藥品流通行業(yè)全景圖

1、2要點(diǎn)總結(jié)藥品流通統(tǒng)指藥品從出廠到醫(yī)療機(jī)構(gòu)或零售藥店之間經(jīng)歷的一系列流通環(huán)節(jié)。我國公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的流通環(huán)節(jié)實(shí)行兩票制。醫(yī)院渠道為主，行業(yè)穩(wěn)健增長：2018年我國公立醫(yī)院、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)、零售藥店三大終端的藥品銷售額為 17131億元，同比增長6.3%。其中公立醫(yī)院終端占比為67.4%，零售藥店終端占比為22.9%，公立基層醫(yī)療 終端占比為9.7%。近幾年，隨著兩票制的執(zhí)行，調(diào)撥業(yè)務(wù)從40%降低到30%，直銷終端的業(yè)務(wù)占比相應(yīng)上 升。流通企業(yè)大部分是國企，占比為61%，其次股份制企業(yè)占比為32%。我國藥品流通行業(yè)格局是4+n：截至2018年末,全國共有藥品批發(fā)企業(yè)13598家，其中全國性的藥品配送企

2、 業(yè)有4家，分別是國藥控股、上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥、九州通，其余均是地方性的配送商。我國各省的配送商 格局差別較大，集中度高的地區(qū)如上海，CR2可達(dá)到80%，大部分地區(qū)的CR10為50%左右，其余多家小配 送商瓜分剩余市場。集中度持續(xù)提高，政策影響邊際效應(yīng)減弱：截至2018年,全國共有藥品批發(fā)企業(yè)13598家。2012年高峰時(shí)期，藥品流通企業(yè)數(shù)量達(dá)到1.63萬家，后由于 行業(yè)增速下降、兼并收購等原因回落。2015年開始實(shí)施的兩票制進(jìn)一步促進(jìn)了行業(yè)整合，企業(yè)數(shù)量下降到 1.30萬家，此后小幅反彈。2011年-2018年之間，CR10從34%增加到43%，集中度持續(xù)提高。藥品流通行業(yè)受到兩票制、零加成

3、、藥品降價(jià)、帶量采購等政策影響。新藥加速上市帶來的增量與仿制藥 業(yè)務(wù)配送費(fèi)用降低相互抗衡，政策對藥品流通企業(yè)的影響邊際效應(yīng)逐漸減弱。行業(yè)處于估值低點(diǎn)，關(guān)注穩(wěn)健增長公司：藥品流通行業(yè)（不包括藥店）板塊估值為15.3倍，相對于生物醫(yī) 藥行業(yè)估值溢價(jià)率為-56%，是2011年以來的最低點(diǎn)。我們認(rèn)為之前藥品流通板塊的估值壓制因素已經(jīng)在 股價(jià)上體現(xiàn)，即使將來擴(kuò)大范圍帶量采購，新藥的上市也將彌補(bǔ)這一缺口，流通企業(yè)的業(yè)績?nèi)詫⒕S持穩(wěn)健 增長。我們對比分析A股藥品流通上市公司發(fā)現(xiàn)，區(qū)域性流通企業(yè)的PEG最低，柳藥股份和鷺燕醫(yī)藥的PEG 均低于0.5，其業(yè)績預(yù)計(jì)仍將維持20%以上的增速，建議關(guān)注。全國性批發(fā)企業(yè)將

4、持續(xù)受益于行業(yè)集中度的 提高，建議關(guān)注上海醫(yī)藥、九州通、瑞康醫(yī)藥。風(fēng)險(xiǎn)提示：1、行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)；2、市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；3、藥品安全風(fēng)險(xiǎn)。23090071/43348/20191101 10:27Content行業(yè)概覽：醫(yī)院渠道為主，行業(yè)穩(wěn)健增長企業(yè)分布：4（全國龍頭）+n（區(qū)域公司）分割全國市場未來趨勢：集中度持續(xù)提高，政策影響邊際效應(yīng)減弱投資建議：行業(yè)處于估值低點(diǎn)，關(guān)注穩(wěn)健增長公司風(fēng)險(xiǎn)提示323090071/43348/20191101 10:274生產(chǎn)廠家配送商公立醫(yī)院零售藥店經(jīng)銷商17131億元3919億元11541億元基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)1671億元城市公立醫(yī)院8485億元縣級公立醫(yī)院30

5、56億元城市社區(qū)醫(yī)院629億元鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院1042億元實(shí)體藥店3820億元網(wǎng)上藥店99億元?dú)v年全國藥品市場銷售額及增速全國藥品市場終端銷售占比2018年我國公立醫(yī)院、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)、零售藥店三大終端的藥品銷售額為17131億元，同比增長6.3%。從實(shí)現(xiàn)藥品銷售的三大終端的銷售額分布來看，公立醫(yī)院終端市場份額最大，2018年占比為67.4%，零售藥店終端 市場份額2018年占比為22.9%，公立基層醫(yī)療終端市場份額近年有所上升，2018年占比為9.7%。如果加入未統(tǒng)計(jì)的“民營醫(yī)院、私人診所、村衛(wèi)生室”，則中國藥品終端總銷售額約20000億元。數(shù)據(jù)來源：米內(nèi)網(wǎng)，平安證券研究所行業(yè)概覽：我國藥品流通行業(yè)

6、總規(guī)模約2萬億米 內(nèi) 網(wǎng) 數(shù) 據(jù)5行業(yè)概覽：流通藥品種類分析化學(xué)藥占比73%，本土和跨國生產(chǎn)商平分秋色按藥品類別分：根據(jù)商務(wù)部藥品流通直報(bào)的35家企業(yè)的數(shù)據(jù)，2018年流通藥品分類占比為：化學(xué)藥占72.8%，中成藥占15.2%，生物制品占7.9%，醫(yī)療器械占2.4%，其他品種合計(jì)占比2.7%。從近三年的銷售變化趨勢來看，化學(xué)藥的占比逐年增加，中成藥的占比下降，預(yù)計(jì)跟醫(yī)?？刭M(fèi)、限制輔助用藥相關(guān)。醫(yī)療器 械近兩年的增速均達(dá)到40%以上，預(yù)計(jì)跟小代理商逐漸被淘汰，行業(yè)集中度提高相關(guān)。按照適應(yīng)癥分類，消化道和代謝藥品占比第一，為17%，其次是心血管、全身抗感染、抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)、神經(jīng)系統(tǒng)等。本土和跨國

7、生產(chǎn)企業(yè)份額基本持平。2018年，本土生產(chǎn)企業(yè)市場份額為49.2%，跨國生產(chǎn)企業(yè)市場份額為50.8%。國家基本藥物占比為17.5%。醫(yī)保藥品占比為69.2%。樣本企業(yè)商品分類占比樣本企業(yè)商品按適應(yīng)癥分類占比數(shù)據(jù)來源23090071/43348/20191：101 10:27 藥品流通運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告，平安證券研究所6行業(yè)概覽：藥品流通與兩票制兩票制改變藥品流通渠道格局，純銷占比提升兩票制之前藥品流通行業(yè)存在多重代理、掛靠走票等模式。繁復(fù)的流通環(huán)節(jié)抬高了藥價(jià)，滋生了違法違規(guī)行為。 多重代理：即藥品從廠家到醫(yī)院之間經(jīng)過多重經(jīng)銷商層層轉(zhuǎn)手掛靠走票：流通環(huán)節(jié)違法避稅的手段兩票制之后2017年1月，原衛(wèi)

8、計(jì)委等八部門聯(lián)合發(fā)文，要求在2018年底之前全國推行兩票制。截止2018年底，所有公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)如期 實(shí)行兩票制。兩票制的執(zhí)行減少了藥品流通中間環(huán)節(jié)，規(guī)范了藥品流通渠道，促進(jìn)行業(yè)集中度提高。兩票制對藥品流通格局造成明顯影響。對批發(fā)企業(yè)的調(diào)撥業(yè)務(wù)占比從2016年的40.9%減少到2018年的29.9%，對醫(yī)療機(jī)構(gòu) 和零售終端的直接銷售比例相應(yīng)上升。兩票制實(shí)施前后流通渠道示意圖歷年藥品流通不同渠道的占比數(shù)據(jù)來源23090071/43348/20191：101 10:27 藥品流通運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告，平安證券研究所行業(yè)概覽：藥品流通企業(yè)畫像全國藥品流通行業(yè)市場格局上市公司覆蓋區(qū)域國藥控股全國31省市，藥

9、品配送為主上海醫(yī)藥全國31省市，藥品配送為主華潤醫(yī)藥全國31省市，藥品配送為主九州通全國31省市，零售&基層渠道批發(fā)為主， 部分省市有二級以上醫(yī)院業(yè)務(wù)國藥一致廣東、東西國藥股份北京瑞康醫(yī)藥全國31省市，山東藥品配送為主，省外 醫(yī)療器械為主南京醫(yī)藥江蘇、安徽、福建英特集團(tuán)浙江嘉事堂北京柳藥股份廣西鷺燕醫(yī)藥福建截至2018年末,全國共有藥品批發(fā)企業(yè)13598家，TOP10市占率約為43%。全國性的流通企業(yè)有四家，分別是：國藥控股（市占率17%），上海醫(yī)藥（市占率7%），華潤醫(yī)藥（市占率6%），九州通（市占率4%），其他則是地方性的流通商。瑞康醫(yī)藥的藥品配送業(yè)務(wù)主要在山東省內(nèi)，該公司的醫(yī)療器械配送業(yè)

10、務(wù)幾乎覆蓋 全國所有省份，是全國性的醫(yī)療器械流通商。流通企業(yè)以國有背景為主：2018年，在全國藥品流通直報(bào)企業(yè)中，國有及國有控股企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入9541億元，占總收入的60.5%；其次是股份制企業(yè)，收入占比為31.9%；外商、港澳臺及私營企業(yè)合計(jì)占比為3.5%。72018年藥品流通企業(yè)收入所有制結(jié)構(gòu)藥品流通企業(yè)主要參與者：四家全國性龍頭+各省區(qū)域企業(yè)數(shù)據(jù)來源23090071/43348/20191：101 10:27 藥品流通運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告，平安證券研究所行業(yè)概覽：藥品流通企業(yè)畫像2018年主業(yè)營業(yè)收入前30位的藥品批發(fā)企業(yè)排名公司收入（億元）地域排名公司收入（億元）地域1中國醫(yī)藥集團(tuán)有限公

11、司 3609.22全國16四川科倫醫(yī)藥貿(mào)易有限公司135.89西南地區(qū)，重點(diǎn)四川2上海醫(yī)藥集團(tuán)有限公司 1466.47全國17石藥集團(tuán)河北省中誠醫(yī)藥有130.28河北3華潤醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)有限 1320.58全國18限公司中國北京同仁堂（集團(tuán)）有119.12下游主要是自有零售藥店，4公司九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有 869.56全國19限責(zé)任公司天津天士力醫(yī)藥營銷集團(tuán)股116.46全國陜西、北京、遼寧、天津、5限公司廣州醫(yī)藥有限公司398.24兩廣地區(qū)20份有限公司鷺燕醫(yī)藥股份有限公司114.85山東、湖南、廣東、山西八省市福建、四川深圳市海王銀河醫(yī)藥投 369.76全國20多個(gè)省份， 資有限公司重點(diǎn)在山

12、東瑞康醫(yī)藥集團(tuán)股份有限 337.82山東、全國（器 公司械）南京醫(yī)藥股份有限公司 311.98江蘇、福建、安徽中國醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)股份 310.06北京、河南、廣 有限公司東華東醫(yī)藥股份有限公司 306.63華東地區(qū)安徽華源醫(yī)藥股份有限 266.42安徽 公司重藥控股股份有限公司 256.93全國，重點(diǎn)在西部浙江英特集團(tuán)股份有限 204.31浙江 公司嘉事堂藥業(yè)股份有限公 178.83北京 司云南省醫(yī)藥有限公司163.39云南廣西柳州醫(yī)藥股份有限公司 106.28廣西回音必集團(tuán)有限公司96.87浙江、安徽江西南華醫(yī)藥有限公司87.89江西民生藥業(yè)集團(tuán)有限公司77.58河南同濟(jì)堂醫(yī)藥有限公司73.3

13、2華中、華東、華南江西匯仁醫(yī)藥貿(mào)易有限公司 71.75江西、上海哈藥集團(tuán)醫(yī)藥有限公司69.92黑龍江、吉林、內(nèi)蒙古陜西醫(yī)藥控股集團(tuán)派昂醫(yī)藥 63.24陜西 有限責(zé)任公司重慶桐君閣股份有限公司60.49西部地區(qū)湖北人福醫(yī)藥集團(tuán)有限公司 56.49湖北、四川、河南89行業(yè)概覽：醫(yī)藥物流資源情況根據(jù)中國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會(huì)醫(yī)藥物流數(shù)據(jù)庫，2018年941家樣本企業(yè)共有1476個(gè) 配送網(wǎng)點(diǎn)，合計(jì)倉儲(chǔ)面積為1296萬平米，配送車1.79萬臺，冷庫2856家。國控、九州通和華潤的物流規(guī)模全國前三。物流中心面積、自有配送車輛、物 流網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量是反應(yīng)配送企業(yè)規(guī)模的三大重要指標(biāo)。物流中心面積CR10為57%。排名前三的企

14、業(yè)依次為：九州通、國控、華潤， 九州通物流中心面積達(dá)到246萬平米。自有配送車輛CR8為44%。排名前三的企業(yè)依次為：國控、九州通、華潤，國 控自有配送車輛為2678臺。物流網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量CR5為47%。前三的企業(yè)依次為：國控、華潤、九州通，國控的 自有物流網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量為282個(gè)。國控、九州通和華潤的物流規(guī)模全國前三2016 年 2017年2018年有效樣本企業(yè)個(gè)數(shù) 733788941配送網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量118512891476倉儲(chǔ)面積（萬平方 米）97511171296配送車（臺）107041183117857 冷藏配送車（臺） 187924152856醫(yī)藥物流龍頭企業(yè)物流中心面積占比醫(yī)藥物流龍頭企業(yè)自有配送

15、車輛數(shù)占比國內(nèi)醫(yī)藥物流資源情況匯總醫(yī)藥物流龍頭企業(yè)物流網(wǎng)點(diǎn)分布數(shù)據(jù)來源23090071/43348/20191：101 10:27 藥品流通運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告，平安證券研究所10行業(yè)概覽：藥品流通企業(yè)的盈利能力扣除非經(jīng)常性損益后 的ROE與生物醫(yī)藥行業(yè)持平根據(jù)wind2018年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，藥品流通板塊（不包括藥店）毛利率為12.5%，凈利率為2.9%，扣除非經(jīng)常性損益后的ROE為8.2%。其凈利率約為生物醫(yī)藥行業(yè)平均凈利率的一半，但扣非ROE與生物醫(yī)藥行業(yè)持平。近年財(cái)務(wù)指標(biāo)變化趨勢：毛利率呈上升趨勢。主要原因是兩票制后，流通商的低毛利率調(diào)撥業(yè)務(wù)減少，直接從廠家拿貨，提高了整體毛利率。三費(fèi)率整體上升

16、。銷售費(fèi)用率上漲明顯，主要原因是企業(yè)為了提高終端渠道覆蓋，加大了終端資源投入，以及銷售費(fèi)用率較 低的調(diào)撥業(yè)務(wù)占比下降所致。管理費(fèi)用率維持平穩(wěn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率略上升，與資金成本升高有關(guān)。凈利率在2018年略微下降，主要由于費(fèi)用率升高幅度大于毛利率增加的幅度?？鄯呛驲OE在2018年下降較多，主要是雖然凈利潤和凈資產(chǎn)的增速均下降，但凈利潤的下降幅度比凈資產(chǎn)的下降幅度更大所 致。藥品流通板塊（不包括藥店）與生物醫(yī)藥行業(yè)盈利指標(biāo)對比藥品流通板塊（不包括藥店）歷年的經(jīng)營指標(biāo)數(shù)據(jù)來源23090071/43348/20191：101 10:27 wind，平安證券研究所Content行業(yè)概覽：醫(yī)院渠道為主，行業(yè)

17、穩(wěn)健增長企業(yè)分布：4（全國龍頭）+n（區(qū)域公司）分割全國市場未來趨勢：集中度持續(xù)提高，政策影響邊際效應(yīng)減弱投資建議：行業(yè)處于估值低點(diǎn)，關(guān)注穩(wěn)健增長公司風(fēng)險(xiǎn)提示1123090071/43348/20191101 10:2712企業(yè)分布:各省藥品流通規(guī)模及批發(fā)企業(yè)數(shù)量我國各省的藥品流通企業(yè)數(shù)量差距較大，跟各省政策環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)活躍度相關(guān)。廣東省藥品市場規(guī)模最大，小批發(fā)商競爭激烈。廣東省擁有1557家藥品批發(fā)商，平均單家批發(fā)商的年銷售規(guī)模為1.4億元， 低于全國平均水平。廣東省的CR5大致為40%，余下的1552家分割60%的市場，競爭非常激烈。北京上海藥品市場規(guī)模大，批發(fā)商數(shù)量少，幾大國企主導(dǎo)市場。

18、北京上海是比較成熟的藥品批發(fā)市場，集中度較高。上海 藥品市場規(guī)模全國第三，僅有147家批發(fā)商，其平均單家批發(fā)商銷售規(guī)模居全國最高，其次是北京。上海市場被上藥和國 控占據(jù)約80%的市場份額。北京市場也被華潤、國控、嘉事堂、上藥、九州通占據(jù)了大部分市場份額。各省藥品批發(fā)企業(yè)數(shù)量差距較大廣東北京上海浙江江蘇山東河南安徽四川湖北云南湖南重慶河北天津遼寧規(guī)模排名12345678910111213141516批發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模（億元）2211 1788 1661 1611 1603 1245 1242 984 927 833 813 737 726 638 554 459 批發(fā)企業(yè)數(shù)15572511474134

19、306093974321007737555420683649139391平均單家批發(fā)商銷售規(guī)模（億元）1.42 7.12 11.303.90 3.73 2.04 3.13 2.28 0.92 1.13 1.46 1.75 1.06 0.98 3.98 1.18 福建陜西山西廣西江西貴州吉林黑龍江新疆海南甘肅寧夏內(nèi)蒙古西藏青海規(guī)模排名171819202122232425262728293031批發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模（億元）429 421 410 380 325 272 266 254 182 165 141 135 93 52 30 批發(fā)企業(yè)數(shù)2594714113503993124985222683294

20、2914519611190平均單家批發(fā)商銷售規(guī)模（億元）1.66 0.89 1.00 1.09 0.81 0.87 0.53 0.49 0.68 0.50 0.33 0.93 0.48 0.47 0.33 全國各省市的藥品批發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模及批發(fā)企業(yè)數(shù)量數(shù)據(jù)來源23090071/43348/20191：101 10:27 藥品流通運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告，平安證券研究所13企業(yè)分布：部分省市藥品流通格局舉例各省的藥品流通格局一般是2-3家全國龍頭+3-5家區(qū)域龍頭占據(jù)約50%左右的市場份額，數(shù)百家流通商分割剩下的50%市場份 額。區(qū)域龍頭多數(shù)是當(dāng)?shù)貒Y背景的企業(yè)，比如重慶醫(yī)藥集團(tuán)于重慶、上海醫(yī)藥于上海、江蘇

21、省醫(yī)藥公司于江蘇、英特集團(tuán)于浙 江等；少數(shù)是深耕當(dāng)?shù)厥袌龅拿駹I企業(yè)，比如柳藥股份于廣西、鷺燕醫(yī)藥于福建、瑞康醫(yī)藥于山東。北上廣三大市場的龍頭企業(yè)被華潤、國控、上藥占據(jù)。上海由于早年實(shí)行GPO采購，是集中度非常高的市場，上藥和國控占 據(jù)了約80%的市場份額。各省藥品流通格局各省流通行業(yè)格局?jǐn)?shù)據(jù)來源23090071/43348/20191：101 10:27 各省藥械采購網(wǎng)，調(diào)研，wind，平安證券研究所企業(yè)分布：基本藥物與非基本藥物的配送舉例：甘肅省基藥與非基藥配送情況基藥配送任務(wù)艱巨：基本藥物目錄是為了滿足基本醫(yī)療衛(wèi)生需求而制定的藥品目錄。國家鼓勵(lì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)優(yōu)先使用基藥，多數(shù) 省份對各級醫(yī)療機(jī)構(gòu)

22、使用基藥的占比有要求，越到基層，要求使用基藥的占比越高。但基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)由于單個(gè)機(jī)構(gòu)用量小， 位置分散，配送難度高，經(jīng)常出現(xiàn)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)基藥配送不到位的情況。所以各地區(qū)都非常重視基藥的配送。九州通的基藥配送覆蓋面廣：對配送企業(yè)來講，配基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)需要投入的物流成本高，配送毛利率低于配醫(yī)院，是掙“辛 苦錢”的業(yè)務(wù)。全國范圍內(nèi)，配送基層業(yè)務(wù)最廣泛的是九州通，截止到2019年上半年，公司覆蓋的基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到 8.1萬家。甘肅配送格局：省內(nèi)一共有282家基藥配送企業(yè)，TOP10市占率為52%，2019年一季度的配送額為10.5億元。甘肅一共有291家非基藥配送企業(yè)（大部分與基藥配送企業(yè)重合），TO

23、P10市占率為45%，2019年一季度的配送額為15.0億元。甘肅的TOP10配送企業(yè)中，全國性的企業(yè)有兩家：國控和九州通；地方政府背景的企業(yè)一家：甘肅重藥醫(yī)藥；制藥公司背景 的配送企業(yè)：強(qiáng)生醫(yī)藥、揚(yáng)子江藥業(yè)；其他均是民營企業(yè)。甘肅省基本藥物配送市場格局甘肅省非基本藥物配送市場格局15企業(yè)分布：地級市配送格局舉例2018年，河北省藥品配送市場規(guī)模為637億元，在全國排名14。河北省二三線城市的配送商數(shù)量在100家以內(nèi)：河北省基藥市場規(guī)模最大 的城市是石家莊，2018年11月份的基藥配送規(guī)模為1.8億元，配送商數(shù)量 為98家。其他城市的配送商數(shù)量在20-50家左右。以市為單位，大部分城市top1

24、0藥物配送商的集中度已達(dá)到70%-80%： 河北省全省的CR10為64%，其中國藥、華潤、石藥中誠三家合計(jì)市占率 達(dá)到56%，整體市場集中度較高。地級市的集中度均高于全省水平，秦 皇島和廊坊的CR10超過了90%。地級市的配送商格局于全省類似，除了 國藥、華潤和石藥，其他均為當(dāng)?shù)孛衿蟆Ｅe例：河北省基藥配送格局分拆解析2018年11月河北省各市的基藥配送額及配送商數(shù)量河北省各市的基藥配送商集中度河北省基藥配送市場格局?jǐn)?shù)據(jù)來源23090071/43348/20191：101 10:27 河北省藥械采購網(wǎng)，平安證券研究所Content行業(yè)概覽：醫(yī)院渠道為主，行業(yè)穩(wěn)健增長企業(yè)分布：4（全國龍頭）+n（

25、區(qū)域公司）分割全國市場未來趨勢：集中度持續(xù)提高，政策影響邊際效應(yīng)減弱投資建議：行業(yè)處于估值低點(diǎn)，關(guān)注穩(wěn)健增長公司風(fēng)險(xiǎn)提示1623090071/43348/20191101 10:2717全國藥品流通行業(yè)規(guī)模及增速未來趨勢：行業(yè)集中度持續(xù)提高藥品流通行業(yè)CR10為43%，集中度持續(xù)提高2018年，全國藥品流通市場規(guī)模為21586億元，增速為7.7%，隨著藥品市場規(guī)模的擴(kuò)大，全國藥品市場規(guī)模增速逐漸降低。截至2018年,全國共有藥品批發(fā)企業(yè)13598家。2012年高峰時(shí)期，藥品流通企業(yè)數(shù)量達(dá)到1.63萬家，后由于行業(yè)增速下降、兼 并收購等原因回落。2015年開始實(shí)施的兩票制進(jìn)一步促進(jìn)了行業(yè)整合，企

26、業(yè)數(shù)量下降到1.30萬家，此后小幅反彈。藥品流通行業(yè)的CR10為43%，CR20為51%，CR50為58%。2011年-2018年之間，CR10從34%增加到43%，集中度持續(xù)提 高。藥品流通行業(yè)集中度持續(xù)提高的驅(qū)動(dòng)因素包括：兩票制執(zhí)行后，流通鏈條縮短，同時(shí)具有上下游資源優(yōu)勢的大配送商獲得新業(yè)務(wù)的幾率更高。帶量采購等政策導(dǎo)致藥價(jià)持續(xù)下降，配送費(fèi)用降低，大配送商具有規(guī)模優(yōu)勢，相對成本更低。相當(dāng)多的新上市創(chuàng)新藥是對運(yùn)輸儲(chǔ)存條件要求較高的生物藥，大公司的軟硬件設(shè)備更優(yōu)，更易獲得這部分業(yè)務(wù)。全國藥品流通行業(yè)集中度逐年提高全國藥品流通企業(yè)歷年數(shù)量數(shù)據(jù)來源23090071/43348/20191：101

27、10:27 藥品流通運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告，平安證券研究所18我國電商業(yè)務(wù)兩種渠道銷售占比我國歷年醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)規(guī)模及增速未來趨勢：醫(yī)藥電商蓬勃發(fā)展2018年我國醫(yī)藥電商總規(guī)模為978億元自從2014年出臺互聯(lián)網(wǎng)食品藥品經(jīng)營監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)，醫(yī)藥電商行業(yè)有了指引規(guī)則后增長迅速。2018年， 我國醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)銷售總額（不含A證）達(dá)到978億元，同比增長33%。醫(yī)藥電商以B2B為主，占比達(dá)到95%，B2C占比為5%。醫(yī)藥電商準(zhǔn)入由前置審批轉(zhuǎn)為備案監(jiān)察2017年之前，互聯(lián)網(wǎng)藥品交易需要取得互聯(lián)網(wǎng)藥品信息服務(wù)資格證書，該證書分為A/B/C三種：A證的范圍是第三方 交易服務(wù)平臺，例如天貓醫(yī)藥館和京東大

28、藥房；B證是B2B業(yè)務(wù)，例如九州通的FBBC業(yè)務(wù)；C證是B2C業(yè)務(wù)，例如一心堂 網(wǎng)上藥店。截止2017年9月30日，我國共發(fā)了52張A證、240張B證和682張C證。2017年，國家取消了互聯(lián)網(wǎng)藥品信息服務(wù)資格證書的前置審批，轉(zhuǎn)為備案監(jiān)察。我國各種醫(yī)藥電商證照數(shù)量數(shù)據(jù)來源23090071/43348/20191：101 10:27 藥品流通運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告，平安證券研究所流通企業(yè)的墊資業(yè)務(wù)屬性決定了它 們對資金依賴度較高，因此資金成 本成為影響利潤的重要因素。例如 南京醫(yī)藥和英特集團(tuán)的利息在利潤 總額的占比高于50%。流通企業(yè)的融資來源主要有三個(gè)方 面：貸款、債券、短期票據(jù)。自2019年以來，

29、貸款利率平穩(wěn)，債券 和中短票據(jù)利率均有下降，企業(yè)融資成本呈下降趨勢。資金成本影響流通企業(yè)利潤未來趨勢：融資成本下行，企業(yè)債務(wù)壓力緩解企業(yè)債到期收益率(AA+)公司債到期收益率(AA+)中短票據(jù)到期收益率(AA+)流通企業(yè)利息占利潤總額的比例金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率數(shù)據(jù)來源23090071/43348/20191：101 10:27 wind，平安證券研究所20未來趨勢：政策對藥品流通企業(yè)的影響政策影響多空共存，行業(yè)整體穩(wěn)健增長藥品流通作為承接醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)上下游的重要一環(huán)，對行業(yè)相關(guān)的政策敏感性較強(qiáng)。近年來各項(xiàng)政策落地對藥品流通行業(yè)的影 響如下：兩票制和零加成已經(jīng)在過去兩年里基本在全國落地執(zhí)行

30、，對藥品流通行業(yè)的邊際影響減弱；藥品招標(biāo)降價(jià)：由于配送費(fèi)用根據(jù)藥品銷售額的一定比例收取，所以藥價(jià)的下降也導(dǎo)致配送企業(yè)收入降低；帶量采購：對藥品配送企業(yè)產(chǎn)生兩方面的影響，一是藥價(jià)下降，配送費(fèi)用下降；二是帶量采購后重新選擇配送商，大企業(yè) 由于集約化的成本優(yōu)勢，更容易拿到訂單，部分地區(qū)也可能通過政策規(guī)定縮減配送商數(shù)量，從而導(dǎo)致配送集中度提高。藥品審評審批加速：藥物上市進(jìn)度加快，新藥的價(jià)格較高，配送費(fèi)用相對較高，給藥品流通企業(yè)帶來新的增量?？傮w而言，兩票制和零加成對藥品流通企業(yè)的邊際影響已經(jīng)結(jié)束，藥品降價(jià)帶來的負(fù)面影響與新藥上市和行業(yè)集中度提高 帶來的正面影響相互抗衡，流通企業(yè)的利潤貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

31、藥品流通行業(yè)將會(huì)隨著醫(yī)藥行業(yè)整體穩(wěn)健增長，維持當(dāng)前 的公允收益率。近年出臺政策對流通企業(yè)的影響政策執(zhí)行時(shí)間對流通企業(yè)的影響兩票制2015-2018減少調(diào)撥，行業(yè)集中度提高，毛利率提升零加成2015-2018應(yīng)收賬款周期延長藥品招標(biāo)降價(jià)持續(xù)進(jìn)行降藥價(jià)，配送費(fèi)用減少帶量采購2019之后降藥價(jià)，配送費(fèi)用減少；批量采購，配送集中度提 高藥品審批加速2015年之后藥物上市進(jìn)度加快，新藥特別是生物藥的配送費(fèi)用 較好，給流通企業(yè)帶來新的業(yè)務(wù)增量數(shù)據(jù)來源23090071/43348/20191：101 10:27 新聞，平安證券研究所Content行業(yè)概覽：醫(yī)院渠道為主，行業(yè)穩(wěn)健增長企業(yè)分布：4（全國龍頭）+

32、n（區(qū)域公司）分割全國市場未來趨勢：集中度持續(xù)提高，政策影響邊際效應(yīng)減弱投資建議：行業(yè)處于估值低點(diǎn)，關(guān)注穩(wěn)健增長公司風(fēng)險(xiǎn)提示2123090071/43348/20191101 10:27 投資建議：行業(yè)處于估值低點(diǎn)，關(guān)注穩(wěn)健增長公司從單季度收入增長趨勢來看，從2018年一季度開始，藥品流通板塊開始提速，2018年第四季度板塊收入增速超過醫(yī)藥行 業(yè)增速。從2018年第三季度開始，藥品流通板塊整體單季度利潤增速高于行業(yè)利潤增速，2019年三季度下滑。2017年實(shí)施藥品零加成后，醫(yī)院賬期拉長，造成流通企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流變差。多數(shù)流通企業(yè)積極應(yīng)對這一問題，加大了應(yīng) 收賬款的催收力度。從2018年開始，流

33、通板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流開始好轉(zhuǎn)，2019年三季度有下降，預(yù)計(jì)是沒有到年底催款期?？傮w看來，近三個(gè)季度，藥品流通板塊的收入增速高于醫(yī)藥行業(yè)，經(jīng)營性現(xiàn)金流有好轉(zhuǎn)。藥品流通板塊收入增速高于生物醫(yī)藥行業(yè)板塊單季度營業(yè)收入增速板塊單季度凈利潤增速6005004003002001000-100-2002011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q2醫(yī)藥流通行業(yè)SW醫(yī)藥生物22板塊單季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（單 位：億元）數(shù)據(jù)來源23090071/43348/20191：101 10:27 WIND，平安證券研究所23公司市盈率 PE(TTM)預(yù)估業(yè)績增速PEG柳藥股份13.64320.43鷺燕醫(yī)藥11.06250.44潤達(dá)醫(yī)療19.01300.63瑞康醫(yī)藥18.63200.93九州通16.31200.82嘉事堂13.33101.33上海醫(yī)藥13.19101.32南京醫(yī)藥15.70121.31國藥股份12.48