SH百姓轉(zhuǎn)債120.7091.99-1.50%5.76%31.30%AA113538.SH安圖轉(zhuǎn)債122.5686.43-1.08%4.25%42.20%AA110054.SH通威轉(zhuǎn)債122.9191.93-1.11%14.34%33.97%AA+113529.SH絕味轉(zhuǎn)債130.4490.97-1.76%-0.86%43

36、.72%AA113015.SH隆基轉(zhuǎn)債132.5794.16-4.33%0.23%41.05%AA+來源：Wind， 條款博弈策略轉(zhuǎn)債相比于純債，多了一個股票看漲期權(quán)的價值，主流的視角投資轉(zhuǎn)債往往看正股看漲期權(quán)的價值，但在轉(zhuǎn)債投資中還有一點是容易被大家忽視的，就是信 用較弱的轉(zhuǎn)債擁有信用風(fēng)險的看跌期權(quán)保障，即發(fā)行人自身現(xiàn)金流不好，轉(zhuǎn)股意愿較強，對轉(zhuǎn)債這部分應(yīng)付債券不想還本付息，更多是想轉(zhuǎn)股。如果從信用債投資的角度來看，這類發(fā)行人是很危險的，但從轉(zhuǎn)債投資的角度看，這類發(fā)行人促轉(zhuǎn)股意愿較高，是一個好轉(zhuǎn)債，發(fā)行人不想還錢又不想違約的意愿使得轉(zhuǎn) 債擁有了一個看跌期權(quán)的保障。2018 年股票市場表現(xiàn)不佳

37、，轉(zhuǎn)債市場的表現(xiàn)也同樣慘淡，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)全年的回報率僅為-1.16%，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)在 1 月末達到全年高點后便開始回落。在轉(zhuǎn)債的歷史上，下修并不多見，但 2018 年非常多，18 年下修了 23 次，下修數(shù)量多一方面是 17 年以后，轉(zhuǎn)債市場開始擴容，存量個券數(shù)量不斷增加，另一方面是金融去杠桿的不斷推進，部分民企的現(xiàn)金流情況不佳，對轉(zhuǎn)債的促轉(zhuǎn)股意愿更強。圖表 21：歷史上轉(zhuǎn)債下修的情況下修成功次數(shù)252320151076510124522212006年 2007年 2008年 2009年 2011年 2012年 2013年 2014年 2017年 2018年 2019年至今來源：Wind， 轉(zhuǎn)

38、債下修的原因大體可以分為兩類，一類是大股東套現(xiàn)。部分轉(zhuǎn)債發(fā)行人的股東持有轉(zhuǎn)債比例較高，下修轉(zhuǎn)股價格后利于股東套現(xiàn)離場。另一類是促轉(zhuǎn)股意愿較強。轉(zhuǎn)債在未轉(zhuǎn)股前需要承擔(dān)利息費用，轉(zhuǎn)股后可以減少這部分財務(wù)費用，這也就是我們前面提到的信用風(fēng)險的看跌期權(quán)保障。典型- 11 - 固收專題分析報告的如海印、迪龍、電氣轉(zhuǎn)債等，該標(biāo)的 18 年當(dāng)期轉(zhuǎn)債的利息費用占凈利潤的比例超過 5%。圖表 22：董事預(yù)案下修公告次日轉(zhuǎn)債漲幅圖表 23：轉(zhuǎn)股價格下修幅度8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%董事會公告預(yù)案次日漲幅駱 藍 海 利 特 道 東 三 小 迪 兄 水 新 常 江 江 無 國 電 藍

39、 江 艾 藍 鐵駝 盾 印 歐 一 氏 音 力 康 龍 弟 晶 泉 熟 銀 南 錫 禎 氣 標(biāo) 銀 華 思 漢轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債60%50%40%30%20%10%0%轉(zhuǎn)股價下修幅度兄 鐵 電 藍 道 利 江 藍 海 迪 水 藍 國 小 新 江 無 常 艾 三 駱 特 江 東弟 漢 氣 標(biāo) 氏 歐 南 思 印 龍 晶 盾 禎 康 泉 銀 錫 熟 華 力 駝 一 銀 音轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)

40、轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債來源：Wind， 來源：Wind， 哪些標(biāo)的存在下修機會，我們做了一個篩選，目前共有 62 只轉(zhuǎn)債觸發(fā)了下修條款，理論上存在下修機會，建議投資者重點關(guān)注旭升轉(zhuǎn)債、亞泰轉(zhuǎn)債、維格轉(zhuǎn)債、鼎勝轉(zhuǎn)債、雅化轉(zhuǎn)債等標(biāo)的潛在的下修機會。圖表 24：已觸發(fā)下修條款的轉(zhuǎn)債債券代碼債券名稱觸發(fā)條件修正起始日轉(zhuǎn)股價觸發(fā)價觸發(fā)進度觸發(fā)進度113522.SH旭升轉(zhuǎn)債15/30,85%2018/11/2229.625.1615/17100%113509.SH新泉轉(zhuǎn)債15/30,80%2018/6

41、/418.8915.11215/15100%113024.SH核建轉(zhuǎn)債15/30,80%2019/4/89.877.89615/15100%113022.SH浙商轉(zhuǎn)債15/30,80%2019/3/1212.469.96815/15100%113508.SH新鳳轉(zhuǎn)債15/30,80%2018/4/2616.8313.46415/15100%128066.SZ亞泰轉(zhuǎn)債15/30,90%2019/4/1717.2915.56115/15100%128040.SZ華通轉(zhuǎn)債15/30,90%2018/6/1411.3710.23315/15100%128032.SZ雙環(huán)轉(zhuǎn)債15/30,90%2017/

42、12/259.938.93715/15100%113530.SH大豐轉(zhuǎn)債15/30,85%2019/3/2716.7614.24615/15100%113527.SH維格轉(zhuǎn)債10/20,90%2019/1/2410.529.46810/10100%110038.SH濟川轉(zhuǎn)債10/30,80%2017/11/1338.8131.04810/10100%113021.SH中信轉(zhuǎn)債15/30,80%2019/3/47.225.77615/22100%113524.SH奇精轉(zhuǎn)債15/30,85%2018/12/1414.5612.37615/25100%113534.SH鼎勝轉(zhuǎn)債15/30,85%20

43、19/4/920.717.59515/15100%113502.SH嘉澳轉(zhuǎn)債10/20,90%2017/11/1045.0440.53610/10100%113535.SH大業(yè)轉(zhuǎn)債10/20,90%2019/5/912.5611.30410/10100%128033.SZ迪龍轉(zhuǎn)債10/20,85%2017/12/278.937.590510/13100%128035.SZ大族轉(zhuǎn)債20/30,80%2018/2/652.341.8420/20100%128056.SZ今飛轉(zhuǎn)債10/20,90%2019/2/286.786.10210/10100%128054.SZ中寵轉(zhuǎn)債15/30,85%201

44、9/2/1522.2818.93815/15100%128037.SZ巖土轉(zhuǎn)債15/30,85%2018/3/158.016.808515/15100%128065.SZ雅化轉(zhuǎn)債10/20,90%2019/4/168.968.06410/10100%128042.SZ凱中轉(zhuǎn)債10/30,85%2018/7/3013.0111.058510/10100%128046.SZ利爾轉(zhuǎn)債20/30,80%2018/10/1718.6214.89620/20100%128062.SZ亞藥轉(zhuǎn)債15/30,85%2019/4/216.2513.812515/18100%128044.SZ嶺南轉(zhuǎn)債15/30,9

45、0%2018/8/145.925.32815/15100%123011.SZ德爾轉(zhuǎn)債15/30,85%2018/7/1834.6629.46115/15100%128010.SZ順昌轉(zhuǎn)債20/30,85%2016/1/229.267.87120/20100%- 12 - 固收專題分析報告?zhèn)a債券名稱觸發(fā)條件修正起始日轉(zhuǎn)股價觸發(fā)價觸發(fā)進度觸發(fā)進度123021.SZ萬信轉(zhuǎn) 210/20,90%2019/3/413.612.2410/10100%123017.SZ寒銳轉(zhuǎn)債15/30,80%2018/11/2057.4945.99215/25100%128023.SZ亞太轉(zhuǎn)債15/30,85%20

46、17/12/410.348.78915/15100%128029.SZ太陽轉(zhuǎn)債15/30,85%2017/12/228.657.352515/15100%128028.SZ贛鋒轉(zhuǎn)債15/30,80%2017/12/2142.2833.82415/15100%128022.SZ眾信轉(zhuǎn)債10/20,90%2017/12/17.917.11910/10100%128020.SZ水晶轉(zhuǎn)債15/30,85%2017/11/1712.2310.395515/28100%127003.SZ海印轉(zhuǎn)債15/30,90%2016/6/83.012.70915/16100%127013.SZ創(chuàng)維轉(zhuǎn)債10/20,90

47、%2019/4/1511.5710.41310/10100%127006.SZ敖東轉(zhuǎn)債15/30,80%2018/3/1320.6216.49615/23100%127004.SZ模塑轉(zhuǎn)債15/30,85%2017/6/27.596.451515/15100%127012.SZ招路轉(zhuǎn)債15/30,90%2019/3/229.098.18115/25100%123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債15/30,85%2017/12/183.983.38315/17100%123003.SZ藍思轉(zhuǎn)債15/30,80%2017/12/810.448.35215/15100%127011.SZ中鼎轉(zhuǎn) 215/30,8

48、5%2019/3/811.7910.021515/15100%123007.SZ道氏轉(zhuǎn)債15/30,85%2017/12/2815.0512.792515/15100%113016.SH小康轉(zhuǎn)債10/20,90%2017/11/617.1215.40810/10100%113014.SH林洋轉(zhuǎn)債15/30,80%2017/10/278.596.87215/15100%110058.SH永鼎轉(zhuǎn)債15/30,85%2019/4/166.355.397515/15100%113017.SH吉視轉(zhuǎn)債15/30,90%2017/12/272.952.65515/15100%110034.SH九州轉(zhuǎn)債10

49、/20,85%2016/1/1518.3215.57210/10100%110056.SH亨通轉(zhuǎn)債15/30,85%2019/3/1921.6418.39415/15100%110045.SH海瀾轉(zhuǎn)債15/30,85%2018/7/1312.0210.21715/15100%110031.SH航信轉(zhuǎn)債10/20,90%2015/6/1241.9437.74610/10100%110030.SH格力轉(zhuǎn)債10/20,90%2014/12/256.946.24610/10100%128013.SZ洪濤轉(zhuǎn)債15/30,80%2016/7/299.977.97615/15100%128012.SZ輝豐轉(zhuǎn)

50、債20/30,90%2016/4/217.716.93920/20100%128026.SZ眾興轉(zhuǎn)債15/30,80%2017/12/1311.549.23215/15100%128014.SZ永東轉(zhuǎn)債10/20,90%2017/4/1713.2811.95210/10100%128018.SZ時達轉(zhuǎn)債15/30,90%2017/11/67.456.70515/15100%113012.SH駱駝轉(zhuǎn)債15/30,80%2017/3/2413.2910.63215/15100%113009.SH廣汽轉(zhuǎn)債15/30,90%2016/1/2214.4613.01415/15100%128017.SZ金

51、禾轉(zhuǎn)債15/30,90%2017/11/122.9620.66415/17100%128015.SZ久其轉(zhuǎn)債15/30,90%2017/6/89.488.53215/15100%來源：Wind， - 13 - 固收專題分析報告三、哪些轉(zhuǎn)債值得關(guān)注？在充分考慮轉(zhuǎn)債當(dāng)前估值及市場環(huán)境的條件下，我們認為十只轉(zhuǎn)債值得關(guān)注， 涉及行業(yè)包括環(huán)保、光伏、醫(yī)藥、交運、食品飲料、化工、基建、汽車等，十只轉(zhuǎn)債分別是圓通轉(zhuǎn)債、雨虹轉(zhuǎn)債、洲明轉(zhuǎn)債、G 三峽 EB1、環(huán)境轉(zhuǎn)債、千禾轉(zhuǎn)債、通威轉(zhuǎn)債、旭升轉(zhuǎn)債、文燦轉(zhuǎn)債和百姓轉(zhuǎn)債。圓通轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債方面，圓通轉(zhuǎn)債債券評級為 AA+，目前的絕對價格為 117 元，平價為 105

52、 元，轉(zhuǎn)股溢價率為 12.16%，債底為 93.85 元，純債溢價率為 24.78%，純債YTM 為-0.32%，2019 年 5 月 27 日進入轉(zhuǎn)股期。從價格和估值水平來看，圓通轉(zhuǎn)債屬于進攻型標(biāo)的，股性較強，我們看好其正股圓通快遞未來走勢，即便 在當(dāng)前價位買入，若未來正股觸發(fā) 130%的強贖邊界，仍有利可得。正股我們看好圓通快遞的邏輯主要有兩點:打造快遞生態(tài)圈。圓通速遞五大業(yè)務(wù)板塊包括圓通 A 網(wǎng)普快、圓通 B 網(wǎng)速配、圓通 C 網(wǎng)重貨快運、圓通冷鏈和圓通航空。傳統(tǒng) A 網(wǎng)依然是公司業(yè)務(wù)的核心和重點圓通適應(yīng)市場需求，確定新的發(fā)展戰(zhàn)略，以提升市場競爭力 和盈利能力，如網(wǎng)點管理方面、產(chǎn)品重量方

53、面、客戶關(guān)系上及客戶結(jié)構(gòu)方 面；B 網(wǎng)速配是對快遞產(chǎn)品層次的細分，2018 年 7 月 26 日，圓通 B 網(wǎng)宣布全面開通，建立全新品牌“承諾達”，布局最具性價比的中高端快遞市場，在發(fā)展初期單量較小所致在整體時效和服務(wù)質(zhì)量方面也表現(xiàn)更優(yōu)，圓通時 效產(chǎn)品依然頗具競爭力；航空是助力，快運是對公司綜合物流服務(wù)能力的 補充，冷鏈尚處于萌芽孕育狀態(tài)。成本改善空間大。在單票價格承壓的情況下，快遞企業(yè)須依靠壓縮單票成本 來提升單票獲利空間和保障量的增長來實現(xiàn)總收入的穩(wěn)定?？爝f產(chǎn)品成本可 拆分為面單成本、運輸成本、中轉(zhuǎn)中心操作成本、網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費。其中面單成本是過去幾年驅(qū)動單票成本下降的重要因素之一，但是當(dāng)前電子

54、面單滲透率已接近 90%，進一步壓縮空間有限，而網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費是平臺對加盟商的補貼費用。所以，快遞公司成本優(yōu)化空間主要在單票運輸成本和單票網(wǎng)點中心操作成本上，而這恰恰也是圓通未來成本改善的方向。一方面是提高自有干線運能，降低運輸成本。2017 年，圓通單票干線運輸成本較中通、韻達、申通分別高出約 0.3、0.34 和 0.45 元，相較于其他三家同行，圓通干線運輸成本至少有 20%的優(yōu)化幅度，改善空間巨大。圓通單票運輸成本與同行差距較大在于其干線運輸模式的不同。車輛自有率低，干線自有運能缺乏。2018 年以來，公司開始改變干線運輸模式，大力提升自有干線運能；另一方面提高轉(zhuǎn)運中心運營效率，過去幾年，

55、圓通主要集中于積累土地和房產(chǎn)資源，轉(zhuǎn)運中心營運效率較低且部分轉(zhuǎn)運中心產(chǎn)能利用率遠超設(shè)計。未來三年圓通將集中精力，重點提高轉(zhuǎn)運中心運營效率，降低經(jīng)營成本，加強自有轉(zhuǎn)運中心建設(shè)，提高轉(zhuǎn)運中心自有率，提高轉(zhuǎn)運中心自動化水平。- 14 - 固收專題分析報告公司名稱2017 年快遞業(yè)務(wù)完成量（億件）2017 年底干線運輸車輛（輛）圓通速遞50.64544中通快遞62.19大于 3,600申通快遞38.981,618順豐控股30.52大于 4,000圖表 25：圓通單票運輸成本優(yōu)化空間明顯圖表 26：圓通干線運輸車輛遠低于同行2.52.01.51.00.50.020132014201520162017韻達

56、圓通申通中通來源：Wind， 來源：Wind， 雨虹轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債方面，雨虹轉(zhuǎn)債債券評級為 AA+，目前的絕對價格為 117 元，平價為 102 元，轉(zhuǎn)股溢價率為 14.59%，債底為 94.59 元，純債溢價率為 23.48%，純債YTM 為-1.53%，2018 年 3 月 29 日進入轉(zhuǎn)股期。從目前的價格和估值來看， 雨虹轉(zhuǎn)債股性較強，具有一定進攻性，考慮到較為看好其正股，投資者可適當(dāng)關(guān) 注低吸的窗口機會。正股我們看好東方雨虹的邏輯主要有兩點:行業(yè)集中度低，東方雨虹是龍頭。我國防水行業(yè)公司主要分為四個層級： 1）東方雨虹一家獨大，為行業(yè)絕對龍頭，在品牌、產(chǎn)能布局、企業(yè)規(guī)模具 備絕對優(yōu)勢。2

57、）在全國多地有產(chǎn)能布局，具備一定品牌吸引力，包括科順、宏源、卓寶、藍盾等知名企業(yè)。3）目前行業(yè)約有 3000 多家防水企業(yè)，規(guī)模以下企業(yè)營收約 298 億元，市占率 22%，平均營收僅 0.12 億元，部分小作坊、小工廠，數(shù)量龐大但生產(chǎn)工藝落后、產(chǎn)品質(zhì)量較差。地產(chǎn)集中度提升促使市占率加速提升。東方雨虹的重要下游是房地產(chǎn)商， 2017 年以來地產(chǎn)行業(yè)集中度快速提升。從土地獲取的角度來看，2016 年以來政策限制房企配資拿地、熱點城市設(shè)置拿地門檻等加快了龍頭房企土地投資的集中度。2018 年前 5 大、前 10 大、前 20 大龍頭房企按銷售金額統(tǒng)計的集中度為 16.93%、24.16%、32.4

58、6%，較 2013 年分別提高了8.23、10.44、13.58pct，而 2011 年到 2015 年的四年內(nèi)，集中度的累計提升幅度分別為 2.04、2.53、2.84pct，集中趨勢持續(xù)。洲明轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債方面，洲明轉(zhuǎn)債債券評級為 AA-，目前的絕對價格為 115 元，平價為 101 元，轉(zhuǎn)股溢價率為 13.84%，債底為 82.72 元，純債溢價率為 39.03%，純債YTM 為-0.18%，2019 年 5 月 13 日進入轉(zhuǎn)股期。從價格和估值水平來看，洲明轉(zhuǎn)債屬于進攻型標(biāo)的，正股洲明科技具有業(yè)績支撐，屬于小而美的公司，轉(zhuǎn) 債具有配置價值，我們建議投資者對其保持關(guān)注。正股洲明科技是一家專

59、業(yè)的 LED 應(yīng)用產(chǎn)品與解決方案提供商，主要從事 LED 全彩高清顯示屏、LED 專業(yè)照明和城市景觀照明三大板塊業(yè)務(wù)。我們較為看好洲明科技在小間距領(lǐng)域的發(fā)展。小間距 LED 顯示屏是指 LED 點間距在 P2.5 以下的室內(nèi) LED 顯示屏，主要包括 P2.5、P2.0、P1.8、P1.5 等- 15 - 固收專題分析報告圖表 27：洲明科技業(yè)務(wù)板塊情況產(chǎn)品。小間距 LED 的成本主要取決于上游原材料燈珠的價格。隨著上游封裝技術(shù)的成熟，燈珠的成本價格呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，帶動了小間距 LED 顯示屏成本的下降。小間距 LED 顯示屏生產(chǎn)企業(yè)主要有利亞德、洲明科技、聯(lián)建光電、奧拓電子等，目前國內(nèi)小

60、間距 LED 市場的寡頭企業(yè)是利亞德和洲明科技，18年兩家公司的市場份額近六成。另外公司投入較多資金在小間距的研發(fā)上，中長期看較為利好。專業(yè)照明兩大業(yè)務(wù)LED照明景觀照明小間距租賃類下游芯片價格下降LED顯示創(chuàng)意類傳媒類技術(shù)優(yōu)勢明顯批量生產(chǎn)P0.9利亞德+洲明=60%來源： 整理4.G 三峽 EB1 4.1.轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債方面，G 三峽 EB1 債券評級為 AAA，目前的絕對價格為 107 元，平價為103 元，轉(zhuǎn)股溢價率為 3.85%，債底為 93.27 元，純債溢價率為 14.91%，純債 YTM 為 0.67%，2020 年 4 月 13 日進入轉(zhuǎn)股期。從價格和估值來看，G 三峽 EB1 屬于