2022年中原證券研究報告

2022年中原證券研究報告證券行業(yè)分析：革故鼎新，商業(yè)模式重定位傳統(tǒng)證券業(yè)務從成長期進入飽和期經(jīng)紀業(yè)務：互聯(lián)網(wǎng)釋放成長潛力，高質(zhì)量客戶占比下滑。互聯(lián)網(wǎng)擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013末至2022年6月末，A股投資者總數(shù)從6669萬戶增加到20624萬戶，增長209%。其中，近5年投資者年增長率始終保持在10%左右，呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的成長勢頭。但高質(zhì)量客戶占比出現(xiàn)下滑。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)我們測算，2015年至2022年6月末，持倉投資者占投資者總數(shù)從41%降到26%，信用投資者占比從4.0%降到3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務增長乏力。投行業(yè)務：注冊制帶來行業(yè)結(jié)構(gòu)變化，股權(quán)融資總量受制于市場流動性。根據(jù)全球交易所聯(lián)合會數(shù)據(jù)，2021年，APAC地區(qū)（東亞、東南亞及澳洲）IPO數(shù)量占全球48%，上交所以172家IPO的數(shù)量，居全球交易所的第三位。中長期看，大中華區(qū)域仍是全球股權(quán)融資的核心市場。但短期看，股權(quán)融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A股年度股權(quán)融資規(guī)模大約是當年A股日均交易額的2倍左右。未來隨著全面注冊制的落地，對投行業(yè)務中的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業(yè)務格局進一步集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業(yè)務：需尋找融資業(yè)務和股票質(zhì)押業(yè)務的新驅(qū)動。兩融業(yè)務，截至2022年6月末，A股市場兩融余額為16033億元，占比流通市值比例為2.27%，未來隨著散戶機構(gòu)化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質(zhì)押業(yè)務，2018年質(zhì)押風險暴露之后，監(jiān)管引導券商收縮股票質(zhì)押業(yè)務，預計未來公司的質(zhì)押業(yè)務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規(guī)模的交易型信貸業(yè)務。高質(zhì)量發(fā)展，證券業(yè)亟待突破證券行業(yè)總量繁榮，但邊際效率出現(xiàn)下滑。2016-2021年，中國證券行業(yè)營收增長53%，凈利潤增長55%，凈資產(chǎn)增長57%，總量呈現(xiàn)繁榮。但是效率指標表現(xiàn)堪憂，行業(yè)凈資產(chǎn)回報率出現(xiàn)下滑，從7.53%下降到7.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統(tǒng)業(yè)務進入穩(wěn)定期之后的必然結(jié)果。2022年上半年，證券行業(yè)凈資產(chǎn)回報率為3.09%，同比下滑0.68個百分點。展望未來，證券行業(yè)已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業(yè)務牌照的放開，現(xiàn)有平衡的競爭格局將會被打破。根據(jù)日韓證券市場開放經(jīng)驗，外資券商主要依靠專業(yè)能力在資產(chǎn)管理、機構(gòu)服務、交易業(yè)務和財富管理領(lǐng)域開展業(yè)務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業(yè)務領(lǐng)域未來將面臨較大壓力。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業(yè)務和新產(chǎn)品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商發(fā)揮自己的優(yōu)勢展業(yè)，本土券商需要抓緊補齊相關(guān)的短板、迎頭趕上。創(chuàng)新驅(qū)動的新周期已然開啟未來幾年是對券商創(chuàng)新能力的檢驗，包括新業(yè)務、新產(chǎn)品以及傳統(tǒng)業(yè)務的新模式。當下證券行業(yè)已經(jīng)在政策、市場、創(chuàng)新機制層面迎來了創(chuàng)新改革的時間窗口。政策：鼓勵創(chuàng)新、扶優(yōu)限劣的新周期。2019年9月，證監(jiān)會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規(guī)則和監(jiān)管制度三個方面對資本市場改革進行了系統(tǒng)性規(guī)劃，再加上新《證券法》的落地，一個高質(zhì)量和高效率的資本市場體系正在建立。2019年以來出臺的證券行業(yè)監(jiān)管政策從放松相關(guān)政策，到延續(xù)既定改革，再到尋求新突破，證券行業(yè)監(jiān)管政策已經(jīng)回到放松約束和鼓勵創(chuàng)新的軌道。市場：機構(gòu)化大幕開啟，業(yè)務重心再調(diào)整。2021年末與2007年對比，上交所散戶投資者（持股10萬以下）持股市值從0.6萬億將至0.4萬億元。同期，專業(yè)機構(gòu)持股市值從2.1萬億增加到6.7萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優(yōu)惠的共同作用下，A股市場有望進入快速機構(gòu)化的階段。在機構(gòu)化市場中，證券業(yè)務將呈現(xiàn)聚焦核心資產(chǎn)、衍生品和場外業(yè)務高速發(fā)展以及從單一服務到綜合服務三個特點。交易機制：衍生品發(fā)展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發(fā)展期。場內(nèi)市場，50ETF期權(quán)、滬深300ETF和指數(shù)期權(quán)推出以來始終保持高增長趨勢，后續(xù)隨著中證1000股指期貨和期權(quán)的推出，市場品類將更加完善。場外市場、場外期權(quán)和收益互換規(guī)模自2019年起保持穩(wěn)步提升增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業(yè)務創(chuàng)新提供條件?？苿?chuàng)板試行的融券改革即將向主板和創(chuàng)業(yè)板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉(zhuǎn)融券制度能激發(fā)對沖型投資者需求，融券業(yè)務將迎來新的發(fā)展機遇。頭部集中的行業(yè)格局成熟市場證券業(yè)是集中的產(chǎn)業(yè)格局，國內(nèi)證券行業(yè)頭部集中趨勢已現(xiàn)端倪。美國、日本TOP3證券公司凈利潤行業(yè)占比基本保持在40-60%。而中國證券行業(yè)受商業(yè)模式同質(zhì)化影響，仍是分散格局，2021年TOP3凈利潤行業(yè)占比為22%。海外證券行業(yè)的集中，主要由以下三項因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；2.頭部公司借助資本擴張，擴大領(lǐng)先優(yōu)勢；3.并購整合補齊業(yè)務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業(yè)集中的三個因素正在中國市場上發(fā)生。隨著傳統(tǒng)業(yè)務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業(yè)模式進入瓶頸期，證券行業(yè)已進入供給側(cè)改革階段，財富管理轉(zhuǎn)型、注冊制改革、資產(chǎn)管理去通道和衍生品業(yè)務的馬太效應，將加速證券行業(yè)集中度提升，中國證券業(yè)終究將形成和美國、日本一樣的龍頭格局。公司概況：立足河南，區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略地位凸顯發(fā)展歷程：全國第8家A+H股券商，區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略地位凸顯2014年香港聯(lián)交所上市，2017年成為全國第8家A+H股券商。2002年，中原證券在河南財政證券公司和安陽市信托投資公司合并重組的基礎(chǔ)上成立。2014年，中原證券在香港聯(lián)交所主板上市（01375.HK）；同年成立香港全資子公司中州國際。2015年，公司增發(fā)H股募資約25億港元。2017年，中原證券在上交所上市（601375.SH），成為全國第8家A+H股上市的券商。2020年，公司增發(fā)A股募資人民幣約36億元。通過多次融資，公司凈資本從2011年的27.6億元擴張至2022H1的80.3億元。業(yè)務版圖逐步完善，區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略地位凸顯。業(yè)務范圍上，除了以母公司為主體開展經(jīng)紀、投行、信用等業(yè)務外，中原證券還通過子公司開展業(yè)務：公司通過中原期貨(與公司前身河南證券同期成立)開展期貨業(yè)務；2012年設立中鼎開源開展私募基金管理業(yè)務；2014年設立中州國際開展境外業(yè)務；2015年設立中州藍海開展另類投資業(yè)務；2015年設立中原股權(quán)交易中心開展股權(quán)、債權(quán)等資產(chǎn)的托管、掛牌、轉(zhuǎn)讓等服務。戰(zhàn)略定位上，2022年6月《河南省推進企業(yè)上市五年倍增行動實施方案》明確提出“發(fā)揮中原證券本土券商主體作用，推行投行、投資、投貸聯(lián)動‘三位一體’金融服務模式”。作為河南省唯一的國有上市券商，中原證券是推動河南資本市場發(fā)展的主要抓手，具有區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略地位。股權(quán)架構(gòu)&管理團隊：河南省財政廳為實控人，過半高管提拔自公司內(nèi)部河南省財政廳為實際控制人。香港中央結(jié)算(代理人)有限公司是中原證券第一大股東，持股25.74%；河南投資集團為公司第二大股東，持股17.73%；安鋼集團為公司第三大股東，持股3.82%；江蘇蘇豪為公司第四大股東，持股2.99%；其余股東的持股比例均低于2%。河南省財政廳為中原證券實際控制人，通過全資子公司河南投資集團持有公司17.73%的股權(quán)。董事會層面，7位非獨立董事中，董事長菅明軍來自實控人河南省財政廳，董事張笑齊來自投資機構(gòu)懋源資本，董事李興佳和張秋云來自股東河南投資集團，董事田圣春來自股東安鋼集團，董事陸正心來自投資機構(gòu)珠海融澤通遠，董事唐進來自股東江蘇蘇豪。過半高管提拔自公司內(nèi)部。公司主要高管團隊共11人，其中6位來自中原證券內(nèi)部。董事長菅明軍來自實控人河南省財政廳；總裁李昭欣來自河南省國資委，目前兼任財務負責人；常務副總裁朱建民、副總裁朱軍紅、副總裁徐海軍來自公司內(nèi)部，參與公司管理；副總裁花金鐘和合規(guī)總監(jiān)史紅星來自證監(jiān)會，負責合規(guī)監(jiān)察；首席風險官李峰、董秘朱啟本、首席信息官韓軍陽來自公司內(nèi)部；首席投資官劉灝來自同業(yè)機構(gòu)。盈利能力：2022H1出現(xiàn)歸母凈虧損，輕資產(chǎn)業(yè)務收入占比五至七成2022H1出現(xiàn)歸母凈虧損，ROE同比下降2.62個百分點。2022H1中原證券實現(xiàn)營收7.88億元，同比下滑66.28%；實現(xiàn)歸母凈利潤-1.25億元，由盈轉(zhuǎn)虧，上年同期為2.29億元。2022Q2公司單季度營收與Q1基本持平，凈利潤繼續(xù)下滑：Q1營收3.88億元，Q2營收3.99億元，基本持平；Q1歸母凈利潤0.18億元，Q2歸母凈利潤-1.44億元，環(huán)比大幅下滑。股東回報層面，2022H1中原證券攤薄ROE為-0.93%，上年同期為1.69%。根據(jù)協(xié)會和Wind統(tǒng)計，2017-2021年度及2022H1中原證券ROE排名行業(yè)分別為第52、43、93、89、72、74名，2021年起排名有所回升，但仍低于行業(yè)中位數(shù)。證券經(jīng)紀業(yè)務營收貢獻居前。中原證券及旗下子公司主要開展證券經(jīng)紀、投行業(yè)務、信用業(yè)務、投資管理業(yè)務、期貨業(yè)務、自營業(yè)務、境外業(yè)務七大業(yè)務板塊。其中，證券經(jīng)紀業(yè)務主要包括證券經(jīng)紀、財富管理、代銷金融產(chǎn)品等細分業(yè)務。證券經(jīng)紀業(yè)務營收貢獻居前，2022H1貢獻營業(yè)收入2.94億元，占營業(yè)總收入的37.3%，貢獻率最高；貢獻營業(yè)利潤0.10億元。2021年貢獻營業(yè)收入9.17億元，占營業(yè)總收入的20.7%，貢獻率僅次于期貨業(yè)務；貢獻營業(yè)利潤2.79億元，占總營業(yè)利潤的39.3%，貢獻率最高。其他業(yè)務板塊中，投行業(yè)務包括股權(quán)融資、債券融資及財務顧問業(yè)務；信用業(yè)務包括融資融券、股票質(zhì)押式回購及約定購回式證券交易業(yè)務；投資管理業(yè)務包括資產(chǎn)管理、直接投資以及基金管理；期貨業(yè)務包括期貨業(yè)務、期貨投資咨詢及資產(chǎn)管理業(yè)務；自營業(yè)務主要包括權(quán)益與固定收益自營投資業(yè)務；境外業(yè)務由中州國際開展，包括證券、投行、投資和期貨等業(yè)務。以上各板塊2022H1分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.20億元、2.03億元、0.46億元、1.13億元、1.49億元和-0.75億元，實現(xiàn)營業(yè)利潤-0.07億元、0.72億元、0.07億元、0.08億元、0.72億元和-1.17億元。輕資產(chǎn)業(yè)務收入占比五至七成。業(yè)務結(jié)構(gòu)方面，2022H1中原證券實現(xiàn)手續(xù)費凈收入5.09億元（其中經(jīng)紀業(yè)務3.29億、投行業(yè)務1.20億、資管業(yè)務0.19億），利息凈收入1.53億元，投資凈收益（含聯(lián)營合營）+公允價值變動凈收益1.76億元。如其他業(yè)務收入按凈額計算，輕資產(chǎn)業(yè)務收入占比五至七成，2017-2021年及2022H1輕資產(chǎn)收入比重分別為52%、56%、55%、65%、58%、71%。行業(yè)地位：位列行業(yè)第50名左右，立足河南區(qū)域市場打造核心競爭力整體位列行業(yè)第50名左右，2022H1凈利潤排名較上年末下滑16名。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2022H1末中原證券凈資產(chǎn)139.41億元，排名行業(yè)第47位；凈利潤-1.30億元，排名行業(yè)第75位。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2021年末中原證券凈資產(chǎn)140.56億元，排名行業(yè)第48位；凈利潤5.13億元，排名行業(yè)第59位。從總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等指標看，除了凈利潤排名相對靠后(2020年排77名、2022H1排75名)，近三年其他指標排名在行業(yè)41-56名之間，整體位列行業(yè)第50名左右。行業(yè)集中格局下，立足河南區(qū)域市場打造核心競爭力。2021年，23家券商歸母凈利潤突破20億，歸母凈資產(chǎn)突破200億元。頭部及中上游券商占據(jù)行業(yè)21.6%的券商數(shù)量，但貢獻證券行業(yè)80.8%的凈利潤。在明顯的頭部集中格局下，中型券商需充分利用自身業(yè)務特點與資源稟賦，在激烈的行業(yè)競爭中尋找核心優(yōu)勢。中原證券作為河南省唯一的省屬法人上市券商，是推動河南資本市場發(fā)展的主要抓手。2022年6月河南省出臺的《河南省推進企業(yè)上市五年倍增行動實施方案》中明確提出發(fā)揮中原證券本土券商主體作用，為公司創(chuàng)造良好業(yè)務發(fā)展機遇，公司有望通過立足河南區(qū)域市場打造核心競爭力。經(jīng)營分析：經(jīng)紀收入占比最高，投資收益下滑明顯經(jīng)紀業(yè)務：2022H1經(jīng)紀業(yè)務收入占比最高，渠道端深耕河南區(qū)域市場經(jīng)紀業(yè)務凈收入同比下滑15%，渠道端深耕河南區(qū)域市場。整體營收方面，2022H1經(jīng)紀業(yè)務手續(xù)費凈收入為3.29億元，同比下滑14.7%；2017-2021年經(jīng)紀業(yè)務手續(xù)費收入占比呈下降趨勢，2022H1收入占比大幅提升至41.8%，占比最高，源于2022H1經(jīng)紀業(yè)務收入的降幅相對其他業(yè)務較小所致。渠道布局方面，公司深耕河南區(qū)域市場，積累了豐富的營銷渠道和客戶資源；截止2022H1末公司在全國共設立30家分公司及81家證券營業(yè)部，其中河南省內(nèi)有17家分公司和68家證券營業(yè)部，省內(nèi)分支機構(gòu)占比達77%。股基交易市占率逐年下滑，代銷產(chǎn)品凈收入同比下滑71%。代理買賣業(yè)務2022H1實現(xiàn)凈收入2.62億元，同比下降10.6%；股基交易金額市占率從2017年的1.05%逐年下滑至2022H1的0.67%。席位租賃2022H1實現(xiàn)凈收入10.6萬元，同比增長6.9%。代銷金融產(chǎn)品業(yè)務2022H1實現(xiàn)凈收入0.11億元，同比下滑71.0%，主要是銷售端受制于市場環(huán)境所致，2022H1代銷金融產(chǎn)品總金額53.41億元，同比下跌23.5%。期貨業(yè)務2022H1實現(xiàn)營業(yè)利潤848.6萬元，同比增長11.6倍，主要是2021H1未執(zhí)行遠期合約的隱含利潤未體現(xiàn)，上年基數(shù)較低所致；2022H1期貨成交金額人民幣1.4萬億元，同比增長31.4%。投資銀行&投資管理：2022H1投行凈收入同比下滑55%，資管規(guī)模持續(xù)下降投資銀行：受承銷規(guī)模影響，2022H1投行凈收入同比下滑55%。從趨勢上看，2017-2021年投行業(yè)務保持高速增長態(tài)勢，凈收入從1.17億元增長至6.36億元，CAGR達53%，收入占比從5%提升至15%，為公司過去五年的營收增長提供增量。但是，2022H1受股債承銷總規(guī)模同比大幅下降影響，投行業(yè)務凈收入1.20億元，同比下滑55.1%，其中承銷凈收入為1.11億元，同比下滑56.6%。承銷規(guī)模結(jié)構(gòu)來看，2022H1股票承銷金額12.96億元，同比下滑77.2%，排名行業(yè)22名，上年同期44名；2022H1債券承銷金額20.73億元，同比下滑44.0%，排名行業(yè)78名，上年同期88名。投資管理：資管規(guī)模持續(xù)下降，私募基金和另類投資規(guī)模穩(wěn)定。資管業(yè)務方面，2022H1實現(xiàn)手續(xù)費凈收入0.19億元，同比增長8.3%。資管總規(guī)模呈下降趨勢，從2017年210.45億元下降至2022H1末的35.38億元，其中單一資產(chǎn)管理規(guī)模受資管新規(guī)影響下滑幅度最大，從2017年132.53億元下降至2022H1末的0.47億元。2022H1內(nèi)公司完成全部存續(xù)大集合產(chǎn)品公