哈佛商學(xué)院 - 財(cái)務(wù)學(xué)筆記

1、PAGE 哈佛商學(xué)院9-2933-045財(cái)務(wù)學(xué)筆記:企業(yè)家應(yīng)該知道道些什么？ 威廉姆A.薩爾曼教授準(zhǔn)備本案例的目的是作為課堂討論的基礎(chǔ)，而不是說明對(duì)某一管理形勢(shì)的處理是否有效或無效。所謂財(cái)務(wù)是分配配公司內(nèi)部寶寶貴資源的學(xué)學(xué)問。它幫助助各類大小公公司的管理者者們恰如其分分地提出這樣樣的問題：我我們應(yīng)該怎樣樣做出投資決決策，即為未未來收益而犧犧牲當(dāng)前的決決策？我們應(yīng)應(yīng)該怎樣為投投資決策安排排融資？管理理者們所做出出的決策對(duì)于于公司股東及及其他利益相相關(guān)者（管理理層、員工、供供應(yīng)商、顧客客、政府、社社會(huì)）的價(jià)值值有何影響？財(cái)務(wù)這一定義依依賴于兩個(gè)重重要的前提。首首先，財(cái)務(wù)是是研究應(yīng)該如何進(jìn)行行決策的

2、學(xué)問問。其次，財(cái)財(cái)務(wù)不僅僅是是財(cái)務(wù)管理人人員才可以涉涉獵的領(lǐng)域，平平心而論，財(cái)財(cái)務(wù)也是總經(jīng)經(jīng)理們應(yīng)關(guān)切切的工作。與任何管理工具具一樣，財(cái)務(wù)務(wù)無法孤立存存在。僅僅從從財(cái)務(wù)的角度度看待決策的的管理者們并并非真正盡到到其責(zé)任。他他們必須記住住，他們手中中的數(shù)字是由由競(jìng)爭激烈之之市場(chǎng)中銷售售真正產(chǎn)品的的真實(shí)的人所所產(chǎn)生的。忽忽略了人或生生產(chǎn)要素的做做法，就像忽忽略了財(cái)務(wù)的的做法是一樣樣致命的。如果財(cái)務(wù)對(duì)于大大公司的總經(jīng)經(jīng)理們來說是是有用的，那那么它對(duì)于企企業(yè)家而言更更是如此，因因?yàn)樗麄兪亲钭罱K的總經(jīng)理理，并且對(duì)本本企業(yè)的許多多（如果不是是說大部分）決決策負(fù)責(zé)。企企業(yè)家是價(jià)值值的創(chuàng)造者，今今天的投資就就

3、是為了帶來來明天的現(xiàn)金金流。他們必必須理解現(xiàn)金金流將起到什什么作用，他他們必須認(rèn)識(shí)識(shí)和控制風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，他們必須須理解價(jià)值由由哪些方面所所決定。的確確，對(duì)于企業(yè)業(yè)型公司來說說，從財(cái)務(wù)的的角度考慮問問題遠(yuǎn)比對(duì)于于大型公司更更為重要。企企業(yè)家的主要要目標(biāo)必須是是在激烈競(jìng)爭爭中爭當(dāng)弄潮潮兒，決不會(huì)會(huì)因?yàn)樨?cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)而退出競(jìng)競(jìng)爭。在以下章節(jié)中，我我將指出一些些有助于總經(jīng)經(jīng)理們、同時(shí)時(shí)亦為企業(yè)家家們所必不可可少的財(cái)務(wù)概概念和工具。這這份清單分為為三部分現(xiàn)金、風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)和價(jià)值。現(xiàn) 金一切財(cái)務(wù)思維中中的首要原則則是，現(xiàn)金是是重要的。因因?yàn)楝F(xiàn)金可以以被消費(fèi)在實(shí)用經(jīng)濟(jì)濟(jì)中換回其他他資產(chǎn)，所以以，所有對(duì)投投資和財(cái)務(wù)決決策的分

4、析都都必須以現(xiàn)金金為重點(diǎn)。財(cái)務(wù)收入與自由由現(xiàn)金流量然而，現(xiàn)金收入入不同于會(huì)計(jì)計(jì)收入。財(cái)務(wù)務(wù)與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)計(jì)的關(guān)系僅僅僅在于財(cái)務(wù)分分析必須能夠夠根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)報(bào)表推斷出目目前現(xiàn)金的作作用。一方面面，會(huì)計(jì)要對(duì)對(duì)比收益與開開支，另一方方面管理者則則注重現(xiàn)金流流入和現(xiàn)金流流出之間的差差異。會(huì)計(jì)們們區(qū)分花費(fèi)與支出（expennditurres annd exppensess），他們將純收收入定義為收收益與開支之之間的差額。管管理者們則將將經(jīng)濟(jì)收入定定義為現(xiàn)金流流入與為產(chǎn)生生如此現(xiàn)金流流入而必需支支出的一切現(xiàn)現(xiàn)金消耗之和和之間的差，無無論這種現(xiàn)金金消耗是被稱稱為花費(fèi)還是是開支。這一一差額被稱之之為自由現(xiàn)金金流量，

5、它是指在不不妨礙現(xiàn)金流流的前提下，可可以在任何時(shí)時(shí)間內(nèi)消費(fèi)（或或投資于新項(xiàng)項(xiàng)目）的現(xiàn)金金收入額。自自由現(xiàn)金流量量被定義為純純收入加折舊舊，減去營運(yùn)運(yùn)資金、廠房房和設(shè)備所需需投資。它同同時(shí)包括投資資的收益和成成本。 自由現(xiàn)金更加全面的定義如下：利前和稅前收入（EBIT）減稅率 x EBIT加折舊減所需營運(yùn)資金的變化減所需總固定資產(chǎn)中的變化這一定義并不反映自由現(xiàn)金流量是如何融資的。即，利息開支、貨款分期攤還要求及普通股紅利尚未被考慮在內(nèi)。自由現(xiàn)金流量是一種在考慮如何進(jìn)行融資之前，對(duì)某一決策所產(chǎn)生之凈現(xiàn)金的衡量。衡量利潤率管理者對(duì)利潤率率的衡量不同同于財(cái)務(wù)人員員。管理者根根據(jù)純正現(xiàn)值值衡量利潤率率，

6、即，在對(duì)對(duì)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估后后，未來自由由現(xiàn)金流的現(xiàn)現(xiàn)值與初始投投資之間的差差。財(cái)務(wù)人員員對(duì)利潤率的的衡量（如股股本的帳面收收益）可能與與管理者的衡衡量無關(guān)。帳帳面收益反映映了收支平衡衡的概念，但但是卻忽視了了產(chǎn)生收入所所必需的花費(fèi)費(fèi)。不僅如此此，帳面值不不同于市值?？冃гu(píng)估與獎(jiǎng)勵(lì)勵(lì)性報(bào)酬財(cái)務(wù)的基本宗旨旨之一是，個(gè)個(gè)人都在努力力將自己的財(cái)財(cái)富最大化。因因此，一家公公司的獎(jiǎng)勵(lì)性性報(bào)酬體系對(duì)對(duì)于其管理人人員的行為有有著深刻的影影響。如果公公司的目標(biāo)是是將價(jià)值最大化，而而價(jià)值取決于于現(xiàn)金和風(fēng)險(xiǎn)，則獎(jiǎng)勵(lì)勵(lì)性報(bào)酬體系系必須注重所所有三個(gè)因素素。相反，如如果它以財(cái)務(wù)務(wù)人員對(duì)績效效的衡量為重重點(diǎn)，那么其

7、其結(jié)果很可能能是消極的。管管理人員從自自己的利益出出發(fā)，將做出出追求帳面收收入而不是追追求價(jià)值的決決策。當(dāng)績效效評(píng)估系統(tǒng)以以財(cái)務(wù)系統(tǒng)為為重點(diǎn)時(shí)，管管理人員一般般在做出決策策時(shí)考慮的是是沉積成本，常常常因?yàn)樽詈蠛蟮玫降目赡苣苁禽^低的帳帳面收入而拒拒絕做出最終終會(huì)提高價(jià)值值的決策。稅賦與現(xiàn)金現(xiàn)金流中一個(gè)重重要的決定性性因素是稅賦賦。有四種決決策會(huì)影響到到稅賦：法律律決定（如合合并）、投資資決定、融資資決定和財(cái)務(wù)務(wù)決定。管理理者必須在法法律規(guī)定許可可的范圍內(nèi)，努努力降低分流流到政府（公公司和個(gè)人）的的資源。否則則他將忽視管管理工作的一一項(xiàng)關(guān)鍵職責(zé)責(zé)：為有效競(jìng)競(jìng)爭而努力降降低成本。如如果一家公司司繳稅

8、比自己己的同業(yè)競(jìng)爭爭對(duì)手多，那那么這家公司司將會(huì)敗北。最最終的失敗者者將是該公司司的利益相關(guān)關(guān)者：管理層層、股東、員員工、消費(fèi)者者，等等?，F(xiàn)金與增長現(xiàn)金流的另一個(gè)個(gè)重要決定因因素是銷售的的增長率。銷銷售的增長必必須由資產(chǎn)（營營運(yùn)資金和固固定資產(chǎn)）的的增長所支持持。再者，資資產(chǎn)的增長必必須由股東股股本的增加所所支持，而股股東股本的增增加則通過留留存收益、股股票銷售或外外部債務(wù)的增增加來實(shí)現(xiàn)。高高增長率可能能要求成功的的公司對(duì)外部部融資產(chǎn)生較較強(qiáng)的依賴。管理者應(yīng)該能夠夠區(qū)分實(shí)際增增長和價(jià)格的的增加（即通通貨膨脹），這這一點(diǎn)非常重重要。對(duì)于一一家公司的長長期財(cái)經(jīng)健康康來說，高通通漲率的破壞壞力遠(yuǎn)遠(yuǎn)甚

9、于于高實(shí)際增長長率，這一點(diǎn)點(diǎn)從歷史上美美國稅務(wù)所采采用的成本基基礎(chǔ)來說猶為為顯著。類型識(shí)別對(duì)現(xiàn)金流之類型型的識(shí)別與反反應(yīng)能力乃是是管理者所必必備的一項(xiàng)關(guān)關(guān)鍵技能。許許多類型都會(huì)會(huì)影響到現(xiàn)金金：敏感型、季季節(jié)型、競(jìng)爭爭型、技術(shù)型型、法規(guī)型和和稅賦。優(yōu)秀秀管理者的一一個(gè)特點(diǎn)就是是，他有能力力找出創(chuàng)造價(jià)價(jià)值的機(jī)遇，并并針對(duì)它采取取行動(dòng)。如果果管理者們具具有非常犀利利的類型識(shí)別別能力，就可可以使他們迅迅速地將資源源投入到所感感覺到的機(jī)遇遇之中。通過過對(duì)現(xiàn)金流行行為類型的識(shí)識(shí)別和響應(yīng)，同同時(shí)通過使用用以往和當(dāng)前前的資訊，成成功的管理者者就可以努力力地預(yù)測(cè)未來來，并采取行行動(dòng)。類型識(shí)別有助于于管理者們做做

10、出防御性和和進(jìn)取性的決決策。請(qǐng)考慮慮一次衰退所所帶來的影響響。在看出本本次衰退以后后忍痛割愛就就是一種自衛(wèi)衛(wèi)型行動(dòng)的實(shí)實(shí)例。在某次次衰退過程中中，由于自己己的競(jìng)爭對(duì)手手正在收縮而而決定加速對(duì)對(duì)產(chǎn)量的投資資，這乃是一一種進(jìn)取型決決定的實(shí)例。認(rèn)認(rèn)清事件的真真相一次衰退退并預(yù)計(jì)到到競(jìng)爭對(duì)手的的反應(yīng)，這將將推動(dòng)本公司司的決策。誠然，管理者無無法永遠(yuǎn)都認(rèn)認(rèn)清在某一時(shí)時(shí)刻作用于現(xiàn)現(xiàn)金流的類型型。例如，他他們可能不知知道，一次衰衰退啟于何時(shí)時(shí)或甚至結(jié)止止于何時(shí)，因因而他們的反反應(yīng)將姍姍來來遲。然而，倘倘若他們?cè)谔崽岢鰡栴}之前前已經(jīng)進(jìn)行過過深入的研究究并制定出行行動(dòng)計(jì)劃，則則他們將比沒沒有事先想到到這一問題時(shí)

11、時(shí)干得更漂亮亮。情景規(guī)劃情景規(guī)劃可以是是分析現(xiàn)金流流的一種有用用方法。所謂謂情景是指對(duì)對(duì)未來可能發(fā)發(fā)生之有邏輯輯關(guān)系事件的的數(shù)字描述。這這一情景反映映了過去和現(xiàn)現(xiàn)在可能的管管理決策。它它還考慮到競(jìng)競(jìng)爭對(duì)手可能能采取的行動(dòng)動(dòng)，是一種在在不確定環(huán)境境中進(jìn)行管理理的方法。情景規(guī)劃不同于于對(duì)最糟情況況、期待情況況和最佳情況況的預(yù)測(cè)。這這些對(duì)未來事事件的簡單描描述并不是非非常有用，其其原因很簡單單。請(qǐng)看一下下最糟情況。某某一最糟情況況中的所有因因素絕少同時(shí)時(shí)發(fā)生。不僅僅如此，這些些情況常常無無法說明管理理決策中某一一明確的變化化。它們假設(shè)設(shè)管理層將遵遵守已經(jīng)做出出的同一決策策，而且促使使預(yù)期的結(jié)果果發(fā)生

12、。但是是在現(xiàn)實(shí)中，管管理者們可能能會(huì)徹底放棄棄一個(gè)項(xiàng)目。最最佳情景中也也有同樣的陷陷阱。情景規(guī)劃也不同同于線性推斷斷。幾乎沒有有一成不變的的趨勢(shì)。許多多規(guī)劃都錯(cuò)誤誤地發(fā)生，原原因就在于規(guī)規(guī)劃者根據(jù)過過去的數(shù)據(jù)來來進(jìn)行規(guī)劃。在在七十年代，許許多銀行根據(jù)據(jù)石油和天然然氣價(jià)格的持持續(xù)大幅度上上漲（其速度度超過了一般般價(jià)格的預(yù)期期增長）而造造成的市值，向向能源公司發(fā)發(fā)放貸款。當(dāng)當(dāng)石油和天然然氣的絕對(duì)價(jià)價(jià)格和相對(duì)于于經(jīng)濟(jì)中其他他價(jià)格的相對(duì)對(duì)價(jià)格都回落落時(shí)，作為發(fā)發(fā)放貸款基礎(chǔ)礎(chǔ)的價(jià)值已化化為烏有。這這一實(shí)例無可可否認(rèn)地屬于于馬后炮，然然而它還是大大有裨益的，因因?yàn)檫@一類型型已經(jīng)并即將將一次又一次次地重復(fù)發(fā)

13、生生。有一條不成文的的法則聲稱，管管理者所做出出的每一項(xiàng)預(yù)預(yù)測(cè)，都將被被事后諸葛亮亮們證明是錯(cuò)錯(cuò)誤的。但是是通過做出本本質(zhì)一致、反反映理性管理理決策、在經(jīng)經(jīng)濟(jì)上具有重重大意義的預(yù)預(yù)測(cè)（例如不不是那種因?yàn)闉椴毁N切而根根本不可能發(fā)發(fā)生的預(yù)測(cè)），管管理者們可以以在一個(gè)充滿滿不確定因素素的世界中進(jìn)進(jìn)行管理。最后一個(gè)重點(diǎn)：在對(duì)某一事事件發(fā)生時(shí)所所帶來之效應(yīng)應(yīng)的評(píng)估與有有能力確信該該事件將要發(fā)發(fā)生之間，有有一條至關(guān)重重要的分界線線。利率便是是一個(gè)絕好的的例子。沒有有證據(jù)能夠說說明，任何個(gè)個(gè)人或人群可可以以任何準(zhǔn)準(zhǔn)確度預(yù)計(jì)出出利率。然而而管理者們必必須評(píng)估利率率變化所造成成的后果?？紤]所有現(xiàn)金流流假設(shè)我正在

14、考慮慮一項(xiàng)投資戰(zhàn)戰(zhàn)略，它涉及及到在未來幾幾年內(nèi)至少收收購三家公司司加入手動(dòng)工工具業(yè)務(wù)。 本實(shí)例取自“合作工作有限公司”，哈佛商學(xué)院案例第9-74-116號(hào)。 我已經(jīng)擁有有一個(gè)手動(dòng)工工具部門，它它銷售短線產(chǎn)產(chǎn)品。而且我我已經(jīng)選擇這這一個(gè)并購戰(zhàn)戰(zhàn)略，原因在在于對(duì)三家新新公司的收購購將在經(jīng)銷領(lǐng)領(lǐng)域產(chǎn)生意義 本實(shí)例取自“合作工作有限公司”，哈佛商學(xué)院案例第9-74-116號(hào)。然而，我的財(cái)務(wù)務(wù)副總裁已經(jīng)經(jīng)針對(duì)第一個(gè)個(gè)收購對(duì)象做做出融資預(yù)測(cè)測(cè)，認(rèn)為這一一投資是行不不通的。我該該怎么辦？應(yīng)考慮的第一個(gè)個(gè)問題是：上上述分析是否否考慮到本項(xiàng)項(xiàng)投資在現(xiàn)金金流方面的全全部影響？它它是否包括通通過在本公司司現(xiàn)有業(yè)務(wù)基

15、基礎(chǔ)上增加新新業(yè)務(wù)而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)的潛在成本本節(jié)??？這些些數(shù)字是否反反映出任何由由于有能力向向市場(chǎng)提供更更為廣闊的產(chǎn)產(chǎn)品系列而可可能產(chǎn)生的并并購效應(yīng)（收收入增加）？最后，它們們是否為這樣樣的事實(shí)創(chuàng)造造條件？即接接下去的收購購效果將更好好，因?yàn)楸締螁挝灰呀?jīng)有兩兩家手動(dòng)工具具公司，而不不是一家。誠如本案例所暗暗示的，任何何現(xiàn)金流預(yù)期期必須考慮到到本決策在現(xiàn)現(xiàn)金流方面的的所有作用。應(yīng)應(yīng)提出的相關(guān)關(guān)問題其實(shí)非非常簡單：如如果我進(jìn)行這這項(xiàng)投資，我我將得到怎樣樣的現(xiàn)金流？如果我不進(jìn)進(jìn)行本項(xiàng)投資資，我將得到到怎樣的現(xiàn)金金流？由于我我在本項(xiàng)意向向性投資項(xiàng)目目中的投資，我我是否將創(chuàng)造造出在其他新新項(xiàng)目中創(chuàng)利利投資的新機(jī)

16、機(jī)遇？從這一一角度考慮并并購效應(yīng)似乎乎是格外明智智的，它的實(shí)實(shí)現(xiàn)將為公司司的價(jià)值帶來來切實(shí)的增長長。但是從具具體的角度看看，這一投資資看上去并不不具備吸引力力。只見樹木木不見森林將將是一個(gè)嚴(yán)重重的錯(cuò)誤。從本公司現(xiàn)有資資產(chǎn)或未來投投資及融資決決策的角度認(rèn)認(rèn)識(shí)當(dāng)前投資資或融資決策策如何影響現(xiàn)現(xiàn)金流的能力力，乃是成功功的類型識(shí)別別的一個(gè)因素素。找出這些些影響（無論論是積極還是是消極的）與與意向性決策策之關(guān)系乃是是財(cái)務(wù)思維的的一個(gè)重要方方面。切勿資金虧空這是財(cái)務(wù)工作（以以及一般意義義上的商務(wù)工工作）的一條條基本原則。像像生物離不開開血液一樣，資資金維系著企企業(yè)的商務(wù)活活動(dòng)。大部分分競(jìng)爭性舉措措可以被看

17、成成是投資，甚甚至臨時(shí)減價(jià)價(jià)的決定也是是一種投資決決策。在競(jìng)爭爭性經(jīng)濟(jì)中，由由于資金限制制而無法投資資的必然結(jié)果果只能是衰敗敗和死亡。不不僅公司無法法抓住有利可可圖的投資機(jī)機(jī)遇，而且財(cái)財(cái)務(wù)上的頹勢(shì)勢(shì)也可能會(huì)招招至競(jìng)爭對(duì)手手的大舉進(jìn)攻攻。通過對(duì)未未來現(xiàn)金流之之類型的預(yù)測(cè)測(cè)和規(guī)劃，管管理者們可以以避免對(duì)本公公司生存的重重大損害。請(qǐng)注意我所使用用的現(xiàn)金定義義是非常寬泛泛的。其實(shí)我我所關(guān)注的真真正內(nèi)容是從從公司內(nèi)部和和外部增加資資金的潛力。然然而要從外部部來源獲得資資金，則本公公司必須有可可以出售的價(jià)價(jià)值。風(fēng) 險(xiǎn)具體現(xiàn)金流的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)決定了它它的價(jià)值。如如何衡量這一一風(fēng)險(xiǎn)？管理理者們?nèi)绾螒?yīng)應(yīng)對(duì)不確定性性？

18、如何衡量風(fēng)險(xiǎn)？這一問題有兩個(gè)個(gè)答案。一種種界定風(fēng)險(xiǎn)的的方法是未來來現(xiàn)金流不確確定性的總量量。一位管理理者永遠(yuǎn)無法法十拿九穩(wěn)地地預(yù)計(jì)未來事事件。無論火火箭發(fā)射成功功或失敗，火火箭發(fā)射公司司的管理者們們可能對(duì)現(xiàn)金金流問題各有有其成熟的對(duì)對(duì)策。但是他他們無法準(zhǔn)確確預(yù)測(cè)這兩種種情況中到底底將發(fā)生哪一一種。以上對(duì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的第一一種看法，重重點(diǎn)在于未來來事件的全部部不確定性。另一種對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的的看法只關(guān)注注總風(fēng)險(xiǎn)的一一部分：即總總風(fēng)險(xiǎn)中無法法分散轉(zhuǎn)移的的那一部分。例例如，我們假假設(shè)某一投資資人有如下選選擇：投資于于某一熱帶島島國上的某一一種防曬護(hù)膚膚品生產(chǎn)廠、投投資于同一島島嶼上某一雨雨傘生產(chǎn)廠，抑抑或同時(shí)投資

19、資于兩者。對(duì)對(duì)這兩家公司司投資的預(yù)期期回報(bào)為100%。實(shí)際回回報(bào)取決于該該島一年當(dāng)中中是否陽光充充足、氣候正正常、還是多多雨。出現(xiàn)第第一種情況時(shí)時(shí)，那家防曬曬護(hù)膚品生產(chǎn)產(chǎn)商將生意興興隆，投資回回報(bào)率將高達(dá)達(dá)30%。而而另一方面，那那家雨傘生產(chǎn)產(chǎn)商在陽光充充沛之年將生生意慘淡，回回報(bào)率將為負(fù)負(fù)10%。在在多雨之年，情情況正好相反反。在正常年年景中，該投投資者在兩家家公司中的投投資中各贏利利10%的回回報(bào)。不幸的的是，該島上上沒有人想出出一個(gè)兩全其其美的辦法，可可以預(yù)測(cè)來年年的氣候。該該投資者應(yīng)該該怎么辦？ 本例取自戴維W.穆林，“資本資產(chǎn)定價(jià)模型是否起作用？”，哈佛商業(yè)評(píng)論（1982年1-2月號(hào)

20、），第105-114頁。當(dāng)你考慮這一問問題時(shí)，答案案是顯而易見見的。同時(shí)投投資于兩家公公司而不是孤孤注一擲，可可以消除該投投資者在回報(bào)報(bào)方面的不確確定性。無論論來年天氣情情況如何，此此投資者都肯肯定會(huì)在自己己的投資上取取得10%的的回報(bào)率。通通過將這兩家家公司合二為為一，該投資資者在化解所所有風(fēng)險(xiǎn)的同同時(shí)，又獲得得了預(yù)期的回回報(bào)水平。財(cái)務(wù)工作的基本本原則之一是是，投資者們們將在一定風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)水平上尋尋求回報(bào)的最最大化，同時(shí)時(shí)在一定水平平的預(yù)期回報(bào)報(bào)水平上尋求求風(fēng)險(xiǎn)的最小小化。在前面面的例子中，對(duì)對(duì)于一個(gè)無法法預(yù)測(cè)氣候的的投資者來講講，唯一的理理智性決策就就是同時(shí)投資資于雨傘的生生產(chǎn)和防曬霜霜的生產(chǎn)

21、。僅僅僅投資于這這兩家公司中中的任何一家家，都將使該該投資者暴露露在不確定性性的風(fēng)險(xiǎn)之中中。投資者們們將不會(huì)因?yàn)闉槌袚?dān)了任何何可以無代價(jià)價(jià)躲避的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)而得到補(bǔ)償償，即他們不不會(huì)因?yàn)槌袚?dān)擔(dān)了可以分散散的風(fēng)險(xiǎn)而預(yù)預(yù)期更高的回回報(bào)。此例說明了一條條應(yīng)該恪守的的原則：不要要把自己的全全部雞蛋放在在一只籃子里里。成功的職職業(yè)投資者應(yīng)應(yīng)該恪守這一一規(guī)則。就他他們的所作所所為而言，資資金市場(chǎng)上的的風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)取取決于總風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)中無法分散散化解之那一一部分，而不不是取決于總總風(fēng)險(xiǎn)。換言言之，為將未未來現(xiàn)金流量量轉(zhuǎn)換為當(dāng)前前資金（現(xiàn)值值）而施加在在未來現(xiàn)金流流量上的折扣扣率，主要取取決于現(xiàn)金流流的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。所謂系統(tǒng)

22、統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指，具具體資產(chǎn)回報(bào)報(bào)的綜合變量量與某一種經(jīng)經(jīng)濟(jì)（最終的的多樣化業(yè)務(wù)務(wù)量）中全部部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所所構(gòu)成之投資資總量的回報(bào)報(bào)情況。在財(cái)務(wù)的學(xué)術(shù)領(lǐng)領(lǐng)域之外，這這是一個(gè)大有有爭議的觀點(diǎn)點(diǎn)。情況不應(yīng)應(yīng)該是這樣。然然而，上述原原則不應(yīng)發(fā)展展到一種不合合邏輯的極端端。風(fēng)險(xiǎn)的代代價(jià)完全取決決于不可分散散（即系統(tǒng)）風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，這一觀觀點(diǎn)僅僅適用用于采用了多多樣化組合的的投資者。許多理智的投資資者都有非多多樣化的投資資組合。那么么，重要的是是要區(qū)分主動(dòng)動(dòng)和被動(dòng)的投投資者。主動(dòng)動(dòng)投資者對(duì)他他們將收回的的投資回報(bào)具具有實(shí)際性的的控制。例子子可以是某家家公司的一個(gè)個(gè)業(yè)主經(jīng)理。業(yè)業(yè)主經(jīng)理一般般采用一種非非多樣化的投投資組

23、合，因因而必須關(guān)注注總風(fēng)險(xiǎn)而不不僅僅是系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而被被動(dòng)投資者基基本上對(duì)自己己的投資不加加控制。對(duì)于于這些投資者者來說，不將將自己的投資資多樣化是不不明智的，因因此他們將風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)作為系統(tǒng)統(tǒng)組成部分而而加以衡量。對(duì)于代表自己多多樣化股東最最佳利益的管管理者們來說說，來自投資資的現(xiàn)金流量量應(yīng)該以這樣樣一個(gè)折扣率率貼現(xiàn)，即，它它反映的僅僅僅是本項(xiàng)目的的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而而不是總風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。這一規(guī)則則甚至適用于于本人雖未采采取多樣化投投資策略，但但仍代表多樣樣化投資者進(jìn)進(jìn)行決策的管管理者們。 這一觀點(diǎn)旨在規(guī)范性而不是描述性。在評(píng)估任何決策時(shí)，管理者們無可避免地將考慮到自己的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)。此處的關(guān)鍵在于，應(yīng)該建立起績效

24、評(píng)估和獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬體系，以鼓勵(lì)管理者們本人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)利用對(duì)股東財(cái)富的決策效應(yīng)（作為一種度量）進(jìn)行決策。一一條重要的推推論是，多樣樣化的投資人人不會(huì)為公司司的多樣化而而支付補(bǔ)償，因因?yàn)樗麄冏约杭壕涂梢圆毁M(fèi)費(fèi)任何代價(jià)地 這一觀點(diǎn)旨在規(guī)范性而不是描述性。在評(píng)估任何決策時(shí)，管理者們無可避免地將考慮到自己的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)。此處的關(guān)鍵在于，應(yīng)該建立起績效評(píng)估和獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬體系，以鼓勵(lì)管理者們本人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)利用對(duì)股東財(cái)富的決策效應(yīng)（作為一種度量）進(jìn)行決策。風(fēng)險(xiǎn)、貼現(xiàn)率與與基準(zhǔn)當(dāng)代財(cái)務(wù)學(xué)教課課書特別強(qiáng)調(diào)調(diào)對(duì)“適用”貼現(xiàn)率或“正確”資金成本的的確定，同時(shí)時(shí)常常提供復(fù)復(fù)雜的貼現(xiàn)率率計(jì)算公式。這這種先入成見見是誤人子

25、弟弟的。財(cái)務(wù)理理論與實(shí)踐的的現(xiàn)狀表明，這這種對(duì)正確性性的追求是不不會(huì)成功的。我我們自己的計(jì)計(jì)算就無法做做到精確。無法做到精確這這是個(gè)事實(shí)，但但這并不能緩緩解管理者估估算投資的機(jī)機(jī)遇成本的責(zé)責(zé)任。根據(jù)價(jià)價(jià)值進(jìn)行決策策時(shí)，管理者者們必須估算算貼現(xiàn)率，就就像他們估算算未來現(xiàn)金流流量一樣。那么，什么是合合理的貼現(xiàn)率率呢？雖然對(duì)對(duì)這一問題的的全面探討超超出了本文的的范圍，但是是我們還是可可以概括出一一些基本的原原則。首先，將將貼現(xiàn)率的決決定因素作為為以下內(nèi)容進(jìn)進(jìn)行考慮是大大有裨益的：貼現(xiàn)率 = 無無風(fēng)險(xiǎn)率 + 業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)補(bǔ)償 + 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)補(bǔ)償如上述等式所示示，貼現(xiàn)率有有三個(gè)因素。底底線是無業(yè)務(wù)務(wù)或財(cái)務(wù)

26、風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的理想投資資回報(bào)率。政政府債券便是是一個(gè)實(shí)例。為為反映業(yè)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，必須加加上一個(gè)升水水（貼水、溢溢價(jià)）補(bǔ)償。前前文中關(guān)于哪哪些內(nèi)容構(gòu)成成風(fēng)險(xiǎn)的討論論，此時(shí)便變變得適用了：對(duì)于多樣化化的投資者們們來說，以及及對(duì)于代表多多樣化投資人人行事的公司司經(jīng)理們來說說，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)要相對(duì)于全全部有風(fēng)險(xiǎn)的的投資進(jìn)行衡衡量。對(duì)于非非多樣化投資資者來說，重重要的是總風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。接下去去必須加上一一個(gè)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的升水（貼貼水、溢價(jià)）補(bǔ)補(bǔ)償。當(dāng)利用用借貸為某一一公司或項(xiàng)目目融資時(shí)，股股本所有者的的回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)就就會(huì)加大。股股東在取得任任何回報(bào)之前前，必須支付付利息。因此此，股本投資資者將要求從從借貸融資投投資中，取得得

27、比從股本融融資項(xiàng)目更高高的回報(bào)（所所有其他因素素不變）。上述對(duì)于貼現(xiàn)率率之決定因素素的簡單描述述，并不意味味著與現(xiàn)實(shí)中中估算貼現(xiàn)率率同樣簡單的的方法。然而而，這方面確確有一些指導(dǎo)導(dǎo)原則。數(shù)據(jù)據(jù)的首要來源源必須是資本本市場(chǎng)上現(xiàn)行行的無風(fēng)險(xiǎn)利利率。這是最最基本的基準(zhǔn)準(zhǔn)。然后，必必須根據(jù)對(duì)基基本業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的估計(jì)程度度及本公司所所采用的融資資戰(zhàn)略，增加加適當(dāng)?shù)纳ㄙN水、溢溢價(jià)）補(bǔ)償。與與前相同，就就相關(guān)現(xiàn)金流流量和所需的的升水（貼水水、溢價(jià)）補(bǔ)補(bǔ)償而言，資資本市場(chǎng)是一一個(gè)有用但并并非萬無一失失的數(shù)據(jù)源。 一種從資本市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的衡量叫作 一種從資本市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的衡量叫作“貝塔”（beta）。所

28、謂“貝塔”是一個(gè)尺度，它衡量相對(duì)于市場(chǎng)回報(bào)，某一具體股票回報(bào)的敏感程度。根據(jù)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)貼現(xiàn)率的過程遍布著陷阱。然而這些數(shù)據(jù)如果與常識(shí)相結(jié)合，常常可以為正確的貼現(xiàn)率提供合理的引導(dǎo)。不僅如此，在風(fēng)險(xiǎn)的所有實(shí)際衡量之間，其中包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，一般存在著非常緊密的對(duì)應(yīng)關(guān)系。在為大部分復(fù)雜雜項(xiàng)目估算貼貼現(xiàn)率時(shí)，管管理者所能期期待的最佳辦辦法就是確定定一個(gè)項(xiàng)目的的風(fēng)險(xiǎn)是低、中中等還是高。要要期待某一分分析可以產(chǎn)生生出更加精確確的估計(jì)，可可能是不切時(shí)時(shí)宜的，甚至至是危險(xiǎn)的。風(fēng)險(xiǎn)管理前文中討論的重重點(diǎn)集中在資資本市場(chǎng)對(duì)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生什么么樣的影響。而而一個(gè)更為重重要的問題是是對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)進(jìn)行

29、管理。風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)管理的基基本工具已經(jīng)經(jīng)在前文中有有所介紹：類類型識(shí)別和情情景規(guī)劃。哪哪些事件將對(duì)對(duì)本公司產(chǎn)生生影響？它們們的發(fā)生概率率有多大？倘倘若它們真的的發(fā)生，我們們將做何反應(yīng)應(yīng)？這些事件件及對(duì)事件的的反應(yīng)，在資資金、風(fēng)險(xiǎn)和和價(jià)值方面有有可能帶來哪哪些后果？前文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理理的另一個(gè)原原則也進(jìn)行過過探討。如果果管理者們可可以以相對(duì)較較低的成本化化解風(fēng)險(xiǎn)，則則他們應(yīng)該努努力去嘗試。（對(duì)對(duì)于被動(dòng)投資資者而言，化化解某些類型型的風(fēng)險(xiǎn)似乎乎是簡單而經(jīng)經(jīng)濟(jì)的：保持持多樣化的投投資組合。）管管理者們應(yīng)該該將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移移到那些最有有能力和最愿愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的人身上。某某些類型的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)可以以較較低的成本轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移到其

30、他人人身上。如果果一家公司所所遭遇的主要要風(fēng)險(xiǎn)是某一一高層職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人的死亡亡，那么該公公司可以為該該經(jīng)理的生命命購買壽險(xiǎn)。這這就是一個(gè)管管理層無法控控制但應(yīng)該全全力預(yù)防之事事件的實(shí)例。保保險(xiǎn)公司保單單收取的保險(xiǎn)險(xiǎn)費(fèi)很低，這這就意味著一一個(gè)有利的利利益成本比。保保單保險(xiǎn)費(fèi)之之所以不高，原原因在于保險(xiǎn)險(xiǎn)公司在自己己的組合之上上再增加一份份保單的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)可以略而不不計(jì)?？赊D(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的另另一個(gè)例子是是購買一部電電腦時(shí)所固有有的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。某些租賃賃公司專門承承擔(dān)這一風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。較大的租租賃公司常常常持有極為多多樣化的資產(chǎn)產(chǎn)組合，其中中包括多種類類型的電腦。通通過其多樣化化的優(yōu)勢(shì)和管管理技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的專長，這這

31、些公司有能能力更好而且且更愿意承擔(dān)擔(dān)與購買電腦腦相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。一家僅僅僅需要電腦服服務(wù)的公司可可能得到這樣樣的建議，即即租賃而不是是去購買一臺(tái)臺(tái)電腦。風(fēng)險(xiǎn)管理的基本本原則是，公公司的官員們們?cè)诮?jīng)過認(rèn)真真的權(quán)衡之后后，應(yīng)該選擇擇自己愿意承承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)減少中的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)機(jī)和和投資風(fēng)險(xiǎn)不是一成不不變的。隨著著時(shí)間的推移移，不確定性性一般來講都都會(huì)煙消云散散。一個(gè)大型型科研開發(fā)項(xiàng)項(xiàng)目可能乍看看起來充滿風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，然而初初步的結(jié)果，無無論是好是壞壞，都將逐漸漸地減少原來來的不確定性性?？紤]可能發(fā)生之之風(fēng)險(xiǎn)變化的的一個(gè)有用方方法是，將某某一項(xiàng)目的各各類因素分解解為一個(gè)個(gè)單單元或階段。雖雖然這種戰(zhàn)略略的潛在

32、回報(bào)報(bào)可能低于一一次性全面展展開本項(xiàng)目，但但是風(fēng)險(xiǎn)的減減少可以為這這樣的低回報(bào)報(bào)帶來更多的的補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)、績效評(píng)估估和獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)報(bào)酬對(duì)于高級(jí)管理層層而言，一個(gè)個(gè)重要的問題題是,如何評(píng)評(píng)估和獎(jiǎng)勵(lì)那那些在不確定定環(huán)境中運(yùn)營營的管理人員員。以下是三三條有用的指指導(dǎo)原則：從相對(duì)而不絕對(duì)對(duì)的角度衡量量績效；在價(jià)值而不是某某一時(shí)間內(nèi)財(cái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基基礎(chǔ)上評(píng)估績績效；給管理者們以相相應(yīng)的酬勞。例如，某經(jīng)理手手下業(yè)務(wù)部門門的絕對(duì)績效效可能不佳，但但是如果績效效不佳的原因因超出了該經(jīng)經(jīng)理的控制范范圍比如說一一次經(jīng)濟(jì)衰退退或法規(guī)環(huán)境境中的某一超超出預(yù)料的修修改，則這也也許并不意味味著該經(jīng)理工工作做得不好好。要使管理理者

33、們不規(guī)避避一切風(fēng)險(xiǎn)決決策，甚至是是那些具備正正面凈現(xiàn)值的的風(fēng)險(xiǎn)決策，就就必須根據(jù)他他們對(duì)實(shí)際機(jī)機(jī)遇的回應(yīng)表表現(xiàn)對(duì)他們進(jìn)進(jìn)行補(bǔ)償。對(duì)對(duì)未來現(xiàn)金流流情景的判定定和管理者所所做出的決定定將有助于高高級(jí)管理層對(duì)對(duì)績效的評(píng)估估和獎(jiǎng)勵(lì)。在績效評(píng)估過程程中，高層管管理者還必須須將重點(diǎn)集中中在決策對(duì)長長期價(jià)值而不不是短期營運(yùn)運(yùn)結(jié)果的作用用上。 貫穿于本文的一個(gè)主題是，價(jià)值是評(píng)估決策后果的一個(gè)有用尺度。這并不意味著上市公司的管理者們應(yīng)該根據(jù)當(dāng)前股價(jià)來制定公司戰(zhàn)略。相反，管理者們應(yīng)該將重點(diǎn)集中在其決策的長期基本估值上，在完成上述過程時(shí)，他們不應(yīng)該忽視來自資本市場(chǎng)的當(dāng)前信息。 監(jiān)管管主要戰(zhàn)略投投資的管理者者們目前的

34、成成果可能不佳佳利潤低或或甚至虧損，但但在創(chuàng)造長期期價(jià)值方面卻卻非常出色。懲懲罰這些管理理者可能會(huì)導(dǎo)導(dǎo)致失去投資資機(jī)會(huì)和導(dǎo)致致長遠(yuǎn)競(jìng)爭力力的下降。一一個(gè)注重短期期財(cái)務(wù)績效的的獎(jiǎng)勵(lì)報(bào)酬體體系將有損于于長遠(yuǎn)的增值 貫穿于本文的一個(gè)主題是，價(jià)值是評(píng)估決策后果的一個(gè)有用尺度。這并不意味著上市公司的管理者們應(yīng)該根據(jù)當(dāng)前股價(jià)來制定公司戰(zhàn)略。相反，管理者們應(yīng)該將重點(diǎn)集中在其決策的長期基本估值上，在完成上述過程時(shí)，他們不應(yīng)該忽視來自資本市場(chǎng)的當(dāng)前信息。風(fēng)險(xiǎn)與游戲規(guī)則則某些法規(guī)例例如稅收政策策、反托拉斯斯法、人身健健康與安全條條例，約束著著所有業(yè)務(wù)決決策。當(dāng)然，這這些法規(guī)隨著著時(shí)間的推移移而變化，法法規(guī)修改所帶

35、帶來的后果可可能是毀滅性性的。管理思思維的一個(gè)核核心部分就是是針對(duì)游戲規(guī)規(guī)則的變化而而做到未雨綢綢繆。例如，我們假設(shè)設(shè)允許的折舊舊水平發(fā)生變變化。所謂折折舊是對(duì)稅前前收入的一種種非現(xiàn)金扣除除。許可折舊舊開支的增加加可能導(dǎo)致來來自任何具體體投資項(xiàng)目之之現(xiàn)金流量的的增加。一家家根據(jù)先前的的有關(guān)規(guī)定，其其資金開銷很很大的公司，與與一家在新規(guī)規(guī)定獲得通過過后才進(jìn)行投投資的公司相相比，在現(xiàn)金金流量上將處處于劣勢(shì)。這其中的關(guān)鍵非非常簡單：游游戲規(guī)則的變變化有可能影影響到該公司司的絕對(duì)地位位和相對(duì)地位位，對(duì)此視而而不見則是一一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)錯(cuò)誤。價(jià) 值價(jià)值由資金與風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的相互作作用所決定，而而且受創(chuàng)造未未來現(xiàn)金

36、流之之投資決策的的影響，同時(shí)時(shí)亦受到向股股東和債券持持有者推銷現(xiàn)現(xiàn)有及未來現(xiàn)現(xiàn)金流量的融融資決策的影影響。賺回你的錢烏有的現(xiàn)值即為為烏有，這是是一條簡單的的財(cái)務(wù)規(guī)則。專專業(yè)管理人員員和投資者在在將資源投入入任何投資項(xiàng)項(xiàng)目之前，必必須首先提出出這樣一個(gè)問問題：我們?cè)踉鯓淤嵒匚业牡腻X呢？正凈現(xiàn)值決策如果預(yù)期現(xiàn)金流流量的貼現(xiàn)的的現(xiàn)值超過了了購買價(jià)，則則決策具有正正面的凈現(xiàn)值值。如果你購購買了某一項(xiàng)項(xiàng)目，而且預(yù)預(yù)期的回報(bào)率率超過了某一一程度相同的的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的的資金機(jī)遇成成本，則該項(xiàng)項(xiàng)目具有正面面的凈現(xiàn)值。當(dāng)管理者們找到到了一個(gè)看似似具有非常高高的預(yù)期回報(bào)報(bào)和很高的凈凈現(xiàn)值項(xiàng)目，他他們就必須提提出并回答

37、一一個(gè)簡單的問問題：這些回回報(bào)將如何得得以實(shí)現(xiàn)？如如果這一問題題無法得到回回答，則該項(xiàng)項(xiàng)目可能不具具備正面的凈凈現(xiàn)值。只有有投資公司存存在或可能存存在某一具體體優(yōu)勢(shì)時(shí)，投投資才會(huì)有正正的凈現(xiàn)值。這這些優(yōu)勢(shì)可能能包括高超的的管理、對(duì)稀稀有資源的節(jié)節(jié)制調(diào)用、新新穎的產(chǎn)品、規(guī)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、或或競(jìng)爭對(duì)手不不具備的其他他成本優(yōu)勢(shì)。和前面一樣，成成功的類型識(shí)識(shí)別的一個(gè)關(guān)關(guān)鍵的組成部部分，就在于于找到潛在正正面凈現(xiàn)值決決策的能力，以以及在部分優(yōu)優(yōu)勢(shì)消失以前前對(duì)如此決策策做出回應(yīng)的的能力。敏感度分析所有財(cái)務(wù)分析都都在努力尋找找關(guān)鍵性假設(shè)設(shè)和主要管理理方面的關(guān)注注點(diǎn)。敏感度度分析通過提提出一系列簡簡單問題實(shí)現(xiàn)現(xiàn)了這

38、一目標(biāo)標(biāo)。對(duì)這些問問題的回答是是重要的，因因?yàn)樗鼈兗茸髯饔糜谧畛醯牡臎Q策，也作作用于后續(xù)決決策的方式。敏感度分析的目目標(biāo)是通過針針對(duì)某一決策策創(chuàng)造一個(gè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)模型，找找出價(jià)值的主主要決定因素素。第一步是是將對(duì)某一具具體決策之現(xiàn)現(xiàn)金流量效果果的合計(jì)估算算，分解為若若干主要的組組成部分。然然后再根據(jù)相相關(guān)現(xiàn)金流的的幅度、時(shí)機(jī)機(jī)和估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，對(duì)各組成成部分的價(jià)值值進(jìn)行計(jì)算。各各組成部分現(xiàn)現(xiàn)金流的價(jià)值值相加，就可可以得出整個(gè)個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值值。下一步是找出本本項(xiàng)目終極價(jià)價(jià)值的主要決決定因素。項(xiàng)項(xiàng)目的價(jià)值對(duì)對(duì)于主要假設(shè)設(shè)中的變化的的敏感度往往往是很高的。在在衡量相對(duì)這這些變化的價(jià)價(jià)值敏感度時(shí)時(shí)，管理者們們必須

39、不僅考考慮特定變量量水平上的變變化，而且還還必須考慮特特定事件時(shí)機(jī)機(jī)上的變化。請(qǐng)看一個(gè)典型的的投資項(xiàng)目。人人們可能問到到的問題如下下：如果始終未實(shí)現(xiàn)現(xiàn)目標(biāo)市場(chǎng)份份額，價(jià)值將將發(fā)生怎樣的的變化？如果遲于計(jì)劃一一年實(shí)現(xiàn)目標(biāo)標(biāo)市場(chǎng)份額，又又將出現(xiàn)怎樣樣的情況？如果在構(gòu)建過程程中出現(xiàn)某一一重大成本超超標(biāo)，又將出出現(xiàn)怎樣的情情況？如果通貨膨脹偏偏離預(yù)計(jì)水平平，將出現(xiàn)怎怎樣的情況？如果利率偏離預(yù)預(yù)計(jì)水平，將將出現(xiàn)怎樣的的情況？（如如果通貨膨脹脹發(fā)生變化，利利率也可能發(fā)發(fā)生變化。）典型經(jīng)濟(jì)衰退的的影響是什么么？典型經(jīng)濟(jì)濟(jì)膨脹的影響響是什么？如果單位可變成成本發(fā)生變化化，將出現(xiàn)怎怎樣的情況？如果固定成本偏偏離

40、預(yù)計(jì)，將將出現(xiàn)怎樣的的情況？如果競(jìng)爭對(duì)手對(duì)對(duì)我們舉措的的反應(yīng)是，在在為期一年的的時(shí)間內(nèi)降價(jià)價(jià)低于預(yù)期值值10%，將將出現(xiàn)怎樣的的情況？如果競(jìng)爭對(duì)手的的單位成本比比我們的低，將將出現(xiàn)怎樣的的情況？在本決策的凈現(xiàn)現(xiàn)值為零之前前，估算終極極價(jià)值可能跌跌至多低？在決策的凈現(xiàn)值值為零之前，估估算貼現(xiàn)率可可能升至多高高？進(jìn)行這一投資是是否創(chuàng)造出（否否則就不存在在的）后續(xù)投投資機(jī)遇？如如果是這樣，那那么這些增長長選擇的價(jià)值值幾許？敏感度分析中有有待于回答的的這些特定的的問題，取決決于所分析之之決策的本質(zhì)質(zhì)和重要性。前前文中所介紹紹的技巧，即即，類型的識(shí)識(shí)別，將對(duì)上上述提問過程程提供指導(dǎo)。對(duì)對(duì)項(xiàng)目成功與與否具

41、有重大大影響的以往往事件，將在在未來項(xiàng)目的的評(píng)估中成為為關(guān)注的重點(diǎn)點(diǎn)。敏感度分分析的目標(biāo)是是明確的：那那就是要找出出當(dāng)前決策成成敗與否的關(guān)關(guān)鍵性決定因因素，對(duì)不確確定性進(jìn)行分分析。與情景規(guī)劃相同同，敏感度分分析的重點(diǎn)在在于具有重大大經(jīng)濟(jì)意義之之可能事件的的影響。不同同之處在于，敏敏感度分析通通過衡量每一一個(gè)假設(shè)之變變化對(duì)價(jià)值的的影響程度，努努力尋找關(guān)鍵鍵性假設(shè)。總體均衡與部分分均衡經(jīng)濟(jì)學(xué)家區(qū)分兩兩種分析模式式：部分均衡衡與總體均衡衡。在部分均均衡分析中，其其目標(biāo)是確定定改變某一假假設(shè)、維持所所有其他相關(guān)關(guān)價(jià)值不變的的意義。在總總體均衡分析析中，其目標(biāo)標(biāo)是確定改變變某一假設(shè)、同同時(shí)又允許所所有其

42、他相關(guān)關(guān)變量發(fā)生變變化時(shí)的效果果。為使情景規(guī)劃或或敏感度分析析具有內(nèi)涵，管管理者們必須須理解某些變變量之間的基基本經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)關(guān)系。例如，請(qǐng)請(qǐng)看利率水平平與預(yù)計(jì)通貨貨膨脹水平之之間的關(guān)系?；\籠統(tǒng)地講，名名義利率(nnominaal intterestt ratee)等于實(shí)際利利率與預(yù)期通通貨膨脹率之之和。如果某某一管理者希希望了解預(yù)計(jì)計(jì)通脹承擔(dān)水水平的變化對(duì)對(duì)某一具體項(xiàng)項(xiàng)目價(jià)值的影影響，他或她她還必須考慮慮利率水平變變化的影響：這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)濟(jì)變量是相互互獨(dú)立的。進(jìn)進(jìn)而言之，經(jīng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的水水平幾乎始終終受到利率和和通貨膨脹水水平的影響。進(jìn)進(jìn)而，（某一一敏感產(chǎn)品的的）收益水平平很可能會(huì)受受到通貨膨脹脹或

43、利率的承承擔(dān)水平之變變化的影響。某一行業(yè)的經(jīng)濟(jì)濟(jì)條件受到業(yè)業(yè)內(nèi)主要人士士之決策的重重大影響。如如果管理層正正在研究減價(jià)價(jià)決定，則它它必須同時(shí)考考慮每一個(gè)實(shí)實(shí)際競(jìng)爭對(duì)手手和潛在競(jìng)爭爭對(duì)手的反應(yīng)應(yīng)，其中包括括可提供替代代產(chǎn)品的間接接競(jìng)爭對(duì)手。管管理層無法通通過僅僅專注注于對(duì)自己具具體形勢(shì)的某某一部分的均均衡分析，就就做出合理的的決策。識(shí)別特定經(jīng)濟(jì)變變量相互關(guān)聯(lián)聯(lián)之方式的能能力，是進(jìn)行行成功類型識(shí)識(shí)別的一個(gè)必必要技巧。某某些類型一次次又一次地發(fā)發(fā)生。在決策策分析中提出出對(duì)這些基本本經(jīng)濟(jì)關(guān)系視視而不見的假假設(shè)，是一個(gè)個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤誤。通過融資決策創(chuàng)創(chuàng)造價(jià)值的潛潛力為一家公司融通通資金，是推推銷對(duì)該公司司

44、當(dāng)前及未來來合理現(xiàn)金流流要求權(quán)的過過程。即，融融資決策中包包括出售該公公司所產(chǎn)生之之自由現(xiàn)金流流量的權(quán)利。一一家公司的融融資方式可以以影響它在三三個(gè)方面的價(jià)價(jià)值。通過借貸方式來來取代資本結(jié)結(jié)構(gòu)中的股本本，一家公司司可以提高其其可分配或留留存給股東及及債權(quán)人的收收入額，因?yàn)闉槔⑹且豁?xiàng)項(xiàng)扣稅開支。當(dāng)當(dāng)然，債務(wù)的的增長是有限限制的，因?yàn)闉榻栀J的增加加會(huì)提高該公公司陷入經(jīng)濟(jì)濟(jì)困難或破產(chǎn)產(chǎn)的可能性。在某些時(shí)機(jī)，融融資決策導(dǎo)致致價(jià)值在該公公司各種業(yè)主主之間的轉(zhuǎn)移移。融資方法可能會(huì)會(huì)影響到對(duì)各各類參與者的的獎(jiǎng)勵(lì)，特別別是管理層。盡管利用借貸資資金來為某一一業(yè)務(wù)融資會(huì)會(huì)增加股東的的風(fēng)險(xiǎn)，但大大多數(shù)公司仍仍然

45、使用借貸貸這種方式。如如此決策所關(guān)關(guān)注的主要原原因一般是稅稅賦、財(cái)務(wù)困困難和破產(chǎn)。首首先，美國稅稅法歧視借貸貸融資。利息息是一項(xiàng)扣稅稅成本，而股股息卻不是。彌彌補(bǔ)這一稅賦賦優(yōu)勢(shì)構(gòu)成這這樣一個(gè)事實(shí)實(shí)，即收入者者的利息收入入一般按高于于普通股持股股回報(bào)（即紅紅利和資本收收益）的稅率率扣稅?？偟牡膩碚f，對(duì)借借貸的歧視根根深蒂固，因因?yàn)榭梢灾Ц陡督o并由業(yè)主主（股東和債債權(quán)人）留存存的這種現(xiàn)金金流的總量，將將隨著借貸進(jìn)進(jìn)入資本結(jié)構(gòu)構(gòu)而增加。 關(guān)于資本結(jié)構(gòu)決策的更加全面的探討，請(qǐng)參見托瑪斯R.派普和沃爾夫A.威恩霍德的文章：“對(duì)您的公司來說，多少債務(wù)是的合適的？”，哈佛商務(wù)評(píng)論（1982年6-7月號(hào)），第

46、106至114頁。第二個(gè)因素是財(cái)財(cái)務(wù)困難。擔(dān)擔(dān)負(fù)有未償債債務(wù)的公司更更可能陷入這這樣一個(gè)境地地，即它們?cè)谠谪?cái)務(wù)上處于于弱勢(shì)，因此此，這些公司司是脆弱的。請(qǐng)請(qǐng)看19800年發(fā)生于克克萊斯勒公司司的事情。許許多潛在購車車者可能沒有有選擇購買克克萊斯勒的產(chǎn)產(chǎn)品，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為該公公司會(huì)破產(chǎn)并并無法承擔(dān)其其保修的義務(wù)務(wù)。出于同樣樣的原因，一一些供應(yīng)商堅(jiān)堅(jiān)定地停止了了對(duì)克萊斯勒勒的賒帳。通通用汽車公司司、福特汽車車公司、豐田田汽車公司以以及其他汽車車生產(chǎn)廠商竭竭力促使克萊萊斯勒走向破破產(chǎn)。由于其其岌岌可危的的財(cái)政處境，克克萊斯勒公司司可能無法或或無能力對(duì)競(jìng)競(jìng)爭對(duì)手的行行動(dòng)做出反擊擊或?qū)ο嚓P(guān)的的威脅做出反

47、反應(yīng)。資本結(jié)構(gòu)中的債債務(wù)并不是造造成克萊斯勒勒困境的原因因。債務(wù)在資資本結(jié)構(gòu)中的的存在嚴(yán)重貶貶低了該公司司的基本價(jià)值值，它造成自自由現(xiàn)金流以以及價(jià)值低于于倘若該公司司完全通過股股本融資時(shí)的的情況。資本結(jié)構(gòu)決策中中最后一個(gè)因因素是破產(chǎn)的的風(fēng)險(xiǎn)和成本本。申請(qǐng)破產(chǎn)產(chǎn)會(huì)招致重大大的損失：管管理層必須將將其大部分時(shí)時(shí)間用于與債債權(quán)人進(jìn)行談?wù)勁?，其法律律和行政費(fèi)用用高昂，破產(chǎn)產(chǎn)公司在說服服供應(yīng)商和顧顧客繼續(xù)與自自己進(jìn)行業(yè)務(wù)務(wù)往來方面遭遭遇巨大的困困難，破產(chǎn)公公司常常失去去投資未來有有利可圖項(xiàng)目目的選擇能力力，即失去那那些過去創(chuàng)造造和培育出的的機(jī)遇。上述述可能的破產(chǎn)產(chǎn)成本威懾住住人們對(duì)借貸貸資本的使用用?？?/p>

48、而言之，在資資本結(jié)構(gòu)中用用借貸代替股股本，在增加加預(yù)期回報(bào)的的同時(shí)，也增增加了股東們們的風(fēng)險(xiǎn)。由由于美國稅則則對(duì)借貸融資資持歧視態(tài)度度，所以預(yù)期期回報(bào)的增加加遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵消了了風(fēng)險(xiǎn)的增加加。但是，可可動(dòng)用的借貸貸資本也有極極限。當(dāng)一家家公司面臨著著財(cái)務(wù)困難和和破產(chǎn)時(shí)，這這些極限緣自自可能的有害害現(xiàn)金效應(yīng)。我所介紹的借貸貸融資過程是是這樣一個(gè)過過程，即公司司可分配總現(xiàn)現(xiàn)金流量、以以及它的總體體市值受到資資本結(jié)構(gòu)決策策影響的過程程。融資決策策可能影響價(jià)價(jià)值的另一條條途徑與其說說與價(jià)值的產(chǎn)產(chǎn)生有關(guān)，不不如說與價(jià)值值的轉(zhuǎn)移有關(guān)關(guān)。（價(jià)值）蛋蛋糕的總體規(guī)規(guī)模不因?yàn)檫@這些決策而發(fā)發(fā)生變化，但但不同份額的的規(guī)模因

49、上述述決策而發(fā)生生變化。例如，某些融資資決策涉及到到定價(jià)不正確確債券的售出出和買入。另另一個(gè)例子是是在管理者認(rèn)認(rèn)為股票定值值過高時(shí)發(fā)行行股票的決定定。如果就該該公司的前景景而言，該股股票真的過高高，那么這一一決定將導(dǎo)致致價(jià)值從新股股東（他們以以高價(jià)買入）轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移到老股東東和管理方的的身上，后者者得益于定值值過高的程度度。價(jià)值轉(zhuǎn)移的另一一個(gè)例子是，某某一管理層的的決策以原資資本供應(yīng)者始始料未及的方方式，改變了了現(xiàn)金流的特特點(diǎn)。如果管管理層的立場(chǎng)場(chǎng)從保守轉(zhuǎn)變變?yōu)橐环N有風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的公司戰(zhàn)戰(zhàn)略，那么貸貸款供應(yīng)方將將遭受一定的的資本損失，而而且他們的損損失將使股本本持有者受益益。上述兩則則價(jià)值轉(zhuǎn)移舉舉例的基本

50、內(nèi)內(nèi)容是，管理理方欺騙某些些資本提供者者人群的能力力。 最后，一家公司司的融資方式式可能對(duì)會(huì)因因?yàn)閺恼婊蚧蜇?fù)面改變管管理者的動(dòng)機(jī)機(jī)，從而對(duì)公公司的價(jià)值產(chǎn)產(chǎn)生影響。在在下一節(jié)中，我我將討論這一一問題。重要的是，要記記住財(cái)務(wù)決策策的程度可以以使公司增值值。單純通過過融資策劃創(chuàng)創(chuàng)造價(jià)值的能能力，與通過過投資決策來來創(chuàng)造價(jià)值的的潛力相比，它它就顯得蒼白白無力。即，創(chuàng)創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)機(jī)遇更多地隱隱藏于資產(chǎn)負(fù)負(fù)債表的左側(cè)側(cè)而不是它的的右側(cè)。 這一報(bào)表中一直遺漏了一條財(cái)務(wù)決策可能影響價(jià)值的途徑。在某些情況下，自由資金流動(dòng)的潛在購買者將對(duì)價(jià)值持異議，即使他們所掌握的資訊是完全相同的。之所以持異議的原因可能包括對(duì)

51、風(fēng)險(xiǎn)的不同評(píng)估或?qū)Y金流動(dòng)的不同期待。只要管理者們能夠找到愿意以最高價(jià)格購買某一股本或債務(wù)人群，就可以做到增值。價(jià)值、合同和獎(jiǎng)獎(jiǎng)勵(lì)誠如我們?cè)谟嘘P(guān)關(guān)現(xiàn)金那一節(jié)節(jié)所述，一家家公司的績效效評(píng)估與獎(jiǎng)勵(lì)勵(lì)性報(bào)酬體系系，可以對(duì)管管理者的行為為產(chǎn)生影響。同同理，公司管管理者與資金金提供者之間間所簽合同的的性質(zhì)，也將將對(duì)管理者的的行為產(chǎn)生影影響。管理者者的目標(biāo)（以以及投資者的的目標(biāo)）應(yīng)該該是就具體合合同進(jìn)行談判判，這些合同同在現(xiàn)金、風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值等等方面應(yīng)該是是合理的。同同時(shí)他還應(yīng)該該選擇創(chuàng)造而而不是貶低價(jià)價(jià)值之合同的的組合（如借借貸與股本）。在在合同方面可可能出現(xiàn)兩個(gè)個(gè)問題。首先先，合同條款款對(duì)于增值來來說可

52、能是反反其道而行之之的。請(qǐng)看銀銀行貸款合同同，它們常常常規(guī)定營運(yùn)資資金或覆蓋比比率（covveragee ratiio指財(cái)務(wù)上上償債安全界界限的指標(biāo)，通通常指稅前盈盈余加利息費(fèi)費(fèi)用與長短期期利息所需的的比例。譯者）的最最低程度。如如此合同的起起草方式可能能所造成管理理者們（無論論是通過增加加風(fēng)險(xiǎn)還是降降低現(xiàn)金潛力力）為制定降降低價(jià)值的決決定而努力規(guī)規(guī)避技術(shù)違約約。在這種情情況下，起草草合同的銀行行家們最后使使之貶值的畢畢竟是唯一可可能的償還源源：公司的價(jià)價(jià)值。其次，合同的組組合會(huì)對(duì)行為為產(chǎn)生作用。例例如請(qǐng)看債務(wù)務(wù)在資本結(jié)構(gòu)構(gòu)中的存在。以以股東最佳利利益行事的管管理方可能決決定放棄對(duì)某某一可能增

53、加加凈現(xiàn)值之項(xiàng)項(xiàng)目的投資，原原因在于所有有的收益可能能會(huì)為債權(quán)人人而不是股東東們帶來好處處。在這種情情況下，債務(wù)務(wù)的存在已經(jīng)經(jīng)造成管理層層做出貶值的的決定。然而而，在公司近近于破產(chǎn)的情情況下，可能能存在這樣一一種情況，即即使管理層所所掌握的是負(fù)負(fù)的凈現(xiàn)值，它它也會(huì)冒極大大的風(fēng)險(xiǎn)投資資于某一項(xiàng)目目。原因非常常簡單：除非非公司富起來來，否則股東東們就一錢不不值。在另一方面，身身背未償債務(wù)務(wù)可能會(huì)對(duì)管管理者的決策策產(chǎn)生積極的的影響。例如如有證據(jù)表明明，管理者們們?cè)诶媒栀J貸投機(jī)購買控控股之后，比比在之前的績績效高出許多多。這些管理理者們常常在在買斷之后，最最終比原來擁擁有較大的股股份，從而有有了做出

54、優(yōu)秀秀績效的動(dòng)機(jī)機(jī)。與上述破破壞性動(dòng)機(jī)效效應(yīng)截然相反反，在借貸投投機(jī)中大量發(fā)發(fā)行債務(wù)的效效果似乎是積積極的。管理者與資金提提供者之間所所簽合同的本本質(zhì)還可以起起到區(qū)分能干干和不能干管管理者機(jī)制的的作用。例如如請(qǐng)看兩份注注資成立一家家企業(yè)的可能能合同。首先先，該企業(yè)家家要求51%的業(yè)務(wù)。其其次，該企業(yè)業(yè)家表達(dá)出要要擁有51%股份的目標(biāo)標(biāo)，但是卻愿愿意在起步階階段將1000%的股東權(quán)權(quán)益讓予資金金提供方，它它自已則根據(jù)據(jù)計(jì)劃規(guī)定的的實(shí)際績效贏贏得51%。如如此的企業(yè)家家表達(dá)的是一一個(gè)堅(jiān)定的信信念，堅(jiān)信自自己的創(chuàng)業(yè)能能力，愿意根根據(jù)這些條款款來接受資金金，這意味著著他或她的決決心并可能做做出優(yōu)異的長

55、長期績效。市場(chǎng)效率的概念念融資經(jīng)濟(jì)學(xué)中最最流行的觀點(diǎn)點(diǎn)之一就是資資本市場(chǎng)是高高效率的。高高效的資本市市場(chǎng)是一個(gè)通通過價(jià)格隨時(shí)時(shí)精確反映一一切相關(guān)信息息的市場(chǎng)。如如果價(jià)格以這這種方式反映映信息，則價(jià)價(jià)格被認(rèn)為是是公平的：投投資者們無法法期待實(shí)現(xiàn)超超出資產(chǎn)投資資之機(jī)遇成本本的對(duì)自己投投資的回報(bào)。因因而根據(jù)經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)點(diǎn)，高效的資資本市場(chǎng)中不不存在正的凈凈現(xiàn)值的投資資機(jī)遇，所有有決策都具有有為零的凈現(xiàn)現(xiàn)值。資本市市場(chǎng)之所以是是高效的，原原因就在于它它們具有極端端的競(jìng)爭性。有有許多消息靈靈通、理智、機(jī)機(jī)智的弄潮兒兒在努力爭占占上風(fēng)。但是，許多專業(yè)業(yè)管理者和投投資人不相信信資本市場(chǎng)是是高效的。他他們

56、舉出了眾眾多的不正確確定價(jià)或非理理性的例子。管管理者是否全全盤接受經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)家關(guān)于資資本市場(chǎng)效率率的觀點(diǎn)并不不重要。重要要的是管理者者們?cè)诂F(xiàn)實(shí)中中應(yīng)該持懷疑疑的態(tài)度。認(rèn)認(rèn)為在資本市市場(chǎng)上所看到到的每一個(gè)價(jià)價(jià)格都是錯(cuò)誤誤的，這一看看法遠(yuǎn)比認(rèn)為為它們都正確確的看法更危危險(xiǎn)。破產(chǎn)的的道路上遍布布這樣的公司司，它們的經(jīng)經(jīng)理人用這樣樣的信念行事事，即價(jià)格是是錯(cuò)誤的。如如此危險(xiǎn)的信信念可能反映映在如下觀點(diǎn)點(diǎn)之中：我們應(yīng)該拖延為為資本開銷而而籌措資金，因因?yàn)槔蕦⒔到迪聛怼Ｎ覀儜?yīng)該借貸短短期貸款，因因?yàn)槎唐诶事时乳L期利率率低得多。我們應(yīng)該放債而而不是股本，因因?yàn)槲覀兊墓晒蓛r(jià)基本上是是低估的。顯然，利息水平平

57、或股價(jià)對(duì)于于管理者們來來說具有重大大的意義，而而且從絕對(duì)的的角度看，一一些項(xiàng)目在資資金成本過高高時(shí)失去了意意義。然而，我我們?cè)谶@里提提出的問題是是，管理者們們是否有能力力發(fā)現(xiàn)不正確確的利率或股股價(jià)。把戰(zhàn)略略決策建立在在對(duì)如此技巧巧的信仰上似似乎是引人誤誤入歧途的。管理者們還應(yīng)該該警惕將決策策建立在這樣樣的感覺上，即即某些類型的的融資決策對(duì)對(duì)資本市場(chǎng)的的估值會(huì)產(chǎn)生生影響。例如如，一些分析析家建議一些些公司不要合合并，因?yàn)楹虾喜⒌男Ч煽赡軙?huì)沖淡每每股的收益。管管理者們的假假設(shè)應(yīng)該是這這樣的，即在在資本市場(chǎng)上上，通過合并并的短期財(cái)務(wù)務(wù)效果可以看看清實(shí)際的、長長期的經(jīng)濟(jì)效效果。不僅如如此，倘若某某些

58、管理者或或投資者可以以看清合并的的真正經(jīng)濟(jì)效效果，那么他他們可以獲利利，而那些尚尚未理解的人人將付出代價(jià)價(jià)。這種現(xiàn)象象（聰明的投投資者通過經(jīng)經(jīng)濟(jì)分析對(duì)獲獲利潛力的反反應(yīng)）如實(shí)反反映出，市場(chǎng)場(chǎng)的確對(duì)各種種實(shí)際效應(yīng)做做出反應(yīng)，而而不僅僅對(duì)財(cái)財(cái)務(wù)或財(cái)務(wù)效效應(yīng)做出反應(yīng)應(yīng)。雖然許多多嚴(yán)格的財(cái)務(wù)務(wù)決策是善意意的（如拆股股和股票紅利利），但是在在一個(gè)合理競(jìng)競(jìng)爭的高效資資本市場(chǎng)中，另另外一些決策策（如由于每每股贏利價(jià)值值縮減，就不不決定進(jìn)行某某次有可能創(chuàng)創(chuàng)造真正經(jīng)濟(jì)濟(jì)價(jià)值之收購購的決策）并并不具備自衛(wèi)衛(wèi)能力?？偠灾?dāng)管管理者們認(rèn)為為自己已經(jīng)找找到了潛在的的市場(chǎng)空白時(shí)時(shí)，他們應(yīng)該該準(zhǔn)備說明為為什么存在這這樣

59、的空白，以以及為什么他他們會(huì)如此聰聰明地發(fā)現(xiàn)了了這些空白。一一般而言，長長期的空白僅僅僅存在于這這樣的情形中中，即其中幾幾乎沒有競(jìng)爭爭對(duì)手或其中中估價(jià)某一證證券所需的資資訊并非隨處處可得。選擇權(quán)與價(jià)值所謂選擇權(quán)（ooptionn又譯為優(yōu)優(yōu)先購買權(quán)）被被定義為根據(jù)據(jù)預(yù)定條件，在在未來某日完完成某事的權(quán)權(quán)力。例如在在證券市場(chǎng)上上，某一購買買選擇權(quán)的擁擁有者有權(quán)在在某一具體時(shí)時(shí)段內(nèi)的任何何時(shí)間（到期期之前），以以某一規(guī)定的的價(jià)格（股票票認(rèn)購價(jià)）購購買某一普通通股。而出售售選擇權(quán)則給給某人在相關(guān)關(guān)時(shí)間內(nèi)，以以某一固定價(jià)價(jià)格出售某一一股票的權(quán)力力。對(duì)于企業(yè)家和總總經(jīng)理來說，重重要的是理解解選擇權(quán)的特特點(diǎn)

60、及其估價(jià)價(jià)。利用傳統(tǒng)統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金金流量技巧對(duì)對(duì)選擇權(quán)進(jìn)行行正確的估價(jià)價(jià)，這并非易易事。但是認(rèn)認(rèn)識(shí)選擇權(quán)價(jià)價(jià)值的決定因因素卻具有根根本性的意義義，因?yàn)楣芾砝碚邆兯龀龀龅脑S多決策策類似于使用用某一選擇權(quán)權(quán)的決策，或或具有創(chuàng)造可可以在以后使使用之新選擇擇權(quán)的效果。對(duì)對(duì)各種決策中中選擇權(quán)要素素的介紹如下下：小規(guī)模進(jìn)入一個(gè)個(gè)新產(chǎn)品市場(chǎng)場(chǎng)的決策可能能會(huì)創(chuàng)造出未未來某日更多多的投資選擇擇權(quán)。從孤立立的角度看，這這一入市決定定可能毫無意意義（即，純純現(xiàn)值為負(fù)）。然然而倘若在站站穩(wěn)腳跟之后后進(jìn)入該市場(chǎng)場(chǎng)的初步嘗試試使該公司有有利可圖地大大舉投資，那那么在未考慮慮后續(xù)決策創(chuàng)創(chuàng)造價(jià)值的潛潛力之前，就就不應(yīng)該輕易易