2022年中材科技研究報(bào)告 做強(qiáng)葉片、做優(yōu)玻纖、做大鋰膜-實(shí)現(xiàn)多領(lǐng)域領(lǐng)先地位

2022年中材科技研究報(bào)告做強(qiáng)葉片、做優(yōu)玻纖、做大鋰膜_實(shí)現(xiàn)多領(lǐng)域領(lǐng)先地位1、公司：做強(qiáng)葉片、做優(yōu)玻纖、做大鋰膜，實(shí)現(xiàn)多領(lǐng)域領(lǐng)先地位2001年公司成立，主要從事特種纖維復(fù)合材料及其制品的制造與銷售；2006年，公司于深圳證券交易所上市；2007年，公司設(shè)立中材葉片，進(jìn)軍風(fēng)電葉片領(lǐng)域；2011年，公司布局鋰電池隔膜領(lǐng)域；2016年，公司設(shè)立子公司中材鋰膜，收購泰山玻纖100%股份，形成以中材葉片為代表的復(fù)合材料制品業(yè)、以泰山玻纖為代表的玻璃纖維及制品業(yè)兩大支柱型產(chǎn)業(yè)；2019年公司并購湖南中鋰60%股權(quán)，鋰電池隔膜規(guī)模提升至行業(yè)前列。2022年公司購買中材鋰膜10.32%股權(quán)，交易完成后，公司持有中材鋰膜股權(quán)比例從59.43%增至69.75%。公司圍繞新能源、新材料、節(jié)能減排等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)方向，聚焦特種纖維、復(fù)合材料、新能源材料三大賽道，以“做強(qiáng)葉片、做優(yōu)玻纖、做大鋰膜”的產(chǎn)業(yè)發(fā)展思路，集中優(yōu)勢資源大力發(fā)展風(fēng)電葉片、玻璃纖維及制品、鋰電池隔膜三大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，同時(shí)從事高壓復(fù)合氣瓶、膜材料及其他復(fù)合材料制品的研發(fā)、制造及銷售。玻纖及制品、葉片為公司兩大主營業(yè)務(wù)，1H22營收占比分別為42%、23%。隔膜業(yè)務(wù)快速發(fā)展，1H22營收占比提升至7.24%，相較2019年提高4.77PCT。2、葉片：葉片龍頭，行業(yè)盈利將臨拐點(diǎn)2.1能源轉(zhuǎn)型推動(dòng)需求增長，風(fēng)電裝機(jī)由周期步入成長光伏風(fēng)電行業(yè)近年快速發(fā)展，占全球發(fā)電量比例穩(wěn)步提升，2021年光伏、風(fēng)電占全球發(fā)電量的比例僅為3.6%、6.5%，同比分別增加0.4PCT、0.6PCT。2010、2015、2020年為國內(nèi)風(fēng)電三次搶裝。隨著2021年陸風(fēng)進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，疊加大型化下產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同降本，風(fēng)電裝機(jī)正式由周期性走向成長性，開啟“十四五”長周期景氣。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，2021年共招標(biāo)54GW，2022年1-9月共招標(biāo)75GW。考慮下游業(yè)主下半年招標(biāo)一般低于上半年，我們預(yù)計(jì)2022年風(fēng)電招標(biāo)規(guī)模將達(dá)80-100GW。由于上一年招標(biāo)規(guī)?？深A(yù)示著下一年裝機(jī)水平，我們預(yù)計(jì)今年、明年國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)為55-60、80-90GW。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，各省“十四五”期間風(fēng)電總裝機(jī)規(guī)劃達(dá)290GW。根據(jù)現(xiàn)有招標(biāo)水平以及“十四五”風(fēng)電規(guī)劃，在中性預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)2022-2025年國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)分別為50/80/88/100GW，2023-2025年裝機(jī)增速分別為60%/10%/14%。2.2獨(dú)立葉片企業(yè)與主機(jī)廠深度綁定風(fēng)電葉片是一個(gè)復(fù)合材料制成的薄殼結(jié)構(gòu)，一般由外殼、腹板和主梁三部分組成，復(fù)合材料在整個(gè)風(fēng)電葉片中的重量一般占到90%以上。以電氣風(fēng)電2020年雙饋風(fēng)機(jī)采購成本為例，葉片占風(fēng)機(jī)價(jià)值量占比約為18.6%。葉片制造商主要分為獨(dú)立風(fēng)力葉片制造商和配套風(fēng)力葉片制造的整機(jī)廠商兩種。在風(fēng)電行業(yè)發(fā)展初期，整機(jī)廠配套葉片產(chǎn)能為主流模式。據(jù)GWEC統(tǒng)計(jì)，自從2006年以來，考慮風(fēng)電行業(yè)景氣周期變化+降低供應(yīng)鏈復(fù)雜度等因素，整機(jī)廠配套葉片制造的占比逐漸下降。截至2020年，全球共有15家風(fēng)機(jī)廠配套葉片產(chǎn)能，占總?cè)~片產(chǎn)能比約達(dá)30%。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，整機(jī)廠多在行業(yè)景氣上行階段，開始自建葉片產(chǎn)能，例如遠(yuǎn)景在2020年國內(nèi)陸風(fēng)搶裝年布局葉片產(chǎn)能；而在景氣下行階段，關(guān)停葉片產(chǎn)能，例如ENCORE在2018年德國風(fēng)電市場衰退后，調(diào)整了其垂直供應(yīng)鏈策略，預(yù)計(jì)未來整機(jī)廠將更多采取“自產(chǎn)+外包”相結(jié)合的形式。整機(jī)廠自建葉片的優(yōu)點(diǎn)主要有：1）在行業(yè)高景氣階段，保障其葉片產(chǎn)能；2）垂直一體化下可降低其成本；3）建廠可幫助整機(jī)企業(yè)拿到風(fēng)資源。而整機(jī)廠外包葉片的優(yōu)點(diǎn)主要有：1）應(yīng)對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更靈活；2）縮短新型產(chǎn)品推出上市時(shí)間。疊加目前風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈已成熟，我們預(yù)計(jì)未來整機(jī)廠將更多采取“自產(chǎn)+外包”相結(jié)合的形式，長期看，整機(jī)廠自產(chǎn)葉片產(chǎn)能占比預(yù)計(jì)會(huì)呈下降趨勢。由于葉片具有定制化屬性，獨(dú)立葉片企業(yè)通常與主機(jī)廠有較深度綁定。國內(nèi)產(chǎn)能排名前三的獨(dú)立葉片企業(yè)的前三大客戶營收占比均達(dá)到較高水平。據(jù)各家公司最新公告披露，2021年中材科技前三大客戶占比達(dá)90%；2019年時(shí)代新材前三大客戶占比達(dá)63%；1H21，艾朗科技前三大客戶占比達(dá)92%。2.3公司為葉片龍頭，盈利能力領(lǐng)先公司與時(shí)代新材是國內(nèi)風(fēng)機(jī)葉片的主要供應(yīng)商，公司市占率持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先，龍頭地位穩(wěn)固。據(jù)我們測算，2016-2020年國內(nèi)CR2市占率維持在40%-45%。2020年受行業(yè)搶裝影響，風(fēng)機(jī)吊裝規(guī)模的大幅上漲帶動(dòng)葉片市場規(guī)?？焖贁U(kuò)張。據(jù)CWEA統(tǒng)計(jì)，2021/2020年風(fēng)電新增吊裝分別為56/54GW，較2019年的27GW有明顯提升。疊加2021年原材料價(jià)格大幅上漲，葉片廠放棄部分盈利較低訂單，2021年CR2階段性下滑，為35%。我們預(yù)計(jì)未來隨著風(fēng)電進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，疊加葉片大型化，行業(yè)頭部廠商集中度將回升。受益于行業(yè)需求增長，葉片廠商近五年?duì)I收快速增長。中材科技、時(shí)代新材2017-2021年葉片營收年復(fù)合增速達(dá)24%、26%。2020年是風(fēng)電行業(yè)的搶裝年，行業(yè)毛利率處于階段性高位；2021、1H22年由于原材料價(jià)格高增、大型化下風(fēng)機(jī)招標(biāo)水平驟降，行業(yè)毛利率出現(xiàn)較大回落。公司布局上游玻纖，毛利率領(lǐng)先行業(yè)平均。預(yù)計(jì)隨原材料價(jià)格持穩(wěn)下跌、風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格企穩(wěn)，行業(yè)盈利能力將出現(xiàn)拐點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)未來葉片行業(yè)穩(wěn)態(tài)毛利率為15%+。公司目前具備年產(chǎn)12GW以上風(fēng)電葉片生產(chǎn)能力，擁有江蘇阜寧、河北邯鄲、江西萍鄉(xiāng)、甘肅酒泉、內(nèi)蒙古錫林浩特、吉林白城、內(nèi)蒙古興安盟等7個(gè)生產(chǎn)基地，并開始布局海外市場。2021年底，公司計(jì)劃于巴西投資建設(shè)年產(chǎn)260套風(fēng)電葉片制造基地。3、玻纖：高景氣下游需求支撐玻纖價(jià)格，公司盈利能力保持領(lǐng)先3.1考慮下游需求高景氣，玻纖價(jià)格有支撐2021年中國巨石、中材科技（泰山玻纖）、國際復(fù)材合計(jì)產(chǎn)能約占全國玻纖行業(yè)總產(chǎn)能的61%，國內(nèi)玻纖行業(yè)集中度高。近年來，受益于下游風(fēng)力發(fā)電、軌道交通、汽車輕量化、電子通信等行業(yè)的穩(wěn)定增長，對(duì)高性能玻纖及其制品的需求快速增長。2012年至2021年，國內(nèi)玻纖產(chǎn)量由288萬噸增加至624萬噸，年復(fù)合增速達(dá)8.97%。據(jù)中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020年我國玻璃纖維下游需求主要是以建筑材料、電子電器材料和交通運(yùn)輸領(lǐng)域主，占比分別為34%、21%、16%。1）風(fēng)電：玻纖主要應(yīng)用于風(fēng)電葉片和機(jī)艙罩環(huán)節(jié)。據(jù)明陽招股說明書披露，1H18年單GW風(fēng)機(jī)玻纖用量約為1萬噸。據(jù)我們預(yù)計(jì)，2022-2025年國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)新增裝機(jī)為50/80/88/100GW。風(fēng)電長周期景氣拉動(dòng)玻纖需求；2）新能源車輕量化：玻纖在新能源車上的應(yīng)用可起到減重降本作用。據(jù)《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖》指出，預(yù)計(jì)2025年新能源汽車改性塑料用量將從2019年的163千克/臺(tái)提升至247千克/臺(tái)。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，復(fù)合材料（主要為玻纖）占改性塑料用量的11.5%。據(jù)我們預(yù)計(jì)，2022-2025年國內(nèi)新能源車產(chǎn)量為650/950/1150/1400萬臺(tái)。新能源車需求高景氣拉動(dòng)玻纖需求?？紤]下游風(fēng)電+電動(dòng)車需求均處于高景氣，玻纖價(jià)格有支撐。3.2公司盈利能力領(lǐng)先，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張1H22公司毛利率為37.89%，同比下降5.91PCT，毛利率下降主要原因?yàn)樵牧蟽r(jià)格上漲。但公司通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，抓住海外市場恢復(fù)機(jī)遇，出口銷量同比增長15%，使得單噸凈利潤同比提升12%，公司玻纖業(yè)務(wù)的盈利保持行業(yè)領(lǐng)先。公司產(chǎn)品涉及下游行業(yè)眾多，主要應(yīng)用于交通運(yùn)輸、風(fēng)電、建筑、電子電器、工業(yè)管罐等行業(yè)。其中風(fēng)電應(yīng)用占比逐年提升，由2019年的10%提升至2020年的27%。公司2021年年底玻纖產(chǎn)能為120萬噸，2017-2021年產(chǎn)能年復(fù)合增速達(dá)11%，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張。2022年7月，公司計(jì)劃于山西太原建設(shè)年產(chǎn)30萬噸玻纖項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)期在26個(gè)月。4、隔膜：公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張，盈利加速改善4.1隔膜為鋰電池關(guān)鍵材料，預(yù)計(jì)未來行業(yè)集中度提升作為鋰電池生產(chǎn)的關(guān)鍵材料，在電解反應(yīng)時(shí)，隔膜將正負(fù)兩極分開，防止在電解池中直接反應(yīng)損失能量。隔膜的作用是隔離正負(fù)極、防止短路、吸收電解液、導(dǎo)通鋰離子，并阻隔電子，性能優(yōu)異的隔膜對(duì)提高電池的綜合性能具有重要的作用。中國隔膜行業(yè)產(chǎn)能集中度較高，國內(nèi)廠商以恩捷股份、星源材質(zhì)、中材科技等企業(yè)為主，2021年行業(yè)CR3達(dá)63.1%。作為典型的重資產(chǎn)行業(yè)，隔膜規(guī)模效應(yīng)明顯，行業(yè)壁壘高。近年來傳統(tǒng)隔膜企業(yè)開啟大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)模式，同時(shí)加大對(duì)國際市場的開拓力度。隨著市場競爭加劇和頭部企業(yè)規(guī)模技術(shù)提升，預(yù)計(jì)未來行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高。4.2技術(shù)進(jìn)步+客戶結(jié)構(gòu)改善促公司盈利提升2017-1H22年，公司單平凈利潤從-3.99元提升到0.27元，尤其是2022年單平凈利潤顯著提升。其主要原因是技術(shù)進(jìn)步帶來鋰膜成本與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善。公司通過技改提高生產(chǎn)線車速，鋰膜A品率穩(wěn)步提升，單位成本下降20%以上，同時(shí)通過新產(chǎn)品新技術(shù)開發(fā)推進(jìn)專利布局，不斷提升高附加值產(chǎn)品占比，盈利能力大幅提升。公司已為多家國內(nèi)電池企業(yè)批量供貨，并與部分知名電池廠商簽訂長期合作協(xié)議，同時(shí)積極開發(fā)國際客戶，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。2021年公司隔膜涂覆產(chǎn)品供應(yīng)韓國電池客戶SK，該年海外客戶收入占比達(dá)18.14%。目前公司已與國內(nèi)頭部電池企業(yè)確定戰(zhàn)略合作關(guān)系，寧德時(shí)代作為公司隔膜產(chǎn)業(yè)第一大客戶，銷售占比達(dá)60%+。2018-1H22公司隔膜產(chǎn)能的年復(fù)合增速達(dá)52.56%，產(chǎn)能快速釋放。截至2022年上半年，公司已具備年產(chǎn)13億平米以上基膜的生產(chǎn)能力，在山東滕州、湖南常德、湖南寧鄉(xiāng)以及內(nèi)蒙呼和浩特布局了四個(gè)生產(chǎn)基地。目前公司正加緊推進(jìn)內(nèi)蒙項(xiàng)目、滕州三期項(xiàng)目、南京項(xiàng)目等新產(chǎn)能建設(shè)，已披露擬建規(guī)模為30億平米。5、盈利預(yù)測葉片：1）銷量：預(yù)計(jì)2022-2024年國內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)達(dá)50/80/88GW，預(yù)計(jì)公司2022-2024年葉片銷量隨下游裝機(jī)增長而增長；2）毛利率：我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司葉片業(yè)務(wù)毛利率分別為12%/15%/16%。2022年毛利率低于2021年主要是由于大宗商品價(jià)格上漲以及陸風(fēng)機(jī)組價(jià)格持續(xù)下跌帶來的產(chǎn)品售價(jià)下跌。預(yù)計(jì)后續(xù)毛利率持穩(wěn)上升主要是由于陸風(fēng)機(jī)組招標(biāo)價(jià)格企穩(wěn)以及大宗商品價(jià)格持穩(wěn)下降。玻纖：1）產(chǎn)能：我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司玻纖業(yè)務(wù)產(chǎn)能分別為126/140/160萬噸；2）毛利率：我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司玻纖業(yè)務(wù)毛利率分別為36%/37%/38%。2022年毛利率低于2021年主要是由于3Q22玻纖價(jià)格出現(xiàn)下跌，我們預(yù)計(jì)隨下游需求高景氣，玻纖價(jià)格有望企穩(wěn)回升，因此毛利率有望提升。隔膜：1）產(chǎn)能：我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司隔膜業(yè)務(wù)產(chǎn)能分別為16/30/50億平；2）毛利率：我們預(yù)計(jì)2022-2023年公司隔膜業(yè)務(wù)毛利率分別為33%/39%/41%。隔膜毛利率快速提升一方面受益于公司技術(shù)進(jìn)步，另一方面受益于公司客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。期間費(fèi)用率：受益于規(guī)模效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率相較2021年穩(wěn)步下降，其中銷售費(fèi)用率分別為1.2%/1.0%/1.0%，管理費(fèi)用率分別為4.2%/4.0%/4.0%。研發(fā)費(fèi)用率分別為4.5%/4.4%/4.4%。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤