海信家電研究報(bào)告：國企混改釋放活力-打造新增長曲線未來可期

海信家電研究報(bào)告：國企混改釋放活力_打造新增長曲線未來可期

1.深耕白色家電三十年，家電戰(zhàn)列艦乘風(fēng)起航

1.1.白電優(yōu)質(zhì)企業(yè)，多元品牌布局

第一階段，乘改革開放東風(fēng)的創(chuàng)立期（1984-1999）。1984年，海信家電的前身“珠江冰箱廠”在廣東順德成立。1992年改制為股份公司，全名為“廣東科龍電器股份有限公司”。受益于中國市場帶來家電行業(yè)的高速發(fā)展，公司業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張，海信家電前身廣東科龍分別在1996年、1999年成功在港交所、深交所上市。第二階段，多品牌運(yùn)營的白電業(yè)務(wù)擴(kuò)張期（2000-2010）。創(chuàng)立之初，公司主營冰箱的生產(chǎn)和銷售。1992年改制后，旗下?lián)碛锌讫埡腿萋晝蓚€(gè)品牌。2006年，公司被海信集團(tuán)收購，次年更名為“海信科龍”。2010年，海信集團(tuán)將旗下白電資產(chǎn)全部注入海信科龍，實(shí)現(xiàn)重組，公司擁有海信、科龍和容聲三個(gè)品牌，主營產(chǎn)品覆蓋冰箱、家用空調(diào)、洗衣機(jī)等多個(gè)領(lǐng)域，成為國內(nèi)大型白色家電制造企業(yè)。第三階段，聚焦中央空調(diào)細(xì)分市場的轉(zhuǎn)型期（2011-2019）。

2018年10月，公司正式更名“海信家電”，同年收購約克中國區(qū)中央空調(diào)業(yè)務(wù)，并注入海信日立。借助海信日立變頻多聯(lián)式空調(diào)技術(shù)，海信家電將空調(diào)業(yè)務(wù)版圖向商業(yè)延伸，從白電二線龍頭轉(zhuǎn)為中央空調(diào)龍頭企業(yè)。第四階段，技術(shù)領(lǐng)先把握市場新風(fēng)向的變革期（2020至今）。海信家電迎合國家雙碳政策致力于開發(fā)更節(jié)能、綠色的產(chǎn)品，推出全球首款通過JQA（日本質(zhì)量保證協(xié)會）認(rèn)證的新風(fēng)空調(diào)產(chǎn)品；除傳統(tǒng)白電業(yè)務(wù)外，公司抓住新能源汽車行業(yè)風(fēng)口，于2021年5月31日收購日本三電，業(yè)務(wù)拓展至汽車空調(diào)壓縮機(jī)及綜合熱管理領(lǐng)域。

1.2.產(chǎn)品品類布局多元，打造百億家電名企

空調(diào)：家用商用場景齊全，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。公司的主要收入來源于暖通空調(diào)業(yè)務(wù)。截止2021H1，公司空調(diào)業(yè)務(wù)收入占比56%，其中核心為中央空調(diào)，形成以多聯(lián)機(jī)為主，水機(jī)、風(fēng)冷末端、空氣源熱泵為輔的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，未來將持續(xù)加大研發(fā)投入，保證產(chǎn)品高質(zhì)量，維持海信日立口碑；家用空調(diào)方面，新能效加速產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，健康類空調(diào)

產(chǎn)品熱度提升。海信圍繞用戶舒適和健康的需求，2020年推出新風(fēng)空調(diào)系列，有效占領(lǐng)新風(fēng)細(xì)分市場。冰洗：推出高質(zhì)量差異化產(chǎn)品，破冰存量市場。截止2021H1，公司冰洗業(yè)務(wù)收入占比38%。國內(nèi)冰洗市場逐漸趨于飽和，進(jìn)入存量市場的競爭。海信家電以用戶需求為核心，針對用戶痛點(diǎn)實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，先后推出“真空保鮮科技+全空間離子除菌凈味”的真空系列產(chǎn)品以及搭載RFID（(無線射頻識別）技術(shù)的全空間識別食材管理系列產(chǎn)品，提升產(chǎn)品力拉動消費(fèi)需求。洗衣機(jī)方面，海信繼續(xù)以“蒸燙洗”作為重點(diǎn)技術(shù)方向，推出蒸燙洗系列高端產(chǎn)品，主打衣物的健康除菌和免熨護(hù)理。

汽車空調(diào)壓縮機(jī)及熱管理：堅(jiān)持技術(shù)領(lǐng)先，積極開發(fā)新品。三電圍繞汽車“電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化”，積極開發(fā)高電壓新能源系列產(chǎn)品，迎合高速發(fā)展的新能源汽車行業(yè)需求，不斷加深綜合熱管理核心零部件布局，在超高電壓壓縮機(jī)、新一代熱管理系統(tǒng)研發(fā)方面持續(xù)投入，后續(xù)有望成為海信家電的重要業(yè)績增量。

1.3.深化混合所有制改革，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)

混改前，青島市國資委為海信家電的最終控制人。1）此次混改主體海信集團(tuán)控股（2021年1月20日前為海信電子）是海信集團(tuán)旗下子公司，海信集團(tuán)對海信電子的持股比例為32.36%，是海信集團(tuán)的第一大控股股東。2）在混改前，海信集團(tuán)有權(quán)決定海信電子董事會半數(shù)以上成員的選任并控制董事會，為海信電子的實(shí)際控制人。同時(shí)，海信電子通過海信空調(diào)、海信香港間接持有海信家電44.52%，為海信家電第一大實(shí)控主體。3）海信電子第一大股東海信集團(tuán)由青島市國資委100%控股，因此海信家電由青島市國資委最終控制。

1.4.營業(yè)收入穩(wěn)定增長，內(nèi)銷外售逐年攀升

收入端：營收穩(wěn)步攀升，并表海信日立增厚收入規(guī)模。2016-2020年是公司業(yè)績的平穩(wěn)擴(kuò)張期，此期間公司營收規(guī)模從2016年的267.30億元增長至2020年483.93億元，CAGR為16.00%，增長態(tài)勢較好。2020年公司錄得營業(yè)收入483.93億元，同比大幅增長31.88%，主要系并表海信日立所致。

分業(yè)務(wù)來看，傳統(tǒng)家用白電為主要收入來源，中央空調(diào)業(yè)務(wù)有望帶動公司收入多元化。2020年，公司空冰洗主營業(yè)務(wù)占據(jù)營業(yè)收入的96.01%，其中公司空調(diào)（含商用和家用空調(diào)）營收占比53.34%，實(shí)現(xiàn)收入234億元，同比增長42.87%；冰洗業(yè)務(wù)占比42.67%，實(shí)現(xiàn)收入187億元，同比增長16.00%。近五年空調(diào)營收占比持續(xù)提升，其中中央空調(diào)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較大增量，截至2020年底，子公司海信日立實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入133億元。

2.高端化、差異化破局存量競爭，白電出海打造國際企業(yè)

2.1.冰洗存量市場主導(dǎo)，換新需求刺激高端市場

冰洗市場滲透率達(dá)一戶一機(jī)水平，家電企業(yè)尋求存量突破。1）根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年我國全國居民平均每百戶冰箱/洗衣機(jī)擁有量分別為101.8臺/96.7臺，百戶保有率已接近100%。從保有量水平上看，農(nóng)村和城鎮(zhèn)冰洗行業(yè)已經(jīng)達(dá)到飽和水平，市場再難開辟出新的增量空間，存量替換已成為冰洗需求的主要來源。2）在高端升級的消費(fèi)趨勢下，產(chǎn)品功能迭代速度快，客戶的換新需求不再單純地來源于機(jī)身老化損毀，更多地是現(xiàn)有產(chǎn)品功能受限和客戶對產(chǎn)品性能的極致化追求之間的矛盾。隨著技術(shù)更迭速度的不斷加快，用戶冰洗產(chǎn)品的更換周期將進(jìn)一步被壓縮，家電行業(yè)仍保留存量突破的空間。

冰箱均價(jià)攀升，公司主打高端化發(fā)展路線。從發(fā)展趨勢上看，我國冰箱產(chǎn)業(yè)已經(jīng)結(jié)束了“以價(jià)取勝”的低端競爭局勢，市場上冰箱均價(jià)抬升。隨著主流用戶群體的消費(fèi)升級，消費(fèi)者的主要訴求不再是價(jià)格低廉，使用體驗(yàn)成為首要考慮因素，高端化、智能化產(chǎn)品越來越受用戶青睞，“多開門+大容量”成為未來冰箱產(chǎn)品的主戰(zhàn)場。根據(jù)中怡康監(jiān)測數(shù)據(jù)，2020年多門冰箱線下市場零售額占比同比提升6.7pct，線上市場同比提升4.1pct。同時(shí)，大容積冰箱的需求量也顯著走高，2020年320升以上大容積冰箱銷量占比將近7成，中大型冰箱已成為消費(fèi)者關(guān)注的產(chǎn)品。

海信在研發(fā)端不斷深化投入，提高產(chǎn)品內(nèi)在核心競爭力。2020年研發(fā)費(fèi)用12.85億元，同比提升37.5%，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為3.17%，同比+0.14pct。隨著公司研發(fā)實(shí)力的增強(qiáng)以及產(chǎn)品性能的提升，海信未來發(fā)展重點(diǎn)主要是高端化轉(zhuǎn)型以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高端化調(diào)整。根據(jù)中怡康統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，公司冰箱產(chǎn)品2020年中高端零售額占有率同比提升2.9個(gè)百分點(diǎn)；海信品牌萬元以上冰箱從去年Q4開始通過不斷推新品帶來份額提升，容聲WILL冰箱登上2020年度萬元以上冰箱暢銷榜榜首。

2.2.新風(fēng)空調(diào)符合健康消費(fèi)趨勢，產(chǎn)品差異化立足家空市場

新風(fēng)空調(diào)突破季節(jié)屬性，成為備受消費(fèi)者追捧的新產(chǎn)品。新風(fēng)系統(tǒng)在歐美已普及數(shù)十年，普及率達(dá)90%以上，新風(fēng)空調(diào)通過離心風(fēng)扇技術(shù)，將室外富氧凈化空氣通過空調(diào)的新風(fēng)增氧系統(tǒng)流入到室內(nèi)，保證屋內(nèi)空氣清新。由于國內(nèi)消費(fèi)者開窗通風(fēng)的習(xí)慣比較普遍，新風(fēng)空調(diào)在國內(nèi)始終沒有大范圍得到推廣。2020年初疫情的出現(xiàn)提高消費(fèi)者對健康生活的重視程度，催生了國內(nèi)消費(fèi)者對空調(diào)增氧、凈化、殺菌、消毒等功能的需求。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年1-10月新風(fēng)空調(diào)全渠道零售額為22.11億元，同比增長102%。

新風(fēng)功能提升空調(diào)單品價(jià)值，助力海信空調(diào)量價(jià)雙升。從價(jià)格水平上看，新風(fēng)空調(diào)的均價(jià)顯著高于普通空調(diào)，線下均價(jià)維持在7000元左右水平。由于新風(fēng)空調(diào)有普通空調(diào)所不具備的換新空氣、增氧除菌等功能，相比空調(diào)具有一定溢價(jià)。雖然新風(fēng)空調(diào)目前普及度不及普通空調(diào)，消費(fèi)者會日趨傾向于購買性能齊全、體感舒適的空調(diào)，我國空調(diào)正迎來“新風(fēng)時(shí)代”。隨著在新風(fēng)空調(diào)領(lǐng)域的深入布局，海信空調(diào)業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)存量突破。

面對空調(diào)市場雙巨頭的市場格局，公司空調(diào)產(chǎn)品推行差異化戰(zhàn)略。1）從市場份額上看，空調(diào)行業(yè)呈現(xiàn)明顯的雙寡頭壟斷局勢，美的和格力2020年占據(jù)68.83%的內(nèi)銷市場份額（產(chǎn)業(yè)在線）。2）海信家電在空調(diào)行業(yè)推行創(chuàng)新差異化戰(zhàn)略，開發(fā)出帶有新風(fēng)換氣、凈化空氣的新風(fēng)空調(diào)，符合消費(fèi)者對健康生活的消費(fèi)需求。3）公司新風(fēng)空調(diào)零售額市場份額位于前列。21年1-10月海信新風(fēng)空調(diào)線上、線下零售額市場份額分別為11.04%、24.11%，分別位列行業(yè)第三、第二。

持續(xù)投入新風(fēng)空調(diào)研發(fā)，新風(fēng)空調(diào)產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先。早在2008年，海信家電就生產(chǎn)出國內(nèi)第一臺新風(fēng)空調(diào)，雖然在市場上始終沒有得到熱烈反響，但海信始終沒有放棄新風(fēng)空調(diào)的研制和優(yōu)化。疫情推動新風(fēng)空調(diào)市場需求擴(kuò)張，2020年4月，海信健康家X系列新風(fēng)空調(diào)正式上線。該款空調(diào)通過JQA（日本質(zhì)量保證協(xié)會）認(rèn)證。海信在新風(fēng)空調(diào)領(lǐng)域持續(xù)進(jìn)行技術(shù)迭代，2021年2月推出柔風(fēng)和凈化功能結(jié)合的春風(fēng)系列新風(fēng)空調(diào)。2021年11月1日，海信科龍?jiān)鲅跣嘛L(fēng)空調(diào)KL全新上市，產(chǎn)品集急速新風(fēng)、恒溫新風(fēng)和四重凈化功能為一體，新風(fēng)量和凈化效果進(jìn)一步提升。

新風(fēng)空調(diào)技術(shù)沉淀，力爭國內(nèi)新風(fēng)第一品牌。海信家電在新風(fēng)領(lǐng)域已深耕多年，技術(shù)積累相較其他品牌更為深厚。2020年推出的X系列新風(fēng)空調(diào)在行業(yè)內(nèi)首次采用微正壓新風(fēng)技術(shù)，室內(nèi)污濁空氣在室內(nèi)外壓強(qiáng)差作用下被擠壓出門縫、窗縫。X7空調(diào)柜機(jī)新風(fēng)量達(dá)50m3/h，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同等價(jià)位其他品牌產(chǎn)品，3分鐘能實(shí)現(xiàn)18㎡空間空氣全部換新，新風(fēng)凈化率達(dá)97.5%。海信新風(fēng)空調(diào)保有空氣凈化功能，配備自主研發(fā)的常溫催化觸媒技術(shù)和Hi-nano負(fù)離子技術(shù)，除菌率高達(dá)99.99%，確保室內(nèi)空氣干凈新鮮。海信新風(fēng)空調(diào)配備除濕功能，除濕速度1.5L/h，實(shí)現(xiàn)“空調(diào)+新風(fēng)機(jī)+除濕機(jī)”三機(jī)合一。

海信作為中國家用新風(fēng)空調(diào)的領(lǐng)導(dǎo)者，產(chǎn)品技術(shù)過硬，獲得多項(xiàng)榮譽(yù)。2020年3月，海信牽頭制定中國首個(gè)新風(fēng)空調(diào)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)《帶新風(fēng)功能的房間空氣調(diào)節(jié)器》。2020年發(fā)布Q/0202RSR683-2020《轉(zhuǎn)速可控型新風(fēng)房間空氣調(diào)節(jié)器》，海信新風(fēng)空調(diào)成為行業(yè)僅有入選2020“領(lǐng)跑者”名單的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。憑借過硬的產(chǎn)品實(shí)力，春風(fēng)系列新風(fēng)空調(diào)摘取有“全球智慧生活領(lǐng)域奧斯卡”之稱的“2021艾普蘭優(yōu)秀產(chǎn)品獎”，且該系列產(chǎn)品在在中國空調(diào)行業(yè)高峰論壇榮獲"2021-2022年度中國空調(diào)行業(yè)新風(fēng)空調(diào)優(yōu)選產(chǎn)品"。

2.3.并購整合、自主品牌、體育營銷策略三位一體，品牌出海成就國際化

家電企業(yè)10-20年外銷規(guī)模逐年提升，家電出海大勢所趨。2020年白電整體（冰箱+洗衣機(jī)+空調(diào)）外銷量為12,326萬臺，10-20年外銷CAGR為4.61%，16年以來外銷明顯提速，16-20年外銷CAGR為7.26%。白電外銷占比不斷提升，2020年外銷占比（分母為外銷+內(nèi)銷）為42.62%，對比2010年白電外銷占比為36.55%。我們認(rèn)為白電外銷提升的短期邏輯是海外疫情的訂單回流，長線邏輯是國內(nèi)制造水平的不斷提升和前期我國跨國家電品牌企業(yè)進(jìn)入收獲期，品牌出海是未來5-10年中國家電企業(yè)的重要趨勢。

對外并購+自主品牌，品牌出海打造國際化家電“戰(zhàn)列艦”。1）2018年海信并購斯洛文尼亞家電巨頭Gorenje，正式進(jìn)軍歐洲高端廚電市場，并且?guī)椭鶪orenje在18個(gè)月內(nèi)扭虧為盈。同時(shí)，并購Gorenje幫助公司節(jié)省研發(fā)費(fèi)用和時(shí)間、快速建立產(chǎn)線，切入高端廚電市場。2）海信堅(jiān)持自主品牌戰(zhàn)略，公司的海外業(yè)務(wù)曾經(jīng)主要是OEM，2005年公司明確“要將海信品牌打造成為國際知名品牌”的戰(zhàn)略目標(biāo)，通過自主拓展海外渠道、整合海人力財(cái)務(wù)資源、自主定價(jià)的方式使得海外業(yè)務(wù)擺脫OEM束縛。3）2020年海信+科龍冰箱外銷量為696萬臺，同比大幅增長61.94%（產(chǎn)業(yè)在線）。

3.中央空調(diào)市場規(guī)模前景可期，領(lǐng)跑行業(yè)第二增長曲線明晰

3.1.中央空調(diào)市場容量可觀，多聯(lián)機(jī)主導(dǎo)中央空調(diào)市場

2020年中央空調(diào)市場規(guī)模882.1億元，對比發(fā)達(dá)國家滲透率仍有較大提升空間。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2020年我國中央空調(diào)內(nèi)銷額達(dá)到882.1億元，11-20年CAGR為7%。2021年隨著國內(nèi)疫情得到有效控制和上半年地產(chǎn)竣工回暖，2021年1-9月中央空調(diào)市場內(nèi)銷零售額規(guī)模為868億元，同比增長37.27%（產(chǎn)業(yè)在線）。

對標(biāo)美國70%的中央空調(diào)滲透率，2020年中國中央空調(diào)滲透率僅為16%（分子為中央空調(diào)零售額市場規(guī)模，分母為中央空調(diào)+掛壁式空調(diào)零售額市場規(guī)模）。美國中央空調(diào)滲透率高的主要原因是精裝房占比高（美國精裝房占比為80%），我們認(rèn)為目前中國精裝房占比相比美國仍有較大提升空間（2020年精裝房開盤量占比為32%），國家推行政策鼓勵(lì)精裝修（《關(guān)于加快發(fā)展成品住宅的指導(dǎo)意見》），我們認(rèn)為精裝房滲透率不斷提升帶動中央空調(diào)市場規(guī)?？焖僭鲩L。

競爭格局：“國進(jìn)外退”趨勢明顯，多聯(lián)機(jī)主導(dǎo)增長。根據(jù)暖通空調(diào)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，國產(chǎn)品牌近三年市場占比由45.70%上升至48.14%，逐年提升，國內(nèi)品牌份額優(yōu)勢顯著。分品牌來看，美的、格力憑借單元機(jī)優(yōu)勢穩(wěn)定占據(jù)國內(nèi)中央空調(diào)市場份額前兩位。分產(chǎn)品看，按市場份額從高到低可分為多聯(lián)機(jī)、單元機(jī)、末端、離心機(jī)、螺桿機(jī)、模塊機(jī)等，截止2020年底，我國多聯(lián)機(jī)市場規(guī)模約為516.6億元，占中央空調(diào)市場容量約為58.6%。由于多聯(lián)機(jī)變頻技術(shù)更節(jié)能、附加功能多、控制精度高等優(yōu)勢，主要應(yīng)用于工程渠道，是中央空調(diào)市場實(shí)現(xiàn)增長的主要力量。近五年來，多聯(lián)機(jī)市場占比穩(wěn)步上升，預(yù)計(jì)未來多聯(lián)機(jī)市場地位穩(wěn)固。

3.2.中央空調(diào)行業(yè)的成長邏輯：長期看精裝修滲透率提高和綠色環(huán)保的消費(fèi)趨勢

工程渠道提供長期驅(qū)動力，“新基建”政策帶來新機(jī)遇。中央空調(diào)按渠道類型可分為工程渠道和家裝零售渠道，以工程渠道為核心。近三年工商用市場與家裝零售市場規(guī)模之比約為70:30，并呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢。

相對于傳統(tǒng)分體式空調(diào)，中央空調(diào)使用周期更長、更新需求更低、送風(fēng)更均勻、節(jié)省空間等優(yōu)勢使其更多應(yīng)用于新房裝修、寫字樓、商業(yè)用房等工程渠道，精裝修滲透率進(jìn)一步提升將帶動中央空調(diào)覆蓋率。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，精裝修滲透率從2016年的15%提升至2020年的32%，2020年中央空調(diào)在精裝房的配套率達(dá)到30.7%，預(yù)計(jì)未來持續(xù)增長。同時(shí)，隨著“新基建”的提出和加速落地，軌道交通、5G基站等大型項(xiàng)目拉動大規(guī)模工程新建需求，央空市場將迎來擴(kuò)容機(jī)遇。

中央空調(diào)節(jié)能更高效，符合綠色低碳大趨勢。在國家穩(wěn)步推進(jìn)實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”“碳中和”的壓力下，空調(diào)行業(yè)正在向節(jié)能低碳、綠色環(huán)保的方向轉(zhuǎn)變，隨著中央空調(diào)的技術(shù)發(fā)展，中央空調(diào)的能效比一般優(yōu)于柜式、分體式傳統(tǒng)空調(diào)，更好的實(shí)現(xiàn)節(jié)能?，F(xiàn)今家用中央空調(diào)主要為氟系統(tǒng)多聯(lián)機(jī)，大多采用變頻技術(shù)，室外機(jī)根據(jù)室內(nèi)機(jī)的實(shí)際需要來輸出冷/熱量，通過壓縮機(jī)轉(zhuǎn)速的變化，可以實(shí)現(xiàn)制冷量與房間熱負(fù)荷的自動匹配，比同匹數(shù)定頻空調(diào)更省電。

以面積120m2的三室一廳住宅為例，適用6匹一拖四多聯(lián)機(jī)，一般1匹的電功率為720W，耗電約為720W*6=4320W，如果采用分體式空調(diào)，則需要3臺1.5匹掛壁式空調(diào)和1臺3匹的柜機(jī)，當(dāng)所有庭室機(jī)器全部開啟時(shí)，耗電約為720W*(1.5*3+3)=5400W。目前的中央空調(diào)超配率平均在130%以上，有助于提升電能的使用效率。

3.3.產(chǎn)品+渠道協(xié)同領(lǐng)先市場，中央空調(diào)龍頭地位穩(wěn)固

“日立+海信+約克”三品牌并行，多聯(lián)機(jī)市場份額位居第一。根據(jù)暖通空調(diào)網(wǎng)發(fā)布的2020年中央空調(diào)行業(yè)報(bào)告，海信、日立、約克三個(gè)品牌中央空調(diào)市占率合計(jì)14.82%，為行業(yè)第一。如前文所述，多聯(lián)機(jī)市場占比58.6%，為中央空調(diào)主流產(chǎn)品。若聚焦多聯(lián)機(jī)市場，海信、日立、約克合計(jì)市占率在2019年達(dá)到23.8%，位列行業(yè)第一。

深耕多聯(lián)機(jī)多年，品牌、技術(shù)優(yōu)勢顯著。1）公司始終堅(jiān)持“技術(shù)立企”的理念，依靠過硬的技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì)量立足行業(yè)之首。日立自80年代起深耕多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品，具備壓縮機(jī)等核心技術(shù)上的硬實(shí)力，和國內(nèi)白電龍頭美的、格力等主打單元機(jī)市場的品牌相比，存在明顯技術(shù)壁壘。2）以各品牌6匹一拖五多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品為例，日立是唯一在小匹數(shù)多聯(lián)機(jī)上采用渦旋式壓縮機(jī)的品牌，使產(chǎn)品體積小、重量輕、可靠性更高；日立還具備噪音低、能效高等優(yōu)勢。3）受國家“碳中和”政策以及疫情影響，公司致力于開發(fā)更節(jié)能的產(chǎn)品，2020年領(lǐng)先行業(yè)推出“家用凈化中央空調(diào)”全新品類，依托自研的智慧空氣管理系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)室內(nèi)氣候生態(tài)升級，拉動消費(fèi)需求。

發(fā)力工裝渠道，性價(jià)比優(yōu)勢搶占精裝修市場。1）公司中央空調(diào)在工裝渠道及零售渠道的比例為50:50，因零售端和房地產(chǎn)相關(guān)性強(qiáng)，波動較大，公司未來發(fā)力點(diǎn)主要針對工裝渠道。精裝房市場上，日立在高端樓盤市場份額穩(wěn)居首位，品牌用戶數(shù)量及高端地產(chǎn)城市等多維度領(lǐng)先市場。2）根據(jù)奧維云網(wǎng)發(fā)布的2021年1-7月高端地產(chǎn)中央空調(diào)分析報(bào)告顯示，2021年1-7月，我國精裝修開盤樓盤項(xiàng)目個(gè)數(shù)1824個(gè)，精裝修市場中央空調(diào)配套項(xiàng)目個(gè)數(shù)700個(gè)，項(xiàng)目配套率達(dá)38%。3）高端地產(chǎn)中，日立穩(wěn)居市場第一。在高端地產(chǎn)5萬元/平方米以上樓盤中，日立以33.82%的份額穩(wěn)居第一，在高端地產(chǎn)10萬元/平方米以上的樓盤中，日立以60.21%的份額穩(wěn)居第一。4）日立在精裝修市場打造性價(jià)比優(yōu)勢。精裝房市場上，單套中央空調(diào)日立比大金便宜20%，比格力便宜5%-10%，工裝渠道優(yōu)勢顯著，領(lǐng)先市場。

4.發(fā)力新能源車汽配業(yè)務(wù)，打造第三增長曲線

4.1.受益新能源車市場增長，新能源車用空調(diào)壓縮機(jī)增長可期

政策及需求推動下，我國新能源汽車市場規(guī)模預(yù)計(jì)快速增長。我國新能源汽車銷量自2015年以來增長顯著，2015-2020年由33萬輛增長至137萬輛，CAGR32.8%，其中新能源乘用車銷量由19萬輛增長至125萬輛，CAGR45.7%。受益于國家政策積極引導(dǎo)、居民環(huán)保意識加強(qiáng)、技術(shù)突破以及充電設(shè)施網(wǎng)絡(luò)完善，預(yù)計(jì)我國新能源汽車市場規(guī)模將進(jìn)一步快速增長。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，我國1-10月新能源汽車銷量為252.6萬輛，同比增長188%，滲透率為11.93%，較2017年提升7.53pct。

受益下游新能源車行業(yè)發(fā)展，車用電動渦旋壓縮機(jī)市場需求顯著提升。車用壓縮機(jī)在汽車空調(diào)制冷系統(tǒng)中的主要作用是壓縮和輸送制冷劑蒸汽，是車用空調(diào)系統(tǒng)的中樞，主要分為斜盤式（往復(fù)式壓縮機(jī)的一種）和旋轉(zhuǎn)式（以旋葉式、渦旋式為主）壓縮機(jī)。其中，斜盤式壓縮機(jī)需要依靠發(fā)動機(jī)帶動活塞循環(huán)往復(fù)以獲得動力，渦旋式壓縮機(jī)則通過電控控制電機(jī)轉(zhuǎn)動獲得動能，不依賴汽車發(fā)動機(jī)。

同時(shí)，渦旋式壓縮機(jī)主要采用全封閉或半封閉結(jié)構(gòu)，電機(jī)驅(qū)動與渦旋泵體安裝在同一殼體內(nèi)，因此結(jié)構(gòu)更為緊湊，安裝更加方便，體積也更小，并且還有噪音低、使用壽命長、重量輕等性能優(yōu)勢。新能源汽車空調(diào)壓縮機(jī)相比傳統(tǒng)燃油車技術(shù)難度更大、壁壘更高。相較于傳統(tǒng)燃油車，新能源汽車一方面沒有發(fā)動機(jī)，另一方面則新增了動力電池?zé)峁芾砘芈罚ㄔ黾觕hiller、電池冷卻水板、閥件、PTC等），要求壓縮機(jī)結(jié)構(gòu)緊湊、體積小。因此，車用電動渦旋壓縮機(jī)更能滿足新能源車的整體要求，目前燃油車以斜盤式壓縮機(jī)為主，而新能源車則主要搭載渦旋壓縮機(jī)。在價(jià)格上，渦旋壓縮機(jī)單價(jià)較斜盤式壓縮機(jī)更高，二者分別為1500元和400元左右（蓋世汽車）。

4.2.熱泵空調(diào)性能優(yōu)勢突出大勢所趨，拉升單車空調(diào)系統(tǒng)價(jià)值

熱泵空調(diào)系統(tǒng)是新能源車空調(diào)系統(tǒng)未來發(fā)展趨勢。現(xiàn)階段新能源車空調(diào)系統(tǒng)主要有兩種方案：

1）PTC熱敏制熱+傳統(tǒng)單冷系統(tǒng)：制熱時(shí)車內(nèi)通過溫敏電阻絲加熱，當(dāng)車內(nèi)溫度下降時(shí)，電阻絲電阻減小，在相同電壓下釋放更多熱量；制冷時(shí)則與傳統(tǒng)燃油車空調(diào)制冷原理相似。

2）熱泵空調(diào)系統(tǒng)：制熱時(shí)鼓風(fēng)機(jī)將外部空氣吸入空調(diào)系統(tǒng)，壓縮機(jī)將空氣中的熱量壓縮形成熱空氣，熱空氣被輸送進(jìn)車廂內(nèi)，剩余的氣體被排出車外；制冷時(shí)則將四通閥方向調(diào)轉(zhuǎn)，空氣熱量從車內(nèi)向車外流出。相比PTC系統(tǒng)，熱泵空調(diào)單位時(shí)間的能耗大約降低50%，在冬季開暖風(fēng)的情況下，裝載熱泵空調(diào)系統(tǒng)的新能源車?yán)m(xù)航里程相比PTC熱敏系統(tǒng)的新能源車提升10%-15%。雖然目前由于熱泵空調(diào)系統(tǒng)成本較高、技術(shù)不完善（熱泵系統(tǒng)在-10℃以下無法使用）等因素影響，新能源車空調(diào)系統(tǒng)仍以PTC為主，在未來技術(shù)成熟和成本進(jìn)一步降低后，熱泵空調(diào)將成為新能源車空調(diào)系統(tǒng)發(fā)展趨勢，滲透率有望大幅提升。

新能源車行業(yè)成長迅速+熱泵空調(diào)系統(tǒng)發(fā)展，單車空調(diào)系統(tǒng)價(jià)值不斷提升。由于新能源汽車空調(diào)系統(tǒng)相比燃油車更加復(fù)雜、技術(shù)門檻更高，因而單車價(jià)值也比傳統(tǒng)燃油車價(jià)格更高。新能源車PTC和熱泵空調(diào)系統(tǒng)每套價(jià)格約為3500元和4000元（蓋世汽車數(shù)據(jù)），而普通燃油車空調(diào)系統(tǒng)每套價(jià)格僅為2300元左右。根據(jù)我們的測算，2020年我國新能源車空調(diào)系統(tǒng)市場規(guī)模約為48.6億元，17-20年CAGR20.4%；同時(shí)，2020年新能源車用空調(diào)系統(tǒng)銷售額占車用空調(diào)銷售額比重約為8.3%，較2017年提升4.3pct。

4.3.技術(shù)、客戶儲備雄厚，三電為車用空調(diào)系統(tǒng)制造領(lǐng)域頭部企業(yè)

日本三電是全球性的車用空調(diào)系統(tǒng)的頭部企業(yè)，全球新能源車空調(diào)系統(tǒng)位居第二。三電日本三電公司的前身成立于1940年，1970年開始生產(chǎn)汽車壓縮機(jī)，進(jìn)入汽配制造行業(yè)、空調(diào)制造行業(yè)。1973年公司在東京證券交易所上市，并更名為“三共電機(jī)株式會社（簡稱：日本三電）”。日本三電在美國、新加坡、歐洲、中國相繼建立了海外基地，在全球范圍內(nèi)不斷擴(kuò)大壓縮機(jī)的生產(chǎn)和銷售。

日本三電深耕新能源車用空調(diào)配件，產(chǎn)品技術(shù)、客戶基礎(chǔ)兼?zhèn)洹?）產(chǎn)品方面，三電電動渦旋壓縮機(jī)容積效率高、功耗低；通過特有的機(jī)械結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)低噪音、低共振；能夠?qū)崿F(xiàn)高速運(yùn)轉(zhuǎn)（最大轉(zhuǎn)速可達(dá)12000rpm）。在熱泵空調(diào)系統(tǒng)方面，三電開發(fā)出在低溫下能夠兼?zhèn)湫屎涂煽啃缘臒岜脡嚎s機(jī)，同時(shí)三電熱泵系統(tǒng)開發(fā)出可降低電池能耗的高能效熱泵系統(tǒng)，延長熱泵新能源汽車的續(xù)航里程。2）在客戶基礎(chǔ)上，三電深耕汽配領(lǐng)域50余年，三電的崛起得益于日系車企在70年代快速發(fā)展，并且三電經(jīng)營新能源車汽配業(yè)務(wù)接近20年，積累下深厚的客戶基礎(chǔ)。目前，與三電有合作的知名車企有本田、豐田為代表的日系車企和大眾、標(biāo)致、雪鐵龍等歐洲車企。

4.4.并購三電協(xié)同賦能，全力打造新增長曲線

日本三電陷入經(jīng)營困局，海信有望助其扭虧為盈。受到新冠疫情導(dǎo)致的市場萎縮、內(nèi)部管理層級龐大、資金周轉(zhuǎn)不力等因素的影響，導(dǎo)致三電經(jīng)營出現(xiàn)困難。2021年日本三電以2億美元出售向海信家電出售其75%的股份，公司于2021年半年報(bào)并表三電?？紤]到公司具備豐富的并購整合產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為公司能夠成功消化三電負(fù)債、整合企業(yè)資源，帶領(lǐng)三電扭虧為盈、實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

海信家電并購日本三電發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，幫助三電走出經(jīng)營困境。1）海信的管理層（包括海信視像）擁有多年的海外并購整合經(jīng)驗(yàn)。2018年海信并購東歐當(dāng)?shù)丶译婟堫^企業(yè)Gorenje，并在18個(gè)月之內(nèi)扭虧；2019年（海信視像）并購東芝彩電業(yè)務(wù)，并在12個(gè)月之內(nèi)扭虧；和日立的協(xié)同也提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)。我們認(rèn)為海信（包括海信視像）在Gorenje、東芝彩電的成功經(jīng)驗(yàn)也會復(fù)制到日本三電上。2）在組織管理上，日本企業(yè)組織管理架構(gòu)復(fù)雜，公司助力裁撤冗員。3）長時(shí)間以來，海信集團(tuán)積極培育汽車電子領(lǐng)域，和一汽、二汽等國產(chǎn)車企在車用空調(diào)上已經(jīng)展開合作，公司可以利用在國內(nèi)已有的客戶優(yōu)勢賦能日本三電在中國區(qū)業(yè)務(wù)的拓展。同時(shí)，日本三電也與公司在采購上開始協(xié)同。4）在技術(shù)層面，新能源車電動壓縮機(jī)是家用電器壓縮機(jī)的向外延伸，三電可以借鑒海信在白電的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)。

三電助力海信快速進(jìn)軍新能源車用空調(diào)行業(yè)，盡享新能源汽車在中國快速滲透的紅利。1）家電行業(yè)市場競爭激烈，傳統(tǒng)白電形成美的、海爾、格力三足鼎立的態(tài)勢，進(jìn)入新能源車配件行業(yè)形成公司新的增長曲線，推動產(chǎn)業(yè)升級。2）日本三電通過多年的經(jīng)營和優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量贏得下游車企的口碑和品牌影響力，同時(shí)監(jiān)管部門對電動壓縮機(jī)安全性能方面的認(rèn)證更加嚴(yán)格，海信可以借助日本三電的品牌和認(rèn)證資格快速切入新能源車用空調(diào)行業(yè)。3）由于中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情導(dǎo)致的貿(mào)易環(huán)境不穩(wěn)定，中國企業(yè)面臨“卡脖子技術(shù)”的風(fēng)險(xiǎn)，日本三電掌握新能源車空調(diào)系統(tǒng)和車用壓縮機(jī)的核心技術(shù)，并購核心技術(shù)有助于公司減少對外的技術(shù)依賴、更好地應(yīng)對貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。

5.混改落地優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，戰(zhàn)略投資者賦能品牌出海

5.1.新任高層注入新鮮血液，股權(quán)分散提升靈活性

青島市國資委退出實(shí)際控制，管理層人事變動為公司注入新鮮血液。1）根據(jù)公司公告，2020年12月24日青島新豐以現(xiàn)金37.5億元對公司母公司青島海信集團(tuán)（原海信電子控股）增資。增資后青島新豐及其一致行動人合計(jì)持有公司股份27%，青島市國資委退出實(shí)際控制，完成國企混改。2）混改后公司管理層發(fā)生變動，有助于公司管理層注入新鮮血液，保持企業(yè)發(fā)展活力。根據(jù)2021年中報(bào)，公司管理層聘任夏章抓先生、孫佳慧女士、尹志新先生任公司高層。

5.2.引入新豐戰(zhàn)略投資者，助力公司品牌出海

新入戰(zhàn)略投資者整合航運(yùn)資源，打開公司外銷航運(yùn)渠道。青島新豐最終受益人（天眼查）楊紹鵬擔(dān)任青島新豐執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，同時(shí)擔(dān)任青島海豐國際董事長。海豐國際（HK.01308）核心業(yè)務(wù)是集運(yùn)、船代、船經(jīng)，提供貨船航運(yùn)全方位服務(wù)。截至2021年6月30日，海豐國際運(yùn)行的集裝箱船只95艘，半年期間海豐國際共計(jì)運(yùn)送149萬集裝箱，共經(jīng)營75條貿(mào)易航線，覆蓋中國大陸、香港、東南亞等72個(gè)港口，同時(shí)公司計(jì)劃在2024年前交收37艘新船用于開拓航運(yùn)業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為新入戰(zhàn)略投資者幫助公司整合外貿(mào)資源，打開公司外銷的航運(yùn)運(yùn)輸渠道，方便公司出口業(yè)務(wù)開展。

6.盈利預(yù)測

6.1.收入端：預(yù)計(jì)21-23年?duì)I業(yè)收入為672/771/847億元（含三電）

我們預(yù)計(jì)公司21-23年?duì)I業(yè)收入（含日本三電）分別為672/771/847億元，對應(yīng)增速為38.9%/14.7%/9.9%。若排除日本三電，我們預(yù)計(jì)公司21-23年?duì)I業(yè)收入分別為589/671/747億元，對應(yīng)增速為21.8%/13.9%/11.3%。

冰箱：預(yù)計(jì)公司21-23年冰箱業(yè)務(wù)營業(yè)收入為166.5/185.2/200.3億元。公司自成立以來持續(xù)經(jīng)營冰箱業(yè)務(wù)，而洗衣機(jī)業(yè)務(wù)自2015年開展，因此冰箱營收占比更大，我們假設(shè)2020年公司冰箱占冰洗業(yè)務(wù)比重為80%。2）考慮到全國冰箱百戶保有量已經(jīng)接近“一戶一機(jī)”，冰箱行業(yè)進(jìn)入存量競爭，但公司不斷推進(jìn)冰箱產(chǎn)品智能化、高端化，不斷完善產(chǎn)品渠道。3）我們認(rèn)為公司冰箱業(yè)務(wù)增速快于行業(yè)平均，預(yù)計(jì)公司21-23年冰箱業(yè)務(wù)收入增速為13.3%/11.2%/8.2%，出貨量增速為10.0%/8.0%/5.0%，均價(jià)增速為3.0%/3.0%/3.0%。

洗衣機(jī)：預(yù)計(jì)公司21-23年洗衣機(jī)業(yè)務(wù)營業(yè)收入為48.2/57.1/64.7億元。1）公司自2015年以來開始經(jīng)營洗衣機(jī)業(yè)務(wù)，由于基數(shù)低，洗衣機(jī)業(yè)務(wù)目前正處于高速發(fā)展的階段。并且根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，公司洗衣機(jī)市場份額不斷提升。2）我們假設(shè)公司洗衣機(jī)占冰洗業(yè)務(wù)的比重不斷提升，預(yù)計(jì)公司21-23年洗衣機(jī)收入占冰洗業(yè)務(wù)比重分別為22%/23%/24%。3）預(yù)計(jì)公司21-23年洗衣機(jī)業(yè)務(wù)收入增速為28.8%/18.5%/13.3%，出貨量增速為25.0%/15.0%/10.0%，均價(jià)增速為3.0%/3.0%/3.0%。

中央空調(diào)：預(yù)計(jì)公司21-23年中央空調(diào)業(yè)務(wù)營業(yè)收入為131.2/161.7/195.2億元。根據(jù)上市公司公告，公司2021年前三季度海信日立中央空調(diào)業(yè)務(wù)收入同比增長50%，Q3單季度收入同比增長30%。我們