醫(yī)藥行業(yè)專題報告：探討科創(chuàng)板下醫(yī)療器械企業(yè)的估值方法

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 目錄2 HYPERLINK l _bookmark1 圖表錄3 HYPERLINK l _bookmark2 科創(chuàng)推利醫(yī)器，企估重性顯5 HYPERLINK l _bookmark3 科創(chuàng)定：蓋新技領(lǐng)，好療械5 HYPERLINK l _bookmark4 科創(chuàng)制安：值上市退的要準(zhǔn)一5 HYPERLINK l _bookmark5 上市件引市標(biāo)準(zhǔn)5 HYPERLINK l _bookmark6 退市度引市標(biāo)準(zhǔn)7 HYPERLINK l _bookmark7 單一法法必全用，個分域可概而論8 HYPERLINK l _bookmark8 醫(yī)療械

2、細(xì)領(lǐng)發(fā)階段同不階的值方應(yīng)所整9 HYPERLINK l _bookmark9 醫(yī)療械個分域展階不同9 HYPERLINK l _bookmark10 低值材業(yè)于對定的速長期10 HYPERLINK l _bookmark11 高值材業(yè)需術(shù)動，于始長期10 HYPERLINK l _bookmark12 醫(yī)療備場體速定，于中端高突破成期11 HYPERLINK l _bookmark13 體外斷典的術(shù)動型業(yè)其各分域應(yīng)作別12 HYPERLINK l _bookmark14 醫(yī)療械值法用視具行及業(yè)定14 HYPERLINK l _bookmark15 采用PE 盈對現(xiàn)利、展定細(xì)領(lǐng)進(jìn)行值14 HYP

3、ERLINK l _bookmark16 采用PS 市率研投大、利不定細(xì)領(lǐng)域行值 HYPERLINK l _bookmark17 采用現(xiàn)金型 DCF 對分診進(jìn)估值16 HYPERLINK l _bookmark18 估值法選最應(yīng)決于司具的況16 HYPERLINK l _bookmark19 對標(biāo)類市司進(jìn)估值價17 HYPERLINK l _bookmark20 各細(xì)領(lǐng)市率值間分析17 HYPERLINK l _bookmark21 低值材用PE 值約 35-45倍17 HYPERLINK l _bookmark22 醫(yī)療備為用療醫(yī)用療分予 30-40 及 45-50 倍值間 HYPERLIN

4、K l _bookmark23 體外斷多以類市公的PE 值為考20 HYPERLINK l _bookmark24 PS銷估區(qū)間22 HYPERLINK l _bookmark25 DCF 值現(xiàn)流測求嚴(yán)格23 HYPERLINK l _bookmark26 估值例沖科板醫(yī)療械表司值測24 HYPERLINK l _bookmark27 賽諾療高發(fā)入高值材司型24 HYPERLINK l _bookmark28 貝斯醫(yī)：利力定的用療備業(yè)25 HYPERLINK l _bookmark29 熱景物跨疫及POCT的物新術(shù)業(yè)25 HYPERLINK l _bookmark30 風(fēng)險示26圖表目錄圖表1

5、.醫(yī)療械科板市薦指中重推行之一5圖表2.科創(chuàng)上條中入值，松利件5圖表3.截至2019 年4 月17 日交所受企中醫(yī)器械業(yè)大采上標(biāo)準(zhǔn)一6圖表4.科創(chuàng)退制首引市值準(zhǔn)清市不可的司7圖表5.傳統(tǒng)值法注潤量化長評價8圖表6.醫(yī)療械分域類9圖表7.技術(shù)動醫(yī)器行的不發(fā)階的征9圖表8.我國用值材場模（元）10圖表9.我國用值材場模（元）圖表10.高值材要分域國產(chǎn)比還較提空間圖表我國療備場模億元）圖表12.家用備醫(yī)設(shè)占比圖表13.我國療備場品競爭局圖表14.我國外斷場模億元）12圖表15.我國外斷細(xì)領(lǐng)市場比12圖表16.生化斷域體利呈下趨勢12圖表17.我國POCT 場模元）14圖表18.POCT 上企營收增長

6、百）14圖表19.醫(yī)療械業(yè)細(xì)領(lǐng)的發(fā)階總結(jié)14圖表20.醫(yī)療備業(yè)體營收入凈潤穩(wěn)增（百）15圖表21.POCT 上企的利變化百）15圖表22.高值材域收對定，凈潤存定動（萬）16圖表23.高值材發(fā)出營的比在2018 年顯（百）16圖表24.低值材市司盈均值計（2019.4.17）17圖表25.低值材市司盈均值化計（2018.4-2019.4）18圖表26.家用療備市司盈率值計（2019.4.17）18圖表27.家用療備市司盈率值化計（2018.4-2019.4）19圖表28.醫(yī)用療備市司盈率值計（2019.4.17）19圖表29.醫(yī)用療備市司盈率值化計（2018.4-2019.4）20圖表30.生

7、化斷域市司盈率值計（2019.4.17）20圖表31.生化斷域市司盈率值化計（2018.4-2019.4）21圖表32.免疫斷域市司盈率值計（2019.4.17）21圖表33.免疫斷域市司盈率值化計（2018.4-2019.4）21圖表34.POCT領(lǐng)上公市率均統(tǒng)（2019.4.17）22圖表35.POCT領(lǐng)上公市率均變統(tǒng)（2018.4-2019.4）22圖表36.高值材域市司銷率值計（2019.4.17）23圖表37.高值材域市司銷率值化計（2018.4-2019.4）23圖表38.賽諾療要務(wù)據(jù)24圖表39.貝斯醫(yī)主財數(shù)據(jù)25圖表40.熱景物要務(wù)據(jù)26科創(chuàng)板定位：覆蓋高新科技領(lǐng)域，利好醫(yī)療器

8、械科創(chuàng)板定位于科技創(chuàng)新企業(yè)，對創(chuàng)新企業(yè)具有較強包容性與適應(yīng)性，對于技術(shù)密集型的醫(yī)療器械行業(yè)是重大利好。從本質(zhì)上來講，科創(chuàng)板是對資本市場其他板塊的補充和完善：旨在服務(wù)于尚未成熟、但具有創(chuàng)新能力和成長潛力的科技創(chuàng)新企業(yè)。而醫(yī)療器械行業(yè)作為技術(shù)密集型、技術(shù)驅(qū)動型的行業(yè)之一， 涉及生物醫(yī)藥、信息技術(shù)、裝備制造等多方面高新技術(shù)，也關(guān)乎醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革政策的整體推進(jìn)，是為科創(chuàng)板上市推薦指引中的重點推薦行業(yè)之一，對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展而言是重大利好。圖表1. 醫(yī)療器械是科創(chuàng)板上市推薦指引中的重點推薦行業(yè)之一政策文件核心內(nèi)容關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見新企業(yè)，重點支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新

9、材料、新能源、節(jié)能環(huán)保及生物醫(yī)藥上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引重點推薦的生物醫(yī)藥行業(yè)包括生物制品、高端化學(xué)藥、高端醫(yī)療設(shè)備與器械及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等領(lǐng)域。資料來源：上海證券交易所、科創(chuàng)板制度安排：估值是上市與退市的重要標(biāo)準(zhǔn)之一圖表2. 科創(chuàng)板上市條件中引入市值，放松盈利條件具體標(biāo)準(zhǔn)關(guān)注重點適用企業(yè)市值標(biāo)準(zhǔn)盈利要求其他指標(biāo)一預(yù)計市值不低于人民幣 10 億元最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣 5000 萬元，或最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣 1 億元/市值、凈利潤、營業(yè)收入已經(jīng)具有良好盈利情況的企業(yè)二預(yù)計市值不低于人民幣 15 億元最近一年營業(yè)收入不低于人民幣 2 億元最近三

10、年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例不低于 15%市值、營業(yè)收入、研發(fā)投入可能好的企業(yè)三預(yù)計市值不低于人民幣 20 億元最近一年營業(yè)收入不低于人民幣 3 億元最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于人民幣 1 億元市值、營業(yè)收入、經(jīng)營活動現(xiàn)金流營收情況良好、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)四預(yù)計市值不低于人民幣 30 億元最近一年營業(yè)收入不低于人民幣 3 億元/市值、營業(yè)收入盈利情況一般、但具有較高創(chuàng)新價值的企業(yè)五預(yù)計市值不低于人民幣 40 億元-主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備

11、明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件市值、研發(fā)成果尚未實現(xiàn)盈利、但具有較高創(chuàng)新價值的企業(yè)資料來源：上海證券交易所、逐漸攀升，傳統(tǒng)的PE/VC由截至 2019 年 4 月 17 日的情況來看，申請在科創(chuàng)板上市的醫(yī)療器械企業(yè)共有 9 家。從細(xì)分領(lǐng)域角度5 3 POCT 的有 1 2 家（1 POCT 1 圖表3. 截至 2019 年 4 月 17 日上交所已受理企業(yè)中的醫(yī)療器械企業(yè)，大多采用上市標(biāo)準(zhǔn)一公司名稱最新狀態(tài)證監(jiān)會行業(yè)主營業(yè)務(wù)所屬細(xì)分領(lǐng)域上市標(biāo)準(zhǔn)安翰科技已問詢專用設(shè)備制造業(yè)“磁控膠囊胃鏡系統(tǒng)”機器人醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備一貝斯達(dá)已問詢專用設(shè)備制造業(yè)大型醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備一賽諾醫(yī)療已問詢專用設(shè)備制造

12、業(yè)高端介入醫(yī)療器械高值耗材二海爾生物已問詢專用設(shè)備制造業(yè)生物醫(yī)療低溫存儲設(shè)備醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備一南微醫(yī)學(xué)已問詢專用設(shè)備制造業(yè)微創(chuàng)醫(yī)療器械醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備一熱景生物已受理醫(yī)藥制造業(yè)體外診斷試劑及儀器免疫診斷、POCT一心脈醫(yī)療已受理專用設(shè)備制造業(yè)主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械高值耗材一佰仁醫(yī)療已受理專用設(shè)備制造業(yè)動物源性植介入醫(yī)療器械高值耗材一普門科技已受理醫(yī)藥制造業(yè)治療與康復(fù)產(chǎn)品、體外診斷設(shè)備及配套試劑醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備、免疫診斷一資料來源：上海證券交易所、3 20 3圖表4. 科創(chuàng)板退市制度首次引入市值標(biāo)準(zhǔn)，清理市場不認(rèn)可的公司主板中小板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板交易指標(biāo)連續(xù) 202000 人連續(xù) 201000 人連續(xù) 2

13、0 個交易日股東數(shù)量每日均低于 200 人連續(xù) 20 個交易日股東數(shù)量每日均低于 400 人-連續(xù) 20 個交易日市值低于 3 億元連續(xù) 120 個交易日成交量低于最低限額：500 萬股連續(xù) 120 個交易日成交量低于最低限額：300 萬股連續(xù) 120 個交易日成交量低于最低限額：100 萬股連續(xù) 120 個交易日成交量低于最低限額：200 萬股連續(xù) 20 個交易日每股股票收盤價均低于股票面值社會公眾持股比例不足 25%，或者公司股本總額超過 4 億元，社會公眾持股不足公司股份數(shù)的 10%財務(wù)指標(biāo)-明顯喪失持續(xù)經(jīng)營能力-研發(fā)型上市公司的主要業(yè)務(wù)、產(chǎn)品或者所依賴的基礎(chǔ)技術(shù)研發(fā)失敗或被禁止使用連續(xù)

14、 4 年虧損連續(xù)兩年扣非凈利潤為負(fù)，且營業(yè)收入低于 1 億元凈資產(chǎn)為負(fù)：1 上海為連續(xù)三年 2 深圳為連續(xù)兩年連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)營收低于 1000 萬：1 上海連續(xù)三年2 深圳連續(xù)四年-近三年審計報告為否定或無法表示意見近兩年半審計報告為否定或無法表示意見近兩年審計報告為否定或無法表示意見信息披露欺詐發(fā)行、信息披露違規(guī)、財務(wù)造假等資料來源：上海證券交易所、國金證券研究所、單一方法方法未必完全適用，多個細(xì)分領(lǐng)域不可一概而論傳統(tǒng)市盈率估值方法關(guān)注利潤，量化成長性評價，對于醫(yī)療器械企業(yè)未必完全適用。傳統(tǒng)市盈率估值方法大多關(guān)注利潤，或通過預(yù)計增長率、現(xiàn)金流預(yù)測來量化企業(yè)成長性評價。而醫(yī)療器械行業(yè)細(xì)分眾

15、多，各個細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展階段迥異。若采用相同方法對不同細(xì)分領(lǐng)域的企業(yè)進(jìn)行估值，則可能導(dǎo)致估值的不穩(wěn)定性和不準(zhǔn)確。圖表5. 傳統(tǒng)估值方法關(guān)注利潤，量化成長性評價分類名稱評價相對估值法市盈率最為常用的估值方法，優(yōu)勢在于計算簡便且能夠反映對公司未來收益的預(yù)期，但由于基于凈利潤進(jìn)行計算，易受財務(wù)報表編制和經(jīng)濟(jì)周期變化的影響，且凈利潤為負(fù)時無法使用。常用于評價受經(jīng)濟(jì)周期影響小、盈利穩(wěn)定的行業(yè)，如公共服務(wù)業(yè)、道路運輸業(yè)。市凈率基于資產(chǎn)的估值方法，優(yōu)勢在于資產(chǎn)較難操縱，通常能反映企業(yè)真實狀 態(tài)，但對于輕資產(chǎn)型、無形資產(chǎn)占比大的公司不適用，且不能反映對未來的預(yù)期。常用于評價固定資產(chǎn)大且賬面價值穩(wěn)定的行業(yè)。市銷率

16、基于營業(yè)收入的估值方法，優(yōu)勢在于營業(yè)收入不會為負(fù)，適用范圍廣，但未考慮成本變動的影響，且營業(yè)收入與公司價值不完全等同。常用于評價處于成長期的、業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張但盈利尚不穩(wěn)定的公司。PEG基于凈利潤和預(yù)計增長率的估值方法，融合PE 估值與對公司成長性的預(yù)期，可優(yōu)化對過高PE 估值的準(zhǔn)確性。但同樣受到財務(wù)報表編制和經(jīng)濟(jì)周期變化的影響，受制于凈利潤的正負(fù)。常用于評價盈利表現(xiàn)一般但成長性較高的公司。企業(yè)價值倍數(shù)基于EBITDA 進(jìn)行估值，排除了折舊攤銷、稅率、資本結(jié)構(gòu)的影響，能夠?qū)Ｗ⒂诠局鳡I業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況，但無法反映對公司未來收益的預(yù)期，同時不適用于固定資產(chǎn)變化快的公司。常用于評價資本密集型、折舊攤

17、銷費用占比較大的企業(yè)，更好地衡量前期資金投入對本期的影響。絕對估值法股利貼現(xiàn)模型DDM基于股利的估值方法，相關(guān)估值理論完整，在數(shù)據(jù)精確時對公司價值具有較強的解釋力。但由于與股利密切相關(guān)，而現(xiàn)實中常有公司多年不發(fā)放股利，或留存股利用于投資。故僅適用于股利發(fā)放規(guī)律的公司。折現(xiàn)現(xiàn)金流模型DCF基于現(xiàn)金流預(yù)測的估值方法，計算較為復(fù)雜，現(xiàn)金流的預(yù)測和貼現(xiàn)率的估計直接影響估值的準(zhǔn)確性。常用于評價現(xiàn)金流預(yù)測性較強的公司。資料來源：公開資料整理、PE PS 市銷率及 DCF PE PS DCF 值方法。醫(yī)療器械各個細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展階段不同近年圖表6. 醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域分類高值耗材高值耗材低值耗材醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備醫(yī)療設(shè)

18、備醫(yī)療器械生化診斷免疫診斷體外診斷POCT資料來源：受發(fā)展歷程和技術(shù)壁壘影響，各細(xì)分領(lǐng)域處于不同的發(fā)展階段中。由于起步時間不同及技術(shù)要求相差較大等原因，各個細(xì)分領(lǐng)域在國內(nèi)的發(fā)展速度存在差異。圖表7. 技術(shù)驅(qū)動下醫(yī)療器械行業(yè)的不同發(fā)展階段的特征成長期優(yōu)秀技術(shù)普及競爭激烈，行衰退期新空間低導(dǎo)入期間場和核心技術(shù)規(guī)模增速下滑、毛利率下降，行業(yè)格局穩(wěn)定至高端市場成熟期萎縮資料來源：641 20%圖表8. 我國醫(yī)用低值耗材市場規(guī)模（億元）37320.71%20.11%44853519.42%64121%19.81% 20%19%20018%0201520162017201817%資料來源：醫(yī)械匯、持在 2

19、0%細(xì)分領(lǐng)域市場規(guī)模（億元）國產(chǎn)化比例心臟支架10080%起搏器3010%骨科創(chuàng)傷5170%骨科脊柱4750%骨科關(guān)節(jié)4030%血液灌流器1090%圖表9. 1500我國醫(yī)用高值耗材市場規(guī)模（億元）圖表9. 1500我國醫(yī)用高值耗材市場規(guī)模（億元）20.30%圖表10. 高值耗材主要細(xì)分領(lǐng)域的國產(chǎn)化比例還有較大提升空間21%20.07%1000869104620.37%20%60272250019%018%20152016市場規(guī)模20172018同比增長率資料來源：醫(yī)械匯、廣證恒生資料來源：西南證券研究發(fā)展中心、廣證恒生圖表11. 我國醫(yī)療設(shè)備市場規(guī)模（億元）圖表12. 家用設(shè)備與醫(yī)用設(shè)備占比

20、400021%圖表11. 我國醫(yī)療設(shè)備市場規(guī)模（億元）圖表12. 家用設(shè)備與醫(yī)用設(shè)備占比400021%31.46%醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備30002000174420983013116%19100018%68.54%02015201617%20172018市場規(guī)模同比增長率家用醫(yī)療設(shè)備資料來源：醫(yī)械匯、資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、中占比 68.54%，增速為 17.26%模增速為 圖表13. 我國醫(yī)療設(shè)備市場各品牌競爭格局領(lǐng)域零售終端醫(yī)院終端醫(yī)院銷售中低端醫(yī)療設(shè)備高端醫(yī)療設(shè)備中低端市場九安醫(yī)療東軟醫(yī)療、萬東醫(yī)療威高股份、樂普股份高端市場羅氏、強生、歐姆龍碧迪醫(yī)療雅培、西門子、飛利浦、邁瑞美敦力資料來源：前瞻

21、產(chǎn)業(yè)研究院、。圖表14. 我國體外診斷市場規(guī)模（億元）36243018.78%510604 19%18%17%20016%020152016市場規(guī)模2017同比增長率201815%資料來源：醫(yī)械匯、圖表15. 我國體外診斷各細(xì)分領(lǐng)域市場占比圖表16. 生化診斷領(lǐng)域整體毛利率呈下降趨勢整體圖表15. 我國體外診斷各細(xì)分領(lǐng)域市場占比圖表16. 生化診斷領(lǐng)域整體毛利率呈下降趨勢3%10%4%38%11%15%19%免疫診斷生化診斷分子診斷血液診斷微生物診斷 其他60% 58.63%55%51.08%49.76%48.88%47.93%50%50.75%47.46%49.13%45% 43.40%40

22、%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018生化診斷領(lǐng)域銷售毛利率資料來源：醫(yī)械匯、資料來源：Wind、POCT 同樣處于發(fā)展初期，具有基數(shù)小但增速快的發(fā)展特點。國內(nèi)涉及 POCT 的公司較多，雖大多受限于技術(shù)水平不足，但能實現(xiàn)一定盈利；專注POCT 的上市企業(yè)近年來保持著較快的業(yè)績增長，未來隨著分級診療等政策的落實，POCT 預(yù)計將獲得飛速發(fā)展。圖表17. 我國POCT 市場規(guī)模（億元）圖表18. POCT 上市企業(yè)營業(yè)收入增長（百萬）2026%25.42% 25.68%15 14.3 25%11.524.35%23.66%24%9.302944

23、.85.950201320142015201620172018市場規(guī)模同比增長率2,00016421,550.511,5001145 1,033.011,000795.84645.50 547489686500429369276951411651770201520162017萬孚生物基蛋生物明德生物三諾生物資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、資料來源：Wind、圖表19. 醫(yī)療器械行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展階段總結(jié)細(xì)分領(lǐng)域市場規(guī)模（億元）同比增長率發(fā)展階段低值耗材64119.81%穩(wěn)定成長期高值耗材104620.37%初始成長期醫(yī)療設(shè)備醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備208017.26%穩(wěn)定成長期家用醫(yī)療設(shè)備93426.50%初

24、始成長期體外診斷生化診斷1153.10%穩(wěn)定成長期免疫診斷23016.70%穩(wěn)定成長期分子診斷9125.90%初始成長期POCT6624.35%初始成長期資料來源：醫(yī)械匯、中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、醫(yī)療器械估值方法選用應(yīng)視具體行業(yè)及企業(yè)而定PE PE POCT 這 5 PE 20%PE 家用醫(yī)療設(shè)備增速達(dá) 26.5%PE 圖表20. 醫(yī)療設(shè)備行業(yè)整體的營業(yè)收入及凈利潤均穩(wěn)健增長（百萬）02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018家用醫(yī)療設(shè)備營收醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備營收 家用醫(yī)療設(shè)備凈利潤醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備凈

25、利8006004002000資料來源：Wind、PE 市盈基于利潤的PE POCT POCT POCT 的POCT PE 圖表21. POCT 上市企業(yè)的凈利潤變化（百萬）30020010002014201520162017明德生物基蛋生物萬孚生物三諾生物資料來源：Wind、PS PS 市銷率估值方法基于企業(yè)的營業(yè)收入進(jìn)行計算，常常作為PE 市盈率估值的補充，用于對盈利尚不穩(wěn)定的企業(yè)進(jìn)行估值。圖表22. （）圖表23. 高值耗材研發(fā)支出占營收的比重在年明顯上升（百萬）2018圖表22. （）圖表23. 高值耗材研發(fā)支出占營收的比重在年明顯上升（百萬）20181,6003000201310.50

26、%9.81%8.95%6.28%6.15%6.25%20142015201620172018高值耗材研發(fā)支出高值耗材研發(fā)支出占營收的比重12%10%8%6%4%2%0%1,4002501,2001,00020080015060010040020050002009201020112012201320142015201620172018高值耗材營業(yè)收入高值耗材凈利潤資料來源：Wind、資料來源：Wind、DCF 對分子診斷進(jìn)行估值折現(xiàn)現(xiàn)金流模型 DCF 是基于現(xiàn)金流預(yù)測的估值方法，計算較為復(fù)雜，現(xiàn)金流的預(yù)測和貼現(xiàn)率的估計直接影響估值的準(zhǔn)確性，常用于評價現(xiàn)金流預(yù)測性較強的公司。PEPS 或使用PS

27、對標(biāo)同類上市公司，進(jìn)行估值評價各細(xì)分領(lǐng)域市盈率估值區(qū)間分析PE 均值，約 35-45 倍PE 均值偏下區(qū)間，為 35-45 倍。為 22-193 193 倍，其余企業(yè)的PE 分布在 22-58 35-70 48 52 35-45 倍。圖表24. 低值耗材上市公司市盈率均值統(tǒng)計（2019.4.17）交易期證券碼證券稱主營品名稱PE(TTM)603880.SH南衛(wèi)份創(chuàng)可、貼急包等46.67603976.SH正川份鋁蓋鋁組蓋等33.552019/04/17300030.SZ002382.SZ300453.SZ300677.SZ300753.SZ002950.SZ最大值康德萊 193.37沂蒙安瓿、沂

28、蒙丁基膠塞、沂蒙管瓶等安全注射器、非PVC PVC 手套留置導(dǎo)管類、輸液輸血類、血液凈化類、注射類鼻腔檢查、導(dǎo)尿包、導(dǎo)尿配件等常壓旋塞閥、穿刺類醫(yī)療器械、單向閥等冰袋等OB 片、不粘傷口片、創(chuàng)可貼等均值32.34193.37-16.75（剔除）42.8858.8654.3523.0022.6446.1227.9654.8453.05最小值22.642中位數(shù)44.50資料來源：Wind、z項目數(shù)值2018/4-2019/4最大值70.42z項目數(shù)值2018/4-2019/4最大值70.42最小值39.53均值52.84中位數(shù)48.868060 低值耗材市盈40率均值202018-4-13資料來源

29、：Wind、30-40 及 45-50 倍估值區(qū)間醫(yī)療設(shè)備分為家用醫(yī)療設(shè)備及醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備，二者采用 PE 方法進(jìn)行估值時均可使用 PE 均值偏上區(qū)間進(jìn)行估算。PE 30-40 倍。的 PE 分布在 17-272 PE 27-87 51 PE 30-40 倍。圖表26. 家用醫(yī)療設(shè)備上市公司市盈率均值統(tǒng)計（2019.4.17）交易日期證券代碼證券簡稱主營產(chǎn)品名稱PE(TTM)2019/04/17603579.SH榮泰健康按摩墊、按摩椅、背部按摩墊、便攜式按摩器等20.80002432.SZ九安醫(yī)療KD-591 型九安電子血壓計、九安測溫儀器、九安血糖儀等272.09002614.SZ奧佳華按摩居

30、室電器、按摩小電器24.95300314.SZ戴維醫(yī)療系列、運輸用培養(yǎng)箱系列101.96300326.SZ凱利泰KMC 醫(yī)用球囊擴(kuò)充壓力泵、經(jīng)皮穿刺針、椎體成形工具包、椎體擴(kuò)張球囊導(dǎo)管17.21002223.SZ魚躍醫(yī)療魚躍 2000 402AI403C 氣式霧化器等34.54300562.SZ樂心醫(yī)療智能人體秤、智能手表、智能105.03手環(huán)、智能血壓計最大值272.09均值82.37最小值17.21中位數(shù)34.54資料來源：Wind、日期項目數(shù)值2018/4-2019/4最大值日期項目數(shù)值2018/4-2019/4最大值87.87最小值27.18均值51.59中位數(shù)57.268060家用醫(yī)

31、療設(shè)備40市盈率均值202018-4-13資料來源：Wind、45-50 倍。274 PE 31-50 PE 33-70 46-47 交易日期證券代碼證券簡稱主營產(chǎn)品名稱PE(TTM)2019/04/17交易日期證券代碼證券簡稱主營產(chǎn)品名稱PE(TTM)2019/04/17600055.SH萬東醫(yī)療萬東常規(guī)X 53.64000915.SZ山大華特劑等44.99300434.SZ金石東方增強塑料管生產(chǎn)線等31.03300206.SZ理邦儀器CBS CBS-USB MFM-CNS 產(chǎn)科中央監(jiān)護(hù)系統(tǒng)等47.82300246.SZ寶萊特A5 A6 A8 插件式監(jiān)護(hù)儀、BLT-1203A 數(shù)字便攜式心3

32、3.73電圖機、BLT-870 電子陰道鏡等300273.SZ和佳股份DR、放射性粒子治療計劃系統(tǒng)、介入熱化療灌注系統(tǒng)、冷極射頻腫瘤治療機、免疫治療系統(tǒng)等50.01600587.SH新華醫(yī)療新華XG2.H 型環(huán)氧乙烷滅菌器、新華放射治療設(shè)備、新華消毒液、新華醫(yī)療 DDR 直接數(shù)字成像系統(tǒng)等274.53300633.SZ開立醫(yī)療血液細(xì)胞分析儀等43.92300760.SZ邁瑞醫(yī)療等41.76最大值274.53均值69.05最小值31.03中位數(shù)44.99資料來源：Wind、日期項目數(shù)值2018/4-2019/4最大值69.93日期項目數(shù)值2018/4-2019/4最大值69.93最小值33.94

33、均值47.10中位數(shù)45.928060 醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備40市盈率均值202018-4-13資料來源：Wind、PE 均值作為參考PE 同類上市公司的PE 20-25 PE 均值22-41 29 PE 分布在 23-67 多處在 20-30 倍之間，整體 PE 然近期 PE 20- 25倍。圖表30. 生化診斷領(lǐng)域上市公司市盈率均值統(tǒng)計（2019.4.17）交易日期證券代碼證券簡稱主營產(chǎn)品名稱PE(TTM)2019/04/17300289.SZ利德曼服務(wù)、抗體技術(shù)服務(wù)等66.90300396.SZ迪瑞醫(yī)療迪瑞醫(yī)療BF-6880 細(xì)胞分析儀、迪瑞醫(yī)療CS-1300 全25.47自動生化分析儀等300

34、406.SZ九強生物試劑、九強胱抑素C 28.74300439.SZ美康生物試劑原料、體外生化診斷試劑、體外生化診斷儀器、醫(yī)學(xué)診斷服務(wù)23.96最大值66.90均值36.27最小值23.96中位數(shù)27.11資料來源：Wind、交易日期項目數(shù)值2018/4-2019/4最大值41.19交易日期項目數(shù)值2018/4-2019/4最大值41.19最小值22.16均值29.38中位數(shù)27.798060 生化診斷領(lǐng)域40市盈率均值202018-4-13資料來源：Wind、PE 35-45 免疫診斷行業(yè)中上市公司的PE 分布區(qū)間為 26-52 38 倍；近期 PE 在 26-47 倍，均值為 34 PE

35、35-45 倍。圖表32. 免疫診斷領(lǐng)域上市公司市盈率均值統(tǒng)計（2019.4.17）交易日期證券代碼證券簡稱主營產(chǎn)品名稱PE(TTM)2019/04/17300642.SZ透景生命體外診斷試劑28.53603658.SH安圖生物器、膠體金檢測試劑等46.92300463.SZ邁克生物體外診斷產(chǎn)品26.64最大值46.92均值34.03最小值26.64中位數(shù)28.53資料來源：Wind、日期項目數(shù)值2018/4-2019/4最大值52.93最小值26.52日期項目數(shù)值2018/4-2019/4最大值52.93最小值26.52均值38.08中位數(shù)35.468060 免疫診斷領(lǐng)域40市盈率均值202

36、018-4-13資料來源：Wind、POCT 35-45 POCT PE 28-60 39 23-53 由于 POCT 37-48 倍。圖表34. POCT 領(lǐng)域上市公司市盈率均值統(tǒng)計（2019.4.17）交易日期證券代碼證券簡稱主營產(chǎn)品名稱PE(TTM)2019/04/17603387.SH基蛋生物腎臟疾病診斷POCT 劑、心血管疾病診斷POCT 血糖檢測POCT 試劑等34.13300482.SZ萬孚生物儀38.55002932.SZ明德生物明德生物C 肽（C-Peptide）檢測試劑盒（免疫層析法)、明德生物D-二聚體（D-Dimer）檢測試劑盒（膠體金方法）等53.22300298.S

37、Z三諾生物/檢測儀、智能血糖儀23.78最大值53.22均值37.42最小值23.78中位數(shù)36.34資料來源：Wind、日期項目數(shù)值2018/4-2019/4最大值59.79日期項目數(shù)值2018/4-2019/4最大值59.79最小值28.14均值39.46中位數(shù)37.878060 POCT領(lǐng)域市40盈率均值202018-4-13資料來源：Wind、PS 市銷率估值區(qū)間PS 17-20 高值耗材同類上市公司的PS 14-24 19 18-26 7-10 PS 分布使用 PS 17-20 倍。圖表36. 高值耗材領(lǐng)域上市公司市銷率均值統(tǒng)計（2019.4.17）交易日期證券代碼證券簡稱主營產(chǎn)品名

38、稱PS2019/04/17300238.SZ冠昊生物（）B 型（膜P 型（）9.76300143.SZ星普醫(yī)科第二代頭部伽瑪?shù)?、第一代頭部伽瑪?shù)?、體部伽瑪?shù)丁⑨t(yī)療服務(wù)9.75300529.SZ健帆生物療、抗微生物藥等22.49300595.SZ歐普康視DX-10 器、一次性使用血液灌流器等26.11300653.SZ正海生物骨針、線纜、脊柱接骨板（前路（釘、顱骨修復(fù)鈦網(wǎng)系列等19.35300003.SZ樂普醫(yī)療海奧骨修復(fù)材料、海奧口腔修復(fù)膜、海奧生物膜、海孚皮膚修復(fù)膜等7.54002901.SZ大博醫(yī)療華錐-圓錐角膜/散光鏡、鏡特舒沖洗液、夢戴維Classic-角膜塑形鏡、夢戴維Plasma-

39、角膜塑形鏡等18.87最大值26.11均值16.27最小值7.54中位數(shù)18.87資料來源：Wind、日期項目數(shù)值2018/4-2019/4最大值24.13日期項目數(shù)值2018/4-2019/4最大值24.13最小值14.56均值19.22中位數(shù)19.153020 高值耗材市銷10率均值02018-4-13資料來源：Wind、DCF 估值對現(xiàn)金流預(yù)測要求嚴(yán)格DCF 針對性較強，無法直接對標(biāo)同類上市公司，關(guān)鍵在了解企業(yè)、確定現(xiàn)金流情況。在 DCF 估值中，DCF 的2019 年 4 月 12 POCT 賽諾醫(yī)療：高研發(fā)投入的高值耗材公司典型產(chǎn)權(quán)的 BuMA 生物降解藥物涂層冠脈支架系統(tǒng)，并且已形成了具有安全自主知識產(chǎn)權(quán)的研發(fā)產(chǎn)品管線。公司采用預(yù)計市值不低于人民幣 15 億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣 2 億元，且最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例不低于 15%的上市標(biāo)準(zhǔn)。圖表38. 賽諾醫(yī)療主要財務(wù)數(shù)據(jù)項目201620172018營業(yè)收入（萬元）26,561.4232,200.4738,042.21同比增長率-21.23%18.14%凈利潤（萬元）2,865.056,614.588,919.04同比增長率-130.87%34.84%毛利率85.57%83.84%82.31%凈利率10.79%20.54%23.