中國信貸資產(chǎn)證券化10年發(fā)展回顧與展望：次級(jí)篇

1、目錄1一級(jí)市場發(fā)行及存量概覽2二級(jí)市場交易概覽3收益率水平解析4收益率影響因素分析第一部分一級(jí)市場發(fā)行及存量概覽1發(fā)行及存量規(guī)模萌芽階段發(fā)行和存量規(guī)模較小產(chǎn)品類型和發(fā)起機(jī)構(gòu) 較為集中 2平穩(wěn)發(fā)展階段2012 - 20132014 - 20182019- 2021快速增長階段發(fā)行和存量規(guī)模快速增長產(chǎn)品類型逐漸豐富發(fā)起機(jī)構(gòu)愈加多元發(fā)行和存量規(guī)模增速放緩產(chǎn)品類型結(jié)構(gòu)較為均衡發(fā)行及存量規(guī)模：規(guī)模穩(wěn)步上升，供給充足圖表1：次級(jí)證券發(fā)行規(guī)模（億元）及數(shù)量圖表2：次級(jí)證券存量規(guī)模（億元）及數(shù)量05010015020002004006008001,0001,20025020122013201420152016

2、20172018201920202021萌芽階段快速增長階段平穩(wěn)發(fā)展階段發(fā)行規(guī)模（億元）發(fā)行證券數(shù)量（只）010020030040050001,0005002,5002,0001,5003,5003,0004,0006002012201320142015201620172018201920202021萌芽階段快速增長階段平穩(wěn)發(fā)展階段存量規(guī)模（億元）證券數(shù)量（只）2012-2013萌芽階段信貸ABS重啟試水，共發(fā)行10只次級(jí)證券,發(fā)行存量規(guī)模較小2014-2018快速增長階段規(guī)模大幅增加，累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)到2,911.49億元，年 均增速527.44%，2018年存量規(guī)模達(dá)到1,921.65億元，

3、同比增長61.75%2019-2021平穩(wěn)發(fā)展階段增速放緩，年均發(fā)行規(guī)模為1,034.05億元，2021年存量規(guī)模為3,516.7億元，同比增長16.51%注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2021/12/31 數(shù)據(jù)來源：中債資信ABS平臺(tái)（），中債資信整理3發(fā)行及存量規(guī)模：產(chǎn)品類型不斷豐富，結(jié)構(gòu)均衡圖表3：次級(jí)證券發(fā)行規(guī)模（按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型統(tǒng)計(jì)，億元）圖表4：次級(jí)證券存量規(guī)模占比（按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型統(tǒng)計(jì)）2012-2013萌芽階段產(chǎn)品類型單一，以CLO次級(jí)證券為主2014-2018快速增長階段產(chǎn)品類型不斷豐富，RMBS和車貸ABS次級(jí)證券發(fā) 行存量規(guī)模持續(xù)上漲，不良ABS、微小ABS、消費(fèi) 貸ABS和信用卡分期AB

4、S次級(jí)證券也陸續(xù)發(fā)行2019-2021平穩(wěn)發(fā)展階段產(chǎn)品類型較為均衡，以RMBS和車貸ABS次級(jí)證券 為主，不良ABS、微小ABS、消費(fèi)貸ABS和信用卡 分期ABS次級(jí)證券為輔0%20%40%60%80%100%04008001,200120%2012201320142015201620172018201920202021不良貸款企業(yè)貸款個(gè)人汽車貸款 微小企業(yè)貸款個(gè)人住房抵押貸款 融資租賃 消費(fèi)性貸款不良貸款占比 信用卡分期個(gè)人汽車貸款占比 住房公積金個(gè)人住房抵押貸款占比 企業(yè)貸款占比 消費(fèi)性貸款占比 微小企業(yè)貸款占比 信用卡分期占比 融資租賃占比 住房公積金占比0%20%40%60%80%10

5、0%2012201320142015201620172018201920202021個(gè)人住房抵押貸款個(gè)人汽車貸款企業(yè)貸款 信用卡分期不良貸款消費(fèi)性貸款住房公積金微小企業(yè)貸款融資租賃注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2021/12/31 數(shù)據(jù)來源：中債資信ABS平臺(tái)（），中債資信整理4發(fā)行及存量規(guī)模：發(fā)起機(jī)構(gòu)愈加多元圖表5：次級(jí)證券發(fā)行規(guī)模（按發(fā)起機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，億元）圖表6： 2021年次級(jí)證券存量規(guī)模（按發(fā)起機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，億元）2012-2013萌芽階段政策性銀行和國有商業(yè)銀行主導(dǎo)2014-2018快速增長階段逐步涵蓋股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng) 村商業(yè)銀行以及其他非銀機(jī)構(gòu)，如汽車金融公 司、消費(fèi)金融公司等2019

6、-2021平穩(wěn)發(fā)展階段發(fā)行及存量規(guī)模前十大機(jī)構(gòu)中主要為銀行，包含部分汽車金融公司400350300250200150100500建設(shè)銀行 工商銀行 興業(yè)銀行 中國銀行 交通銀行 招商銀行東風(fēng)日產(chǎn)汽車金融捷信消費(fèi)金融中信銀行 農(nóng)業(yè)銀行 建設(shè)銀行 工商銀行 招商銀行 中信銀行 中國銀行 興業(yè)銀行 農(nóng)業(yè)銀行寶馬汽車金融 上汽通用汽車金融 捷信消費(fèi)金融建設(shè)銀行工商銀行 招商銀行 興業(yè)銀行 杭州銀行吉致汽車金融徽商銀行 寶馬汽車金融上汽通用汽車金融中國銀行 建設(shè)銀行 工商銀行 中國銀行 招商銀行 農(nóng)業(yè)銀行 中信銀行寶馬汽車金融 上汽通用汽車金融 吉致汽車金融興業(yè)銀行2018201920202021不良貸

7、款 融資租賃個(gè)人汽車貸款 微小企業(yè)貸款個(gè)人住房抵押貸款 消費(fèi)性貸款企業(yè)貸款 信用卡分期120100806040200 1,2001,0008006004002000 個(gè)人住房抵押貸款 消費(fèi)貸不良企業(yè)貸款 消費(fèi)性貸款不良貸款 融資租賃 信用卡分期個(gè)人汽車貸款 微小企業(yè)貸款 證券數(shù)量（只）注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2021/12/31 數(shù)據(jù)來源：中債資信ABS平臺(tái)（），中債資信整理5產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：信用質(zhì)量變化出現(xiàn)分化圖表7：信用質(zhì)量表現(xiàn)（按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型統(tǒng)計(jì)）基礎(chǔ)資產(chǎn)絕對(duì) 信用質(zhì)量十年間變化情況十年間信用質(zhì)量表現(xiàn)提升穩(wěn)定降低絕對(duì)信用 質(zhì)量高RMBS、車貸ABS信用卡分期ABS中微小ABSCLO消費(fèi)貸ABS信用質(zhì)量

8、RMBS、車貸ABS和信用卡分期ABS基 礎(chǔ)資產(chǎn)絕對(duì)信用質(zhì)量表現(xiàn)最好CLO、消費(fèi)貸ABS和微小ABS絕對(duì)信用 質(zhì)量中等不良ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)回收水平較為穩(wěn)定圖表8：次級(jí)證券平均分層占比（按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型統(tǒng)計(jì)）圖表9：不良ABS次級(jí)證券平均分層占比（細(xì)分類型統(tǒng)計(jì)）51015202530020122013201420152018201920202021個(gè)人住房抵押貸款 消費(fèi)性貸款不良貸款 企業(yè)貸款 信用卡分期2016 2017個(gè)人汽車貸款 微小企業(yè)貸款 住房公積金504035302520151050403530252015102016201820192017對(duì)公不良 - 證券數(shù)量 消費(fèi)貸不良 - 證券數(shù)

9、量20202021個(gè)貸抵押不良 - 證券數(shù)量 信用卡不良 - 證券數(shù)量對(duì)公不良 - 平均分層占比消費(fèi)貸不良 - 平均分層占比個(gè)貸抵押不良 - 平均分層占比信用卡不良 - 平均分層占比注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2021/12/31 數(shù)據(jù)來源：中債資信ABS平臺(tái)（），中債資信整理6第二部分二級(jí)市場交易概覽7圖表10：次級(jí)證券成交金額（億元）及筆數(shù)圖表11：次級(jí)證券換手率（按金額統(tǒng)計(jì)）成交規(guī)模及換手率：波動(dòng)上升ABS次級(jí)證券二級(jí)市場成交規(guī)模 及換手率波動(dòng)上升，活躍度穩(wěn)步 提升2016年和2017年，CLO次級(jí)證券非 市場化成交較多，剔除后，成交筆數(shù)與 金額基本呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，2019年 成交金額較低，之后

10、成交金額逐年大幅 增長，2021年達(dá)到270.66億元，成交筆 數(shù)為343筆，同比增長138.19%。換手率 呈現(xiàn)隨時(shí)間先下降后上升的趨勢，2021 年達(dá)到8.28%，市場活躍度有所提高。500 40035030025020015010005010015020025030020172018202020212016不良貸款 融資租賃2019個(gè)人汽車貸款 微小企業(yè)貸款 住房公積金個(gè)人住房抵押貸款 消費(fèi)性貸款企業(yè)貸款信用卡分期成交總筆數(shù)（筆）60%40%20%0%80%100%201620182019個(gè)人汽車貸款 融資租賃信用卡分期20202021個(gè)人住房抵押貸款微小企業(yè)貸款 住房公積金2017不良

11、貸款企業(yè)貸款 消費(fèi)性貸款 總換手率注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2021/12/31 數(shù)據(jù)來源：中債資信ABS平臺(tái)（），中債資信整理8注1：換手率計(jì)算公式為證券年度成交金額2/（年初證券存量規(guī) 模+年末證券存量規(guī)模）。注2：圖表10中2016和2017年虛線柱體為CLO次級(jí)證券成交金額。圖表11：次級(jí)證券換手率（按金額統(tǒng)計(jì)）圖表12：次級(jí)證券成交金額占比（按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型統(tǒng)計(jì)）交易證券種類：更加豐富0%20%40%60%80%100%201620182019個(gè)人汽車貸款融資租賃信用卡分期20202021個(gè)人住房抵押貸款微小企業(yè)貸款住房公積金2017不良貸款企業(yè)貸款 消費(fèi)性貸款 總換手率注1：換手率計(jì)算公式為證

12、券年度成交金額2/（年初證券存量規(guī) 模+年末證券存量規(guī)模）。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720192016不良貸款企業(yè)貸款 消費(fèi)性貸款2018個(gè)人汽車貸款融資租賃 信用卡分期20202021個(gè)人住房抵押貸款微小企業(yè)貸款 住房公積金成交金額注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2021/12/31 數(shù)據(jù)來源：中債資信ABS平臺(tái)（），中債資信整理9換手率2018年以前交易 證券主要以CLO次級(jí) 證券為主，之后，交 易證券種類不斷豐富，涵蓋CLO、不良 ABS、RMBS、微小 ABS、消費(fèi)貸ABS、 信用卡分期ABS、車 貸ABS次級(jí)證券等。不良ABS、微小ABS、信用卡分 期

13、ABS次級(jí)證券活躍程度較高不良ABS和微小 ABS次級(jí)證券換手率 逐年上升明顯，顯著 高于其他類型次級(jí)證券。信用卡分期ABS 次級(jí)證券換手率隨時(shí) 間呈下降趨勢，2021 年有所回升，仍是市 場活躍度較高的次級(jí) 證券類型。圖表13：次級(jí)證券成交金額（按發(fā)起機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，億元）及筆數(shù)圖表14：次級(jí)證券成交換手率個(gè)券活躍度注1：年均動(dòng)態(tài)換手率計(jì)算公式為（證券信托成立日后第n年成交 金額/區(qū)間存量均值）/n。部分系列次級(jí)證券成交較為活躍成交金額個(gè)券換手率招商銀行發(fā)行的信用卡分期ABS和RMBS次級(jí)證 券、中國銀行發(fā)行的RMBS次級(jí)證券、工商銀行和建設(shè) 銀行發(fā)行的不良ABS次級(jí)證券以及建設(shè)銀行發(fā)行的微小 A

14、BS和RMBS次級(jí)證券成交較為活躍。不良ABS次級(jí)證券，如工元至誠系列、建鑫系列、 中譽(yù)系列、交誠系列、農(nóng)盈系列，浦鑫歸航系列等；微 小ABS次級(jí)證券，如飛馳建普系列；信用卡分期ABS次 級(jí)證券，如和享系列、招銀和智系列；RMBS次級(jí)證 券，如招銀和家系列成交較為活躍。9080706050403020100120100806040200國家開發(fā)銀行華融資管 浙商銀行 桂林銀行 招商銀行 泰安銀行 招商銀行 中國銀行 泰安銀行 工商銀行 招商銀行 杭州銀行 中國銀行 工商銀行 建設(shè)銀行 建設(shè)銀行 招商銀行 工商銀行2018201920202021個(gè)人汽車貸款 融資租賃信用卡分期個(gè)人住房抵押貸款

15、微小企業(yè)貸款住房公積金20162017不良貸款 企業(yè)貸款 消費(fèi)性貸款成交筆數(shù)（筆）0204060801001201401600%20%40%60%80%100%120%中位1/3分位年均動(dòng)態(tài)換手率年均動(dòng)態(tài)換手率納入證券數(shù)量（只）2/3分位2021年換手率2021年換手率納入證券數(shù)量（只）注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2021/12/31 數(shù)據(jù)來源：中債資信ABS平臺(tái)（），中債資信整理10第三部分收益率水平解析11一級(jí)成交收益率主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)類型和發(fā)起機(jī)構(gòu)意愿圖表15：次級(jí)證券一級(jí)預(yù)計(jì)收益率及加權(quán)平均剩余期限（年）12.0%1211.0%1010.0%89.0%68.0%47.0%26.0%0預(yù)計(jì)收益率區(qū)

16、間WAL（本息）注1：一級(jí)成交收益率指在次級(jí)證券一級(jí)發(fā)行時(shí)點(diǎn)發(fā)起機(jī)構(gòu)與投資者約定的次級(jí)證券預(yù)計(jì)收益率。注2：加權(quán)平均剩余期限計(jì)算公式為以每一期兌付的本息為時(shí)間權(quán)重計(jì)算的平均存續(xù)期限，具體計(jì)算方法如下：證券WAL（本息）=（證券對(duì)應(yīng)支付日支付的本 息/證券兌付本息總額）（支付日-信托設(shè)立日）/365。不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的次級(jí)證券一級(jí)預(yù) 計(jì)收益率略有差異，整體收益率區(qū)間 基本落在7.5%至10%之間注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2021/12/31 數(shù)據(jù)來源：中債資信整理12大部分發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)行的同系列證券預(yù) 計(jì)收益率基本維持在固定水平，但近 年來，隨著次級(jí)證券需求的大幅增 加，部分系列預(yù)計(jì)收益率略有下降到期清算收

17、益率近年以來，次級(jí)證券的清算收益率稍有下降，但基本高于發(fā)起機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)收益率圖表16：次級(jí)證券清算收益率（按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型統(tǒng)計(jì)）及數(shù)量隨著資產(chǎn)證券化市場的不斷發(fā)展，發(fā) 起機(jī)構(gòu)成本控制效果趨好，次級(jí)證券 清算收益率稍有下降，逐步向預(yù)計(jì)收 益率收斂，但仍普遍高于預(yù)計(jì)收益率截至2021年12月，次級(jí)證券清算收 益率普遍高于初始預(yù)計(jì)收益率。中債 資信估值及同系列次級(jí)證券完成清算 78單，其中等于或高于預(yù)計(jì)收益率 69單，占比88.46%1002040305070600%5%10%15%20%25%20162017201820192020202120142015201720182019202020122013

18、201420152016201720182019202020212017201820192020201620172018201920202016201720182019不良貸款個(gè)人汽車貸款企業(yè)貸款微小企業(yè)貸款次級(jí)證券清算收益率次級(jí)證券清算收益率（年均）消費(fèi)性貸款信用卡分期證券數(shù)量（只）注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2021/12/31 數(shù)據(jù)來源：中債資信整理13注1：中債資信對(duì)2012年至2021年清算的544單項(xiàng)目進(jìn)行梳理，此處次級(jí)證券清算收益納入統(tǒng)計(jì)的項(xiàng)目是以現(xiàn)金形式清算（清倉回購或正常兌付）可以準(zhǔn)確計(jì)算 次級(jí)收益的項(xiàng)目，共443單項(xiàng)目。同時(shí)，剔除次級(jí)證券收益率波動(dòng)較大項(xiàng)目以及發(fā)起機(jī)構(gòu)全部自持項(xiàng)目進(jìn)一步

19、梳理得到圖表16，納入統(tǒng)計(jì)證券316只。圖表17：次級(jí)證券二級(jí)成交收益率（按時(shí)間統(tǒng)計(jì)）及數(shù)量二級(jí)成交收益率原因買入方無法在一級(jí)市場直接購買證券，而是由賣出方 代為購買即代持購買部分二級(jí)成交原因是買入方采用短期持有策略，通過二級(jí)市場快速實(shí)現(xiàn)收益變現(xiàn)由于發(fā)起機(jī)構(gòu)約定預(yù)計(jì)收益率，賣方大概率會(huì)以預(yù)計(jì) 收益率為錨作為定價(jià)的起點(diǎn)。另外，由于次級(jí)證券在二級(jí)市場交易時(shí)透明度相較一 級(jí)市場更低，整體次級(jí)證券二級(jí)市場呈現(xiàn)出買方市場 的特征，買方通常會(huì)索取更高的流動(dòng)性溢價(jià)。圖表18：次級(jí)證券二級(jí)成交收益率（按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型統(tǒng) 計(jì)）及數(shù)量現(xiàn)象次級(jí)證券成交收益率約等于或高于預(yù)計(jì) 收益率 的占比較高，為90.69%，大部分

20、次級(jí) 證券以不低于預(yù)計(jì)收益率的水平成交。次級(jí)證券普遍以高于或等于預(yù)計(jì)收益率的 水平成交05010015020025030035080%85%90%95%100%400201820162017成交總筆數(shù)（筆）201920202021成交收益率約等于或高于預(yù)計(jì)收益率占比120%300100%25080%20060%15040%10020%500%0成交總筆數(shù)（筆）成交收益率約等于或高于預(yù)計(jì)收益率占比注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2021/12/31 數(shù)據(jù)來源：中債資信整理14第四部分收益率影響因素分析15次級(jí)收益構(gòu)成資產(chǎn)證券化市場重啟初期，次級(jí)證券大多數(shù)由發(fā)起機(jī)構(gòu)自持或?qū)嵭蟹鞘袌龌?銷售，其收益較為簡單，多為“

21、期間收益+超額收益”的形式。隨著次級(jí)投資市 場的興起以及監(jiān)管條例趨嚴(yán)，發(fā)起機(jī)構(gòu)出售次級(jí)證券的意愿也逐漸增強(qiáng)。為控制 發(fā)行成本、平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，次級(jí)證券的償付結(jié)構(gòu)有了一定的創(chuàng)新，主要體現(xiàn)在 超額收益的再分配形式的多樣化。圖表19：次級(jí)證券收益構(gòu)成16次級(jí)收益影響因素交易結(jié)構(gòu)一旦確定，次級(jí)證券的收益水平主要受到以下三方面因素的影響：一是 違約、早償?shù)然A(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)導(dǎo)致的次級(jí)證券收益率變化；二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場因 素導(dǎo)致的次級(jí)證券收益率波動(dòng)；三是次級(jí)證券持有人權(quán)力劣后導(dǎo)致的次級(jí)證券收 益率降低。圖表20：次級(jí)證券收益率影響因素17基礎(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)降低次級(jí)證券收益，延長期限次級(jí)證券是資產(chǎn)池第一位損失承擔(dān)者，資產(chǎn)池本息流入減 少會(huì)大幅降低次級(jí)證券收益，且由于杠桿效應(yīng)，違約率上 升對(duì)次級(jí)證券內(nèi)部收益率影響被成倍放大，收益率大幅下 降，同時(shí)，加權(quán)平均剩余期限會(huì)一定程度延長。違約及 違約回 收率早償率基礎(chǔ)資 產(chǎn)回收 率正利差的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)的早償會(huì)降低次級(jí)證 券持有人的絕對(duì)收益；負(fù)利差的產(chǎn)品，早償反而會(huì)提高次 級(jí)證券持有人的收益，加上次級(jí)證券存續(xù)期限的縮短，有 助于提高次級(jí)證券的年化收益率。通過利差產(chǎn)生間接影響一方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)回收率優(yōu)于初始預(yù)期可增加次級(jí)證券獲 得的收益水平，提高次級(jí)證券收益率，另一方面，基礎(chǔ)資 產(chǎn)回收分布較初始預(yù)期大幅前置可縮短