房地產(chǎn)行業(yè)2022年投資策略：快周轉(zhuǎn)的異化、式微與行業(yè)新生

房地產(chǎn)行業(yè)2022年投資策略：快周轉(zhuǎn)的異化、式微與行業(yè)新生

12021年的行業(yè)圖景：“前無古人”的一年

2021年是中國房地產(chǎn)“前無古人”的一年，縱觀中國房地產(chǎn)近30年的歷史，無法找到與2021年類似的年份。相比過去幾年地產(chǎn)行業(yè)略顯沉悶的“韌性”，2021年的房地產(chǎn)行業(yè)完全稱得上跌宕起伏。上半年在銷售超預(yù)期、熱點(diǎn)區(qū)域房企“搶地”。進(jìn)入7月，行業(yè)“一夜入冬”，銷售景氣度迅速回落，土地?zé)岫妊杆傧陆?，信用事件愈演愈烈，“躺平”成為很多房企的共同選擇。——但這些都只是表象，表象背后的邏輯線索才是理解行業(yè)變遷，并做出合理預(yù)測的關(guān)鍵。

圖景一：“雷聲滾滾”的行業(yè)信用

2021年的地產(chǎn)行業(yè)信用事件不斷，也展現(xiàn)出以往年份不具備的特點(diǎn)。一方面，與以往信用事件多數(shù)來自“小房企”的特點(diǎn)不同，2021年的信用風(fēng)暴中，大中小型房企無一幸免，多元化與專注也不再能夠決定房企生死。另一方面，財(cái)務(wù)分析似乎已經(jīng)無法作為預(yù)判房企風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑，越來越多的反例，降低了財(cái)務(wù)分析的可信度。

回顧本年的信用事件，恒大事件可以作為一個(gè)分界點(diǎn)。恒大事件之前，華夏幸福和藍(lán)光發(fā)展的違約至少還可以在邏輯上排除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椋?.華夏幸福違約的主要原因有產(chǎn)業(yè)園區(qū)久期過長、環(huán)京樓市景氣度不佳以及在都市圈核心城市過多過快的投入；2.藍(lán)光發(fā)展則很大程度上歸咎于2018年至今在中西部三四線城市的過度下沉。實(shí)際上，兩家代表性房企的信用事件在當(dāng)時(shí)也并沒有對整個(gè)行業(yè)的信用產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。

從7月份恒大事件開始發(fā)酵，市場對行業(yè)信用的擔(dān)憂愈演愈烈。恒大事件導(dǎo)致購房者觀望、預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)，疊加幾乎同步開始的按揭收縮，越來越多的房企發(fā)生了信用事件。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2021年11月4日，本年已有12家上市房企發(fā)生信用事件，上述房企2020年權(quán)益銷售額合計(jì)12454億元，2020年市占率合計(jì)7.2%。

由于房企的經(jīng)營特點(diǎn)，市場對房企債務(wù)的關(guān)注往往不局限于報(bào)表體現(xiàn)，而是希望能夠還原房企的隱性負(fù)債，得到房企的“真實(shí)債務(wù)”和“真實(shí)杠桿”，進(jìn)而評價(jià)其“真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)”。但在實(shí)踐中，這種思路會遇到諸多難點(diǎn)，使得其準(zhǔn)確度已經(jīng)無法滿足投資的需要。概括起來主要有兩方面：

公開信息本身不完備。最典型的，非并表項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債情況、現(xiàn)金流情況并不需要進(jìn)行披露，只能通過長期股權(quán)投資、其他應(yīng)收/應(yīng)付等項(xiàng)目進(jìn)行側(cè)面推算，準(zhǔn)確度無法保證。

財(cái)務(wù)疑點(diǎn)難以“實(shí)錘”。常用的少數(shù)股東損益/少數(shù)股東權(quán)益、少數(shù)股東權(quán)益/歸母權(quán)益等，本身在財(cái)務(wù)邏輯上就難以立足，而在數(shù)據(jù)上，所謂的“財(cái)務(wù)疑點(diǎn)”與真實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒有相關(guān)性，與“扔骰子”區(qū)別不大。

圖景二：倒“V”反轉(zhuǎn)的景氣度

三季度銷售增速迅速回落

2021年前9個(gè)月全國商品房銷售面積為13億平方米，同比+11.3%，增速相對上半年下降16.4pct，9月單月銷售面積1.6億平方米，同比-13.2%。前9個(gè)月全國商品房銷售金額為13.5萬億元，同比+16.6%，增速相對上半年下降22.3pct，9月單月銷售金額1.6萬億元，同比-15.8%。百強(qiáng)房企銷售數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)同樣的下降趨勢。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021年前9個(gè)月百強(qiáng)房企累計(jì)銷售額為10.7萬億元（全口徑），同比+7.5%，增速相對上半年大幅下降30pct。10月單月銷售額8978億元，同比-30.1%，7月到10月連續(xù)四個(gè)月單月銷售增速為負(fù)，持續(xù)時(shí)間已超過2020年一季度的疫情時(shí)期。

銷售景氣度倒“V”反轉(zhuǎn)，9月房價(jià)環(huán)比6年最低由于銷售額/銷售面積會受到供需兩側(cè)的影響，單純的銷售增速并不能準(zhǔn)確衡量銷售的景氣度。典型如2017年到2019年三年間，銷售額同比增速分別為13.7%/12.2%/6.5%，增速變化非常平緩，但2017年是明顯的供不應(yīng)求，同期房價(jià)明顯上漲，而2018年下半年至2019年則是供過于求，同期房價(jià)漲幅明顯回來。

以新開工去化率（當(dāng)年累計(jì)期房銷售面積/當(dāng)年累計(jì)新開工面積*0.8）衡量，可以看到2021年的銷售景氣度經(jīng)歷了歷史上最大、最突然的倒“V”反轉(zhuǎn)。新開工去化率先是由2020年5月的76%迅速上升至2021年2月的112%，而后迅速回落至2021年9月的94%。

景氣度的反轉(zhuǎn)也帶來了房價(jià)的同步變化。70個(gè)大中城新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比增速先由1月的3.71%上升至5月的4.5%，然后回落至9月的3.27%。70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù)同比增速由1月的2.44%上升至5月的3.5%，然后回落至9月的2.43%。環(huán)比增速方面，新房和二手房環(huán)比增速分別于9月和8月轉(zhuǎn)負(fù)（最近一次新房和二手房環(huán)比增速均為負(fù)值的時(shí)間為2015年3月）。考慮到本年新開工的持續(xù)弱勢，三季度景氣反轉(zhuǎn)的主要原因更多是需求端的迅速走弱。這一點(diǎn)從信貸層面可以很清楚的看到：2021Q3個(gè)人購房貸款新增額為7900億元，而2018Q1至2021Q2季度新增個(gè)人購房貸款平均值為10486億元，2021Q3相對均值下降2586億元?？紤]到三季度一般是每年按揭投放的高峰，2021Q3按揭額度的減小會顯得更為突兀。所以，三季度景氣度迅速下行的最直接原因就是信貸額度的控制。

圖景三：“一夜入冬”的土地市場

2021年的土地市場也頗具“戲劇性”。年初土地市場熱度迅速提升，土地購置費(fèi)和300城宅地成交金額增速均出現(xiàn)抬升（為消除2020年基數(shù)變化較大的影響，同比增速的基數(shù)取自2019年）。其中，土地購置費(fèi)增速由2020年的6.7%提升至2021年5月的20.6%，300城宅地成交金額增速由2020年的15.4%提升至2021年1月的56.6%，同期溢價(jià)率也由2020年的13.1%提升至2021年4月的22.9%。

進(jìn)入8月，土地市場熱度急轉(zhuǎn)直下。多項(xiàng)土地指標(biāo)均現(xiàn)不同程度回落，其中300城土地成交金額和平均溢價(jià)率的回落最為明顯，土地購置費(fèi)和土地出讓金增速也有一定下滑?？紤]到當(dāng)前庫存低位、待開發(fā)土地明顯減少，同時(shí)供地?cái)?shù)量也有明顯回落，在此背景下土地市場仍然冷淡，更能說明問題房企對土地的訴求有明顯降低。房企對土地訴求的降低有主觀客觀兩方面的原因。主觀上，三季度銷售景氣度的倒“V”反轉(zhuǎn)，使得房企的預(yù)期趨于謹(jǐn)慎乃至悲觀，特別是去化速度的大幅下降，使得以往的快周轉(zhuǎn)模式難以實(shí)現(xiàn)；客觀上，銷售回款大幅放緩、到期債務(wù)壓力、土拍要求提高（自有資金的認(rèn)定更加嚴(yán)格、限制股權(quán)變更、提高拍地主體開發(fā)資質(zhì)要求等），也限制了房企的拿地能力。

圖景四：迅速惡化的利潤表

凈利潤增速創(chuàng)新低，增收不增利延續(xù)

收入延續(xù)增長，增速創(chuàng)三年新高，竣工高峰得到微觀印證。2021H1，A股房地產(chǎn)板塊（申萬房地產(chǎn)開發(fā)，下同）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入合計(jì)13395億元，相對上年同期+28.8%，相對2020年全年增速提高17.5pct，相對2020H1增速大幅提高24.8pct，半年增速創(chuàng)2018年以來的新高。由于房屋竣工交房后才能結(jié)轉(zhuǎn)收入，上半年上市房企較高的營收增速，從微觀上完美對應(yīng)了宏觀上的高竣工，2017年至2019年的銷售高峰正在兌現(xiàn)為房屋竣工。

利潤同比下滑，半年增速創(chuàng)新低。2021H1，A股房地產(chǎn)板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤679億元，同比-18.6%，在上年凈利潤同期-17.1%負(fù)增長的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步下滑?；厮輾v史，低至-18.6%的半年凈利潤增速，創(chuàng)下近20年以來的最低水平。如果說上年凈利潤表現(xiàn)不佳一定程度上是受到疫情影響，那么2021H1的凈利潤表現(xiàn)，則將板塊盈利能力的下滑體現(xiàn)得非常充分。板塊盈利表現(xiàn)如此差的直接原因是結(jié)算毛利率和權(quán)益占比的雙重下降，根本原因我們將在下文進(jìn)行詳細(xì)分析。

結(jié)算毛利率創(chuàng)新低，權(quán)益占比繼續(xù)降低

結(jié)算毛利率創(chuàng)十年最低2021H1申萬房地產(chǎn)開發(fā)板塊結(jié)算毛利率為21.6%（整體法）/27.3%（算術(shù)平均法），相對上年同期下降6.4pct/1.7pct，相對上年全年下降5pct/3.4pct，結(jié)算毛利率創(chuàng)下近十年最低水平?？梢哉f，房企增收不增利的最直接原因，就是結(jié)算毛利率的明顯下降。

少數(shù)股東損益占比創(chuàng)十年最高

2021H1申萬房地產(chǎn)開發(fā)板塊實(shí)現(xiàn)凈利潤918億元，其中少數(shù)股東損益239億元，少數(shù)股東損益在凈利潤中的占比為26%，相對上年同期上升4.9pct，相對上年全年上升1.3pct，少數(shù)股東損益占比創(chuàng)十年新高。簡略地說，少數(shù)股東損益占比的提升，意味著房企在結(jié)算項(xiàng)目中權(quán)益占比的下降，即項(xiàng)目創(chuàng)造的利潤會有一部分并不歸屬于母公司股東，這是板塊增收不增利另一個(gè)重要原因。（嚴(yán)格來說還要考慮非并表項(xiàng)目帶來的投資收益，在此不展開。）

2危機(jī)背后：快周轉(zhuǎn)的異化和代價(jià)

單純將2021年地產(chǎn)行業(yè)的信用危機(jī)歸咎于政策表述顯然是過于草率的。因?yàn)榈禺a(chǎn)融資的收緊并不是一個(gè)突發(fā)的事件，實(shí)際上，從2016年9月證監(jiān)會大幅提高房企發(fā)債門檻和限制發(fā)債募集資金用途開始，地產(chǎn)融資就已經(jīng)開始收緊。隨后五年間，針對房地產(chǎn)的融資控制層層加碼，并未出現(xiàn)過方向上的轉(zhuǎn)變。

2021年三季度按揭貸款增量的大幅降低和恒大事件之后的預(yù)售資金監(jiān)管加強(qiáng)，是一系列信用事件的導(dǎo)火索，但其并非風(fēng)險(xiǎn)本身。（華夏幸福和藍(lán)光發(fā)展的信用事件更多來自于其自身，與行業(yè)整體關(guān)系不大。）后續(xù)，無論信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)暴露，還是政策對沖之下趨于緩和，我們都需要思考的一個(gè)問題是：為何行業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力如此之弱？

危機(jī)爆發(fā)之前的幾年發(fā)生了什么？

在展開后續(xù)討論前，有兩個(gè)基本事實(shí)需要明確：1.土地成交金額決定整體利潤率。土地成交金額衡量了房企“彈藥”的充足程度，戰(zhàn)略趨同之下，成交金額越高說明土地競爭越激烈，作為競爭結(jié)果的土地利潤率就越低；2.對利潤率要求低的房企才能拿到更多土地。由于土地的最主要來源是招拍掛，而招拍掛整體上是“價(jià)高者得”的自由競爭，因此想要多拿地，就必須支付較高的價(jià)格，接受較低的利潤率。先看利潤表的惡化問題，直接原因有二：1.結(jié)算毛利率創(chuàng)十年新低；2.權(quán)益占比創(chuàng)十年新低（少數(shù)股東損益占比創(chuàng)十年新高）。

由于房地產(chǎn)行業(yè)特有的先預(yù)售收款、后交房結(jié)算，2017年和2018年的拿地決策，是利潤表惡化的主要原因?；诰皻舛?、房企行為、非標(biāo)融資（或合作開發(fā)，實(shí)際上，非標(biāo)融資與合作開發(fā)在報(bào)表層面并無明確界限，考慮到其本質(zhì)都是房企擴(kuò)張?jiān)V求的體現(xiàn)，后文不再對二者進(jìn)行明確區(qū)分）、土地購置四個(gè)指標(biāo)之間的同步性，可以非常清晰的解釋當(dāng)前的利潤表惡化：

銷售景氣度高峰，提升房企擴(kuò)張動機(jī)：2014年至2018年上半年，是最近一輪的上行周期，這一輪景氣度上升幅度、高度、持續(xù)時(shí)間都遠(yuǎn)超上一輪。新開去化率由2014年6月的44%，上升至2017年12月的91%，2018年有所下滑，但也維持在80%以上的高位。這輪景氣周期對行業(yè)的影響極其深遠(yuǎn)，加速擴(kuò)張、合作開發(fā)、花式融資、土地內(nèi)卷等，在2017年和2018年的景氣頂點(diǎn)，紛紛登場，深刻改變了地產(chǎn)行業(yè)的生態(tài)。——快周轉(zhuǎn)異化的行業(yè)背景；

房企加速擴(kuò)張，自由現(xiàn)金流趨于緊張：以20家大中型房企作為樣本，可以看到從2010年至2019年的十年間，行業(yè)整體處于擴(kuò)張期（自由現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)），但擴(kuò)張節(jié)奏時(shí)快時(shí)慢。而在2016年至2018年，隨著行業(yè)景氣度達(dá)到歷史高峰，房企再次加速擴(kuò)張，且擴(kuò)張速度前所未有。——快周轉(zhuǎn)異化的企業(yè)背景；

非標(biāo)融資和合作開發(fā)增加，項(xiàng)目權(quán)益占比下降：2010年至今，樣本房企其他應(yīng)收款在總資產(chǎn)中的占比經(jīng)歷了先升后降的過程。2015年之前，該指標(biāo)整體穩(wěn)定維持在5%以下。而在2016年至2018年，此比例迅速上升至12.2%，說明房企這一時(shí)期擴(kuò)張?jiān)V求強(qiáng)烈，并通過真假合作開發(fā)，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張?jiān)V求。——快周轉(zhuǎn)異化的財(cái)務(wù)表現(xiàn)；

土地競爭趨于激烈，拿地利潤率走低：2010年至今，土地購置費(fèi)增速經(jīng)歷過“兩大一小”三個(gè)高峰：第一個(gè)高峰是2010年，同比增速達(dá)到65.9%，對應(yīng)的是2008年和2009年行業(yè)高景氣下的拿地高峰；第二個(gè)高峰是2014年，同比增速為29.3%，對應(yīng)的是2013年景氣反彈下的拿地反彈，由于景氣持續(xù)時(shí)間很短，本次增速高峰比較??；第三次是2018年，同比增速達(dá)到57%，對應(yīng)的恰好是2017年行業(yè)歷史高點(diǎn)下的拿地?zé)岢?。——快周轉(zhuǎn)異化的市場表現(xiàn)。

可見，當(dāng)前房企利潤表的惡化，起因是2016至2018年的景氣高峰。更重要的是，在實(shí)質(zhì)順暢的融資渠道的催化之下，房企的快周轉(zhuǎn)行為導(dǎo)致了利潤率的走低和隱形杠桿的提升，前者帶來利潤表的惡化，后者則埋下了風(fēng)險(xiǎn)的種子。在本年三季度突如其來的按揭收縮和預(yù)售資金監(jiān)管的催化下，風(fēng)險(xiǎn)最終暴露。

異化的快周轉(zhuǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)的根源

異化：快周轉(zhuǎn)的初心與異化

快周轉(zhuǎn)的初心是不囤地不捂盤，賺經(jīng)營的錢而不是土地升值的錢?？熘苻D(zhuǎn)（快速周轉(zhuǎn)）一詞最早出現(xiàn)在2008年，最初的含義“不囤地、不捂盤、快速銷售”，賺開發(fā)的錢而不是土地升值的錢，對立面是“囤地模式”。快周轉(zhuǎn)的最初意義并不涉及杠桿操作和資金調(diào)配，同時(shí)由于其不囤地，無法分享土地升值，因而在拿地時(shí)無法計(jì)入過多的房價(jià)上漲，拿地利潤率反而要求更高?？熘苻D(zhuǎn)從2015年開始逐漸成為行業(yè)的普遍追求，成為幾乎所有主流開發(fā)商（至少在口頭上）的戰(zhàn)略選擇。原因包括兩方面：

一方面是市場對房價(jià)上漲速度的預(yù)期降低，同時(shí)地貨比迅速提高，囤地模式本身變得無利可圖；另一方面或許更重要，那就是在低利潤、高去化、快回款的條件下，房企開始放棄對拿地利潤率的追求，轉(zhuǎn)而關(guān)注自有資金（年化）回報(bào)率。在拿地利潤本身較低的情況下，提高自有資金回報(bào)率的方法只能是少占用自有資金，于是或明或暗、或有息或無息的各類杠桿被充分利用。同時(shí)，由于當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境去化快、回款快，無息負(fù)債可以很快替換掉有息負(fù)債，并形成再一次的循環(huán)。最終，任何自有資金和任何外部資金（股/債）都被充分利用。——這就是快周轉(zhuǎn)的“異化”。（后續(xù)提到的“快周轉(zhuǎn)”指的均是異化后的快周轉(zhuǎn)。）

代價(jià)：加杠桿于無形，對現(xiàn)金流極度敏感

快周轉(zhuǎn)從“不囤地不捂盤”異化為“追求自有資金回報(bào)”，并成為越來越多房企的普遍追求，是2015年以來行業(yè)發(fā)生的最大變革。憑借快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略，很多房企實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍的規(guī)模增長（雖然質(zhì)量有所下降），這是行業(yè)最好的時(shí)代；歸咎快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略，很多房企加杠桿于無形（變得對現(xiàn)金流極度敏感），這也是行業(yè)最壞的時(shí)代?？陀^地講，快周轉(zhuǎn)是特定條件組合下的最優(yōu)解，是充分利用一定時(shí)期的市場特點(diǎn)來獲得最高自有資金回報(bào)的結(jié)果。但是，最優(yōu)解往往是最不穩(wěn)定解?？熘苻D(zhuǎn)的核心外部條件是融資順暢、銷售回款快和資金自由調(diào)配，核心內(nèi)部條件是極強(qiáng)的投資能力、營銷能力和運(yùn)營能力。任何一個(gè)核心條件的小幅改變都會使得最后的結(jié)果大幅偏離預(yù)期。同時(shí)，在模式本身的不穩(wěn)定性之外，還會產(chǎn)生兩方面的問題：

企業(yè)易學(xué)難精：快周轉(zhuǎn)模式的前端是花式融資和跑馬圈地，后端是迅速回款和資金調(diào)配。前端易學(xué)，后端難精。在2021年之前，實(shí)際上只要愿意接受較高的融資成本，花式融資并不難實(shí)現(xiàn)（監(jiān)管政策總有對策），同時(shí)只要接受較低的土地質(zhì)量，跑馬圈地也很容易。問題是，后端的迅速回款和資金調(diào)配，不僅需要市場配合，還要求企業(yè)具備很強(qiáng)的綜合實(shí)力，這一點(diǎn)非常難。前端容易，后端困難，中間的時(shí)間差造就了2018年至2020年間，很多房企的“虛假繁榮”，盛名之下其實(shí)難副。

加劇行業(yè)內(nèi)卷：快周轉(zhuǎn)是行業(yè)利潤壓縮的結(jié)果，同時(shí)也反過來加速了行業(yè)利潤的壓縮?；剡^頭來看，快周轉(zhuǎn)當(dāng)然造就了一些企業(yè)的成功，但整體上是行業(yè)的失敗。因?yàn)椋?.快周轉(zhuǎn)要求產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化（差異化的產(chǎn)品需要時(shí)間打磨，無法滿足快回款要求），加劇了本就嚴(yán)重的同質(zhì)化競爭；2.快周轉(zhuǎn)淡化利潤要求，抬高了整體地價(jià)，壓低了行業(yè)整體利潤，看似賺了錢但其實(shí)就是加杠桿的錢?？熘苻D(zhuǎn)讓行業(yè)享受了金融的紅利，也淪為了金融的工具。

新生：剝離金融屬性，回歸“古典時(shí)代”

核心外部條件不復(fù)存在，快周轉(zhuǎn)難以為繼

前面提到，快周轉(zhuǎn)的三個(gè)核心外部條件是融資順暢、銷售回款快和資金自由調(diào)配。融資順暢指的是不管是通過正常融資渠道還是花式融資手段，只要能夠接受高成本，就能獲取足夠的資金；銷售回款快需要去化速度快和信貸額度充足；

資金自由調(diào)配則主要意味著對預(yù)售資金相對自由的使用，包括將資金調(diào)出項(xiàng)目公司、預(yù)售資金替換前融等。我們認(rèn)為，未來快周轉(zhuǎn)的三個(gè)核心外部條件都將發(fā)生改變，異化的快周轉(zhuǎn)模式將難以為繼：

融資順暢度將大幅降低：本輪信用危機(jī)對各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了充分的風(fēng)險(xiǎn)教育，房企報(bào)表可信度降低，“土地信仰”發(fā)生動搖。標(biāo)準(zhǔn)融資方面，監(jiān)管層也很難容許地產(chǎn)相關(guān)貸款比例大幅回彈，信用債發(fā)行難度也很難大幅下降。非標(biāo)融資方面，金融機(jī)構(gòu)會更加謹(jǐn)慎，未來只有主體資質(zhì)與項(xiàng)目資質(zhì)均好的項(xiàng)目才有可能獲得金融機(jī)構(gòu)的青睞。

銷售回款速度面臨壓力：長周期角度，隨著中國城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積接近40平方米、套戶比超過1、城鎮(zhèn)化率超過60%，住宅整體短缺的時(shí)代即將結(jié)束；短周期角度，三季度景氣度雖有下行，但相對于2016年至2021年上半年的景氣上行，短期內(nèi)銷售景氣度下行仍是主流趨勢。

預(yù)售資金監(jiān)管大勢所趨：雖然短期內(nèi)推行現(xiàn)房銷售并不現(xiàn)實(shí)，但加強(qiáng)預(yù)售資金是大勢所趨。預(yù)售資金缺乏監(jiān)管不僅會滋生“爛尾樓”風(fēng)險(xiǎn)，還會降低項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)透明度，產(chǎn)生“超融”風(fēng)險(xiǎn)（融資額超過項(xiàng)目價(jià)值）。本輪風(fēng)險(xiǎn)過后，我們預(yù)計(jì)預(yù)售資金監(jiān)管除了鎖定后續(xù)施工成本之外，還會監(jiān)控剩余預(yù)售資金的去向。

內(nèi)卷循環(huán)減弱，擺脫金融工具屬性

過去5年間，土地景氣度往往與銷售景氣度同步，行業(yè)超額利潤無法維持。由于房地產(chǎn)開發(fā)具有高度同質(zhì)化、供需兩端均充分競爭、進(jìn)入門檻和退出門檻低三個(gè)特點(diǎn)，2015年至2020年以新開去化率衡量的行業(yè)整體景氣和實(shí)際順暢的融資環(huán)境在推動行業(yè)增長的同時(shí)，也加劇了土地市場競爭，快周轉(zhuǎn)的異化迅速拉低了行業(yè)整體盈利。我們認(rèn)為，隨著快周轉(zhuǎn)回歸初心，行業(yè)的主流拿地邏輯將脫離現(xiàn)金流導(dǎo)向，回到2015年前的項(xiàng)目利潤導(dǎo)向，基于產(chǎn)品溢價(jià)和運(yùn)營能力實(shí)現(xiàn)合理盈利和企業(yè)發(fā)展。同時(shí)，財(cái)務(wù)上也將走向利潤修復(fù)，真實(shí)杠桿降低（表觀杠桿仍然不會太低），報(bào)表可信度提升。

32021年房地產(chǎn)市場回顧——先熱后冷，前緊后“松”

猝不及防的高景氣后，行業(yè)進(jìn)入至暗時(shí)刻

上半年，行業(yè)多數(shù)主要指標(biāo)延續(xù)高增，銷售數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，土地市場表現(xiàn)火熱。進(jìn)入下半年，基本面急轉(zhuǎn)直下，銷售數(shù)據(jù)逐月走低，土地市場表現(xiàn)慘淡，房企信用事件頻出，行業(yè)進(jìn)入至暗時(shí)刻?？v觀全年，行業(yè)基本面先熱后冷現(xiàn)象明顯。

銷售表現(xiàn)：上半年行情火熱，下半年斷崖下跌

上半年延續(xù)了2020年“填坑”行情后的高景氣，從兩年平均增速來看，銷售數(shù)據(jù)于一季度末觸及高點(diǎn)并保持較為強(qiáng)勁的態(tài)勢。2021年1-6月，全國商品房銷售額累計(jì)同比增速（兩年平均）為14.7%，商品房銷售面積累計(jì)同比增速（兩年平均）為8.1%。進(jìn)入下半年，銷售數(shù)據(jù)“斷崖式”走低，7、8、9三月商品房銷售額單月同比增速分別為-7.1%、-18.7%、-15.8%，商品房銷售面積單月同比增速分別為-8.5%、-15.6%、-13.2%。2021年1-9月，全國商品房銷售額累計(jì)同比增速（兩年平均）為10.0%，較年內(nèi)高點(diǎn)下降12.3pct，商品房銷售面積累計(jì)同比增速（兩年平均）為4.6%，較年內(nèi)高點(diǎn)下降6.4pct。

從重點(diǎn)城市來看，銷售表現(xiàn)同樣撐“先熱后冷”態(tài)勢。截至11月，28城商品住宅銷售面積合計(jì)21793萬平方米，相對2020年同期增長23%，相對2019年同期增長24%，北上廣深四大一線城市商品住宅成交面積累計(jì)同比分別增長44%/27%/17%/26%；10城二手房成交套數(shù)合計(jì)58.7萬套，相對2020年同期減少5.2%，相對2019年同期減少6.2%。

土地市場：土拍新政出臺，下半年市場遇冷

上半年，由于“高景氣+低庫存”的組合帶來的高熱度，土地市場較為火熱，土地溢價(jià)率有較大上升。2月，住建部發(fā)文對22個(gè)城市實(shí)施兩集中出讓政策，然而從第一輪集中供地的結(jié)果看，新政未能對土地市場有效降溫。進(jìn)入下半年，由于銷售不景氣和融資受限等一系列原因，土地市場遇冷，2021年1-9月，土地出讓金累計(jì)同比增速為12.1%，較年內(nèi)高點(diǎn)下降55.0pct；土地購置費(fèi)累計(jì)同比增速18.2%，其中6、7、8三月單月同比增速連續(xù)為負(fù)，分別為-13.8%、-8.1%、-3.3%。

從百城土地成交來看，三季度100城住宅成交建筑面積為9564萬平方米，較二季度下降48%；百城土地溢價(jià)率也在4月份觸及高點(diǎn)26.0%后持續(xù)下降至9月份的4.1%，下降幅度高達(dá)21.9pct。不同能級城市土地溢價(jià)率均有不同程度下降，9月一、二、三線城市土地溢價(jià)率分別為5.7%、2.5%、7.5%，較年內(nèi)高點(diǎn)分別下降5.1pct、32.6pct、28.8pct。

新開工：縮表后土儲變薄，數(shù)據(jù)持續(xù)承壓

由于房企經(jīng)過兩年的縮表導(dǎo)致土儲變薄，使得可用于投入開工的土地資源相對不足，新開工數(shù)據(jù)持續(xù)承壓。2021年1-9月，房屋新開工面積累計(jì)同比增速（兩年平均）為-3.9%，保持在近五年的低位；從單月看，4至9月新開工單月同比增速連續(xù)6個(gè)月為負(fù)，分別為-9.3%、-6.1%、-3.8%、-21.5%、-16.8%、-13.5%。

投資：上半年施工投資成為驅(qū)動，下半年韌性減弱

2021年1-9月，房地產(chǎn)開發(fā)累計(jì)投資同比增速（兩年平均）為7.2%，自5月高點(diǎn)下降1.4pct；房屋施工面積累計(jì)同比增速（兩年平均）為5.5%，自今年高點(diǎn)下降1.4pct，施工面積三季度起持續(xù)走弱，7至9月房屋施工面積單月同比分別為-27.1%、-15.6%、-10.0%。

上半年，施工投資（建筑工程投資+安裝工程投資）在開發(fā)投資中的占比由上年的62%提升至65%，且其對開發(fā)投資的拉動由上年的4.4%提升至20.4%，可以說，今年上半年開發(fā)投資的高增長，主要來自于施工投資的拉動；土地購置費(fèi)在開發(fā)投資中的占比由上年的31%下降至28%，對房地產(chǎn)投資增速的貢獻(xiàn)率由上年的30%下降至14%，對房地產(chǎn)投資的拉動由上年的2.1%小幅提升至3.6%。至少從一季度的數(shù)據(jù)看，土地購置并未成為房地產(chǎn)投資的主要驅(qū)動力。進(jìn)入下半年，由于房企拿地意愿減弱，加之施工數(shù)據(jù)走弱，導(dǎo)致了房地產(chǎn)投資韌性減弱，同比增速自5月以來連續(xù)4個(gè)月下降。

竣工：強(qiáng)勢修復(fù)，預(yù)期兌現(xiàn)

2021年1-9月，房屋竣工面積累計(jì)同比增速23.4%，繼續(xù)保持高速增長。按照我們之前提出的“建安—竣工”分析框架，建安投資是竣工的領(lǐng)先指標(biāo)，建安投資增速領(lǐng)先竣工增速6到7個(gè)季度，可以避免銷售竣工時(shí)滯拉長對竣工增速的誤導(dǎo)。（詳情可參考我們的相關(guān)報(bào)告。）建筑工程投資自2019年2月增速轉(zhuǎn)正后持續(xù)修復(fù)，2019年全年建筑工程投資同比+11.8%?？紤]到一般項(xiàng)目的建安施工高峰在1到1.2年左右：1.若沒有疫情影響，預(yù)計(jì)20年一季度即可達(dá)到建安投資高峰，對應(yīng)竣工增速峰值出現(xiàn)在2021Q3。2.由于疫情的影響，建安投資高峰延后至四季度，預(yù)計(jì)全年增速達(dá)到9%，隨后在2021年不可避免的回落至7%左右；3.竣工受此影響，高峰會出現(xiàn)在2021Q4，持續(xù)修復(fù)的趨勢并未改變。

庫存：低位運(yùn)行，去化周期處歷史地位

經(jīng)過兩年的收縮，房企廣義庫存再次接近歷史低位，2021年9月房企累計(jì)庫存113448萬平方米，同比下降12.0%；當(dāng)前庫存去化周期0.6年，已處于歷史地位

政策：從嚴(yán)基調(diào)貫穿半年，當(dāng)前政策表態(tài)軟化

前緊后“松”，基調(diào)軟化

2021年上半年，在“房住不炒”的大背景下，中央以“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”為目標(biāo)對房地產(chǎn)市場進(jìn)行全面調(diào)控，以嚴(yán)控信貸為主，并對熱點(diǎn)城市提出預(yù)警，僅就上半年來看，“從嚴(yán)”是政策的主基調(diào)。

嚴(yán)控信貸：近年來，中央頻繁出臺政策管理房企融資，從“三道紅線”、“銀行貸款集中度管理”，到供應(yīng)鏈融資的監(jiān)管，均是從嚴(yán)態(tài)勢。今年3月銀保監(jiān)全面收緊信貸、5月中基協(xié)叫停房地產(chǎn)供應(yīng)鏈非標(biāo)業(yè)務(wù)，更顯中央對嚴(yán)控房地產(chǎn)信貸的決心。

因城施策：上半年多個(gè)城市出現(xiàn)樓市過熱的現(xiàn)象，新房、二手房呈現(xiàn)“量價(jià)齊升”態(tài)勢。針對該現(xiàn)象，住建部分別調(diào)研北京、上海、深圳、杭州、無錫、成都、西安等多個(gè)樓市過熱的城市，并敦促城市引導(dǎo)預(yù)期，實(shí)現(xiàn)“三穩(wěn)”目標(biāo)。上半年各地方城市的收緊性調(diào)控次數(shù)超150次，涉及核心一、二線城市及熱點(diǎn)三、四線城市。此外，深圳、無錫、寧波、成都、上海等城市創(chuàng)新推出了“二手房指導(dǎo)價(jià)”，有效遏制了樓市過熱現(xiàn)象。5月，中央政治局會議首提防止以學(xué)區(qū)房等名義炒作房價(jià)。

下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)基本面急轉(zhuǎn)直下，房企信用事件頻發(fā)，9月末央行提出了對房地產(chǎn)市場“兩維護(hù)”的說法。隨著監(jiān)管層針對房地產(chǎn)行業(yè)密集發(fā)聲，從表態(tài)內(nèi)容上看，政策基調(diào)較上半年已顯著軟化。各地亦出現(xiàn)了“地方救市”、“信貸放松”等調(diào)整，自8月以來，超過20個(gè)城市均發(fā)布了“限跌令”，10月起多個(gè)城市房貸利率下降、按揭額度放開。

房地產(chǎn)稅改革加速，短期情緒承壓

2021年10月23日，第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第三十一次會議通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作的決定》，授權(quán)國務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作。主要內(nèi)容有：1.試點(diǎn)地區(qū)的房地產(chǎn)稅征稅對象為居住用和非居住用等各類房地產(chǎn)，不包括依法擁有的農(nóng)村宅基地及其上住宅。土地使用權(quán)人、房屋所有權(quán)人為房地產(chǎn)稅的納稅人。非居住房地產(chǎn)沿用以往相關(guān)規(guī)定；2.國務(wù)院制定房地產(chǎn)稅試點(diǎn)具體辦法，試點(diǎn)地區(qū)人民政府制定具體實(shí)施細(xì)則；3.授權(quán)的試點(diǎn)期限為五年，條件成熟時(shí)，及時(shí)制定法律。隨著房地產(chǎn)稅改革的加速，短期內(nèi)市場短期內(nèi)將會受到情緒性影響，短期銷售繼續(xù)下行是大概率事件。

42022年展望：整體弱勢幾成定局

不同數(shù)據(jù)具有不同的預(yù)測難度，滯后數(shù)據(jù)（新開工、施工投資、竣工）的預(yù)測難度低于領(lǐng)先數(shù)據(jù)（銷售、土地投資、價(jià)格）。按照我們的分析框架，滯后指標(biāo)中，新開工主要取決于當(dāng)前開發(fā)商手中的未開發(fā)土地存量，施工投資是竣工的前奏，且二者時(shí)滯固定。

領(lǐng)先數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確判斷則比較困難，原因是其變化并無完全基于當(dāng)前的數(shù)據(jù)，而是很大程度上取決于外生變量。典型如銷售，市場對銷售的判斷往往準(zhǔn)確度很低，核心原因就是銷售不僅取決于當(dāng)前的土地、庫存、房價(jià)等已知因素，還會受到政策、信貸、預(yù)期乃至輿論等外生變量的極大影響，而這些外生變量，顯然無法準(zhǔn)確預(yù)判。

2022年的兩個(gè)約束：庫存與債務(wù)

再給出2020年判斷之前，有兩個(gè)“全局變量”需要關(guān)注，即庫存約束和債務(wù)約束，這兩個(gè)約束是準(zhǔn)確判斷明年行業(yè)基本面的基礎(chǔ)條件。

約束一：廣義庫存歷史低位

盡管三季度以來銷售情況急轉(zhuǎn)直下，但由于新開工的持續(xù)弱勢，當(dāng)前廣義庫存（已開工未銷售）相對上年反而有所下降。截至2021年9月，全國商品房廣義庫存為11.3億平方米，同比-12%，處于2019年至今的最低水平，接近去庫存結(jié)束后的2018年上半年。同時(shí)，盡管銷售趨弱，以12個(gè)月滾動銷售計(jì)算的庫存去化周期僅0.6年，相對上半年小幅上升，但仍處歷史低位。

當(dāng)前低庫存的成因主要是2019年至今的行業(yè)收縮和房企對熱點(diǎn)區(qū)域（高地價(jià)區(qū)域）的聚焦，當(dāng)前部分地區(qū)的房價(jià)壓力更多來自短期需求的大幅下降而不是庫存過高，這與2014年有顯著區(qū)別。庫存低位會帶來兩個(gè)結(jié)果：銷售端，存量供給不足，拉低銷售量（沒有貨）的同時(shí)，房價(jià)對政策也會更加敏感，這會對需求端的放松形成掣肘；供給端，土地市場對融資也會更加敏感，一旦銷售回款速度回到以往，融資有所放松，土地?zé)岫扔謺患せ?，這也會縮小供給端政策調(diào)整的空間。

約束二：債務(wù)到期壓力不減

如前所述，由于國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)融資途徑自2016年逐步收緊，之后內(nèi)債更多以隱性負(fù)債形式存在，但數(shù)據(jù)不可得。美元債數(shù)據(jù)可得性佳，同時(shí)與其他花式融資手段邏輯上是同步的，因此以美元債模擬房企債務(wù)壓力。目前市場上房企存量海外債（包括永續(xù)債）共13359億元，2021年（全年）至2023年待償還金額分別為4180億元、3326億元、2692億元、2300億元。從到期金額來看，2021年為歷史最高，未來三年到期金額明顯下降，2022年海外債到期金額相對2021年減少20.4%，債務(wù)壓力有所緩和。但需要注意的是，2022年到期時(shí)間集中于上半年，壓力的明顯緩釋要等到明年的下半年。

新開工：延續(xù)弱勢，預(yù)計(jì)2022年同比-5%

房企的供給行為（拿地、開工和推盤）受到多方面的影響，包括市場預(yù)期、政策預(yù)期、土地市場、融資可得性、管理層動機(jī)等。但對全行業(yè)來說，我們認(rèn)為最關(guān)鍵的影響因素是銷售景氣度和存量土儲規(guī)模：

銷售景氣度：景氣度下行初期，房企庫存被動積累，感知到市場壓力之后，會率先減少拿地，并加快開工和推盤，以規(guī)避可能進(jìn)一步加重的市場壓力，在此期間會出現(xiàn)銷售上行、去化下行、土地市場轉(zhuǎn)冷、融資需求下降的基本面組合；隨著景氣度繼續(xù)下行，加速開工和推盤從現(xiàn)金流上不再經(jīng)濟(jì)，加上之前拿地面積減少，土儲降低，房企新開工和推盤開始減少，并進(jìn)一步帶動銷售下行。

存量土儲規(guī)模：由于2021年年末存量土儲暫無數(shù)據(jù)，根據(jù)年初待開發(fā)面積（43515萬平方米）、本年土地購置費(fèi)（本年增速預(yù)計(jì)-5%）、本年土地均價(jià)（0.68萬元/平方米，占地面積）、本年新開工面積（本年增速預(yù)計(jì)-10%）四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行估算。根據(jù)我們的估算，2021年末待開發(fā)土地面積為42495萬平方米，同比-2.3%。

當(dāng)前，銷售景氣度雖然邊際上將迎來修復(fù)，但短期內(nèi)很難回到較高水平，同時(shí)存量土儲規(guī)模亦低于2020年末，因此2022年新開工預(yù)計(jì)仍將延續(xù)弱勢。但值得注意的是，由于2021年土儲下降幅度（同比-2.3%）明顯低于2020年（同比-11.2%），加之銷售景氣度邊際修復(fù)，因此2022年新開工下降幅度會低于2021年。綜合判斷，我們預(yù)計(jì)2022年新開工面積同比增速為-5%。

竣工：高位回落，預(yù)計(jì)2022年同比+5%

按照我們的“建安—竣工”分析框架，建安投資是竣工的領(lǐng)先指標(biāo)，建安投資增速領(lǐng)先竣工增速6到7個(gè)季度，可以避免銷售竣工時(shí)滯拉長對竣工增速的誤導(dǎo)。（詳情可參考我們的相關(guān)報(bào)告。）建筑工程投資自2019年2月增速轉(zhuǎn)正后持續(xù)修復(fù)，2019年全年建筑工程投資同比+11.8%。考慮到一般項(xiàng)目的建安施工高峰在1到1.2年左右：1.若沒有疫情影響，預(yù)計(jì)20年一季度即可達(dá)到建安投資高峰，對應(yīng)竣工增速峰值出現(xiàn)在2021Q3。2.竣工受疫情影響，高峰會出現(xiàn)在2021Q4，隨后將迎來高位回落，預(yù)計(jì)2022年全年竣工面積同比增速為5%。

投資：支撐減弱，預(yù)計(jì)2022年同比+2.0%

由于土地購置費(fèi)、建筑工程投資和安裝工程投資三項(xiàng)占到房地產(chǎn)開發(fā)投資的95%左右，因此對2021年房地產(chǎn)開發(fā)投資的預(yù)判，主要取決于對建安投資和土地購置的預(yù)判。

建安投資高峰已過，增速面臨回落

歷史上，建安投資在開發(fā)投資中的比重一般在70%到75%之間，2018年開始比例有所下降，但也在60%以上。2021年前三季度，建安投資完成額為70367億元，同比+13.9%，在開發(fā)投資中的占比為62.5%，對開發(fā)投資增速的貢獻(xiàn)率為86.2%，拉動開發(fā)投資增速7.6%?？梢?，本年開發(fā)投資的主要支撐是建安投資。市場上有一種錯誤看法，即建安投資取決開發(fā)商的現(xiàn)金流，這其實(shí)是對地產(chǎn)行業(yè)不了解而產(chǎn)生的誤解。房企建安支出的時(shí)點(diǎn)和強(qiáng)