啤酒行業(yè)研究：受益于提價(jià)-龍頭業(yè)績(jī)有望加速增長(zhǎng)

啤酒行業(yè)研究：受益于提價(jià)_龍頭業(yè)績(jī)有望加速增長(zhǎng)

一、復(fù)盤(pán)歷史上啤酒行業(yè)兩輪提價(jià)，提價(jià)后龍頭酒企業(yè)績(jī)往往會(huì)加速增長(zhǎng)

原材料成本上漲是啤酒企業(yè)大幅提價(jià)的重要催化劑。復(fù)盤(pán)2008年和2018年啤酒行業(yè)大幅提價(jià)，原材料成本上漲是重要催化劑。以2020年青島啤酒的制造成本為例，其中包裝物（瓶子、紙箱等）、制造費(fèi)用、麥芽的成本占比分別為50.89%、19.21%、12.19%，由于原材料成本占比較大，包裝物、麥芽等原材料價(jià)格的提升會(huì)對(duì)公司的制造成本帶來(lái)較大壓力，酒企為應(yīng)對(duì)短時(shí)間內(nèi)成本的大幅提升往往會(huì)選擇直接提價(jià)。

直接提價(jià)后，啤酒企業(yè)業(yè)績(jī)往往加速提升。復(fù)盤(pán)過(guò)去兩輪提價(jià)潮，直接提價(jià)后啤酒企業(yè)業(yè)績(jī)往往加速提升。2008年第一輪提價(jià)，2009年華潤(rùn)啤酒/青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒毛利率分別提升

1.59/2.28/3.27/3.12/6.45pct，凈利率提升1.31/2.63/0.57/1.37/1.22pct，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)25.45%/79.16%/10.91%/36.03%/42.84%；2018年第二輪提價(jià)，2019年華潤(rùn)/青島/重啤/燕京/珠江毛利率分別提升1.70/1.26/1.76/0.53/6.29pct，凈利率提升0.85/1.02/8.19/0.32/2.67pct，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)34.29%/30.23%/62.61%/27.76%/35.77%。受益均價(jià)提升，09和19年啤酒企業(yè)業(yè)績(jī)均加速提升，推動(dòng)板塊指數(shù)提升顯著。

（一）08年直接提價(jià)，09年華潤(rùn)/青島/重啤凈利潤(rùn)增長(zhǎng)25%/79%/11%

受益于直接提價(jià)，09年華潤(rùn)/青島/重啤凈利潤(rùn)增長(zhǎng)25.45%/79.16%/10.91%。為覆蓋原材料成本上漲的壓力，08年啤酒企業(yè)集體提價(jià)，直接提價(jià)推動(dòng)均價(jià)提升，08年華潤(rùn)啤酒/青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒均價(jià)同比提升

13.59%/9.48%/11.01%/6.21%/1.23%。受益于均價(jià)提升，09年華潤(rùn)啤酒/青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒毛利率提升1.59/2.28/3.27/3.12/6.45pct，凈利率提升1.31/2.63/0.57/1.37/1.22pct，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)25.45%/79.16%/10.91%/36.03%/42.84%。08年直接提價(jià)帶動(dòng)的均價(jià)提升是各啤酒企業(yè)09年業(yè)績(jī)加速提升的主要原因。此外，08年啤酒行業(yè)發(fā)展尚未迎來(lái)銷量拐點(diǎn)，提價(jià)后龍頭酒企銷量依然保持著穩(wěn)定的增長(zhǎng)，09年華潤(rùn)/青島/重啤/燕京/珠江銷量同比增長(zhǎng)15.29%/9.85%/2.11%/10.66%/-2.56%。

業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的支撐下，09年板塊股價(jià)漲幅76.51%。啤酒企業(yè)業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)帶動(dòng)了PE估值的提升，根據(jù)Wind，09年啤酒板塊/華潤(rùn)啤酒/青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒股價(jià)漲幅

76.51%/95.91%/86.26%/73.80%/42.57%。

（二）18年直接提價(jià)，19年華潤(rùn)/青島/重啤凈利潤(rùn)增長(zhǎng)34%/30%/63%

受益于直接提價(jià)，19年華潤(rùn)/青島/重啤業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)34.29%/30.23%/62.61%。受原材料成本上漲催化，18/19年啤酒企業(yè)集體提價(jià)，直接提價(jià)推動(dòng)均價(jià)提升，18年華潤(rùn)啤酒/青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒均價(jià)同比提升

11.92%/0.20%/2.00%/7.54%/4.20，19年提升3.24%/5.02%/7.14%/3.97%/3.25%。受益于均價(jià)提升，19年華潤(rùn)/青啤/重啤/燕京/珠江毛利率分別提升1.70/1.26/1.76/0.53/6.29pct，帶動(dòng)凈利率提升0.85/1.02/8.19/0.32/2.67pct（重慶啤酒凈利率大幅提升主要受益于大額醫(yī)保的政策變動(dòng)），推動(dòng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)34.29%/30.23%/62.61%/27.76%/35.77%。18/19年直接提價(jià)帶動(dòng)的均價(jià)提升是各啤酒企業(yè)19年業(yè)績(jī)加速提升的主要原因。此外，18年啤酒行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)跨過(guò)了13年銷量的拐點(diǎn)，無(wú)論提價(jià)與否，龍頭酒企的銷量均受到勞動(dòng)力人口下滑的影響而開(kāi)始緩慢下滑，19年華潤(rùn)/青啤/重啤/燕京/珠江銷量同比增長(zhǎng)0.88%/0.25%/-0.08%/-2.77%/1.44%。

業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的支撐下，19年板塊股價(jià)漲幅38.30%。啤酒企業(yè)業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)帶動(dòng)了估值的提升，根據(jù)Wind，19年啤酒板塊/華潤(rùn)啤酒/青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒股價(jià)漲幅

38.30%/67.43%/49.47%/78.08%/17.42%/64.28%。

二、格局改善及消費(fèi)升級(jí)是提價(jià)基礎(chǔ)，未來(lái)龍頭酒企均價(jià)增長(zhǎng)有望提速

競(jìng)爭(zhēng)格局改善及消費(fèi)升級(jí)是酒企直接提價(jià)的基礎(chǔ)。從供給端來(lái)看，啤酒行業(yè)集中度提高帶來(lái)的產(chǎn)品定價(jià)權(quán)向頭部酒企轉(zhuǎn)移是行業(yè)脫離價(jià)格戰(zhàn)提升均價(jià)的前提；從需求端來(lái)看，全國(guó)居民人均可支配收入的不斷提升是啤酒行業(yè)均價(jià)提升的基礎(chǔ)。

供給端：我們前期發(fā)布的深度報(bào)告《啤酒行業(yè)高端化，重啤和華潤(rùn)最受益》中詳細(xì)闡述了2018年是啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善的拐點(diǎn)，同時(shí)也是啤酒行業(yè)盈利能力改善的拐點(diǎn)這一觀點(diǎn)。我們以ROE為衡量指標(biāo)，2018-2020年華潤(rùn)、青島、重啤的ROE分別從5.24%、8.10%、35.00%提升至10.24%、11.06%、107.47%。進(jìn)一步來(lái)看，行業(yè)集中度提高帶來(lái)產(chǎn)品定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移是各酒企ROE提升的主因。在供給端競(jìng)爭(zhēng)格局改善的背景下，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和直接提價(jià)推動(dòng)的均價(jià)增長(zhǎng)有望提速。

需求端：供給端提價(jià)同時(shí)也需要需求端來(lái)承接，消費(fèi)升級(jí)是啤酒行業(yè)均價(jià)提升的基礎(chǔ)。根據(jù)Wind，2013-2020年我國(guó)全國(guó)居民人均可支配收入從18310.8元提升至32188.8元，復(fù)合增速8.39%。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫(kù)在《中國(guó)消費(fèi)者2030年面貌前瞻》中預(yù)計(jì)，2017-2030年我國(guó)中產(chǎn)階級(jí)及以上人口復(fù)合增速有望達(dá)10.44%。而從啤酒行業(yè)的均價(jià)來(lái)看，2001-2020年啤酒行業(yè)均價(jià)從1724.6元提升至3373.8元，復(fù)合增速僅有3.59%，顯著低于過(guò)去全國(guó)居民人均可支配收入增速。我們認(rèn)為這主要是因?yàn)檫^(guò)去供給端競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)均價(jià)提升受限所致。在2018年供給端格局改善后，疊加需求端消費(fèi)升級(jí)過(guò)去一直領(lǐng)先于啤酒行業(yè)整體，預(yù)計(jì)啤酒行業(yè)未來(lái)的均價(jià)增長(zhǎng)有望提速。

三、受益于直接提價(jià)，22年龍頭酒企業(yè)績(jī)有望加速增長(zhǎng)

受原材料成本上漲催化，21年各酒企陸續(xù)落地提價(jià)政策。根據(jù)Wind，21年1-9月份我國(guó)進(jìn)口大麥、小麥均價(jià)漲幅分別為15.75%、13.24%；1-5月份玻璃價(jià)格指數(shù)漲幅8.46%；1-11月份瓦楞紙、鋁材均價(jià)漲幅26.58%、20.49%。根據(jù)啤酒板，在原材料成本持續(xù)提升的背景下，各酒企21年以來(lái)陸續(xù)落地了提價(jià)政策?？紤]到一季度和四季度一般為啤酒銷售的淡季，提價(jià)對(duì)于銷售的影響較小，同時(shí)也給酒企預(yù)留了在明年旺季前理順新價(jià)格體系的時(shí)間，因此我們預(yù)計(jì)在21年底和22年初酒企有望落地更多提價(jià)政策。

預(yù)計(jì)本輪提價(jià)幅度有望超過(guò)18年，22年啤酒企業(yè)業(yè)績(jī)有望加速提升。我們認(rèn)為21/22年這輪提價(jià)的幅度有望超過(guò)18/19年，主要有兩點(diǎn)原因：（1）根據(jù)我們前期發(fā)布的報(bào)告《華潤(rùn)啤酒：啤酒行業(yè)龍頭，渠道變革有望加速高端化》，從報(bào)表口徑來(lái)看，20年啤酒行業(yè)CR5達(dá)到94%，行業(yè)集中度已經(jīng)達(dá)到較高的水平，格局改善帶來(lái)的產(chǎn)品定價(jià)權(quán)向頭部酒企轉(zhuǎn)移現(xiàn)象更為明顯；（2）18/19年提價(jià)正處于行業(yè)格局改善的拐點(diǎn)檔口，因此在結(jié)構(gòu)升級(jí)和直接提價(jià)的動(dòng)作上各酒企相對(duì)保守，經(jīng)歷了三年的發(fā)展和驗(yàn)證后，高端化已經(jīng)成為行業(yè)發(fā)展的主旋律，提高產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和均價(jià)已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)，因此我們預(yù)計(jì)在此次成本上漲的催化下，21/22年各龍頭酒企將加速提價(jià)。從宏觀層面來(lái)看，根據(jù)wind預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022年CPI升溫、PPI降溫，成本端漲價(jià)將帶動(dòng)CPI提升，預(yù)計(jì)22年成本有望回落。直接提價(jià)疊加成本回落，預(yù)計(jì)22年啤酒企業(yè)業(yè)績(jī)有望加速提升。此外，復(fù)盤(pán)過(guò)去兩輪提價(jià)，龍頭酒企提價(jià)成功率高，對(duì)銷量影響相對(duì)更小，價(jià)格傳導(dǎo)更為順利，我們認(rèn)為提價(jià)時(shí)期應(yīng)優(yōu)選龍頭公司。

四、預(yù)計(jì)22年華潤(rùn)/青島/重啤均價(jià)提升幅度有望達(dá)10%+/10%+/7%+

受益直接提價(jià)疊加需求回暖，預(yù)計(jì)2022年華潤(rùn)/青啤/重啤均價(jià)提升幅度有望達(dá)10%+/10%+/7%+。從均價(jià)來(lái)看，自2018年行業(yè)價(jià)格拐點(diǎn)以來(lái)，各酒企的均價(jià)提升速度均有加快，21年上半年華潤(rùn)啤酒均價(jià)同比提升7.5%，21年前三季度青啤和重啤均價(jià)分別同比提升7.45%和4.73%。結(jié)構(gòu)升級(jí)和直接提價(jià)對(duì)酒企均價(jià)提升的貢獻(xiàn)程度一般維持在1：4，以各酒企今年截止到目前為止的均價(jià)提升幅度為基礎(chǔ)，疊加今年年底及明年年初的直接提價(jià)空間，我們預(yù)計(jì)2022年華潤(rùn)/青啤/重啤的均價(jià)提升幅度有望達(dá)10%+/10%+/7%+。從銷量來(lái)看，21年上半年華潤(rùn)啤酒銷量同比提升4.9%，21年前三季度青啤和重啤銷量分別同比提升2.02%和18.29%。重啤銷量受益于烏蘇大單品放量而高速增長(zhǎng)，華潤(rùn)和青啤基本維穩(wěn)?？紤]到今年啤酒銷量一定程度受到疫情反復(fù)以及強(qiáng)降雨影響，我們預(yù)計(jì)2022年華潤(rùn)/青啤/重啤的銷量增速有望繼續(xù)維持甚至略有提升。

受益直接提價(jià)疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，預(yù)計(jì)2022年華潤(rùn)/青啤/重啤凈利率提升幅度有望達(dá)2pct+/2pct+/1pct+。自2018年行業(yè)價(jià)格拐點(diǎn)以來(lái)，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的推動(dòng)下，華潤(rùn)和青啤的毛利率、凈利率均以年均1.5pct左右的幅度提升，重啤由于仍處在從西部地區(qū)走向全國(guó)化的過(guò)程中，銷售費(fèi)用率承壓，凈利率略有下滑。根據(jù)我們上文的判斷，受益于直接提價(jià)幅度的擴(kuò)大以及成本端維穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)2022年龍頭酒企的盈利水平有望加速提升，預(yù)計(jì)提升幅度將大于2018-2020年。其中，華潤(rùn)/青啤的毛利率、凈利率提升幅度有望達(dá)到2pct以上，重啤凈利率提升幅度有望達(dá)1pct以上。

業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的支撐下，龍頭酒企估值提升明顯。復(fù)盤(pán)2018年提價(jià)潮，受益直接提價(jià)疊加成本回落后，2019年龍頭酒企業(yè)績(jī)加速提升，同時(shí)推動(dòng)估值明顯提升。預(yù)計(jì)2022年在龍頭酒企業(yè)績(jī)加速提升的背景下，估值也有望迎來(lái)提升。

五、重點(diǎn)公司分析

（一）華潤(rùn)啤酒：聯(lián)姻喜力補(bǔ)強(qiáng)高端品牌矩陣，渠道變革有望加速高端化

品牌補(bǔ)強(qiáng)疊加渠道變革，華潤(rùn)有望加速高端化。華潤(rùn)啤酒擁有酒企中最多的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，達(dá)12個(gè)，但主要依靠普低檔的產(chǎn)品維持市場(chǎng)份額，給消費(fèi)者留下了偏低端的品牌印象。盡管優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)多，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)空間大，但僅僅依靠華潤(rùn)自身的高端品牌較難以實(shí)現(xiàn)突圍。2018年與喜力達(dá)成戰(zhàn)略合作后，公司補(bǔ)齊了高端品牌的短板，和嘉士伯一樣成為了唯二同時(shí)擁有本土+國(guó)際高端品牌的酒企，實(shí)現(xiàn)了“兩條腿走路”。公司的高端化戰(zhàn)略清晰，先從基地市場(chǎng)入手，后擴(kuò)展至高檔市場(chǎng)容量更大的地區(qū)。與喜力的合作有望改善公司整體高端品牌的形象，有利于華潤(rùn)進(jìn)一步貫徹渠道和招商的策略，同時(shí)雙方也有望通過(guò)資源的互補(bǔ)來(lái)提升在高端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

預(yù)計(jì)未來(lái)三年華潤(rùn)高檔啤酒銷量復(fù)合增長(zhǎng)18%，達(dá)到194萬(wàn)噸左右。2020年公司高端啤酒銷量118萬(wàn)噸，其中喜力及其他國(guó)際品牌約25萬(wàn)噸。根據(jù)公司的規(guī)劃，2025年次高端及以上產(chǎn)品目標(biāo)做到400萬(wàn)噸，其中次高端主力產(chǎn)品勇闖天涯SuperX目標(biāo)做到100萬(wàn)噸，即高端產(chǎn)品目標(biāo)300萬(wàn)噸。與喜力的合作一定程度上補(bǔ)強(qiáng)了公司在高端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，但考慮到華潤(rùn)對(duì)啤酒的高端化運(yùn)作仍處于起步階段，渠道招商以及人才隊(duì)伍的搭建仍需要時(shí)間的積累。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，剔除喜力和其他國(guó)際高端品牌的銷量，過(guò)去5年公司自身的高端品牌銷量增速在7%左右。依靠喜力品牌力及其他國(guó)際高端品牌的加持，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年華潤(rùn)高檔啤酒銷量復(fù)合增速有望達(dá)到18%左右，從2020年的118萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2023年的194萬(wàn)噸左右。

（二）青島啤酒：國(guó)產(chǎn)品牌崛起，通過(guò)完善高端產(chǎn)品矩陣發(fā)掘新增長(zhǎng)點(diǎn)

百年品牌積淀，聚焦“青島”打造國(guó)產(chǎn)啤酒第一品牌。青島啤酒成立于1903年，前身是日耳曼啤酒公司青島股份公司，距今已有百年歷史。青島啤酒已在全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)銷售，是國(guó)外市場(chǎng)上銷量最高的中國(guó)啤酒品牌，在全球范圍內(nèi)亦有廣泛的知名度。據(jù)世界品牌實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的2021年《中國(guó)500最具價(jià)值品牌》排行榜，青島啤酒以1985.66億元的品牌價(jià)值連續(xù)18年居中國(guó)啤酒行業(yè)首位。青島啤酒極具影響力的國(guó)產(chǎn)品牌地位是支撐其打造國(guó)產(chǎn)高端品牌的基礎(chǔ)。

預(yù)計(jì)未來(lái)三年青島高檔啤酒銷量復(fù)合增長(zhǎng)16%，達(dá)到173萬(wàn)噸左右。2020年公司高端啤酒銷量111萬(wàn)噸，2015-2020年復(fù)合增長(zhǎng)14%，略低于行業(yè)整體，其中純生約73萬(wàn)噸，是支撐公司高端啤酒銷量增長(zhǎng)的主力。宏觀來(lái)看，目前高端啤酒市場(chǎng)中，中國(guó)與國(guó)際高端品牌的比例在3：7左右，受益于國(guó)產(chǎn)品牌崛起，預(yù)計(jì)該比例在2025年將達(dá)到5：5左右。為了進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)產(chǎn)強(qiáng)品牌力的優(yōu)勢(shì)，公司不斷擴(kuò)展高端品牌矩陣，發(fā)掘出了更多的增長(zhǎng)點(diǎn)，陸續(xù)推出了白啤、皮爾森、鴻運(yùn)當(dāng)頭、逸品純生等國(guó)產(chǎn)高端品牌。受益于國(guó)潮的趨勢(shì)以及公司國(guó)產(chǎn)高端品牌矩陣的不斷完善，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年青島高檔啤酒銷量復(fù)合增速將略高于2015-2020年的14%，有望維持在16%左右，從2020年的111萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2023年的173萬(wàn)噸左右。

（三）重慶啤酒：高端化運(yùn)作能力強(qiáng)，大單品烏蘇是未來(lái)主要增長(zhǎng)動(dòng)力

高端化運(yùn)作能力強(qiáng)，國(guó)產(chǎn)+國(guó)際高端品牌有望充分享