2022年A股投資策略：寒冬之后-消費乾坤

2022年A股投資策略：寒冬之后_消費乾坤

1.2022年度行業(yè)配置核心觀點：寒冬之后，消費乾坤

回顧A股2021年表現(xiàn)，全球風險事件與政策沖擊難預期，中美政策導向與經濟復蘇節(jié)奏相異，國內A股市場風格輪動顯著。年初至今，在經歷全球大宗品價格大幅上漲引發(fā)美聯(lián)儲流動性收緊擔憂、國內信用收縮斜率加劇、新能源車銷量與滲透率提升超預期、全球缺芯半導體價格暴漲、國內碳中和政策推行限電減排下生產供應急劇收縮、通脹高位持續(xù)、雙減政策壓制醫(yī)藥、地產、教育三座大山，民營房企暴雷去杠桿壓力陡增+房地產稅改革試點開啟，以及美聯(lián)儲如期釋放縮減QE信號等重要事件，風格層面也經歷了從年初消費→Q2科技→Q3周期→Q4新能源轉向科技的輪動。行業(yè)配置策略在方向與拐點上的研判，重要性強于過往。

近年國內供給側改革已告一段落，當前疫情后防控背景下國內經濟增速仍持續(xù)磨底，正處于告別傳統(tǒng)增長模式向創(chuàng)新驅動轉型+能源結構轉型的關鍵過渡階段，無論是國內實體經濟中的各部門還是A股市場中的各類機構投資者，均面臨前所未有的宏觀大變局與微觀定價權之爭。而過往基于單一維度下對宏觀變量進行研判的傳統(tǒng)行業(yè)比較策略定式，將難以有效應對經濟與市場環(huán)境中各項因子與場景的變化。展望2022年，站在疫情后全球供給與需求復蘇的新階段與新起點，在行業(yè)配置策略層面，我們開創(chuàng)性提出，針對經濟與價格預期的不同場景與概率高低，構建應對性的行業(yè)比較配置策略組合，以期創(chuàng)造更高的勝率與更強的超額收益。

1.1.2021年四季度配置方向：周期向低估值方向切換

1）周期步入行情尾聲：供需缺口擴張是周期品價漲的核心驅動力，出口趨勢性放緩疊加地產投資下行，供需缺口預期收斂，價格預計高位回落。

2）金融地產拐點信號已現(xiàn)：當前經濟與盈利下行預期斜率的最大階段已出現(xiàn)，伴隨近期房企端融資邊際上現(xiàn)寬松信號、居民端按揭貸款投放提速預期升溫，地產負反饋預期有望打破，從周期向低估值的切換進程面臨破局。疊加日歷效應，四季度金融地產板塊通常具備較高的勝率。

3）預期先行，消費起勢：近期伴隨政策預期落地，風險評價高位小幅下行，具備反轉預期與前期政策錯殺的消費結構性品種值得提前布局。推薦具反轉機會與高性價比的必選消費，前期政策壓力錯殺而基本面穩(wěn)健品種也值得布局。

1.2.2022年市場共識：經濟磨底場景已成一致預期

當前市場對2022年國內經濟落入磨底場景已形成較強共識，流動性偏寬格局下，面臨貨幣政策失效+地產鏈資產負債表修復隱憂。考慮地產、基建等傳統(tǒng)信貸創(chuàng)造機制承壓而財政發(fā)力空間有限，且海外供需缺口逐步收斂國內凈出口方向回落，投資+消費修復動能仍顯疲弱，市場對2022年經濟磨底場景已達成一致預期共識：2022年可能面臨經濟復蘇動能趨弱與PPI持續(xù)高位的雙重困境，且CPI向上修復力度較弱而企業(yè)盈利走平甚至負增壓力較大。根據我們的全A盈利預測模型，非金融Q1/Q2單季度盈利增速預計為-9.5%、-21.8%，盈利負增幅度與概率可能超出市場預期。在政策強定力+控地產+防疫嚴控預期環(huán)境下，均指向流動性偏寬松格局，但同時，經濟面臨貨幣政策失效+地產鏈資產負債表修復的隱憂。

此種情景下，分子端負增壓力較大，而分母端無風險利率下行預期疊加風險偏好維持低位，市場大概率將交易“寬貨幣”+“量收縮”邏輯，風格層面利好中小盤+科技成長，即：科技成長起舞+防御風格品種獲益。

1.3.2022年尋求市場錯誤定價下的超額收益空間：“量收縮”轉向“價修復”

但我們認為，目前市場較高的一致預期下，卻隱含了最大的超額收益空

間：2022年的CPI超預期，可能引發(fā)市場預期的錯誤定價，從而觸發(fā)消費板塊在復蘇+抗通脹邏輯下的系統(tǒng)性重估。此種場景，邏輯上的核心超預期來自于：本輪中下游競爭格局的改善，或使PPI-CPI傳導力度和CPI的上行幅度超預期，而非落入一致預期下的經濟持續(xù)磨底格局。當前未被市場關注到的核心邏輯點包括：1）本輪中游制造行業(yè)前期出清到位、集中度高位下更有利于對下游CPI的傳導；2）當前下游消費競爭格局明顯改善疊加需求端修復，將利于國內消費品開啟漲價浪潮與盈利提升。

行業(yè)配置層面，由“量收縮”轉“價回升”思路下，低估值+盈利反轉邏輯最強的大眾消費品將成為核心配置主線，兼具高賠率與高勝率。此外，2022年具備較高確定性的高景氣成長仍是需要把握的絕對收益主線，包括：能源結構轉型大背景下中期持續(xù)受益的新能源產業(yè)鏈，以及經濟轉型背景下憑借技術創(chuàng)新+貢獻核心需求端增量的科技制造。

錯誤定價下的超額收益核心來源：把握抗通脹+強復蘇下的大眾消費品修復+反轉邏輯主線。CPI超預期上行，聚焦抗通脹消費主線，關注競爭格局改善、有望受益復蘇邏輯的大眾消費。

1、高端制造：出口景氣與率先破局，成本壓力收斂迎修復共振。伴隨2022年PPI的高位趨勢回落，上游成本壓力緩解后中游設備制造端將迎盈利修復，此外關注具盈利彈性的“專精特新”中小企業(yè)、集成化趨勢下全球競爭力提升的高端制造細分品種以及受益海外制造復蘇、景氣延續(xù)的出口設備類。

2、高景氣成長主線一：新能源。站在第三次能源革命起點，伴隨國內能源結構轉型，確定性產業(yè)趨勢下，新能源仍將是未來2-3年成長性和景氣確定性最強的賽道。

3、高景氣成長主線二：科技制造。盈利負增壓力下，風險評價小幅回升，具備高景氣確定性的科技制造鏈條稀缺性仍舊突顯。

1.4.2022年中觀視角，挖掘景氣反轉結構性機會

盈利增速回落背景下，景氣反轉與景氣延續(xù)行業(yè)值得關注，進一步結合PEG、PB-ROE與盈利預期維度，行業(yè)間對比：當前消費版塊具較高盈利反轉空間，中游制造匹配高性價比，而周期逐步走向分化與回落。

中觀視角，三個維度挖掘具備景氣反轉機會的結構性行業(yè)。我們認為，反轉型行業(yè)包括：行業(yè)周期反轉、事件沖擊反轉、二次成長反轉，基于以上三大維度，挖掘行業(yè)景氣反轉下的結構性配置機會。

2.2021年四季度行業(yè)配置：風格切換起點，周期切向低估值

2.1.周期見頂：供需缺口預期收斂，周期板塊迎來行情尾聲

2021年周期板塊大放異彩，全球供應鏈危機和貨幣寬松推動大宗商品漲價。截至11月10日，年漲幅前五的行業(yè)中周期占據四席。大宗商品上漲由疫后供應鏈危機和全球央行貨幣寬松共同觸發(fā)。從全球視角看，發(fā)達國家疫苗接種率高于發(fā)展中國家，加之大規(guī)模財政轉移刺激了發(fā)達國家居民的購買力，全球供需錯配推動大宗商品通脹，表現(xiàn)為全球海運指數(shù)和OECDPPI同步飆升。印度和東南亞工業(yè)生產遲遲未能恢復，加深了全球貿易鏈對中國出口制造的依賴，經濟增長的動力由疫情前的消費轉變?yōu)槌隹诤透叨酥圃?，中國對工業(yè)原材料的需求脈沖式激增。

疫后經濟發(fā)動機由消費轉向制造業(yè)，刺激了工業(yè)原材料需求脈沖式激增。全社會用電結構和GDP構成均反映出，疫后經濟增長的發(fā)動機由消費業(yè)轉向制造業(yè)，工業(yè)增加值改變了過去三年逐年下滑的趨勢，資本形成占GDP比重回上行。國內對工業(yè)原材料需求脈沖式激增。2021年化工、建材、有色金屬、鋼鐵四大高能耗行業(yè)產量、用電量增速要高于供給側改革時期。鋼鐵、煤炭、電解鋁等主流商品都出現(xiàn)了需求端的復蘇和供需缺口的擴張，商品價格上漲使得年內周期股出現(xiàn)三波拉升行情，行情觸發(fā)因素分別是疫苗上市全球復蘇（2020/11~2021/01），碳中和帶來減產預期（2021/02~2021/05）、能耗雙控限電限產（2021/07~2021/09）。

商品價格對供需缺口邊際變化高度敏感，供需缺口的擴張刺激了2021年上游漲價。我們檢驗了煤炭、鋼鐵、工業(yè)硅、電解鋁、水泥等，發(fā)現(xiàn)以上周期品商品屬性占優(yōu)，表現(xiàn)為：1）供需缺口與周期品價格正相關，當某種商品從供給過剩轉向短缺時，商品價格形態(tài)往往是急上緩下。在供需格局逆轉的拐點，商品價格彈性最大。后續(xù)隨著供需缺口的收斂，商品價格可在高位徘徊，以緩慢斜率下行。2）商品價格波動對供需缺口的邊際變化（需求增速-供給增速）更敏感。我們對動力煤月度供需缺口和價格進行回歸，相對于供需缺口的絕對值，供需缺口的邊際變化對動力煤價格同比解釋力更強，且回歸系數(shù)顯著為正。

展望2022年，出口趨勢性放緩疊加地產投資下行，上游原材料供需缺口預期收斂，周期品價格大概率將高位回落。展望2022年，最重要的邊際變量在于隨著新冠口服特效藥上市，全球商品貿易供應鏈恢復常態(tài)，出口趨勢性回落疊加基建地產投資動能的衰減，上游原材料供需缺口預期將出現(xiàn)收斂。國君宏觀組預期2022年全球貿易增速回落，資本品、中間品支撐中國占全球出口份額，回落幅度偏緩，全年在-5%左右的水平。制造業(yè)投資復蘇斜率有所放緩，地產投資上半年加速下行，基建托底的訴求將進一步增強。由于出口和投資需求放緩，煤炭需求缺口將從2021年的1.2億噸下降到2022年的0.7億噸，煤炭價格中樞預計將高位回落。

2.2.金融地產：風格切換進程開啟，疊加日歷效應低估值風格受益

風格之辯：從收斂到切換的進程已經開啟。隨著經濟與盈利預期下行的斜率最大階段已出現(xiàn)，疊加穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)預期回暖與修正，大盤價值與權重將帶動新投資機會。風格再平衡的背景下，成長與價值、大盤與中小盤差距將相對Q2-Q3收斂。具體來看：以中證500為代表的中盤股，其成分中周期占比達45%，隨著供需矛盾逐步緩解，盈利邊際抬升將逐步分化。而以滬深300為代表的大盤股，金融地產與消費合計占比近60%，在盈利增長壓力背景下，寬松預期再次升溫，疊加重要會議的召開，政策不確定性收斂，大盤價值修復與切換的進程再次開啟。

寬松預期助力，金融地產迎來修復空間。2021年下半年以來，受預售資金監(jiān)管、恒大事件等影響，金融地產板塊表現(xiàn)疲弱。當前房地產行業(yè)的癥結在于高杠桿的房企面臨兌付風險，直接針對房企融資的政策才是防止行業(yè)硬著陸的政策。隨著房企端融資寬松推進、居民端按揭貸款投放提速，行業(yè)負反饋預期有望打破。事實上，央行數(shù)據顯示2021年10月末，個人住房貸款余額37.7萬億元，當月增加3481億元，較9月多增1013億元。與此同時，10月社融存量同比增長10%，與9月持平，“信用底”逐步確認，金融地產板塊迎來估值修復契機。

疊加日歷效應之下，四季度大金融板塊勝率較高。2005~2020年，四季度各類風格中，金融（銀行+非銀+房地產）平均收益率達11.15%，表現(xiàn)遠高于其他風格，其跑贏上證綜指的概率達68.8%。日歷效應的背后，主要在于：1）部分機構投資者年底鎖定收益，調整高風險資產并買入金融等低風險板塊；2）四季度處于業(yè)績披露的真空期，低估值的金融板塊適合抵御不確定性；3）年底包括政治局會議、中央經濟工作會議相繼召開，金融板塊總體順應博弈經濟政策導向。

2.3.消費起勢：提前布局基本面反轉預期，前期錯殺品種具修復空間

當前2021Q4消費基本面預期見底，具有基本面反轉預期與前期政策錯殺的品種值得布局。關注消費的兩條線索：1）隨著必需消費品的漲價，消費逐步邁出預期底部，消費行業(yè)出現(xiàn)基本面反轉預期。2）隨著政策由不確定走向確定，風險評價逐步下行，此前由于前期政策錯殺的消費結構性品種值得布局。

從盈利預測的變動來看，2021年以來盈利下調幅度最為明顯的消費行業(yè)主要集中在地產鏈的家電以及家居等行業(yè)，而食品飲料盡管整體的盈利預測被下調，但其內部存在著較為明顯的差異，白酒仍然為高景氣品種，相對而言盈利預測仍然在不斷調升。

3.2022年共識：經濟磨底場景已成一致預期

3.1.市場一致預期共識：經濟復蘇動能疲弱下的CPI磨底與盈利走平

當前我國經濟面臨“雙重困境”。首先，經濟復蘇的動能仍然較為疲軟，受制于地產投資的下滑以及上游成本高漲對于制造業(yè)景氣預期的壓制，投資端整體承壓。與此同時散發(fā)疫情對于消費形成壓制，出口端隨著全球疫情的逐步消退供給替代效應趨弱，因此多重因素均指向了經濟復蘇動能的趨弱。第二重困境在于經濟復蘇動能趨弱的同時上游原材料產品價格卻在持續(xù)攀升。

基于“雙重困境”，市場的一致預期認為，從傳導機制上由供給端主導的價格傳導較為不暢，因此推演2022年的情形為CPI磨底盈利走平。當下經濟呈現(xiàn)“類滯漲”的特征，在商品和服務總體供應充足的情況下，下游消費需求偏弱。

3.2.共識下的絕對收益配置方向：流動性偏寬格局，科技成長風格起舞

基于經濟持續(xù)磨底的一致預期背景，整體的投資邏輯聚焦于分母端的變化，寬松的環(huán)境預計仍將是貫穿于2022年全年的主線。

流動性偏寬松的背景下，確定性的高景氣賽道仍然將成為市場主線。自2021年6月開始，而流動性整體維持偏寬松的格局，市場無風險利率下行成為市場新的驅動力。2021年高景氣且確定性較高的成長性賽道開始展現(xiàn)，如新能源汽車、半導體、光伏等。從歷史上來看寬松環(huán)境下行情風格同樣成長風格受益。

4.2022年尋求市場錯誤定價下的超額收益空間

盡管市場的一致預期在“量縮”配置主線，但我們認為，隨著政策組合轉向穩(wěn)經濟與促消費，一致預期之外的增量邏輯在于PPI向CPI的傳導超市場預期，配置思路也應由“量收縮”轉向“價回升”。

4.1.錯誤定價來源：中下游競爭格局改善，PPI-CPI傳導或超預期

展望2022年，中游與下游競爭格局的悄然變化將可能使得PPI-CPI的傳導超預期：其一，消費行業(yè)自身的集中度正在逐步提升；其二，中游行業(yè)的集中度相較2016-2017年明顯提升，中游對成本承擔明顯被削弱。

4.1.1.中游競爭格局優(yōu)化，傳導的“阻斷效應”削弱

隨著中游制造競爭格局的改善，其對CPI傳導效果的阻斷效應被削弱。2011年之前需求較為強勁的時間段當中，拉動經濟的關鍵在于下游需求，因此資本開支的迅速擴張會使得中游的價格傳導更為順暢，自2012年后，固定資產投資由30%下探至不足10%，尤其在2016-2017年的PPI上行階段，需求的擴張力度相對有限，中游行業(yè)開始出清。

4.1.2.疫情后消費行業(yè)競爭格局改善，助推漲價趨勢

供給側改革與存量經濟博弈背景下消費行業(yè)的集中度自2016年來的提升持續(xù)得到了市場的驗證。以養(yǎng)殖行業(yè)為代表的農林牧漁、食品飲料等消費行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的集中度提升的趨勢。豬瘟后許多散養(yǎng)農戶退出，養(yǎng)殖龍頭公司的出欄數(shù)據持續(xù)攀升，尤其在2019年后集中度提升帶來了質變。除此之外，啤酒、調味品等行業(yè)等也同樣出現(xiàn)消費總產量下滑，但價格卻在持續(xù)的上漲過程。種種跡象表明食品飲料整體的行業(yè)集中度已經得到了明顯提升。

從微觀財報上看消費行業(yè)的平均CR3和CR5的變動來看，近年來同樣呈現(xiàn)出持續(xù)攀升的趨勢。自2015年以來，消費行業(yè)平均CR5持續(xù)抬升，當前該指標達到50.26%，相較于2016年初提升幅度約為2.0pct，而CR3指標也呈現(xiàn)出類似的趨勢，由37%提升至當前39.90%。

4.2.行業(yè)配置思路：由“量收縮”轉向“價回升”主線

基于上文當中對于錯誤定價來源的探討，展望2022年，市場的交易將可能由“量收縮”轉向“價回升”，由此帶來的一項重要邏輯在于PPI-CPI剪刀差的收斂。

總體而言，我們發(fā)現(xiàn)在PPI上升階段，盈利邏輯主要是基于價格傳導下的利潤分配?；诖?，能夠將成本壓力向下游傳遞的中上游行業(yè)將受益。PPI下降階段，盈利邏輯轉變?yōu)橹邢掠斡芰Φ纳仙?，因此在PPI下滑到恢復，同時CPI回升的過程中剛性較強的中下游行業(yè)先受益，例如公用事業(yè)和必需消費品（如食品飲料、醫(yī)藥生物等），然后到可選消費（如汽車、家用電器、休閑服務等）的盈利提升，最后到中游制造行業(yè)（機械制造、電氣設備、輕工制造等）。

基于上述的配置思路，消費板塊和高端制造板塊更為豐富的投資機會，把握四條主線進行行業(yè)配置：1）超額收益核心主線：抗通脹思路，把握競爭格局改善的大眾消費。2）高端制造：出口景氣與率先破局，成本壓力收斂后迎盈利修復共振。3）能源結構轉型下，最具確定性的高景氣成長鏈條一：新能源。4）需求端與結構破局，高景氣成長鏈條二：科技制造。

4.2.1.超額收益核心主線：抗通脹思路，把握競爭格局改善的大眾消費

尋找超額收益的第一條主線為抗通脹主線，結合財報視角從現(xiàn)金流、資產負債率和營收占比不同的視角捕捉競爭格局改善、提價能力較強的消費行業(yè)。

1、消費板塊預收賬款+合同負債同比與經營性現(xiàn)金流占比均出現(xiàn)明顯提升，證明上下游議價能力上升。

2、資產負債率同樣也是競爭格局的一個側面體現(xiàn)，從消費板塊這兩項指標的變動來看，無息負債率維持穩(wěn)步上升的趨勢，有息負債率當中必選消費和可選消費呈現(xiàn)一定程度的分化。

總結來看，我們認為：其一，本輪PPI上行過程中，中游競爭格局相較于2016-2017年改善明顯，由此帶來傳導效應更為順暢，除此之外消費行業(yè)供給端的變化值得重視。對比2016年的PPI上行，本輪消費行業(yè)的競爭格局與當時不同，當前部分大眾食品已經開始掀起漲價潮，而展望2022年，CPI的提升幅度及漲價趨勢有望超預期。

4.2.2.高端制造：出口景氣與率先破局，成本壓力收斂迎修復共振

PPI高點預期已現(xiàn)，上游成本端壓力有望迎來緩解，制造業(yè)中下游最差時刻見底。年初以來上游大宗品價格上漲，持續(xù)擠壓中游制造環(huán)節(jié)利潤空間，導致大部分中游環(huán)節(jié)估值水平維持低位。未來隨著通脹下行疊加需求轉好，中游制造整體業(yè)績有望修復改善。從宏觀數(shù)據看，本輪通脹已達高點，隨著國內方面保供穩(wěn)價力度加大，大宗品價格于10月中已進入下行區(qū)間，預計PPI將在2022年較快回落。同時，伴隨著消費旺季到來豬價有望反彈，核心CPI預計持續(xù)上行到2022年年中。CPI拐頭回升將推動下游需求好轉以及制造業(yè)訂單修復，物價傳導通道有望逐步順暢。

高端制造利潤改善彈性與確定性更強。2022年H1企業(yè)盈利負增壓力仍較大，市場風格將轉向成長性與確定性并重，高端制造有望脫穎而出。成本端，PPI高點下行趨勢利于中游利潤修復，而本輪通脹期間高端制造成本傳導能力明顯提升。另一方面，政策支持下需求側有支持，全球競爭力抬升的高端制造具備較強盈利確定性。在“專精特新”為代表的產業(yè)鏈現(xiàn)代化系列政策支持下，高端制造“+國內集成”趨勢愈發(fā)明顯，其產業(yè)附加值保持增長。以機械與運輸設備為代表的高端制造海外市場份額提升，在海外制造業(yè)復蘇背景下設備需求有望延續(xù)高景氣。

1）大宗品漲價趨緩，中游制造利潤空間邊際改善幅度較大

裝備制造、新經濟制造成本傳導能力提升較快，行業(yè)利潤空間邊際改善幅度較大。PPIRM-PPI價差已出現(xiàn)收斂跡象，疊加CPI轉頭向上，未來中游制造業(yè)績將在邊際上得到修復改善。橫向對比成本各行業(yè)成本傳導能力可以看出，上游成本傳導能力整體較強，而中下游設備和消費品制造業(yè)的成本能力則相對偏弱。但從時序角度看，上游原材料制造業(yè)成本傳導能力呈現(xiàn)逐步弱化趨勢，而以裝備制造、新經濟制造、傳統(tǒng)制造為代表的中游環(huán)節(jié)成本傳導能力則逐步增強。其中尤以設備制造板塊中的電氣設備、金屬制品、通用設備；新經濟制造板塊中的計算機通信、交運設備；傳統(tǒng)制造中紡織業(yè)、皮革制品板塊傳導能力改善趨勢最為明顯。

展望未來，在上游成本端壓力緩解背景下，部分高端制造行業(yè)在終端需求旺盛下仍將具備較強價格傳導能力，推薦：1）海外制造業(yè)復蘇下機械和運輸設備的出口高景氣維持，成本壓力向海外傳導；2）與“碳中和”政策能源轉型相關的電力設備、新能源設備需求旺盛。

此外，還可關注盡管當前成本傳導能力改善趨勢不明顯，但已釋放景氣改善信號的行業(yè)。

2）海外制造業(yè)復蘇動能持續(xù)，設備類出口保持高景氣

海外制造業(yè)復蘇擴張趨勢下設備類出口高景氣有望延續(xù)。隨著疫苗接種的穩(wěn)步推進，歐美制造業(yè)逐漸復蘇，其制造業(yè)PMI持續(xù)保持在高景氣區(qū)間，產能利用率也基本回升至疫情前水平，機械設備類需求高漲。我們認為設備出口高景氣將持續(xù)：從短期看，美國設備類當前庫存水平仍處在歷史低位水平，補庫周期下需求穩(wěn)定，當前美國國內商品缺口仍然較大，10月美國PMI新訂單分項為59.8、客戶庫存分項則為31.7的歷史低位，對設備需求有望保持強勁。

疫后中國機械設備將持續(xù)拓展海外市場份額。隨著全球疫情在波折中逐漸走向緩和，我國原先因疫情管控優(yōu)勢而占據的全球出口份額不免回吐。從對中國歐美出口分項上看，其中技術含量較低的制成品的份額基本回歸疫情前；但機械設備類的份額卻保持了相當程度的韌性。而從歐美機械設備分項進口的中各國的市場份額變化來看，中國機械設備類的份額相對19年同期基本維持正增長并有上升趨勢。

而原本在這一領域具備競爭優(yōu)勢的發(fā)達經濟體市場份額被中國所搶占。機械設備份額擴張的韌性不僅與其本身技術密集型高、訂單粘性強的特點有關，更離不開我國高端裝備利用疫情下的全球供需缺口使原先的成熟市場出現(xiàn)短暫的產品空缺機遇，積極此拓展銷售渠道并獲得更多國際認可。

3）掌握科技主動權，政策助力“專精特新”加速發(fā)展

培育政策發(fā)力，“專精特新”企業(yè)迎發(fā)展機遇。工信部專精特新“小巨人”培育方案不斷加速擴容，支持力度不斷加大。從最新培育方案的遴選標準看，政策在優(yōu)先聚焦制造業(yè)短板弱項的同時，也新增強調要“鑄長板、填空白”，并提出對綠色發(fā)展的要求。

北交所設立增加“專精特新”上市企業(yè)供給，配置價值凸顯。北交所將整體平移新三板精選層，并堅持新上市公司由創(chuàng)新層產生。當前新三板中共有370家專精特新“小巨人”企業(yè)，其中精選層12家、創(chuàng)新層135家，北交所的設立將使得專精特新上市企業(yè)數(shù)量快速增加，提升市場對其的關注度與認可度。從配置價值看，新三板專精特新“小巨人”估值水平遠低于科創(chuàng)板同類，未來隨著北交所市場建設走向完善，其定價和融資功能也將逐步體現(xiàn)，擬上市北交所的“專精特新”公司估值有望抬升。

除政策助推外，當前我國大量處于“二次成長”階段的新興戰(zhàn)略產業(yè)鏈內也具備“專精特新”企業(yè)大量涌現(xiàn)的產業(yè)動能。絕大多數(shù)德國隱形冠軍都處于成長期與成熟期的產業(yè)鏈中，這是因為其產品主要來自于對成熟技術與工藝的漸進式改進創(chuàng)新。當前我國眾多新興產業(yè)鏈都已邁過導入期末的預期低谷與技術迷惘期，進入技術路徑逐步成熟、業(yè)績確定性高企的二次成長階段，“專精特新”企業(yè)有望大量涌現(xiàn)，帶來投資機遇。

4）集成化生產趨勢下中國高端制造產業(yè)競爭力提升

集成化生產的中國高端制造業(yè)全球產業(yè)競爭力抬升。中國高端制造不斷向全球產業(yè)鏈上游高價值環(huán)節(jié)攀升的同時，呈現(xiàn)出全球化生產參與度下降的現(xiàn)象，背后是我國自主集成生產能力的提高：我國更多將自主生產的中間品投入了本國制造業(yè)體系進行集成，制造業(yè)出口中產成品形式的國內附加值占比不斷抬升；由于更多環(huán)節(jié)被留在國內，國內產業(yè)鏈長度增長，全球生產產業(yè)鏈長度則不斷縮減。集成化趨勢下制造業(yè)單項冠企業(yè)近年海外營收占比逆勢上行，國際競爭力抬升，正逐漸占據全球產業(yè)鏈主導地位。

4.2.3.能源結構轉型下，最具確定性的高景氣成長鏈條一：新能源

站在第三次能源革命的起點，新能源產業(yè)鏈將是未來2-3年成長性和景氣確定性最強的賽道。能源革命的背后是技術進步，可再生能源大發(fā)展的前提是鋰電、風、光、儲能等能源技術的突破。隨著海內外政策支持與產品性價比提升，當前全球新能源車已步入加速滲透的“黃金成長期”，需求全面爆發(fā)在即，我國動力電池及上游組件企業(yè)已深入布局海外市場，在技術、規(guī)模、客戶資源等方面全球領先，未來有望享受“行業(yè)增長+全球市場份額提升”的雙重紅利。

與此同時，在“缺芯”與原材料成本壓力邊際緩和下，下游整車與零部件企業(yè)有望迎來系統(tǒng)性機會。光伏、風電已全面邁入平價時代，到2030年我國風光總裝機預計超12億千瓦，BIPV作為光伏產業(yè)深入建筑領域的新型應用場景形式，商業(yè)模式極佳，行業(yè)有望快速擴容?？稍偕茉窗l(fā)展離不開配套基礎設施的建設和完善，特高壓、充電樁作為新基建重點發(fā)力方向，未來需求增量可期。在確定性的產業(yè)趨勢下，新能源產業(yè)鏈將是未來2-3年成長性和景氣確定性最強的方向。

1)新能源車：邁入“黃金成長期”，需求超預期爆發(fā)帶動行業(yè)高景氣

在全球碳中和與市場化驅動下，新能源車已邁入“S型”生命周期曲線的黃金成長期。當前我國新能源車銷售滲透率已突破15%，邁入“S型”生命周期曲線的高速成長階段，2021年需求端銷量數(shù)據的超預期便是最好的印證。9月乘聯(lián)會年內第四次上調全年新能源車銷量至300萬輛，較年初的150萬輛翻倍，7月EVTank上調2025年全球新能源車銷量至1800萬輛，同樣遠超年初的1200萬輛，其背后的核心邏輯在于海內外政策的持續(xù)加持以及產品性價比提升下的自發(fā)滲透。

當前全球碳中和依舊面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)，預計未來刺激政策還將持續(xù)加碼，全球電動化進程有望再加速。與此同時，技術進步帶來的成本下降將大幅提升產品性價比，助力其向10-20萬中低價格帶滲透，全面搶占燃油車市場份額。在確定性的產業(yè)趨勢下，未來幾年行業(yè)有望持續(xù)加速滲透，我們預計2025年我國、全球新能源銷量將達到870萬輛、1890萬輛，2021-2015年復合增速為42%和43%。

原材料價格漲幅趨緩，“缺芯”危機邊際改善，行業(yè)滲透有望再加速。2021年以來，以鋰為代表的上游原材料價格上漲以及“缺芯”危機是新能源車行業(yè)發(fā)展的最大阻礙，但近期邊際改善信號顯現(xiàn)。上游原材料方面，2021年下半年是近幾年鋰資源供需最緊張的一段時間，幾乎無新增產能投放，預計2022年供需格局將邊際緩和，鋰價上漲斜率最快的時間已經過去?！叭毙尽蔽C方面，隨著馬來西亞等東南亞國家疫情形勢好轉，“缺芯”危機邊際改善顯著。在原材料價格漲幅趨緩、“缺芯”危機邊際改善背景下，新能源車行業(yè)滲透有望再加速。

動力電池產業(yè)鏈或享受“行業(yè)增長+全球市場份額提升”的雙重紅利，下游整車與零部件的投資機會同樣值得關注。動力電池是新能源車的核心，占比整車成本近40%，當前以寧德時代為代表的我國動力電池及部分電池組件廠商已深入布局海外市場，在技術、規(guī)模、客戶資源等方面全球領先。在全球供應鏈持續(xù)完善，擴產加速，規(guī)模效應提升背景下，相關企業(yè)有望持續(xù)搶占全球市場份額，全產業(yè)鏈或享受“行業(yè)增長+全球市場份額提升”的雙重紅利。

與此同時，上游原材料價格漲幅趨緩，“缺芯”問題邊際改善下，部分具有競爭優(yōu)勢的國內新能源整車企業(yè)有望迎來系統(tǒng)性機會。智能化和電動化變革下，例如熱管理系統(tǒng)、車燈、天幕玻璃、智能座艙、空氣懸架以及輕量化底盤等受益于單車價值量提升的細分零部件賽道有望實現(xiàn)“量利齊升”，具備較好的投資價值。

2)光伏/BIPV/風電：非化石能源發(fā)力的主要方向，平價開啟新成長周期

光伏/BIPV：光伏平價開啟新成長周期，BIPV助力分布式發(fā)展。1）當前光伏已全面邁入平價時代，裝機可持續(xù)性和可預見性大大提升，據CPIA預測，中性條件下2025年全球、我國光伏裝機量將達到300GW、100GW，五年復合增長率為18.2%、15.7%。2）BIPV是分布式光伏深入建筑領域的新型應用場景形式，在美觀、壽命、防水及施工等方面都具有突出優(yōu)勢，在整縣推進政策支持下，預計2025年我國工商業(yè)BIPV年新增裝機將達到27.5GW，對應市場規(guī)模有望超千億元。

風電：全球裝機量高速增長，行業(yè)邁入平價時代。

1）陸上風電LCOE在主流可再生能源中最低，投資成本優(yōu)勢明顯。2020年全球新增風電裝機93GW，同比增長53%，考慮到美國海上風電稅收抵免延期，歐洲風能協(xié)會期望未來五年每年保證15GW裝機，全球風電裝機熱潮或將延續(xù)。2）2021年我國陸上風電實現(xiàn)全面平價，海上風電步入補貼末年，迎來“搶裝”熱潮，2019-21H1我國海上風電新增裝機容量同比增速逐步提升，整體呈現(xiàn)出加速搶裝態(tài)勢。2021年10月，600多家風電企業(yè)共同發(fā)起了“風電伙伴行動”計劃，提出力爭使海風在2024年全面實現(xiàn)平價，同時明確“十四五”期間“風電下鄉(xiāng)”計劃總裝機規(guī)模達50GW，未來我國風電裝機有望快速增長。

3)特高壓/充電樁：非化石能源發(fā)展的配套基礎設施亟待完善，未來需求增量可期

能源結構轉型趨勢下特高壓、充電樁有望迎開工建設潮。

1）特高壓能夠有效支撐各種新能源開發(fā)利用和高比例并網，平緩發(fā)電的不穩(wěn)定性，是能源結構調整的重要基礎設施。預計“十四五”期間特高壓交直流工程將新增13條線路，到2022年中國特高壓產業(yè)鏈上下游相關配套環(huán)節(jié)所帶動的總投資規(guī)模預計超4000億元。2）2021年9月我國“車樁比”為3.05，較2020年不降反升，反映出當前充電樁建設速度難以滿足新能源車快速放量帶來的充電需求。按照國家能源局、發(fā)改委的最新任務要求，2030年我國車樁比需達到2:1，充電樁建設預計將迎來提速階段。

4.2.4.尋求需求端新增量與結構破局，高景氣成長鏈條二：科技制造

經濟下行+寬松克制，市場風格將由高盈利彈性向確定性的盈利成長切換。2022H1市場盈利端將面臨較大的負增長壓力，行業(yè)間盈利增速差異快速收斂，尋找高景氣特征行業(yè)變得更為困難。同時考慮到當前傳統(tǒng)經濟支柱動能放緩，新經濟動能機制仍未理順，隨著房地產稅、消費稅的陸續(xù)推出，后續(xù)寬松方向不變但力度相對克制，經濟與盈利壓力將導致風險評價小幅抬升。在此背景下，市場核心風格將由單一追逐高盈利彈性向兼具盈利確定性與成長性切換。

確定性成長風格下，科技制造兼具盈利確定性與高成長空間。科技制造兼具制造與科技屬性，既有望享受上游原材料價格回落帶來的確定性盈利修復，又具備自身行業(yè)加速滲透下的成長空間。與此同時，科技制造行業(yè)風險在科技大類中處于較低水平，將充分受益于2022年上半年風險評價上行的宏觀環(huán)境。

1)元宇宙設備：海內外龍頭加速布局“元宇宙”，硬件設備端需求爆發(fā)在即

“元宇宙”開啟互聯(lián)網新時代，海內外龍頭加速布局相關產業(yè)?！霸钪妗笔且粋€可以映射現(xiàn)實世界，但卻又獨立于現(xiàn)實世界的在線虛擬空間，其將人與社會的關系數(shù)字化，在為用戶帶來沉浸式交互體驗的同時，大大提升社會運行效率，未來有望深入應用于游戲、社交、辦公、教育、媒體等場景，被認為是繼移動互聯(lián)網之后的下一代互聯(lián)網形態(tài)。彭博預計2024年全球元宇宙市場規(guī)模將達8000億美元，普華永道預計2030年市場規(guī)模將達1.5萬億美元。

當前海內外巨頭已加速布局“元宇宙”相關產業(yè)，行業(yè)發(fā)展步入“快車道”，F(xiàn)acebook更名Meta全面進軍“元宇宙”，在VR/AR、虛擬現(xiàn)實平臺以及內容端均有布局；微軟計劃于2022年開始推出“元宇宙”辦公解決方案；蘋果預計2022年下半年推出商用AR頭顯；騰訊對EpicGames投資，側重內容生態(tài)的打造；字節(jié)跳動收購Pico，側重于本土VR設備的開發(fā)。

需求爆發(fā)在即，“元宇宙”硬件設備環(huán)節(jié)迎來投資機遇。VR/AR設備終端作為連接虛擬現(xiàn)實的核心硬件載體，其大規(guī)模滲透是下游軟件端崛起的基礎，需求有望率先爆發(fā)。當前Facebook發(fā)布的現(xiàn)象級VR產品OculusQuest2累計銷量已突破1000萬臺，是全球XR設備步入高速發(fā)展階段的重要里程碑，未來行業(yè)有望持續(xù)加速滲透。

據IDC預測，全球VR頭戴設備的出貨量將從2020年的約500萬臺增加到2025年的超過2800萬臺，年復合增速超40%。2021-2025年我國VR設備出貨量復合增長率預計將達69.4%，AR頭顯復合增長率預計將達109.9%，VR/AR終端設備以及上游光學設備、傳感器、顯示屏等核心硬件設備產業(yè)鏈公司有望充分享受行業(yè)增長紅利，迎來業(yè)績的爆發(fā)。

2)消費電子：Mini-LED開啟商用元年，我國產業(yè)鏈集群優(yōu)勢顯著

巨頭廠商終端產品加速落地，Mini-LED開啟商用元年。作為新一代顯示技術，MiniLED顯示性能相對傳統(tǒng)LED有質的提升，當前下游應用端巨頭全面入局，Mini-LED開啟商用元年。在電競顯示器上，三星、TCL等十數(shù)家廠商推出了首款搭載MiniLED的產品；在TV端，以TCL、三星、LG、華為為代表的幾乎所有主流電視廠也已推出了MiniLED背光電視；蘋果最新款的IPADPRO、MacPRO為Mini背光，即將推出AIR也將采用MiniLED;VR眼鏡巨頭亦有望推出采用MiniLED背光的設備。據LEDinside預測，2024年全球Mini-LED市場規(guī)模有望達到11.8億美元，2020-2024年年復合增長率達19.4%。

國內Mini布局領先，產業(yè)鏈集群優(yōu)勢顯著。MiniLED芯片整體上可沿用傳統(tǒng)LED芯片的生產線，但由于芯片結構將從正裝轉換為倒裝，對具體技術和設備仍有更高要求。我國是全球LED芯片的中心，據TrendForce統(tǒng)計，目前全球前八大LED顯示屏廠商中國占據六席，產業(yè)鏈集群優(yōu)勢顯著，倒裝技術已相對成熟。當前國內廠商在Mini-LED芯片及封裝領域已率先著手技術和產能的布局，未來有望主導行業(yè)發(fā)展，充分享受MiniLED高速成長的紅利。

5.2022年中觀視角，尋求景氣反轉結構性機會

新建產能快速爬坡，行業(yè)需求全面擴張。2018年以來，為應對“十四五”大規(guī)模裝備需求，軍工企業(yè)紛紛進行產能建設，現(xiàn)新建產能已步入快速爬坡期，行業(yè)需求全面擴張在即。根據2021年三季度業(yè)績數(shù)據，軍工產業(yè)鏈總裝/分系統(tǒng)/元器件/材料合同負債同比增速分別為102%/678%/65%/79%，元器件和材料較中報分別增長17pp和56pp，大批量采購預付款逐步向上游傳導。存貨同比增速分別為52%/16%/29%/36%，企業(yè)備產積極，需求的高景氣為行業(yè)帶來了盈利高成長的確定性。隨著技術端的不斷突破，“十四五”期間多款重點裝備將從“十三五”期間的小批量生產階段向規(guī)?；慨a轉變，訂單高景氣的現(xiàn)象在“十四五”期間有望延續(xù)。

國企改革持續(xù)推進，股權激勵釋放經營活力。2020年5月，國資委發(fā)布《中央企業(yè)控股上市公司實施股權激勵工作指引》，為央企控股的上市公司進行股權激勵提供了具體的實施細則。在政策支持下，2021年軍工企業(yè)開展股權激勵數(shù)量大幅增長，前三季度共16家軍工上市公司公布股權激勵方案。2022年是國企三年改革的收官之年，股權激勵有望持續(xù)加速推進，這將有助于釋放經營活力，為企業(yè)業(yè)績增長提供內在驅動力。

4）AIOT：智能化風起，AIoT芯片長景氣周期已至

AIoT關鍵性樞紐持續(xù)完善，連接數(shù)快速增長。隨著傳輸層廣域/局域無線協(xié)議持續(xù)革新、平臺層云服務生態(tài)持續(xù)完善，AI視覺/語音算法以及芯片核心硬件性能持續(xù)優(yōu)化，AIoT應用層核心痛點開始逐步解決，智能單品進一步向互連互通階段加速邁進。IoTAnalytics數(shù)據顯示，2020年全球AIoT的終端連接數(shù)首次超過非AIoT的連接數(shù)，AIOT發(fā)展步入全新時代。

應用場景加速落地，AIoT芯片長景氣周期已至。AIoT無線通訊芯片是實現(xiàn)互聯(lián)互通的核心硬件，產品升級需求明確，賽道壁壘持續(xù)加高，龍頭廠商占據絕對優(yōu)勢。同時以智能家居與可穿戴設備為代表的消費類AIoT與智能安防AIoT終端升級需求率先爆發(fā)，基于產品呈現(xiàn)多樣化與碎片化的特點，擁有全面產品線布局的核心處理器SoC供應商將最為受益。而汽車與工業(yè)藍海市場提速期已至，基于產業(yè)鏈驗證壁壘高筑，行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢放大，率先打入車規(guī)級/工業(yè)供應鏈且產品可擴展能力強的企業(yè)最為受益。

5）功率半導體：新能源需求引領，國內市場份額持續(xù)提升

電車和光伏是功率半導體需求增長的主動力，國內廠商市場份額持續(xù)提升?！疤贾泻汀北尘跋?，國內新能源行業(yè)迎爆發(fā)式增長。電動車來看，IGBT和MOSFET是汽車電動化核心功率半導體；光伏來看，IGBT在逆變器中成本占比超10%。據國君電子團隊測算，2026年國內新能源汽車及光伏的IGBT需求有望達到180億人民幣，市場空間巨大。復盤歷史可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)缺貨是國內功率半導體廠商完成客戶導入的重要契機，但受限于技術差距大及產能體量小，國內廠商在此前缺貨周期中整體進展尚不顯著。本輪全球芯片危機恰逢國內部分細分中高端產品技術成熟及代工產能在2020-2022年的顯著釋放，國內功率半導體企業(yè)有望在本輪缺貨中完成中高端客戶的導入并實現(xiàn)盈利能力的顯著提升。

5.2022年中觀視角，尋求景氣反轉結構性機會

底部挖掘，存在景氣反轉概率的結構性方向

高收益率機會源于預期分歧，市場對主流成長賽道從認知不充分到預期一致樂觀，行業(yè)基本面超預期和持續(xù)上漲的難度加大。如果說2021年A股投資的勝負手是高景氣，為什么我們在2022年建議關注景氣反轉？股票上漲源于預期分歧，股票頂部由預期最樂觀的投資者決定，當市場對主流賽道從認知不充分到一致預期樂觀，并且調升行業(yè)盈利預期時，基本面超預期和持續(xù)上漲的難度會加大，對應行業(yè)潛在回報率降低。

我們可以從數(shù)據驗證這一結論，用新能源車最樂觀盈利預測和中位數(shù)盈利預測的比值，表示市場對行業(yè)的預期分歧和樂觀程度，可以發(fā)現(xiàn)一致預期的樂觀程度與板塊超額收益負相關。在光伏、醫(yī)美、CXO、半導體等賽道也可以發(fā)現(xiàn)同樣規(guī)律，并且當前市場對半導體、CXO、新能源車的預期一致樂觀程度處在歷史較高水平（2018年以來的70%分位以上）。

從景氣反轉尋找新的預期分歧，三大維度挖掘結構性盈利增長亮點。當前市場對2022年預期的共識是經濟增長壓力加大，地產缺位的背景下寬信用效果有限。自上而下的視角難以期待高盈利彈性機會的出現(xiàn)，高成長賽道的潛在回報又在下降，破局的另一種思路是——從宏觀下沉到產業(yè)，從景氣反轉尋找新的預期分歧，挖掘結構性盈利增長的亮點。我們總結景氣反轉有三種類型：行業(yè)周期反轉、事件沖擊反轉、二次成長反轉，并總結了當下三種反轉類型對應的細分行業(yè)、催化劑和跟蹤指標：

行業(yè)周期反轉：強周期行業(yè)處于周期低谷，周期性行業(yè)的特征是產品同質化、建設達產周期長。供給滯后于需求變化，導致行業(yè)階段性出現(xiàn)供給過剩/短缺。景氣回升核心邏輯是供需關系改善，從而驅動行業(yè)量價齊升，景氣度反轉的關鍵指標是產品價格或客單價的回升，符合上述特征的潛在行業(yè)有豬養(yǎng)殖、PCB、光模塊、快遞。

事件沖擊反轉：受偶發(fā)性事件（疫情）影響，行業(yè)進入經營困境，盈利大幅下降，行業(yè)股票出現(xiàn)戴維斯雙殺。行業(yè)景氣反轉的癥結點是事件性危機和衍生影響的解除，并且行業(yè)長期邏輯沒有遭到破壞。疫情有三重衍生影響：限制國際人員流動、阻斷全球供應鏈、服務娛樂需求萎縮，對應受損的行業(yè)有航空（國際航線停飛）、汽車零部件（缺芯危機，行業(yè)被動減產）、調味品（餐飲需求未恢復，渠道庫存累計）、食品（居民消費力下滑）。隨著口服特效藥治愈率的提升和新冠演化為常規(guī)傳染病，上述受損行業(yè)恢復常態(tài)的確定性較強。

二次成長反轉：行業(yè)進入高滲透、低增長的成熟期，創(chuàng)新品類給行業(yè)需求帶來新增長點，例如電腦、手機進入全球出貨飽和期，TWS耳機給智能手機供應鏈帶來新機會。行業(yè)景氣反轉的關鍵點在于，產品端的創(chuàng)新能否驅動終端用戶需求的爆發(fā)。XR設備（AR/VR）、智能控制器、小家電三大行業(yè)的共性是，需求驅動力來源于AIOT智能硬件在C端滲透率提升，而隨著云計算、大數(shù)據和物聯(lián)網應用迅猛發(fā)展，智能終端連接數(shù)井噴的趨勢正在強化。

行業(yè)周期反轉：豬養(yǎng)殖、光模塊、PCB、快遞

豬養(yǎng)殖：單季養(yǎng)殖利潤全面虧損，行業(yè)產能加速出清，周期反轉預期強化。飼料價格上漲、防疫費用高、生產效率降低等導致本輪周期養(yǎng)殖成本線抬升，再加上Q1仔豬價格大幅上漲，21Q3生豬養(yǎng)殖上市公司全面虧損。虧損面擴大使得三季度開始行業(yè)首次主動去產能，能繁母豬存欄量環(huán)比負增長，行業(yè)淘汰產能序幕拉起。從10月出欄數(shù)據看，行業(yè)產能出清節(jié)奏在加速，出欄平均體重下降。按歷史上能繁母豬存欄對豬價領先性看，豬價預計在2022年7月前后出現(xiàn)同比向上拐點。

光模塊：能源成為新基建發(fā)力重點方向，數(shù)據中心代際需求爆發(fā)。2021年，國內5G建設較去年同期有所放緩，三季度國內開啟招標集采，相關企業(yè)業(yè)績水平環(huán)比改善，但未能迅速反應到當季，部分企業(yè)在國內訂單側承壓。展望2021Q4和2022年，國內5G回暖，海外電信市場持續(xù)高景氣，全球數(shù)據中心200G/400G代際需求分別增長300%和50%以上，SynergyResearchGroup預計到2025年，全球超大規(guī)模數(shù)據中心可達930座，未來4年復合增速超10%。當前是行業(yè)低點，或是布局良機。

PCB：產業(yè)升級趨勢明確，四大領域爆發(fā)打開需求空間。成本端，目前PCB企業(yè)成本壓力持續(xù)向下游轉嫁且原材料價格逐步企穩(wěn)，公司盈利拐點逐步明確。汽車PCB、服務器PCB、MiniLED用板、XR用板四大領域爆發(fā)打開PCB空間并加速產業(yè)結構升級，國內廠商深度布局未來充分受益。汽車智能化、電動化趨勢下，單車PCB價值量提升且催生對高階HDI/高頻雷達板等高端品需求。單車軟板FPC用量有望超過100條，其中電池管理系統(tǒng)軟板需求迅速起量。XR可穿戴設備輕薄多功能趨勢明確，進一步催生FPC用量提升且向多層精細化不斷升級。

快遞：短期盈利改善確定可期，長期競爭有望回歸良性。短期基本面改善確定，預計快遞單票收入中樞將繼續(xù)上升。但市場擔心近期行業(yè)內并購整合難以實現(xiàn)規(guī)模效應，也有對頭部格局變化的擔憂。但我們認為監(jiān)管保障良性價格競爭環(huán)境，這點從9月后快遞客單價降幅收窄可以體現(xiàn)出來，且電商資本干預風險下降，預計行業(yè)仍將遵循規(guī)模經濟而逐步集中。未來半年基本面改善有望超預期，將催化市場樂觀預期，當下市場擔憂或提供布局良機。

事件沖擊反轉：航空、調味品、食品、汽車零部件、黃金

航空：輝瑞新冠口服藥療效顯著，海外航線修復的確定性提升。新冠口服藥研發(fā)強化全球重新開放預期，2021/22冬航季國內航司國際客班同比縮減超兩成。國君交運組預期2022年中國國際客流恢復至2019年15%，2023年基本恢復。與此同時國內航線情況也在邊際改善，五大航空公司ASK同比接近轉正，9月疫情沖擊后客座率也有明顯恢復。航空具有“國際