宏觀開年大反彈匯率怎 么看

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 哪些因素影響匯率？5 HYPERLINK l _bookmark1 貨幣政策與利率平價5 HYPERLINK l _bookmark3 貨幣供需與經(jīng)濟增長5 HYPERLINK l _bookmark6 18 年：人民幣是如何貶值的？6 HYPERLINK l _bookmark11 19 年：開年大反彈，匯率怎么看？8 HYPERLINK l _bookmark12 美國加息尾聲，外部約束減輕8 HYPERLINK l _bookmark19 貿(mào)易沖突暫緩，順差影響可控10 HYPERLINK l _bookm

2、ark24 金融市場開放，資本加大流入11圖目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1中美 1 年期國債利差及美元兌人民幣匯率5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2中國國際收支賬戶主要非儲備項目差額及美元兌人民幣匯率6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3中國和美國 M2 規(guī)模（萬億美元）6 HYPERLINK l _bookmark7 圖 4美元指數(shù)及美元兌人民幣匯率7 HYPERLINK l _bookmark8 圖 5中美 10 年期國債利差和美元兌人民幣匯率7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6CFETS 人民幣匯率指

3、數(shù)走勢8 HYPERLINK l _bookmark13 圖 7美國耐用品新訂單同比（%）9 HYPERLINK l _bookmark14 圖 8美國 PCE 和核心 PCE 同比（%）9 HYPERLINK l _bookmark15 圖 9近期美元指數(shù)持續(xù)回調(diào)9 HYPERLINK l _bookmark16 圖 101 月前 11 天美元指數(shù)及主要新興市場匯率變化（%）9 HYPERLINK l _bookmark17 圖 11美元指數(shù)和美聯(lián)儲基準利率9 HYPERLINK l _bookmark18 圖 12中美 10 年期國債收益率走勢（%）10 HYPERLINK l _book

4、mark20 圖 13美元兌人民幣匯率及美元指數(shù)10 HYPERLINK l _bookmark21 圖 14外儲與人民幣匯率11 HYPERLINK l _bookmark22 圖 15阿根廷主要出口產(chǎn)品的占比（%）11 HYPERLINK l _bookmark23 圖 16中國主要出口產(chǎn)品的占比（%）11 HYPERLINK l _bookmark25 圖 17官方儲備資產(chǎn)中的人民幣規(guī)模和占比12 HYPERLINK l _bookmark26 圖 18境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)（億元）12 HYPERLINK l _bookmark27 圖 19滬港通和深港通北向成交月度凈買

5、入（億元）12 HYPERLINK l _bookmark28 圖 20銀行間市場境外機構(gòu)持有債券規(guī)模和占比12表目錄 HYPERLINK l _bookmark10 表 118 年央行加強對匯率的逆周期調(diào)控8哪些因素影響匯率？貨幣政策與利率平價利率水平是影響匯率波動的重要因素之一，其背后是經(jīng)濟基本面的差異和貨幣政策的變化。這反映了利率平價的含義，資金總是傾向從利率低的國家流入利率高的國家以獲得更高收益，因而兩國利率的相對變動就會影響資本流動的方向和匯率。利率平價下，對即期匯率而言，利率相對走高的國家匯率升值，而另一方則有貶值壓力。利率平價很大程度上可以解釋中美即期匯率的變動趨勢。中國匯率機制

6、幾經(jīng)改革， 但整體趨勢也符合利率平價的規(guī)律，中美匯率的走勢反映了中美之間的利差變化。08 年危機以后，美國采取超級寬松的貨幣政策，中美 1 年期國債利差從 0 逐漸擴大到 14 年最高時的近 400BP，人民幣保持升值趨勢，而隨著美國退出 QE 并逐步加息，中美利差開始收窄，人民幣匯率升值趨勢也轉(zhuǎn)為貶值。圖1 中美 1 年期國債利差及美元兌人民幣匯率中美1年期國債利差（%）美元兌人民幣匯率（右軸，逆序）5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.002005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-1120

7、09-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11-4.006.006.507.007.508.008.50資料來源：Wind，海通證券研究所貨幣供需與經(jīng)濟增長匯率可以看作是不同貨幣的標價，既然是價格就離不開供求關系。國際收支刻畫了本幣與外幣相對的需求，因而也影響著匯率。簡言之，外匯支出大于外匯收入對應國際收支逆差，

8、意味著對外幣的需求大于供應，本幣就面臨貶值壓力。國際收支下的非儲備金融賬戶變動與資本流動有關，是資本流向利率和收益更高的國家的結(jié)果，這也與利率平價聯(lián)系在一起；而國際收支下的經(jīng)常賬戶則主要與貿(mào)易有關，貿(mào)易順差帶來外匯儲備積累，從中長期看，外匯儲備有助于對匯率形成支撐，而貿(mào)易逆差對應著外匯支出更多，會消耗外儲。圖2 中國國際收支賬戶主要非儲備項目差額及美元兌人民幣匯率資本賬戶及非儲備金融賬戶差額（億美元） 經(jīng)常賬戶差額（ 億美元）美元兌人民幣（ 右軸， 逆序）25002000150010005000-500-1000-15001Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q11

9、2Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18-20006.06.26.46.66.87.07.27.47.67.88.0資料來源：Wind，海通證券研究所而從長期來看，匯率還和對應國家貨幣的供應有關，也就是貨幣超發(fā)程度影響貨幣的價值。一國的貨幣嚴重超發(fā)往往對應著貨幣的貶值，這也可以從購買力平價的角度來理解，超發(fā)貨幣如果都對應到一定的可貿(mào)易品上，那么過量的貨幣供應就必然導致購買力的降低。15 年之后人民

10、幣貶值壓力的上升一定程度上也與過去十年人民幣的持續(xù)超發(fā)有關，從廣義貨幣 M2 的角度衡量，08 年之前中國的 M2 規(guī)模還低于美國，但在隨后的十年里中國 M2 快速增長，到 2017 年已幾乎是美國 M2 的兩倍。圖3 中國和美國 M2 規(guī)模（萬億美元）中國美國3025201510502001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來源：CEIC，海通證券研究所更進一步看，決定貨幣長期價值的，本質(zhì)上還是貨幣增速與經(jīng)濟增長的相對關系， 因而匯率的長期趨勢其實反映了經(jīng)濟增長的

11、潛力。與十年前相比，到 17 年末中國的廣義貨幣是 08 年的 3.6 倍，而名義 GDP 規(guī)模是 08 年的 2.7 倍，而美國的這兩個比例分別為 1.7 倍和 1.3 倍。如果經(jīng)濟潛在增速放緩，但貨幣持續(xù)高增，最終只會帶來通貨膨脹和貨幣貶值的后果，而如果提升技術(shù)、人口、土地等要素對經(jīng)濟增長的貢獻，改善經(jīng)濟潛在增速，那么長期來看匯率便會趨向升值。18 年：人民幣是如何貶值的？回顧 18 年的匯率表現(xiàn)，人民幣匯率大體趨勢與美元指數(shù)有著很強的關聯(lián)。18 年美元的相對強弱很大程度上決定了人民幣是弱勢還是強勢，兩者的表現(xiàn)大致可以分為三個階段：首先是 18 年初美元指數(shù)經(jīng)歷前期下跌后低位盤整，人民幣匯

12、率相應呈現(xiàn)出偏強的走勢；其次在 18 年二季度，美元指數(shù)大幅反彈，人民幣貶值壓力逐漸上升，最終在三季度出現(xiàn)了一波明顯的貶值；最后，到四季度美元指數(shù)從持續(xù)上行變?yōu)楦呶徽鹗?，而人民幣匯率也相應維持在 6.9 左右弱勢震蕩。圖4 美元指數(shù)及美元兌人民幣匯率美元指數(shù)即期匯率:美元兌人民幣（ 右軸）7.0996.9976.8956.7936.6916.5896.4876.3856.2資料來源：Wind，海通證券研究所這背后一方面有美國經(jīng)濟復蘇超預期、通脹加速上行，加息預期上升的原因，另一方面也與國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力逐漸凸顯，貨幣政策邊際放松有關。18 年美國經(jīng)濟復蘇超預期，GDP 實際同比增速由 17 年三

13、季度的 2.3%持續(xù)上升至 18 年三季度的 3.0%，而同期中國經(jīng)濟增長卻出現(xiàn)下行壓力，GDP 實際增速由 6.8%下滑至 6.5%，由此帶來貨幣政策的分化，美聯(lián)儲加息四次并持續(xù)縮表，而中國央行多次降準、貨幣實際放松，最終就體現(xiàn)為中美國債利差在 18 年前三季度持續(xù)收窄，人民幣匯率貶值壓力增加。圖5 中美 10 年期國債利差和美元兌人民幣匯率中美10年期國債利差（%）即期匯率:美元兌人民幣（逆序，右軸）2.502.001.501.000.5012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-071

14、5-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-010.005.405.605.806.006.206.406.606.807.007.20資料來源：Wind，海通證券研究所其次，中美貿(mào)易摩擦也對 18 年的人民幣匯率產(chǎn)生了較大影響。人民幣匯率的形成機制參考的是一籃子貨幣，從一籃子匯率可以看到美元之外其他因素對人民幣的影響。CFETS 匯率指數(shù)的大幅走低始于 18 年 6 月，主要的時間節(jié)點都與中美貿(mào)易摩擦有關：18 年 6 月 15 日美國宣布將對 500 億美元商品加征關稅的決定，CFETS 匯率指數(shù)隨即

15、從 97.85 的高位拐頭向下，隨后 7 月美國宣布加稅商品規(guī)?？赡軘U大到 2000 億美元， 人民幣再度加速下跌。18 年 6 月中旬至 8 月中旬的兩個月內(nèi)，美元指數(shù)僅上升了 1.4%， 但 CFETS 匯率指數(shù)跌幅卻高達 5.2%，這其中既有國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩、下行壓力逐漸凸顯后，市場對前期人民幣匯率偏強的修正，更有貿(mào)易戰(zhàn)擔憂下匯率的超跌。圖6 CFETS 人民幣匯率指數(shù)走勢CFETS人民幣匯率指數(shù)100992018.7.10 美國公布對2000億美元中國商品2018.12.198征收10%關稅的清單中美會談同97意暫停加征962018.9.17 美國宣新關稅，此952018.6.15 美

16、國宣布布對2000億美元后90天內(nèi)展商品加稅的決定開談判94將對500億美元中國93商品征收25%的關稅92912018.8.6 遠期售匯準2018.8.24 央行重啟備金率從0調(diào)為20%逆周期因子9018-0118-02 18-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-01資料來源：Wind，海通證券研究所最后，下半年央行也加強了對外匯市場順周期行為的調(diào)控。央行在 18 年二季度的貨政報告中特別提到外匯市場“追漲殺跌”的順周期行為和“羊群效應”，并在三季度開始采取了多項逆周期調(diào)節(jié)措施：包括 8 月提高遠期售匯保證金率、重啟逆周期因子、

17、發(fā)行離岸央票等，并且頻繁出面對市場傳遞穩(wěn)定匯率的講話，一定程度上防止了匯率大幅貶值的自我強化。表 1 18 年央行加強對匯率的逆周期調(diào)控時間措施6 月 19 日人民銀行易綱行長就金融市場波動問題接受采訪7 月 3 日人民銀行易綱行長、外管局潘功勝局長就人民幣匯率問題發(fā)表看法8 月 6 日將遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率從 0 調(diào)整為 20%8 月 24 日在人民幣對美元匯率中間價報價模型中重啟逆周期因子 9 月 20 日人民銀行與香港金管局簽署關于發(fā)行離岸票據(jù)的備忘錄10 月 26 日外管局潘功勝局長在記者會上回應匯率波動問題，并對空頭勢力喊話10 月 31 日人民銀行宣布將于 11 月 7

18、日在香港發(fā)行 200 億元離岸央票資料來源：中國人民銀行，海通證券研究所19 年：開年大反彈，匯率怎么看？進入 19 年以來，央行實施了全面降準，貨幣政策寬松加碼，但人民幣匯率非但沒有加深貶值，反而還出現(xiàn)了明顯反彈，其中原因何在？未來走勢又將如何？我們認為， 今年人民幣貶值壓力將較 18 年減輕，人民幣匯率有望走穩(wěn)，從弱勢貶值走向雙向波動。美國加息尾聲，外部約束減輕可以看到，18 年美國經(jīng)濟強勁、美元持續(xù)走強，是影響人民幣在內(nèi)的新興市場匯率的一個主要因素。但展望 19 年，隨著美國復蘇拐點出現(xiàn)，加息尾聲臨近，這一影響有望減輕。18 年四季度以來，伴隨著減稅效應的減退、加息效果的傳導，美國與制造

19、業(yè)相關的耐用品新訂單、與房地產(chǎn)相關的新屋銷售增速都持續(xù)回落，這都暗示了本輪美國經(jīng)濟復蘇的拐點很可能已經(jīng)出現(xiàn)，而與此同時，美國通脹上行速度也開始放緩，因此 19年加息也會變慢。圖7 美國耐用品新訂單同比（%）美國耐用品新增訂單同比（除運輸外）121086420-2-4-614/1115/0215/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/02-8圖8 美國 PCE 和核心 PCE 同比（%）美國PCE同比美國核心PCE同比（ 右軸）3.02.52.01.51.00.50.011-1112-1113-1114-1115-1116-1117-1118-112.52.01.

20、51.0 17/0517/0817/1118/0218/0518/0818/11資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所今年以來人民幣的大幅反彈很大程度上正與近期美元指數(shù)的回落有關。18 年 12 月議息會議如期加息，但同時也下調(diào)了 19 年預期的加息次數(shù)，而美聯(lián)儲主席鮑威爾雖然在會后提及將按計劃繼續(xù)縮表，但在隨后的幾次講話中，他又多次表態(tài)對加息有耐心， 并且愿意傾聽市場擔憂，必要時也可以調(diào)整縮表計劃，傳遞了偏鴿的信號。因而 18 年12 月議息會議之后，美元指數(shù)持續(xù)回落了超過 1%。今年以來美元指數(shù)下降了 0.4%， 而同期不少新興市場貨幣都出現(xiàn)了明顯的漲幅。圖9

21、 近期美元指數(shù)持續(xù)回調(diào)圖10 1 月前 11 天美元指數(shù)及主要新興市場匯率變化（%） 美元指數(shù)9897969594939218-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-01543210-1-2美元指數(shù)中國馬來西亞印度巴西墨西哥南非 資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所回顧歷次加息后期的美元表現(xiàn)，美元指數(shù)上行空間也都比較有限。從最近三十年的幾輪加息周期來看，美聯(lián)儲加息結(jié)束之后美元都很難維持強勢，其中，1989 年、2000 年美元指數(shù)幾乎是伴隨著加息結(jié)束而開始回落、震蕩，而 1995 年、2006 年則是在加息基進入尾聲、尚未結(jié)束時候

22、，就開始走弱了。如果美聯(lián)儲最終在今年就結(jié)束了本輪加息， 那么人民幣的外部制約也就會隨之減弱。圖11 美元指數(shù)和美聯(lián)儲基準利率美國聯(lián)邦 金利率（%）美元指數(shù)（右軸）109876543211988-021989-011989-121990-111991-101992-091993-081994-071995-061996-051997-041998-031999-022000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-

23、092015-082016-072017-062018-050130120110100908070資料來源：Wind，海通證券研究所19 年中美之間的經(jīng)濟趨勢大概率由 18 年的分化變?yōu)橥?，因而貨幣政策的分歧也會收斂，這將改善人民幣的外部環(huán)境。18 年四季度開始，美債收益率見頂回落，未來中美經(jīng)濟周期將從分化逐漸變?yōu)橥?，人民幣的貶值壓力較 18 年將有所緩解。圖12 中美 10 年期國債收益率走勢（%）4.504.003.503.002.502.001.501.00美國10年期國債收益率中國10年期國債收益率資料來源：Wind，海通證券研究所貿(mào)易沖突暫緩，順差影響可控貿(mào)易問題給去年的人民幣匯

24、率帶來了較大的波動，未來也仍會影響匯率走勢。近期中美談判傳出積極信號，助推短期匯率反彈。去年幾次美國加關稅的時間點， 都對應了人民幣匯率的走貶。而去年 11 月開始，隨著傳出重回貿(mào)易談判的意向，人民幣匯率逐漸反彈，尤其是 12 月初 G20 峰會后，雙邊暫停沖突升級并重啟磋商，對人民幣的悲觀情緒也得到緩解。12 月以來美元指數(shù)僅下跌了 1.6%，但美元兌人民幣匯率從6.95 附近反彈至 6.75，漲幅接近 3%，貿(mào)易沖突短暫緩和，有助于修復之前因擔心貿(mào)易沖突升級而造成的人民幣匯率的超跌。圖13 美元兌人民幣匯率及美元指數(shù)7.00即期匯率:美元兌人民幣美元指數(shù)（右軸）1016.90996.809

25、76.70956.60936.506.40916.30896.208718-02 18-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-01資料來源：Wind，海通證券研究所而在擴大開放的背景下，中國未來增加進口又會壓縮順差，形成匯率的貶值壓力， 但我們認為這種壓力也應該比較可控。貿(mào)易順差縮窄對匯率的影響在于可能導致外儲下降，中長期人民幣匯率與外儲之間也的確有著較深的關聯(lián)，但從最近來看，隨著央行對匯率波動幅度容忍的擴大和退出常態(tài)化干預，過去半年人民幣明顯貶值，但并未像 15年時那樣導致外儲的大幅流失。圖14 外儲與人民幣匯率官方儲備資產(chǎn):外匯

26、儲備（ 億美元）即期匯率:美元兌人民幣（ 逆序， 右軸）4500040000350003000025000200001500010000500005-0105-0605-1106-0406-0907-0207-0707-1208-0508-1009-0309-0810-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1005.506.006.507.007.508.008.50資料來源：Wind，海通證券研究所并且需要厘清的是，擴大進

27、口也并不必然會導致賺取順差能力的喪失。支撐中國貿(mào)易順差的是較低的加工成本、較強的制造能力以及較完整的配套產(chǎn)業(yè)，短期來看這些優(yōu)勢依然存在。而從中長期看，中國與其他一些出口過度依賴自然資源和農(nóng)產(chǎn)品的國家也不同，資源品受國際大宗商品價格影響較大，價格下跌可能造成嚴重逆差。而依靠制造加工的出口，通過不斷優(yōu)化要素配臵、積極融入全球產(chǎn)業(yè)鏈，中國企業(yè)的競爭力就不會消失。雖然增加進口短期會對順差產(chǎn)生壓力，但過去幾十年的經(jīng)驗表明，擴大開放有利于提升國內(nèi)效率、促使真正優(yōu)秀的企業(yè)脫穎而出，對提高國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的競爭力并不是壞事， 因而很難出現(xiàn)長期嚴重逆差、最終耗盡外儲的結(jié)果。圖15 阿根廷主要出口產(chǎn)品的占比（%）圖16

28、中國主要出口產(chǎn)品的占比（%） 60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0080植物產(chǎn)品食品飲料煙草礦產(chǎn)品機電產(chǎn)品機電音像產(chǎn)品紡織服裝車輛及運輸設備賤金屬及制品706050403020101998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201702007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 資料來源：Wind，海通證券研究所資料來源：Wind，海通證券研究所3.3 金融市場開放，資本加大流入此外，隨著金融市場的進一步開放，資本對中國債市和股市的流入也都在加大。近年人民幣國際化推進與金融市場擴大開放，正在共同吸引資金的流入。2016 年人民幣加入 SDR 后，其他國家對人民幣儲備資產(chǎn)的持有明顯增加，IMF 統(tǒng)計的各國官方儲備中人民幣規(guī)模到 18 年三季度較 16 年末已翻了一倍，各國人民幣儲備資產(chǎn)占總儲備資產(chǎn)之比也從 16 年末的 1.1%提升到 18 年三季度的 1.8%。17 年以來，外資對我國債市和股市呈持續(xù)流入的態(tài)勢，與 16 年末相比，境外機構(gòu)和個人持有的境內(nèi)人民幣股票和債券資產(chǎn)規(guī)模都翻