中泰時鐘：政策維度

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 引言. - 5- HYPERLINK l _bookmark1 6 HYPERLINK l _bookmark2 1.1 （QE）6 HYPERLINK l _bookmark5 1.2 7 HYPERLINK l _bookmark8 1.3 8 HYPERLINK l _bookmark10 8 HYPERLINK l _bookmark11 2.1 9 HYPERLINK l _bookmark13 2.1.110 HYPERLINK l _bookmark15 2.1.2貨幣市場利率 HYPERLINK l _bookmark17

2、 2.2 12 HYPERLINK l _bookmark18 2.2.1 12 HYPERLINK l _bookmark23 2.2.2 15 HYPERLINK l _bookmark27 2.2.3 +17 HYPERLINK l _bookmark30 18 HYPERLINK l _bookmark31 3.1 +政府性基金18 HYPERLINK l _bookmark37 3.2 19 HYPERLINK l _bookmark40 3.3 21 HYPERLINK l _bookmark42 3.4PPP21 HYPERLINK l _bookmark45 3.5 23 HY

3、PERLINK l _bookmark48 24 HYPERLINK l _bookmark49 4.124 HYPERLINK l _bookmark52 4.225 HYPERLINK l _bookmark56 26 HYPERLINK l _bookmark57 4.1政策維度與債市26 HYPERLINK l _bookmark59 4.2政策維度與股市26 HYPERLINK l _bookmark61 4.3政策維度與商品27圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 1：美林時鐘的經(jīng)周期劃分及大類資推薦. - 6- HYPERLINK l _bookmark4

4、 圖表 2QE 推出和退出期間失效7 - HYPERLINK l _bookmark6 3：A7 HYPERLINK l _bookmark7 4：AGDP增速相關(guān)性也較弱7 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 5. - 8 - HYPERLINK l _bookmark12 圖表 9 - HYPERLINK l _bookmark14 圖表 7. - - HYPERLINK l _bookmark16 圖表 價與量12 - HYPERLINK l _bookmark19 圖表 913 - HYPERLINK l _bookmark20 10：M2-M1 與 M1-M014 H

5、YPERLINK l _bookmark21 圖表 14 - HYPERLINK l _bookmark22 圖表 12：虛擬領(lǐng)域的資金泡沫 15 - HYPERLINK l _bookmark24 圖表 13：銀行報表中與表外業(yè)務(wù)相關(guān)的收入項(xiàng)16 - HYPERLINK l _bookmark25 圖表 14：理財(cái)業(yè)務(wù)的規(guī)模增幅與收入增幅16 - HYPERLINK l _bookmark26 圖表 1517 - HYPERLINK l _bookmark28 圖表 1617 - HYPERLINK l _bookmark29 圖表 17：信用擴(kuò)張名義 GDP17 - HYPERLINK l

6、 _bookmark32 圖表 18 - HYPERLINK l _bookmark33 圖表 19：基建投資滯后于財(cái)政政策18 - HYPERLINK l _bookmark34 圖表 19 - HYPERLINK l _bookmark35 圖表 21：政府性基金與土地購置費(fèi)高度正相關(guān)19 - HYPERLINK l _bookmark36 圖表 22：財(cái)政支出與政府性基金占 GDP 比重19 - HYPERLINK l _bookmark38 圖表 23：政策性銀行發(fā)債融資領(lǐng)先于信貸增量20 - HYPERLINK l _bookmark39 圖表 2420 - HYPERLINK l

7、_bookmark41 圖表 25：地方政府的融資行為 21 - HYPERLINK l _bookmark43 圖表 26：PPP 項(xiàng)目總投資額 22 - HYPERLINK l _bookmark44 圖表 27：分項(xiàng)目周期看 PPP 投資額變化22 - HYPERLINK l _bookmark46 圖表 2823 - HYPERLINK l _bookmark47 圖表 29：各項(xiàng)財(cái)政工具 2019 年新增規(guī)模預(yù)測（）24 - HYPERLINK l _bookmark50 圖表 30：企業(yè)經(jīng)營活躍度領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出25 - HYPERLINK l _bookmark51 圖表 31：社

8、融領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出 25 - HYPERLINK l _bookmark53 圖表32：信用擴(kuò)張領(lǐng)先脹. - 25- HYPERLINK l _bookmark54 圖表 33：PPI 對貨幣投放力度的影響26 - HYPERLINK l _bookmark55 34CPI26 HYPERLINK l _bookmark58 3526 - HYPERLINK l _bookmark60 圖表 36：信用擴(kuò)張與上證綜指 27 - HYPERLINK l _bookmark62 圖表 3727 -引言（一政策的影響在資產(chǎn)配置決策中不可忽視量化寬松（QE）美林時鐘從經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出（GDP）和通脹（CPI）的

9、變化方向?qū)⒔?jīng)濟(jì)劃為四個階段：股票圖表 1：美林時鐘的經(jīng)濟(jì)周期劃分及大類資產(chǎn)推薦來源：（回顧過去二十年美國股市和債券的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)在 2009 年之前兩者確實(shí)明顯負(fù)相2009 2013 2014 2015 2009-2013 QE 2014-2015 QE 5 圖表 2：美股和美債的“蹺蹺板”效應(yīng)在 QE 推出和退出期間失效標(biāo)普500SPX.GI美國十年期國債收益率：右軸3000標(biāo)普500SPX.GI美國十年期國債收益率：右軸2500220003150041000550061998-031999-042000-051998-031999-042000-052001-062002-072003-08

10、2004-092005-102006-112007-122009-012010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-09來源：wind，A A A 2000 2017 7.25 GDP 圖表3：A股走勢與增長的關(guān)系不明顯圖表4：A股漲跌與名義GDP增速相關(guān)性也弱來源：wind，來源：wind，QE “”。圖表 5：中泰時鐘用多個維度研究不同層面的資產(chǎn)配置問題來源：二如何刻畫貨幣政策？貨幣政策從央行傳導(dǎo)至市場分為兩個階段：第一階段是央行對銀行業(yè)的貨幣投“貨幣政策工具定義更新頻率特點(diǎn)或計(jì)算公式1.公開市場業(yè)務(wù)貨幣政策工具定義更新頻率特點(diǎn)

11、或計(jì)算公式1.公開市場業(yè)務(wù)（；（；。7系流動性出現(xiàn)臨時性波動時使用，操作結(jié)果滯后一個月對外披露。周（逆SLO +SLO）2.存款準(zhǔn)備金金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定比例存入央行的資金。大型存款類金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率（工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、郵政儲蓄銀行等）與中小型機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率在 2008年 9 月 25 日之后出現(xiàn)分化，中小型機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率一般低于大型機(jī)構(gòu)1。2014日金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定向央行繳納的存款準(zhǔn)備金=準(zhǔn)備金率*該機(jī)構(gòu)存款總額3.中央銀行貸款季節(jié)性貸款；日拆性貸款；再貼現(xiàn)近年來，適應(yīng)金融宏觀調(diào)控方式由直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，再貸款所占基礎(chǔ)貨幣的比重逐步下降，結(jié)構(gòu)和投向發(fā)生重要變化。新增

12、再貸款主要用于促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，引導(dǎo)擴(kuò)大縣域和“三農(nóng)”信貸投放。年公布時間滯后近 2 年4.常備SLF2013額流動性需求，期限多為 1 個月。利率水平根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導(dǎo)市場利率的需要等綜合確定。月SLFSLF-SLF（利率7）公開市場業(yè)務(wù)、2）存款準(zhǔn)備金、3）中央銀行貸款、4）利率政策、5）貸便利（SF、6）中期借貸便利（LF、7）抵押補(bǔ)充貸款（PL。其中，圖表 6：常見的數(shù)量型貨幣工具常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。5.中期借貸便利 MLF2014931MLF 利率發(fā)揮中期政策利率的作用，通過調(diào)節(jié)向金融機(jī)構(gòu)中期融資的成本來對金融機(jī)構(gòu)的資

13、產(chǎn)負(fù)債表和市場預(yù)期產(chǎn)生影響，引導(dǎo)其向符合國家政策導(dǎo)向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門提供低成本資金，促進(jìn)降低社會融資成本。月MLFMLF-MLF6.PSL20144PSL合格抵押品包括高等級債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。月PSLPSL-PSL7.外匯占款外匯占款是指本國中央銀行收購?fù)鈪R資產(chǎn)而相應(yīng)投放的本國貨幣。外匯占款增加時，央行需要通過貨幣政策工具回收流動性，否則相當(dāng)于被動投放。月來源：央行貨幣投放力度“量和“價量”央行貨幣凈投放量可以分為存款準(zhǔn)備金變化與新型貨幣工具的凈投放量兩部分。SLFMLFPSL （12 ）SLFMLF 1%央行貨幣投放力度 = 過去 12 個月存款準(zhǔn)備金變化幅度 + （過去 12 個月公開

14、市場操作凈投放量+SLF 凈投放量+MLF 凈投放量+PSL 凈投放量+外匯占款增加量）/ 存款總額圖表 7：央行貨幣投放力度來源：wind，2001 年中國加入WTO 2006 2015 MLF 貨幣市場利率7 12 貨幣利率與央行貨幣投放力度同步性并不強(qiáng)，這或許是由于我國目前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的利率渠道不通暢，貨幣的“量”與“價”并不完全統(tǒng)一，需要分別從價和量兩個方面反映貨幣政策環(huán)境。205 206 年207 214年中2017 0607 14 17 年2017 18 4 圖表 8：貨幣工具的“價”與“量”來源：wind，M1、M2 圖表 9：常見的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)定義及計(jì)算方法

15、更新頻率特點(diǎn)M0流通中的貨幣，即流通于銀行體系之外的現(xiàn)金。M0+活期存款（企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部狹義貨幣的供應(yīng)量是中央銀行制定及執(zhí)M1。又稱狹義貨幣，反映經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)購買月行貨幣政策的主要觀測依據(jù)。10-1516-19力。號左右修正數(shù)據(jù)。M2M1+（+10（住房公積金中心存款+非存款類金融機(jī)構(gòu)在月20181201701 至今的 M2 增速。又稱廣義貨幣，同時反映現(xiàn)實(shí)和潛在購買10-1516-19力。號左右修正數(shù)據(jù)。信貸余額使用金融機(jī)構(gòu)貸款數(shù)據(jù)，即企業(yè)10-15向商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)借入的資信貸余額金。月本文主要考慮信貸增加對經(jīng)濟(jì)的影響，故計(jì)算當(dāng)年與上年同期增量。每月實(shí)體經(jīng)濟(jì)(非金融企業(yè)和

16、個人)從金融體系獲得的資金總額。這里的金融體系社會融資，是指除銀行貸款和政府直接投是整體金融的概念。資外，其他渠道的融資來源。20187社融規(guī)模為剔除異常值及平滑數(shù)據(jù)波動，13 月數(shù)月模統(tǒng)計(jì)方法，將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支310持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規(guī)月的滾動加總社融規(guī)模。模統(tǒng)計(jì)，在“其他融資”項(xiàng)下反映。根據(jù)20171資數(shù)據(jù)為新口徑。銀行業(yè)總負(fù)債境內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總負(fù)債合計(jì)值。月每月下旬公布，來源于銀監(jiān)會。來源：10 M2-M1 M1 M2 M1 M2 M1， M2-M1 M1-M0 M0M1 M2 ） 開討論。圖 表 10：M2-M1 與 M1-M0來源：wind，M2、信貸余額、

17、社會融資規(guī)模的同比增速是業(yè)內(nèi)最常見的衡量信貸擴(kuò)張或者貨M2 20181M2 中M2M2 2013 2015 M2圖表 11：常見的信貸擴(kuò)張指標(biāo)來源：wind，12 12 12 個月新增的社融規(guī)模。從A 2014 2015 圖表 12：虛擬領(lǐng)域的資金泡沫來源：wind，M22014-2016 20182017 （141.5 金2017 ）160.6萬億。2017 圖表 13：銀行報表中與表外業(yè)務(wù)相關(guān)的收入項(xiàng)銀行行、中信銀行、北京銀行。主要表外業(yè)務(wù)委托貸款、委托投資等金融衍生品業(yè)務(wù)， 如利率互換、收益互換等（能計(jì)入利息收入）擔(dān)保等相關(guān)的收入項(xiàng)非利息收入:手續(xù)費(fèi)及傭金收入:代理委托業(yè)務(wù)非利息收入:手

18、續(xù)費(fèi)及傭金收入:其他非利息收入:手續(xù)費(fèi)及傭金收入:理財(cái)業(yè)務(wù)非利息收入:手續(xù)費(fèi)及傭金收入:擔(dān)保承諾業(yè)務(wù)來源：10 2013-2016 圖表 14：理財(cái)業(yè)務(wù)的規(guī)模增幅與收入增幅來源：wind，10 （2082017 160.6 圖表 15：表外業(yè)務(wù)規(guī)模估算來源：wind，用銀行業(yè)表內(nèi)負(fù)債將銀行表外規(guī)模數(shù)據(jù)插值為月頻，表內(nèi)總負(fù)債規(guī)模有銀監(jiān)會公布的月頻數(shù)據(jù)，用12 162014 12 （12 +12 12 17。2017 /GDP 圖表16：表內(nèi)外規(guī)模變率圖表17：信用擴(kuò)張名義GDP來源：wind，來源：wind，三財(cái)政工具豐富多樣，哪些指標(biāo)具有領(lǐng)先意義？PPP 政府性基金2005 圖表 18：公共財(cái)

19、政支出的規(guī)模與增速來源：wind，（50 500 19 圖表 19：基建投資滯后于財(cái)政政策來源：wind，95%90%圖表 20：政府性基金具有順周期特征來源：wind，圖表21：政府性基金與地購置費(fèi)高度正相關(guān)圖表22：財(cái)政支出與政性基金占GDP比重來源： wind，來源：wind，PSL 銀行自 2014 年開始不再公布其信貸數(shù)據(jù)，而在此之前公布年度信貸數(shù)據(jù)。從政2005-2013 23圖表 23：政策性銀行發(fā)債融資領(lǐng)先于信貸增量來源：wind，6 PSL 24。圖表 24：政策性銀行的融資行為來源：wind，2015 2017 3 季PSL 1617 2018 4 25。2016 1012

20、2238820187450 （2017 3 2018年 11 月，專項(xiàng)債 12 個月滾動增量雖較前兩個月略有下降，但仍有 18339 億元。在經(jīng)濟(jì)下行階段，預(yù)計(jì) 2019 年專項(xiàng)債仍將成為地方政府補(bǔ)措資金的重要渠道。圖表 25：地方政府的融資行為來源：wind，PPPPPP PP207P2700PPP PPP 2018 1.5 PPP PPP （PPP 圖表 26：PPP 項(xiàng)目總投資額來源：wind，分項(xiàng)目周期來看，自 2017 年 4 月識別階段和準(zhǔn)備階段的項(xiàng)目投資額掉頭向下，2018 /GDP PPP 圖表 27：分項(xiàng)目周期看 PPP 投資額變化來源：wind，PSL項(xiàng)債、信政合作和PP 2 （，圖表 28：財(cái)政支持力度綜合指標(biāo)來源：wind，28 財(cái)政支持力度綜合指標(biāo)自 2016 年 10 月以來呈下降趨勢，主要受規(guī)范地方政府舉債行為和資管新規(guī)等影響，按照當(dāng)前趨勢和政策環(huán)境，城投債、信政合作、PSL（、PPP 2019 下面對各項(xiàng)財(cái)政工具 2019 7.5%19 23 2）PSL 2019 年 PSL 0.36 3）18 19 0.32 4）在PPP PPP 18年下半年維持相同，則采購階段 PPP 19 年新增規(guī)模約