推行抵押貸款證券化的理性思考及制度安排

1、中國推行抵押貸貸款證券化的的理性思考及及制度安排 近幾年，伴隨住住宅市場的發(fā)發(fā)展，銀行降降息政府讓利利，我國的個個人住房抵押押信貸有了長長足的發(fā)展。到到2002年年底，個人住住房抵押信貸貸余額有望突突破80000億元，將分分別占GDPP和銀行信貸貸比重的8%和7%左右右。而個人住住房信貸收益益穩(wěn)定和違約約率低（目前前僅為1%）的的特點，使之之成為各商業(yè)業(yè)銀行優(yōu)化資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的理理想選擇。表1個人住房抵押信貸增長情況（單位：億元） 19971998199920002001個貸余額281.36710.051576.473684.456380占GDP比重0.00380.00820.01680.0370

2、.0791占銀行信貸的比重0.00380.00910.01920.0410.0665資料來源：中國人民銀銀行和中國統(tǒng)統(tǒng)計年鑒各期期。然而而，在可喜的的成績面前我我們不能不看看到：一方面面，國有商業(yè)業(yè)銀行控制著著全社會700%左右的金金融資產(chǎn)，雖雖有開拓住房房信貸的積極極性，但是，長長期以來承擔擔的諸多政策策性業(yè)務(wù)，造造成資本金不不足、資產(chǎn)質(zhì)質(zhì)量低下，已已成為信貸擴擴張不可逾越越的障礙。另另一方面，中中小股份制商商業(yè)銀行，受受制于金融市市場不發(fā)達融融資渠道單一一，貿(mào)然涉足足“借短貸長長”的抵押信信貸業(yè)務(wù)，無無疑會加大流流動性風(fēng)險和和利率風(fēng)險。在在我國的抵押押保險制度不不健全的情況況下，這些在在一

3、定程度上上都加大了開開拓住房信貸貸業(yè)務(wù)的難度度和風(fēng)險。在在未來的211世紀，住宅宅將成為拉動動國民經(jīng)濟增增長的重要產(chǎn)產(chǎn)業(yè)之一。居居民消費結(jié)構(gòu)構(gòu)的升級換代代，城市化進進程的加快，都都會釋放出巨巨大的住房需需求、資金需需求，那么，如如何通過抵押押貸款證券化化等金融制度度與工具創(chuàng)新新，擴大住宅宅融資的渠道道，降低金融融風(fēng)險；如何何有效的抑制制房地產(chǎn)泡沫沫，積極引導(dǎo)導(dǎo)信貸資金有有序地向市場場潛力巨大的的普通居民住住宅的投資與與消費轉(zhuǎn)換，則則是我國住宅宅金融業(yè)發(fā)展展急待解決的的問題。一、推行行抵押貸款證證券化的現(xiàn)實實意義抵押貸款款證券化，是是以一級市場場上抵押貸款款組合為基礎(chǔ)礎(chǔ)發(fā)行抵押貸貸款證券的融融資

4、行為。正正如美國著名名經(jīng)濟學(xué)家莫莫迪格利亞尼尼指出的：“資資產(chǎn)證券化真真正的意義并并不在于發(fā)行行證券本身，而而在于這種新新的金融工具具徹底改變了了傳統(tǒng)的金融融中介方式，在在借款人與貸貸款人之間，架架起了更有效效的融資渠道道?！痹诿绹鴩?，這種新型型的融資方式式被稱之為結(jié)結(jié)構(gòu)性融資(struccturedd finaance)。結(jié)構(gòu)性融資與傳統(tǒng)間接融資的最大區(qū)別在于：）結(jié)構(gòu)性融資是以傳統(tǒng)的銀行貸款為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券，將不可流動的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可流通的證券，從而降低了金融中介機構(gòu)的諸多風(fēng)險，提高了資產(chǎn)的流動性。）結(jié)構(gòu)性融資是將金融資產(chǎn)按其特點（期限、利率、信貸品種）分解、細分、重新組合、重新定價

5、和重新分配風(fēng)險與收益，通過對金融中介初級產(chǎn)品的一種深加工，以實現(xiàn)提高金融產(chǎn)品質(zhì)量、信用等級和分散風(fēng)險的目的 。）結(jié)構(gòu)性融資不僅是對銀行的資產(chǎn)分解，也對銀行的中介功能進行分解，即將過去由銀行一家承擔的發(fā)放抵押貸款、持有貸款和回收貸款本息等業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)化為多家金融機構(gòu)和機構(gòu)投資者共同參與的活動，將傳統(tǒng)的由“借款人金融中介機構(gòu)儲蓄者”形成的信用鏈條，延長為由眾多家金融機構(gòu)、投資者參與的更長的信用鏈，從而降低、分散或化解了金融風(fēng)險（見圖1）。 圖1住宅融融資信用鏈那么，在在我國積極地地探討和引進進這種新的融融資機制，其其主要的社會會和經(jīng)濟意義義在于：（1）通過過將非流動性性抵押貸款轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化為可流通通的證券，

6、銀銀行不必再為為資金被長期期占壓在高風(fēng)風(fēng)險投資上而而憂心忡忡了了。（22）改善了銀銀行的資產(chǎn)負負債結(jié)構(gòu)。住住宅抵押貸款款是一種期限限長、流動性性差的信貸業(yè)業(yè)務(wù)，因提前前還貸或拖欠欠貸款造成貸貸款現(xiàn)金收入入流突然的改改變，而銀行行又很難在短短期內(nèi)對負債債結(jié)構(gòu)做出相相應(yīng)的調(diào)整，這這常使銀行蒙蒙受資產(chǎn)負債債不匹配、利利率倒掛等風(fēng)風(fēng)險。抵押貸貸款證券化為為金融機構(gòu)順順應(yīng)變化的市市場環(huán)境，及及時調(diào)整自己己的資產(chǎn)負債債結(jié)構(gòu)提供了了有效的途徑徑，使之在競競爭中立于不不敗之地。（）提提高了銀行的的資本利用率率。根據(jù)巴塞塞爾協(xié)議，金金融機構(gòu)需在在資產(chǎn)風(fēng)險等等級加權(quán)平均均的基礎(chǔ)上建建立風(fēng)險資本本儲備金。這這意味從

7、事高高風(fēng)險的住宅宅信貸業(yè)務(wù)，銀銀行的資本金金也要相應(yīng)的的提高。而抵抵押貸款證券券化能夠使銀銀行從容地通通過出售高風(fēng)風(fēng)險資產(chǎn)，降降低資產(chǎn)結(jié)構(gòu)構(gòu)中高風(fēng)險資資產(chǎn)的比率，提提高資本杠桿桿效應(yīng)，以較較少的資本獲獲取更大的利利潤。（44）減少了中中小銀行資金金來源的約束束。為中、小小銀行進入住住宅抵押市場場，提供了新新的融資渠道道。（55）促進金融融市場的發(fā)展展。按照戈德德史密斯的金金融結(jié)構(gòu)理論論，無論是股股權(quán)融資還是是債權(quán)融資并并不優(yōu)劣之分分，但不同的的融資結(jié)構(gòu)對對資源配置及及其效率卻有有著不可低估估的影響。目目前，我國的的企業(yè)、銀行行都偏重股票票融資，體制制的不完善造造成垃圾股成成災(zāi)，這不僅僅破壞了金

8、融融賴以生存的的信用體系，也也加大了金融融風(fēng)險。積極極推進抵押貸貸款證券化，將將改善我國金金融市場結(jié)構(gòu)構(gòu)及融資結(jié)構(gòu)構(gòu)單一問題。在在金融市場發(fā)發(fā)達的美國，債債券市場的融融資額是股票票市場融資額額的16倍，而而住宅抵押貸貸款證券在債債券市場上占占有舉足輕重重的地位，11998年以以前，它是僅僅次于國債的的第二大債券券?，F(xiàn)已成為為第一大可流流通債券。其其信用等級高高、品種多、流流動性強和收收益較高的特特點，使之成成為眾多機構(gòu)構(gòu)投資者（保保險公司、養(yǎng)養(yǎng)老基金和共共同基金等）追追捧的對象，而而豐富的金融融產(chǎn)品則促進進整個金融市市場的發(fā)展，提提高了市場優(yōu)優(yōu)化資源配置置的效率。（6）降降低住房信貸貸成本，為

9、普普通居民住房房投資與消費費提供資金支支持。抵押貸貸款證券化，通通過將分割的的區(qū)域性住宅宅市場與資本本市場有機的的聯(lián)系起來，可可以促進資金金跨地域的流流動，充足的的資金支持有有利于降低居居民購房的借借貸成本，提提高居民的支支付能力和有有效需求；而而抵押二級市市場的定向收收購及特種證證券的發(fā)行，有有利于調(diào)整房房地產(chǎn)投資結(jié)結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)資資金流向普通通居民住房投投資與消費，從從而帶動相關(guān)關(guān)產(chǎn)業(yè)和整個個國民經(jīng)濟持持續(xù)穩(wěn)步的發(fā)發(fā)展。（77）為貨幣當當局調(diào)節(jié)貨幣幣供給，穩(wěn)定定利率提供了了新的工具。與與許多的金融融創(chuàng)新一樣，抵抵押貸款證券券最初也是由由銀行逐利行行為推動。但但是，隨著抵抵押市場的發(fā)發(fā)展，個人住

10、住房信貸占銀銀行資產(chǎn)和信信貸市場的份份額不斷擴大大。例如，在在美國，個人人住房貸款占占銀行資產(chǎn)的的20%左右右，占全社會會信貸余額222%，占GGDP的 660%；在香香港，住宅按按揭貸款占認認可銀行貸款款的26%，占占GDP的339%，其對對貨幣供給的的影響也不斷斷擴大。那么么，央行通過過抵押貸款證證券公司的經(jīng)經(jīng)營活動可以以影響住房信信貸的規(guī)模、利利率，從而間間接調(diào)節(jié)貨幣幣的供求關(guān)系系。二、各種種抵押貸款證證券化模式比比較美國國模式抵押貸款款證券化作二二十世紀最主主要的金融創(chuàng)創(chuàng)新之一起源源于美國。早早在19388年，為促進進“大蕭條”后后經(jīng)濟的復(fù)蘇蘇，美國就成成立政府全資資的抵押證券券公司，

11、開始始探索抵押二二級市場業(yè)務(wù)務(wù)。但最初的的運作只限于于抵押貸款的的批發(fā)買賣，即即當利率高、資資金短缺時，由由證券公司以以債務(wù)融資方方式買進抵押押貸款，向銀銀行注入資金金；當市場利利率下降、資資金充裕時，則則出售抵押貸貸款，以抵押押貸款買賣的的“差價”來來清償債務(wù)。隨隨著抵押市場場制度建設(shè)的的日趨完善，在在一級市場上上有聯(lián)邦住房房局（FHAA）、退伍軍軍人局（VAA）和八大家家私營保險公公司向銀行提提供抵押保險險擔保，在二二級市場上，由由政府全資的的政府國民抵抵押貸款協(xié)會會（Ginnnie Maae）、和兩兩家政府發(fā)起起設(shè)立并享有有多種政策優(yōu)優(yōu)惠的私營證證券化公司：聯(lián)邦國民抵抵押貸款協(xié)會會（Fa

12、nnnie Maae）和聯(lián)邦邦住宅抵押貸貸款公司（FFreddiie Macc） ，美國國才于19770年推出了了第一只住宅宅抵押貸款證證券。由于有有政府或準政政府機構(gòu)的信信用擔保，這這三大證券公公司發(fā)行的抵抵押貸款證券券均被評定為為三A級證券券，監(jiān)管機構(gòu)構(gòu)視此為與國國債一樣的無無風(fēng)險證券，是是金融機構(gòu)可可以無限持有有的金融資產(chǎn)產(chǎn)。在政府機機構(gòu)的示范作作用下，一些些資本雄厚的的私營金融機機構(gòu)自二十世世紀80年代代起開始進入入抵押二級市市場，專門從從事非常規(guī)抵抵押貸款的證證券化。這使使美國的抵押押證券市場形形成了政府機機構(gòu)、準政府府機構(gòu)和私營營公司三足鼎鼎立的市場格格局（見圖22）。圖2美國抵抵

13、押貸款證券券化制度安排排這種新新的融資方式式極大促進了了住宅信貸的的發(fā)展，截至至2000年年，美國的住住宅抵押貸款款余額高達557219億億美元 ，其其中50%以以上都實現(xiàn)了了抵押貸款證證券化。在美美國的債券市市場上，住宅宅抵押證券 是已成債券券市場上的第第一大債券（見見表1）。表1美國債券市場結(jié)構(gòu)及融資額（10億美元） 地方政府債券聯(lián)邦政府債券抵押貸款證券公司債券聯(lián)邦機構(gòu)債券貨幣市場工具資產(chǎn)證券合計1985859.51437.7372.1776.5293.98470.94587.619911272.22471.61636.91454.7442.81054.3129.98462.4199213

14、02.82754.119371557484994.2163.79192.819931377.52989.52144.71674.7570.7971.8199.99928.819941341.731262251.61755.6738.91034.7257.310505.819951293.53307.22352.11937.5844.61177.3316.311228.5199612963459.72486.12122.2925.81393.9404.412088.119971367.53456.82680.22346.31022.61692.8535.81310219981464.33355.

15、52955.22666.21296.51978731.514447.219991532.532813334.23022.91616.52338.2900.816026.120001567.82966.93564.733721851.926611071.817056.120011688.43019.543193916.521992510.91331.319018.2資料來源：美國債券市市場協(xié)會。注：（11）表內(nèi)聯(lián)邦邦政府債券只只包括公眾持持有的可流通通債券，如加加上美聯(lián)儲和和政府帳戶持持有的債券，總總計為567742億美元元。仍大于抵抵押貸款證券券。但是如果果按可流通的的證券余額計計算，抵押貸貸

16、款證券則大大于聯(lián)邦政府府債券。（22）聯(lián)邦機構(gòu)構(gòu)債券包括聯(lián)聯(lián)邦機構(gòu)包括括：由商品信信用公司、美美國進出口銀銀行、聯(lián)邦住住房局、農(nóng)戶戶住房局、政政府國民抵押押聯(lián)合會、田田納西水域管管理局、農(nóng)村村電氣化管理理局和小企業(yè)業(yè)管理局發(fā)行行的債券。加拿大模模式也許是地地緣經(jīng)濟的影影響，加拿大大在住宅金融融體制設(shè)計中中較多地借鑒鑒了美國的經(jīng)經(jīng)驗。早在11945年，加加聯(lián)邦政府就就成立了加拿拿大抵押住宅宅公司（以下下簡稱CMHHC），其最最初的職責類類似美國的聯(lián)聯(lián)邦住宅局，主主要是向認可可的貸款機構(gòu)構(gòu)提供抵押貸貸款保險。到到1987年年，CMHCC經(jīng)營范圍進進一步擴大，成成為加拿大抵抵押貸款證券券業(yè)務(wù)主管機機

17、構(gòu)，即負責責審批認可金金融機構(gòu)抵押押貸款證券的的發(fā)行，為發(fā)發(fā)行的證券提提供信用擔保保，并為發(fā)行行者和投資者者提供支付和和托管等金融融服務(wù)。在這種制度度安排下，凡凡從事政府擔擔保抵押貸款款業(yè)務(wù)的金融融機構(gòu)，包括括銀行、信托托公司、保險險公司、貸款款公司和信用用社等，經(jīng)加加拿大抵押住住房公司資格格認定，均可可成為抵押貸貸款證券的發(fā)發(fā)行機構(gòu)，但但每次發(fā)行需需要得到CHHMC的審批批。所有金融融機構(gòu)都可以以成為抵押貸貸款證券的投投資者。加拿拿大抵押住房房公司委托蒙蒙特利爾信托托公司（CPPTA）作為為中央支付和和匯兌機構(gòu)，負負責從發(fā)行機機構(gòu)收回抵押押貸款本息，向向證券投資支支付收益，并并向CMHCC提

18、供市場交交易、價格等等方面的信息息。CMHCC選擇的托管管理機構(gòu)，負負責抵押貸款款組合質(zhì)量審審查、保管，使使之與發(fā)行機機構(gòu)資產(chǎn)分離離，從而更好好地保護投資資者的利益（詳詳見圖3）。在這種模式中，雖沒有特設(shè)證券發(fā)行機構(gòu)（SPV），貸款發(fā)起人和證券發(fā)行人常常是同一機構(gòu)，但是有政府信譽的擔保，有獨立的證券托管和支付體系，從而有效地實現(xiàn)了“真實出售”，即已出售資產(chǎn)與銀行資產(chǎn)的真實剝離（已售的資產(chǎn)從證券發(fā)行人的資產(chǎn)負債表上削除，直接記入投資者的資產(chǎn)項下），這與美國模式的區(qū)別在于：真實出售的資產(chǎn)記入Fannie Mae等特設(shè)公司（SPC）的資產(chǎn)，為持有大量抵押貸款建立“資產(chǎn)庫”，特設(shè)公司不得不靠發(fā)行債券融

19、通資金，從而增加了政府特設(shè)擔保機構(gòu)資產(chǎn)負債不匹配等經(jīng)營風(fēng)險，在一定程度上還會政府機構(gòu)債務(wù)規(guī)模與負擔。而加拿大模式的優(yōu)勢在于：CMHC只負責貸款的保險、證券按期支付的擔保，從中提取保險、擔保費和資格審查費。靠資格認定加強監(jiān)管，降低抵押貸款證券化的運作風(fēng)險；靠收取保費補償拖欠風(fēng)險，保障本息的及時支付；靠調(diào)控MBS的發(fā)行規(guī)模和頻率調(diào)控市場；而沒有資產(chǎn)負債不匹配的風(fēng)險，或政府債券規(guī)模擴大的問題。換言之，在加拿大CMHC的資產(chǎn)負債表上，主要是保險產(chǎn)品與保費支付，保費收入與支出形成的差額構(gòu)成公司主要的收入來源。在美國抵押證券公司的資產(chǎn)負債表上，抵押貸款組合與債務(wù)融資占相當大的比重，兩者的利差是公司的主要收

20、入來源。兩種模式中，公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)不同，其經(jīng)營的方式、對金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的要求也大相徑庭。可以說，加拿大的模式簡單易學(xué)，比較適合中國金融市場發(fā)展滯后的現(xiàn)狀。此外，加拿大模式與美國許多私營機構(gòu)自已發(fā)行MBS也不同，抵押貸款證券的發(fā)行多是CMHC擔保的證券，這不僅降低了發(fā)行機構(gòu)信用增級的成本，也提高了抵押貸款證券的信用等級，使之成為AAA級證券和國內(nèi)外投資者理想的投資工具。截至2001年，加拿大抵押住宅公司累計擔保發(fā)行的抵押貸款證券899億加元，余額347億加元，占住宅抵押貸款余額的7.5%。圖3加拿大大抵押貸款證證券化制度安安排香港模模式我國的香香港特別行政政區(qū)于19997年3月，由由金融管

21、理局局外匯基金注注資10億港港元成立香港港按揭證券公公司（以下簡簡稱HKMCC），專門從從事抵押二級級市場業(yè)務(wù)。在在起步階段，公公司的主要任任務(wù)是構(gòu)建市市場交易體系系，這具體包包括：（1）對對全港抵押貸貸款進行普查查（包括貸款款宗數(shù)、貸款款余額、拖欠欠90天以上上貸款的比率率、提前還貸貸比率、貸款款-房產(chǎn)比的的加權(quán)平均數(shù)數(shù)、貸款的期期限結(jié)構(gòu)、貸貸款的地域分分布、房產(chǎn)的的種類等），以以準確把握資資產(chǎn)組合的質(zhì)質(zhì)量；（2）選選擇資信高銀銀行作為核準準的貸款出售售機構(gòu) ，以以促進貸款合合約的標準化化；（3）選選擇服務(wù)機構(gòu)構(gòu)負責貸款本本息的回收，并并及時匯入HHKMC的帳帳戶；（4）設(shè)設(shè)計港元及外外幣債

22、券融資資方案，由香香港金融管理理局為債券發(fā)發(fā)行的代理人人和管理人，為為購買抵押貸貸款建立自己己的資產(chǎn)組合合融通資金；（5）與香香港外匯基金金達成1000億港元的循循環(huán)信貸安排排，以彌補公公司流動資金金短缺；（66）從銀行購購進抵押貸款款，建立自己己“貸款庫”；（7）與55家保險公司司于19999年4月聯(lián)合合發(fā)起抵押貸貸款保險計劃劃 ，即由HHKMC為貸貸款-價值比比高達85%的貸款提供供信用擔保，保保險額為貸款款額的15%左右，以提提高抵押貸款款的信用等級級，然后由HHKMC與有有實力的保險險公司簽署再再保險協(xié)議。在第二階段，公司于1999年10月首次以“交換-持有”交易方式發(fā)行了16億港元抵

23、押貸款證券（見圖4）。圖4香香港“交換-持有”交易易方式這種交易方方式也稱“背背對背”式，盡盡管其投資者者規(guī)模有限，但但在一定程度度上改善銀行行A的資產(chǎn)結(jié)結(jié)構(gòu)。此外，HHKMC發(fā)行行的抵押貸款款證券風(fēng)險權(quán)權(quán)重為20%，而抵押貸貸款的風(fēng)險權(quán)權(quán)重為50%，這也有效效地提高了銀銀行A的資本本杠桿率。在發(fā)行“背背對背”式抵抵押貸款證券券和銀行貸款款與HKMCC債券轉(zhuǎn)換等等多種試驗的的基礎(chǔ)上，HHKMC于22002年推推出30億美美元抵押貸款款證券發(fā)行計計劃。目前，由由HKMC核核準的賣方和和服務(wù)機構(gòu)已已達到44家家，再保險公公司5家，主主要交易商55家，承銷商商13家，做做市商26家家，其投資者者隊伍

24、也不斷斷擴大，這標標志著香港抵抵押貸款證券券市場日趨完完善（市場交交易構(gòu)架見圖圖5），并將將步入新的發(fā)發(fā)展階段。圖5香港抵抵押貸證券化化制度安排歐洲模模式在二十世世紀80年代代的金融創(chuàng)新新中，抵押貸貸款證券化的的熱浪穿過大大西洋吹遍了了歐洲大陸。但但是，與北美美證券化的模模式不同，歐歐洲各國抵押押貸款證券的的推出沒有得得到政府強有有力的支持，多多是金融機構(gòu)構(gòu)以自己持有有的住房貸款款為基礎(chǔ)發(fā)行行抵押貸款證證券。由于各各金融機構(gòu)的的資本實力、資資信等級千差差萬別，為了了提高證券的的信用等級和和贏得投資者者的青睞，在在沒有政府信信用擔保的情情況下，發(fā)行行者不得不依依賴信用增強強機制。其中中外源增強信

25、信用等級的辦辦法包括：尋尋求大的金融融機構(gòu)或保險險公司提供第第三方擔保，購購買信用保險險和信用證等等；內(nèi)源增強強信用等級的的辦法包括：將組合中的的抵押貸款按按信用等級分分類，發(fā)行優(yōu)優(yōu)先級/次級級證券等。但但無論采取哪哪一種信用增增強方式，都都會增加其證證券發(fā)行的成成本。例如，在在英國，發(fā)行行抵押貸款證證券的金融機機構(gòu)中，雖不不乏資本雄厚厚、資信高的的大公司，如如美國的華旗旗銀行、索羅羅門兄弟和英英資大銀行，但但是，在扣除除了較高的證證券評級費、信信用增級費、承承銷費、法律律服務(wù)和稅費費等成本后，抵抵押貸款證券券的收益率僅僅比政府金邊邊債券的收益益率高10-20基點，這這就很難得到到投資者的青青

26、睞，贏得市市場。簡言之之，正是由于于這種制度安安排的缺陷（見見圖6），使使得歐洲各國國抵押貸款證證券化的信用用等級比較低低，市場的發(fā)發(fā)展大大落后后于北美國家家（見表2）。圖6歐歐洲抵押貸款款證券化制度度安排從各種種抵押貸款證證券化模式的的比較中，我我們可看到：（1）不同同的制度安排排對抵押貸款款證券市場的的發(fā)展有著不不可低估的作作用。而成熟熟的抵押證券券市場多是政政府主導(dǎo)型的的，這有利于于規(guī)范市場運運作，提高抵抵押貸款證券券的信譽，獲獲得市場投資資者的認同。（22）抵押貸款款證券化是抵抵押一級市場場發(fā)展到一定定階段的產(chǎn)物物，但是建立立抵押二級市市場并不只是是發(fā)行證券，其其運作方式還還包括銀行與

27、與證券公司之之間抵押貸款款的批發(fā)買賣賣、逆向回購購，不同期限限貸款與債券券的轉(zhuǎn)換等多多種金融工具具創(chuàng)新。（33）抵押貸款款證券化不僅僅是銀行防范范流動性風(fēng)險險、利率風(fēng)險險的工具，也也是央行實施施積極的貨幣幣政策、引導(dǎo)導(dǎo)信貸資金向向普通居民住住房投資轉(zhuǎn)化化和保障抵押押貸款利率穩(wěn)穩(wěn)定的重要工工具。表2歐洲各國抵押貸款證券的發(fā)行規(guī)模（單位：百萬美元） 國別199920002001國別199920002001法國-0.3西班牙2233.73.41.2德國-3.22.2瑞典-1-愛爾蘭-2.41英國2544.213.415意大利-2.36.2荷蘭312.52.24.2資料來源：Dealoogic BBo

28、ndwaare, TThomsoon Finnanciaal Seccuritiies Daata.三、中國國抵押貸款證證券化可選擇擇的方案實事求是的的講，我國抵抵押市場的發(fā)發(fā)展的仍存在在著許多“先先天不足”，如如我國的個人人信用制度不不健全，居民民收入的多元元化、不透明明使得銀行很很難準確把握握其資信情況況。抵押制度度不完善，炒炒期房、土地地與房屋所有有權(quán)的“兩權(quán)權(quán)分離”都增增加了抵押物物設(shè)定的難度度，削弱了其其保障債權(quán)人人利益的功能能。抵押擔保保保險制度建建設(shè)滯后，各各在成立的置置業(yè)擔保資質(zhì)質(zhì)差，這些無無疑進一步加加大了銀行的的經(jīng)營風(fēng)險。但但是面對“入入世”后金融融的競爭加劇劇以及住房市市

29、場巨大的資資金需求，我我們不可能無無所作為慢慢慢地等待，而而應(yīng)積極地探探索和創(chuàng)造條條件，促進抵抵押證券市場場的發(fā)展，因因此，我們認認為，在制度度安排上應(yīng)做做積極的探索索，即在央行行、國家計委委等主管部門門的監(jiān)管下，通通過立法（抵抵押貸款證券券化條例），成成立全國性的的抵押證券公公司。根據(jù)“十十六”大全面面建設(shè)小康社社會的精神，公公司的主要經(jīng)經(jīng)營目標應(yīng)設(shè)設(shè)定為：（11）積極引導(dǎo)導(dǎo)信貸資金向向普通居民住住宅投資與消消費轉(zhuǎn)化，讓讓人人都享有有良好的住房房；（2）加加強對住房信信貸的調(diào)控，降降低金融風(fēng)險險；（3）促促進債券市場場的發(fā)展，應(yīng)應(yīng)對金融全球球化的挑戰(zhàn)。公司的經(jīng)營范圍和運作方式可的多種選擇，并

30、根據(jù)市場條件而變化：一是借鑒加拿大模式，經(jīng)營范圍包括（1）對各銀行發(fā)行抵押貸款證券實施監(jiān)督管理，具體包括對抵押證券發(fā)行機構(gòu)進行資格認定，對其發(fā)行的證券進行審批，并通過資格審查等，建立健全全國性抵押貸款證券化中介服務(wù)體系，為抵押貸款證券化提供規(guī)范的貸款服務(wù)、證券托管、中央結(jié)算和信用評級等服務(wù)等。（2）與商業(yè)保險公司聯(lián)手推出抵押貸款保險和抵押證券擔保業(yè)務(wù)，完善我國的抵押保險機制，從根本上的降低抵押貸款證券的風(fēng)險權(quán)重，提高信用等級。二是借鑒香港模式，抵押證券公司作為抵押貸款證券的發(fā)行人，賦有特設(shè)機構(gòu)（SPV）功能，專門從事抵押貸款證券化運作。公司具體業(yè)務(wù)包括：（1）通過從貸款機構(gòu)購買抵押貸款建立自己

31、的“貸款庫”，以此發(fā)行擔保抵押貸款證券（MBS），促進中國抵押二級市場的發(fā)展；（2）為降低經(jīng)營風(fēng)險，與保險公司聯(lián)手推出抵押貸款保險，從一級市場源頭降低違約風(fēng)險。三是混合模式，即當市場比較成熟的時候，全國性證券公司可以抵押貸款證券的發(fā)行人，也可以為其他貸款機構(gòu)發(fā)行MBS提供抵押保險、證券擔保、托管、中央結(jié)算等服務(wù)（詳見圖7）。圖7公公司可選擇的的運作方式這種政政府主導(dǎo)型制制度安排的優(yōu)優(yōu)勢在于：（1）由由政府發(fā)起設(shè)設(shè)立的股份制制證券化公司司（由多家金金融機構(gòu)入股股），主導(dǎo)抵抵押市場的運運作，有利于于將抵押證券券市場的發(fā)展展納入宏觀經(jīng)經(jīng)濟政策和貨貨幣政策的調(diào)調(diào)控體系。從從我國宏觀經(jīng)經(jīng)濟政策上講講，未

32、來二十十年要實現(xiàn)小小康社會的既既定目標，住住宅產(chǎn)業(yè)的發(fā)發(fā)展是經(jīng)濟增增長和人民生生活更殷實的的關(guān)鍵，而抵抵押二級市場場的建立，通通過證券發(fā)行行規(guī)模、種類類、頻率、定定價機制可有有效地調(diào)控住住宅市場的投投資結(jié)構(gòu)、信信貸資金的流流，從而保障障普通居民住住宅開發(fā)投資資與消費的資資金充足，抑抑制高檔住宅宅、高商業(yè)樓樓宇、娛樂設(shè)設(shè)施的投資過過熱而引發(fā)的的泡沫。從貨貨幣政策上講講，隨著住房房信貸占銀行行資產(chǎn)和全社社會信貸規(guī)模模的不斷擴大大，其對社會會、宏觀經(jīng)濟濟的影響也隨隨之增強，使使之成為各國國政府宏觀調(diào)調(diào)控的重要內(nèi)內(nèi)容。在美國國，聯(lián)邦政府府債券和抵押押貸款證券以以其信譽高、品品種多、流動動性強和收益益穩(wěn)

33、定的特點點，成為金融融市場上各類類債券定價的的參照標準。在在香港，按揭揭證券公司（HHKMC）通通過抵押貸款款的買賣、逆逆向回購，貸貸款與債券轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換，調(diào)控貨貨幣供給，減減少港元利率率的波動。因因此，我們在在設(shè)計抵押證證券市場框架架時，也應(yīng)有有中國金融市市場長遠發(fā)展展的眼光，將將抵押證券市市場與整個金金融市場有機機的結(jié)合起來來，將住房信信貸與一攬子子貨幣供給有有機結(jié)合起來來，這樣才有有利于優(yōu)化金金融結(jié)構(gòu)、融融資結(jié)構(gòu)，促促進整個金融融業(yè)與國民經(jīng)經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)發(fā)展。（22）有利于央央行加強對銀銀行加強監(jiān)管管。在抵押貸貸款證券化的的過程中，銀銀行常常具有有多重身份：抵押貸款的的發(fā)起人、MMBS的發(fā)行行者

34、、貸款服服務(wù)機構(gòu)、信信譽增級機構(gòu)構(gòu)、證券托管管機構(gòu)和機構(gòu)構(gòu)投資者等。這這意味著銀行行不僅可以提提供抵押貸款款、發(fā)行MBBS，還可以以持有抵押貸貸款證券（即即從事證券投投資）。如何何降低銀行在在金融創(chuàng)新中中所面臨的多多種風(fēng)險及風(fēng)風(fēng)險的過度集集中，這些都都增加了“央央行”監(jiān)管的的難度及加強強金融監(jiān)管的的必要性。（3）可可以提高MBBS的信用等等級。在抵押押貸款證券化化中，政府發(fā)發(fā)起設(shè)立的抵抵押證券公司司的信用等級級高，可以降降低發(fā)行融資資債券和抵押押貸款證券的的成本，這常常常是任何一一家金融機構(gòu)構(gòu)的信用等級級所無法比擬擬的。按照22001年55月31日巴巴塞爾銀行監(jiān)監(jiān)管委員制定定的有關(guān)資資產(chǎn)證券化

35、的的資本要求，銀銀行投資抵押押貸款證券需需按證券的信信用等級，確確定風(fēng)險權(quán)重重，提取資本本金。具體來來說，AAAA和AA-級級證券的風(fēng)險險權(quán)重為200%，A+和和A-級證券券的風(fēng)險權(quán)重重為50%，BBBB+和BBBB-級證證券的風(fēng)險權(quán)權(quán)重為1000%，BB+和BB-級級證券的風(fēng)險險權(quán)重為1550%。盡管管各銀行發(fā)行行MBS可以以通過第三方方擔保提高MMBS的信用用等級，但這這無疑會增加加證券化融資資的成本，而而由母公司提提供信用擔保保會有以下不不足：一是會會增加證券化化中貸款組合合（pooll）與銀行資資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)風(fēng)風(fēng)險；二是抵抵押貸款證券券的信用評級級不會高于擔擔保銀行的資資產(chǎn)評級，從從而對證券的的信用等級產(chǎn)產(chǎn)生負影響；三是由貸款款發(fā)起人承擔擔信用擔保，確確保證券本息息的償付，從從法律上有“非非真實出售”之之嫌；四是由由貸款發(fā)起人人承擔信用擔擔保，監(jiān)管機機構(gòu)將要求發(fā)發(fā)起人保留相相適的風(fēng)險準準備金或資本本金，這使得得發(fā)起人很難難實現(xiàn)表外融融資的目的，在在一定程度上上還會證券融融資成本。（4）有有利于加強金金融基礎(chǔ)設(shè)施施建設(shè)。從香香港和加拿大大的經(jīng)驗來看看，為了增強強證券的信用用等級，抵押押證券公司遵遵循市場化運運作的原則與與商業(yè)保險公公司聯(lián)合推出出抵押貸款保保險業(yè)務(wù)，將將一級