中國股市現(xiàn)象的經濟學分析

精選優(yōu)質文檔-----傾情為你奉上精選優(yōu)質文檔-----傾情為你奉上專心---專注---專業(yè)專心---專注---專業(yè)精選優(yōu)質文檔-----傾情為你奉上專心---專注---專業(yè)中國股市現(xiàn)象的經濟學分析中國股市現(xiàn)象的經濟學分析內容提要：股票市場變幻莫測，魅力無窮；有關股票市場的經濟理論更是精彩絕倫。但經濟理論終究要以解釋現(xiàn)象為依歸，象牙塔里的理論要經得起事實的驗證。本文指出的現(xiàn)有股票價值決定理論難以驗證、制度安排影響租值消散以及股市泡沫理論模糊不清，不可以從好或壞那方面想，要從經濟理論研究方法上看。自從有了股票和股票市場以來，這市場中的諸多現(xiàn)象就困擾著一代又一代的經濟學者。盡管作為金融學分支的股市分析理論也得到了長足的發(fā)展，然而，爭論的問題始終存在，尤其是在像中國這樣一個新興市場中，實踐中出現(xiàn)的許多現(xiàn)象如何找到理論上的合理解釋，不僅關系到經濟理論的發(fā)展，而且關系到資本市場的健康成長。一、對傳統(tǒng)股票價值決定理論的思考物品(產品和服務等)的價值決定理論是整個經濟學的基礎和邏輯上的起點，重要性是不言而喻的。然而，在價值決定于什么以及如何度量的問題上，歷史上經濟學家們曾有過激烈的爭論，客觀上推動了經濟學的發(fā)展。古典經濟學關于價值形成的兩個命題是：(1)經濟體系中物品的價值唯一形成于生產過程；(2)價值物品的價值量只決定于生產該物品過程中所耗費的勞動量。言外之意是，任你再好的物品，只要不是生產過程中生產出來的，那就沒有價值。18世紀初發(fā)生的經濟學說史上稱之為“邊際革命”的事件改變了這種看法，效用價值觀取代了傳統(tǒng)的勞動價值觀，從此誕生了所謂的現(xiàn)代經濟學。該理論認為：物品的價值并不是唯一的形成于生產過程，而是決定于物質本身客觀具有的“有用性”、經濟物品數(shù)量的“稀缺性”和人類對于物品依賴而主觀產生的“需要”或“欲望”。物品的價值量是由效用最大化原理和邊際效用遞減規(guī)律共同決定的，即物品的價值是由物品的供給和物品的需求一起決定的，是兩條曲線的交點，而不完全是單方面決定的。這就是迄今為止經濟學家們有關價值決定理論的全部智慧了。資產的概念比較寬泛，土地、森林、勞力乃至于名氣、信譽等都是資產，數(shù)不勝數(shù)。定義上講，能夠給持有者帶來收入的任何東西都可稱為是資產，對持有者來說是多勝于少的，競爭因此而起，價格由此而生。股票作為金融資產的一種，由于競爭的需要，研究其價格決定機制，探索其價格走勢規(guī)律成為其市場參與者制勝的法寶，積極性可想而知。但從最終結果上看，似乎參與的研究者并沒有得到滿意的回報，方程式復雜無比，最先進的計算工具(電腦)也用上了，還是無法精確地計算出股票的價格走勢，因此，有些經學者只好將股價的走勢形容為“隨機游走”或“醉漢的腳步”等，足見對這一現(xiàn)象解釋的無奈。現(xiàn)象必有規(guī)律，這是經濟學者的一個信念，否則經濟理論就無從興起。經濟現(xiàn)象沒有得到滿意的解釋，可能是因為經濟學者還沒有找到真實世界中的局限條件，看世界的角度沒有找準。傳統(tǒng)理論認為：在其他條件不變的情況下，股票的價值量是其未來收入流的貼現(xiàn)值，那是說股票的價值是其未來收入流的單質函數(shù)，這就是那大名鼎鼎的股票價值決定的市盈率模型，世人皆知。問題是這里有兩個困難不容易解決：(1)在真實世界里“其他條件不變”的假設不成立。如果我們生存的這個世界真的一成不變，死水一潭，人類可能早就滅絕了；況且，假如其他條件真的不變，那股票的未來收入或市盈率及價格又怎么會變呢?說不通。(2)很難說世界上有哪種物品是純粹的單質物品，想破腦袋恐怕也難想出一兩件，更不用說股票了。你到市場上買一瓶酒，同樣是一斤裝的，白酒與紅酒的價格不一樣；同樣是白酒，不同的品牌價格又不一樣，就是同一品牌的白酒，不同酒精度數(shù)的價格也不一樣。那是為什么?這樣的例子，可以不費力的舉出一長串。原因不復雜，盡管同樣是一瓶酒，里面裝的東西可不一樣，一瓶酒的價格只是一個委托價，里面的好些品質都是算了價的，不同的東西有不同的價，一點都不奇怪?；仡^說股票的價格就是一種典型的多質價格組合，如果你單以市盈率給某只股票定價，你就忽略了好些品質的定價。假如你忽略的是一些對股票價格影響不大的品質定價，問題還不大；但假如你忽略的是一些對股票價格影響很大的品質定價，那你計算出的股票價格就差之毫厘，謬之千里了。困難的是股票的質數(shù)數(shù)之不盡，一個人窮其一生也未必辦的到；況且，要準確地分辨出哪種品質重要，哪種品質不重要，而且給每種品質都定一個價格，就難上加難了。上文說以市盈率模型來計算股票的價格存在著諸多困難，并非已經推翻了這種理論，只不過是說這種理論是一種特殊理論，沒有一般的解釋力，真實世界里的局限條件太多，以至于用這種理論推出的結論與事實相差太遠，自欺欺人。要是經濟學家和證券分析師能夠找出真實世界中的所有局限條件，準確無誤地預測出股票的價格走勢，那這個世界就失去了精彩。讓我們回到真實世界中來。假如世界上從來就沒出現(xiàn)過經濟學家，自然不會有什么價值概念和資產定價理論，更不會有那所謂的市盈率模型，但有股票市場。我們來看一看股票的價格是如何決定的?因為有自私的假說，每個人都在爭取局限條件下的利益最大化，當某人對某只股票的邊際效用評價高于其市場價格時，他就會買入股票；相反，當某人對某只股票的邊際效用評價低于其市場價格時，他就會賣出股票，一群自私自利而又無知的人在市場中不停地買進和賣出，股票的市場價格就這樣形成了。邊際上看，股票的市場價格等于每個人的邊際效用，否則的話，就會有人多買和多賣。股票的價格只能從“一剎那間”看，在這“一剎那間”市場的需求曲線是一條直線，市場中的每個人都要向這直線看齊，沒有貧富之分，一視同仁。想想看吧，這里沒有價值的概念，也沒有人去認真地計算股票價值(要算也算不出來)，股價照樣能形成。因為沒有了價值概念，就無所謂有價格圍繞著價值波動的問題。在這里僅僅是因為我們省缺了經濟學家，世界就變的如此簡單、一目了然了，困惑的根源是我們中了古典經濟學的計，作繭自縛還一無所知。事實上，真實世界里是只有價格而沒有價值這回事的。股票的價格決定于以下因素：(1)要有市場。沒有市場就不知道價格為何物；(2)個人作決策。沒有市場參與者基于個人邊際效用評價而作決策，市價就不能形成?？扑?R.H.Coase)說：“要真的知道一個人對某物品的意欲，唯一可靠的辦法是要這個人出價”；張五常則說：“要人們表達意欲，強迫他們出價”。(3)競爭的結果。如果一樣物品無人問津，無論你是花了多少成本生產出來的，都一文不值。二、制度安排影響租值消散租值的概念源于經濟學鼻祖亞當·斯密的地租概念，而租值消散的理論起于VonThunen，經過A.C.Pigou、F.H.Knight、H.S.Gordon及張五常等人的發(fā)展，到今天已經成為新制度經濟學一個非常重要的范疇，好些有關制度安排影響效率的問題都可用之來解釋。這一理論中最著名的例子是公海捕魚現(xiàn)象，茫茫無際的大海不是私產，任何人都可下海捕魚，捕魚的人越來越多，魚越來越少，均衡點上，捕魚人的邊際收入等于他另謀高就的邊際收入，大海的租值等于零或者說全部消散了。但如果大海界定為私產，你要捕魚就得向我交費，均衡點上，捕魚的邊際收入等于他另謀高就的邊際收入加上捕魚的租金。從整個社會的角度看，兩種產權制度安排，社會的總收益相差很大，后者高于前者。理論上講，一項資產在一種產權制度安排中只要是具有了某種公有的性質，或者說是無主的，那么，某種程度的租值消散就一定會發(fā)生?；仡^分析中國股票發(fā)行制度中的租值消散現(xiàn)象。20世紀90年代初興起的中國股票市場，發(fā)行制度幾經演變，讓我們沿著歷史的軌跡，分析幾種主要發(fā)行制度安排下的租值消散現(xiàn)象。1.抽簽表發(fā)行制度。在這種制度安排下，想要購買股票的人，必須在規(guī)定的時間內先到政府指定的抽簽表銷售網(wǎng)點(通常是金融機構)購買抽簽表(2元錢一張)，每張表代表一定數(shù)額的股票購買權(中了簽可以買500股)，發(fā)行總股數(shù)除以500得出總的中簽表數(shù)，中簽表數(shù)除以抽簽表的總銷售量就是中簽率；然后，才能按照國家規(guī)定的每股發(fā)行價購買股票，很復雜但可以換算。假如某只股票的市場價是10元，發(fā)行價是5元，中間5元的差價是無主的，政府沒得到，股份公司沒得到，股民也沒有完全得到。這樣一來，租值消散的問題產生了。這消散包括：(1)耗費了人力、物力。抽簽表銷售網(wǎng)點的人員工資和設備折舊，警察的薪酬等。(2)排隊的成本。且不說提著整箱的現(xiàn)金奔走在全國各地的股民，車馬勞累、旅途辛苦，購表現(xiàn)場經常排起的長龍，一看就令人生畏，一群年輕力壯的人用來干什么不好，偏偏就這樣無端端地給耗費了。(3)由此引起的社會成本。10多年前深圳市排了幾天幾夜隊的股民們因懷疑政府舞弊而發(fā)生騷亂，且不說引起了嚴重的交通堵塞，憤怒的股民還一把火燒掉了許多公共設施和汽車，損失慘重，這事件有案可查。2.資金申購與股票市值配售制度。限于篇幅，我們只好將這兩種股票發(fā)行制度中的租值消散現(xiàn)象放在一起來分析，細心的讀者可以自己去體會區(qū)別，情不同而理相同。只要是政府把股票的發(fā)行價格管制在市價以下，就必然會有租值消散現(xiàn)象，只是程度不同而已。具體而言，這租值消散體現(xiàn)在以下方面：(1)排對的成本。指股票購買者搜集信息的成本，打電腦的耗費。申夠成功的股民可能得到回報，申購不到的股民就只有白費工夫了。(2)資金的成本。幾千億的資金凍結在賬戶上好幾天，毫無作為；假如不是這種制度安排，這幾千億資金可以于很多事情，耗費產生了。至于說這幾千億資金4天的利息為股份公司所得，可以用股票的實際發(fā)行價格提高來解釋。(3)證券交易所為此添加設備的成本。制度安排影響租值消散，新制度經濟學已有定論，不新奇；運用經濟理論來分析中國股票發(fā)行制度下的租值消散現(xiàn)象也不深奧，更無意評價這些制度的優(yōu)劣。我們思考的僅僅是有沒有其他替代的制度安排能減低這種租值消散，既然租值消散是社會資源的耗費，減一點對社會總是有利的。答案是：有。那就是完全市場化的股票發(fā)行制度，價高者得。問題來了，既然是市場化的股票發(fā)行制度能夠使租值的消散最小化，帕累托改進是可能的；那么，為什么到現(xiàn)在中國仍然沒有實行這種制度呢?這問題可不膚淺。說是政府不思改進社會總收益，故意設租，造成社會的耗費，無論如何也說不過去，可能還得從局限條件那方面去想。中國的情況有其特殊性，政治、經濟、產權制度都與別國不同，歷史上存在的制度更不能以今天的眼光來評判，要是一開始中國就實行完全市場化的股票發(fā)行制度，說不準問題還會更嚴重，損失還會更大。也就是說，如果考慮到中國社會所有的歷史局限條件，當時的股票發(fā)行制度可能是最適宜的，租值消散也是最小的。這種解釋不知道能否令人信服。三、股市泡沫理論辨析經濟的泡沫理論起源于新古典經濟學的均衡分析。這理論說，物品的價格是由物品的供給和需求決定的，橫軸代表物品的數(shù)量，縱軸代表物品的價格，市場供給曲線和需求曲線交叉點的縱軸之量就是物品的均衡價格，這就是那著名的剪刀理論。如果物品的市價高于這剪刀理論決定的均衡價格，市場就出現(xiàn)了泡沫。把這理論應用于分析股票市場時，如果股票的市場價格高于那所謂的均衡價格或股票的內在價值，就說股票市場有泡沫了。這理論由來已久，說者言之鑿鑿，似乎有理；聽者先人為主，信以為真，到今天許多經濟學者仍然把它作為判斷一個市場是否正常的客觀標準，并據(jù)此提出改進市場運作的政策建議，可見這理論的影響力。但是，撇開經濟學者的價值判斷不談，僅從理論要有可以被驗證的含意這一角度看，這一理論有值得思考的地方。第一，股票的內在價值或者說均衡價格如何計算。前文我們已經說過，對于股票這種多質的金融資產，因為真實世界中的局限條件太多，企圖準確地計算出股票的價格是差不多是白費心機。再說，真實世界里是不存在所謂的供給和需求曲線的，那只是經濟學家們自己想出來的東西，是空中樓閣，作為理念可取，作為應用不足為憑。真實世界里只有一種價格，那就是市價，所謂的均衡價格并不存在。既然只有一種價格，那所謂的價格與價值偏離或曰泡沫又從何說起?第二，就算世界上真有所謂的均衡價格存在，那么，股票市價與那均衡價格偏離多少算是有泡沫，多少算是沒有泡沫，這個問題也很難解決。如果說只要有偏離，市場就算有泡沫或縮水，那么，這現(xiàn)象在任何市場中都會存在，說了等于沒說。因此，如果這泡沫的概念本身就模糊不清，無法度量，那么，有關泡沫的經濟理論就缺少了理論可以驗證的含意，假說沒有得到驗證就不成其為科學的理論。發(fā)生在2001年初的那場關于中國股票市場有無泡沫的大辯論，可謂波瀾起伏，盛況空前，到現(xiàn)在我們還記憶猶新。贊成泡沫說的學者認為，中國股票市場的平均市盈率太高了，比世界上好些國家股市的市盈率都要高，泡沫已經存在，不擠掉泡沫，風險很大，數(shù)字確鑿，不能不信。我們的問題是：(1)泡沫可不可以度量。一個股票市場的平均市盈率是多少才算有泡沫?中國和外國的股票市場市盈率可不可以作簡單的類比?(2)某些國外股市的市盈率能不能作為判斷中國股市有無泡沫的客觀標準?假如外國股市的市盈率高到與中國股市的市盈率相同甚至超過時，是不是中國股市就沒有泡沫了?諸如此類的問題，到今天仍然在激烈的爭論之中。反對中國股