乳制品行業(yè)之伊利股份研究報(bào)告：王者榮耀-行穩(wěn)致遠(yuǎn)

乳制品行業(yè)之伊利股份研究報(bào)告：王者榮耀_行穩(wěn)致遠(yuǎn)

1.投資邏輯

伊利作為亞洲乳制品龍頭，近年來(lái)受到行業(yè)增速的放緩和自身業(yè)績(jī)?cè)鏊俚姆啪彽碾p重壓力，投資者對(duì)其發(fā)展前景有所擔(dān)憂。為此，我們對(duì)伊利進(jìn)行了深入的研究，認(rèn)為伊利仍然存在較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，原因如下。

首先，伊利的核心優(yōu)勢(shì)給予其主導(dǎo)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、享受行業(yè)紅利的能力。乳制品行業(yè)具有產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、下游品類復(fù)雜的特點(diǎn)，伊利通過在上游廣泛布局奶源和產(chǎn)能，在下游擴(kuò)張常低溫渠道和子品牌，形成了上下游組合式的護(hù)城河，為其主導(dǎo)當(dāng)前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、享受行業(yè)變革所帶來(lái)的紅利提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

其次，奶價(jià)上漲回落和常溫產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將在中短期推升伊利的毛銷差。本次成本端推動(dòng)的奶價(jià)上漲使得包括伊利在內(nèi)的乳企紛紛對(duì)產(chǎn)品提價(jià)，而即將來(lái)臨的美聯(lián)儲(chǔ)加息則有望使玉米、豆粕等飼料價(jià)格下降，提升奶價(jià)增速減緩及下跌的預(yù)期。同時(shí)，常溫產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的趨勢(shì)仍在進(jìn)行。一方面，我們觀察到在2020年奶價(jià)大幅上漲的情況下，公司毛利率并未嚴(yán)重受損，除去產(chǎn)品提價(jià)的對(duì)沖外，公司自身的液態(tài)乳結(jié)構(gòu)升級(jí)也是一大原因。另一方面，公司2021年官宣金典成為伊利第三個(gè)超過200億銷售額的大單品，充分驗(yàn)證了常溫液態(tài)乳產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的趨勢(shì)。常溫高端液態(tài)乳作為兼具健康營(yíng)養(yǎng)屬性和高性價(jià)比禮品消費(fèi)場(chǎng)景的品類，勢(shì)必將繼續(xù)擴(kuò)大其在乳制品品類中的占比，從而拉升伊利的毛銷差。

第三，伊利在奶粉行業(yè)中的突圍將在中期提升伊利的盈利能力。盡管新生兒數(shù)量近年來(lái)出現(xiàn)了一定的下降，但人均奶粉消費(fèi)量的增長(zhǎng)，以及行業(yè)高端化的趨勢(shì)，有望使行業(yè)規(guī)模在未來(lái)保持穩(wěn)態(tài)。近年來(lái)，奶粉渠道方面的變革和政策方面的支持助推了部分國(guó)產(chǎn)品牌在奶粉賽道的崛起。作為乳制品行業(yè)皇冠上的明珠，嬰配粉無(wú)論是在收入端，還是利潤(rùn)端，對(duì)于在行業(yè)有著深厚積淀的伊利來(lái)說(shuō)，都極具吸引力。伊利已將奶粉行業(yè)作為未來(lái)幾年工作的重點(diǎn)，在調(diào)兵遣將、產(chǎn)品配方升級(jí)、母嬰渠道開拓甚至外部力量協(xié)同（收購(gòu)澳優(yōu)）等方面大力投入資源，公司在奶粉行業(yè)的市占率也開始顯著提升。這將是中期伊利最值得關(guān)注的亮點(diǎn)。

第四，遠(yuǎn)期的多重有利因素將助力伊利的成長(zhǎng)。盡管行業(yè)在整體消費(fèi)量上面臨短期壓力，但對(duì)比海外，人均乳制品消費(fèi)量，特別是農(nóng)村人口乳制品消費(fèi)量和干乳制品人均消費(fèi)量均存在巨大的提升空間。另一方面，受益于本次疫情的催化，消費(fèi)人群長(zhǎng)期對(duì)于食品營(yíng)養(yǎng)健康的需求也將抬升人均乳制品的消費(fèi)量。對(duì)于伊利而言，借助其渠道優(yōu)勢(shì)，在奶酪行業(yè)的開拓和在健康飲品方向的布局也使得其未來(lái)的成長(zhǎng)性更加富有想象空間。

因此，在22年估值低于歷史估值中樞，利潤(rùn)增速與其他食品飲料子行業(yè)龍頭相當(dāng)?shù)乐稻哂酗@著優(yōu)勢(shì)的情況下，伊利不諦為當(dāng)下食品飲料股票的最優(yōu)選擇之一。

2.歷史復(fù)盤：幾經(jīng)風(fēng)雨，終成乳業(yè)龍頭

1956-1993：蹣跚起步，初步成長(zhǎng)。伊利的前身是1956年成立的呼和浩特回民區(qū)養(yǎng)牛合作小組，擁有117名職工，1160頭奶牛，日產(chǎn)鮮奶700公斤。養(yǎng)牛合作小組于1970年改名為呼市國(guó)營(yíng)紅旗奶牛場(chǎng)，1983年一分為二，養(yǎng)牛部成立呼市回民奶牛場(chǎng)，而加工部成立呼市回民奶食品加工廠。其后，公司領(lǐng)導(dǎo)人鄭俊懷率先在企業(yè)內(nèi)部實(shí)行經(jīng)營(yíng)承包責(zé)任制，同時(shí)在分配制度、人事制度和勞動(dòng)用工制度等方面進(jìn)行改革，企業(yè)從一家瀕臨倒閉的食品廠扭虧為盈，規(guī)模不斷壯大，并于1993年完成股份制改造，更名為內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)股份有限公司。

1994-2004：公司上市，快速擴(kuò)張。1995年，憑借在經(jīng)營(yíng)上的靚麗表現(xiàn)，伊利獲得內(nèi)蒙古證券委員會(huì)的批準(zhǔn)，于1996年3月12日掛牌上市，成為全國(guó)乳品行業(yè)中首家上市的公司。1997年，第一條利樂液態(tài)奶生產(chǎn)線在伊利投產(chǎn)，液態(tài)奶的保質(zhì)期和運(yùn)輸半徑被大大提高，乳業(yè)正式邁入大發(fā)展1.0時(shí)代。在此基礎(chǔ)上，伊利開發(fā)出多種口味的牛奶和乳飲料，打開了市場(chǎng)，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)快速上升。1997年-2004年，公司營(yíng)收從8.54億元增長(zhǎng)至87.35億元，年化增速高達(dá)39.4%；歸母凈利潤(rùn)由0.66億元增長(zhǎng)至2.39億元，年化增速達(dá)20.2%。公司也因此于2003年超越彼時(shí)主打巴氏奶的乳企老大光明，成為行業(yè)龍頭。

1999年，原伊利副總牛根生創(chuàng)立蒙牛，面對(duì)“無(wú)奶源、無(wú)工廠、無(wú)市場(chǎng)”的三無(wú)困境，通過多方融資擴(kuò)股、整合工廠貼牌生產(chǎn)以及巧借資源大力營(yíng)銷等方式，推出常溫奶及乳飲料等系列產(chǎn)品，將蒙牛迅速做大，從1999年成立時(shí)的一無(wú)所有到2004年實(shí)現(xiàn)行業(yè)第二的72.14億營(yíng)收，僅用時(shí)5年。2004年6月10日，蒙牛成為第一家在香港上市的中國(guó)乳制品企業(yè)，開啟與伊利雙雄爭(zhēng)霸的時(shí)代。

2005-2013：潘剛上任，雙雄爭(zhēng)霸。2004年，伊利經(jīng)歷高管風(fēng)波后，年僅35歲的公司總裁潘剛于2005年被選舉為公司第二任領(lǐng)導(dǎo)人。潘剛上任后，伊利當(dāng)年?duì)I收即突破100億大關(guān)。2005-2008年，公司推出了包括金典有機(jī)奶、金領(lǐng)冠系列嬰幼兒產(chǎn)品、營(yíng)養(yǎng)舒化奶和QQ星兒童奶在內(nèi)的多款創(chuàng)新產(chǎn)品，助推公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步走高。在營(yíng)銷上，公司也下足力氣，先后成為2008北京奧運(yùn)會(huì)贊助商和2010上海世博會(huì)贊助商，為北京奧運(yùn)會(huì)和上海世博會(huì)提供乳制品，大力提升了伊利品牌的形象。在渠道端，公司推行織網(wǎng)計(jì)劃，在全國(guó)多地布局產(chǎn)線，為打通全國(guó)化渠道提供便利。

乳制品行業(yè)的快速發(fā)展同樣也給了蒙牛巨大的機(jī)會(huì)。上市后，蒙牛不斷擴(kuò)張產(chǎn)能，著力發(fā)展UHT奶和酸酸乳，同時(shí)繼續(xù)大力營(yíng)銷，贊助了爆紅綜藝節(jié)目《超級(jí)女聲》和NBA，使得公司營(yíng)收于2007年首次超越伊利，液態(tài)奶市占率高居行業(yè)首位。2009年首次進(jìn)入世界乳企20強(qiáng)。

2008年食品安全事件后，伊利開始逐步占據(jù)上風(fēng)，在2011年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)雙雙反超蒙牛，自此保持第一至今。細(xì)究原因，行業(yè)整體增速放緩和大單品出現(xiàn)的停滯使得公司內(nèi)功的重要性開始顯現(xiàn)。具體到公司，蒙牛在營(yíng)銷端再無(wú)出彩表現(xiàn)，只是通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提高業(yè)績(jī)。同時(shí)，蒙牛開始通過外延并購(gòu)開拓業(yè)務(wù)，先后收購(gòu)君樂寶及雅士利搭建酸奶和奶粉平臺(tái)。另一方面，大股東中糧的入主一定程度上對(duì)公司管理層的穩(wěn)定造成了影響，公司疲于資本運(yùn)作而在自身經(jīng)營(yíng)管理上開始落后。然而，伊利先前的打造的奧運(yùn)品牌和06年開始的織網(wǎng)計(jì)劃效果開始顯現(xiàn)。面對(duì)奶價(jià)大幅上漲，伊利開始實(shí)施“提高費(fèi)用使用效率，提升公司盈利能力”的雙提計(jì)劃，公司利用品牌和渠道優(yōu)勢(shì)維持住了毛利率，壓縮了銷售費(fèi)用率，使得凈利潤(rùn)率大幅提高，反超蒙牛。

2014-2021：王者榮耀，探索更多。2009年上市的光明莫斯利安常溫酸奶實(shí)際上在產(chǎn)品端為整個(gè)乳制品行業(yè)打開了第二增長(zhǎng)曲線，酸奶產(chǎn)品的消費(fèi)屬性和消費(fèi)場(chǎng)景被大大拓展。伊利和蒙牛先后在2013年跟進(jìn)上市安慕希和純甄，并最終使伊利收獲了一個(gè)200億規(guī)模的大單品，市占率遠(yuǎn)超蒙牛。除重磅新品外，伊利開始全面領(lǐng)先。首先是營(yíng)銷上的趕超，伊利敏銳地捕捉到部分爆款綜藝節(jié)目，如《中國(guó)好聲音》、《爸爸去哪兒》和《奔跑吧兄弟》，重現(xiàn)了05年蒙牛在《超級(jí)女聲》上的營(yíng)銷效果。其次，得益于較早開始的織網(wǎng)計(jì)劃，伊利獲得了充分的下沉市場(chǎng)渠道，在銷售費(fèi)用率控制得當(dāng)?shù)那闆r下一步步抬高營(yíng)收。

伊利在領(lǐng)先后并未懈怠，開始布局外延、飲料、奶粉和奶酪業(yè)務(wù)。外延增長(zhǎng)方面，公司通過國(guó)際并購(gòu)來(lái)開拓乳制品資源和市場(chǎng)，先后收購(gòu)了新西蘭OceaniaDairyLimited、泰國(guó)最大的冰淇淋公司TheChomthanaCompanyLimited和新西蘭第二大乳業(yè)合作社WestlandDairyCompanyLimited。奶粉板塊，公司戰(zhàn)略收購(gòu)澳優(yōu)，結(jié)合自有品牌金領(lǐng)冠，力圖在奶粉板塊實(shí)現(xiàn)突破。奶酪板塊，公司于2018年成立奶酪事業(yè)部，自建行業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，通過特殊的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，推動(dòng)公司在奶酪板塊的發(fā)展。飲料業(yè)務(wù)方面，伊利一方面內(nèi)部研發(fā)植物基品牌植選、乳味氣泡水乳汽等產(chǎn)品，一方面也對(duì)外收購(gòu)阿爾山礦泉水公司，嘗試打造新的業(yè)務(wù)板塊。2020年，伊利順利實(shí)現(xiàn)世界乳企五強(qiáng)的目標(biāo)，營(yíng)收接近千億。

反觀蒙牛，股權(quán)變更帶來(lái)人事上的不穩(wěn)定，進(jìn)而對(duì)公司的發(fā)展也造成短期影響。2014年，達(dá)能成為蒙牛第二大股東后，蒙牛在四年之內(nèi)兩換總裁，2012年上任的孫伊萍主導(dǎo)的職能制組織架構(gòu)被2016年上任的盧敏放再次調(diào)整回牛根生楊文俊時(shí)期的事業(yè)部制。蒙牛在渠道上的落后也在這一時(shí)期暴露出短板，銷售費(fèi)用率的年年上升使得利潤(rùn)絕對(duì)值與伊利差距越拉越大。盧敏放上任后，首先即提出渠道精耕，希望通過高銷售費(fèi)用率換取渠道的充分下沉。其次，蒙牛繼續(xù)堅(jiān)持高舉高打的品牌策略，續(xù)簽NBA、贊助2018世界杯、贊助上海迪士尼和北京環(huán)球影城。同時(shí)，蒙牛積極調(diào)整業(yè)務(wù)，一方面大力開拓植物基、低溫巴氏奶和奶酪等新興業(yè)務(wù)，一方面調(diào)整奶粉業(yè)務(wù)，出售君樂寶，購(gòu)入貝拉米。一系列的調(diào)整牛業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，積極追趕伊利。

3.行業(yè)縱覽：結(jié)構(gòu)化增長(zhǎng)，巨頭主導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)格局

3.1.行業(yè)整體進(jìn)入慢速增長(zhǎng)階段

行業(yè)已度過高速發(fā)展期，增速逐步放緩。根據(jù)歐睿，乳制品行業(yè)總體零售額由2007年的1732億元增長(zhǎng)至2021年的6115億元。在規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，增速逐步放緩，由2015年之前的雙位數(shù)增長(zhǎng)下滑至2015年后約5%的增速。消費(fèi)量增速放緩是整體增速放緩的主因。從量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，價(jià)的增速在過去多年一直比較穩(wěn)定，而量的增速?gòu)?015年前的大個(gè)位數(shù)至雙位數(shù)增長(zhǎng)下降至2015年后接近于0的增速，拖累行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)。

3.2.品類結(jié)構(gòu)：液態(tài)奶為主，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯，行業(yè)仍有提升空間

三大品類瓜分當(dāng)前乳品市場(chǎng)，消費(fèi)形態(tài)仍以液態(tài)乳為主。消費(fèi)金額上看，嬰配粉、酸奶（包括常溫酸奶和低溫酸奶）和常溫牛奶三個(gè)品類零售規(guī)模均超千億，占據(jù)了整個(gè)乳制品零售市場(chǎng)規(guī)模的70.94%。消費(fèi)量上看，酸奶（包括常溫酸奶和低溫酸奶）、常溫牛奶、風(fēng)味乳飲料和低溫鮮奶共占據(jù)84.99%的消費(fèi)量，我國(guó)乳制品消費(fèi)形態(tài)仍以液態(tài)乳為主。

市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯。過去十五年中，高毛利的嬰配奶粉和酸奶在乳制品市場(chǎng)中的份額占比不斷提升，其中嬰配奶粉占比由2007年的18%提升至2021年的31%，酸奶由2007年的13%提升至24%。仔細(xì)拆解各品類，無(wú)論是液態(tài)奶中的金典、特侖蘇，常溫酸奶中的安慕希、純甄，還是奶粉中的澳優(yōu)、飛鶴，大品類下的高端產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模猛增，為行業(yè)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了重要力量，也明確了市場(chǎng)的高端化趨勢(shì)。

對(duì)比海外，液態(tài)奶和奶酪均有巨大空間。液態(tài)奶方面，中國(guó)人均飲用奶消費(fèi)量約為14.2kg，約為飲食習(xí)慣相近的日韓的1/2，而與歐美國(guó)家有數(shù)倍的差距。其中差距主要來(lái)自于農(nóng)村居民人均奶類消費(fèi)量，未來(lái)農(nóng)村居民奶類消費(fèi)量的提升將是乳制品市場(chǎng)擴(kuò)容的一大主要驅(qū)動(dòng)力。奶酪方面，由于我國(guó)乳業(yè)起步較晚，當(dāng)前人均奶酪消費(fèi)量?jī)H為0.2kg，無(wú)論相較于飲食習(xí)慣相近的亞洲國(guó)家，還是乳制品消耗量大的歐美國(guó)家，差距都異常巨大。因此，奶酪消費(fèi)量的提升將是乳品市場(chǎng)擴(kuò)容的另一大動(dòng)力。

3.3.競(jìng)爭(zhēng)格局：渠道適配度決定競(jìng)爭(zhēng)格局

競(jìng)爭(zhēng)格局差異懸殊，主要分為三類。第一類是常溫奶，在早期就已形成伊利蒙牛的雙寡頭格局，當(dāng)前二者市場(chǎng)份額之和超過80%，預(yù)計(jì)未來(lái)該格局大概率將繼續(xù)維持。第二類是風(fēng)味乳飲料和酸奶，盡管伊利蒙牛并未像在常溫奶中一樣強(qiáng)勢(shì)，二者市場(chǎng)份額之和在三類產(chǎn)品中仍然接近或超過50%。事實(shí)上，考慮到伊利2021年在奶酪市場(chǎng)上份額快速提升但并未反映在歐睿數(shù)據(jù)中，奶酪也可以歸為第二類。第三類是奶粉和低溫奶，這兩個(gè)品類競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，且伊利蒙牛并未在其中占得較高份額。

競(jìng)爭(zhēng)格局的形成實(shí)質(zhì)上來(lái)自于品類與伊利蒙牛的適配度。伊利蒙牛作為行業(yè)中的雙寡頭，優(yōu)勢(shì)來(lái)自于早期所建立的常溫奶基本盤，以常低溫產(chǎn)品（流通+商超KA）為主的渠道，以及全國(guó)化的奶源。因此，如果品類能夠貼近商超KA和流通渠道，有規(guī)模及利潤(rùn)空間，其競(jìng)爭(zhēng)格局都將被伊利和蒙牛重塑。

常溫牛奶、乳飲料、酸奶及奶酪匹配巨頭，而奶粉和巴氏奶是例外。常溫牛奶、風(fēng)味乳飲料、酸奶（包括常溫酸奶和低溫酸奶）及奶酪（包括常溫和低溫奶酪）在渠道分布與伊利蒙牛的主力常低溫渠道相重合，有利于巨頭低成本的快速鋪市。其次，市場(chǎng)規(guī)模端，常溫牛奶和酸奶均是千億級(jí)大賽道，市場(chǎng)容量可觀，奶酪盡管剛剛興起，但參照海外，未來(lái)也將大概率成長(zhǎng)為較大體量的賽道。第三，從利潤(rùn)端看，除低溫酸奶因毛利率、運(yùn)輸成本和貨損等原因盈利能力較差，奶酪處于增長(zhǎng)期仍需投入費(fèi)用外，常溫牛奶、乳飲料和常溫酸奶均具有良好的盈利能力。反觀奶粉，由于近年來(lái)主力渠道由商超轉(zhuǎn)向母嬰店和電商，伊利和蒙牛在新渠道并未占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)，因此競(jìng)爭(zhēng)格局并未受其影響，而是出現(xiàn)了飛鶴、澳優(yōu)等國(guó)產(chǎn)品牌的崛起。對(duì)于巴氏奶，由于其很短的保質(zhì)期和很高的冷鏈要求，伊利和蒙牛在其中的運(yùn)營(yíng)精細(xì)化程度不及區(qū)域乳企，導(dǎo)致盈利能力較差，因此其競(jìng)爭(zhēng)格局被各區(qū)域乳企割據(jù)。

3.4.盈利能力：銷售半徑大者占優(yōu)，低溫供應(yīng)鏈侵蝕利潤(rùn)

奶粉一枝獨(dú)秀，銷售半徑大者占優(yōu)。由于乳業(yè)公司業(yè)務(wù)覆蓋面普遍較廣，無(wú)法按單一業(yè)務(wù)歸類，我們參考各品類公司市占率情況，對(duì)其進(jìn)行歸類。可以看到，奶粉在盈利能力上遠(yuǎn)超其它品類，主要是其凈利潤(rùn)率較高的緣故。常溫液體乳盡管在凈利率上不占優(yōu)勢(shì)，但伊利蒙牛出色的周轉(zhuǎn)率拉升了其ROE。另一方面，我們也觀察到銷售半徑大、保質(zhì)期長(zhǎng)的品類（如奶粉、常溫奶、常溫酸奶和乳飲料）相對(duì)于銷售半徑短、保質(zhì)期短的品類（如低溫奶）ROE更高。低溫供應(yīng)鏈侵蝕利潤(rùn)。

低溫供應(yīng)鏈對(duì)于利潤(rùn)率的侵蝕主要來(lái)自于兩方面，一方面是相關(guān)的運(yùn)輸成本的增加，另一方面則是貨損。對(duì)比以低溫奶為主的光明和以常溫奶為主的伊利，光明的噸運(yùn)輸費(fèi)用高出伊利近20%。另一方面，由于低溫奶保質(zhì)期過短，若無(wú)合適的貨損處理方法，很容易造成費(fèi)用上的增加。

低溫酸奶盈利能力介于低溫奶和常溫品類之間。低溫酸奶保質(zhì)期為21天，相對(duì)低溫奶更長(zhǎng)，有更為充足的時(shí)間處理貨損。另一方面，低溫酸奶工藝更加復(fù)雜，具有一定品牌溢價(jià)，可以拉升凈利潤(rùn)率。盡管低溫酸奶同樣需要冷鏈支持，低溫酸奶的盈利能力應(yīng)當(dāng)介于低溫奶和常溫品類之間。

4.核心優(yōu)勢(shì)：治理優(yōu)秀，上下游壁壘兼?zhèn)?/p>

4.1.公司簡(jiǎn)介：乳品巨頭，多品類第一

公司是亞洲第一的乳制品巨頭。根據(jù)荷蘭合作銀行2021年發(fā)布的世界乳企排名，按銷售額計(jì)算，伊利已成為亞洲第一、世界第五的乳制品企業(yè)。2020年，公司營(yíng)收達(dá)968.86億元，過去5年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)9.9%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)70.78億元，過去5年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)8.8%。公司覆蓋乳業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，從上游奶牛養(yǎng)殖到下游液態(tài)奶、奶粉、冷飲、酸奶、奶酪五大事業(yè)群。

液態(tài)乳壓倉(cāng)，多品類齊飛。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)主要分為三塊：液態(tài)乳、奶粉和冷飲制品。2020年，液態(tài)乳/奶粉/冷飲制品在營(yíng)收占比分別為79.8%/13.5%/6.5%，毛利率分別為34.1%/42.9%/48.7%。

液態(tài)乳方面，公司2020年?duì)I收達(dá)761億，普通白奶、金典以及安慕希三大單品銷售均超200億。2021年前三季度，公司在常溫產(chǎn)品中市占率達(dá)38.7%，低溫市占率達(dá)15.1%，高端有機(jī)白奶和常溫酸奶穩(wěn)居市場(chǎng)第一。

奶粉方面，公司2020年?duì)I收達(dá)129億，嬰幼兒配方奶粉市占率不斷上升，截止2021年三季度已達(dá)8%，公司預(yù)計(jì)在2022年做到市場(chǎng)份額第二。在培育自身品牌的同時(shí)，公司于近期收購(gòu)澳優(yōu)34.33%的股份，與澳優(yōu)在嬰配市場(chǎng)上形成戰(zhàn)略協(xié)同，進(jìn)一步挖掘公司在奶粉業(yè)務(wù)方面的潛力。

冷飲及其他業(yè)務(wù)方面，公司2020年在冷飲上營(yíng)收為62億元，連續(xù)多年市占率穩(wěn)居第一。其他業(yè)務(wù)方面，公司著重開發(fā)奶酪和健康飲品。盡管基數(shù)較小，但公司在奶酪業(yè)務(wù)上保持高速增長(zhǎng)，2021年前三季度C端增速達(dá)180%，市占率提升6.9pct。產(chǎn)品端，公司開發(fā)出多款面向B端和C端的暢銷產(chǎn)品，包括可以吸的兒童奶酪、成人奶酪棒、常溫奶酪棒等。健康飲品方面，公司長(zhǎng)線布局，在能量飲料、植物蛋白飲料、礦泉水等方向均推出新品，積極探索潛在增長(zhǎng)點(diǎn)。

4.2.公司治理：優(yōu)秀的制度與優(yōu)秀的人相結(jié)合

優(yōu)秀的制度與優(yōu)秀的人相結(jié)合。在制度層面上，相較蒙牛，伊利的大股東更迭次數(shù)較少且變動(dòng)時(shí)間更早，為管理層的穩(wěn)定及施展才能提供了良好的基礎(chǔ)。其次，伊利是A股較早開始股權(quán)激勵(lì)改革的公司，數(shù)量多、范圍廣的股權(quán)激勵(lì)充分調(diào)動(dòng)了管理層和員工的能動(dòng)性。在人的層面，以潘剛為首的管理層選擇穩(wěn)健與平衡的發(fā)展路線，不求速勝，但求競(jìng)爭(zhēng)超越，在員工強(qiáng)大的執(zhí)行力下，利潤(rùn)逐步超越蒙牛，金典、安慕希銷售也均超200億。

大股東自2005年起未有實(shí)質(zhì)性更迭，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散但穩(wěn)定。自2004年高管風(fēng)波后，呼和浩特投資有限責(zé)任公司于2005年接手了彼時(shí)金信信托手中14.33%的股份，成為伊利當(dāng)時(shí)的單一最大股東，為公司日后的長(zhǎng)期發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。管理層方面，2013年，因2006年的激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)，潘剛、趙成霞、劉春海、胡利平等四位高管收獲部分股票，疊加先前及后續(xù)的增持與激勵(lì)計(jì)劃，成為持股占比超7%的管理層持股方。2014年底，滬港通開始實(shí)施，海外資金開始持股伊利，成為當(dāng)前第一大持股方。若疊加呼投和管理層持股方的股份，合計(jì)的股份仍將是公司的第一大股東。事實(shí)上，當(dāng)前的前十大股東主要以基金公司（包括滬港通）、呼投和管理層三方為主，基金公司對(duì)伊利投資的主要目的為財(cái)務(wù)投資，而非謀求控制權(quán)。

股權(quán)激勵(lì)：綁定管理層，激發(fā)員工能動(dòng)性。公司注重員工激勵(lì)，是A股中較早進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的上市公司，在2006年股權(quán)分置改革后便推出首次期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。到目前為止，公司共進(jìn)行過3次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、2次持股計(jì)劃，一方面綁定管理層，使其利益與公司完全一致；另一方面獎(jiǎng)勵(lì)公司相關(guān)員工，激發(fā)員工的能動(dòng)性，為公司創(chuàng)造更大價(jià)值。

管理層是伊利最大的財(cái)富。首先，管理層穩(wěn)定。相比起蒙牛職業(yè)經(jīng)理人模式下多次的人事變動(dòng)，伊利自成立以來(lái)，只有一次實(shí)質(zhì)上的管理層變動(dòng)。長(zhǎng)期穩(wěn)定的管理層也為其戰(zhàn)略的執(zhí)行提供了一致性。2005年起，以潘剛為首的管理層正式接手伊利，從奶源、產(chǎn)能、渠道、品牌、研發(fā)、戰(zhàn)略等多個(gè)維度出發(fā)，改變伊利，最終使伊利在乳業(yè)同行激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。其次，董事長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)豐富。董事長(zhǎng)潘剛是土生土長(zhǎng)的內(nèi)蒙人，畢業(yè)于內(nèi)蒙古農(nóng)業(yè)大學(xué)動(dòng)物食品檢驗(yàn)公共衛(wèi)生專業(yè)，1992年進(jìn)入伊利后從最基層的質(zhì)檢員做起，一路升任公司總裁，在年僅35歲時(shí)臨危受命，擔(dān)任集團(tuán)董事長(zhǎng)，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)無(wú)人出其右。第三，董事長(zhǎng)作風(fēng)穩(wěn)健平衡。潘剛接任后并沒有眼紅于彼時(shí)蒙牛出色的營(yíng)銷能力，而是穩(wěn)扎穩(wěn)打，從產(chǎn)能建設(shè)做起，一步步提升伊利的內(nèi)生能力，最終使伊利超越蒙牛。同時(shí)，潘剛也追求平衡，兼顧各方利益，認(rèn)同社會(huì)價(jià)值高于商業(yè)利潤(rùn)，安全健康大于物質(zhì)財(cái)富，帶領(lǐng)伊利行穩(wěn)致遠(yuǎn)。第四，管理層危機(jī)應(yīng)對(duì)能力出色。無(wú)論是05年的高管風(fēng)波，還是08年的食品安全事件，管理層均以開放積極的姿態(tài)應(yīng)對(duì)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)出發(fā)，積極承擔(dān)經(jīng)銷商損失，在各方贏得美譽(yù)，也為后期發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

4.3.奶源與產(chǎn)能共筑上游壁壘

得奶源者得天下，乳業(yè)原料的特殊性決定了乳企對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上游的訴求。伊利作為一家以下游制造業(yè)為經(jīng)營(yíng)重心的企業(yè)，通過在上游奶源端采用自有奶源和合作奶源相結(jié)合的模式，同時(shí)在奶源地及周邊積極擴(kuò)展產(chǎn)能，構(gòu)筑起其在上游堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河。

4.3.1.奶源：平衡為主，優(yōu)勢(shì)盡顯

我國(guó)奶業(yè)的大背景是奶源供不應(yīng)求，缺口主要由進(jìn)口奶源補(bǔ)充。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的原料奶產(chǎn)量及乳制品凈進(jìn)口量折算，2015-2020年國(guó)內(nèi)原料奶總需求與原料奶總供給缺口不斷擴(kuò)大，在2020年達(dá)到1875萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)原料奶常年處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。2020年，我國(guó)進(jìn)口各類乳制品共328萬(wàn)噸（未按液態(tài)奶折算），其中占比較大的依次包括液態(tài)奶、全脂粉、乳清粉、嬰幼兒配方奶粉、脫脂粉。

伊利在奶源策略上以平衡為主。從商業(yè)屬性上來(lái)看，上游奶牛養(yǎng)殖業(yè)屬于投資周期長(zhǎng)、回報(bào)不高且資產(chǎn)較重的行業(yè)，投入過多會(huì)拖累伊利的整體運(yùn)營(yíng)效率。但是，奶源本身又是乳制品行業(yè)非常重要的進(jìn)入壁壘，一方面國(guó)內(nèi)奶源長(zhǎng)期供不應(yīng)求，另一方面國(guó)內(nèi)的乳業(yè)消費(fèi)仍以液態(tài)奶為主，海外奶源可替代性差。若對(duì)奶源熟視無(wú)睹，很容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶奪，造成無(wú)奶可產(chǎn)的窘境。因此，尋求自有奶源、合作奶源及公司資金的平衡，對(duì)于伊利非常重要。

自有奶源和合作奶源并行。自有奶源方面，公司曾擁有中國(guó)第一大奶牛養(yǎng)殖企業(yè)優(yōu)然牧業(yè)100%股權(quán)，2015年后為籌劃其上市，將其剝離，當(dāng)前持有優(yōu)然牧業(yè)34.80%股份。截止2021年6月，優(yōu)然牧業(yè)擁有73座牧場(chǎng)，37.56萬(wàn)頭奶牛，年產(chǎn)奶量約190萬(wàn)噸，2020年向伊利供奶產(chǎn)生的收入占其原料奶收入的95.8%。其次，伊利于2021年6月完成對(duì)中地乳業(yè)100%股權(quán)的收購(gòu)，中地乳業(yè)從香港退市。中地乳業(yè)擁有9座牧場(chǎng)，6.9萬(wàn)頭奶牛，2020年產(chǎn)奶量約43萬(wàn)噸。此外，公司還積極布局海外奶源。2019年8月，伊利收購(gòu)了新西蘭第二大乳業(yè)合作社WestlandDairy。WestlandDairy擁有新西蘭約4%的原奶供應(yīng)量，按2020年新西蘭2187萬(wàn)噸的產(chǎn)奶量計(jì)算，WestlandDairy可提供87.48萬(wàn)噸的原奶。疊加2021年優(yōu)然牧業(yè)收購(gòu)的恒天然牧場(chǎng)，預(yù)計(jì)伊利2021年在自有牧場(chǎng)最多可收奶318萬(wàn)噸，占2020年總收奶量690萬(wàn)噸的46%。合作奶源方面，公司通過多種方式扶持合作奶源發(fā)展。一方面，公司利用自有資金，以貸款的方式為養(yǎng)殖戶買牛、養(yǎng)牛提供資金支持，同時(shí)聯(lián)合其他金融機(jī)構(gòu)，開發(fā)出“青貯保”、“牧場(chǎng)保”等金融產(chǎn)品，解決牧場(chǎng)融資需求。另一方面，公司還依托奶牛學(xué)校平臺(tái)，積極整合國(guó)際優(yōu)質(zhì)資源，開發(fā)了覆蓋牧場(chǎng)各生產(chǎn)環(huán)節(jié)的系列課程，來(lái)培訓(xùn)供應(yīng)商，累計(jì)達(dá)上萬(wàn)人次。自2015年起，公司規(guī)?；s化奶源比已達(dá)100%。

奶源優(yōu)勢(shì)一：全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋打造健康奶牛。上游養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)不單單是牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，而是涉及到飼料、育種、養(yǎng)殖多個(gè)環(huán)節(jié)，各個(gè)環(huán)節(jié)的精益求精才能提升奶牛的健康，以提升奶牛的單產(chǎn)和產(chǎn)奶年限。這也正是伊利的優(yōu)勢(shì)所在。事實(shí)上，優(yōu)然牧業(yè)不僅是一家牧場(chǎng)企業(yè)，在擁有全國(guó)最大奶牛存欄量的同時(shí)，也是我國(guó)規(guī)模最大的奶牛育種及反芻動(dòng)物飼料公司。育種業(yè)務(wù)方面，公司通過附屬公司賽科星，為國(guó)內(nèi)牧場(chǎng)提供高品質(zhì)的奶牛凍精。賽科星擁有先進(jìn)的遺傳改良和性控繁育技術(shù)，同時(shí)還擁有優(yōu)質(zhì)的公牛資源，凍精業(yè)務(wù)市占率達(dá)9.5%，其中性控凍精市占率達(dá)22.2%。飼料業(yè)務(wù)方面，公司專注于研究反芻動(dòng)物養(yǎng)殖所需飼料，建立了行業(yè)領(lǐng)先的反芻動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)，通過運(yùn)營(yíng)7個(gè)飼料生產(chǎn)基地和與5個(gè)第三方飼料生產(chǎn)商合作，為全國(guó)500多座牧場(chǎng)提供反芻動(dòng)物全生命周期的營(yíng)養(yǎng)解決方案。公司精飼料和粗飼料（按苜蓿草計(jì)）銷量市占率分別為5.8%和3.2%，均排名市場(chǎng)第一，為優(yōu)然牧業(yè)貢獻(xiàn)近40%的營(yíng)收。

奶源優(yōu)勢(shì)二：高品質(zhì)、高附加值、特色產(chǎn)品多。奶源品質(zhì)方面，以優(yōu)然牧業(yè)和中地乳業(yè)為例，其原奶品質(zhì)當(dāng)前不僅遠(yuǎn)高于中國(guó)國(guó)家優(yōu)質(zhì)乳工程，更全面超越歐美日相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，為伊利打造高品質(zhì)產(chǎn)品奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。另一方面，優(yōu)然在特色奶方面也頗有建樹。公司生產(chǎn)娟姍奶、A2奶、DHA奶和有機(jī)奶，并全部提供給伊利。由于特色奶研發(fā)周期長(zhǎng)、養(yǎng)殖技術(shù)含量高、過程管控難度大，因此伊利可以打造差異化產(chǎn)品并獲得更高的毛利。2020年，優(yōu)然在有機(jī)奶市場(chǎng)市占率名列第一，特色奶在其原料奶業(yè)務(wù)收入中占比30.9%，是中國(guó)最大的特色奶提供商。

奶源優(yōu)勢(shì)三：廣泛布局，對(duì)接產(chǎn)能，對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。由于奶牛的生長(zhǎng)特性，全球多數(shù)奶牛仍集中于南北緯40-50度的黃金奶源帶，而在緯度較低的地方分布稀少。對(duì)于伊利而言，其盡可能廣泛的布局為其生產(chǎn)提供了充分的保障。在國(guó)內(nèi)，優(yōu)然牧業(yè)和中地乳業(yè)的牧場(chǎng)遍布16個(gè)省份。在國(guó)外，WestlandDairy位于地處南半球的新西蘭。一方面，無(wú)論在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，牧場(chǎng)均與伊利的工廠距離不遠(yuǎn)，充分實(shí)現(xiàn)就近原則，保障原奶品質(zhì)不受損。另一方面，國(guó)內(nèi)與國(guó)外奶價(jià)不同，擁有兩側(cè)的奶源，也可以在一定程度上通過大包粉的形式對(duì)沖奶價(jià)波動(dòng)。產(chǎn)能與奶源的緊密相連，共同構(gòu)筑起伊利在乳業(yè)上游堅(jiān)實(shí)的壁壘。

4.3.2.產(chǎn)能：兩次織網(wǎng)助力強(qiáng)大產(chǎn)能

產(chǎn)能總量上領(lǐng)先蒙牛，品類以液態(tài)奶為主。根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，截止2020年底，伊利擁有1312萬(wàn)噸產(chǎn)能，領(lǐng)先于蒙牛的990萬(wàn)噸產(chǎn)能。盡管公司并未公布產(chǎn)能的全部詳細(xì)數(shù)據(jù)，我們通過公司過往年份各品類的產(chǎn)量推測(cè)其產(chǎn)能?？梢钥吹?，在公司的三大品類中，液體乳的產(chǎn)能占絕大部分。

兩次織網(wǎng)助力強(qiáng)大產(chǎn)能。回顧公司產(chǎn)能擴(kuò)張的歷史，2006年起的織網(wǎng)計(jì)劃和2012年開始的全球織網(wǎng)計(jì)劃大力提升了公司產(chǎn)能。2006年起的織網(wǎng)計(jì)劃，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)、銷售、市場(chǎng)一體化運(yùn)作，對(duì)每個(gè)市場(chǎng)精耕細(xì)作，形成“縱貫?zāi)媳薄⑤椛鋿|西”的全國(guó)化布局。因此，公司先后在全國(guó)多地投資液態(tài)奶、酸奶、奶粉以及冷飲生產(chǎn)基地項(xiàng)目，2005-2011年披露的新增產(chǎn)能累計(jì)達(dá)393萬(wàn)噸。2012年起，公司則開啟全球織網(wǎng)計(jì)劃，依托全球資源體系、全球研發(fā)體系和全球市場(chǎng)體系來(lái)開拓全球業(yè)務(wù)。公司先后收購(gòu)大洋洲基地（OceaniaDairy）、泰國(guó)第一大冰淇淋生產(chǎn)商THECHOMTHANACOMPANYLIMITED、新西蘭第二大乳企WestlandDairy，與美國(guó)最大乳企DFA、意大利乳企斯嘉達(dá)達(dá)成戰(zhàn)略合作，同時(shí)開拓印尼冰淇淋市場(chǎng)，形成了初步的全球產(chǎn)能布局。

4.4.產(chǎn)品、渠道與品牌構(gòu)建下游護(hù)城河

伊利通過在產(chǎn)品端不斷創(chuàng)新，渠道端不斷深耕，品牌端持續(xù)發(fā)力，為自己在乳品制造業(yè)構(gòu)筑起強(qiáng)大的護(hù)城河。

4.4.1.產(chǎn)品：引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，研發(fā)是根基

伊利產(chǎn)品矩陣豐富，中高端單品表現(xiàn)突出。伊利的業(yè)務(wù)主要分為液態(tài)奶、酸奶、奶粉、冷飲、奶酪和包裝水六大板塊。伊利的產(chǎn)品幾乎覆蓋到乳制品行業(yè)中所有的方向，同時(shí)還將觸手延展到飲料行業(yè)。伊利數(shù)款中高端單品表現(xiàn)突出，包括金典高端奶、安慕希常溫酸奶以及金領(lǐng)冠嬰幼兒配方奶粉等。

產(chǎn)品顛覆行業(yè)，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。伊利在過往多次推出具有行業(yè)顛覆性的產(chǎn)品，包括1997年的行業(yè)首款常溫純牛奶、1998年的優(yōu)酸乳全新風(fēng)味乳飲料、2007年的行業(yè)首款低乳糖牛奶營(yíng)養(yǎng)舒化奶和2007年中國(guó)第一款有機(jī)奶金典有機(jī)奶等。同時(shí)，伊利的產(chǎn)品多次改變?nèi)橹破沸袠I(yè)的整體走向，包括1997年后巴氏奶向常溫奶的轉(zhuǎn)向、2006年后有機(jī)白奶的形成和2014年后常溫酸奶的擴(kuò)張。

研發(fā)體系是產(chǎn)品的根基。公司將研發(fā)創(chuàng)新體系打造為“基礎(chǔ)研發(fā)-技術(shù)升級(jí)-產(chǎn)品開發(fā)”的三級(jí)研發(fā)平臺(tái)。一級(jí)側(cè)重于基礎(chǔ)科學(xué)研究，二級(jí)致力于對(duì)產(chǎn)品和技術(shù)的前瞻性研究，三級(jí)則針對(duì)不同消費(fèi)群體的需求進(jìn)行現(xiàn)有品類產(chǎn)品研發(fā)。其次，公司擁有多個(gè)國(guó)家級(jí)和地方級(jí)研發(fā)平臺(tái)，包括農(nóng)業(yè)部乳制品質(zhì)量安全重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、國(guó)家乳制品加工技術(shù)研發(fā)專業(yè)分中心、內(nèi)蒙古乳業(yè)技術(shù)研究院等。此外，公司還與多所大學(xué)進(jìn)行科研合作，包括與瓦根寧根大學(xué)合作建立的伊利歐洲研發(fā)中心、中美食品智慧谷等。公司近年投入大量資源進(jìn)行研發(fā)，研發(fā)支出從2013年的0.56億元提升至2020年的4.87億元，CAGR36.2%。

產(chǎn)品開發(fā)能力強(qiáng)大：以安慕希為例。產(chǎn)品開發(fā)與基礎(chǔ)科研不同，前者重在應(yīng)用而后者重在探索基本原理。產(chǎn)品開發(fā)，具體是指從原料采購(gòu)到配方與工藝的開發(fā)，從小試到中試再到規(guī)?；a(chǎn)的整個(gè)過程。從歷史上看，乳制品行業(yè)中面向C端的產(chǎn)品差異化并不大，伊利在產(chǎn)品開發(fā)方面的能力非常強(qiáng)大，多次后程發(fā)力，創(chuàng)造出成功的競(jìng)品如金典、安慕希等。從過去規(guī)律來(lái)看，伊利一般會(huì)開發(fā)新品類，其后對(duì)該品類進(jìn)行相應(yīng)的口味和配方擴(kuò)充，過程中也會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的包裝升級(jí)，一步步做大相關(guān)品類。以常溫酸奶安慕希為例，自2009年光明開發(fā)出莫斯利安常溫酸奶后，伊利于2013年底推出競(jìng)品安慕希。隨后，通過升級(jí)多種口味、增添更多款包裝、微調(diào)配方的方式，擴(kuò)充SKU，為顧客提供更多更好的選擇，同時(shí)提升營(yíng)收。

4.4.2.渠道：兩次行動(dòng)鑄就超強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)，當(dāng)前仍然領(lǐng)先蒙牛

乳制品渠道以商超流通為主，嬰配粉是例外。多數(shù)乳制品品類，無(wú)論低溫還是常溫，其主要銷售渠道均集中于超市和食品雜貨店這兩類渠道，近年來(lái)隨著電商和便利店的不斷發(fā)展，也有小比例的產(chǎn)品遷徙到這兩類渠道。對(duì)于嬰配粉來(lái)說(shuō)，則是由于近年來(lái)專業(yè)母嬰店的崛起疊加電商的便利，2010年前占據(jù)銷售額80%以上的商超渠道被母嬰店和電商所取代，渠道發(fā)生重要變革。

織網(wǎng)計(jì)劃、渠道精耕，鑄就全國(guó)性銷售網(wǎng)絡(luò)?；仡櫄v史，伊利的優(yōu)勢(shì)渠道也在于商超流通。公司從2006年開始布局織網(wǎng)計(jì)劃，通過五年時(shí)間，結(jié)合奶源及產(chǎn)能的擴(kuò)張，形成了“縱貫?zāi)媳?、輻射東西”的全國(guó)性市場(chǎng)布局，成為第一家覆蓋全國(guó)市場(chǎng)的乳品企業(yè)。2013年，公司再次夯實(shí)下線渠道，啟動(dòng)渠道精耕計(jì)劃，重點(diǎn)提升下線市場(chǎng)的滲透率。截止2020年底，公司常溫液態(tài)奶市場(chǎng)滲透率達(dá)84.7%，直控村級(jí)網(wǎng)點(diǎn)達(dá)109.6萬(wàn)家。

對(duì)比蒙牛，伊利渠道優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先。相對(duì)于蒙牛，伊利的渠道模式偏重于深度分銷，而蒙牛初期的渠道模式偏重于大商制。在公司發(fā)展初期，蒙牛借力大商制，快速攫取市場(chǎng)份額，在營(yíng)收和利潤(rùn)兩端超越伊利。但大商制對(duì)終端缺乏掌控力，后勁不足。待伊利在2011年前后逐步完成織網(wǎng)計(jì)劃后，情勢(shì)開始反轉(zhuǎn)，伊利的營(yíng)收和利潤(rùn)開始反超蒙牛。深度分銷渠道的構(gòu)建完畢最關(guān)鍵的是幫助伊利控制了更多的終端，從而控制了銷售費(fèi)用率，提升了費(fèi)效比。在盧敏放上任之后，也意識(shí)到自控渠道對(duì)于蒙牛的重要性，開始回頭補(bǔ)課，連續(xù)幾年強(qiáng)調(diào)渠道精耕和深度分銷，但從目前的情況來(lái)看，伊利在渠道上領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)仍然明顯。

4.4.3.品牌：子母品牌共建，伊利后來(lái)居上

子母品牌共建，大力投入費(fèi)用，品牌價(jià)值突出。自1997年液態(tài)奶時(shí)代來(lái)臨后，伊利開始大力拓展產(chǎn)品線，并擁有諸如優(yōu)酸乳、金典、QQ星、安慕希、金領(lǐng)冠等多個(gè)子品牌。因此，在品牌策略上，伊利重點(diǎn)關(guān)注子品牌資產(chǎn)價(jià)值提升，實(shí)現(xiàn)子母品牌共同發(fā)展。另一方面，盡管近年來(lái)伊利在整體銷售費(fèi)用率上落后于蒙牛，但單看廣告費(fèi)用占營(yíng)收的比例，伊利卻仍然高于蒙牛。其結(jié)果是，伊利品牌價(jià)值不斷提升，在凱度消費(fèi)者指數(shù)《2021亞洲品牌足跡報(bào)告》中，以92.2%的品牌滲透率、近13億的消費(fèi)者觸及數(shù)，連續(xù)五年位列中國(guó)市場(chǎng)消費(fèi)者選擇最多的品牌榜首。

奧運(yùn)疊加綜藝，伊利后來(lái)居上。回顧伊利蒙牛兩家公司的營(yíng)銷歷史，在2005年前，蒙牛通過事件營(yíng)銷賺足眼球，包括神州五號(hào)航天員專用奶、超級(jí)女聲等項(xiàng)目。但在2005年后，伊利通過拿下北京奧運(yùn)會(huì)官方合作伙伴關(guān)鍵一役，持續(xù)綁定奧運(yùn)營(yíng)銷，同時(shí)在2013年綜藝節(jié)目逐漸成為新的流量入口后，把握住了中國(guó)好聲音、奔跑吧兄弟、爸爸去哪兒等爆款節(jié)目，逐漸占據(jù)營(yíng)銷的上風(fēng)。

5.展望未來(lái)：短中長(zhǎng)期皆可期待

5.1.短期：毛銷差仍將提升

回顧伊利歷史，其毛利率與銷售費(fèi)用率的波動(dòng)均與奶價(jià)息息相關(guān)。伴隨奶價(jià)下跌，毛利率歷史上有兩次大幅提升；而銷售費(fèi)用率與奶價(jià)在過往主要呈反向波動(dòng)。因此凈利率在未來(lái)成本下降時(shí)仍有提升空間。整體來(lái)看，毛銷差伴隨奶價(jià)上漲?；仡櫄v史，奶價(jià)在過去十多年中受供需和成本因素影響起起伏伏，但總體趨勢(shì)維持上漲。伊利在奶價(jià)上漲的過程中，通過漲價(jià)、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及控制銷售費(fèi)用等手段，逐步推升毛銷差，帶動(dòng)凈利率從2009年的2.74%上升至2021年的9.37%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)與奶價(jià)波動(dòng)推動(dòng)伊利毛利率上漲。毛利率的上漲主要來(lái)自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化和奶價(jià)上漲回落后的提價(jià)效應(yīng)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，金典及安慕希等高端產(chǎn)品在2013年后的逐步放量，在液體乳占比中從不足10%上升至50%，使得液體乳毛利率從2013年的26%一路走高至2020年的34%。同時(shí)，液體乳營(yíng)收占比也從2010年的72%增長(zhǎng)至2020年的80%。漲價(jià)方面，我們觀察到在09年和14年兩次大的奶價(jià)回落之后，公司毛利率均有顯著的提升。

銷售費(fèi)用率隨奶價(jià)反向波動(dòng)。從歷史數(shù)據(jù)看，伊利的銷售費(fèi)用率與奶價(jià)有一定程度的反向波動(dòng)關(guān)系。奶價(jià)上漲時(shí)，銷售費(fèi)用率會(huì)有相應(yīng)的收縮；而當(dāng)奶價(jià)下跌時(shí)，銷售費(fèi)用率會(huì)相應(yīng)抬升。

短期毛銷差或繼續(xù)擴(kuò)大，但競(jìng)爭(zhēng)不一定會(huì)趨緩。當(dāng)下推動(dòng)毛銷差擴(kuò)大的動(dòng)力主要來(lái)自于成本端下降的預(yù)期，由于此輪奶價(jià)上漲的主要原因來(lái)自于底層飼料玉米、豆粕等大宗商品的上漲，美聯(lián)儲(chǔ)的加息將有望抑制相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格上漲，待價(jià)格回落后，2021年初的漲價(jià)效應(yīng)將顯現(xiàn)，推動(dòng)伊利毛利率再上一個(gè)臺(tái)階。截至目前為止，本次奶價(jià)上漲尚未對(duì)伊利毛利率造成大幅挫傷，這意味這2021年初的綜合漲價(jià)幅度實(shí)際已經(jīng)覆蓋了奶價(jià)上漲，2021年伊利收奶價(jià)格漲幅約在8%左右，這意味著若奶價(jià)回落，伊利將收獲較大的毛利空間。同時(shí)，常溫產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的趨勢(shì)仍在。公司2021年官宣金典成為伊利第三個(gè)超過200億銷售額的大單品，充分驗(yàn)證了這一趨勢(shì)。常溫高端液態(tài)乳作為兼具健康營(yíng)養(yǎng)屬性和高性價(jià)比禮品消費(fèi)場(chǎng)景的品類，勢(shì)必將繼續(xù)擴(kuò)大其在乳制品品類中的占比，從而拉升伊利的毛銷差。

關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)是否趨緩，我們認(rèn)為并不會(huì)。事實(shí)上，由于液態(tài)奶產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重，公司需要不停的投入銷售費(fèi)用以維持其市占率，若盲目降低銷售費(fèi)用，只會(huì)給對(duì)手以可乘之機(jī)。觀察蒙牛近年來(lái)的銷售費(fèi)用率，蒙牛絲毫沒有降低費(fèi)用投入的意愿。因此，伊利很有可能在奶價(jià)回落后適度提高銷售費(fèi)用率，繼續(xù)與蒙牛競(jìng)爭(zhēng)，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，提升的幅度不會(huì)超過毛利率上升的幅度，因此凈利潤(rùn)率仍有爬升空間。

5.2.中期：奶粉賽道正突圍

5.2.1.行業(yè)：皇冠上的明珠，仍將保持穩(wěn)態(tài)

奶粉行業(yè)是乳業(yè)皇冠上的明珠。首先，從市場(chǎng)體量上看，嬰幼兒配方奶粉行業(yè)在2020年?duì)I收達(dá)1690億元，占整體乳制品行業(yè)的27.76%，是乳制品體量最大的子行業(yè)。其次，奶粉的毛利率也相當(dāng)驚人。在乳品行業(yè)中毛利率排名靠前的多為奶粉企業(yè)，如飛鶴、H&H、澳優(yōu)、貝因美等。因此，無(wú)論是從收入端，還是從利潤(rùn)端，奶粉行業(yè)對(duì)于伊利來(lái)說(shuō)，都是當(dāng)下正確的選擇。

量?jī)r(jià)拆分：行業(yè)受新生兒下滑影響，但人均消費(fèi)量在增長(zhǎng)。量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，影響量的因素有三個(gè)，一是新生兒的數(shù)量，二是0-6個(gè)月的純母乳哺乳率，三是各段奶粉的人均消費(fèi)量。新生兒的數(shù)量在近年來(lái)下滑嚴(yán)重，成為影響行業(yè)規(guī)模最主要的因素。究其根源，一是人口結(jié)構(gòu)，即育齡婦女總量的變化，二是生育時(shí)間的推遲。育齡婦女人口總量已在2012年前后見頂，而受生育成本提高、受教育時(shí)間拉長(zhǎng)等諸多因素影響，育齡婦女選擇生育的時(shí)間被逐步推遲。按人口學(xué)家預(yù)測(cè)，以高（1.6）、中（1.2）、低（1）三檔生育率分類，我國(guó)未來(lái)新生兒數(shù)量將繼續(xù)緩慢下降。從哺乳率來(lái)看，2017年我國(guó)0-6個(gè)月純母乳哺乳率約為29%，與發(fā)達(dá)國(guó)家相接近，而哺乳率高的國(guó)家多為欠發(fā)達(dá)國(guó)家，因此哺乳率上升空間不大。三是各段奶粉的人均消費(fèi)量。事實(shí)上，各段奶粉人均消費(fèi)量在過去一直持續(xù)上漲，特別是三段奶粉，在增速和絕對(duì)量上都超過一二段奶粉，支撐了整體市場(chǎng)的增長(zhǎng)。從價(jià)的角度來(lái)看，奶粉單價(jià)增速平穩(wěn)，2007-2021CAGR為4.26%。值得注意的是，我國(guó)奶粉單價(jià)高于多個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家，存在較強(qiáng)的品牌溢價(jià)，這一方面來(lái)源于先前的食品安全事件，二方面也來(lái)源于我國(guó)父母對(duì)于嬰幼兒的重視。

行業(yè)空間測(cè)算：三段奶粉支撐增速，未來(lái)五年或仍有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。我們以人口學(xué)家所提供的最低一檔人口數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)（生育率為1.0）為基礎(chǔ)，對(duì)行業(yè)空間進(jìn)行測(cè)算。首先，我們對(duì)各段奶粉人均消費(fèi)量的天花板進(jìn)行測(cè)算。以金領(lǐng)冠睿護(hù)包裝上的推薦食用量計(jì)算，當(dāng)前根據(jù)歐睿所算出的人均消費(fèi)量仍然低于推薦食用量。盡管歐?？赡艽嬖诮y(tǒng)計(jì)偏差的問題（如海淘奶粉未納入計(jì)算），但至少三段奶粉的巨大空間仍然存在。其次，我們對(duì)行業(yè)未來(lái)5年的增速進(jìn)行測(cè)算?？梢钥吹?，盡管新生兒數(shù)量將不斷下滑，但各段奶粉的人均消費(fèi)量和單價(jià)增長(zhǎng)將對(duì)沖此因素，未來(lái)5年整個(gè)市場(chǎng)仍然有望保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。事實(shí)上，本測(cè)算尚未涵蓋兒童粉的數(shù)據(jù)，若考慮4段奶粉當(dāng)前30%以上的增速和150億左右的行業(yè)規(guī)模，疊加兒童粉的嬰配粉市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力將更大。

5.2.2.競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)產(chǎn)大牌崛起與高端化并行，集中度仍將提升

競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)產(chǎn)大牌崛起，集中度仍有上升空間。根據(jù)歐睿2021年的數(shù)據(jù)，飛鶴以18.7%的市場(chǎng)份額位居?jì)肱浞凼袌?chǎng)第一，前十名內(nèi)外資平分秋色。從集中度變化趨勢(shì)上看，2016年以來(lái)，頭部市場(chǎng)份額呈快速上升趨勢(shì)，這主要是緣自于彼時(shí)嬰配粉注冊(cè)制的推出，出清了許多雜牌廠商，為國(guó)產(chǎn)大品牌的份額提升創(chuàng)造了空間。國(guó)際比較來(lái)看，我國(guó)CR3市占率與其他各國(guó)仍有不小差距，考慮到嬰配粉的高風(fēng)險(xiǎn)性，大眾在選擇嬰配粉時(shí)品牌效應(yīng)更強(qiáng)，這將催生頭部品牌的馬太效應(yīng)，進(jìn)一步提高頭部品牌的市占率。另一方面，即便外資品牌市場(chǎng)份額較難撼動(dòng)，雜牌當(dāng)前的市場(chǎng)份額仍有接近15%，為國(guó)產(chǎn)頭部品牌的市占率提升提供了現(xiàn)實(shí)空間。實(shí)際上，在國(guó)家政策方面，《國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動(dòng)方案》也明確提出促進(jìn)企業(yè)兼并重組，淘汰落后產(chǎn)能。

價(jià)格帶呈金字塔分布，高端化趨勢(shì)明顯。借用飛鶴招股書中的定義，450元/千克以上的奶粉為超高端奶粉，350-450元/千克的奶粉為高端奶粉，350元/千克以下的奶粉為普通奶粉。根據(jù)飛鶴招股書的數(shù)據(jù)，過去幾年高端與超高端增速迅猛，2014-2018CAGR分別達(dá)到20.5%和39.5%。占比也迅速提升，2018年高端及以上占比達(dá)37.89%。

回顧歷史：三次變革塑造當(dāng)前格局。08年食品安全事件之前，嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)經(jīng)歷快速增長(zhǎng)，三鹿市占率曾于2007年達(dá)到18.26%，遙遙領(lǐng)先各品牌。但食品安全事件影響惡劣，三鹿最終以破產(chǎn)收?qǐng)?，讓出大塊市場(chǎng)份額。奶粉行業(yè)形成內(nèi)外資割據(jù)的局面，09年市占率前六名中三個(gè)是內(nèi)資，三個(gè)是外資品牌。

母嬰電商取代商超成為主力渠道。從2011年開始，嬰配粉行業(yè)中渠道變革悄悄拉開帷幕。一方面，母嬰店和電商渠道占比開始逐步變高；另一方面，商超傳統(tǒng)渠道占比開始劇烈下滑。截止2021年，原本占比80%的商超渠道已萎縮至18%，取而代之的是母嬰店渠道（50%）和電商渠道（29%）。

嬰配粉注冊(cè)制加速行業(yè)集中。2016年推出的《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊(cè)管理辦法》要求所有在中國(guó)境內(nèi)銷售的嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品，包括在境內(nèi)生產(chǎn)或進(jìn)口的產(chǎn)品，必須在中國(guó)食品藥品監(jiān)督管理總局處進(jìn)行配方注冊(cè)，每個(gè)企業(yè)最多可以注冊(cè)3個(gè)配方系列9種產(chǎn)品配方。實(shí)際操作上看，注冊(cè)過程非常繁瑣，需要提交相當(dāng)多資料到相關(guān)部門，完成整個(gè)過程需預(yù)留8個(gè)月以上時(shí)間。相對(duì)于之前建議的備案制，注冊(cè)制大大提高了嬰配粉準(zhǔn)入門檻，為行業(yè)出清小企業(yè)提供了機(jī)遇。

新國(guó)標(biāo)將進(jìn)一步推升行業(yè)集中度。2021年3月，國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布了嬰幼兒配方食品新國(guó)標(biāo)。新國(guó)標(biāo)從嬰兒年齡、營(yíng)養(yǎng)素、必須成分等方面對(duì)嬰幼兒配方食品進(jìn)行了進(jìn)一步細(xì)化。從廠家角度而言，新國(guó)標(biāo)在工藝及配料選擇方面相較上一版難度更大，不具備相應(yīng)技術(shù)條件和配料資源的廠商將更容易被淘汰出局。而對(duì)于技術(shù)實(shí)力更強(qiáng)的頭部品牌而言，其將進(jìn)一步收割市場(chǎng)份額。

5.2.3.伊利：多方位發(fā)力，短板正補(bǔ)齊

產(chǎn)品策略：金領(lǐng)冠定位中高端，澳優(yōu)沖擊超高端。伊利的產(chǎn)品線定位偏中高端，既有暢銷的金領(lǐng)冠珍護(hù)（318元/公斤）、金領(lǐng)冠菁護(hù)（298元/公斤）等產(chǎn)品，也有悠滋小羊（477元/公斤）、塞納牧（417元/公斤）等高端產(chǎn)品。此外，通過澳優(yōu)旗下的佳貝艾特和海普諾凱兩大奶粉品牌，伊利也可以在高端及超高端市場(chǎng)占據(jù)一席之地。相較之下，飛鶴作為行業(yè)龍頭，定位偏高端，星飛帆（436元/公斤）仍是其最大單品。

渠道端：母嬰電商雙渠道追趕。渠道變革實(shí)際上是嬰配粉行業(yè)近年來(lái)的重大變化之一，許多媽媽開始選擇母嬰店和電商渠道購(gòu)買奶粉，使得這兩個(gè)渠道占比從2010年的20%上升至目前的80%。伊利因液態(tài)奶渠道優(yōu)勢(shì)，前期仍然停留在日漸萎縮的商超渠道銷售奶粉；而飛鶴、澳優(yōu)等品牌因?yàn)椴o(wú)先前積累的渠道優(yōu)勢(shì)，反而乘上了母嬰渠道的快車。伊利在2014年起開始布局這兩個(gè)新興渠道，經(jīng)過多年努力，兩個(gè)渠道增速可觀。在電商方面，伊利與京東、達(dá)達(dá)等公司合作，推進(jìn)線上數(shù)字化銷售；在母嬰渠道，公司成立伊利金領(lǐng)冠“領(lǐng)嬰?yún)R”俱樂部，從營(yíng)銷、渠道、運(yùn)營(yíng)、大數(shù)據(jù)四大方向，定向賦能“領(lǐng)嬰?yún)R”合作商，幫助合作商持續(xù)提升經(jīng)營(yíng)能力與生意規(guī)模。

品牌端：講好科研故事。事實(shí)上，伊利自2003年起啟動(dòng)中國(guó)母乳自主研究，是首個(gè)建立起中國(guó)母乳研究數(shù)據(jù)庫(kù)的國(guó)內(nèi)企業(yè)。伊利在母乳研究方面根基深厚，通過推進(jìn)全系統(tǒng)模擬母乳的研究，將成果運(yùn)用于實(shí)際，多次推出具有創(chuàng)新配方的嬰配粉。伊利一方面依托其歐洲創(chuàng)新中心進(jìn)行母乳研究，另一方面成立伊利母嬰營(yíng)養(yǎng)研究院，通過自有科研人員及與國(guó)內(nèi)外頂尖大學(xué)合作的方式，開展母乳研究。截止2020年，伊利直接參與的母乳相關(guān)國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)研究論文已達(dá)43篇。

收購(gòu)澳優(yōu)：將形成多方面優(yōu)勢(shì)協(xié)同。伊利近日公告完成收購(gòu)澳優(yōu)34.33%股份，成為澳優(yōu)最大股東。澳優(yōu)是我國(guó)近年來(lái)發(fā)展較快的嬰配粉生產(chǎn)商之一，羊奶粉品牌市占率全市場(chǎng)第一。伊利成為其戰(zhàn)略股東，將在多個(gè)方面與其產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，助推伊利奶粉業(yè)務(wù)發(fā)展。從產(chǎn)品上看，澳優(yōu)在過去幾年中開創(chuàng)了羊奶粉這一嬰配粉新品類，并獨(dú)占鰲頭，同時(shí)作為全球?yàn)閿?shù)不多的羊乳清蛋白供應(yīng)商，把控上游關(guān)鍵資源，在羊奶粉賽道上具有長(zhǎng)期且獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，澳優(yōu)還在特醫(yī)及營(yíng)養(yǎng)品端有較早布局，并取得了相關(guān)業(yè)務(wù)的藍(lán)帽子資質(zhì)，為伊利在延伸嬰配粉業(yè)務(wù)方面提供借鑒。從品牌上看，由于澳優(yōu)產(chǎn)品多數(shù)在海外生產(chǎn)且定位高端，在消費(fèi)者心目中被定位為外資品牌，將有助于伊利打開外資品牌陣地的市場(chǎng)空間。從運(yùn)營(yíng)上看，澳優(yōu)運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)勁，擅長(zhǎng)整合國(guó)際與國(guó)內(nèi)資源，同時(shí)在渠道端較早捕捉到母嬰渠道的機(jī)會(huì)，在該渠道發(fā)展充分，也可以為伊利提供一定程度的渠道互補(bǔ)。

5.3.長(zhǎng)期：奶酪行業(yè)風(fēng)漸起

藍(lán)海行業(yè)，空間巨大。奶酪作為西方飲食的舶來(lái)品，在中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展起步較晚。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，截止2021年底，奶酪零售端市場(chǎng)銷售額達(dá)到123億，過去5年CAGR達(dá)到23.85%，增速迅猛。此外，奶酪在餐飲端市場(chǎng)端規(guī)模更大，截止2021年底，消費(fèi)量為15.6萬(wàn)噸，是零售市場(chǎng)的1.9倍，過去五年CAGR為13.18%。與其他國(guó)家和地區(qū)相比，我國(guó)當(dāng)前的人均奶酪消費(fèi)量仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，這也是制約我國(guó)人均乳制品消費(fèi)量提升的一大重要因素。

競(jìng)爭(zhēng)格局隨大單品興起而快速更迭。近些年行業(yè)中最重要的變化來(lái)自于兒童奶酪棒的興起。得益于外企核心研發(fā)人員的加入和品牌方面的高舉高打，妙可藍(lán)多在兒童奶酪棒方向先聲奪人，市占率逐步攀升，并于2020年超越百吉福位居第一。同時(shí)，兒童奶酪棒的爆發(fā)也吸引了諸如伊利、蒙牛等大企業(yè)和妙飛、吉士汀等初創(chuàng)企業(yè)的入局。2020年末，蒙牛通過定增入主妙可藍(lán)多，成為其實(shí)控人。

產(chǎn)品類型和消費(fèi)場(chǎng)景均有待擴(kuò)充。產(chǎn)品類型上看，當(dāng)前我國(guó)奶酪行業(yè)的發(fā)展主要還是依托于兒童奶酪棒這一大單品。兒童奶酪棒屬于再制奶酪，主要通過從海外進(jìn)口原制奶酪后再加工。因此，我國(guó)真正生產(chǎn)原制奶酪的企業(yè)并不多。反觀歐美以及同屬亞洲的日韓，其再制奶酪比例均低于我國(guó)，因此未來(lái)隨著消費(fèi)者對(duì)于奶酪認(rèn)識(shí)的加深，原制奶酪的消費(fèi)將進(jìn)一步上升。消費(fèi)場(chǎng)景來(lái)看，奶酪在海外可作休閑零食、餐飲配料、精品品鑒等用途，消費(fèi)場(chǎng)景非常多元化。而在國(guó)內(nèi)，當(dāng)前總體還局限于兒童奶酪棒，覆蓋人群及場(chǎng)景均非常有限，因此未來(lái)空間仍然很大。

伊利成立奶酪事業(yè)部，業(yè)務(wù)擴(kuò)張迅猛。伊利開始生產(chǎn)奶酪最早可以追溯到2010年。2018年，伊利正式成立奶酪事業(yè)部，專門運(yùn)作奶酪業(yè)務(wù)。

相較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，伊利暫時(shí)落后。從產(chǎn)品端看，伊利和妙可藍(lán)多當(dāng)前均以低溫兒童奶酪棒作為主要產(chǎn)品，同時(shí)覆蓋馬蘇里拉奶酪、芝士片等周邊產(chǎn)品。2021年下半年，兩家公司先后推出常溫兒童奶酪棒，考慮到常溫奶酪棒無(wú)需冷藏的特性，常溫兒童奶酪棒或?qū)⒑芸煺碱I(lǐng)市場(chǎng)，替代低溫兒童奶酪棒成為市面上的主力產(chǎn)品。品牌端，妙可藍(lán)多以汪汪隊(duì)卡通形象為IP，吸引小朋友，同時(shí)最早進(jìn)入分眾傳媒梯媒渠道，并在央視一套鋪設(shè)廣告。伊利則以迪士尼冰雪奇緣和漫威相關(guān)卡通形象為IP，在央視少兒頻道播放廣告，同時(shí)通過新潮傳媒進(jìn)入社區(qū)梯媒，展示其產(chǎn)品。渠道端看，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，奶酪棒銷售主要集中在商超KA渠道。伊利與妙可藍(lán)多在渠道上的毛利基本接近。低溫端看，妙可藍(lán)多的KA覆蓋率高于伊利，在湖南部分地區(qū)甚至達(dá)到90%；常溫端看，妙可藍(lán)多和伊利均區(qū)別于低溫端單獨(dú)招商，但當(dāng)前由于妙可藍(lán)多產(chǎn)能遠(yuǎn)超伊利，可供貨數(shù)量更多，因此在渠道上進(jìn)度也快于伊利。

賽道空間巨大，伊利將全力趕超。奶酪賽道在整個(gè)乳制品子行業(yè)中屬于當(dāng)前唯一一個(gè)現(xiàn)有體量很小、潛在空間巨大、低溫常溫兼具的賽道，是各家乳企的兵家必爭(zhēng)之地。伊利的優(yōu)勢(shì)來(lái)源于其擅長(zhǎng)后發(fā)制人，通過當(dāng)前的渠道及規(guī)模優(yōu)勢(shì)后來(lái)居上，這一點(diǎn)從公司C端奶酪市占率的快速提升便可見一斑。另一方面，公司積極創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制，從伊家好奶酪公司中劃出40%股權(quán)作為員工持股平臺(tái)，深度綁定員工。

6.十五年股價(jià)復(fù)盤

業(yè)績(jī)決定長(zhǎng)期走勢(shì)，估值影響中短期股價(jià)。我們回溯自2005年起的伊利股價(jià)，希望一探影響伊利股價(jià)變動(dòng)的原因。整體上看，自2005年以來(lái)，伊利前復(fù)權(quán)股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)60.30倍，年化收益率達(dá)27.26%；同期上證指數(shù)累計(jì)漲幅為2.87倍，年化收益率6.41%；申萬(wàn)食品飲料指數(shù)累計(jì)漲幅為32.28倍，年化收益率為22.67%，伊利在收益方面完勝各個(gè)指數(shù)。將股價(jià)拆開來(lái)看，自2005年至今，EPS累計(jì)漲幅達(dá)32.15倍，而PE漲幅為1.86倍，可見長(zhǎng)期股價(jià)的上漲主要靠業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)推動(dòng)。另一方面，從市盈率的歷史波動(dòng)來(lái)看，公司的估值底部約在15-20倍左右，較為堅(jiān)實(shí)。在過去的16年里，受各種事件的影響，市盈率可攀升至30-60倍。仔細(xì)觀察股價(jià)，其歷史走勢(shì)主要分為2段，分別為2005-2015年以及2015年以來(lái)。2005-2015年主要是行業(yè)的擴(kuò)容（量的增長(zhǎng)），而2015年以來(lái)主要是消費(fèi)升級(jí)（價(jià)的增長(zhǎng)）。我們將通過結(jié)合大盤牛熊、公司基本面、外圍事件等因素，來(lái)還原伊利過去十五年股價(jià)變動(dòng)的動(dòng)因。

6.1.2005-2015：行業(yè)擴(kuò)容

這一階段行業(yè)高速發(fā)展，營(yíng)收增速在雙位數(shù)以上。驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自于量增，增速一直維持于6%以上。

2005.1-2007.10的上行：行業(yè)高速增長(zhǎng)、產(chǎn)能擴(kuò)張、營(yíng)收利潤(rùn)雙增與A股牛市。這一階段，伊利期初市值41億，PETTM14.78倍；期末市值245億，PETTM50.62倍。主要邏輯來(lái)自于銷量增長(zhǎng)的預(yù)期和實(shí)現(xiàn)。在經(jīng)歷完2004年的高管風(fēng)波后，伊利在資本市場(chǎng)上的預(yù)期被打至冰點(diǎn)，這也是2005年年初14.78倍低市盈率的由來(lái)。事件發(fā)生后，潘剛作為總裁開始主持工作，積極應(yīng)對(duì)危機(jī)，并提出繼續(xù)追求增長(zhǎng)的目標(biāo)。同時(shí)，呼和浩特政府出手，在2005年4月收購(gòu)先前第一大股東金信信托14.33%的股份，成為新的第一大股東，從股權(quán)層面穩(wěn)定了軍心，公司股價(jià)較1月低點(diǎn)迅速攀升。6月，在呼和浩特投資有限責(zé)任公司的推動(dòng)下，潘剛不負(fù)眾望成為伊利新一屆董事長(zhǎng)。潘剛上任后，面對(duì)乳制品行業(yè)在過去幾年超過30%高速增長(zhǎng)、人均乳制品消費(fèi)量遠(yuǎn)低于歐美各國(guó)的事實(shí)面前，推出了大力投資擴(kuò)張產(chǎn)能的織網(wǎng)計(jì)劃，先后在內(nèi)蒙古烏蘭察布、河北保定、遼寧沈陽(yáng)、黑龍江肇東、湖北黃岡、安徽合肥、四川邛崍等多地投建液態(tài)奶等產(chǎn)品的生產(chǎn)基地，彌補(bǔ)此前缺失和未來(lái)幾年的產(chǎn)能缺口。公司營(yíng)收和利潤(rùn)也在此背景下穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中營(yíng)收在05、06年均保持超30%的增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別為22.69%和17.45%，推動(dòng)股價(jià)不斷上揚(yáng)。2006年2-4月，公司提出股權(quán)分置改革動(dòng)議，股票停牌。公司最終給出"轉(zhuǎn)增＋送股＋權(quán)證＋或追加送股及承諾"四合一的創(chuàng)新方案，獲市場(chǎng)認(rèn)可，復(fù)牌后大幅跳漲。緊接著，在公司治理層面，伊利于2006年4月推出5000萬(wàn)份的期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，充分調(diào)動(dòng)高管及核心業(yè)務(wù)骨干的能動(dòng)性。營(yíng)銷層面，伊利也于2005年年底成為08年北京奧運(yùn)會(huì)贊助商，彌補(bǔ)與蒙牛在營(yíng)銷方面的差距。從大盤來(lái)看，上證指數(shù)自2005年6月形成998點(diǎn)的歷史大底后，開始反轉(zhuǎn)，至2007年10月達(dá)到6124點(diǎn)的歷史高位，也為伊利估值從14.78倍抬升至60倍附近提供了重要的動(dòng)能。

2007.10-2008.10的下行：大盤回落、激勵(lì)費(fèi)用攤銷與食品安全事件。這一階段，伊利期初市值245億，PETTM50.62倍；期末市值56億，PE為負(fù)。下跌的主要原因來(lái)自于大盤回落、公司業(yè)績(jī)下滑和食品安全事件。2007年前三季度公司業(yè)績(jī)尚可，營(yíng)收同比增長(zhǎng)17.91%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12.41%，但大盤的回落開始帶動(dòng)伊利股價(jià)的下跌。2008年1月31日，公司發(fā)布預(yù)虧公告，將2006年推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在2007年部分確認(rèn)為費(fèi)用，導(dǎo)致2007年全年利潤(rùn)虧損，公告當(dāng)天股價(jià)跌停。2008年，受到繼續(xù)攤銷股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、奧運(yùn)會(huì)導(dǎo)致銷售費(fèi)用高增等因素影響，公司前三個(gè)季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)不盡人意，歸母凈利潤(rùn)持續(xù)呈現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，股價(jià)也隨整個(gè)大盤的回落繼續(xù)下跌。2008年9月18日，隨著三聚氰胺事件的發(fā)酵，公司股價(jià)從9月16日的1.80元（前復(fù)權(quán)）跌至10月28日的0.91元（前復(fù)權(quán)），僅用時(shí)25個(gè)交易日。資本市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期再次被打至冰點(diǎn)。2008年的年報(bào)顯示，公司歸母凈利潤(rùn)創(chuàng)紀(jì)錄的虧損16.87億元，其中管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用的高增是導(dǎo)致其業(yè)績(jī)虧損的主要原因。

2008.10-2010年年底的上行：行業(yè)恢復(fù)，估值與業(yè)績(jī)雙擊。這一階段，伊利期初市值56億，PB0.99倍；期末市值374億，PB5.76倍，PETTM54.66倍。2008的食品安全事件沉重打擊了乳制品行業(yè)，也使得上游原奶價(jià)格暴跌。超低的奶價(jià)使得伊利產(chǎn)品的毛利率大幅走高至35%左右，同時(shí)公司高舉高打，以高銷售費(fèi)用率繼續(xù)推動(dòng)銷售增長(zhǎng)，公司業(yè)務(wù)得以快速恢復(fù)。至2009年第三季度，公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)達(dá)582%，大超市場(chǎng)預(yù)期，股價(jià)在10月31日漲停。在品牌方面，公司于2009年5月25日成為上海世博會(huì)唯一乳制品贊助商。產(chǎn)能方面，公司也繼續(xù)推動(dòng)各類產(chǎn)品基地項(xiàng)目建設(shè)，包括華北地區(qū)4.5萬(wàn)噸奶粉項(xiàng)目、京津塘地區(qū)酸奶奶酪項(xiàng)目、山東濰坊UHT奶和冷飲項(xiàng)目、杜爾伯特配方奶粉項(xiàng)目、河北張北UHT奶項(xiàng)目等。公司以243億的營(yíng)收和6.48億的利潤(rùn)完美收官2009年并摘掉了ST的帽子。進(jìn)入2010年后，奶價(jià)開始持續(xù)上漲，伊利改變策略，在毛利率下降的情況下開始收縮銷售費(fèi)用率，維持利潤(rùn)率的相對(duì)穩(wěn)定。最終公司在2010年收獲了同比增長(zhǎng)21.96%的營(yíng)收和同比增長(zhǎng)20%的凈利潤(rùn)，股價(jià)也達(dá)到階段性高位。

2010年底-2012.12的橫盤：“雙提”計(jì)劃大幅提升利潤(rùn)，消化估值壓力。這一階段，伊利期初市值374億，PETTM54.66倍；期末市值320億，PETTM17.69倍。在此階段，大盤不斷下跌，但由于伊利凈利潤(rùn)的大幅提升，股價(jià)維持相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)將估值消化?？紤]到原奶價(jià)格的持續(xù)高位，公司在2011年繼續(xù)開展“提高費(fèi)用使用效率，提升公司盈利能力”的雙提活動(dòng)，在毛利率穩(wěn)定的情況下，大幅削減銷售費(fèi)用，使凈利潤(rùn)率翻倍。自2011年半年報(bào)起，公司歸母凈利潤(rùn)呈現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，并將勢(shì)頭一直延續(xù)到了年底。經(jīng)營(yíng)層面上，公司繼續(xù)推進(jìn)織網(wǎng)計(jì)劃，分別在寧夏吳忠、廣東惠州、河南濟(jì)源等地投資UHT奶項(xiàng)目，并于2011年5月19日開啟70億定增計(jì)劃，為多個(gè)項(xiàng)目的產(chǎn)能提升募集資金，于2012年年底募集完畢。進(jìn)入2012年，奶價(jià)的持續(xù)高位和銷售費(fèi)用的極限壓縮使得公司只能依靠規(guī)模擴(kuò)張來(lái)提升利潤(rùn)，但2012年?duì)I收增長(zhǎng)僅12.12%，因此歸母凈利潤(rùn)基本與2011年持平。經(jīng)營(yíng)方面，公司全優(yōu)2/3/4段奶粉于2012年6月12日被國(guó)家食品安全監(jiān)測(cè)發(fā)現(xiàn)汞含量超標(biāo)，股價(jià)于6月13、14日連續(xù)跌停，但最終影響較小。2012年年底，公司開啟首個(gè)海外投資項(xiàng)目，在所收購(gòu)的新西蘭生產(chǎn)基地的基礎(chǔ)上投建年產(chǎn)47000噸的嬰配粉項(xiàng)目。由于市盈率在2012年初已到達(dá)20倍附近的底部區(qū)域，因此盡管2012年利潤(rùn)并未增長(zhǎng)，公司股價(jià)仍保持橫盤。

2012.12-2014.6的起落：費(fèi)用率下降提升預(yù)期，奶價(jià)上漲打擊預(yù)期。這一階段，伊利期初市值320億，PETTM17.69倍；期末市值550億，PETTM17.88倍。2013年初，受到伊利估值偏低、費(fèi)用率下降邏輯有望延續(xù)等內(nèi)部因素，疊加香港奶粉限購(gòu)、恒天然雙氰胺事件以及白酒行業(yè)持續(xù)低迷等外部因素，資金開始流入伊利，推升股票價(jià)格。6月8日，公司股票停牌，06年推出的期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的剩余部分行權(quán)，管理層利益與公司正式綁定，復(fù)牌后大漲近9%。8月31日，公司公布半年報(bào)，公司利潤(rùn)受2012年庫(kù)存銷毀和2013年期權(quán)行權(quán)影響大增，股價(jià)順勢(shì)進(jìn)一步上漲。至10月21日，股價(jià)較2012年年底低點(diǎn)漲幅約1.7倍，PETTM拉升至約40倍。然而，三季報(bào)的公布令市場(chǎng)的期望備受打擊，股價(jià)開始大幅下跌。由于奶價(jià)的瘋狂上漲，盡管公司銷售費(fèi)用率在下降，但毛利率受成本影響大幅下降，歸母凈利潤(rùn)增速開始放緩。雖然政策面上年底有二胎政策出臺(tái)，但跌勢(shì)仍然隨奶價(jià)上漲而持續(xù)。直至2014年4月底一季報(bào)受奶價(jià)回落影響以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)大幅超預(yù)期，市場(chǎng)才開始有所反應(yīng)。不過，這一階段最終的低點(diǎn)分別由6月2日光大證券分析師罕見的看空伊利報(bào)告出爐所形成，此時(shí)PETTM再次回到18倍附近。經(jīng)營(yíng)層面上，公司積極拓展國(guó)際網(wǎng)絡(luò)，先后與美國(guó)DFA、意大利斯嘉達(dá)達(dá)成戰(zhàn)略合作，又與荷蘭瓦格寧根大學(xué)聯(lián)合成立研發(fā)中心。另一方面，公司也于2013年9月投資輝山乳業(yè)，成為其上市前的基石投資者。

6.2.2015-現(xiàn)在：消費(fèi)升級(jí)

這一階段行業(yè)發(fā)展速度下降，營(yíng)收增速將至小個(gè)位數(shù)，消費(fèi)量基本不再增長(zhǎng)。驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)（如金典和安慕希的放量）所帶來(lái)的價(jià)升，利潤(rùn)開始釋放。

2014.6-2016.2的起落：又一輪牛市。這一階段，伊利期初市值550億，PETTM17.88倍；期末市值674億，PETTM18.65倍。在一片質(zhì)疑聲中，時(shí)隔多年的牛市又一次悄然降臨。2014年7月底，伊利公司高管通過二級(jí)市場(chǎng)耗費(fèi)12億增持自家股票，為市場(chǎng)注入了一劑強(qiáng)心針。10月底，公司推出新一輪的員工持股計(jì)劃草案，持續(xù)綁定員工與公司的利益。得益于奶價(jià)的持續(xù)走低和高端品在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中占比的提升，公司全年的利潤(rùn)增速穩(wěn)定在30%以上。因此，伴隨著牛市的上漲，伊利的股價(jià)也開始逐步攀升。進(jìn)入2015年，市場(chǎng)逐漸進(jìn)入瘋狂狀態(tài)，而伊利作為估值較低的藍(lán)籌股，擁有穩(wěn)定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的加持，股價(jià)被一同拔高。整個(gè)股市在2015年6月12日達(dá)到頂峰，上證指數(shù)達(dá)到5178點(diǎn)，而伊利股價(jià)也達(dá)到近20元（前復(fù)權(quán)）的高位，PETTM約30倍。高位之后，是長(zhǎng)達(dá)8個(gè)月的連續(xù)下跌，公司除疲于應(yīng)付各種投資者調(diào)研外