中國利率和匯率問題

1、專家論壇 中國利率和匯率率問題 中國國際金融有有限公司研究究部首席經(jīng)濟濟學家哈繼銘銘一、利率問題我主要討論中國國宏觀經(jīng)濟和和宏觀政策 ,談談中國不平衡的的問題到底在在哪里 ,尤其是利率、匯率政策應該如如何用來化解解這些風險。其實中國經(jīng)濟一一個最根本的的問題就是儲儲蓄率太高。我覺得得儲蓄率高的的原因?qū)嶋H上上至少有 3個:第一個原因因 ,人口結(jié)構(gòu)的變變化?，F(xiàn)在老老齡化趨勢比較明顯 ,這其實在過去去日本經(jīng)濟當當中也是很突出的一個問題題 ,在 20世紀 70年代的時候候日本的儲蓄也很高 ,家庭個人的儲儲蓄達到 23%,我國現(xiàn)在是 25%左右 ;第二個原因是是國企的改革革 ,原來所有的教育、醫(yī)醫(yī)療衛(wèi)生及

2、退退休之后的保保障都是國營企業(yè)負擔的的 ,現(xiàn)在國企不負負擔了 ,個人需要增加儲蓄 ;第三個原因 ,我覺得和房地地產(chǎn)價格有關關系,如果房地產(chǎn)產(chǎn)價格漲得太太快 ,很多人都需要要存款買房子。中國社社會和美國社社會不一樣 ,美國買了商品房的人已經(jīng)占占了百分之七七八十 ,中國只占很少少的一部分。600%的農(nóng)民沒沒買商品房 ,城鎮(zhèn)人口中買買商品房的比例也也只有 15%20%,整個中國國人口中也就是 6%的人買了商商品房 ,大家都要勒緊緊褲腰帶買房子 ,房價漲得太快快 ,這是大家增加加儲蓄的一個動力。從圖 1可以看出這幾幾年中國儲蓄蓄率增長很快 ,里面的構(gòu)成除除了家庭儲蓄蓄之外還有企企業(yè)和政府的儲蓄 ,尤其

3、是企業(yè)的的儲蓄增長速速度也很快 ,我們可以看到其其中有結(jié)構(gòu)性性問題 ,也有一些周期期性的因素 ,周期性因素可可以用政策來來調(diào)控 ,但結(jié)構(gòu)性的因素是很難難調(diào)控的 ,所以中國儲蓄蓄率高這個現(xiàn)象依然會持續(xù)續(xù)比較長的時時間。!開放初期 ,當我們決定利利用外資的時時候恰恰是拉拉丁美洲金融危機發(fā)發(fā)生的時候 ,在拉丁美洲金金融危機發(fā)生之前 ,大部分發(fā)展中中國家主要是是借債 ,然后買外國的資本品 ,或者是買外國國的技術 ,這樣一種融資方式會產(chǎn)生債債務 ,最后有可能導導致債務危機機 ,雖然日本、韓國和和所謂新興工工業(yè)化國家和和地區(qū)是非常成功的 ,但是拉美是失失敗的。當我我們決定利用用外資的時候恰恰是是拉美失敗的

4、的時候 ,所以我們就決決定不要采用借款款引入外部資資本和技術的的方式 ,而采用直接投資 (FDI)。它它最大的特點點是不產(chǎn)生債債務,我們引入 FDI,有了錢錢 ,再拿了錢去買買東西 ,我國的外匯儲備不不會變化 ,因而不需要去去借錢。當時時中國政府為了防防止債務危機機的發(fā)生 ,同時也出于謹慎 ,我們不但引入入直接投資 ,通過這種方法法來引資,同時我們還還要求各個外外資投資企業(yè)業(yè)要以出口為導向 ,他們要掙外匯匯 ,要實現(xiàn)外匯自自我平衡 ,所以在這樣一種制制度指導下 ,我們也形成了了雙順差 :一方面我們引入入外資 ,另外我們還有有經(jīng)常項目的的順差。這樣做法法按照標準教教科書的說法法是不正確的,教科書

5、說法法是我們必須須要把資本的的流入轉(zhuǎn)化為經(jīng)常項目逆差差。但中國當當時不是這樣樣的 ,歷史地來看 ,在當時是正確確的 ,但現(xiàn)在的結(jié)果果是 ,我們國內(nèi)大量的資金得得不到利用。外外資進入中國國 ,從實質(zhì)上來講只不過是是中國儲蓄的的回流。中國國通過這樣一種方式來不斷斷支持美國的的經(jīng)常項目的的逆差 ,使國際收支結(jié)構(gòu)的的不平衡得以以維持。我們們對美國財政部、廣大消費費者做出了巨巨大貢獻 ,卻成為美國國國會、美國制造行行業(yè)攻擊的對對象。我們從從中又得到了了什么好處呢 ?我覺得這樣一一種狀況現(xiàn)在在已經(jīng)到了需要改變的時候候了 ,怎么樣改變 ,可以有一系列列的方針政策 ,包括宏觀的和和結(jié)構(gòu)性的政政策。通過最近一段

6、時時間的研究我我有一個感覺覺 ,中國所謂的雙順差差 ,中國的結(jié)構(gòu)失失衡在很大程程度上不是宏觀經(jīng)濟政政策所能解決決的 ,它是結(jié)構(gòu)性的的 ,既然是結(jié)構(gòu)性的的 ,它解決的時間間就相當長 ,所以目前中國的這種種狀況可能還還要維持相當當長的時間,與此相應 ,國際收支不平平衡的狀況可可能也會維持相當長的時時間。現(xiàn)在美美聯(lián)儲仍然在在升息、美元有所上升 ,我們可以趕緊緊趁這個機會會做一些調(diào)整。如果美元在在不斷貶值 ,聯(lián)儲利率非常常低 ,那我們活動空間就非非常少了。所所以我覺得目目前國際經(jīng)濟形勢給了我們們調(diào)整的時間間 ,我們不要失去去機會,所以希望有有關部門能夠夠抓緊時間制制定相應的政策 ,及時進行經(jīng)濟濟調(diào)整。

7、28國際金融研究(2006%1)專家論壇 圖 1中、日、韓、美美、印 5國國內(nèi)總儲蓄蓄率比較圖儲蓄率高導致的的問題是什么么 ?儲蓄率高加上資本管制導致致國內(nèi)資金充充裕 ,利率水平低 ,投資速度過快 ,這樣又導致內(nèi)內(nèi)部失衡。高高投資率和高儲蓄率導導致投資高于于消費 ,這是一個問題。中國的利率率低 ,低到什么程度度呢 ?我們這里不妨看一下圖 2,美國有一個個所謂核心通通漲率 ,它現(xiàn)在差不多是是 1.2%左右 ,中國統(tǒng)計局不不公布核心通脹率 ,只能看非食品品價格 , 2005年前 3季度的同比是 1.3%,比美美國高一些 ,但中國的短期利率比美國國低很多。按按理來說 ,一個貨幣基本上盯住美元的的話

8、,兩國的利率應應該是差不多多的,尤其是在兩兩國資本自由由流動的情況況下。中國的資本嚴格意義義上是不可以以自由流動的的 ,但是流進比流出要容易易得多 ,所以在人民幣幣有升值預期期的時候 ,資金就大量地地流進來 ,我國貨幣管理理部圖 2中、美核心通通脹率和利率率比較圖圖 3低利率導致內(nèi)內(nèi)部不平衡 :刺激投資多于刺刺激消費示意意比較圖資料來源 :世界銀行 , CEIC,中金金公司研究部部門為了不讓人民民幣有很大的的升值 ,就把國內(nèi)的利利率調(diào)得比較低 ,低利率使流進進來的投機成成本增加 ,所以現(xiàn)在看到 7天回購利率是是非常低 ,一度達到 1.1%左右 ,最近這幾個星星期有些上升升 ,但是我們還是不希望

9、它上升升得太快 ,所以就出現(xiàn)了了央行票據(jù)流標的情況。不不讓人民幣很很快升值 ,這是利率低的的原因 ,結(jié)果是國內(nèi)投投資增長速度度很快。所以現(xiàn)在存在一一個如何協(xié)調(diào)調(diào)內(nèi)部不平衡衡、外部不平衡 ,以及在這兩個個不平衡當中中尋求平衡的問題。中國國的內(nèi)部不平平衡可從圖 3中看得很清楚 ,中國消費率是是很低的 ,實際上消費率率低另一個方面就就是反映了投投資率高 ,我們的消費比韓國和日本本最低的時候候都要低很多多 ,這是有待解決的不平平衡問題。利率對于投資到到底有什么樣樣的作用 ?在 2004年流傳傳要加利息的的時候 ,很多人認為利利率提高了也沒有用用 ,理由是中國的的投資基本上上是地方政府主導的的 ,企業(yè)預

10、算約束束比較軟 ,所以利率提高也沒有有用。但是我我們可以看到到 ,實際上不是那么回事事 ,利率和投資還還是有著比較較密切關系的。近幾幾年的利率下下降 ,實際上和投資資的上升是有一個個明顯的關系系 ,因為中國經(jīng)濟濟當中私人部門的成成分所占比重重也比較大 ,世行的報告說有 60%,有的外外國投資銀行行甚至估計在在 70%以上 ,而私人部門的的預算約束比比較 “硬”,29國際金融研究(2006%1)專家論壇 利率是起作用的的。現(xiàn)在利率率水平低和投投資增長明顯是有關系的的。也有人說利率上上升抑制消費費 ,不能緩解投資率高于消費率率這對矛盾。這這個結(jié)論我覺覺得下得過早。因為從實實際情況來看看 ,中國 1

11、998年到現(xiàn)現(xiàn)在利率整體來說呈呈下降趨勢 ,但是儲蓄率一一直在上升,消費率一直直在下降。儲儲蓄不是隨利利率下降而下降。其實從理理論上來說 ,利率下降有收收入效應也有替代效應 ,到底是收入效效應大還是替替代效應大,還有待進一一步考證。我我看了一下日日本對 70年代消費行為的研研究 ,利率對于消費費實際上未必必是一個負的作用 ,我對中國經(jīng)濟濟也做了這么么一個分析,發(fā)現(xiàn)消費對對利率不敏感感 ,收入效應和替替代效應之間可能有一一個抵銷。但但是有一點可可以肯定 ,利率對于投資是是有抑制作用用的 ,而對于消費的的關系不明確 ,所以至少利率率的上升是有有利于糾正投投資過快和消費過過低的矛盾的的。目前貨幣條件

12、如如此寬松 ,市場利率低會會導致債券價格出現(xiàn)現(xiàn)一定的泡沫沫 ,容易導致金融融風險,并且也有可可能使中國掉掉入流動性陷陷阱。貨幣供應量增速過快快 ,2005年已已達 18%。20006年貨幣增速應該在 15%16%,而且基礎礎貨幣的增長長要比這個還低 ,因為現(xiàn)在中國國現(xiàn)金 /存款比率在不不斷下降 ,信用卡的發(fā)展展等金融深化化使得貨幣乘乘數(shù)上升 ,我覺得貨幣政政策應該略微微偏緊。偏緊緊對企業(yè)到底有什么影影響 ?寬貨幣緊信貸貸到底是什么么原因?這里面的道道理其實很簡簡單 ,什么是貨幣 ?一個是外匯占款 ,另外一個就是是貸款。整個個社會的貨幣就是這兩塊加加起來。如果果外匯儲備增增長過快的話,貨幣增速就

13、就大于貸款的的增速。貸款款增速放緩還有一個原因 ,那就是銀行為為了滿足資本本充足率的要求而謹慎放放貸。由于這這兩個原因 ,必然出現(xiàn)貨幣增速大于貸貸款增速 ,要糾正這個現(xiàn)現(xiàn)象 ,央行應該更多地沖銷銷外匯占款對對基礎貨幣的的影響 ,減少市場流動性?？煽梢酝ㄟ^各種種手段 ,包括央行票據(jù)發(fā)行和外匯掉掉期交易 ,后者可以給市市場一個明確的信號 ,將來的匯率可可能在什么水水平。二、匯率問題談到匯率問題 ,可能稍微還得得提一下到底底有沒有必要增強強人民幣的靈靈活性?，F(xiàn)在在依然有觀點認為中國的的人民幣是一一個很好的名名義錨 ,有些諾貝爾獎得得主也說人民民幣應該盯住住美元。我覺得名義錨是是固定匯率一一個很重要的

14、的基石 ,但是這個基石現(xiàn)現(xiàn)在已經(jīng)在中中國動搖。一一般來說 ,固定匯率制都是是小國盯住大大國貨幣 ,因為小國的價格基本上是是外部決定的的 ,而不是它去決決定外部的價格 ,它盯住一個大大國 ,如果大國通貨貨膨脹率比較低 ,它就可以從中中得益。但中中國顯然不一樣 ,中國現(xiàn)在已經(jīng)經(jīng)不算一個小小的經(jīng)濟體 ,它的各種經(jīng)濟活活動都會影響響到國際價格格 ,我覺得這個所謂名義義錨已經(jīng)開始始生銹了 ,應該尋找新的名義錨 ,在這個尋找新新的名義錨的的過程中 ,貨幣政策需要從從固定匯率制制下的均衡走走向非固定匯率制下的新新均衡。均衡衡點大家基本本上搞得比較清楚 ,這個均衡和那那個均衡相比比哪個好哪個差也比較清楚楚 ,

15、但是問題是從從一個均衡移移到另一個均衡有好好多路徑 ,到底哪個路徑徑比較好 ,這個在經(jīng)濟學家家中研究得不不夠 ,而且結(jié)論也有有很大的不同。我我總的判斷是是人民幣將來來會漸進升值而不是 “一步到位 ”式的升值。繼繼續(xù)升值有助于減小順差差 ,但是即使大幅幅升值也不可可能消除順差 ,因為中國在今今后相當長的的一定時期內(nèi)將保持貿(mào)易順順差 ,我們可以簡單單地看 ,儲蓄減投資就等于貿(mào)貿(mào)易順差 ,但是中國短期期投資增速非但不應該繼繼續(xù)上升 ,而且應該有所所下降 ,為了緩解內(nèi)部的的不平衡 ,并且無論從怎怎么樣的角度來看 ,我覺得中國投投資也應該會會下降 ,尤其是私人部門的的投資 ,因為現(xiàn)在利潤潤增長速度明顯在

16、放緩 ,并且房地產(chǎn)開開發(fā)也是在往往下走。有些國家 ,匯率盯得太死死 ,不讓它動 ,最終導致的結(jié)果是是怎么樣 ,我們可以看一一下亞洲金融危機期間 ,其實有很多國國家也是堅持持固定匯率制 ,先扛了很久 ,結(jié)果就造成了了很大的金融風險 ,國內(nèi)風險調(diào)整整后的投資回回報率出現(xiàn)急急劇的下降?？傅牡臅r候 GDP照樣快速速增長 ,這是毫無疑問的 ,但到一定的時時候就被迫貶貶值 ,并且 GDP大幅度下下降 ,印度尼西亞是是這樣的情況,韓國和泰國國也是如此。我我們到底要尋尋求哪條路 ,我們大家心里里也都很清楚楚 ,如果扛的話 ,最終的風險實際際上是在不斷斷地增加。為什么我說人民民幣還需要進進一步升值呢呢 ?這實際

17、上跟基本面很很有關系 ,中國的貿(mào)易順順差現(xiàn)在是比比30國際金融研究(2006%1)專家論壇 較大的 ,占 GDP的 6%,而過去一一直在 2%左右 ,所以壓力是在明顯顯增加 ,而且向前看 ,中國的貿(mào)易順順差還是會比較大大 ,人民幣升值在在基本面上有有一個支持?，F(xiàn)在中國的的情況是 ,熱錢的流入實實際上正在減減少,而順差又在在擴大 ,實際上這是人人民幣升值比比較好的一個時期 ,所以我覺得有有必要繼續(xù)升升值。但是我們不能把把中國所有的的改革都放在在人民幣升值上 ,我覺得中國的的順差太大 ,中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲很大大一部分因素素是因為有許許多要素價格都是被扭曲曲的 ,比如資源價格格 ,尤其是能源價格 ,

18、我們現(xiàn)在的油油價是非常低低的 ,比美國等發(fā)達國家都低很多多。比亞洲其其他國家如阿阿富汗、老撾、孟加拉、蒙蒙古、巴基斯斯坦都要低 ,顯然中國的價格扭曲比較嚴嚴重。中國價價格扭曲的問問題和人民幣升值很有關系系 ,因為中國的要要素價格扭曲曲 ,使得中國的經(jīng)濟增增長速度以及及出口增長速速度飛快 ,這也就導致我們們的貿(mào)易順差差擴大得很快快 ,有些外國的政客一看到到中國貿(mào)易順順差大 ,就說是人民幣幣的問題 ,我看實際上不不光是人民幣幣的問題 ,還有其他資源價格的的扭曲。所以以我這里想強強調(diào)的是人民幣的升值和其其他要素價格格的理順必須須齊頭并進,不然的話幾幾大要素價格格不理順 ,光是升值 ,升到一定程度 ,

19、可能油價等其其他價格都扛扛不住了 ,必須要改革 ,一改以后就會會發(fā)現(xiàn) ,可能當初匯率率升得太多了。因因此 ,應該齊頭并進進 ,貿(mào)易順差不僅僅僅是人民幣匯率率的問題。到底人民幣可能能升多少 ?我覺得人民幣幣不應該有太大的升升值 ,為什么呢 ?計算均衡匯率率是很難的 ,國際貨幣基金金組織也說 ,中國貨幣被低估的程度可可能是 0到 40%,這個區(qū)區(qū)間太大了,看你做什么么假定 ,到底是 0還是 40%,誰都說不準。這個問問題可以放在在一個國際框框架當中來討論 ,也就是說美元元需要貶值 ,但貶值的話肯定是以其他國國家的升值為為條件的 ,我們不妨看一下中國現(xiàn)在在的匯率和其其他國家相比比 ,升值的幅度相對美

20、元元或者說一攬攬子貨幣是不不是遠遠落后于其他國家家 ,落后多少。人人民幣不應該該比其他亞洲國家和和地區(qū)的貨幣幣升值更多 ,雖然中國現(xiàn)在對美國有有順差 ,但是對其他很很多國家和地區(qū)都有逆差 ,不能僅僅因為為對美國有順順差就對所有貨幣大幅幅度升值。我這里做了一個個簡單計算 ,不同的貨幣都都有不同的貿(mào)易權重重。我們看亞亞洲國家平均均 ,從美元在 2002年 1季度 2月份開始貶值值到現(xiàn)在兌其其他國家貨幣升了多多少 ,發(fā)現(xiàn)其他國家家實際上它的的名義有效匯率是貶貶值的 ,貶了 6%,人民幣貶貶了 15.4%,差差距有 9%10%,所以如果說說人民幣升 9%或者 10%的話 ,和亞洲其他國國家的水平也也就

21、拉平了?？赡苡坝绊戀Q(mào)易的不不光是名義匯匯率 ,而是實際有效匯率 ,我們看一下實實際有效匯率率之間差距有多大。其他他國家和地區(qū)區(qū)是平均下降降 2.6%,人民幣下降 11.8%,差差距也是 9%10%,所以我覺得人民幣可以升升值 ,但是升值范圍圍可能也就是是 9%10%左左右 ,而且不能一蹴蹴而就 ,因為這些國家的升值是從 2002年到現(xiàn)現(xiàn)在 3年多的時間里里完成的 ,中國沒有理由由在一天內(nèi)完完成這么大的的升值,這應該是一一個漸進的過過程。這是我我的一個總的看法。關于中國到底怎怎么解決外部部和內(nèi)部不平平衡問題 ,我覺得從宏觀觀經(jīng)濟政策來來看 ,應該是一個略微偏緊的貨幣幣政策和一個個有擴張性的的財政

22、政策組合。有些部部門產(chǎn)能確實實面臨過剩 ,但是消化過剩產(chǎn)能顯然不不是貨幣政策策的任務 ,貨幣政策的任務是防范將來來進一步的產(chǎn)產(chǎn)能擴張帶來來的無效投資 ,現(xiàn)在投資增長長率還是很快快的 ,所以貨幣政策有必要稍微緊緊一點。但已已經(jīng)出現(xiàn)的過過剩產(chǎn)能怎么辦 ?應當盡量用財財政政策來消消化 ,并且在消化過程中要確保不不能有更多無無效、低效的的產(chǎn)能出現(xiàn),這種消化主主要是偏重于于拉動消費 ,也可以搞一些基礎建設和和加大 “瓶頸 ”行業(yè)的投資 ,到底最后有多大的效益益我不知道 ,但是至少可以以幫助一些產(chǎn)能的消化也也是未嘗不可可。所以總的的來說應該是一個財政向消消費的傾斜 ,包括社會保障障體系的建立 ,包括醫(yī)療、

23、衛(wèi)衛(wèi)生等等方面面 ,甚至可以讓公公務員的工資有比較較大的增長 ,但是要使他們們的收入透明化 ,這是一個基本本的前提。歸根結(jié)底 ,中國的問題是是錢很多 ,流進來的錢也很多 ,由于我們是資資本帳戶管制制 ,錢流出去不容易 ,所以應該逐步步放開資本管管制 ,有序地鼓勵資金的流出 ,比如逐步推出出 QDII,同時時加強外債管理 ,使得短期資金金流動受到嚴嚴格的監(jiān)控。另另外我還想說的一一點是 ,應該讓國內(nèi)的的企業(yè)盡早在在國內(nèi)上市 ,因為僅僅在國國外上市 ,流進來的很多多錢實際上增加了了人民幣升值值的壓力 ,同時國內(nèi)的31國際金融研究(2006%1)專家論壇 銀行業(yè)國際化趨趨勢及其對中中國的影響北京師范大

24、學經(jīng)經(jīng)濟與工商管管理學院教授授、金融系主主任賀力平一、銀行業(yè)國際際化趨勢 1.銀行業(yè)的股股權資本回報報率提高國際性大銀行近近年來的一個個突出表現(xiàn)是是總體業(yè)績的改善 ,時間范圍大概概從上世紀 90年代初到 21世紀初幾年年。按照財財富5000強的統(tǒng)計 , 1994年 59家商業(yè)銀行行平均的股權權資本回報率率為 5.25%;22004年,56家商業(yè)業(yè)銀行和儲蓄蓄銀行平均的股權資本回回報率達到 11.5%,比比 1994年提高了一倍多 (見圖 1)。從 1994年的 5.25%到 2004圖 1股權資本利潤潤率 :銀行與企業(yè)比比較 , 1994和 2004年 (%) 年的 11.5%,不不是簡單的數(shù)

25、數(shù)字變化 ,其中包含許多深刻變化?？煽梢哉f ,從 20世紀 90年代到 21世紀前幾年 ,國際金融業(yè)發(fā)發(fā)生過許多沖沖擊事件 ,各種各樣的金融危危機和風波。這這些事件不僅僅影響那些發(fā)生危機的發(fā)發(fā)展中國家或或新興市場經(jīng)經(jīng)濟體 ,而且也影響到歐、美美及日本的很很多大銀行機機構(gòu)。這些大銀行機構(gòu)能能在這個背景景下改善業(yè)績績的一個重要原因可以歸歸結(jié)為 ,越來越多的國國際性銀行機機構(gòu)形成了一種氛氛圍 ,不斷加強對風風險的控制。在在市場風險增大的的同時 ,在業(yè)務規(guī)模和和國際經(jīng)營范范圍不斷擴大的時時候 ,只有通過有效效的風險控制制 ,銀行機構(gòu)才能維維持并提高自自己的業(yè)績。同同時 ,也應該看到 ,國際金融機構(gòu)構(gòu) (例如國際貨幣幣基金組織和國際清算銀銀行等 )以及各國金融融監(jiān)管當局都都為推動銀行機構(gòu)構(gòu)的風險控制制事業(yè)做出了了新的努力并取得了積極極成果。順便說一下 ,銀行機構(gòu)與非非銀行機構(gòu)或或非金融企業(yè)機構(gòu)比較較 ,一個特點是銀銀行機構(gòu)的股股權資本回報率通常較高高 ,同樣使用財財富5000強統(tǒng)計數(shù)據(jù)。可以看到 ,2004年財財富全球 500強中 56家銀行的平均資產(chǎn)產(chǎn)利潤率為 0.51%,非非常低。但這這些銀行的平均股權