2022年食品市場(chǎng)格局產(chǎn)業(yè)分析精選

1、2022年食品市場(chǎng)格局產(chǎn)業(yè)分析精選資料匯編目 錄1、2022年食品飲料行業(yè)中報(bào)專題分析2、速凍食品行業(yè)之千味央廚分析報(bào)告：滴水穿石_覓百廚千味3、2020年中國品牌餐飲企業(yè)預(yù)包裝食品零售狀況分析圖4、中國特醫(yī)食品行業(yè)市場(chǎng)前景如何_中國特醫(yī)食品行業(yè)市場(chǎng)前景分析報(bào)告5、2022年中國烘焙食品行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及重點(diǎn)企業(yè)對(duì)比分析圖6、中國綠色食品生產(chǎn)資料獲證情況、發(fā)展存在問題及對(duì)策分析圖7、食品飲料行業(yè)2022春季策略：尋找低估值及區(qū)域阿爾法8、蓋世食品研究報(bào)告：國內(nèi)預(yù)制涼菜領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)9、食品飲料行業(yè)2022年上半年投資策略：堅(jiān)守價(jià)值主線_關(guān)注邊際拐點(diǎn)10、速凍面米食品行業(yè)之千味央廚研究報(bào)告2022年食品飲

2、料行業(yè)中報(bào)專題分析一、食品飲料：一再的風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，改善中靜候板塊拐點(diǎn)從需求側(cè)來看，食品飲料板塊行情受外部風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)明顯，主要包括點(diǎn)狀的 沖擊下消費(fèi)場(chǎng)景、物流運(yùn)輸受限，及宏觀環(huán)境承壓下超額儲(chǔ)蓄持續(xù)增厚， 對(duì)消費(fèi)力釋放節(jié)奏略有擾動(dòng)。6 月受上海管控開放等消息面刺激，板塊迎來一 輪反彈行情，但整體仍缺乏足夠的基本面支撐（社零、餐飲等仍呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)），因此 7 月以來波動(dòng)下行。目前來看，板塊整體 PE-TTM 約 35X，較高點(diǎn) 63X回落約 45%，處于19年起約40th分位，估值已具備一定性價(jià)比。從業(yè)績(jī)端的表現(xiàn)來看：22Q2 食品飲料板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2231 億元（+6.5%； 剔除樣本影響的可比口徑

3、，下同）；實(shí)現(xiàn)毛利 998 億元（+6.1%），毛利率為 44.7%（-0.2pct）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利 395 億元（+8.6%），歸母凈利率為 17.7% （+0.3pct）。整體而言，雖然 Q2 增速環(huán)比 Q1 有所下滑（Q1 營(yíng)收/毛利/歸母凈 利增速分別為 7.7%/13.6%/18.3%），但在外部風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)下，還是實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收的 穩(wěn)步增長(zhǎng)，歸母凈利亦具備一定彈性。 分子板塊來看：1）22Q2 營(yíng)收增速排序：調(diào)味品（+23.4%）白酒 （+10.6%）飲料乳品（+6.5%）非白酒（+4.3%）休閑食品（+0.5%）食 品加工（-4.7%）。2）22Q2 歸母凈利增速排序：調(diào)味品（+44.9

4、%）白酒（+12.9%）非白酒（+7.5%）食品加工（+1.5%）飲料乳品（-12.0%） 休閑食品（-33.7%）。整體而言，子板塊間呈現(xiàn)明顯分化，利潤(rùn)端波動(dòng)會(huì)相對(duì) 較高。二、白酒：強(qiáng)者恒強(qiáng)，于分化中把握確定性從收入端看：22Q2 白酒板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 702 億元（+10.6%）。其中，地產(chǎn) 酒（+15.5%）高端酒（+15.0%）次高端（-1.3%），與 22Q1 相比順次發(fā)生 明顯變化（22Q1 營(yíng)收增速次高端地產(chǎn)酒高端酒）。主要系仍處于全國化外拓 及區(qū)域鋪貨后深耕進(jìn)程中的次高端酒企受點(diǎn)狀反復(fù)的影響相對(duì)更強(qiáng)，300 元+價(jià)位帶中宴席等大規(guī)模場(chǎng)景普遍受控，致使動(dòng)銷存在缺口。而蘇皖地產(chǎn)龍 頭憑

5、借區(qū)域 alpha，回款進(jìn)度領(lǐng)先保障了 Q2 業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)。此外，高端酒始終是 白酒板塊中韌性最突出的價(jià)位帶，強(qiáng)勢(shì)品牌力下抗風(fēng)險(xiǎn)能力凸顯。從利潤(rùn)端看：22Q2 白酒板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利 252 億元（+12.9%）。其中， 高端酒（+17.1%）地產(chǎn)酒（+10.2%）次高端（-9.2%）。與營(yíng)收端相比，高 端酒利潤(rùn)延續(xù)了較強(qiáng)的韌性，但地產(chǎn)酒及次高端利潤(rùn)端表現(xiàn)尚不及營(yíng)收端。但 在分化的趨勢(shì)下，部分優(yōu)質(zhì)標(biāo)的如古井也呈現(xiàn)較高的彈性。從盈利能力的角度看，板塊整體毛利率同比仍有提升，管理費(fèi)用率略降， 銷售費(fèi)用率持平，營(yíng)業(yè)稅金及附加占比有所提升，從而驅(qū)動(dòng)板塊歸母凈利率略 有提升。但分化會(huì)比較明晰，相對(duì)而言高端酒

6、的表現(xiàn)會(huì)比較穩(wěn)健，毛銷差同比 穩(wěn)健提升，而次高端、地產(chǎn)酒毛銷差有所下滑。 此外，稅收繳納節(jié)奏對(duì)板塊利潤(rùn)釋放節(jié)奏也有擾動(dòng)，22Q2 高端/次高端/地 產(chǎn)酒的稅金及附加占比分別為 15.0%/20.0%/12.4%（同比+1.5pct/+3.0pct/- 1.8pct），而 Q1 分別為 13.4%/14.3%/15.8%，季度間波動(dòng)明顯，建議關(guān)注波動(dòng) 下的利潤(rùn)彈性。從回款及現(xiàn)金流的角度看，22Q2 板塊銷售收現(xiàn)規(guī)模為 829 億元，同比 +8.3%，規(guī)模高于同期營(yíng)收規(guī)模（22Q2 板塊營(yíng)收為 702 億元），但增速略低 （同期營(yíng)收增速為 10.6%），預(yù)計(jì)主要系季度間收現(xiàn)節(jié)奏的差異（22Q1 營(yíng)

7、收規(guī) 模為 1128 億元，銷售收現(xiàn)規(guī)模為 921 億元）。 相對(duì)應(yīng)的，從預(yù)收款的情況來看，22Q2 末板塊預(yù)收款規(guī)模為 426 億元， 同比+5.6%，環(huán)比 Q1 末的 454 億元也略有下滑。整體而言，在外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊 的背景下，酒企亦推行積極的渠道政策來維護(hù)廠商關(guān)系，例如五糧液采取訂單 計(jì)劃管理等措施緩解經(jīng)銷商資金壓力，老窖對(duì)于提前打款的經(jīng)銷商提供額外渠 道支持等。因此，分化的節(jié)奏中行業(yè)頭部的酒企仍能取得不俗的表現(xiàn)，例如茅 臺(tái)、老窖、汾酒的預(yù)收款無論是同比/環(huán)比均有提升，往后看業(yè)績(jī)的確定性也較 強(qiáng)。對(duì)于高端及次高端板塊而言我們梳理了板塊內(nèi)標(biāo)的分產(chǎn)品帶的表現(xiàn)： 高端酒：1）22Q2 茅臺(tái)酒/

8、系列酒營(yíng)收 211.1/41.7 億元，同比+15.0%/ 22.0%，其中我們預(yù)計(jì)茅臺(tái) 1935 營(yíng)收或超 15 億元。2）五糧液 22H1 主品牌實(shí) 現(xiàn)營(yíng)收 319.7 億元，同比+17.8%，其中量+15.1%，價(jià)+2.3%；系列酒實(shí)現(xiàn)營(yíng) 收 65.4 億元，同比-6.1%，其中量-47.8%，價(jià)+79.8%。3）老窖 22H1 中高檔 酒類實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 103.7 億元，同比+26.2%，其中量+22.5%，價(jià)+3.1%，其中特 曲 60 增速約 40%，窖齡增速約 20%；其他酒類實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 11.8 億元，同比 +20.5%，其中量-11.3%，價(jià)+35.8%。次高端：1）22Q2 汾酒

9、實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 43.2 億，同比+3.0%；杏花村實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.2 億，同比+19.6%；竹葉青實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.0 億，同比-42.3%。2）22H1 內(nèi)參/酒 鬼/湘泉收入分別為 6.5/14.7/1.5 億元，同比+24.3%/+50.0%/+70.0%；量同比 分別為+23.5%/+49.6%/+72.3%，價(jià)同比分別+0.7%/+0.3%/-1.3%。3）舍得 22Q2 中高檔/低檔同比增速分別為-21.1%/-2.5%。整體而言，我們認(rèn)為分化仍貫穿板塊，例如主動(dòng)控結(jié)構(gòu)下五糧液、老窖相 對(duì)低價(jià)產(chǎn)品量持續(xù)收窄，而價(jià)增可觀，而酒鬼系列和湘泉?jiǎng)t以量增為主，價(jià)的 貢獻(xiàn)較小。此外，茅臺(tái)系列酒同樣以調(diào)結(jié)

10、構(gòu)為主線，新品茅臺(tái) 1935 貢獻(xiàn)明顯 增量。市場(chǎng)會(huì)有擔(dān)憂消費(fèi)力受損背景下消費(fèi)降級(jí)狀況的發(fā)生，我們認(rèn)為即使在高 端酒有所放量的背景下（五糧液主品牌、老窖中高檔酒量增較明顯），批價(jià)目前 普五仍維持 960 元+，國窖批價(jià)維持 915 元+，需求側(cè)仍較為穩(wěn)固。而次高端由 于宴席等場(chǎng)景的缺失，動(dòng)銷目前仍有所受損，面子消費(fèi)的屬性下我們認(rèn)為并未 發(fā)生規(guī)?；南M(fèi)降級(jí)趨勢(shì)，無需過度悲觀。地產(chǎn)酒：我們分價(jià)格帶梳理了地產(chǎn)酒主要大單品的增速： 1、500-800 元價(jià)格帶，H1環(huán)比降速。H1 夢(mèng) 6+預(yù)計(jì)增速在 20%多，古 20 增速在 40%上下， V3 同比下滑。21 年夢(mèng) 6+、古 20 和 V 系列增

11、速分別為 50%、50%以上、翻倍左右。該價(jià)格帶 H1 勢(shì)能基本延續(xù)，但對(duì)比 21 年增速普 遍放緩，主要原因系；爆發(fā)后商務(wù)宴請(qǐng)、部分區(qū)域宴席場(chǎng)景受損偏重， 恢復(fù)時(shí)間預(yù)計(jì)延后；夢(mèng) 6+、古 20 大單品基數(shù)抬升（21 年銷售口徑夢(mèng) 6+約 60 億，古 20 約 20 億）；V 系列自身調(diào)整，主動(dòng)采取去庫存、統(tǒng)政策、優(yōu)主 體、強(qiáng)溯源等手段，控盤分利，逐步理順價(jià)盤。2、300-600 元價(jià)格帶，相對(duì)穩(wěn)健，H1 增速普遍接近整體。H1 預(yù)計(jì)水晶 夢(mèng)增速改善（實(shí)現(xiàn)對(duì)老夢(mèng) 3 的替代），今世緣特 A+增速 20%（對(duì)開好于四開）， 古 16 增速快于古 20。主要系：宴席場(chǎng)景受限，5 月宴席回補(bǔ)確定性

12、更強(qiáng)，基 本盤更為穩(wěn)定。 3、100-300 元價(jià)格帶，H1 普遍超預(yù)期。H1 古 5、獻(xiàn)禮版增速在 20-30%， 古 8 增速 30%左右，海之藍(lán)增速 30%多（預(yù)計(jì)單 Q2 增速 40%），今世緣特 A 類增速 27%（Q2 增速 21%），迎駕洞藏系列增長(zhǎng) 40%左右。21 年古 5、獻(xiàn)禮 預(yù)計(jì)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，今世緣特 A 類增速 14%。該價(jià)格帶 H1 普遍超預(yù)期，主要系； 去年就地過年，春節(jié)返鄉(xiāng)潮催化，送禮需求激增；之下中檔抗風(fēng)險(xiǎn)能 力強(qiáng)、需求韌勁彰顯；海之藍(lán) 4 月開始蓄力換代升級(jí)，老版積極去庫存，給 予較多支持政策（返利、5 倍紅包），渠道回款相對(duì)積極。4、100 元以下價(jià)格帶，H

13、1 大部分承壓。H1 洋河普通酒下滑 11%，今世 緣 A 類增速 10%，迎駕低檔下滑 6.6%，金星、銀星系列雙位數(shù)增長(zhǎng)。我們認(rèn) 為，主要系行業(yè)結(jié)構(gòu)向上的趨勢(shì)不變（21 年該價(jià)格帶表現(xiàn)同樣平淡），公司也 在主動(dòng)調(diào)整費(fèi)用投放的方向。 我們認(rèn)為，H1 階段性呈現(xiàn) 100-300 元價(jià)格帶超預(yù)期的現(xiàn)象，主要系春節(jié) 返鄉(xiāng)潮、之下中檔大單品韌性強(qiáng)、短期消費(fèi)分層。Q3 宴席及商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)景 恢復(fù)，次高端價(jià)格帶增長(zhǎng)勢(shì)頭已環(huán)比改善。中長(zhǎng)期看，消費(fèi)升級(jí)仍是大勢(shì)所趨， 500-800 元價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和、擴(kuò)容速度快，仍有望延續(xù)高增態(tài)勢(shì)。哪怕在 H1 背景下，地產(chǎn)酒龍頭仍呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的趨勢(shì)（H1 古井年份原漿量

14、增 24.4%、價(jià)升 6.3%；洋河量增 16.5%、價(jià)升 4.7%），毛利率也在持續(xù)改善。我們分區(qū)域梳理了各區(qū)域的增速情況， 1、江蘇省內(nèi)：H1 洋河/今世緣省內(nèi)增速 19%/21.5%，其中蘇南等地受華 東影響偏重（今世緣蘇南 Q3 增速 3.6%），宿遷、淮安、南京等大本營(yíng)相 對(duì)穩(wěn)固。2、安徽省內(nèi)：H1 迎駕/口子窖省內(nèi)增速 30.5%、4.4%，古井華中增速 31% （省內(nèi)增速 20%+），迎駕六安大本營(yíng)受影響偏重，Q2 增速放緩。 我們認(rèn)為，基地市場(chǎng)通常具備較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，安徽展現(xiàn)出比江蘇更強(qiáng) 的阿爾法能力（考慮華東影響程度和當(dāng)?shù)刂еa(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿Γ?；省外河南?前期水災(zāi)、沖擊復(fù)蘇速

15、度慢。從 H2 恢復(fù)進(jìn)度看，江蘇、安徽宴席已正增 長(zhǎng)，古井、洋河 Q3 有望完成全年回款（Q2 末蓄水池依舊充足，合同負(fù)債同比 高增），預(yù)計(jì)全年目標(biāo)高質(zhì)量完成可期。此外，古井 Q2 所得稅率提升偏多、新 信息系統(tǒng)帶來的效率改善延續(xù)，洋河 Q3 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)環(huán)比改善，預(yù)計(jì) Q3 利潤(rùn)端 也會(huì)有扎實(shí)保障。整體而言，從中報(bào)情況看，板塊內(nèi)標(biāo)的分化凸顯，相對(duì)而言老窖、古井等 標(biāo)的有超預(yù)期的表現(xiàn)，而次高承壓明顯，正如前述所言部分酒企的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)階 段性有弱化的表現(xiàn)。我們?nèi)詮?qiáng)調(diào)這并非規(guī)?；M(fèi)降級(jí)，主要源于部分非剛需 社交的減少，因此量的層面出清+集中度提升的邏輯演繹預(yù)計(jì)會(huì)加速。此外， 對(duì)于估值切換，我們認(rèn)為節(jié)奏

16、或許會(huì)相對(duì)往后，板塊仍需等待催化。近期，疫 情在成都、深圳等多地反復(fù)，結(jié)合渠道反饋我們認(rèn)為渠道中秋備貨的完成度已 較高，若持續(xù)，影響主要在于終端動(dòng)銷層面?；诖?，當(dāng)前我們延續(xù)穩(wěn)健 性配臵思路，推薦確定性高端（茅臺(tái)、老窖、五糧液）及具備強(qiáng)勢(shì) alpha 的子 賽道龍頭（汾酒、洋河、古井），關(guān)注后周期彈性品種（酒鬼、舍得等）。三、啤酒板塊：Q2經(jīng)營(yíng)韌勁彰顯，成本承壓延續(xù)，凈利率提升超預(yù)期銷量：22H1 龍頭銷量基本持平，22Q2 需求復(fù)蘇 22H1 銷量變動(dòng)不大。22H1 全國規(guī)模以上啤酒企業(yè)銷量同比-2%。分企業(yè) 來看，22 年 H1 華潤(rùn)/青啤/燕京銷量接近持平，分別同比-0.7%/-1.0%

17、/+0.95%； 重啤在大城市計(jì)劃的帶動(dòng)下銷量同比+6.4%；百威亞太中國地區(qū)銷量同比-5.5%。 22 年 4 月受沖擊，5-6 月復(fù)蘇態(tài)勢(shì)顯，青啤彈性最大。22Q2 全國規(guī) 模以上啤酒企業(yè)銷量同比-3%。青啤/重啤/珠江銷量同比+0.5%/+1.8%/+1.4%， 華潤(rùn)、燕京銷量微降。4 月銷量下滑程度為：華潤(rùn)（19%）青?。?7%）重 ?。ㄖ袀€(gè)位數(shù)），5 月銷量增速為青?。?%）華潤(rùn)重?。ń咏制剑?，6 月 銷量增速為青?。?%）重啤（中大個(gè)位數(shù)）華潤(rùn)（中個(gè)位數(shù)左右）。我們認(rèn) 為，青啤 5-6 月表現(xiàn)持續(xù)跑贏行業(yè)、持續(xù)好于預(yù)期，主要系：1）前期主市場(chǎng) 山東受損重， H1 銷量增速青啤與華

18、潤(rùn)接近；2）青啤核心市場(chǎng)位于北方，氣溫 高于往年，競(jìng)爭(zhēng)激烈程度也好于華南；3）青啤流通占比高，精準(zhǔn)防控使得流通 渠道最先復(fù)蘇；4）公司自 5 月起開展夏日風(fēng)暴促動(dòng)銷，6 月底加大對(duì)經(jīng)典的費(fèi) 用投放，渠道旺季備貨積極。噸價(jià)：高端化延續(xù)但進(jìn)度放緩，青啤 ASP 表現(xiàn)超預(yù)期。得益于直接提價(jià)+結(jié)構(gòu)升級(jí)，龍頭 22H1 ASP 上行中到大個(gè)位數(shù)。22 年 H1 華 潤(rùn) / 青 啤 / 重 啤 / 燕 京 / 珠 江 / 百 威 中 國 的 噸 價(jià) 同 比 +7.7%/+6.8%/+4.3%/+6.2%/+7.4%/+2.4%。其余啤酒噸價(jià)上升，主要系： 1）直接提價(jià)：華潤(rùn) 9 月對(duì)勇闖全國范圍內(nèi)提價(jià)（1

19、0%左右），整體對(duì)噸價(jià) 的貢獻(xiàn)在小個(gè)位數(shù)，12 月基本傳導(dǎo)完成；重啤 9 月對(duì)疆內(nèi)烏蘇提價(jià)，后續(xù)陸續(xù) 對(duì)多個(gè)區(qū)域、多個(gè)產(chǎn)品提價(jià)（覆蓋 110-120 萬噸），幅度在 4-8%；青啤 20 年 5 月對(duì)山東經(jīng)典提價(jià)亦有貢獻(xiàn)，年底對(duì) 1903、白啤等產(chǎn)品提價(jià)，局部區(qū)域也對(duì)多 個(gè) sku 調(diào)價(jià)；百威 4 月、11 月的百威、核心+、實(shí)惠、超高端等產(chǎn)品有提價(jià)動(dòng) 作。2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：22H1 高端化延續(xù)但節(jié)奏放緩，部分強(qiáng)勢(shì)能大單品逆勢(shì)高增。 由于餐飲、夜場(chǎng)等消費(fèi)場(chǎng)景受限，22H1 華潤(rùn)次高及以上銷量同比+10%，占比 提升至 18%，同比+2%，喜力增速 30%；重啤烏蘇銷量同比+6.4%，疆外烏蘇 增速

20、 6.3%；青啤中高檔及以上銷量同比 6.6%，白啤同比增速 60%以上，經(jīng)典 增速 8%、純生有所下滑；燕京 U8 增速 70%；珠江 97 純生增速 52%。華潤(rùn)、 重啤 H1 低檔的表現(xiàn)也優(yōu)于中檔（Q2 體現(xiàn)更明顯），主要系低檔多針對(duì)流通渠 道，復(fù)蘇速度相對(duì)快。 22Q2 提價(jià)傳導(dǎo)順暢，青啤 ASP 表現(xiàn)超預(yù)期。22Q2 青啤/重啤/燕京/珠江/ 百威中國噸收入同比+7%/+4.2%/+8.2%/+6.5%/+1.7%，增速普遍略弱于 Q1。 青啤噸價(jià)環(huán)比提速，主要系嶗山替換區(qū)域品牌（漢斯、山水、銀麥）、中檔類經(jīng) 典品牌（大優(yōu)、9 度、歡動(dòng)等）向經(jīng)典升級(jí)的速度快。噸成本：22H1 提升中

21、大個(gè)位數(shù)，22Q2 承壓延續(xù)。22H1 龍頭普遍成本承壓，重啤繼續(xù)彰顯成本阿爾法能力。22H1 華潤(rùn)/青 啤 / 重 啤 / 燕 京 / 珠 江 / 百 威 中 國 的 噸 成 本 同 比 +7.8%/+6.4%/+5.1%/+9.1%/+15.8%/+7.9%，主要系包材、大麥、運(yùn)費(fèi)漲價(jià)的 影響。其中，重啤成本控制繼續(xù)優(yōu)于同行，主要系：優(yōu)異的采購/供應(yīng)鏈管理、 漲價(jià)多的鋁材占比低、量增攤銷固定成本。 受俄烏沖突影響，Q2 成本承壓延續(xù)，青啤、重啤環(huán)比改善。22Q2 青啤/ 重啤的噸成本同比+5.6%/+4.8%，環(huán)比有所好轉(zhuǎn)；燕京/珠江/百威的噸成本同 比+10.0%/+18.8%/+8.8

22、%，成本壓力環(huán)比加重。盈利能力：Q2 毛利率承壓，費(fèi)用控制好于預(yù)期。22H1 利潤(rùn)端增速普遍在 20-30%，22Q2 利潤(rùn)端增速普遍在 15-25%，青 啤、華潤(rùn)、重啤利潤(rùn)超預(yù)期，充分彰顯韌勁。從超預(yù)期原因來看，青啤主要系 ASP 增速超預(yù)期+噸成本壓力環(huán)比改善，帶動(dòng) Q2 毛利率逆勢(shì)提升；華潤(rùn)主要 系“緊日子”背景下，銷售費(fèi)率、管理費(fèi)率控制的幅度均明顯好于預(yù)期；重啤 主要系 Q2 所得稅率 21.4%（同比-3.2pct），22 年公司新疆、云南、寧夏已確 認(rèn)享受 15%的優(yōu)惠稅率，重慶可暫時(shí)先按 15%計(jì)提（后續(xù)補(bǔ)繳不收取滯納金）， 稅收優(yōu)惠兌現(xiàn)時(shí)間好于預(yù)期；疊加銷售費(fèi)率也略超預(yù)期。毛銷

23、差：22H1 毛利率略降，銷售費(fèi)率普遍下行。22H1 青啤/燕京/重啤/珠 江/華潤(rùn)/百威中國毛利率同比+0.2/-0.4/-0.3/-4.4/-0.05/-3.3pct；銷售費(fèi)率同比0.8/+0.5/-0.4/-3.5/-1.4/-3.7pct；毛銷差同比+1.0/-0.9/+0.1/-1.0/+0.4pct。22H1 除青啤外，毛利率普遍下降；費(fèi)用投放上，除燕京提升外，其他均呈下行態(tài)勢(shì)， 主要系費(fèi)效比優(yōu)化，疊加外部環(huán)境壓力下主動(dòng)控費(fèi)，也使部分線下活動(dòng)取 消。22Q2 青啤/燕京/重啤/珠江/百威中國毛利率同比+0.8/-0.9/-0.3/-5.7/-4.6pct， 銷售費(fèi)率同比-0.2/+

24、2.3/-1.0/-4.5/-6.6pct，控費(fèi)實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的增強(qiáng)。 管理費(fèi)率：22H1 龍頭普遍下降，經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)優(yōu)化。22H1 青啤/燕京/重 啤/珠江/華潤(rùn)管理費(fèi)率同比-0.2/+0.2/-0.1/-0.5/-1.9pct（華潤(rùn)剔除關(guān)廠裁員為0.7pct），繼續(xù)兌現(xiàn)控費(fèi)增強(qiáng)盈利能力的邏輯。未來展望：關(guān)注 Q3 業(yè)績(jī)端高彈性，H2 及 23H1 成本改善可期。Q3 需求端具備多因素催化（低基數(shù)+天氣熱于往年+趨緩），有望兌現(xiàn) 量增邏輯。7 月行業(yè)量增 10.8%（青啤 15%、華潤(rùn) 9%、重啤雙位數(shù)）；8 月青 啤、華潤(rùn)預(yù)計(jì)仍能保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。疫后場(chǎng)景修復(fù)，高端單品重回高景氣，部 分區(qū)

25、域出現(xiàn)缺酒，預(yù)計(jì)噸價(jià)增速提振有望超預(yù)期。此外，鋁材、紙箱等包材價(jià) 格回落，預(yù)計(jì) H2 及 23H1 噸成本增幅有望收窄（能否同比下降有待觀察），帶 動(dòng)毛利率改善。費(fèi)用端看，下半年雖會(huì)增加消費(fèi)者培育、世界杯贊助的費(fèi)用投 放，但控費(fèi)仍是集體共識(shí)，競(jìng)爭(zhēng)格局保持良性。關(guān)于噸成本問題，我們認(rèn)為：1）復(fù)盤歷史，全年噸成本出現(xiàn)同比下行的 年份較少， 反而部分季度噸成本能降低個(gè)位數(shù)。以青啤、華潤(rùn)為例，17-21 年中，僅 20 年 噸成本微降，系使得全球需求走弱，大宗品價(jià)格低迷。包材從 18Q3 步入 同降區(qū)間，華潤(rùn)噸成本 19H1 同比+1%，19H2 同比-1%；青啤噸成本 19Q3 同 比+2%，19Q

26、4 同比-2%。2）以華潤(rùn)為例，H2 噸成本增速有望收窄至 2-3%， 假設(shè)噸價(jià)提升中大個(gè)位數(shù)，對(duì)應(yīng)毛利率改善在 3pct 左右。明年大麥、包材的采 購尚未開啟，且包材價(jià)格本身波動(dòng)大，我們乃至公司都較難預(yù)判明年成本端情 況，但預(yù)計(jì)改善趨勢(shì)將延續(xù)至 23H1。百威亞太展望 Q3 成本壓力將延續(xù) Q2，Q4 壓力類似 Q1，明年上半年 有望改善，23H1 成本增幅有望小于 22 年對(duì)比 21 年。3）各家實(shí)際成本采購價(jià) 格、價(jià)格波動(dòng)幅度要好于我們能跟蹤到的大宗商品數(shù)據(jù)，Q2 重啤、青啤的噸成 本環(huán)比 Q1 已有改善，22 年噸成本預(yù)測(cè)已好于前期預(yù)判。4）成本回落釋放的 利潤(rùn)彈性不排除會(huì)被費(fèi)用侵蝕。

27、 我們判斷，Q3 啤酒板塊有望彰顯高利潤(rùn)彈性（增速明顯快于 H1），中長(zhǎng) 期看好高端化+經(jīng)營(yíng)效率改善（未來幾年利潤(rùn)端復(fù)合增速在 20%+）。推薦華潤(rùn)、 青啤，關(guān)注重啤、燕京。四、食品綜合：Q2壓力凸顯，把握經(jīng)營(yíng)底部?jī)?yōu)質(zhì)標(biāo)的業(yè)績(jī)回顧：Q2收入增速普遍放緩，利潤(rùn)端壓力更明顯大部分公司受封控、需求疲軟的影響，Q2 增速相比 Q1 都有放緩；例 外的是：甘源、鹽津因?yàn)樾缕贩帕靠孔陨韺?shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)，安井系并購帶來 的增速（主業(yè) Q2 收入/利潤(rùn)增長(zhǎng) 15%/38%），洽洽的瓜子在 Q2 有明顯的 受益屬性。承壓比收入端更明顯，而且部分公司 Q2 的利潤(rùn)表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期， 主要原因還是成本壓力凸顯。大部分

28、公司 Q2 的毛利率環(huán)比 Q1 進(jìn)一步出現(xiàn)下滑，上半年銷售費(fèi)用率普 遍收縮，但在成本壓力下盈利能力依舊普遍下降。銷售費(fèi)用率出現(xiàn)下滑普遍原 因是期間市場(chǎng)推廣受限，鹽津、甘源的銷售費(fèi)用率大幅改善和去年基數(shù)也 有關(guān)系。其他費(fèi)用基本穩(wěn)定，個(gè)別公司（立高、絕味、千味）因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)導(dǎo) 致管理費(fèi)用率有提升。凈利端，除了鹽津、甘源因?yàn)榛鶖?shù)問題和自身成長(zhǎng)性， 實(shí)現(xiàn)了盈利能力的改善，大部分公司上半年的凈利率都出現(xiàn)下滑，主要原因還 是成本端壓力。經(jīng)營(yíng)分析：需求端主要源自消費(fèi)場(chǎng)景的消失，各公司成本承壓能力有分化拆解重點(diǎn)公司的分品類增速情況，我們認(rèn)為需求端的影響更多源自于消費(fèi) 場(chǎng)景的變化。具體來看，伊利的品類中，常溫奶

29、表現(xiàn)好于低溫奶，常溫中基礎(chǔ) 小白奶表現(xiàn)好于高端的金典、安慕希；洽洽國葵的增速好于堅(jiān)果；安井 C 端產(chǎn) 品的增速顯著高于 B 端。出現(xiàn)這種情況我們認(rèn)為主要是改變了消費(fèi)場(chǎng)景， 居家場(chǎng)景明顯增加，外出就餐、走親訪友的場(chǎng)景顯著較少，而部分高端產(chǎn)品具 有禮贈(zèng)社交屬性，所以受更加明顯。市場(chǎng)擔(dān)憂 Q2 需求端疲軟是否意味著消費(fèi)力出現(xiàn)下滑，從中報(bào)的實(shí)際情況 來看我們認(rèn)為雖然消費(fèi)力下滑也有一定影響，但最主要原因還是消費(fèi)場(chǎng)景的消 失，其實(shí)公司內(nèi)部各品類存在增速分化，受益和受損的品類是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系， 并不是全都受到打擊。成本端壓力在 Q2 是行業(yè)共性。原材料壓力集中體現(xiàn)在油脂、包材、物流 運(yùn)輸?shù)确矫?，油脂的代表?/p>

30、櫚油在 22Q1/Q2 分別同比+54%/71%，包材漲價(jià)與 PET 材料大幅漲價(jià)有關(guān)，物流費(fèi)成本提升與 Q2 期間華東地區(qū)出現(xiàn)封控有關(guān)。不同公司成本抗壓能力也出現(xiàn)分化，與成本結(jié)構(gòu)、需求端表現(xiàn)、商業(yè)模式 有關(guān)。具體來看， 1）休閑食品領(lǐng)域，洽洽的成本抗壓能力較強(qiáng)，而絕味的壓力更加突出。除 了成本結(jié)構(gòu)的差異，我們認(rèn)為與自身經(jīng)營(yíng)情況也相關(guān)，絕味在需求嚴(yán)重承壓的 情況很難通過直接提價(jià)向消費(fèi)者完全轉(zhuǎn)嫁成本壓力，相比之前洽洽在去年就提 價(jià)轉(zhuǎn)嫁了大部分壓力，Q2 成本仍在承壓主要是海外市場(chǎng)還未提價(jià)，8 月也再次 進(jìn)行補(bǔ)提價(jià)。2）速凍食品領(lǐng)域，千味和立高的成本結(jié)構(gòu)類似，油脂、面粉的占比不低， 但是兩者的毛利

31、率表現(xiàn)也相差較大，主要原因是千味自身通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和 向大 B 提價(jià)對(duì)沖了較大部分成本壓力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)得益于千味的品類結(jié)構(gòu)更 加豐富（蒸煮、油炸、菜肴、烘焙），立高主要集中在烘焙品類；其次千味有 30-40%的收入來自大 B 渠道，采取成本加成模式，相比小 B 端的提價(jià)更加有 效順暢。未來展望：經(jīng)營(yíng)底部建議把握拐點(diǎn)出現(xiàn)、成本控制力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。需求端：Q2 主要是受影響較大，后續(xù)需求的改善與政策有較強(qiáng) 相關(guān)性，雖然各地還有些反復(fù)的情況，但影響程度都好于 Q2 華東地區(qū)的 大規(guī)模封控管理。從數(shù)據(jù)來看，7 月份伊利的液奶、洽洽的堅(jiān)果都有環(huán)比改善， 主要系消費(fèi)場(chǎng)景在逐步修復(fù)。 成本端：1）環(huán)比

32、回落的趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)，其中棕櫚油在 6 月中旬已經(jīng)回落， 從 1.5 萬元/噸回落到現(xiàn)在的 1 萬元/噸左右；絕味的鴨副產(chǎn)品預(yù)計(jì)在 Q4 有望出 現(xiàn)回落；Q2 由于大規(guī)模封控導(dǎo)致華東地區(qū)物流成本大幅上升，預(yù)計(jì)后續(xù)不會(huì)再 出現(xiàn)類似情況。2）部分企業(yè)采取積極措施應(yīng)對(duì)成本上漲，包括提價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 升級(jí)等等。結(jié)合需求改善和成本走勢(shì)，我們認(rèn)為 Q2 是經(jīng)營(yíng)底部，建議把握優(yōu)質(zhì)、有 確定性標(biāo)的的環(huán)比改善，結(jié)合基本面改善趨勢(shì)、估值水平和成本控制能力，當(dāng) 前我們推薦安井食品、千味央廚、絕味食品、甘源食品。 安井食品：上半年影響下火鍋料業(yè)務(wù)增速放緩，但是隨著逐步修 復(fù)，疊加旺季來臨，預(yù)計(jì)主業(yè)增速有望修復(fù)。預(yù)制菜方面

33、安井小廚上線，公司 逐步形成“自產(chǎn)+并購+OEM”和“BC 兼顧”的多維度布局，安井小廚實(shí)現(xiàn)自 產(chǎn)，主要依托安井原有的渠道優(yōu)勢(shì)進(jìn)軍 B 端渠道，凍品主打 C 端，并購的新宏 業(yè)、新柳伍在小龍蝦領(lǐng)域處于領(lǐng)軍地位；多路并進(jìn)加快在預(yù)制菜賽道的滲透。千味央廚：既有業(yè)務(wù)穩(wěn)固，H2 環(huán)比改善可期：大 B 端在 7 月之后因 耽擱的上新已經(jīng)在逐步開展，百勝 7-8 月的增速有明顯提升，全年來看大 B 的 增速預(yù)計(jì)仍可達(dá)到 10%以上；小 B 端渠道改革效果顯著，在上半年逆勢(shì)保持 20%以上的增長(zhǎng)，小半年情況預(yù)計(jì)更好。BC 端同時(shí)發(fā)力預(yù)制菜賽道，有望帶 來新增量。公司在今年 5 月投資 850 萬設(shè)立主打預(yù)制

34、菜的河南御知菜食品科技 有限公司，主要圍繞 B 端客戶做定制化開發(fā)；近期公司成立 C 端品牌“千味小 廚”，依托原有的 B 端優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品轉(zhuǎn)換為小包裝，另外開發(fā)特色區(qū)域美食，主要 針對(duì)年輕人群。絕味食品：Q2 已經(jīng)是最黑暗時(shí)刻，重創(chuàng)+成本壓力+費(fèi)用一次性計(jì)提 多重因素疊加，經(jīng)營(yíng)向上拐點(diǎn)已至。需求已經(jīng)逐步向好，7 月單店?duì)I收環(huán)比改 善明顯；星火燎原正式啟動(dòng)，開店數(shù)量小幾百家，單店?duì)I收是一二線城市的 60%，但投資回報(bào)期比一二線城市短，完善公司在不確定性下的抗風(fēng)險(xiǎn)力。 成本在 Q4 有望出現(xiàn)回落，H2 不再產(chǎn)生一次性費(fèi)用計(jì)提，隨著需求好轉(zhuǎn)補(bǔ)貼支 持費(fèi)用也會(huì)有逐步收縮，Q2 環(huán)比 Q1 已有改善。甘源食

35、品：上半年新品勢(shì)能逐步凸顯，短期遇到阻力后及時(shí)積極調(diào)整產(chǎn)品 策略，7 月之后安陽產(chǎn)品進(jìn)行聚焦，主要投放零食系統(tǒng)跟大流通這兩類成長(zhǎng)較 快的渠道，8 月底調(diào)整后的新品已經(jīng)陸續(xù)出貨，我們看好下半年的持續(xù)放量。 此外產(chǎn)能效率提升和成本緩解有望帶動(dòng)利潤(rùn)率逐步改善，目前棕櫚油價(jià)格已經(jīng) 出現(xiàn)回落，到岸價(jià)回落到 8000 元/噸左右公司會(huì)考慮鎖價(jià)，安陽新品仍在爬坡 期，拉低整體毛利率，預(yù)計(jì) Q3 將有明顯改善。五、調(diào)味品：逐步走出低谷，向上拐點(diǎn)值得期待受益于低基數(shù)，業(yè)績(jī)?cè)鏊倏捎^ 21H1 疫后需求疲軟，且餐飲修復(fù)不及預(yù)期；社區(qū)團(tuán)購沖擊，線下渠道信 心受損；20 年追趕目標(biāo)，渠道囤貨過于樂觀，導(dǎo)致庫存高企；成本

36、上漲幅度超 預(yù)期，對(duì)利潤(rùn)造成擠壓。調(diào)味品行業(yè)在以上多重因素打壓下，迎來營(yíng)收和凈利 的低谷期，為今年奠定低基數(shù)。 今年上半年，盡管 4 月反復(fù)擾動(dòng)，行業(yè)展現(xiàn)出剛需消費(fèi)品的韌性。尤 其以龍頭公司海天為代表，5-6 月修復(fù)彈性較大，盡全力完成 Q2 目標(biāo)，最終錄 得收入端恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)。同時(shí)具備去年年底的提價(jià)支撐，今年成本雖然繼續(xù) 上漲，但是漲幅縮窄，利潤(rùn)端亦小幅回彈。收入端一致企穩(wěn)向好，但利潤(rùn)端表現(xiàn)分化。涪陵榨菜受益于青菜頭明確降 本，利潤(rùn)彈性最大。22H1 利潤(rùn)增速同比扭負(fù)為正（同比+37%）。安琪酵母受 到糖蜜價(jià)格持續(xù)上漲且漲幅超預(yù)期的影響，盡管有部分提價(jià)，但 22H1 利潤(rùn)仍 表現(xiàn)不佳（同比

37、-20%）。而以天味食品、千禾味業(yè)為代表的大幅縮減銷售費(fèi)用 的公司凈利潤(rùn)彈性最高。從 H1 內(nèi)部節(jié)奏來看，收入端和利潤(rùn)端均為 Q1 貢獻(xiàn)最大，主因 Q1 具備春 節(jié)備貨紅利且影響比較小，且成本壓力相對(duì)緩和。但從同比來看，Q2 增速 顯著好于 Q1，主因去年具備低基數(shù)，以及企業(yè)內(nèi)部合理控費(fèi)，大部分公司收 入和利潤(rùn)端均實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長(zhǎng)。提價(jià)影響銷量增長(zhǎng)，消費(fèi)呈降級(jí)趨勢(shì)。從量?jī)r(jià)的角度來拆解，由于去年年底行業(yè)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)以緩解成本壓力， 導(dǎo)致今年 H1 銷量增速受阻。如海天提價(jià) 3%-7%不等，中炬提價(jià) 3%-10%不等，而千禾味業(yè)主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，大力推廣中低端品類下沉。受益于剛需屬性， 醬油品類

38、銷量仍然維持正增，但噸價(jià)較低的千禾味業(yè)銷量增速最快。 而榨菜、酵母等產(chǎn)品提價(jià)最為明顯，榨菜去年提價(jià) 14%，酵母提價(jià)幅度在 20%-30%，且此類調(diào)味品并非剛需，直接導(dǎo)致了 22H1 銷量增速分別為-11%/- 19%。但是強(qiáng)龍頭屬性決定了較強(qiáng)的議價(jià)能力，7 月渠道均反饋有 30%-40%的 增速，即量恢復(fù)正增長(zhǎng)。從火鍋底料來看也是如此，頤海國際年初對(duì) 30%以上的產(chǎn)品下調(diào)價(jià)格 10%-15%，回歸合理價(jià)格區(qū)間，22H1 量的增長(zhǎng)為 20%。而天味食品今年退出 部分促銷活動(dòng)，導(dǎo)致銷量的增速放緩至 6%?？偟膩碚f，盡管調(diào)味品屬于必選 消費(fèi)，但從 22H1 的量?jī)r(jià)拆分?jǐn)?shù)據(jù)來看，大眾對(duì)于價(jià)格的敏感度

39、比我們預(yù)想中 的更大，即受影響沖擊可能存在消費(fèi)分眾甚至降級(jí)的趨勢(shì)。需求端逐步修復(fù)，成本端高位震蕩。需求端：從社零餐飲收入來看，年初至今下游餐飲行業(yè)收入增速為負(fù)。消 費(fèi)場(chǎng)景的缺失導(dǎo)致各項(xiàng)定制餐調(diào)業(yè)務(wù)明顯下滑， B 端占比高的海天味業(yè)也受到 影響。2022H1 天味食品定制餐調(diào)業(yè)務(wù)-10.4%，寶立食品（主要面向百勝中國） 復(fù)合調(diào)味料業(yè)務(wù)-4.1%，頤海國際（主要面向海底撈和蜀海供應(yīng)鏈）-26.2%。 但我們觀察到 7 月社零餐飲收入降幅已經(jīng)收窄至 4%，環(huán)比呈逐步改善趨 勢(shì)，目前相較于 2020/2021 年仍有較大差距。通常下半年餐飲收入增速高于上 半年，且在 Q4 月達(dá)到峰值。我們預(yù)計(jì)下半年

40、如果防控得當(dāng)，餐飲恢復(fù)將 帶動(dòng)調(diào)味品行業(yè)需求回彈。成本端：今年上半年大宗商品、農(nóng)產(chǎn)品、包材、運(yùn)費(fèi)等價(jià)格持續(xù)上漲，且 漲幅區(qū)間仍然位于 20%-40%，遠(yuǎn)超大眾預(yù)期，對(duì)沖去年提價(jià)利好。從今年 7 月的情況來看，主要原材料價(jià)格有回落跡象，漲幅區(qū)間回落至 20%以內(nèi)。預(yù)計(jì) 壓力有部分緩解，但疊加生產(chǎn)周期來看，全年成本仍然處于高位。盈利能力受損，提效控費(fèi)對(duì)沖。成本上漲導(dǎo)致各公司盈利能力持續(xù)下降，從毛利率情況來看，22H1 海天/ 中炬/酵母/榨菜毛利率分別下降 3pct/2pct/5pct/4pct（涪陵榨菜毛利率仍然下降 主要系 Q2 才開始投放低價(jià)青菜頭）。僅有天味食品由于收窄促銷活動(dòng)，疊加成 本

41、較為分散，毛利率略提升 1pct。行業(yè)內(nèi)大部分公司采取控費(fèi)舉措，通過減少廣告投放、優(yōu)化管理對(duì)沖成本 壓力。從銷售費(fèi)率來看，22H1 榨菜/天味分別下降 10.6pct /7.8pct，主要系廣 告費(fèi)用收縮，而其他公司也均有小幅下降。最終導(dǎo)致調(diào)味品行業(yè)凈利率基本持 平，下降 1pct。細(xì)分公司來看，凈利率走勢(shì)反映出成本壓力和控費(fèi)效果，其中 榨菜/天味分別+8 pct /6pct，而海天/中炬/酵母等公司凈利率同比繼續(xù)下滑。展望下半年，基本面有望觸底改善。我們認(rèn)為 Q2 行業(yè)基本觸底，往后仍需密切跟蹤需求端、成本端修復(fù)狀況。 預(yù)計(jì)隨著餐飲行業(yè)疫后修復(fù)，疊加下半年火鍋等餐飲業(yè)步入旺季，需求端迎來 邊

42、際改善，尤其餐飲供應(yīng)鏈上游企業(yè)，如天味食品彈性更高，同時(shí)建議關(guān)注頤 海國際。Q3 行業(yè)利潤(rùn)端仍然具備低基數(shù)紅利，部分公司如榨菜/酵母已在上半 年成功對(duì)主要原材料鎖價(jià)，今年確定性更佳。結(jié)合我們此前的預(yù)判，大豆、油 脂、包材等價(jià)格具備大概率回落可能性，綜合考慮生產(chǎn)周期，成本端或在 Q4 出現(xiàn)大幅改善。 從估值角度來看，當(dāng)下行業(yè)已步入復(fù)蘇階段，估值行至合理區(qū)間，部分公 司如中炬高新、安琪酵母具備性價(jià)比。速凍食品行業(yè)之千味央廚分析報(bào)告：滴水穿石_覓百廚千味 HYPERLINK /SH601788.html 1、 速凍米面行業(yè)：老賽道，新機(jī)會(huì)1.1、 速凍米面賽道發(fā)展成熟，穩(wěn)步擴(kuò)張速凍食品行業(yè)中，米面制

43、品發(fā)展最成熟，市場(chǎng)規(guī)模占比最大。我國速凍食品分類 具有本地飲食文化特征，主要分為速凍調(diào)制食品、速凍米面制品、速凍其他食品 三類。其中速凍米面制品市場(chǎng)規(guī)模占比最大，2019 年達(dá) 52%，主要集中在速凍 水餃、湯圓、面點(diǎn)等傳統(tǒng)產(chǎn)品，湯圓和水餃?zhǔn)亲钪饕膬纱笃奉悺Ｈ缃?，傳統(tǒng)速 凍米面制品市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)趨于穩(wěn)定，步入發(fā)展成熟期，適應(yīng)更細(xì)化餐飲場(chǎng)景的新 興產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，例如油條、芝麻球、煎蒸餃、卡通包等。速凍米面市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，增速略慢于整體速凍行業(yè)。根據(jù) Frost&Sullivan 的研究數(shù)據(jù)，我國速凍食品行業(yè)規(guī)模由 2013 年的 828 億元增長(zhǎng)至 2019 年的 1400 億元，CAGR 達(dá)

44、到 10.0%。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2015-2019 年我國速凍米 面食品市場(chǎng)規(guī)模逐年增長(zhǎng)，從2015 年的542億元增長(zhǎng)至2019年 677 億元，CAGR 為 5.72%，考慮目前行業(yè)步入成熟期，未來速凍米面市場(chǎng)或?qū)⒈３謧€(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。1.2、 零售渠道格局穩(wěn)固，逐步向線上轉(zhuǎn)移速凍米面制品銷售渠道以 C 端為主，格局相對(duì)穩(wěn)固。據(jù) IBIS 數(shù)據(jù)顯示，2020 年 我國速凍米面制品 C 端渠道銷售額占比 84%，而 B 端渠道占比僅為 16%。主要 受過去速凍米面產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所限，以湯圓、水餃為主，消費(fèi)者畫像集中于居家百姓， 商超、便利店為最核心的銷售渠道。受疫情影響，C 端銷量逐步轉(zhuǎn)到線上。隨著零

45、售業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，超市、便利店等渠 道端將更多費(fèi)用轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商，致使速凍米面企業(yè)利潤(rùn)空間受到進(jìn)一步擠壓。 2020 年疫情期間，線下零售嚴(yán)重受挫，許多速凍米面廠商開辟了新的線上銷售 平臺(tái)，在進(jìn)入天貓生鮮、京東生鮮、拼多多等頭部電商平臺(tái)的同時(shí)，進(jìn)入新興的 社區(qū)團(tuán)購電商平臺(tái)，如興盛優(yōu)選、同程生活、美團(tuán)優(yōu)選等，這成為公司業(yè)績(jī)?cè)谝?情期間新的支撐點(diǎn)。1.3、 B 端藍(lán)海待開發(fā)，打造成長(zhǎng)新機(jī)會(huì)1.3.1、對(duì)標(biāo)日本：銷售渠道向 B 端轉(zhuǎn)移為大勢(shì)所趨中國目前的速凍食品發(fā)展階段可對(duì)標(biāo)日本 70-80 年代。對(duì)比中日發(fā)展歷程，可 發(fā)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展階段類似于日本 70-80 年代：1）經(jīng)濟(jì)崛起，城鎮(zhèn)化率 提升，

46、居民可支配收入增加，餐飲市場(chǎng)規(guī)模保持高增速。2）社會(huì)結(jié)構(gòu)層面，家 庭結(jié)構(gòu)小型化，女性勞動(dòng)參與率增加，家庭烹飪需求減小，居民飲食外部化率提 升。3）生產(chǎn)要素層面，勞動(dòng)力、租金成本攀升，餐飲業(yè)亟需標(biāo)準(zhǔn)化食材降本增 效。這樣的時(shí)代背景賦予了標(biāo)準(zhǔn)化餐飲優(yōu)渥的培育土壤。20 世紀(jì) 70 年代后日本速凍米面制品銷量快速拉升，主要源于 B 端驅(qū)動(dòng)。根據(jù) 日本冷凍食品協(xié)會(huì)的資料，20 世紀(jì) 70 年代之前日本餐飲端和消費(fèi)端速凍食品消 費(fèi)量均處于發(fā)展初期，增速明顯；70 年代之后，隨著日本電冰箱普及率的上升 和消費(fèi)市場(chǎng)的成熟，速凍食品在消費(fèi)端的發(fā)展近乎停滯，取而代之的是隨餐飲市 場(chǎng)進(jìn)一步攀升的餐飲端銷量。197

47、0 至 1990 年間，日本速凍食品銷量 CAGR 均 值達(dá)到 10%，餐飲端銷量占比最高達(dá)到 75%。借鑒日本，我們有理由認(rèn)為隨著 消費(fèi)端的成熟，中國速凍米面市場(chǎng)短期內(nèi)也會(huì)從 B 端發(fā)起放量。1.3.2、四重驅(qū)動(dòng)助力速凍米面 B 端市場(chǎng)快速擴(kuò)容團(tuán)餐逆勢(shì)上升，推動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容團(tuán)餐市場(chǎng)拉動(dòng)速凍米面新需求。團(tuán)餐是我國餐飲結(jié)構(gòu)的重要類型之一，供應(yīng)商主 要以團(tuán)體形式提供餐食與服務(wù)，以上門服務(wù)為主，團(tuán)餐的主要消費(fèi)場(chǎng)所為學(xué)校、 機(jī)關(guān)事業(yè)單位、醫(yī)院、軍隊(duì)等，其特殊的服務(wù)形式在疫情期間顯現(xiàn)出巨大潛力。 受新冠疫情影響，多地政府鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行預(yù)約式訂餐以解決員工的吃飯問題，需 求端拉動(dòng)團(tuán)餐行業(yè)于逆境中上升。據(jù)中國飯店

48、協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，在 2020 年餐飲行業(yè)整 體負(fù)增長(zhǎng) 15.40%的背景下，團(tuán)餐市場(chǎng)規(guī)模由 2019 年的 1.5 萬億元上升至 1.53 萬億元，團(tuán)餐市場(chǎng)份額由 32.12%上升至 38.73%。團(tuán)餐的消費(fèi)場(chǎng)景和服務(wù)形式越來越多樣。學(xué)校、企業(yè)和機(jī)關(guān)食堂是我國團(tuán)餐企業(yè) 的主營(yíng)領(lǐng)域，然而近年來隨著我國老齡化的加快和會(huì)展業(yè)的發(fā)展，團(tuán)餐消費(fèi)場(chǎng)景 也進(jìn)一步擴(kuò)展至養(yǎng)老、會(huì)議和活動(dòng)領(lǐng)域。據(jù)中國烹飪協(xié)會(huì)與億歐智庫聯(lián)合調(diào)查， 團(tuán)餐百強(qiáng)企業(yè)中 9 成為傳統(tǒng)進(jìn)駐甲方模式，1 成為新型集體配餐運(yùn)營(yíng)模式，且由 于集體配餐更迎合疫情期間的新增需求，新興團(tuán)餐企業(yè)大多采用集體配餐模式運(yùn) 營(yíng)。集體配餐模式與外賣相似，均對(duì)制作餐食的

49、規(guī)模和效率提出了更高的要求， 這也為速凍米面進(jìn)入團(tuán)餐市場(chǎng)提供了機(jī)會(huì)。外賣行業(yè)穩(wěn)定成長(zhǎng)，半成品菜需求上升我國持續(xù)增長(zhǎng)的外賣行業(yè)同樣是冷凍米面制品穩(wěn)定的需求端。受益于頭部外賣平 臺(tái)強(qiáng)大的大數(shù)據(jù)技術(shù)、消費(fèi)者餐飲習(xí)慣的改變和家庭規(guī)模的小型化，我國外賣市 場(chǎng)在過去幾年中規(guī)模不斷增長(zhǎng)，雖隨著產(chǎn)業(yè)滲透率的增長(zhǎng)其增速有所下降，但仍 維持著較高增速。2020 年中國餐飲外賣產(chǎn)業(yè)規(guī)模為 6646 億元，相比 2019 年增 長(zhǎng) 15%，在疫情大環(huán)境下表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性與成長(zhǎng)性。 HYPERLINK /SZ300959.html 我國外賣產(chǎn)業(yè)的持續(xù)快速增長(zhǎng)，不僅推動(dòng)了餐飲行業(yè)線上線下融合發(fā)展，拓寬了 消費(fèi)場(chǎng)景，同時(shí)

50、也延長(zhǎng)了餐飲行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈。從供給端來說，為了在短時(shí)間內(nèi)制 作出大量品質(zhì)相似且有保障的餐品，滿足外賣配送的及時(shí)性，外賣商家對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化 預(yù)制食材或半成品菜的需求也會(huì)上升，速凍食品有望借此機(jī)遇迎來快速增長(zhǎng)。餐飲連鎖化率提升，倒逼食材標(biāo)準(zhǔn)化我國餐飲連鎖化率呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢(shì)。隨著餐飲市場(chǎng)的快速發(fā)展，希望做大做強(qiáng) 的餐飲企業(yè)往往會(huì)選擇連鎖經(jīng)營(yíng)模式進(jìn)行擴(kuò)張以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在較為激烈的市 場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)。經(jīng)過發(fā)展，我國餐飲連鎖化率雖自 2015 年的 8.90%逐步提 升至 2019 年的 10.30%，但相較于其他發(fā)達(dá)國家，我國餐飲業(yè)仍呈現(xiàn)出“散而 小”的特點(diǎn)，餐飲連鎖化程度較低。隨著消費(fèi)升級(jí)的推動(dòng)，市場(chǎng)競(jìng)

51、爭(zhēng)的加劇以及 供應(yīng)鏈技術(shù)的成熟，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將憑借品牌知名度和規(guī)模優(yōu)勢(shì)贏得更多市場(chǎng)紅利， 從而推動(dòng)我國餐飲連鎖化率進(jìn)一步上升。餐飲企業(yè)連鎖經(jīng)營(yíng)模式對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的半成品食材需求較大，這為速凍米面 制品企業(yè)提供了可持續(xù)發(fā)展的商業(yè)機(jī)會(huì)。連鎖餐企看重出餐速度，謀求食材和烹 飪工藝高度標(biāo)準(zhǔn)化，而速凍米面自身具有產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、安全標(biāo)準(zhǔn)化和操作標(biāo)準(zhǔn)化 特征，貼合餐企需求。此外，速凍米面企業(yè)可以和連鎖餐企開展定制化合作，為 餐企量身打造米面制品，簡(jiǎn)化廚師和廚房職能的同時(shí)實(shí)現(xiàn)餐企特色化、標(biāo)準(zhǔn)化和 規(guī)?；?。餐企謀求降本增效，速凍米面切實(shí)解決行業(yè)痛點(diǎn)引入速凍米面制品作為食材，可有效滿足餐企降本需求。從企業(yè)角度來看，餐

52、飲 企業(yè)長(zhǎng)期以來存在“三高”問題，即原料進(jìn)貨成本高、人力成本高和房租及物業(yè) 成本高。根據(jù)中國飯店協(xié)會(huì)的調(diào)查，2019 年被調(diào)研企業(yè)中原料進(jìn)貨成本占營(yíng)業(yè) 收入比例最高，均值為 41.87%。由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，勞動(dòng)力成本快速上升， 且餐飲業(yè)為典型的勞動(dòng)密集型企業(yè)，人力成本占營(yíng)業(yè)收入的比例為 21.35%。房 租及物業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入比例均值則為 11.77%。餐飲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，使用 速凍米面可以幫助企業(yè)控制原料進(jìn)貨成本，減少后廚使用面積，降低人工成本和 房租成本。速凍米面制品給消費(fèi)者和餐飲企業(yè)帶來增值。從消費(fèi)者角度看，隨著人們生活水 平的提高與餐飲業(yè)的發(fā)展，消費(fèi)者對(duì)于食品安全越來越看重。連鎖

53、餐飲企業(yè)對(duì)食 材采購和制作流程安全性的把握，也是吸引消費(fèi)者的重要一環(huán)。從餐飲企業(yè)角度 看，米面制品在餐飲市場(chǎng)上收入占比有限、特色化程度也相對(duì)較低、制作難度和 成本相對(duì)較高，如果能夠獲得穩(wěn)定、低成本、安全的速凍米面作為食材，對(duì)其解 決食品安全問題、降本增效非常有利。1.3.3、同業(yè)積極布局餐飲市場(chǎng)，千味享先發(fā)優(yōu)勢(shì)半成品食材需求日益增強(qiáng)，餐飲端成為速凍米面新藍(lán)海。隨著餐飲行業(yè)集中化、 連鎖化和供應(yīng)鏈社會(huì)化的發(fā)展，餐飲端速凍米面制品需求潛力較大。部分專注于 餐飲領(lǐng)域的速凍米面企業(yè)，如千味央廚，采用產(chǎn)品差異化的競(jìng)爭(zhēng)策略搶占市場(chǎng)， 而另一部分消費(fèi)端速凍米面供應(yīng)商也在逐漸將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向餐飲渠道。如安井食

54、品于 2018 年底調(diào)整了經(jīng)營(yíng)策略，提出“三劍合璧、餐飲發(fā)力”的經(jīng)營(yíng)策略和“餐 飲流通渠道為主、商超電商渠道為輔”的渠道策略組合模式，并推出了副品牌 “凍品先生”，專門定位于餐飲食材類，從而開始切入到餐飲渠道。相較于發(fā)展 成熟的零售市場(chǎng)，速凍米面餐飲市場(chǎng)尚處于開拓期，未進(jìn)入激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的階段。2、重點(diǎn)公司分析：速凍米面制品 B 端龍頭2.1、 業(yè)務(wù)布局：聚焦 B 端，只為餐飲出身思念食品，專注速凍米面餐飲端市場(chǎng)。公司前身為思念食品 B 端業(yè)務(wù)，自 2012 年成立起，公司專注速凍米面餐飲市場(chǎng)，是國內(nèi)最早為 B 端市場(chǎng)提供速凍 米面制品解決方案的供應(yīng)商之一，公司對(duì)中華傳統(tǒng)米面美食進(jìn)行工業(yè)化改造，

55、將 其引入到餐企后廚，并成為肯德基、海底撈、華萊士、真功夫等知名餐飲連鎖品 牌供應(yīng)商。公司發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段。1）2002-2012 年：客戶積累期。思念食 品成為百勝中國撻皮供應(yīng)商，研發(fā)工業(yè)化油條并向百勝中國銷售，讓中式傳統(tǒng)食 品進(jìn)入西式快餐連鎖。2）2012-2016 年：專注 B 端期。思念食品單獨(dú)成立千味 央廚負(fù)責(zé) B 端渠道，2014 年開啟定制化服務(wù)，深化客戶合作。3）2016 年至今： 加速成長(zhǎng)期。公司從思念體系脫離，進(jìn)入快速發(fā)展期。品類豐富，適應(yīng)多元化場(chǎng)景。按照加工方式，公司產(chǎn)品分為油炸類、烘焙類、蒸 煮類、菜肴類及其他四大類，2020 年?duì)I收分別為 5.21 億元/1.88

56、億元/1.84 億 元/0.5 億元，其中油炸類是公司優(yōu)勢(shì)品類，油條、芝麻球更是核心單品，油條單 品規(guī)模約為 4 億元。2019 年，公司設(shè)立焙倫品牌進(jìn)攻烘焙、西快類市場(chǎng)，主打 可頌、華夫、西點(diǎn)等西餐熱門品類。從均價(jià)來看，2020 年油炸類、烘焙類、蒸 煮類、菜肴類及其他均價(jià)分別為 9.84 元/公斤、15.00 元/公斤、10.56 元/公斤、 10.57 元/公斤。公司產(chǎn)品適應(yīng)早餐、酒店、西餐、外賣、火鍋、團(tuán)餐等眾多場(chǎng) 景，以油條為例，公司推出涮煮小油條、茴香小油條、麻辣燙小油條、火鍋油條、 外賣專用油條等產(chǎn)品滿足不同場(chǎng)景需求。前十大單品營(yíng)收占比接近 50%。公司主要產(chǎn)品包括油條、芝麻球、

57、蛋撻皮、地 瓜丸以及卡通包等，2020 年前十大單品營(yíng)收占比為 45.89%。2017-2020 年， 公司營(yíng)業(yè)收入從 5.93 億元增長(zhǎng)至 9.44 億元，CAGR 為 16.76%；歸母凈利潤(rùn)從 0.47 億元增長(zhǎng)至 0.77 億元，CAGR 為 18.05%；前十大單品營(yíng)業(yè)收入從 2.2 億元 增長(zhǎng)至 4.33 億元，CAGR 為 25.31%，遠(yuǎn)超整體增速，核心單品帶動(dòng)公司營(yíng)收快 速增長(zhǎng)。2020 年?duì)I收同比增長(zhǎng) 6.2%，主要系新冠疫情下直營(yíng)客戶收入下滑。2.2、 公司治理：團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，股權(quán)激勵(lì)提振士氣 HYPERLINK /SZ000876.html 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，大股東和管

58、理層分工明確，推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃鼓舞軍心。根 據(jù)公司 2021 年三季報(bào)，實(shí)控人李偉通過共青城城之集持有 46.86%股份。李偉 是思念食品創(chuàng)始人，將其成功打造成速凍食品 C 端三巨頭之一，考慮到 B 端前 景和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，其在 2016-2017 年將持有的思念食品全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理 層，且總經(jīng)理王鵬將千味央廚全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給李偉。千味央廚獨(dú)立之后，李偉不 擔(dān)任任何職務(wù)，而是由經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，管理層通過前海新希望、 共青城凱立持股，利益綁定有利于激發(fā)管理層積極性。為進(jìn)一步綁定核心骨干利益，2021 年 11 月公司推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃。將 以每股 31.01 元的價(jià)格向包括董事、

59、高管和核心員工在內(nèi)的 80 人授予 156.84 萬股，約占總股本的 1.84%，此次激勵(lì)將有效激發(fā)團(tuán)隊(duì)活力。以 2020 年?duì)I業(yè)收 入為基準(zhǔn)，2021-23 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)不低于 35%/67%/101%，對(duì)應(yīng) 2021-23 年 收入同比增長(zhǎng)為 35%/24%/20%，本次股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司高管人員全覆蓋，有望 提升團(tuán)隊(duì)士氣，激發(fā)經(jīng)營(yíng)能動(dòng)性，對(duì)公司中長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供重要保障。 HYPERLINK /SH603517.html 管理團(tuán)隊(duì)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，外部戰(zhàn)投賦能。公司主要管理層來自思念食品，多位專 家曾擔(dān)任質(zhì)量技術(shù)總監(jiān)、品控主管、高級(jí)研發(fā)工程師等核心管理崗位。董事長(zhǎng)孫 劍 2000 年加入思念食品，

60、擁有 20 多年食品行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。技術(shù)團(tuán)隊(duì)產(chǎn)品和設(shè) 備研發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富，技術(shù)研發(fā)部總監(jiān)賈學(xué)明研發(fā)了公司第一代油條、蛋撻，工程師 朱國新研發(fā)了豆腐切丁機(jī)、紅豆派上漿裝置等新型設(shè)備。2018 年，公司獲得京 東和絕味食品合計(jì) 1 億元的投資，公司和京東在“京東到家”、“7Fresh”等 業(yè)務(wù)方面開展合作，絕味食品則通過介紹業(yè)務(wù)、分享經(jīng)驗(yàn)給公司賦能。2.3、 財(cái)務(wù)分析：好生意成就高 ROE油炸類是主要收入來源，量增驅(qū)動(dòng)營(yíng)收快速增長(zhǎng)。分量?jī)r(jià)關(guān)系看，2017-2020 年，公司產(chǎn)品平均價(jià)格從 10.81 元/公斤提升至 12.31 元/公斤，CAGR 為 4.41%； 公司總銷量從 5.49 萬噸增長(zhǎng)至 7