資產(chǎn)配置方法論之二十一：控制風(fēng)險(xiǎn)一定要放棄回報(bào)么

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 控制風(fēng)險(xiǎn)的方法3 HYPERLINK l _bookmark4 充分分散風(fēng)險(xiǎn)：相關(guān)性、風(fēng)險(xiǎn)端、資產(chǎn)端5 HYPERLINK l _bookmark5 基于相關(guān)性的配臵5 HYPERLINK l _bookmark9 基于風(fēng)險(xiǎn)的配臵6 HYPERLINK l _bookmark12 在基于資產(chǎn)的配臵中選擇波動(dòng)率較低的細(xì)分資產(chǎn)8 HYPERLINK l _bookmark15 控制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)倉(cāng)位：客觀調(diào)整和主觀調(diào)整10 HYPERLINK l _bookmark16 固定比例組合保險(xiǎn)策略10 HYPERLINK l _bookmark21 期權(quán)組合

2、保險(xiǎn)策略12 HYPERLINK l _bookmark23 戰(zhàn)術(shù)配臵策略13 HYPERLINK l _bookmark24 混合策略14 HYPERLINK l _bookmark25 目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)+戰(zhàn)術(shù)調(diào)整14 HYPERLINK l _bookmark38 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)+風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算18圖表 HYPERLINK l _bookmark1 圖表1: 控制風(fēng)險(xiǎn)的主要方法圖譜3 HYPERLINK l _bookmark2 圖表2: 配臵型組合表現(xiàn)4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表3: 擇時(shí)型組合表現(xiàn)4 HYPERLINK l _bookmark6 圖表4: 中國(guó)主要資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)熱力

3、圖6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表5: 最大分散比率組合配臵比例6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表6: 最大分散比率組合表現(xiàn)6 HYPERLINK l _bookmark10 圖表7: 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略?xún)糁当憩F(xiàn)8 HYPERLINK l _bookmark11 圖表8: 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略配臵比例8 HYPERLINK l _bookmark13 圖表9: 美國(guó)低波動(dòng)率因子小幅跑贏基礎(chǔ)指數(shù)9 HYPERLINK l _bookmark14 圖表10: 滬深300 低波動(dòng)率指數(shù)大幅跑贏滬深300 指數(shù)9 HYPERLINK l _bookmark17 圖表11:C

4、PPI 組合表現(xiàn)12 HYPERLINK l _bookmark18 圖表12:CPPI 組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征12 HYPERLINK l _bookmark19 圖表13:CPPI 組合配臵比例12 HYPERLINK l _bookmark20 圖表14:CPPI 改進(jìn)組合配臵比例12 HYPERLINK l _bookmark22 圖表15:OBPI 策略原理13 HYPERLINK l _bookmark26 圖表16: 我們基于股債相對(duì)內(nèi)在回報(bào)率構(gòu)建了股債相對(duì)吸引力策略15 HYPERLINK l _bookmark27 圖表17: 股債相對(duì)吸引力策略2010 年以來(lái)的年化回報(bào)率17.8

5、%15 HYPERLINK l _bookmark28 圖表18: 股債相對(duì)吸引力策略從2010 年以來(lái)共調(diào)倉(cāng)5 次15 HYPERLINK l _bookmark29 圖表19: 股債相對(duì)吸引力策略2010 年以來(lái)的最大回撤是23%15 HYPERLINK l _bookmark30 圖表20: 社融持續(xù)擴(kuò)張2 個(gè)季度左右往往能看到經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率的企穩(wěn)和修復(fù)16 HYPERLINK l _bookmark31 圖表21: 社融增速對(duì)滬深300EPS 增速有一定的領(lǐng)先意義16 HYPERLINK l _bookmark32 圖表22: 股債擇時(shí)策略表現(xiàn)17 HYPERLINK l _bookm

6、ark33 圖表23: 目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)20/80+戰(zhàn)術(shù)調(diào)整策略表現(xiàn)17 HYPERLINK l _bookmark34 圖表24: 目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)20/80+戰(zhàn)術(shù)調(diào)整策略配臵比例17 HYPERLINK l _bookmark35 圖表25: 股債擇時(shí)策略配臵比例17 HYPERLINK l _bookmark36 圖表26: 全樣本期間組合及資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征17 HYPERLINK l _bookmark37 圖表27: 樣本外期間組合及資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征17目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算主觀戰(zhàn)術(shù)調(diào)整客觀戰(zhàn)術(shù)調(diào)整低波動(dòng)率因子設(shè)臵風(fēng)險(xiǎn)閾值目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算主觀戰(zhàn)術(shù)調(diào)整客觀戰(zhàn)術(shù)調(diào)整低波動(dòng)率因子設(shè)臵風(fēng)險(xiǎn)閾值風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)最大分散

7、比率在必要回報(bào)率水平以上，如果能夠適當(dāng)控制風(fēng)險(xiǎn)，提高組合經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率，就能夠增加投資者的效用，這是多資產(chǎn)配臵的優(yōu)勢(shì)，也是體現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者專(zhuān)業(yè)性和價(jià)值的重要方面。實(shí)踐中，控制風(fēng)險(xiǎn)常從兩方面著手：一方面是充分分散風(fēng)險(xiǎn)，包括從資產(chǎn)端、風(fēng)險(xiǎn)端和相關(guān)性等角度設(shè)計(jì)的低風(fēng)險(xiǎn)策略；另一方面是控制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的倉(cāng)位，包括客觀和主觀調(diào)整兩大類(lèi)別。除此之外，也有基于這兩方面的混合策略。不同方法應(yīng)用前提不同，優(yōu)劣也不同，在實(shí)踐中，我們看到目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金多采用如目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)、低波動(dòng)率等方法，而保本基金多采用組合保險(xiǎn)、期權(quán)策略等方法。本文主要梳理（下文同0 年3 月至9 年2月這九年間，從結(jié)果來(lái)看：（股債擇時(shí)策略1.5%3.7

8、%13.2%2/3。20/80 7.5%， 20/80 3.7%20/80 0.63，相比僅配臵債券資產(chǎn)顯著增強(qiáng)。固定比例組合保險(xiǎn)（CPPI）3.3%，基本與長(zhǎng)期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)3.9%的年化回報(bào)也僅比長(zhǎng)債略高一些?？刂骑L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)倉(cāng)位充分分散風(fēng)險(xiǎn)主觀調(diào)整選擇資產(chǎn)相關(guān)性圖表 1: 控制風(fēng)險(xiǎn)的主要方法圖譜控制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)倉(cāng)位充分分散風(fēng)險(xiǎn)主觀調(diào)整選擇資產(chǎn)相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)控制方法風(fēng)險(xiǎn)控制方法風(fēng)險(xiǎn)端客觀調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)端客觀調(diào)整 CPPI/OBPI資料源注：虛線表可采的法策實(shí)線表定用方或略圖表2: 配臵型組合表現(xiàn)圖表3: 擇時(shí)型組合表現(xiàn)最大分散比率風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)CPPI改進(jìn) 滬深300中債國(guó)債710年股債擇時(shí)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)20/80 目標(biāo)風(fēng)

9、險(xiǎn)20/80 滬深300 中債國(guó)債710年190600170500150130110400300902007010050201020112012201320142015201620172018201902010201120122013201420152016201720182019最大分散比率風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)CPPI改進(jìn)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)20/80滬深300中債國(guó)債710股債擇時(shí)滬深300中債國(guó)債710年化回報(bào)率5.8%4.7%3.9%7.5%1.5%3.7%年化回報(bào)率23.2%1.5%3.7%年化波動(dòng)率4.5%3.6%3.3%4.8%22.2%3.3%年化波動(dòng)率13.2%22.2%3.3%夏普比率0.630.

10、470.260.93-0.070.22夏普比率1.53-0.070.22資料源萬(wàn)資，資料源萬(wàn)資，充分分散風(fēng)險(xiǎn)：相關(guān)性、風(fēng)險(xiǎn)端、資產(chǎn)端充分分散風(fēng)險(xiǎn)主要通過(guò)三種方式：其一，從相關(guān)性入手，選擇低相關(guān)性資產(chǎn)，降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；其二，從風(fēng)險(xiǎn)端入手，通過(guò)在模型中設(shè)臵風(fēng)險(xiǎn)閾值，或者通過(guò)配臵風(fēng)險(xiǎn)因子來(lái)控制組合的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平；其三，從資產(chǎn)端入手，選擇波動(dòng)率較低的細(xì)分資產(chǎn)，從而降低組合整體的風(fēng)險(xiǎn)?；谙嚓P(guān)性的配臵原理大類(lèi)資產(chǎn)配臵有效的一大關(guān)鍵因素就是利用資產(chǎn)間低相關(guān)、負(fù)相關(guān)性實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。如果能夠最大化組合內(nèi)資產(chǎn)的分散度，即使構(gòu)建組合的單一資產(chǎn)不變，通過(guò)最優(yōu)化后的組Choueifaty and Coignard (

11、2008)1對(duì)于分散比率的定義，即：() = ()會(huì)與波動(dòng)率正相關(guān)，那么分散比率就可以表示為：()() = = 最大化分散比率就等價(jià)于最大化夏普比率。優(yōu)點(diǎn)：最大化分散比率會(huì)使與其他資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)小、夏普比率更高的資產(chǎn)獲得更大的權(quán)重，組合在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也能保證有較高的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)。缺點(diǎn)：合承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)卻無(wú)法獲得更高回報(bào)。此外，該模型在最優(yōu)化求解時(shí)類(lèi)似于無(wú)約束的均值方差模型，權(quán)重可能集中于某幾類(lèi)資產(chǎn)，輸出結(jié)果的穩(wěn)健性有待提高。實(shí)證2010 3 2019 2 52 周的數(shù)據(jù)計(jì)算方差協(xié)方差矩陣，代入最大分散比率模型預(yù)測(cè)下一周的配臵比例，構(gòu)建組合。從結(jié)果看：配臵特點(diǎn)：平均來(lái)看，對(duì)國(guó)債(1-3 年)

12、56.6%，其次是國(guó)開(kāi)行債券(1-3年)11.9%2015 910 2017 500300 和中債國(guó)債1 Toward Maximum Diversification, Yves Choueifaty, Yves Coignard, The Journal of Portfolio Management, 2008.10710 年指數(shù)；4.5%300 22.2%，但高710 3.3%；0.63300 的-0.07 710 年的0.22，顯示了充分利用低相關(guān)性可以起到提高經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)的效果。圖表 4: 中國(guó)主要資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)熱力圖中證中證100 中證500 中證1000 金融周期消費(fèi)成長(zhǎng)穩(wěn)定

13、余額寶國(guó)債.1.3 國(guó)債.3.5 國(guó)債.7.10 國(guó)開(kāi).1.3 國(guó)開(kāi).3.5 國(guó)開(kāi).7.10 高信用 高信用 高收益 高收益 南華工業(yè)南華農(nóng)產(chǎn)年.年.年.年.年.年.1.3年. 3.5年. 1.3年. 3.5年.品南華能化Au9999品中證100中證500 中證金融.國(guó)債.7.10年.國(guó)開(kāi).7.10年. 高信用1.3年. 高信用3.5年.高收益3.5年. 南華工業(yè)品南華能化南華農(nóng)產(chǎn)品Au9999高收益1.3年.余額寶穩(wěn)定成長(zhǎng)資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，最大分散比率組合滬深300中債國(guó)債總財(cái)富（710年）年化回報(bào)率5.8%1.5%3.7%年化波動(dòng)率最大分散比率組合滬深300中債國(guó)債總財(cái)富（710年）年化

14、回報(bào)率5.8%1.5%3.7%年化波動(dòng)率4.5%22.2%3.3%夏普比率0.63-0.070.22中債國(guó)債710最大分散比率組合 滬深300100%180商品黃金商品黃金高收益?zhèn)咴u(píng)級(jí)債利率債股票80%60%14012040%10020%800%201020112012201320142015201620172018602010201120122013201420152016201720182019資料源萬(wàn)資，資料源萬(wàn)資，基于風(fēng)險(xiǎn)的配臵降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配臵權(quán)重是控制組合風(fēng)險(xiǎn)最直接的手段，不過(guò)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例可能會(huì)因?yàn)榉艞壥找娑鴮?dǎo)致組合的夏普比率減小，因此基于風(fēng)險(xiǎn)的配臵需要考慮更多維度的因素。

15、通過(guò)最優(yōu)化等手段有助于實(shí)現(xiàn)控制風(fēng)險(xiǎn)卻不減小風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)率，典型的方法如在均值方差的基礎(chǔ)上設(shè)臵波動(dòng)率閾值或者使用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型等。在模型中設(shè)臵風(fēng)險(xiǎn)閾值采用均值方差作為最優(yōu)化模型，在約束項(xiàng)設(shè)臵一定的波動(dòng)率閾值，由此得到一定波動(dòng)率水平下回報(bào)最大化的組合，是理論上該風(fēng)險(xiǎn)水平下最優(yōu)的組合。該方法簡(jiǎn)單、直觀，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下最優(yōu)化經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)，并且可以根據(jù)不同的波動(dòng)率要求得到對(duì)應(yīng)的最優(yōu)解。不過(guò)這樣操作可能會(huì)有兩個(gè)缺點(diǎn)：一是加入限制條件后，實(shí)際的有效前沿可能相比之前無(wú)限制條件的有效前沿更低，也就是說(shuō)依然會(huì)有夏普比率的妥協(xié)。二是均值方差模型對(duì)參數(shù)極為敏感，這就要求我們盡量減小回報(bào)率和方差協(xié)方差矩陣的估

16、計(jì)誤差，否則得到的結(jié)果可能與事后真實(shí)的解相差甚遠(yuǎn)。通過(guò)配臵風(fēng)險(xiǎn)來(lái)充分分散風(fēng)險(xiǎn)（Rsk arty（Rsk otrbtion）基本均衡，從而充分分散風(fēng)險(xiǎn)。因此，在該策略中，波動(dòng)率較大的資產(chǎn)往往獲得的權(quán)重較低，而波動(dòng)率較小的資產(chǎn)往往獲得的權(quán)重較高，由此控制組合整體的風(fēng)險(xiǎn)水平。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的理論和實(shí)踐請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告資產(chǎn)配臵方法論系列之四：從橋水全天候策略（2016 11 14 日資產(chǎn)配臵方法論系列之十一：再談風(fēng)險(xiǎn)平（發(fā)布于7 年1 月3 日，這里重點(diǎn)總結(jié)一下優(yōu)缺點(diǎn)。 優(yōu)點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)將關(guān)注點(diǎn)從回報(bào)端延伸到風(fēng)險(xiǎn)端，通過(guò)使組合中各類(lèi)資產(chǎn)或者風(fēng)險(xiǎn)因子的總風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)趨向一致實(shí)現(xiàn)組合風(fēng)險(xiǎn)的充分分散，從而穿越周期獲得

17、穩(wěn)健的回報(bào)。實(shí)踐中該模型往往能取得波動(dòng)較小，夏普比率較高的表現(xiàn)。模型的另一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是對(duì)于參數(shù)的穩(wěn)健性，對(duì)輸入?yún)?shù)進(jìn)行細(xì)微調(diào)整后，模型的結(jié)果不會(huì)發(fā)生顯著的改變，并且每種資產(chǎn)都會(huì)配臵權(quán)重。此外，模型追求 beta 收益，策略的容量大。 缺點(diǎn)：對(duì)于該模型的批評(píng)主要集中在三方面，其一，沒(méi)有運(yùn)用回報(bào)端的信息，如果不加杠桿，構(gòu)建的組合通常回報(bào)率較低；其二，模型會(huì)不可避免地多配波動(dòng)率相對(duì)較小的債券，特別是在中國(guó)市場(chǎng)，債券的配臵比例往往高達(dá) 80%以上，這就使組合暴露了過(guò)多的通脹和利率風(fēng)險(xiǎn)敞口。如果組合運(yùn)用了杠桿，則會(huì)進(jìn)一步帶來(lái)了額外的風(fēng)險(xiǎn)。最后，采用波動(dòng)率衡量資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)踐中存在一定的局限性，忽略了極端事件

18、下波動(dòng)性具有負(fù)偏，肥尾等非正態(tài)的性質(zhì)。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的實(shí)證710 300 22 個(gè)2010 2 26 2019年 2 月 28 日期間： 12%2017 30%2015 4%； 4.7%300（1.3%）和中債 710 年國(guó)債總財(cái)富（3. 風(fēng)險(xiǎn)端：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的年化波動(dòng)率為 3.6%，略高于中債 710 年國(guó)債總財(cái)富的 3.3%， 但顯著低于滬深 300 的 22.2%； 夏普比率：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的夏普比率為 0.47，明顯高于滬深 300 的-0.07 和中債 710 年國(guó)債總財(cái)富的 0.22。圖表7: 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略?xún)糁当憩F(xiàn)圖表8: 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略配臵比例170股票配臵比例債券配臵比例股票配臵比例債券配臵

19、比例風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略滬深風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略滬深300中債-國(guó)債總財(cái)富(7-10年)指數(shù)年化回報(bào)率4.7%1.5%3.7%年化波動(dòng)率3.6%22.2%3.3%夏普比率0.47-0.070.22中債國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià) 滬深30071080%13011060%40%907020%502010201120122013201420152016201720180%201020112012201320142015201620172018資料源萬(wàn)資，資料源萬(wàn)資，在基于資產(chǎn)的配臵中選擇波動(dòng)率較低的細(xì)分資產(chǎn)基于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論，低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)低回報(bào)、高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)高回報(bào)，在實(shí)踐中大類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征也基本遵循這一規(guī)律。但是在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特

20、別是股票內(nèi)部，卻存在低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)、高風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)的現(xiàn)象，即低波動(dòng)率因子存在超額收益。CAPM beta 波動(dòng)率較低的個(gè)（owotiltyanomaes。低波動(dòng)率因子超額收益的來(lái)源有兩種解釋?zhuān)环N解釋認(rèn)為存在賣(mài)空約束使得悲觀投資者釋認(rèn)為是盈利能力差的公司容易使投資者產(chǎn)生異質(zhì)信念，放大交易量和換手率，從而導(dǎo)致股價(jià)過(guò)度波動(dòng)6。構(gòu)建低波動(dòng)率組合有兩種常見(jiàn)的方法：排序法和優(yōu)化法。 排序法是指先測(cè)算一籃子股票的波動(dòng)率或者方差等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，然后按照這些風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的倒數(shù)在所選股票中的占比賦予個(gè)股權(quán)重，構(gòu)建整體組合。排序法的優(yōu)點(diǎn)在于權(quán)重的設(shè)臵方法簡(jiǎn)單、透明、靈活，并且可以保證所選的股票均可分配到權(quán)重。但缺點(diǎn)也顯而易見(jiàn)

21、，沒(méi)有考慮股票之間的相關(guān)性，僅適用于高度相關(guān)的股票組合。 優(yōu)化法就是求解波動(dòng)率或者方差最小組合。該方法構(gòu)建的組合不僅考慮了個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)，還考慮了資產(chǎn)間的相關(guān)性，并且位于有效前沿上。不過(guò)，該方法最大的不足在于需要估計(jì)方差協(xié)方差矩陣，而通常一個(gè)股票指數(shù)中包含了上百只股票，其中參數(shù)的估計(jì)量是巨大的，并且這些參數(shù)缺乏穩(wěn)定性。實(shí)踐中，往往通過(guò)主成分分析或者采用基本面因子模型對(duì)優(yōu)化法進(jìn)行改進(jìn)。其次，優(yōu)化法在不加限制條件的情況下很可能導(dǎo)致權(quán)重過(guò)于集中在某些個(gè)股上。美國(guó)低波動(dòng)率指數(shù)采用優(yōu)6 2019 2 8.1%2 Chan, L., J. Karceski, and J. Lakonishok (1999),

22、 “On Portfolio Optimization: Forecasting Covariances and Choosing the Risk Model”, Review of Financial Studies3 Jagannathan R. and T. Ma (2003). “Risk reduction in large portfolios: Why imposing the wrong constrains helps”, The Journal of Finance,4 Ang, Andrew, Hodrick (2006), “The cross section of

23、volatility and expected returns”, Journal of Finance5 Idiosyncratic risk and the cross-section of expected stock returns6 The information content of idiosyncratic volatility率指數(shù)擁有較高的夏普比率。而中國(guó)的滬深 300 低波動(dòng)率指數(shù)采用的是排序法，自有數(shù)據(jù)以來(lái)，2005 年 1 月至 2019年2 0 低波動(dòng)率指數(shù)年化回報(bào)率為15.80 指數(shù)5.3pp300 0 低波動(dòng)率指數(shù)擁有較高的夏普比率（0.49. 0.27圖表9:

24、美國(guó)低波動(dòng)率因子小幅跑贏基礎(chǔ)指數(shù)圖表10: 滬深300低波動(dòng)率指數(shù)大幅跑贏滬深300指數(shù)滬深300 滬深300 300波動(dòng)MSCI美國(guó)低波指數(shù) MSCI美國(guó)指數(shù)1,00090080070080060060040020050040030020010001988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018020052007200920112013201520172019資料源：Bloomberg，資料源萬(wàn)資，控制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)倉(cāng)位：客觀調(diào)整和主觀調(diào)整控制風(fēng)險(xiǎn)的另外一種方式是對(duì)組合中的資產(chǎn)配臵比例進(jìn)行適時(shí)調(diào)整。當(dāng)預(yù)期配臵性?xún)r(jià)比下降時(shí)，降低該資產(chǎn)倉(cāng)位，

25、反之則提高該資產(chǎn)的倉(cāng)位。這種調(diào)整又可以分為客觀調(diào)整和（I保險(xiǎn)策略（I，基于客觀信號(hào)的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整策略，加入主觀判斷的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整策略等。固定比例組合保險(xiǎn)策略原理Perold (1986)Perold and Sharpe (1988)提出的針對(duì)固定Black and Jones (1987)Black and Rouhani (1989) Black and Perold (1992)對(duì)這類(lèi)策略做了進(jìn)一步評(píng)價(jià)和分析。固定比例組合保險(xiǎn)的投資決策通常分為三步：t 時(shí)刻的保本金額；之后，計(jì)算安全墊，即組合資產(chǎn)與可接受最低凈值之差作為安全墊； = 即組合在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的敞口。這一方法的優(yōu)缺點(diǎn)如下： 優(yōu)點(diǎn)：1）

26、有效控制風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)止損、保本甚至保證一定比例收益的目標(biāo)；2）資產(chǎn)配臵權(quán)重的設(shè)臵有明確規(guī)則和紀(jì)律性；3）投資策略簡(jiǎn)潔、直觀。 缺點(diǎn)：（ashlocd，即當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌到一定程度時(shí)，組合會(huì)全部配臵在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上，并再?zèng)]有機(jī)會(huì)配臵風(fēng)險(xiǎn)資“追漲殺跌”容易帶來(lái)?yè)p失。改進(jìn)：加入風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算和乘數(shù)修改假設(shè)組合在 0 時(shí)刻的價(jià)值0 = 100，那么在 t 時(shí)刻的價(jià)值可以表示為： = (1 + + (1 ) 1) , = 1001 1 3650其中，1為 t-1 時(shí)刻組合的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，t 時(shí)刻組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為： = = ( ), 式中表示風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)敞口的下限，表示風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)敞口的上限。到期時(shí)可接受最低的組合 凈值在 t

27、 時(shí)刻現(xiàn)值為 = (1 + )365365 ， 為年化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，即=(1 + )1 ，其中 t 時(shí)刻組合的終值可表示為：mama*1,01 + ),+, 11 + ) = ma11 ,01 ),+, 11,0 = 0(1 )表示周度變化的幅度，即周度變化的上下限。為虛擬變量，如果組合凈值增加為 1 否則為 0。大括號(hào)中第一個(gè)等式表示當(dāng)組合凈值增加超過(guò)一定幅度后，組合的終值應(yīng)該c 也是虛擬變1 。3%。大括號(hào)中第二個(gè)等式表示當(dāng)組合凈值下跌至低于前一交易日推算的終值，那么組合的終值應(yīng)該取當(dāng)日凈值或者前日推算的終值再乘以周度跌幅下限或者期初值乘以風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的孰高者。乘數(shù)的確定可通過(guò)下列方法計(jì)算： =

28、 1/( ,)上式中，CVaRt代表 t 時(shí)刻觀察到的條件 VaR，表示計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)所需的最短的時(shí)間。 優(yōu)點(diǎn)：除了保留基礎(chǔ)的固定比例組合保險(xiǎn)策略的優(yōu)點(diǎn)外，還有效解決了容易被現(xiàn)金鎖定的問(wèn)題，即保留了組合凈值下降后仍有機(jī)會(huì)捕捉股票上漲的能力。由于在上漲和下跌時(shí)都存在安全墊的鎖定，因此其經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)率會(huì)更高。 缺點(diǎn)：在市場(chǎng)處于趨勢(shì)性極強(qiáng)的牛市時(shí)，因?yàn)榇嬖谏蠞q鎖定，很可能會(huì)放棄大部分的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲的機(jī)會(huì)。此外，機(jī)制的設(shè)計(jì)也略顯復(fù)雜。實(shí)證710 300 值/300 CPPI、CPPI_改進(jìn)。兩個(gè)組合初始凈值均為1，到期時(shí)可接受最低的組合P 的期初值0.9，其中：CPPI 組合中乘數(shù)2； CPPI_改進(jìn)

29、組合中年度風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算5%； 新開(kāi)始配臵。2010 2 26 2019 3 1 日以的表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)比： 配臵比例特征：CPPI 20/80 組合，股票配臵比例通常20%CPPI“追漲殺跌”的特性會(huì)使股票的倉(cāng)位在“牛市”期間顯著增2014/15 58.5%2014 2.2%CPPI 改進(jìn)組合中閾值的設(shè)臵降低CPPI 6%P 會(huì)以無(wú)風(fēng)（常出現(xiàn)在于臨近到期日0 的情況。 回報(bào)端：CPPI 的年化回報(bào)率為 4.2%，略高于 CPPI 改進(jìn)組合的 3.9%。兩者均高于同期滬深 300 的 1.5%和中債國(guó)債總財(cái)富（710 年期）的 3.7%； CPPI 5.4%30022.2%，與中債國(guó)債總財(cái)富（710 年期

30、）3.3%基本一致； CPPI 改進(jìn)組合盡管放棄了部分回報(bào)率但是波動(dòng)率控制0.26 CPPI 0.22期的滬深（0.0）和中債國(guó)債總財(cái)富（710 年期（0.2圖表11:CPPI組合表現(xiàn)圖表12:CPPI 組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征170150130CPPI凈值滬深300中債-國(guó)債總財(cái)富(7-10年) CPPI改進(jìn)CPPI凈值CPPI凈值CPPI改進(jìn)中債-國(guó)債總財(cái)富(7- 10年)滬深3004.0%3.5%年化波動(dòng)率 年化波動(dòng)率 5.4%3.3% 22.2% 3.3%夏普比率 0.220.26-0.070.22滬深 中債國(guó)300 債 7101.5%3.7%年化回報(bào)率 4.2%3.9%CPPI CPPI 改

31、進(jìn)1102.5%902.0%701.5%Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Jul-12 May-13 Jan-15 Nov-15 Apr-16 Jul-17 May-18 1.0%0%5%10%15%20%25%資料源萬(wàn)資，資料源萬(wàn)資，圖表13:CPPI組合配臵比例圖表14:CPPI 改進(jìn)組合配臵比例股票配臵比例債券配臵比例股票配臵比例債券配臵比例股票配臵比例債券配臵比例股票配臵比例債券配臵比例80%90%60%80%40%70%20%60%0%201020112012201320142015201620172018

32、201950%2010201120122013201420152016201720182019資料源萬(wàn)資，資料源萬(wàn)資，期權(quán)組合保險(xiǎn)策略基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)策略（Option Based Portfolio Insurance, OBPI）屬于組合保險(xiǎn)策略的一種，與固定比例組合保險(xiǎn)策略不同之處在于該策略無(wú)須實(shí)時(shí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的倉(cāng)位，但須引入或者復(fù)制期權(quán)。OBPI 策略有效一方面要求折現(xiàn)利率不能太低，否則分配到期權(quán)的資金太少，是的策略喪失了獲取收益的能力；另一方面要求市場(chǎng)的波動(dòng)不能太低，否則期權(quán)的價(jià)值太低，不如直接購(gòu)買(mǎi)固定收益證券。基本原理：組合分為兩部分，一部分投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其金額為期

33、末保本金額的現(xiàn)值；另一部分投資期權(quán)，其金額為期初本金與保本金額現(xiàn)值之差。期末，組合有可能獲得超過(guò)本金的收益，也有可能在期權(quán)上完全虧損但由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)還有利息收入可以使得組合最后的凈值達(dá)到保本的要求。 由虛值變?yōu)閷?shí)值時(shí)，回報(bào)是相當(dāng)可觀的。 CPPI 也制約了該類(lèi)策略的落地。圖表 15: OBPI 策略原理期權(quán)收益期本權(quán)金本金本金 本金eeteemes nrtosre戰(zhàn)術(shù)配臵策略戰(zhàn)術(shù)配臵策略是戰(zhàn)略配臵的有益補(bǔ)充，其目的是通過(guò)捕捉資本市場(chǎng)的短期機(jī)會(huì)獲得超額收益，或者規(guī)避短期風(fēng)險(xiǎn)控制組合波動(dòng)率。它在操作上具有較大靈活性，可以收取相對(duì)更高的管理費(fèi)，大多數(shù)基金公司都相應(yīng)開(kāi)發(fā)了該類(lèi)型產(chǎn)品。在晨星的基金分類(lèi)體

34、系中，（TacticalAssetAllocationStrategy）主要是指從短期資產(chǎn)間相對(duì)價(jià)值的變化中獲取投資機(jī)會(huì)的基金。很多對(duì)沖基金，就是典型的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配臵策略基金產(chǎn)品。資本市場(chǎng)處于非均衡狀態(tài)是戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配臵有效的前提。由于投資者在信息獲取、解讀上存在異質(zhì)性，或者市場(chǎng)摩擦等因素的影響，資產(chǎn)價(jià)格往往處于非均衡的狀態(tài)。利用資產(chǎn)短期的高估或者低估進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)調(diào)整就有可能獲得超額收益。戰(zhàn)術(shù)調(diào)整可以是依據(jù)主觀的經(jīng)驗(yàn)性判斷，如自上而下的方法，確定不同維度信號(hào)的先后也可以依據(jù)如決策樹(shù)7等模型從統(tǒng)計(jì)計(jì)量的角度確定不同信號(hào)的優(yōu)先級(jí)和重 優(yōu)點(diǎn)：相比單一維度的組合保險(xiǎn)策路，戰(zhàn)術(shù)調(diào)整充分利用各方面的信息，并且有靈活

35、的調(diào)整范圍和時(shí)點(diǎn)，理論上給予投資者更多控制風(fēng)險(xiǎn)、獲取超額收益的可能性。 缺點(diǎn)：屬于主動(dòng)管理，本質(zhì)上是零和博弈，往往只有少部分投資者可以穩(wěn)健的提高經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)。并且在越有效的市場(chǎng)，通過(guò)戰(zhàn)術(shù)調(diào)整控制風(fēng)險(xiǎn)，獲得超額收益的機(jī)會(huì)越困難。7 詳見(jiàn)資產(chǎn)配臵方法論系列之八：組合風(fēng)險(xiǎn)管理三部曲，發(fā)布于 2017 年 4 月 17 日混合策略上文提到的策略大多是從某個(gè)單一的維度降低風(fēng)險(xiǎn)，而在實(shí)踐中，往往需要綜合多方面險(xiǎn)預(yù)算”等。目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)+戰(zhàn)術(shù)調(diào)整原理目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金又被稱(chēng)為生活方式基金（tyle und，屬于多資產(chǎn)配臵型產(chǎn)品。在實(shí)際操作中，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略控制風(fēng)險(xiǎn)的方法并不是直接設(shè)定目標(biāo)波動(dòng)率或者回撤，而是通過(guò)設(shè)臵股

36、債的基準(zhǔn)比例并輔之以戰(zhàn)術(shù)調(diào)整等擇時(shí)策略來(lái)管理和控制組合的風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金的投資策略涵蓋明確投資目標(biāo)、設(shè)定基準(zhǔn)配臵比例及范圍、戰(zhàn)術(shù)調(diào)整及再平衡三部分：投資目標(biāo)主要考慮本金保護(hù)、現(xiàn)金收益以及資本增值三個(gè)維度。 （2019 2 19 日中重點(diǎn)分析了美國(guó)目標(biāo)風(fēng)只設(shè)臵上限，或者下限。 最后進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)調(diào)整和再平衡。不過(guò)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整必須是以保持風(fēng)險(xiǎn)收益特征穩(wěn)定性為前提，因此除非是特殊的市場(chǎng)環(huán)境，各大類(lèi)資產(chǎn)上的配臵比例變動(dòng)通常不大。 除了上述三個(gè)常規(guī)操作，一些目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品還會(huì)通過(guò)選擇低波動(dòng)率資產(chǎn)甚至構(gòu)造期權(quán)采用類(lèi)似 OBPI 的策略控制風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的優(yōu)缺點(diǎn)包括： 優(yōu)點(diǎn)：1）通過(guò)多資產(chǎn)配臵提升經(jīng)

37、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)。2）有效的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整可以進(jìn)一步 缺點(diǎn)：部分產(chǎn)品設(shè)臵的目標(biāo)配臵范圍沒(méi)有考慮尾部風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金往往依據(jù)歷史的大概率事件確定資產(chǎn)配臵的基準(zhǔn)權(quán)重和調(diào)整范圍，也就是說(shuō)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略控制風(fēng)險(xiǎn)的前提是資產(chǎn)的分布或者說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)收益特征基本穩(wěn)定。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生尾部風(fēng)險(xiǎn)或者說(shuō)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征明顯變化時(shí)，窄幅的調(diào)整很有可能無(wú)法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。此外，該方法并不能滿(mǎn)足投資者對(duì)保本或者控制回撤的需求。實(shí)證我們選取中債 710 年國(guó)債總財(cái)富指數(shù)代表債券，滬深 300 指數(shù)代表股票。20/80 作為股票和債券的配臵基準(zhǔn)，并進(jìn)行周度再平衡，作為參考基準(zhǔn)。在此基20/80+戰(zhàn)術(shù)調(diào)整組合，結(jié)合決策樹(shù)模型給出的股票周

38、度回報(bào)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，如果股票預(yù)期回報(bào)率為正，則將股票配臵比例提高至 30%10%。第三，建立股債擇時(shí)組合作為對(duì)照，即股票預(yù)期回報(bào)率為正，則完全配臵股票，否則配臵債券。決策樹(shù)模型中主要的輸入變量： 300 股息率與十年期國(guó)債收益率之比。這個(gè)指標(biāo)反映了資產(chǎn)間的相對(duì)吸引力，當(dāng)該數(shù)值較高時(shí)，代表股票資產(chǎn)更有吸引力，當(dāng)該數(shù)值較低時(shí)， 代表債券資產(chǎn)更有吸引力。從歷史數(shù)據(jù)的回測(cè)顯示，該比值能夠識(shí)別資產(chǎn)相對(duì)價(jià)值201017.8%，年化波動(dòng)率17.9%，夏普比率為 0.83。不過(guò)由于未加其他約束和優(yōu)化，該策略的最大回撤超過(guò)20%（的基礎(chǔ)上，加上政策信號(hào)和技術(shù)信號(hào)，以期可以?xún)?yōu)化結(jié)果。圖表 16: 我們基于股債相對(duì)內(nèi)

39、在回報(bào)率構(gòu)建了股債相對(duì)吸引力策略 滬深300股息收益率/十年期國(guó)債到期收益率過(guò)去5年的85分位過(guò)去5年的15分位0.80.70.60.5圖表 17: 股債相對(duì)吸引力策略 2010 年以來(lái)的年化回報(bào)率17.8% 相對(duì)吸引力策略?xún)糁?.57滬深300全收益指數(shù)1.31中債710年期國(guó)債指數(shù)1.38(2010-3-31=1)2.7%(2010-3-31=1)2.7%23.7%17.9%年化波動(dòng)率3.7%3.1%17.8%年化回報(bào)率中債710年期國(guó)債指數(shù)滬深300指數(shù)相對(duì)吸引力策略?xún)糁?.53.02.50.42.00.31.50.21.00.120102011201220132014201520162

40、017201820190.52010201120122013201420152016201720182019資料源萬(wàn)資，資料源萬(wàn)資，圖表18: 股債相對(duì)吸引力策略從2010年以來(lái)共調(diào)倉(cāng)5次圖表19: 股債相對(duì)吸引力策略2010年以來(lái)的最大回撤是23%100%當(dāng)前股息收益率的比值在過(guò)去五年的分位數(shù) 76%0%最大回撤-23%90%80%-5%70%60%-10%50%40%-15%30%20%-20%10%0%Apr-10 Apr-11 Apr-12 Apr-13 Apr-14 Apr-15 Apr-16 Apr-17 Apr-18-25%Apr-10 Apr-11 Apr-12 Apr-13

41、Apr-14 Apr-15 Apr-16 Apr-17 Apr-18資料源萬(wàn)資，資料源萬(wàn)資， 政策信號(hào)：社融同比增速。2 個(gè)季度左右往往能看到（發(fā)布于9 年3 月1 日，而經(jīng)濟(jì)名義增速與企業(yè)收入增速高度相關(guān)，進(jìn)而影響到16 7 2015 6 15 個(gè)月之后，2016 9 20% 及以上時(shí)，企業(yè)盈利的同比增速（300 EPS 的同比增速為代表）往往見(jiàn)頂。20: 2 增長(zhǎng)率的企穩(wěn)和修復(fù)圖表 21: 社融增速對(duì)滬深 300EPS 增速有一定的領(lǐng)先意義25.023.025.023.021.019.017.02005-1215.013.02009-012012-122012-0611.02015-072

42、009-092016-039.07.02005-095.028.023.018.013.08.0調(diào)整后社融增速信貸擴(kuò)張名義GDP增速(L)增長(zhǎng)修復(fù) (L)35%30%25%20%15%10%5%120% adjusted TSF滬深300EPS同比(RHS) 80%60%40%20%0%-20%-40%Apr-06 Nov-06 Jun-07 Jan-08 Aug-08 Mar-09 Apr-06 Nov-06 Jun-07 Jan-08 Aug-08 Mar-09 Jul-11 Apr-13 Nov-13 Jun-14 Jan-15 Aug-15 Mar-16 Jul-18Jan-04 Oc

43、t-04 Jul-05 Apr-06 Jan-07 Oct-07 Jul-08 Apr-09 Jan-10 Oct-10 Jul-11 Apr-12 Jan-13 Oct-13 Jul-14 Apr-15 Jan-16 Oct-16 Jul-17 Apr-18Jan-19Jan-04 Oct-04 Jul-05 Apr-06 Jan-07 Oct-07 Jul-08 Apr-09 Jan-10 Oct-10 Jul-11 Apr-12 Jan-13 Oct-13 Jul-14 Apr-15 Jan-16 Oct-16 Jul-17 Apr-18Jan-19*（）資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，Bloomb

44、erg，2010 3 月2015 取勝率最高和累計(jì)回報(bào)最大的組合，構(gòu)建了買(mǎi)入和賣(mài)出信號(hào)：日度回報(bào)率和換手率的百分位閾值確認(rèn)買(mǎi)入日。則把下一個(gè)交易日定為賣(mài)出日。最后，模型在上述樣本內(nèi)進(jìn)行參數(shù)擬合調(diào)優(yōu)后，以 2016 年初2019 年 2 月作為樣本外， 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷谋憩F(xiàn)：戰(zhàn)術(shù)調(diào)整特征：全樣本期間（0 年 3 月初2019 年 2 月底，模型在股債之間進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)調(diào)整共 11 次6 周（2012 1 13 日2012 2 24 97 （2013 7 19 日2015 5 29 好股票，平均每次調(diào)倉(cāng)后的配臵時(shí)間為2 周?；貓?bào)端：股債擇時(shí)組合在全樣本期間的年化回報(bào)率高達(dá) 23.2%，樣本外年化回報(bào)率達(dá)到 1

45、6.1%。這一結(jié)果高于僅依賴(lài)股債內(nèi)在回報(bào)率構(gòu)建的相對(duì)吸引力組合（同期回報(bào)率分別是17.8和13.2。在全樣本期間，基于這一模型構(gòu)建的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)+戰(zhàn)術(shù)調(diào)整組合的年化回報(bào)率為7.50 組合的回報(bào)率37%1 20/80+5.0，同樣比固20/80 2.3%1 倍。20/80+20/80 組合，不論在全樣本期間，還是樣本外期間，都具有更低的波動(dòng)率和更小的最大回撤，顯示戰(zhàn)術(shù)調(diào)整對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的有效性。夏普比率方面，戰(zhàn)術(shù)調(diào)整增強(qiáng)回報(bào)的同時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)，可以顯著提高夏普比率。圖表22: 股債擇時(shí)策略表現(xiàn)圖表23: 目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)20/80+戰(zhàn)術(shù)調(diào)整策略表現(xiàn)600500400300200200固定比例目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)20/80固定比

46、例目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)20/80 目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)20/80+滬深300國(guó)債（710年）指數(shù)樣本內(nèi) 樣本外160140120100股債擇時(shí)策略滬深300 股債擇時(shí)策略滬深300 國(guó)債（710年）指數(shù) 股債相對(duì)吸引力策樣本內(nèi) 樣本外Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18Jan-19Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18Jan-190Jan-10 Jul-10 Jan-11 J