資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性的制度設計與保障范本

1、PAGE PAGE 25資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性的制度設計與保障洪艷蓉（北京大學法學學院，北京 1008771）摘要：ABS良良好的流動性性保障資產(chǎn)證證券化金融創(chuàng)創(chuàng)新功能的發(fā)發(fā)揮。國內試試點階段ABBS的低流動動性，已制約約未來資產(chǎn)證券券化市場的發(fā)發(fā)展。提高ABSS的流動性要要有全局觀點點和系統(tǒng)的措施，應立足足國內實踐，借借鑒海外成功功經(jīng)驗，從“天時、地利利、人和”三個方面進進行制度設計計和保障。關鍵詞：資產(chǎn)支支持證券；資資產(chǎn)證券化；產(chǎn)品品流動性；金融融創(chuàng)新作者簡介：洪艷艷蓉，法學博博士，北京大大學法學院講講師，研究方方向：國際金金融法、資產(chǎn)產(chǎn)證券化。中圖分類號：DDF438 文獻標識識碼：A自2

2、005年以以來，中國資資產(chǎn)證券化實實踐從無到有有，已進入第二二個試點階段段，但證券化化產(chǎn)品的低流流動性問題卻卻日益突出。一個顯著對比比是，截至2008年1月月底，在銀行間間債券市場發(fā)發(fā)行和交易的的優(yōu)先級 將證券拆分成優(yōu)先級與次級，是證券化經(jīng)常采用的內部信用增級方式，前一級證券通過優(yōu)先于后一級證受償獲得良好的信用支持。資產(chǎn)產(chǎn)支持證券（Asset-backed Securities，以下簡稱ABS，包括MBS）已有24只共計368.19億元，但試點至今只發(fā)生了15筆交易，成交金額82715.45萬元，換手率不足2.25%。 詳盡第二部分數(shù)據(jù)與分析。 證券化產(chǎn)品欠缺必要的流動性，正成為制約國內資產(chǎn)證

3、券化市場發(fā)展的瓶頸，2007年9月30日，中國人民銀行發(fā)布2007第21號令，允許資產(chǎn)支持證券用于質押式回購交易，反映了這一問題的重要性和解決的迫切性。然而，提高證券化產(chǎn)品的流動性遠非“回購”交易這一味藥方就能扭轉乾坤，恰恰需要系統(tǒng)的制度設計與保障進行“內養(yǎng)外調”。為此，本文擬結合國內證券化實踐，探求ABS低流動性的癥結，并在借鑒海外成功經(jīng)驗的基礎上，尋求 將證券拆分成優(yōu)先級與次級，是證券化經(jīng)常采用的內部信用增級方式，前一級證券通過優(yōu)先于后一級證受償獲得良好的信用支持。 詳盡第二部分數(shù)據(jù)與分析。ABS流動性的的界定與積極極意義ABS流動性的的內涵與維度度長期以來，人們們對流動性有有著諸多看法法

4、，但通?！爱斠环N資產(chǎn)產(chǎn)和現(xiàn)金能夠夠以較小的交交易成本迅速速相互轉換時時，我們就說說該資產(chǎn)具有有流動性。因因此可以認為為，流動性實實際上就是投投資者根據(jù)市市場的基本供供給和需求狀狀況，以合理理的價格迅速速交易一定數(shù)數(shù)量資產(chǎn)的能能力?！?劉逖.證券市場微觀結構理論與實踐M.上海:復旦大學出版社.2002:56. 具體到證券券市場，廣義義的流動性，不不僅包括證券券從發(fā)行人到到投資者的分分流（一級市市場），也包包括證券在不不同投資者之之間通過交易易進行的分流流（二級市場場）。一般情情況下，談到到流動性更多多指的是后者 劉逖.證券市場微觀結構理論與實踐M.上海:復旦大學出版社.2002:56.ABS是對

5、適格格的基礎資產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金金流收益和風風險進行重組組，并加以適適度信用擔保保而形成的權權益證券化金金融產(chǎn)品。本質上上，ABS收益主主要取決于基基礎資產(chǎn)的信信用，并按照照事先約定的條條件進行支付付而屬于固定定收益產(chǎn)品，大大部分具有債債權證券的屬屬性。最初，ABS因因其良好而穩(wěn)穩(wěn)定的投資收收益率而受到收益導向向型投資者的的青睞，他們們持有證券一一直到到期以以獲取投資收收益與成本差額的投投資特色，形形成了該類產(chǎn)產(chǎn)品較少流動動性的狀況。但市場的縱深發(fā)展，使ABS日益面臨諸如信用風險、利率風險、提前償還風險、再投資風險等的困擾；同時，金融創(chuàng)新使證券化技術更多地運用于可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，帶來了市場規(guī)

6、模和產(chǎn)品類型的雙豐收。不僅原有的收益導向型投資者因市場變化有了資產(chǎn)調整的需要，而且，ABS所吸引的信用導向型、期限導向型等多元化價值追求投資者，有著更強烈的資產(chǎn)流動性需求。為此，ABS二級流動性市場的建設與發(fā)展成為重點，反過來又進一步推動了一級市場的繁榮，正向金融專家指出的，“在固定收益證券市場上，證券化的概念導致了流動性市場的發(fā)展，尤其是抵押擔保證券（MBS）市場”。 (美) 蘇瑞什M桑德瑞森.龍永紅 譯.固定收益證券市場及其衍生產(chǎn)品（第二版）M.北京:中國人民大學出版社.2006 (美) 蘇瑞什M桑德瑞森.龍永紅 譯.固定收益證券市場及其衍生產(chǎn)品（第二版）M.北京:中國人民大學出版社.20

7、06:30. 李婧.我國債券市場與美國債券市場的比較分析R.13, /chinabond/article/fj_content.jsp?sLmId=201&sFjId=10125&sType=4,2007-10-21.流動性的衡量有有諸多標準，從微觀觀層面來看，主主要包含以下下三項因素：一是證券交交易的速度，也也即即時性（IImmediiacy）。在同等條條件下，投資者交易要要求被滿足的的速度越快，市市場的流動性性越好；二是是證券交易的的價格，也即即投資者為尋尋求資產(chǎn)變現(xiàn)現(xiàn)需要付出的的交易成本，通通常使用買賣賣價差這一市市場寬度（WWidth）指標進行衡量。在同等條件下，投資者付出的買賣價差越

8、趨向于零，市場的流動性越好；三是證券交易的數(shù)量，也即投資者能以合理的價格交易較大數(shù)量的證券，通常使用市場深度（Depth）衡量。在特定價格之下，投資者能夠交易的證券數(shù)量越大，市場流動性越強。當然，市場并非靜止不變，而是處于不斷的偏離和回歸的震蕩之中，這就有必要引入彈性（Resiliency）這一指標，用于衡量市場因一定數(shù)量的交易導致價格偏離均衡水平之后回歸均衡價格的速度。在同等條件下，回歸的速度越快，市場的流動性越好。有學者形象地將即時性、市場寬度、市場深度和市場彈性稱為流動性的四維，1 筆者也贊同這些衡量指標的界定。雖然ABS的流流動性可以借借助上述指標標進行衡量，但但引起流動性性高低的因素

9、素更值得關注。概而言言之，證券化化本身的資產(chǎn)產(chǎn)類型和產(chǎn)品品類型、市場場的規(guī)模與競競爭程度、市市場的交易場場所與交易機機制，以及法法律制度保障障等方面，都都會影響到AABS的流動動性，這些關關聯(lián)因素的組組合又因不同同時間、地點點和各國的國國情而差異甚甚大。因此，解決證券化產(chǎn)產(chǎn)品的流動性性問題，需要要全局觀點和和系統(tǒng)的措施施，具體問題題具體分析，這也是本文研究方法的立足點。ABS流動性的的積極意義證券市場的流動動性，是個歷歷久彌新的老老話題，作為為固定收益市市場的主要品品種，ABSS流動性的意意義與一般證證券市場的流動性意義并無二致致。流動性是是證券市場的的生命，通過過產(chǎn)品的適當當流動，證券券市場

10、實現(xiàn)了了其價格發(fā)現(xiàn)現(xiàn)、資源配置置和風險分散散的功能。二二級市場的良良好流動性，對于通過證券化進行融資的發(fā)行人而言，保障了其在一級市場發(fā)行的成功，也大大降低了為補償產(chǎn)品流動性不足而需支付的融資成本；對于購買ABS的投資者而言，則可以保障其在盡享產(chǎn)品較穩(wěn)定的高投資回報的同時，進行資產(chǎn)風險管理或滿足資金調劑需求?？梢哉f，證券市場的流動性帶給各方的是個多贏的過程。但是，如果只是是局限于證券券市場流動性性的一般意義義，而不去探探究ABS流流動性的深層層意義，就不不能高度重視視提高證券化化產(chǎn)品流動性性的重要性，認認為市場只是是處于收益導導向型投資者者主導的階段，低換手手率是現(xiàn)實必然而而無需人為加加予改善，

11、從而懈怠市場試點初期的冷清交交易狀態(tài)，使使其演化成為為制約市場發(fā)發(fā)展的瓶頸。證券化市場流動動性的積極意意義與ABSS作為結構金金融創(chuàng)新產(chǎn)品品的特殊性有有著密切的關關系。與傳統(tǒng)統(tǒng)融資方式相相比，ABSS的金融創(chuàng)新新性表現(xiàn)在以下下方面：其一一，資產(chǎn)信用用融資性，借借助“有價證券”這種載體形式式，證券化實實現(xiàn)了原本難難以標準化的的財產(chǎn)的可交易易性，之后通過ABBS的流轉，證券化盤活了欠缺流動性的基礎資產(chǎn)，使一般的公眾有價證券突破了傳統(tǒng)承載的財產(chǎn)范圍，2 從而大大提升社會財富的證券化率，并促進各種財產(chǎn)的流轉速度，增進社會財富價值。其二，結構融資性，借助對基礎資產(chǎn)收益與風險的分割與重組，證券化改變了基礎

12、資產(chǎn)的現(xiàn)金流構造和風險系數(shù)，之后通過ABS的流轉，證券化使單獨承受風險的基礎資產(chǎn)權益人可以在一起交易中同時和多類投資者對話，獲得最合理的資產(chǎn)風險轉移定價，而處于變動頻繁的資本市場之中的ABS投資者，也可以通過流動性，適時地將風險以合理價格轉移給最具承受力的其他投資者承擔，從而實現(xiàn)風險的有效轉移和整體金融資源的有效利用。倘若證券化產(chǎn)品品在一級市場場發(fā)行之后僵而而不動，無異于于只完成了財財富證券化、社社會化過程的的一半，并不不具有可持續(xù)續(xù)性。而且，這種種狀況久未改改變，其本質質上是將原本本由發(fā)起人單單獨承受的基基礎資產(chǎn)流動動性風險固化化到更多的個個體身上，一一旦基礎資產(chǎn)產(chǎn)信用惡化而而原始投資者者的

13、風險承擔擔能力下降，證證券化可能起起到適得其反反的作用，使使金融系統(tǒng)危危機更容易發(fā)發(fā)生，也更嚴嚴重。因此，強調AABS的良好好流動性，不不僅不違背其其固定資產(chǎn)收收益產(chǎn)品的屬屬性，反而應應提升到保障障資產(chǎn)證券化化金融創(chuàng)新發(fā)發(fā)揮積極作用用的高度，把它看作是證證券化市場存存在的基礎和和繁榮發(fā)展的的源源動力。我國證券化歷程程中的ABSS流動性與問問題一、ABS流動動性現(xiàn)狀以2005年為為分水嶺，隨隨著4月200日中國人民民銀行和銀監(jiān)監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布布信貸資產(chǎn)產(chǎn)證券化試點點管理辦法及隨后相關關配套規(guī)則的的頒布，國內內的資產(chǎn)證券券化操作進入入一個有法可可依和規(guī)范發(fā)發(fā)展的試點階段。根根據(jù)監(jiān)管方的的不同，形成成了

14、以證監(jiān)會會為主導的專專項資產(chǎn)管理理計劃企業(yè)資資產(chǎn)證券化模模式（以下簡簡稱證監(jiān)會模模式）和以央央行、銀監(jiān)會會為主導的信信貸資產(chǎn)證券券化模式（以以下簡稱銀監(jiān)監(jiān)會模式）。這兩種發(fā)展展模式與20005年之前前部分金融機機構所進行的的證券化操作作探索，構成成了國內證券券化的發(fā)展歷歷程。3截至2008年年1 月底，證監(jiān)會共批準9單 “聯(lián)通CDMA 網(wǎng)絡租賃費收益計劃”共有5期ABS,“網(wǎng)通應收款專項資產(chǎn)管理計劃”共有10期ABS，為準確反映資產(chǎn)性質差異，本文把這些交易各分別統(tǒng)計為一單。專項資產(chǎn)管理計劃，發(fā)行了36只ABS，總計265.251億元，其中優(yōu)先級32只，總計264.11億元，主要利用上海、深證兩

15、大證券交易所的大宗交易系統(tǒng)進行交易。由于對采用專項資產(chǎn)管理計劃進行證券化的合理性需要進一步論證并有必要總結前期試點經(jīng)驗，制定相應的制度規(guī)范，證監(jiān)會自2006年9月15日批準江蘇吳中集團BT項目回購款專項資產(chǎn)管理計劃之后，未再批準新的證券化業(yè)務。目前這種模式處于“休眠”期。從2005年試點以來，央行、銀監(jiān)會在聯(lián)合其他監(jiān)管部門逐步推出信貸資產(chǎn)證券化配套規(guī)范的同時，不斷推進證券化業(yè)務的開展，目前已進入試點的第二階段。截至2008年1月底，監(jiān)管者共批準11單證券化業(yè)務，發(fā)行了35只ABS，總計413.4億元，其中優(yōu)先級 “聯(lián)通CDMA 網(wǎng)絡租賃費收益計劃”共有5期ABS,“網(wǎng)通應收款專項資產(chǎn)管理計劃”

16、共有10期ABS，為準確反映資產(chǎn)性質差異，本文把這些交易各分別統(tǒng)計為一單。 表格根據(jù)證券交易所、中國債券信息網(wǎng)及監(jiān)管部門公布的資料統(tǒng)計制作。表1：（準）資資產(chǎn)證券化產(chǎn)產(chǎn)品流通模式式與典型項目目統(tǒng)計（截至至2008年年1月底）階段產(chǎn)品載體流通地點/方式擔保事項典型項目2005年試點點之前信托受益合同通過信托公司賬賬戶管理系統(tǒng)統(tǒng)進行交易以資產(chǎn)池資金提提供信托受益益權回購優(yōu)先次級分層內內部擔保華融公司不良資資產(chǎn)信托分層層準資產(chǎn)證券券化發(fā)起人提供B級級受益權產(chǎn)品品回購優(yōu)先次級內部分分層擔保工商銀行寧波分分行不良貸款款證券化2005年試點之后證監(jiān)會模式集合客戶資產(chǎn)管管理合同證券交易所大宗宗交易系統(tǒng)發(fā)行人

17、提供雙邊邊報價服務協(xié)議轉讓優(yōu)先次級分層內內部擔保銀行擔保企業(yè)集團擔保A中國聯(lián)通CDMMA 網(wǎng)絡租租賃費收益計計劃B莞深高速公路收收費收益權專專項資產(chǎn)管理理計劃C中國網(wǎng)通應收款款專項資產(chǎn)管管理計劃D遠東首期租賃資資產(chǎn)支持收益益專項計劃E華能瀾滄江水電電收益專項資資產(chǎn)管理計劃劃F浦東建設BT項項目資產(chǎn)支持持收益專項資資產(chǎn)管理計劃劃G南京城建污水處處理收費資產(chǎn)產(chǎn)支持收益專專項資產(chǎn)管理理計劃H南通天電銷售資資產(chǎn)支持收益益專項資產(chǎn)管管理計劃I江蘇吳中集團BBT項目回購購款專項資產(chǎn)產(chǎn)管理計劃銀監(jiān)會模式資產(chǎn)支持證券銀行間債券市場詢價交易允許回購優(yōu)先次級分層內內部擔保超額抵押利差賬戶準備金賬戶銀行擔保J200

18、5年第一一期開元信貸貸資產(chǎn)證券化化K建元2005-1個人住房房抵押貸款證證券化L2006年第一一期開元信貸貸資產(chǎn)證券化化M信元2006-1重整資產(chǎn)產(chǎn)證券化N東元2006-1重整資產(chǎn)產(chǎn)證券化O浦發(fā)2007年年第一期信貸貸資產(chǎn)證券化化P2007年工元元第一期信貸貸資產(chǎn)證券化化Q建元2007-1個人住房房抵押貸款證證券化R2007年興元元一期信貸資資產(chǎn)證券化S通元2008年年第一期個人人汽車抵押貸貸款證券化T建元2008-1重整資產(chǎn)產(chǎn)證券化表2：在證券交交易所交易的的ABS品種種和交易量明明細（截至22008年11月底）項目基礎資產(chǎn)發(fā)行日期產(chǎn)品檔次發(fā)行量（億元）評級交易量（1手=10份份）證監(jiān)會模式

19、A網(wǎng)絡租賃費2005.088.26（第一期）共5期95（已全部到到期）AAA178萬手B高速公路收費權權2005.122.27莞深收益5.8（已全部部到期）AAA25081000份C企業(yè)應收款2006.033.14（第一期）共10期103.4（前4期已到期期）AAA135.02萬萬手D融資租賃費2006.055.10遠東014.77AAA117.94萬萬手次級0.091未評級，不可流流通E水電銷售收益權權2006.055.16瀾電016.6AAA242400000份瀾電026.6AAA107900000份瀾電036.6AAA403160000份次級0.2未評級，不可流流通FBT項目回購款款20

20、06.066.28浦建收益4.25降級為A158500000份次級0.15未評級，不可流流通G污水處理收費收收益權2006.077.19寧建011.21A-123300000份寧建021.3AAA29940000份寧建032.3AAA24540000份寧建042.4AAA51200000份H電力銷售收益權權2006.088.10天電收益8AAA64400000份IBT項目回購款款2006.099.15吳中013.47A-1950000份份吳中023.3AAA無交易吳中033.19AAA無交易吳中042.79AAA75900000份吳中051.77AAA35250000份吳中061.36AAA4

21、7400000份次級0.7未評級，不可流流通合計936265.2511見表四表3：在銀行間間債券市場交交易的ABSS品種和交易易量明細（截截至20088年1月底）項目基礎資產(chǎn)發(fā)行日期產(chǎn)品檔次發(fā)行量（億元）評級結算筆數(shù)交易量（萬元）銀監(jiān)會模式J基礎建設信貸資資產(chǎn)2005.122.15A檔29.24AAA12000B檔10.03A00C檔2.51未評級00K個人住房抵押貸貸款2005.122.15A級26.70AAA18600B級2.04A26000C級0.53BBB00S級0.91未評級不可流通，發(fā)起起人持有L基礎建設信貸資資產(chǎn)2006.044.25A檔42.97AAA15000B檔10.03A

22、002006.044.27C檔4.30未評級00M不良資產(chǎn)2006.122.18優(yōu)先級30.00AAA150002006.122.20次級18.00未評級不可流通，發(fā)起起人持有N不良資產(chǎn)2006.122.18優(yōu)先級7.00AAA130002006.122.21次級3.50未評級不可流通，發(fā)起起人持有O信貸資產(chǎn)2007.099.11A級36.38AAA220000B級3.42A+00C級2.50BBB315500次級1.53未評級不可流通，發(fā)起起人持有P信貸資產(chǎn)2007.100.10A1級21.00AAA00A2級12.00AAA00B級4.95A00次級2.26無評級不可流通，定向向發(fā)行Q個人

23、住房抵押貸貸款2007.122.11A級35.82AAA00B級3.56A317615.445C級0.82BBB00次級1.40未評級不可流通，發(fā)起起人持有R信貸資產(chǎn)2007.122.13A1級25.00AAA發(fā)行結束2個月月內可申請進進行流通，尚尚未見批準。A2級18.00AAAB級5.70A次級3.73未評級S個人汽車抵押貸貸款2008.011.15A級16.66AAA發(fā)行結束2個月月內可申請進進行流通，尚尚未見批準。B級2.35A次級0.92未評級T不良貸款2008.011.24優(yōu)先21.50AAA發(fā)行結束2個月月內可申請進進行流通，尚尚未見批準。次級6.15未評級合計1135413.4

24、01582715.445表4：優(yōu)先級AABS金額與與交易量匯總總（截至20008年1月底底）模式交易場所項目數(shù)量優(yōu)先級ABS/總數(shù)發(fā)行量（億元）交易量（金額）換手率（交易量/發(fā)行行量）證監(jiān)會模式上交所316/17203.17430.96萬萬手（1手=10份）21.21%深交所616/1960.941298471100份213.07%銀監(jiān)會模式銀行間債券市場場1524/35368.1915筆共計822715.445萬元2.25%表五：與ABSS流動性相關關的制度規(guī)則則（截至20008年1月底底）模式時間發(fā)布者規(guī)則名稱證監(jiān)會模式2003.122.18證監(jiān)會證券公司客戶資資產(chǎn)管理業(yè)務務試行辦法進入交

25、易系統(tǒng)時時間上交所深交所關于為“中國國網(wǎng)通應收款款資產(chǎn)支持受受益憑證”提供轉讓服服務的通知等等類似公告2007.077.11上交所上海證券交易所所固定收益證證券綜合電子子平臺交易試試行辦法2007.100.11上交所關于調整固定收收益類產(chǎn)品收收費標準的通通知2007.111.05深交所關于調整固定收收益類產(chǎn)品上上市和交易收收費標準的通通知銀監(jiān)會模式2005.044.20央行、銀監(jiān)會信貸資產(chǎn)證券化化試點管理辦辦法2005.111.07銀監(jiān)會金融機構信貸資資產(chǎn)證券化試試點監(jiān)督管理理辦法2005.066.13央行資產(chǎn)支持證券信信息披露規(guī)則則2007.088.21央行信貸資產(chǎn)證券化化基礎資產(chǎn)池池信息披

26、露規(guī)規(guī)則2005.066.15央行資產(chǎn)支持證券在在銀行間債券券市場的登記記、托管、交交易和結算等等有關事項公公告2005.088.01銀行間同業(yè)拆借借中心資產(chǎn)支持證券交交易操作規(guī)則則2005.088.15中央國債登記結結算有限責任任公司資產(chǎn)支持證券發(fā)發(fā)行登記與托托管結算業(yè)務務操作規(guī)則2007.099.30央行資產(chǎn)支持證券質質押式回購業(yè)業(yè)務規(guī)則2006.033.29央行中國人民銀行信信用評級管理理指導意見證監(jiān)會、銀監(jiān)會會、保監(jiān)會等等批準相應類別投投資者投資于于ABS的規(guī)定定二、ABS流動動性問題從這些證券化項項目來看，我我國目前發(fā)行行的ABS具具有如下特點點：1、基本采用用格式化的“證券”形式，

27、使其具具有可交易性性；2、引入入證券評級機機制，對ABBS的發(fā)售和和交易進行初初始和跟蹤評評級，便利投投資者快速作出投資決策；33、通過構造造優(yōu)先次級結結構、設置利利差賬戶、準準備金賬戶和和超額抵押等等方式，并引引入銀行、企企業(yè)集團為產(chǎn)產(chǎn)品提供不可可撤銷的連帶帶責任擔保，增強產(chǎn)品信用并提高其競爭力；4、為產(chǎn)品指定固定的交易系統(tǒng)（證券交易所大宗交易系統(tǒng)和銀行間債券市場），建立報價交易機制，適當允許產(chǎn)品進行質押式回購，提高流動性；5、建立較為詳細的基礎資產(chǎn)池和產(chǎn)品信息披露制度，并通過證券交易所和中國貨幣網(wǎng)、中國債券信息網(wǎng)等電子信息系統(tǒng)對外公布，克服信息不對稱，提高市場透明度；6、產(chǎn)品主要向進入銀行

28、間債券市場的機構投資者銷售，或者由證券公司向其既有客戶推銷，以提高產(chǎn)品的市場接受度并將風險控制在有效范圍之內。相比2005年年試點之前的的證券化產(chǎn)品品，目前ABS的的種類更多，信信用更強，標標準化程度更更高，交易也也更為集中和和便捷，具有有以往不可比比擬的流通性性， 試點之前的準證券化產(chǎn)品交易，由投資者自己尋找交易對手，采用逐個合同轉讓的方式進行，屬于合同而非證券領域的交易范疇，談不上有良好的流通性。 但因我國整整體金融市場場處于初步發(fā)發(fā)展階段，證證券化操作不不過步入了試點的第二二階段，在流流動性上同時時也存在重重問 試點之前的準證券化產(chǎn)品交易，由投資者自己尋找交易對手，采用逐個合同轉讓的方式

29、進行，屬于合同而非證券領域的交易范疇，談不上有良好的流通性。第一，ABS本本身權益屬性性與法律地位位不夠明朗阻阻礙了流動性性。盡管監(jiān)管管者在信貸貸資產(chǎn)證券化化試點管理辦辦法中直接接規(guī)定特定目的信托托的信托受益益權份額為資資產(chǎn)支持證券券，但基礎資資產(chǎn)權益化如如何與證券形形態(tài)建立必然然聯(lián)系，為發(fā)發(fā)起人所持有有的次級“ABS”究竟是未證券券化的基礎資資產(chǎn)還是權益益性的ABSS，其背后的的法律關系有有待進一步論論證，以便確確定相應的權權利義務，提提高產(chǎn)品安全全度。與此同時時，采用專項項客戶資產(chǎn)管管理計劃進行行操作的ABBS，無論是是立法還是監(jiān)管者、發(fā)行行人都對其屬屬性語焉不詳詳，要否納入入證券法規(guī)規(guī)范

30、的證券還還是應當屬于于具有獨立法法律地位的證證券類型，這這類操作受制制于業(yè)務模式式信托定性的的困撓而無法法從根本上明明確問題的答答案。第二，欠缺統(tǒng)一一的產(chǎn)品評級級標準和系統(tǒng)統(tǒng)的評級體系系，將影響產(chǎn)產(chǎn)品風險的有有效揭示。盡盡管所有證券券化項目都按按立法要求進進行了信用評評級，評級機機構也適時發(fā)發(fā)布了產(chǎn)品跟蹤評評級報告，但但國內證券化化信用評級業(yè)業(yè)務與證券化化試點同時起起步，評級方方法、標準和體系尚處于探索階階段，評級公公信力有待提提高。考察評級公司司提供的評級級報告，各家家機構都對產(chǎn)產(chǎn)品予以最高高評級，分析析內容大同小小異且相對簡簡單，評級是是否能夠揭示示證券化復雜雜而形態(tài)各異異的基礎資產(chǎn)產(chǎn)風險

31、，尤其其是長達300年的住房抵抵押貸款的風風險，將有待待實踐檢驗。第三，依賴銀行行擔保等信用增級提升升資產(chǎn)信用，不不具有可持續(xù)續(xù)性，未能充充分體現(xiàn)產(chǎn)品品的資產(chǎn)信用用融資屬性?，F(xiàn)階段不少ABS都引入銀行信用為其提供不可撤銷的連帶責任擔保，也因此獲得評級機構最高信用評級；與此同時，為優(yōu)先級ABS提供信用支持的次級ABS，主要由實力雄厚的發(fā)起人持有，加上為確保試點成功，基礎資產(chǎn)大多選自發(fā)起人的優(yōu)質資產(chǎn)或者風險可控的資產(chǎn)。這些安排雖然降低了產(chǎn)品風險，卻未完全按市場規(guī)則運作證券化，實現(xiàn)實質的資產(chǎn)信用融資，導致各類ABS價格趨同，無法真實反映基礎資產(chǎn)收益與風險。隨著銀監(jiān)會在2007年10月12關于有效防范

32、企業(yè)債擔保風險的意見中禁止銀行為ABS提供擔保，未來ABS如何在取消銀行擔保的條件下獲得高信用評級，并取得投資者信賴，將會是一種巨大的挑戰(zhàn)。第四，初級的市市場規(guī)模和相相對簡單的交交易機制，未未能促進產(chǎn)品品良好流通。無論是與股票市場容量，還是與固定收益產(chǎn)品中的國債或其他債券產(chǎn)品相比，兩種操作模式下可供交易的ABS總量不過632.3億元，高流動性所需要的規(guī)模數(shù)量不足；而且，基礎資產(chǎn)的類型雖較為豐富，但每種往往只有規(guī)模不大的一兩單，加上ABS產(chǎn)品類型分散，檔期利率償付條件等各異，難以形成有效的對流。此外，目前的交易機制嫁接在其他交易系統(tǒng)之中，兩種模式的交易相互分離，金融中介斷續(xù)報價而不做市，無法提供

33、發(fā)現(xiàn)價格、確定價格和活躍交易的服務，也進一步弱化了流動性。 從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，在深交所交易的ABS有著2倍的換手率，具有較好的流通性，除了這類產(chǎn)品曾部分面向企業(yè)和個人銷售，其調整資產(chǎn)的要求較高之外，也與這段時期證券市場處于震蕩之中，投資者為套利頻繁調倉有密切關系。第五，信息披露露的單一標準準不能適應多多類別資產(chǎn)和和產(chǎn)品的需要要，缺乏專業(yè)業(yè)的信息分析析師也會造成成投資困擾。目前雖雖然制定了證證券化基礎資資產(chǎn)和產(chǎn)品的的信息披露規(guī)規(guī)則，卻是將將一套標準統(tǒng)統(tǒng)一適用于所所有證券化類類型，但作為為建立在資產(chǎn)產(chǎn)信用基礎上上的金融產(chǎn)品品，ABS的的信息披露需需要的是量體體裁衣，而非非以不變應萬萬變，信息如如何取

34、舍，應應達到怎樣的的深度和廣度度，都有待在實實踐中進一步步探索。同時時，披露了信信息并不意味味著投資者可可以消化信息息，證券化截然然不同的融資資基礎和復雜雜的融資結構構，需要專業(yè)業(yè)的分析師幫幫助投資者做做出抉擇，實實踐中這方面面人才的缺乏乏或者費用高高昂，也讓投投資者對ABBS望而怯步步。第六，證券化操操作與產(chǎn)品的的市場準入仍仍存在不少限限制，制約了了證券化創(chuàng)新新和交易活力力。基于安全全穩(wěn)健考慮，監(jiān)監(jiān)管者采取審審慎態(tài)度挑選選試點機構，只只許成功不許許失敗的試點點預設，難以以形成市場化化下的業(yè)務競競爭，而金融融中介現(xiàn)階段段忙于應對因因金融改革開開放帶來的其其他問題，也也使其不能或或不愿過于熱熱心

35、地投入到到短期內難以以獲得高額利利潤的證券化化研發(fā)與實踐踐之中。大部分機機構投資者雖雖然被允許投投資ABS，但但保險資金入市市遲遲得不到到最后落實，也也使ABS缺缺少了一個強強有力的投資資者。實踐中中，不少投資資者因不熟悉悉證券化產(chǎn)品品而投資意愿愿不強或者僅僅做少許資產(chǎn)產(chǎn)配置，銀行行間債權市場場金融機構普遍遍地相互持有有對方發(fā)行或承銷的ABBS的情形，也也牽制了ABBS的流動。海外市場關于AABS流動性性的經(jīng)驗借鑒鑒流動的證券市場場推動繁榮的的證券市場，流動性既是證券市場運作的目標，也是證券市場存在和發(fā)展的基礎。良好的流動性得益于一系列制度與保障，國際貨幣基金組織在其倡導的金融業(yè)穩(wěn)定性評估中指

36、出，創(chuàng)設ABS，需要包括創(chuàng)設、轉讓和執(zhí)行金融中介機構發(fā)行的流通工具的制度，以及全面公正地評估所購買和持有的金融資產(chǎn)風險的監(jiān)管和信息披露制度等在內的法律框架的支持。4 而證券化的資深從業(yè)人士也概括，資產(chǎn)證券化的八大要素包括“健全的法律體制、精確的現(xiàn)金流分析、審慎的會計處理、有公信力的信用評估、全民性的投資銀行、完善的國債市場、活躍的二級市場以及多樣化的投資者”，5其中就有多項涉及ABS的流動性?？偨Y海外證券市場保障并提升ABS流動性的經(jīng)驗，主要有如下幾點：第一，確立ABBS的“證券”法律地位，使使其納入證券券法律制度體體系的調整規(guī)規(guī)范之中，推推動產(chǎn)品的標標準化和可交交易性。作為為證券化發(fā)源源的美

37、國雖然然沒有證券化化的專門立法法，卻早通過過解釋證券法法中的“證券”定義條款將將ABS定位位為可流通的的有價證券；一些承繼證證券化技術的的后起國家與與地區(qū)，例如如日本、韓國國、意大利、法法國、我國臺臺灣等，都通通過證券化專專門立法的形形式，確立了了ABS明確確的法律地位位和有價證券券屬性，66 為發(fā)展展證券化市場場奠定良好的的法制基礎。第二，在發(fā)展證證券化的同時時培育具有市市場公信力的的評級機構，建建立相對成熟熟的證券化產(chǎn)品品評價體系，協(xié)協(xié)助投資者作作出投資決策策。以美國為為例，世界上上著名的信用用評級公司如如標準普爾、穆穆迪和惠譽都建立了系系統(tǒng)的證券化化評級標準和和規(guī)則，并定定期發(fā)布證券券化

38、市場行情情與信息報告告，充分發(fā)揮揮評級機構中中立的風險評評估角色； 美國次貸危機的嚴重影響也使為證券化提供服務的評級機構遭受非議，目前證券交易委員正尋求與評級機構的對話，以更好地秉持評級的中立地位并提高評級對風險的辨別能力。 支持評級公司司公信力的，是是這些金融中中介網(wǎng)羅包括括法律、金融融等在內的專專業(yè)人才，針針對資產(chǎn)類型型進行大量前期期研究，評級級過程中細致致的盡職調查查與壓力測試試，應有的執(zhí)業(yè)審慎態(tài)度度和緊隨資產(chǎn)產(chǎn)信用變化的的跟蹤評級，等等等 美國次貸危機的嚴重影響也使為證券化提供服務的評級機構遭受非議，目前證券交易委員正尋求與評級機構的對話，以更好地秉持評級的中立地位并提高評級對風險的辨

39、別能力。第三，立足證券券化的資產(chǎn)信信用融資本質質，不斷進行行信用創(chuàng)新，利利用內部構造造提升ABSS信用等級，同同時發(fā)展專業(yè)業(yè)的信用保險險業(yè)務和開發(fā)發(fā)信用衍生工工具，將證券券化風險傳導導給最具有承承受力的人承承擔，提高市市場安全性和和金融運作效效率。 當然，風險轉移以適度為宜，對風險預防的過樂觀和過多環(huán)節(jié)的轉換，無疑在很大程度上導致了美國次貸危機的發(fā)生，這應是一個深刻的教訓。 以美國為例例，證券化的的操作正演變變成一個“萬花筒”，優(yōu)先次級級結構、本息息分離、合成成證券化、各各種儲備金賬賬戶等，以及外部專專業(yè)的風險分分流機制，大大大降低了AABS的風險險，使理論上上具有產(chǎn)生穩(wěn)穩(wěn)定現(xiàn)金流的的任何資產(chǎn)

40、都都具備了在現(xiàn)現(xiàn)實中證券化化的可能性。短短短30幾年年的發(fā)展歷程程，證券化已已從一般的金金融創(chuàng)新演變變成具有無限限可能性的結結構性融資，成成為金融領域域最重要的金金融技術之一一。 當然，風險轉移以適度為宜，對風險預防的過樂觀和過多環(huán)節(jié)的轉換，無疑在很大程度上導致了美國次貸危機的發(fā)生，這應是一個深刻的教訓。第四，充分利用用本國良好的的證券市場和和證券交易機機制，建立契契合證券化產(chǎn)產(chǎn)品屬性的交交易機制和信信息披露制度度，便利投資資者快捷而低低成本地獲取取信息和進行行交易。從主要要證券化產(chǎn)品品市場來看，AABS由于其其固定收益產(chǎn)產(chǎn)品屬性，除除了少部分在在證券交易所所公開交易之之外，大部分分都通過場外

41、外市場進行交交易，7 許多地區(qū)結合合證券化產(chǎn)品品的特色建立立了相應的交交易機制。在在美國，包含含ABS交易易功能的系統(tǒng)統(tǒng)占固定收益益交易系統(tǒng)比例的220-30%，主要的交交易服務模式式包括發(fā)行競競價模式、價價格配對模式式、經(jīng)紀人交交易模式、集集中交易模式式和經(jīng)紀選擇擇模式等，8 為投投資者提供了了多樣化的選選擇。而早在在2006年年6月，美國的資產(chǎn)產(chǎn)證券化產(chǎn)品品余額就已達到8.1萬億美元元，超過了美美國國債市場場（4.2萬萬億美元）和和企業(yè)債市場場（5.1萬萬億美元）， 數(shù)據(jù)來源：The Bond Market Association參考文獻：1 劉逖.證券市場微觀結構理論與實踐M.上海:復旦

42、大學出版社.2002:56-57.2 覃天云.申海恩.論資產(chǎn)證券化的有價證券制度基礎J.中國法學.2005，(2)3 洪艷蓉.中國資產(chǎn)證券化的制度競爭與協(xié)調J.證券市場導報.2006,(9).4 IMF, a handbook of financial sector assessment, 2005-9-29,http:.5 （美）扈企平.資產(chǎn)證券化理論與實務M. 北京:中國人民大學出版社.2007.6 洪艷蓉.資產(chǎn)證券化法律問題研究M.北京:北京大學法律出版社.2004.7 尚福林.證券市場監(jiān)管體制比較研究M.北京:中國金融出版社.2006.8 毛志榮.資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其交易R. 深圳證券交

43、易所.2004.9 洪艷蓉.資產(chǎn)證券化信息披露研究J. 證券市場導報.2005,(7). 充沛的產(chǎn)品品供應為保障障良好的市場場流通性奠定定了物質基礎礎。與龐大的的證券化市場場容量相配套 數(shù)據(jù)來源：The Bond Market Association參考文獻：1 劉逖.證券市場微觀結構理論與實踐M.上海:復旦大學出版社.2002:56-57.2 覃天云.申海恩.論資產(chǎn)證券化的有價證券制度基礎J.中國法學.2005，(2)3 洪艷蓉.中國資產(chǎn)證券化的制度競爭與協(xié)調J.證券市場導報.2006,(9).4 IMF, a handbook of financial sector assessment,

44、 2005-9-29,http:.5 （美）扈企平.資產(chǎn)證券化理論與實務M. 北京:中國人民大學出版社.2007.6 洪艷蓉.資產(chǎn)證券化法律問題研究M.北京:北京大學法律出版社.2004.7 尚福林.證券市場監(jiān)管體制比較研究M.北京:中國金融出版社.2006.8 毛志榮.資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其交易R. 深圳證券交易所.2004.9 洪艷蓉.資產(chǎn)證券化信息披露研究J. 證券市場導報.2005,(7).第六，放寬證券券化市場準入入標準，促使使金融機構按按市場規(guī)律進進行業(yè)務競爭爭，提高證券券化業(yè)務創(chuàng)新新和產(chǎn)品交易易活躍程度，同同時注重投資資者教育，建建立良好的投投資者保護機機制，不斷吸吸引各種成熟熟的投

45、資者參參與ABS市市場，為證券券化市場的繁繁榮創(chuàng)造源頭頭活水。許多多繼受證券化化技術的國家家和地區(qū)，早早已取消分業(yè)業(yè)經(jīng)營，證券券市場也相對對發(fā)達，較低低的市場準入入門檻促使各各類金融機構構為追逐利潤潤而展開激烈烈的市場競爭爭，客觀上帶帶來了證券化化創(chuàng)新的突飛飛猛進和證券券化產(chǎn)品交易易的相對活躍躍，而投資者者也受益于這這種金融競爭爭，不僅可以以投資品種更更為豐富的AABS，也能能以低廉的費費用獲得高質質量的金融服服務，大大增增強了投資ABSS的興趣。與與此同時，發(fā)發(fā)達國家的證證券市場都建建有較為完善善的投資者保保護機制，例例如債券受托托人制度、證證券民事訴訟訟制度等，這這些都有效地地維護了投資資

46、者對市場的的信心，促使使其更樂于參參與ABS投投資。我國ABS流動動性的制度構構建與保障回顧我國資產(chǎn)證證券化的操作作歷程與生長長環(huán)境，不難難理解目前AABS低流動動性有著一定定的客觀必然然性，這種必必然性可以最最終歸結為我我國處于初級級階段的證券券市場和處于于試點時期的的證券化操作作。但正視問問題的結果是是為了更好地地解決問題，從從上文對流動動性問題的分分析和國外經(jīng)經(jīng)驗的介紹來來看，ABSS流動性不僅僅可以解決，而而且事在人為為。當然，相相關的舉措既既不是實行全全盤的拿來主主義，也并非非簡單的閉門門造車，而是是要立足我國國證券化市場場的發(fā)展階段段，不但解決決現(xiàn)存的問題題，也要具有有相當?shù)那罢罢靶裕灾αξ磥碜C券化化發(fā)展。綜上上所述，筆者者認為，制約約我國ABSS流動性的有有“天、地、人”三方面的因因素，因此也也應從“造天時、創(chuàng)地地利、促人和和”的角度進行行系統(tǒng)的流動動性制度構建建與保障?！霸焯鞎r”主