以史為鑒：全球流動性重回寬松大類資產何去何從

1、P.2P.2內容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 美歐央行全面轉鴿，全球流動性將重回寬松4 HYPERLINK l _bookmark1 美聯(lián)儲預計年內不會加息，并將提前結束縮表4 HYPERLINK l _bookmark4 歐央行預計年內不會加息，并推出新一輪5 HYPERLINK l _bookmark6 本輪緊縮周期大概率已經結束，全球流動性將重回寬松6 HYPERLINK l _bookmark14 歷史上流動性由緊轉松之后，大類資產表現復盤8 HYPERLINK l _bookmark15 美國市場：股市漲、債券收益率下行、美元無一致規(guī)律8 HYPERLINK l

2、 _bookmark24 歐洲市場：股市跌、歐元跌、債券收益率下行10 HYPERLINK l _bookmark33 新興市場：股市多數上漲，貨幣普遍升值13 HYPERLINK l _bookmark38 商品市場：黃金中長期趨于上漲，原油無一致規(guī)律14 HYPERLINK l _bookmark44 主要大類資產未來走勢展望16 HYPERLINK l _bookmark45 美元：大概率趨貶16 HYPERLINK l _bookmark48 美債：收益率有望繼續(xù)下行16 HYPERLINK l _bookmark51 美股：短期有望走高，中長期大概率下跌17 HYPERLINK l

3、_bookmark53 黃金：上漲獲得有利支撐17 HYPERLINK l _bookmark57 原油：中長期易跌難漲18 HYPERLINK l _bookmark62 人民幣：貶中趨穩(wěn)，難“破7”19 HYPERLINK l _bookmark64 風險提示19圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1：美聯(lián)儲預計2019年不會加息，2020年加息一次4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2: 美聯(lián)儲近4次經濟預期對比（紅色表示預期調整）5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表3：3月歐央行經濟預期與上次的對比5 HYPERLINK l

4、_bookmark7 圖表4：歷史上美聯(lián)儲暫停加息1年后，基本不會重新啟動6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表5：美國非金融企業(yè)資產負債率和杠桿率都已達歷史高位6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表6：歷史上企業(yè)償債壓力觸及臨界值后，美國GDP增速均大幅下行6 HYPERLINK l _bookmark10 圖表7：歐央行前兩輪TLTRO的具體信息7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表8：歐央行第二輪將于2年內集中到期7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表9：紐約聯(lián)儲調查的美聯(lián)儲資產負債表重新擴張的時點7 HYPERLINK

5、 l _bookmark13 圖表10：市場對美聯(lián)儲降息的預期不斷升溫8 HYPERLINK l _bookmark16 圖表11：1985年以來，美聯(lián)儲貨幣政策經歷了4次由緊到松的切換8 HYPERLINK l _bookmark17 圖表12：1989年和1995年美聯(lián)儲結束加息前后標普500指數走勢9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表13：2000年和2006年美聯(lián)儲結束加息前后標普500指數走勢9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表14：1989年和1995年美聯(lián)儲結束加息前后10Y美債收益率走勢9 HYPERLINK l _bookmark20

6、圖表15：2000年和2006年美聯(lián)儲結束加息前后10Y美債收益率走勢9 HYPERLINK l _bookmark21 圖表16：1989年和1995年美聯(lián)儲結束加息前后美元指數走勢10 HYPERLINK l _bookmark22 圖表17：2000年和2006年美聯(lián)儲結束加息前后美元指數走勢10 HYPERLINK l _bookmark23 圖表18：歷次美聯(lián)儲結束加息前后美國大類資產表現匯總（單位%）10 HYPERLINK l _bookmark25 圖表19：1999年以來，歐央行貨幣政策經歷了3次由緊到松的切換11 HYPERLINK l _bookmark26 圖表20：2

7、000年和2008年歐央行結束加息前后斯托克600指數走勢11 HYPERLINK l _bookmark27 圖表21：2011年歐央行結束加息前后斯托克600指數走勢11 HYPERLINK l _bookmark28 圖表22：2000年和2008年歐央行結束加息前后歐元兌美元走勢12 HYPERLINK l _bookmark29 圖表23：2011年歐央行結束加息前后歐元兌美元走勢12 HYPERLINK l _bookmark30 圖表24：2000年和2008年歐央行結束加息前后10Y德債收益率走勢12 HYPERLINK l _bookmark31 圖表25：2011年歐央行結

8、束加息前后10Y德債收益率走勢12P.3 HYPERLINK l _bookmark32 圖表26：歷次歐央行結束加息前后歐洲大類資產表現匯總（單位%）12P.3 HYPERLINK l _bookmark34 圖表27：美聯(lián)儲結束加息前后MSCI新興市場股票指數走勢13 HYPERLINK l _bookmark35 圖表28：美聯(lián)儲結束加息前后MSCI新興市場股票指數走勢13 HYPERLINK l _bookmark36 圖表29：美聯(lián)儲結束加息前后MSCI新興市場貨幣指數走勢13 HYPERLINK l _bookmark37 圖表30：歷次美聯(lián)儲結束加息前后新興市場大類資產表現匯總（

9、單位%）14 HYPERLINK l _bookmark39 圖表31：1989年和1995年美聯(lián)儲結束加息前后COMEX黃金走勢14 HYPERLINK l _bookmark40 圖表32：2000年和2006年美聯(lián)儲結束加息前后COMEX黃金走勢14 HYPERLINK l _bookmark41 圖表33：1989年和1995年美聯(lián)儲結束加息前后WTI原油走勢15 HYPERLINK l _bookmark42 圖表34：2000年和2006年美聯(lián)儲結束加息前后WTI原油走勢15 HYPERLINK l _bookmark43 圖表35：歷次美聯(lián)儲結束加息前后大宗商品表現匯總（單位%）

10、15 HYPERLINK l _bookmark46 圖表36：2月以來美德10Y國債利差持續(xù)收窄16 HYPERLINK l _bookmark47 圖表37：當前美歐經濟超預期指數之差已跌至負值16 HYPERLINK l _bookmark49 圖表38：美聯(lián)儲結束加息后10Y美債收益率趨于下行16 HYPERLINK l _bookmark50 圖表39：美國經濟下行將帶動10Y美債收益率下行16 HYPERLINK l _bookmark52 圖表40：經濟放緩的背景下美股難以持續(xù)上漲17 HYPERLINK l _bookmark54 圖表41：黃金價格與美國實際利率走勢基本相反1

11、7 HYPERLINK l _bookmark55 圖表42：黃金價格與美元指數走勢基本相反17 HYPERLINK l _bookmark56 圖表43：伴隨10Y美債收益率下行，美國實際利率趨于走低18 HYPERLINK l _bookmark58 圖表44：全球需求放緩將對原油價格形成壓制18 HYPERLINK l _bookmark59 圖表45：EIA原油庫存持續(xù)增加指向原油需求放緩18 HYPERLINK l _bookmark60 圖表46：OPEC減產的同時美國原油增產18 HYPERLINK l _bookmark61 圖表47：OPEC減產后全球原油供需實現緊平衡18

12、HYPERLINK l _bookmark63 圖表48：人民幣貶中趨穩(wěn)19P.4P.42019 3 RQE 美歐央行全面轉鴿，全球流動性將重回寬松美聯(lián)儲預計年內不會加息，并將提前結束縮表3 月 21 日，美聯(lián)儲 FOMC 會議按兵不動，預計年內不會進行加息，2020 年還將加息 19 2019 2020 年GDP 3 圖表 1：美聯(lián)儲預計 2019 年不會加息，2020 年加息一次資料來源：FED，圖表 2: 美聯(lián)儲近 4 次經濟預期對比（紅色表示預期調整）經濟指標公布月份2019年2020年2021年長期2019 年3月2.11.91.81.9增速2018 年12月2.32.01.81.9

13、2018 年9月2.52.01.81.82019 年 3 月3.73.83.94.32018 年62019 年 3 月3.73.83.94.3失業(yè)率2018 年12月3.53.63.84.42018 年9月3.53.53.74.52019 年 3 月1.82.02.02.02018 年62019 年 3 月1.82.02.02.0PCE 通脹2018 年12月1.92.12.12.02018 年9月2.02.12.12.02018 年6月2.12.1-2.02019 年 3 月2.02.02.0-核心 PCE2018 年12月2.02.02.0-2018 年9月2.12.12.1-2018 年

14、6月2.12.1-P.5P.5資料來源：FED，歐央行預計年內不會加息，并推出新一輪 TLTRO3732019 年的GDP2018121.6%、1.4%1.2%、1.2%。利率前瞻指引方面，歐央行將前次會議的“預計至少在 2019 年夏天前將保持利率不變”219 。圖表 3：3 月歐央行經濟預期與上次的對比2019 年 3 月預測201812201920202021201920202021GDP 增速1.11.61.51.71.71.5失業(yè)率7.97.77.57.87.57.1整體通脹1.21.51.61.61.71.8核心通脹1.21.41.61.41.61.8資料來源：ECB，本輪緊縮周期

15、大概率已經結束，全球流動性將重回寬松1 2020 （3 21 。圖表 4：歷史上美聯(lián)儲暫停加息 1 年后，基本不會重新啟動%聯(lián)邦基金目標利率美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模（右軸）1210864208587899193959799010305070911131517資料來源：Wind，50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000圖表5：國非融企資產率和杠率都達歷高位圖表6：史上業(yè)償壓力臨界值，國GDP增速大下行非金融企業(yè)資產負債率 非金融企業(yè)杠桿率（右軸）6267727782879297020712280%240%200%160%

16、120%80% 美國實際GDP增速 非金融企業(yè)附息債務/稅前收入（右軸）109886472605-2-44-6380 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18資料來：Wind，資料來：Wind，Bloomberg，P.6預計（2014 2016 2018 9 2020 下滑、風險溢價抬升的背景下，預計歐元區(qū)銀行放貸意愿仍將保持低迷， 也即 0%QE。P.67：歐央行前兩輪TLTRO 具體實施方案TLTRO-ITLTRO-IITLTRO-IIITLTRO 2014 6 7TLTRO 8 2018 9 月。銀行對實體經濟放貸越

17、多，就有資格獲得越TLTRO TLTRO 2016 6 23 4320 億歐元。TLTRO 2016 3 下限為存款便利利率（-0.4）。銀行的借款成本與放貸數量掛鉤：如果一家銀行30TLTRO 在到TLTROTLTRO 獲取的資金總額超過7000 億歐元。2019 9 2021 3 月結束，每次操作（貸款）體方案尚未確定。P.7資料來源：ECB，P.7圖表 8：歐央行第二輪TLTRO 將于 2 年內集中到期億歐元TLTRO-II到期規(guī)模02020年6月2020年9月2020年12月2021年3月資料來源：ECB，201812場參與者的調查報告顯示，一級交易商和市場參與者一致認為美聯(lián)儲資產負債

18、表將在2020 2021 2020 2 202112019202020191259%，20201月降息的概率已達 68%。圖表 9：紐約聯(lián)儲調查的美聯(lián)儲資產負債表重新擴張的時點25 分位數中位數75 分位數一級交易商2020 Q12020 Q22021 Q2市場參與者2020 Q22021 Q12022 Q2資料來源：NYFed，P.8P.8圖表 10：市場對美聯(lián)儲降息的預期不斷升溫%2019年12月降息概率2020年1月降息概率8070605040302010018-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-03資料來源：Bloomberg，2

19、019 M2、DP 2-3 （4 月份。歷史上流動性由緊轉松之后，大類資產表現復盤美國市場：股市漲、債券收益率下行、美元無一致規(guī)律1985 4 1985 4 1989 2 1995 2 2005年 5 月、2006 年 6 月。圖表 11：1985 年以來，美聯(lián)儲貨幣政策經歷了 4 次由緊到松的切換%聯(lián)邦基金目標利率1110987654321085 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19資料來源：Bloomberg，1995 200

20、6 500 2000 500 4 圖表12：1989年和1995年美儲結束息前標普500指數勢圖表13：2000年和2006年美儲結束息前標普500指數勢3803603403203002802601989年1995年（右軸）最后一次加息650最后一次加息6005505004501,6001,5001,4001,3001,2001,1002000年2006年（右軸）最后一次加息1,600最后一次加息1,5001,4001,3001,200240-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 4001,000-360 -300 -240 -180 -1

21、20 -60060 120 180 240 300 3601,100資料來：Wind，資料來：Wind，10Y 10Y 2006 10Y MBS 圖表14：1989年和1995年美儲結束息后10Y美債收益勢圖表15：2000年和2006年美儲結束息后10Y美債收益% 1989年1995年（右軸）最后一次加息10.0最后一次加息9.59.08.58.07.5-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 % 8.58.07.57.06.56.05.55.0%2000年2006年（右軸）最后一次加息7.0最后一次加息6.56.05.55.04.5-36

22、0 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 % 5.45.25.04.84.64.44.24.03.8P.9P.9資料來：Wind，資料來：Wind，15 0 6 美元指數的走勢之所以不存在一致規(guī)律，背后的原因在于美元指數中歐元的權重高達圖表16：1989年和1995年美儲結束息前后美元數走勢圖表17：2000年和2006年美儲結束息前后美元數走勢9590851989年1995年（右軸）最后一次加息98120最后一次加息96941159290110888610584821008078952000年2006年（右軸）最后一次加息94最后一次加息9290

23、8886848280-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360資料來：Wind，資料來：Wind，圖表 18：歷次美聯(lián)儲結束加息前后美國大類資產表現匯總（單位%）時間美國大類資產表現最后一次加息觀察區(qū)間美元美股10Y 美債后 1 個月2.50.60.01989 年 2 月后 3 個月8.611.2-0.7后 6 個月7.220.1-1.1后 12 個月-2.615.9-1.0后 1 個月-3.83.2-0.31995 年 2 月后 3 個

24、月-7.29.5-0.6后 6 個月-6.919.5-1.2后 12 個月-0.132.1-2.0后 1 個月-4.00.9-0.42000 年 5 月后 3 個月-0.21.7-0.6后 6 個月4.2-6.8-0.6后 12 個月5.0-15.0-0.9后 1 個月-0.60.4-0.22006 年 6 月后 3 個月-0.35.0-0.6后 6 個月-2.211.3-0.6后 12 個月-4.218.0-0.1資料來：Wind，Bloomberg，注：10Y美債據為收率變幅度其它漲幅歐洲市場：股市跌、歐元跌、債券收益率下行1999 3 3 2000 年P.1010 月、2008 年 7

25、月、2011 年 7 月。P.10圖表 19：1999 年以來，歐央行貨幣政策經歷了 3 次由緊到松的切換歐元區(qū)基準利率% 5.0歐元區(qū)基準利率4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0990001020304050607080910111213141516171819資料來源：Bloomberg，2000 2008 600 2011 600 5 2011年最后一次加息圖表20：2000年和2008年歐行結束息前斯克600指數勢圖表21：2011年歐行結加前后斯克600指數走勢2011年最后一次加息2000年2008年（右軸）最后一次加息最后一次加息-360 -300 -24

26、0 -180 -120 -60060120 180 240 300 450400350300250200150-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360P.11P.11資料來：Bloomberg，資料來：Bloomberg，200820112000 42000 2001 5 圖表22：2000年和2008年歐行結束息前后歐元美元勢圖表23：2011年歐行結加前后歐兌美走勢2000年2008年（右軸）最后一次加息最后一次加息-360 -300 -240 -180 -120 -60060 120 180 240 300 3601.651.6

27、01.551.501.451.401.351.301.251.2020112011年最后一次加息-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360資料來：Bloomberg，資料來：Bloomberg，10Y 10Y 2011 2 10Y 圖表 24：2000 年和 2008 年歐央行結束加息前后 10Y 德債收益率走勢 圖表 25：2011 年歐央行結束加息前后 10Y 德債收益率走勢%2000年2008年（右軸）最后一次加息5.9最后一次加息5.75.55.35.14.94.7% 5.04.54.03.53.0% 4.020112011年最

28、后一次加息3.02.52.01.54.5-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 2.51.0-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360P.12P.12資料來：Bloomberg，資料來：Bloomberg，圖表 26：歷次歐央行結束加息前后歐洲大類資產表現匯總（單位%）時間歐洲大類資產表現最后一次加息觀察區(qū)間歐元歐股10Y 德債后 1 個月-0.31.0-0.12000 年 10 月后 3 個月6.8-8.2-0.6后 6 個月3.3-18.9-0.6后 12 個月4.9-30.4-

29、0.5后 1 個月-0.9-1.0-0.22008 年 7 月后 3 個月-10.8-8.9-0.6后 6 個月-10.5-30.4-1.6后 12 個月-10.5-27.8-1.2后 1 個月-0.6-13.4-0.62011 年 7 月后 3 個月-7.1-18.8-1.1后 6 個月-9.1-9.0-1.1后 12 個月-11.8-9.0-1.4資料來：Wind，Bloomberg，注：10Y德債據為收率變幅度其它漲幅新興市場：股市多數上漲，貨幣普遍升值指標分別選擇MSCI MSCI MSCI 1997 2000 3 MSCI 2000 2000 2006 MSCI 圖表27：美儲結束息

30、后MSCI新興市場股指數勢圖表28：美儲結束息后MSCI新興市場股指數勢2602402202001801601401201001989年1995年（右軸）美聯(lián)儲最后一次加息美聯(lián)儲最后一次加息5505004504003505505004504003503002000年2006年（右軸）美聯(lián)儲最后一次加息美聯(lián)儲最后一次加息1050950850750650550-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360資料來：Bloomberg，資料來：Blo

31、omberg，圖表 29：美聯(lián)儲結束加息前后 MSCI 新興市場貨幣指數走勢2000年2006年（右軸美聯(lián)儲最后一次加息美聯(lián)儲最后一次加息13501300125012001150680-360-300-240-180-120-600601201802403001100P.13P.13資料來源：Bloomberg，圖表 30：歷次美聯(lián)儲結束加息前后新興市場大類資產表現匯總（單位%）時間新興市場大類資產表現最后一次加息觀察區(qū)間新興股市新興貨幣后 1 個月4.81989 年 2 月后 3 個月25.5后 6 個月24.6后 12 個月67.0后 1 個月-5.51995 年 2 月后 3 個月1.4

32、后 6 個月8.1后 12 個月9.5后 1 個月0.70.82000 年 5 月后 3 個月-3.22.8后 6 個月-17.41.5后 12 個月-26.12.1后 1 個月4.41.92006 年 6 月后 3 個月7.32.3后 6 個月23.56.4后 12 個月47.112.5資料來源：Wind，Bloomberg，商品市場：黃金中長期趨于上漲，原油無一致規(guī)律由于國際大宗商品普遍以美元計價，因此我們同樣選擇美聯(lián)儲結束加息的時間作為觀察黃金和原油表現的基線。2000 年2000 圖表31：1989年和1995年美儲結束息后COMEX黃金勢圖表32：2000年和2006年美儲結束息后C

33、OMEX黃金勢美元/盎司 1989年1995年（右軸）最后一次加息490最后一次加息470450430410390370350P.14P.14美元/盎司2000年2006年（右軸）最后一次加息330最后一次加息320310300290280270260250240750700650600550500450400-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360資料來：Wind，資料來：Wind，OPEC+2012 美國與 OPEC+之間博弈的影響

34、。除此之外，地緣政治事件也會對油價造成擾動，例如2001 圖表33：1989年和1995年美儲結束息后WTI原油走勢圖表34：2000年和2006年美儲結束息后WTI原油走勢美元/桶 1989年1995年（右軸）最后一次加息26最后一次加息2422201816141210桶22212019181716151413美元/桶2000年2006年（右軸）最后一次加息40最后一次加息3530252015桶80757065605550P.15-360 -300 -240 -180 -120 -60060120 180 240 300 360-360 -300 -240 -180 -120 -600601

35、20 180 240 300 360P.15資料來：Wind，資料來：Wind，圖表 35：歷次美聯(lián)儲結束加息前后大宗商品表現匯總（單位%）時間大宗商品表現最后一次加息觀察區(qū)間原油黃金后 1 個月11.50.61989 年 2 月后 3 個月7.8-6.1后 6 個月4.0-6.5后 12 個月24.16.6后 1 個月0.60.31995 年 2 月后 3 個月8.53.7后 6 個月-5.21.5后 12 個月-4.37.7后 1 個月10.84.92000 年 5 月后 3 個月7.4-0.7后 6 個月14.4-3.9后 12 個月-4.0-2.9后 1 個月-0.47.82006 年

36、 6 月后 3 個月-14.41.5后 6 個月-16.95.9后 12 個月-6.011.0資料來源：Wind，Bloomberg，主要大類資產未來走勢展望美元：大概率趨貶10Y 2 2018 圖表36：2月以美德10Y國差持續(xù)窄圖表37：當美歐經超預指之差已至負值% 美德10Y國債利差美元指數（右軸）3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.210510310199979593918987500-50經濟超預期指數：美國-歐元區(qū)美元指數（右軸）1051031019997959391898715-03 15-07 15-11 16-03 16-07 16-11 17-03 1

37、7-07 17-11 18-03 18-07 18-11 19-0315-03 15-07 15-11 16-03 16-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 18-07 18-11 19-03資料來：Wind，資料來：Wind，美債：收益率有望繼續(xù)下行10Y 10Y PMI 新訂單指數與10Y 10Y 圖表38：美儲結束息后10Y美債收率趨下行圖表39：美經濟下將動10Y美債收率下行%聯(lián)邦基金目標利率10Y美債收益率（右軸876543210%制造業(yè)PMI新訂單指數10Y美債收益率（右軸）%98098708776606550544043323021201P.1691

38、 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 1991 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19P.16資料來：Wind，資料來：Wind，美股：短期有望走高，中長期大概率下跌PMI 500 500 0圖表 40：經濟放緩的背景下美股難以持續(xù)上漲% 制造業(yè)PMI新訂單指數標普500指數同比（右軸80706050403020% 6040200-20-40109193959799010305070911131517-60資料來源：Bloomberg，黃金：上漲獲得有利支撐10Y10Y0.6610Y圖表41：黃價格與國實利走勢基相反圖表42：黃價格與元指走基本相反美元/盎司COMEX黃金美國10Y實際利率（右軸）0%美元/盎司COMEX黃金 美元指數（右軸）1