證 券行業(yè)投資策略：正是改革好風(fēng)景beta屬性雙重受益

1、投資要點我們認(rèn)為，2019年宏觀存在下行預(yù)期，監(jiān)管“相機抉擇”繼續(xù)寬松概率加大， “刺激+改革”雙管齊下，政策推動行業(yè)邊際改善，板塊低估值且具有高beta屬性， 具備較強配置價值！自上而下看多板塊：1）18年流動性寬松環(huán)境已經(jīng)形成，未來經(jīng)濟下行預(yù)期下， 2）資本市場改革重要性提升，包括回購、民企紓困、并購重組、科創(chuàng)板等短中長 期改革持續(xù)推進(jìn)，券商業(yè)務(wù)迎來機遇：估值基本面均具備空間：1）政策周期推動券商估值修復(fù)，估值改善先于基本 面，目前行業(yè)PB處于歷史底部，2018年至今行業(yè)PB中樞僅1.4倍，相比近102倍存在上移空間。2）18年受投行股權(quán)承銷低迷、股票質(zhì)押減值計提增加行業(yè)業(yè)績整體承壓，19

2、年股質(zhì)迎來紓困資金，邊際下行因素緩解，持續(xù)看好科創(chuàng)板注冊制預(yù)期下龍頭券商投行規(guī)?；厣?，關(guān)注股指期貨及期權(quán)市場環(huán)境改善，自營衍生品業(yè)務(wù)有望回暖。個股選擇，對標(biāo)海外，把握龍頭：1）對標(biāo)高盛，關(guān)注具備機構(gòu)客戶優(yōu)勢+衍生品業(yè)務(wù)空間的中信證券；2）對標(biāo)嘉信，關(guān)注成功獲取公募牌照，提升資管業(yè)務(wù)發(fā)展的潛力與空間的東方財富；3）對標(biāo)野村，關(guān)注深度挖掘客戶需求+具有并購重組傳統(tǒng)優(yōu)勢的華泰證券。風(fēng)險提示：資金募集不及預(yù)期；二級市場大幅下滑；監(jiān)管政策發(fā)生超預(yù)期變化。2目 錄一、自上而下看多板塊：“弱刺激”“強改革”，行業(yè)beta屬性強， 期待改善二、估值V.S.基本面均具備空間：政策推動估值提升優(yōu)先，股質(zhì)風(fēng)險暴露，

3、基本面觸底三、個股選擇，把握龍頭：借鑒全球視野下的投行經(jīng)驗，短期機構(gòu)服務(wù)+創(chuàng)新業(yè)務(wù)提升ROA，中長期看好龍頭現(xiàn)代化投資銀行競爭力分析行業(yè)未來趨勢當(dāng)前更偏重政策預(yù)期行業(yè)結(jié)構(gòu)中長期制度改革分析行業(yè)未來趨勢當(dāng)前更偏重政策預(yù)期行業(yè)結(jié)構(gòu)中長期制度改革市場資金流向政策預(yù)期金融監(jiān)管“弱刺激”“強改革”去杠桿周期 相機抉擇全球資產(chǎn)配置下的 估值比較、匯率直接融資重要性提升系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)中美貿(mào)易談判行業(yè)及宏觀數(shù)據(jù)股價行業(yè)及宏觀數(shù)據(jù)上市公司財務(wù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)估值提升基本面印證上市公司財務(wù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)估值提升基本面印證提升ROE提升ROE值轉(zhuǎn)型發(fā)展投資收益率與減市占率穩(wěn)定ROA期待創(chuàng)新放松杠桿投資者結(jié)構(gòu) 互聯(lián)網(wǎng)券商紓

4、困資金緩解 減值壓力資管新規(guī) 創(chuàng)新業(yè)務(wù)2018年回顧：資管新規(guī)落地，股質(zhì)風(fēng)險暴露，“政策底”確認(rèn)資管新規(guī)：427資管新規(guī)正式落地，721大集合確認(rèn)轉(zhuǎn)型發(fā)展， 券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，規(guī)模收縮，關(guān)注公募業(yè)務(wù)及ABS發(fā)展。股票質(zhì)押風(fēng)險：2月市場大幅調(diào)整，股質(zhì)業(yè)務(wù)新規(guī)疊加資管新規(guī)通道資金收縮，信托股質(zhì)風(fēng)險暴露，隨后月、10龍頭減值計提增加，10月18日，高層發(fā)聲+多政策合力“紓困”，“政策底”確認(rèn)，券商減值計提壓力有望緩解；投行IPO通過率低迷：年初至今IPO審核通過率55%，同比下降12個百分點，CDR+科創(chuàng) 板預(yù)期下，業(yè)務(wù)集中度持續(xù)提升。創(chuàng)新業(yè)務(wù)：801股指期貨松綁，創(chuàng)新業(yè)務(wù)趨勢回暖，期待

5、深圳ETF期權(quán)品種上市，券商經(jīng)紀(jì)、做市提升整體ROE。52019年展望：“弱刺激”“強改革”，看好板塊beta屬性監(jiān)管政策弱刺激強改革，19年將繼續(xù)邊際放松：流動性寬松環(huán)境已經(jīng)形成，經(jīng)濟下行預(yù)期下，未來“相機抉擇”繼續(xù)寬松概率增大；四大類改革政策推動：1）回購：股價“穩(wěn)定器”增強投資者信心，加強信息披露防范道德風(fēng)險；2）紓困計劃：政府+金融機構(gòu)+社會化募資擬出資超過8000億元，期待投資落地加速；3）并購重組：防范炒作+商譽“圈套”，服務(wù)中長期產(chǎn)業(yè)升級；4）科創(chuàng)板試點注冊制，投行定價能力提升，打造現(xiàn)代化投資銀行體系；行業(yè)基本面觸底，政策托底效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，估值及配置均處于低位，存在改善空間：1）

6、 存量經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)要強調(diào)客戶二次開發(fā)和高端客戶結(jié)構(gòu)占比提升。2）投行業(yè)務(wù)中長期仍是方向：隨著多層次資本市場的建設(shè)推進(jìn)，我國直接融資占比會持續(xù)提升，龍頭券商投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢有望繼續(xù)凸顯；3）資管業(yè)務(wù)強調(diào)主動管理，關(guān)注具備公募業(yè)務(wù)潛力券商；4)創(chuàng)新業(yè)務(wù)：看好龍頭資產(chǎn)負(fù)債表空間。61）1）101819beta2）788宏觀：流動性寬松環(huán)境已經(jīng)形成，經(jīng)濟下行預(yù)期下，繼續(xù)寬松概率增大2.1510月18A19月1499監(jiān)管：“弱刺激”“強改革”，市場改革推進(jìn)，創(chuàng)新環(huán)境改善EPS1010監(jiān)管政策之回購：股價“穩(wěn)定器”增強投資者信心回購是成熟資本市場增強投資者信心的有效工具，中長期激勵機制回購是成熟資本市場增強投資者

7、信心的有效工具，中長期激勵機制+融資體制向歐美靠攏或改善股局面。短期來看，立法+證監(jiān)會。協(xié)會多份文件已明確優(yōu)化決策程序提高主動市值管理積極性，同時打造了較為完整 的資金鏈閉環(huán)，謀求幫助上市公司實現(xiàn)“漲價改善基本面”的目標(biāo)，并探索分紅功能，增強投資者信心。短期刺激效果顯著，公司法修改后，日均交易金額3.78億元，為之前的2.4倍。長遠(yuǎn)來看，對標(biāo)美股，我們認(rèn)為，1）從公司治理角度，回購使得管理層/合伙人考核、期權(quán)、薪酬均與市值管理掛鉤的，主動市值管理動力強勁，目前我國國有企業(yè)面臨動力不足等問題，激勵機制或?qū)⒊蔀楦母锏年P(guān)鍵點，好企業(yè)與好股票匹配程度有望提升；2）從融資結(jié)構(gòu)角度，回購有利于提高直接融資

8、效率，配套并購重 組的審批放開、上交所設(shè)立科創(chuàng)板試點注冊制，期待后續(xù)融資體制對短期政策刺激效果的鞏固。Q3Q31.457%40%號-長遠(yuǎn)來看，1）2）從美國10布局，強化平臺作用，推動公司持續(xù)發(fā)展的運作體系得到有效驗證，我國科技發(fā)展未來將持續(xù)提速，運作模式值得借鑒。11監(jiān)管政策之股指期貨：券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)趨勢回暖IB8 ROE存在改善預(yù)期。1313經(jīng)濟工作會議召開，資本市場改革重要性提升，推動設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制盡快落地，地方企業(yè)征集積極推進(jìn)中：除上海地區(qū)前期密集調(diào)研外，12經(jīng)濟工作會議召開，資本市場改革重要性提升，推動設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制盡快落地，地方企業(yè)征集積極推進(jìn)中：除上海地區(qū)前期密集調(diào)

9、研外，12月14日西安市金融辦發(fā)布了“龍門行動”計劃之遴選“科創(chuàng)板”上市企業(yè)征集令；我們認(rèn)為，科創(chuàng)板作為發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市、投資者適當(dāng)性等基礎(chǔ)制度改革的土壤，其發(fā)展有利于我國資本市場制度創(chuàng)新進(jìn)一步完善，同時對現(xiàn)代化投資銀行，尤其是券商定價能力的提出挑戰(zhàn)，龍頭券商人才與資源實力相對雄厚，有望借助直投業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)協(xié)作，實現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展。目 錄一、自上而下看多板塊：“弱刺激”“強改革”，行業(yè)beta屬性強， 期待改善二、估值V.S.基本面均具備空間：政策推動估值提升優(yōu)先，股質(zhì)風(fēng)險暴露，基本面觸底三、個股選擇，把握龍頭：借鑒全球視野下的投行經(jīng)驗，短期機構(gòu)服務(wù)+創(chuàng)新業(yè)務(wù)提升ROA，中長期看好

10、龍頭現(xiàn)代化投資銀行競爭力政策周期推動估值修復(fù)，估值改善先于基本面：影響較大，總體呈現(xiàn)先估值后基本面態(tài)勢；目前處于PB處于歷史底部?；仡欉^去10年證券板塊估值情況，PB政策周期推動估值修復(fù)，估值改善先于基本面：影響較大，總體呈現(xiàn)先估值后基本面態(tài)勢；目前處于PB處于歷史底部?；仡欉^去10年證券板塊估值情況，PB中樞為2.2倍，最小值1.1倍，以牛熊周期拆分對比，2012-14年牛市前期，行業(yè)PB中樞為2倍，最小值1.6倍，2015-17牛市后期，PB中樞基本穩(wěn)定為2.1 倍，最小值小幅提升至1.7倍，我們認(rèn)為，券商估值中樞整體穩(wěn)定在2-2.2倍之間，而2018年至今，行業(yè)PB中樞 僅1.4倍，年內(nèi)

11、創(chuàng)歷史最低估值，最新估值1.3倍，我們認(rèn)為，隨著紓困資金對于股票質(zhì)押風(fēng)險的緩解、資管“影子銀行”規(guī)?？s減回歸合理補充，行業(yè)風(fēng)險暴露改善，估值中樞存在上移空間。1616回顧18年，去杠桿進(jìn)入實操，券商業(yè)績整體承壓：資管通道業(yè)務(wù)縮減、股質(zhì)風(fēng)險集中暴露、衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)相對謹(jǐn)慎，市場三輪震蕩中券商經(jīng)紀(jì)、自營難以大幅改善，投行受市場供給調(diào)節(jié)股權(quán)承銷承壓：截止2018Q3， 行業(yè)實現(xiàn)凈利潤回顧18年，去杠桿進(jìn)入實操，券商業(yè)績整體承壓：資管通道業(yè)務(wù)縮減、股質(zhì)風(fēng)險集中暴露、衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)相對謹(jǐn)慎，市場三輪震蕩中券商經(jīng)紀(jì)、自營難以大幅改善，投行受市場供給調(diào)節(jié)股權(quán)承銷承壓：截止2018Q3， 行業(yè)實現(xiàn)凈利潤4

12、96.55億元，相比17H仍-10%，其中利息凈收入相比17H-21%，10月市場大幅下挫后，券商 信用減值計提壓力提升，預(yù)計對全年仍有影響。展望19年，關(guān)注股權(quán)承銷改善、對外開放下增量資金對經(jīng)紀(jì)正面影響。1）科創(chuàng)板有望帶來投行核心競爭力變革務(wù)將成為核心，同時注冊制試點，審核效率提升，投行收入周期有望縮短；2）對外開放持續(xù)推進(jìn)，券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)趨勢回暖，滬倫通開通在即，MSCI、富時羅素指數(shù)納入，券商在發(fā)行、跨境轉(zhuǎn)換與做市、經(jīng)紀(jì)等三大業(yè)3）股票質(zhì)押風(fēng)險緩解：金融機構(gòu)+地方政府資金紓困資金已超8000億元，券商信用業(yè)務(wù)壓力有所減緩；1717經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)回顧：關(guān)鍵影響因素從市占率過渡到客戶結(jié)構(gòu)券商從價格競

13、爭邁入轉(zhuǎn)型期，存量客戶有待二次開發(fā)。1券商從價格競爭邁入轉(zhuǎn)型期，存量客戶有待二次開發(fā)。1、價格戰(zhàn)基本進(jìn)入尾聲，隨著監(jiān)管在券商分類評級劃定“萬分之2.5”底線，我們估算， 截止2018Q3，行業(yè)平均傭金率已降至萬3，預(yù)計后期降幅空間有限。2、新增投資者數(shù)量放緩，內(nèi)生競爭轉(zhuǎn)向客戶結(jié)構(gòu)，行業(yè)將更加聚焦“存量市場”，差異化增值服務(wù)探索財富管理。1818經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)展望：存量客戶的二次開發(fā)成為重要方向。11、機構(gòu)客戶基礎(chǔ)決定綜合傭金率水平和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入水平，關(guān)注對外開放。在成交量下行的態(tài)勢18H境外客戶經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)代理買賣證券款較17年末大幅提升140%，絕對規(guī)模與境內(nèi)基本持平，后續(xù)中信、華泰等國際業(yè)務(wù)收入提速

14、可期；2、零售高凈值客戶尚有較大的挖掘空間。根據(jù)招商銀行的統(tǒng)計，中國資產(chǎn)1000萬以上高凈值人群數(shù)量每年保持20%大開發(fā)空間。證券公司股票市場投行業(yè)務(wù)受到較大沖擊：受并購重組、再融資、減持新規(guī)以及IPO證券公司股票市場投行業(yè)務(wù)受到較大沖擊：受并購重組、再融資、減持新規(guī)以及IPO審核趨嚴(yán)等一系列政策的出臺影響，截止2018年月，市場股權(quán)融資規(guī)模8553億，同比-33%， 其中IPO規(guī)模顯著收縮，募資1271億元，同比-41%；債券融資的結(jié)構(gòu)性問題今年尤為突出：發(fā)行結(jié)構(gòu)更轉(zhuǎn)型大中型國有企業(yè)，截止月債券承銷總體規(guī)模同比+20%，企業(yè)債和公司債同比+29%，但資源競爭壓力增大，其次地方政府債利率提升，

15、承銷規(guī)模飆漲6倍，ABS作為彌補非標(biāo)融資工具，承銷規(guī)模同比+30%。192020股權(quán)融資：益凸現(xiàn)，科創(chuàng)板創(chuàng)造定價能力提升空間。債券承銷股權(quán)融資：益凸現(xiàn)，科創(chuàng)板創(chuàng)造定價能力提升空間。債券承銷穩(wěn)健型龍頭券商將再次受益。行內(nèi)控指引也會引導(dǎo)投行人才資源回流大平臺，過去中小券商“高效率+高激勵”2121投行業(yè)務(wù)展望：關(guān)注并購重組和地方債、ABS發(fā)展空間股權(quán)關(guān)注并購重組：股權(quán)關(guān)注并購重組：由傳統(tǒng)通道式財務(wù)顧問轉(zhuǎn)向提供交易撮合、架構(gòu)設(shè)計、配套融資、資源整合等多元化服務(wù)；從海外經(jīng)驗來看，高盛、摩根士丹利等頂級投行在并購領(lǐng)域的優(yōu)勢非常顯著，2017年財務(wù)顧問占投行收入的比重分別達(dá)到43%、38%，而中國僅為25

16、%，部分原因在于并購財務(wù)顧問費率本身較低，通常不足1%，海外投行主要依靠融資貸款 增厚利潤，而國內(nèi)投行無法提供融資，未來存在較高提升空間的可能性。債權(quán)關(guān)注地方債以及發(fā)展機遇：求，ABS未來市場需求廣闊，帶動為ABS產(chǎn)業(yè)鏈提供承銷和管理服務(wù)內(nèi)容的證券公司投行業(yè)務(wù)發(fā)展。占比提升：1Q3占比提升：1Q3規(guī)模至1.41 萬億，相比17末-16%18%。信托、券商資管、基金等資管機構(gòu)，將在統(tǒng)一監(jiān)管框架下開展資管業(yè)務(wù)，從過去的合作為主，轉(zhuǎn)向更加復(fù)雜的競合關(guān)系。3行業(yè)共識，主動管理能力強的機構(gòu)將脫穎而出，擁有更廣闊的發(fā)展空間，18年龍頭券商周主動管理占比逐步提升，22、資管業(yè)務(wù)展望：券商憑借自身優(yōu)勢，實現(xiàn)差

17、異化競爭、銀行由于缺乏相應(yīng)的人才和業(yè)務(wù)積累，短期內(nèi)委外銀行由于缺乏相應(yīng)的人才和業(yè)務(wù)積累，短期內(nèi)委外中小城商行和農(nóng)商行資源有限， 預(yù)計委外主動管理，考慮通過FOF等全牌照協(xié)同優(yōu)勢客戶覆蓋個人、企業(yè)、機構(gòu)等各種類型資管、自營、企業(yè)和機構(gòu)客戶：打造特色化和定制化資管產(chǎn)品私募股權(quán)投資基金 既有融資需求，成為資管產(chǎn)品全牌照協(xié)同優(yōu)勢客戶覆蓋個人、企業(yè)、機構(gòu)等各種類型資管、自營、企業(yè)和機構(gòu)客戶：打造特色化和定制化資管產(chǎn)品私募股權(quán)投資基金 既有融資需求，成為資管產(chǎn)品另類投資等全牌照 投資標(biāo)的；又有投資需求，可以成為券商資管的高端客戶來源。獨特產(chǎn)品標(biāo)的：券商可獲得獨特的項目資源，如上市公司定增、發(fā)債、并購、發(fā)行

18、ABS等項目；多元化的產(chǎn)品配置：券商可通過期權(quán)、期貨、外匯、利率等衍生品，為客戶設(shè)計定制化、特色化資管產(chǎn)品；經(jīng)紀(jì)、投行、1大集合轉(zhuǎn)型公募落地，建議關(guān)注13家23、擴大業(yè)務(wù)優(yōu)勢。來源：ABS業(yè)務(wù)作為通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、銀行出表的重要手段，未來發(fā)展空間巨大。券商作為企業(yè)ABS業(yè)務(wù)的SPV創(chuàng)設(shè)機構(gòu)，業(yè)務(wù)23優(yōu)勢明顯，有望成為重要增長點。信用業(yè)務(wù)（兩融業(yè)務(wù)、質(zhì)押業(yè)務(wù)）步入瓶頸期，融資成本上行壓制利息凈收入。攻堅階段，后續(xù)隨著新增項目利率的提升，收入下滑有望放緩；信用業(yè)務(wù)（兩融業(yè)務(wù)、質(zhì)押業(yè)務(wù)）步入瓶頸期，融資成本上行壓制利息凈收入。攻堅階段，后續(xù)隨著新增項目利率的提升，收入下滑有望放緩；股質(zhì)業(yè)務(wù)風(fēng)險

19、暴露，減值計提比例拖累業(yè)績。2018H披露數(shù)據(jù)30家上市券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)余額6083億元，較去年末-6%，中信、國君、華泰等龍頭降幅在20%左右，同時減值準(zhǔn)備計提有所提升，買入返售金融資產(chǎn)整體減值累計計提比例提升至余額0.8%，17年末僅為0.06%，國君、中信等比例在1%以上，假設(shè)下半年減值補提1%，我們預(yù)計對龍頭券商利潤侵蝕率區(qū)間約4-11%， 廣發(fā)、華泰、中信等抗風(fēng)險能力相對較強，而中小券商股質(zhì)業(yè)務(wù)項目風(fēng)險本身較大，減值補提比例預(yù)計較大，預(yù)計侵蝕利潤超30%。2525向優(yōu)質(zhì)企業(yè)和部分績優(yōu)國企集中。流，帶來券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的被動收縮；向優(yōu)質(zhì)企業(yè)和部分績優(yōu)國企集中。流，帶來券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的

20、被動收縮；從券商自身風(fēng)險角度：18H信用業(yè)務(wù)展望：億：1）億：1）18527.5設(shè)立31只資管計劃，規(guī)模417.11億元；b. 券商私募基金：新增東吳證券子公司東吳創(chuàng)投，社會化募資5.5億；c.保險資管計劃目前5家保險擬出資金額合計780億；2)構(gòu)合作設(shè)立私募基金、紓困可交換債以及信用貸款、擔(dān)保貸款等多種方式, 金額合計超過3000億元（如若降深圳降稅、貸款、發(fā)債的3000算上，合計6000億元），其中單純債權(quán)類約57億。券商資管計劃保險資管計劃11月2日天風(fēng)證券10.510月29日國壽資產(chǎn)20011月5日國泰君安2511月5日陽光資產(chǎn)10011月6日國信證券20.0111月5日太平資產(chǎn)801

21、1月6日廣發(fā)證券1011月6日人保資產(chǎn)30011月7日海通證券5011月9日新華資產(chǎn)10011月8日中信證券25合計78011月8日20.111月8日2011月9日中信建投2011月12日中國銀河20.112月7日華泰證券29.4合計250.11券商紓困私募基金11月12日東興證券7.511月5日銀河證券60011月15日東方證券2011月21日國信證券15011月16日興業(yè)證券20.111月21日中信證券2011月20日安信證券20.111月29日東吳創(chuàng)投5.511月23日中泰證券10.1合計775.511月26日湘財證券0.311月28日國盛證券10擬平安證券-擬東吳證券-擬光大證券-擬華

22、安證券-擬-擬國金證券-擬華金證券-擬廣州證券-擬財通證券-擬申港證券-擬長江證券-擬浙商證券-擬山西證券-擬平安證券-擬方正證券-擬萬聯(lián)證券-擬東海證券-擬太平洋證券-擬紅塔證券-擬五礦證券-擬華西證券-擬民生證券-擬第一創(chuàng)業(yè)-擬開源證券-2擬國元證券-擬華福證券-合計527.5已成立合計417.11：來源：中證協(xié)、公司官網(wǎng)、券商中國，自營業(yè)務(wù)回顧：自營業(yè)務(wù)采取相對收益策略，18年受市場影響收益率承壓。自營業(yè)務(wù)采取相對收益策略，18年受市場影響收益率承壓。益于多方出資緩解民企違約風(fēng)險，信用債環(huán)境有所改善，券商債券配置或有所增多，截止月，券商債券配置杠桿率2.25，同比。根據(jù)我們測算，截止18

23、H，小券商受益于自營規(guī)模較小，調(diào)倉相對靈活，收益率具有相對優(yōu)勢，其中山西、華西、東興以3.06%、2.77%、2.55%位列三甲；中長期來看，大類資產(chǎn)配置、開展衍生品業(yè)務(wù)對沖風(fēng)險，龍頭有望保持規(guī)模收益增長。27282810%IPO10%IPO審批，；2、12月50ETF10ROE存在改善預(yù)期。1基本面總結(jié)： 持續(xù)看好龍頭，投行業(yè)績、自營有望改善手續(xù)費收益：看好投行成效及并購重組規(guī)模提升投行： IPO發(fā)行有望隨新發(fā)審委上任及科創(chuàng)板試點注冊制政策推動有所改善，中性預(yù)計19年規(guī)模增速30%；受益于并購重組、回購等改革政策推動，作為配套資金的再融資規(guī)模18Q4以來有所改善，中性預(yù)計19年規(guī)模增速40%

24、；債券承銷預(yù)計受益于地方債發(fā)行，仍保持較好增長，中性預(yù)計19年規(guī)模增速30%，行業(yè)集中度提升過程中，整體承銷費率有望小幅增長實現(xiàn)， 同時并購重組改善預(yù)期下，財務(wù)顧問收入增速有望轉(zhuǎn)正；經(jīng)紀(jì)：MSCI、富時羅素指數(shù)帶動外資進(jìn)入，資本市場改革推動交易情況改善，19年交易額有望觸底回升，中性預(yù)計回升至4814億元。交易傭金預(yù)計下滑趨勢繼續(xù)收窄，中性預(yù)計18年平均傭金率萬3.0；資管品轉(zhuǎn)型路徑日漸清晰，我們預(yù)計19年整體規(guī)模仍承壓，中性預(yù)計集合、定向、專項業(yè)務(wù)規(guī)模增速分別為-5%、-20%、+20%，資管轉(zhuǎn)型進(jìn)入攻堅階段。信用、自營收益：自營衍生品做市有望改善，信用業(yè)務(wù)增長承壓自營：信用：2018年兩融

25、大幅收縮，預(yù)計19合約到期及資管計劃參與紓困等影響，19年自有資金參與規(guī)模繼續(xù)收縮，中性假設(shè)變動比例-15%。29基本面總結(jié)： 持續(xù)看好龍頭，投行業(yè)績、自營有望改善30目 錄一、自上而下看多板塊：“弱刺激”“強改革”，行業(yè)beta屬性強， 期待改善二、估值V.S.基本面均具備空間：政策推動估值提升優(yōu)先，股質(zhì)風(fēng)險暴露，基本面觸底三、個股選擇，把握龍頭：借鑒全球視野下的投行經(jīng)驗，短期機構(gòu)服務(wù)+創(chuàng)新業(yè)務(wù)提升ROA，中長期看好龍頭現(xiàn)代化投資銀行競爭力結(jié)論：機構(gòu)綜合服務(wù)能力成為競爭核心，持續(xù)看好龍頭行業(yè)發(fā)展：凈資本為王，提升機構(gòu)客戶服務(wù)能力，衍生品創(chuàng)新提升ROA北美獨立投行具備強大的機構(gòu)服務(wù)能力；日本金

26、控集團在直接融資比例提升中，投行業(yè)務(wù)重要性顯著提升；結(jié)論：短期關(guān)注凈資本雄厚券商機構(gòu)交易服務(wù)能力提升，中長期堅定看好龍頭券商現(xiàn)代化投資銀行建設(shè)。個股對標(biāo)：關(guān)注中信、東財、華泰等對標(biāo)美國高盛，重視機構(gòu)化發(fā)展，關(guān)注中信證券等；對標(biāo)嘉信，獨立財務(wù)顧問助理財富管理轉(zhuǎn)型，關(guān)注東方財富等；對標(biāo)日本野村，布局國際化發(fā)展，關(guān)注華泰證券、中金公司等；3219751975自身客戶基礎(chǔ)選擇轉(zhuǎn)型的方向，在傭金收入占比不斷下降的十年中，整體傭金收入是持續(xù)上升的。1）2）33對標(biāo)美國：中長期探索機構(gòu)客戶資本中介業(yè)務(wù)升級908月空間相對靈活；34案例-高盛：機構(gòu)客戶王者，交易起家轉(zhuǎn)型資本中介高凈值個人慈善和捐贈基金務(wù)對象高

27、凈值個人慈善和捐贈基金務(wù)對象私有企業(yè)上市公司60%互聯(lián)網(wǎng)金融OTC市場做市和創(chuàng)設(shè)高凈值理財互聯(lián)網(wǎng)金融OTC市場做市和創(chuàng)設(shè)高凈值理財商開展的衍生品業(yè)務(wù)在品種和規(guī)模上均有限， 受監(jiān)管約束較大。A）縱觀國際經(jīng)驗，美國的做市和創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù) 高盛80盛90發(fā)展的起來自于70年代以斯達(dá)為首架的OTC市場的建立；存、貸、花銷、保險四大零售服務(wù)構(gòu)存、貸、花銷、保險四大零售服務(wù)體B)OTC體市場，因此建立更多更全的場外市場將是做市和設(shè)業(yè)展的土；我層次系資本市場建立持續(xù)推進(jìn)，容納更多的投資標(biāo)的，增強品和其礎(chǔ)資聯(lián)動35效應(yīng)。3636對標(biāo)國內(nèi)-中信證券：具有交易基因的王者之師從國內(nèi)券商角度看，利用資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行定價和交易

28、是券商提升ROE的方式從國內(nèi)券商角度看，利用資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行定價和交易是券商提升ROE的方式，17年中信、中金等龍頭券商業(yè)務(wù)占資收益率高于行業(yè)ROE，建議持續(xù)關(guān)注。來：1）100%2）交易多元化：2017品種擴容外匯期權(quán)業(yè)務(wù)，公司整體盈利能力有望持續(xù)改善嘉信理財公司是美國傭金自由化之后迅速崛起的折扣經(jīng)紀(jì)商；1）嘉信以低傭金互聯(lián)網(wǎng)獲客搶占市占率，智能化、便利化大量吸引客戶；嘉信理財公司是美國傭金自由化之后迅速崛起的折扣經(jīng)紀(jì)商；1）嘉信以低傭金互聯(lián)網(wǎng)獲客搶占市占率，智能化、便利化大量吸引客戶；2）財富管理轉(zhuǎn)型的成功，離不開產(chǎn)品豐富度提升。ETF類資產(chǎn)在美國具有管理費率低廉，同時免征資本利得稅的優(yōu)勢，

29、因此客戶需求較大。3）互聯(lián)網(wǎng)基因，獨立理財顧問模式差異化特色；37對標(biāo)國內(nèi)-東方財富：獲取公募牌照，東方嘉信初見雛形20072015201856%2017（ETF）35%（200715%）12-15%，但考慮到美國指數(shù)基金發(fā)展的背景為401K養(yǎng)老計劃與買方投顧制度，國內(nèi)目前條件尚不成熟，東財未來業(yè)務(wù)發(fā)展或等待東風(fēng)。38日本與我國市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一樣是間接融資為主的國家主導(dǎo)型。對我國加強金融自由化、構(gòu)建多層次資本市場、提升直接融資比例具有一定借鑒意義。90日本與我國市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一樣是間接融資為主的國家主導(dǎo)型。對我國加強金融自由化、構(gòu)建多層次資本市場、提升直接融資比例具有一定借鑒意義。90股票這兩種直接融資受到抑制，與我國目前情況較為類似，日本政府80、90年代對于金融自由化的促進(jìn)措施與我國目前提出建立多層次資本市場，力求提高直接融資比例具有相似性。圖表：日本金融自