EB可交換債券簡介

1、 7/7EB可交換債券簡介 專題研究 可交換債券（Exchangeable Bonds）簡析 2006/04/12 兼談可交換債券在股改與股份減持中的作用 分析師 張晶 (0755) 8249 2011 zhangjinghttp:/./doc/cefcc9eb172ded630b1cb63e.html 可交換債券（Exchangeable Bonds）或稱可換股債券，是一種復合型衍生債券?？山粨Q債券的投資人可在約定的期間之后，將債券按比率轉換為股票，但轉換標的為發(fā)行公司所持有其它公司之股票?？山粨Q債券一般發(fā)生在母公司與控股的上市子公司之間，即由母公司發(fā)行債券，債券到期時可以轉換成其上市子公司

2、的股票。 可交換債券的主要特征：發(fā)行可交換債券一般并不增加上市子公司的總股本；對于債券發(fā)行人而言，是一種低利率成本融資的方式；對投資者而言，是一種債權轉換成股權的期權或選擇權；可以成為籌資者（母公司）降低其持有上市公司國有股比例的有效工具。 可交換債券的優(yōu)點：可以為發(fā)行人獲取低利息融資的機會；可以給發(fā)行人一個溢價處置普通股投資的機會；風險分散化使得可交換債券在發(fā)行時更容易受到投資者青睞；債券到期時一般不影響公司的現金流狀況，從而降低發(fā)行公司的財務風險；可交換債券的股票期權與債券更容易被分拆發(fā)售。 可交換債券的缺點：股票發(fā)行人的股東性質發(fā)生變化可能會影響公司的經營；發(fā)行方案的設計比較復雜，要求投

3、資人具有更為專業(yè)的投資技能。 適合發(fā)行可交換債券的企業(yè)：發(fā)行此種債券的公司需要持有關聯上市公司一定比例的股票；可交換債券可能最適用于那些成長前景較好，但規(guī)模較小，又有著數量較大且不斷增長的融資需求，并且由于風險較大，其額外債務融資受到限制的成長性公司發(fā)行 由于可交換債券的債券和股票分屬于不同的發(fā)行人，因此，發(fā)行可交換債券可適用于當前尚未實行股權分置改革的部分上市公司的母公司。 目前深滬兩市1348家上市公司中，共有190 家公司存在“上市公司股東”，占到上市公司總數的14%。對于有減持意愿的上市公司而言，通過發(fā)行可交換債券方式轉讓股票，可以減少對債券標的公司股票的沖擊，也能夠獲取溢價出售的機會

4、。這也為投資銀行提供了新的業(yè)務機會和利潤增長點。 可交換債券的概念 可交換債券（Exchangeable Bonds，簡稱EB）或稱可換股債券，是一種復合型衍生債券?？山粨Q債券的投資人可在約定的期間之后，將債券按比率轉換為股票，但轉換標的為發(fā)行公司所持有其它公司之股票?？山粨Q債券一般發(fā)生在母公司與控股的上市子公司之間，即由母公司發(fā)行債券，債券到期時可以轉換成其上市子公司的股票。可交換債券的條款設計與可轉換債券非常相似，發(fā)行要素通常有：票面價格、利率、換股比例、發(fā)行期限、可回售條款、可贖回條款等。 例如，臺灣遠東紡織公司 1996 年發(fā)行“可交換債券”，債權人在期滿時可將債券轉換為遠東百貨或裕民

5、航運公司之股票。 可交換債券的主要特征 1、與可轉換債券（Convertible Bond）不同，因為債券和股票分別屬于不同的發(fā)行人，發(fā)行可交換債券（EB）一般并不增加其上市子公司的總股本，但降低了母公司對子公司的持股比例。 2、對籌資者（母公司）是一種低利率成本的債券。由于可交換債券（EB）給投資者一種轉換股票的權力（OPTION），其利率水平與同期限、同等信用評級的一般債券相比要低，而且即使可交換債券的轉換不成功，其發(fā)行人的還債成本也不高的，對上市子公司并無影響。 3、對投資者而言，可交換債券可以將一種債權轉換成股權的期權或選擇權。 4、可以成為籌資者（母公司）降低其持有上市公司國有股比例

6、的有效工具。 可交換債券的優(yōu)缺點 優(yōu)點 1、發(fā)行可交換債券（EB），可以為發(fā)行人獲取低利息融資的機會。這一點與可轉換債券（CB）一樣，由于同屬于復合型衍生債券品種，債券發(fā)行時還賦予了持有人股票的看漲期權，因此發(fā)行利率通常低于其他信用評級相當的固定收益品種。 2、可交換債券（EB）的吸引力還在于可以讓發(fā)行人在高出市場價的情況處置 普通股投資。例如，母公司希望轉讓其所持的子公司5%的普通股以換取現金，但目前股市較低迷，股價較低，此時，公司就可以考慮發(fā)行可交換債券，一方面可以以較低的利率籌集所需資金，另一方面可以以一定的溢價比率賣出其子公司的普通股期權。 3、與可轉換債券（CB）相比，可交換債券（E

7、B）融資方式的一個優(yōu)點是風險分散化，這將使得可交換債券在發(fā)行時更容易受到投資者青睞。直接債券價值和股票價值無直接關系。債券發(fā)行公司的業(yè)績下降、財務狀況惡化并不會同時導致直接債券價值或普通股價格的下跌，特別是，當債券發(fā)行人和股票發(fā)行人分散于兩個不同的行業(yè)時，投資者的風險就更為分散。由于市場不完善，信息不對稱，在其他條件不變的情況下，風險分散的特征可使可交換債券（EB）的價值大大高于可轉換債券價值（CB）。 4、與發(fā)行普通公司債券相比，由于可交換債券（EB）含有股票期權，預計的還本壓力較普通債券減少，且在債券到期時一般不影響公司的現金流狀況，從而降低發(fā)行公司的財務風險。 5、與可轉換債券（CB）相

8、比，可交換債券（EB）更容易被分拆發(fā)售，即將嵌入的認股權證與債券拆開并且作為單獨的交易工具出售。 缺點 1、股票發(fā)行人的股東性質發(fā)生變化，可能會影響公司的經營。比如原母公司持有的上市子公司股票，由于發(fā)行可交換債券（EB），出售了一部份股權，如果母公司減持欲望強烈，發(fā)行較多的可交換債券，這樣子公司的股東將變得更為分散，甚至將可能影響到原子公司的經營。 2、可交換債券（EB）由于較可轉換債券（CB）更為復雜，因此發(fā)行方案的設計也更為復雜，要求投資人具有更為專業(yè)的投資及分析技能。 可交換債券（EB）與可轉換債券（CB）的異同 我們在前面提到，可交換債券（EB）與可轉換債券（CB）相比最大的不同就在于

9、可交換債券（EB）的債券發(fā)行人和股票發(fā)行人分別屬于不同的公司，且債券發(fā)行人與股票發(fā)行人之間通常為母公司和子公司的關系，或者是有關聯的公司；而可轉換債券（CB）所涉及的債券以及股票則同屬于一個公司。也就是說，在可交換債券（EB）到期或轉股后，實際上是將債券發(fā)行人手中的股票轉移到了債券投資者手 中，并不增加股票發(fā)行人的股本；而在可轉換債券（CB）到期或轉股后，則是增加了股票發(fā)行人的股本，因此也就攤薄了股票發(fā)行人的業(yè)績。表1中我們就可交換債券（EB）與可轉換債券（CB）的交易特性、對發(fā)行人以及投資者的影響進行進一步對比。 表1 可交換債券（EB）與可轉換債券（CB）的異同 可交換債券（EB）可轉換債

10、券（CB） 發(fā)行門檻目前尚無法律可循，預 計將與可轉換債券的發(fā) 行門檻類似 對凈資產利潤率、資產 負債率、債券利率、發(fā) 行額有明確規(guī)定 債券發(fā)行人是否與股票發(fā)行人相同否是是否為低息融資是是 是否有溢價減持子公司股票的機會是否 對債券發(fā)行人的利弊 對發(fā)行人業(yè)績有無影響無影響 有影響，不同的發(fā)行額 度影響程度不同 風險程度風險更分散風險相對集中 對投資者的利 弊產品復雜程度更復雜相對簡單 發(fā)行債券時是否會沖擊標的股股價不會會 轉股是否攤薄上市公司（股票發(fā)行人） 的業(yè)績 否是 資料來源：聯合證券研究所 哪些企業(yè)適合發(fā)行可交換債券？ 采用可交換債券方式融資的企業(yè)需具備的條件 首先，根據可交換債券的特征

11、，發(fā)行此種債券的公司需要持有關聯上市公司一定比例的股票； 然后，發(fā)行可交換債券也必須要符合國務院頒布的企業(yè)債券管理條例第十二條中對企業(yè)發(fā)行債券的要求，即： 企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須符合下列條件： (一)企業(yè)規(guī)模達到國家規(guī)定的要求； (二)企業(yè)財務會計制度符合國家規(guī)定； (三)具有償債能力； (四)企業(yè)經濟效益良好,發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利； (五)所籌資金用途符合國家產業(yè)政策。 最適用以可交換債券方式融資的企業(yè) 我們認為，可交換債券可能最適用于那些成長前景較好，但規(guī)模較小，又有著數量較大且不斷增長的融資需求，并且由于風險較大，其額外債務融資受到限制的成長性公司發(fā)行。因為對于那些擁有高增長前景的公

12、司而言，由于考慮到雖然公司的成長性很好，但穩(wěn)定性無從保證（風險很大），其資信等級一般較低，從而外部債務融資（包括銀行貸款、發(fā)行普通債券）要么要求的風險補償很高，進而融資成本極高（而高融資成本，意味著其財務危機發(fā)生的概率很大），要么就根本無法獲得，而可交換債券所特有的低利率條款，使得其支付較少的財務費用，進而可以避免發(fā)生財務困境的可能性，使公司成功的度過其成長期的機會增大。 發(fā)行可交換債券對股改及股份減持的作用 由于可交換債券的債券和股票分屬于不同的發(fā)行人，因此，發(fā)行可交換債券可適用于當前尚未實行股權分置改革的部分上市公司的母公司。這種方法的最大優(yōu)點是，讓國有股、法人股以投資者選擇的方式進入流通

13、市場，減少了直接上市對于整個市場的沖擊。根據對可交換債券的特性分析，我們挑選了部分上市公司（如表2）。 表2 可利用發(fā)行可交換債券進行股改2005年中期數據 股票代碼股票名稱第一大股東持股 比例(%) 第一大股東股本性質 現金債務總 額比(倍) 600093 禾嘉股份52.08法人股 -0.0001 600187 *ST 黑龍70.2國家股 -0.0011 000733 振華科技50.3國家股 -0.0012 600137 *ST 長控57.11國家股 -0.0025 600449 賽馬實業(yè)56.7國家股 -0.0055 000999 三九醫(yī)藥62.71國家股 -0.0056 600579 黃

14、海股份56.45國家股 -0.0109 600792 馬龍產業(yè)70.58國家股 -0.0114 600776 東方通信57.32國家股 -0.0164 000887 *ST 飛彩69.76國家股 -0.0181 000676 思達高科57.37法人股 -0.0207 600060 海信電器58.72國家股 -0.0223 000710 ST 天儀70.83國有法人股 -0.0226 000569 長城股份57.95國家股 -0.0253 600582 天地科技60.9國家股 -0.0261 600786 東方鍋爐74.44國家股 -0.0263 600877 中國嘉陵53.65國家股 -0.0

15、317 600081 東風科技75法人股 -0.0346 600391 成發(fā)科技58.43國家股 -0.035 000596 *ST古井65.96國有法人股 -0.0362 600707 彩虹股份56.14國有法人股 -0.0373 600716 耀華玻璃69.35國家股 -0.0477 600889 南京化纖53.2國家股 -0.0548 600207 安彩高科58.9法人股 -0.0551 000679 大連友誼54.55國家股 -0.0561 000922 阿繼電器54.99國家股 -0.0652 600587 新華醫(yī)療53.01國家股 -0.0955 600282 南鋼股份60.6法人

16、股,流通A股 -0.1063 600558 大西洋59.31國家股 -0.1089 600335 ST 盛工53.71國家股 -0.1133 600747 大顯股份50.57國家股 -0.1201 600197 伊力特60.09國家股 -0.122 600990 四創(chuàng)電子58.1法人股 -0.1361 600290 蘇福馬59.68國家股 -0.1436 000605 四環(huán)藥業(yè)68法人股 -0.1497 600613 永生數據50.02法人股 -0.1557 000981 蘭光科技61.55國有法人股 -0.1676 000902 中國服裝51.01國家股 -0.1898 600156 華升股

17、份66.35國家股 -0.3657 000728 北京化二58.1國有法人股 -0.4618 600321 國棟建設52.91法人股 -0.4714 600038 哈飛股份55.73國家股 -0.4976 000783 石煉化79.73法人股 -0.509數據來源：聚源資訊 注：選股條件有三： 1、截至目前從未進行股改的公司； 2、第一大股東（國家股、法人股股東）持股比例超過50%的公司； 3、現金流凈額為負值，且負債總額較高的公司 另外，由于發(fā)行可交換債券可以為發(fā)行人帶來溢價出售所持股票的機會，因此，對于目前上市公司持有另一家上市公司的流通股份（交叉持股），且又存在減持意愿的情況，如果直接在

18、市場上出售，前者大比例的出售勢必對后者的股價造成影響，會導致出售價格偏低，為前者帶來損失，同時也為市場帶來負面沖擊。如果采用發(fā)行可交換債券的方式，例如上市公司A欲減持上市公司B的股份，上市公司A可以發(fā)行可交換債券，在保證及時變現的同時，也不對B公司的股價構成負面影響。據統(tǒng)計，目前深滬兩市1348家上市公司中，共有190家公司存在“上市公司股東”，占到上市公司總數的14%。其中35家存在兩個以上的“上市公司股東”，如龍頭股份、同達創(chuàng)業(yè)和交運股份的前10大股東中有4家為上市公司。此外，統(tǒng)計數據顯示，一家上市公司持有另一家上市公司股份比例在20%以上的有38例，其中大部分是第一大股東，而上市公司持股

19、在1%以下的有93例。也就是說，通過發(fā)行可交換債券方式減持另外一家上市公司股份的做法大有市場，也能夠給投資銀行創(chuàng)造新的業(yè)務機會。 舉例說明如下： 上市公司A欲減持1億股上市公司B的股份，上市公司A的成本價格為每股2.9元，當前市場價格2.8元。上市公司A則發(fā)行以上市公司B股票為標的的可交換債券。 表3 可交換債券的假設基本發(fā)行要素 發(fā)行額3億元 發(fā)行期限3年 票面利率 1% 票面價格 100元 轉股價格3元 轉股價修正條件價格 2.8元 轉股價修正比例 10% 贖回條件價格轉股價的130% 回售條件價格轉股價的70% 回售比例 101% 注：1、轉股價修正比例是指當股價連續(xù)N個交易日低于2.8

20、元時，上市 公司A有權按照事先約定的轉股價修正比例調低轉股價格； 2、贖回條件是指當股價連續(xù)N個交易日高于轉股價的130%時，上市公 司A有權以面值加當年利息的價格贖回所有尚未轉股的B公司股票； 3、回售條件是指當股價連續(xù)N個交易日低于轉股價的70%時，投資者有 權按事先約定的回售比例將尚未轉股的B公司股票回售給上市公司A。 根據上面假設的基本發(fā)行要素，上市公司A的損益情況如表4： 值得我們注意的是，表4中提到的上市公司A 的最大損失包括了300萬元的回售條件觸發(fā)后的損失，但實際上，由于我們在條款設計時設定了關于轉股價的修正條件，且轉股價修正的觸發(fā)條件明顯低于回售觸發(fā)條件，這一設計可以很好地保

21、護發(fā)行人的利益。 海外可交換債券發(fā)行簡介 可交換債券近年來在歐洲債券市場發(fā)展非常迅速，目前歐洲可交換債券占整個可轉換公司債券市場的份額約50左右。歐洲的可交換債券的形式也在不斷創(chuàng)新中，發(fā)行人在國內和國外發(fā)行可交換債券，標的股票也可以是國內或者國外的發(fā)行人所持股權。在歐洲，可交換債券被廣泛應用于普通融資、減持股權套利以及并購的資本項目中。 案例1 普通的可交換債券 英國宇航公司（BAe ）在英國國內發(fā)行6.86億英鎊的可交換債券，其標的為發(fā)行人對英國的奧蘭奇移動通信公司（Orange plc ）5%的普通股股權。 案例2 可交換債券的創(chuàng)新設計 德國重建信貸機構公司(KfW) 在日本發(fā)行5億歐元的可交換債券，其債券性質屬于Uridashi bond （澳元債券，這種債券由非日本的公司發(fā)行，且專為日本散戶而設，他們可透過吸納此債券坐享澳元息差優(yōu)勢），可交換債券的標的為發(fā)行人對德國郵政股份公司（Deutsche. Post. AG ）2.3%的股權，而發(fā)行前KfW 公司共持有Deutsche. Post. AG 48.8%的股權。債券票面利率設計為每年0.5%。 表4、上市公司A 的損益情況 持股成本 2.9億元市場直接出售虧損 1000萬元發(fā)行可交換債券融資 3億元3年利息支付 900萬元 上市公司A 最大獲益 1000萬元發(fā)行溢價+贖回