周期海外龍頭復(fù)盤系列之七：黑石他山之“石”可以攻玉

目錄前言 5全球資管規(guī)模最大的另類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu) 6黑石集團(tuán)的發(fā)展歷程 6業(yè)務(wù)板塊：私募股權(quán)、房地產(chǎn)、信貸、對(duì)沖基金四大業(yè)務(wù)相協(xié)同 7資產(chǎn)管理規(guī)模：2019上半年達(dá)5455億美元，年均復(fù)合增速為15.7% 8收入與利潤(rùn)結(jié)構(gòu)：房地產(chǎn)基金收入占比達(dá)43%，凈利潤(rùn)占比逾48% 9盈利模式：穩(wěn)定的管理費(fèi)投資收入提成 9房地產(chǎn)基金：貢獻(xiàn)公司主要利潤(rùn)，投資收益率豐厚 13業(yè)務(wù)布局：辦公樓、零售物業(yè)、酒店、物流及住宅 13主要產(chǎn)品：BREP、BREDS、Core+、BREIT 14BREP核心商業(yè)模式——Buyit，F(xiàn)ixit，Sellit 16黑石地產(chǎn)基金如何穿越周期？ 17理念形成期：1985—1990年——開啟私募股權(quán)業(yè)務(wù) 18運(yùn)輸之星收購(gòu)案例——首次“友好收購(gòu)”，為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ) 18專業(yè)拓展期：1990—2000年——開啟多元化業(yè)務(wù)布局，率先切入房地產(chǎn)行業(yè) 19美景集團(tuán)案例——“深入了解投資標(biāo)的+專業(yè)團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)” 19規(guī)模擴(kuò)張期：2003—2007年——并購(gòu)浪潮顯身手，奠定行業(yè)巨頭地位 19希爾頓收購(gòu)案例——“輕資產(chǎn)模式+擴(kuò)大品牌影響力”，順勢(shì)而為，大顯身手 19EOP收購(gòu)案例——“審時(shí)度勢(shì)，迅速出售資產(chǎn)” 20業(yè)務(wù)優(yōu)化期：2008—2013年——伴隨經(jīng)濟(jì)危機(jī)復(fù)蘇，制定全球投資戰(zhàn)略 212013年至今：業(yè)務(wù)布局持續(xù)優(yōu)化，終成全球地產(chǎn)基金標(biāo)桿 21黑石地產(chǎn)基金的啟示 22注重企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，專注提升公司價(jià)值 22“順勢(shì)而為”，周期底部買入，在景氣度相對(duì)高點(diǎn)賣出 22以專業(yè)人才為紐帶，建立牢固的合作伙伴關(guān)系 22通過挖掘細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品多樣化，將規(guī)模做大做強(qiáng) 23國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金或?qū)⒂瓉硭{(lán)海市場(chǎng) 24中短期看，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金或?qū)⒂瓉砜焖侔l(fā)展期 24驅(qū)動(dòng)因素一：當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)利率維持低位，為房地產(chǎn)基金的發(fā)展提供有利環(huán)境 24驅(qū)動(dòng)因素二：融資環(huán)境持續(xù)收緊，房地產(chǎn)基金有望成為房企重要融資渠道來源 25驅(qū)動(dòng)因素三：房企開始加大持有型物業(yè)投入，盤活資產(chǎn)成為長(zhǎng)足發(fā)展之道 26長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金或?qū)⒂瓉硭{(lán)海市場(chǎng) 27我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正由增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)轉(zhuǎn)型 27當(dāng)前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金的市場(chǎng)規(guī)模正處于快速增長(zhǎng)階段 27公募持續(xù)推進(jìn)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金市場(chǎng)有望大幅拓展 28建議關(guān)注地產(chǎn)基金布局較為超前的萬科A和商業(yè)龍頭大悅城等標(biāo)的 30萬科A——提前布局商業(yè)地產(chǎn)，表外布局思路超前 30大悅城——國(guó)內(nèi)商業(yè)龍頭標(biāo)的，潛力可期 30圖表目錄圖1：本文邏輯示意圖 5圖2：黑石集團(tuán)成為全球資管規(guī)模最大的另類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu) 6圖3：2019上半年?duì)I業(yè)收入為35.12億美元 7圖4：2019上半年凈利潤(rùn)為7.87億美元 7圖5：截至2019上半年黑石集團(tuán)四大主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理規(guī)模 8圖6：截至2019上半年黑石集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)5455億美元（單位：億美元） 8圖7：管理資產(chǎn)規(guī)模中私募股權(quán)基金與房地產(chǎn)基金占比分別為31%、28% 8圖8：2018年公司主營(yíng)的四大業(yè)務(wù)收入合計(jì)52.08億美元（單位：億美元） 9圖9：2018年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重達(dá)43%（單位：億美元） 9圖10：2016年房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)12.02億美元（單位：億美元） 9圖年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)占比為48.5%（單位：億美元） 9圖12：黑石集團(tuán)主要盈利模式（注：左側(cè)百分比為2019上半年各業(yè)務(wù)收入占比） 10圖13：2019上半年收費(fèi)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)3880億美元 圖14：截至2019上半年，收費(fèi)資產(chǎn)規(guī)模中房地產(chǎn)基金占比為29% 圖15：黑石集團(tuán)管理費(fèi)收入、業(yè)績(jī)表現(xiàn)收入對(duì)比發(fā)現(xiàn)，與業(yè)績(jī)表現(xiàn)相關(guān)的收入波動(dòng)較大（單位：億美元） 12圖16：截至2019上半年，黑石房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1536億美元 13圖17：黑石集團(tuán)的房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)示意圖 14圖18：黑石房地產(chǎn)基金主要產(chǎn)品 15圖19：2019上半年，BREP的基金份額占比為83.6% 15圖20：BREP的核心商業(yè)模式——Buyit，F(xiàn)ixit，Sellit 16圖21：黑石集團(tuán)發(fā)展歷程可分為如下五個(gè)重要階段 17圖22：運(yùn)輸之星收購(gòu)案對(duì)于黑石集團(tuán)具有里程碑式的意義 18圖23：黑石收購(gòu)EOP的結(jié)構(gòu)示意圖 20圖24：2008-2013年黑石集團(tuán)各業(yè)務(wù)板塊資管規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)（單位：十億美元） 21圖25：2008-2013年黑石集團(tuán)產(chǎn)生管理費(fèi)用的資產(chǎn)管理規(guī)模（Fee-EarningAUM）逐年上漲（單位：十億美元）21圖26：自上市以來，黑石集團(tuán)在發(fā)展過程中逐漸形成了獨(dú)特的企業(yè)文化與精神 22圖27：黑石房地產(chǎn)的資管規(guī)模增長(zhǎng)至2007年的5.2倍（截止2018年） 23圖28：我國(guó)房地產(chǎn)投資基金以私募形式為主 24圖29：我國(guó)房地產(chǎn)基金以機(jī)會(huì)型模式為主 24圖30：2019年至今，美國(guó)國(guó)債收益率（10年）處于下行通道 25圖31：2019年至今我國(guó)十年期國(guó)債收益率處于相對(duì)低位 25圖32：近20年商品房銷售面積增速逐步下滑（5年復(fù)合增長(zhǎng)率） 27圖33：全國(guó)房地產(chǎn)正由增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)轉(zhuǎn)型 27圖34：2018年我國(guó)人民幣房地產(chǎn)基金數(shù)達(dá)2538個(gè) 28圖35：2018年我國(guó)人民幣房地產(chǎn)基金規(guī)模接近1.5萬億元 28圖36：截止目前類累計(jì)發(fā)行金額為1108.18億元 28圖37：2019年年初至今共發(fā)行類為192.87億元 28圖38：目前國(guó)內(nèi)類持有物業(yè)類型以購(gòu)物中心、寫字樓等為主 29圖39：印力集團(tuán)發(fā)展示意圖 30圖40：重組前公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 31圖41：重組后公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 31圖42：2018年大悅城地產(chǎn)物業(yè)投資收入同增5.4%至36億元 31圖43：2018年大悅城地產(chǎn)歸母凈利同比增長(zhǎng)約82%至21億元 31圖44：大悅城地產(chǎn)投資物業(yè)毛利率高企，2018年投資物業(yè)毛利率高達(dá)74.2% 32圖45：截至2018年末，大悅城已進(jìn)駐北京、上海、天津、杭州、成都、西安等12個(gè)核心城市 32表1：黑石集團(tuán)各項(xiàng)業(yè)務(wù)年化管理費(fèi)率情況 表2：截至2019年中，黑石集團(tuán)各業(yè)務(wù)基金收益率中，地產(chǎn)基金收益率相對(duì)較高 12表3：公司房地產(chǎn)主要基金的收益情況（單位：百萬美元） 14表4：截至2019年第二季度黑石房地產(chǎn)基金持有情況（單位：億美元） 15表5：黑石房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)收入支出與盈利情況（單位：億美元） 16表6：黑石收購(gòu)美景集團(tuán)案例 19表7：黑石收購(gòu)希爾頓案例 20表8：2019年5月起房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道大幅收緊 26表9：近期部分關(guān)于的政策梳理 29表10：截至2018年末大悅城地產(chǎn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)情況（萬平方米、億元） 33前言60年代起以隨著1987本文將聚焦全球私募股權(quán)巨頭黑石集望大幅拓展。圖1：本文邏輯示意圖資料來源：全球資管規(guī)模最大的另類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)成立于19852019億美元，是目前全球資管規(guī)模最大的另類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。黑石集團(tuán)的發(fā)展歷程19851992（1999的拓展，實(shí)現(xiàn)“私募股權(quán)投資、房地產(chǎn)投資、對(duì)沖基金、信貸”四大業(yè)務(wù)板塊布局。2007年6月，黑石集團(tuán)在紐交所成功上市。2008年，公司創(chuàng)建了黑石GSO，成為全（中國(guó)截至20195455理機(jī)構(gòu)。圖2：黑石集團(tuán)成為全球資管規(guī)模最大的另類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資料來源：公司官網(wǎng)，200720082015年市場(chǎng)危機(jī)后，黑石集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)修復(fù)回升。截至2019上半年，黑石集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.12億美元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.87億美元。圖3：2019上半營(yíng)業(yè)入為35.12億美元 圖4：2019上半凈利為7.87億美元億美元億美元2007200820112012201520162019H12007200820112012201520162019H1

50

億美元億美元0%2019H12019H120072008200920122013201420172018營(yíng)業(yè)總收入 同比增速 凈利潤(rùn) 同比增速20072008200920122013201420172018資料來源：Wind， 資料來源：Wind，務(wù)相協(xié)同導(dǎo)向型基金等。私募股權(quán)基金（Priateuit。作為黑石集團(tuán)起家的核心業(yè)務(wù)，私募股權(quán)基金逐（包括成長(zhǎng)型和成熟型企業(yè)20191712億美元，持有超過97家公司的股權(quán)。（Realsate1992歐洲、亞洲以及拉丁美洲，截至2019年二季度，黑石房地產(chǎn)資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)1536億美元。對(duì)沖基金（HedeFundolutions20196814信貸基金（Ceditsineses。2019年二季度，公司信貸基金資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)1393億美元。圖5：截至2019上半年黑石集團(tuán)四大主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理規(guī)模資料來源：公司公告，資產(chǎn)管理規(guī)模：2019上半年達(dá)5455億美元，年均復(fù)合增速為15.7%2019上半年，黑石的總資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)5455億美元，年均復(fù)合增速為15.7%。資產(chǎn)管201954552007年末管理的總資產(chǎn)規(guī)模1024億美元的5.33相關(guān)的資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)3879億元。從資產(chǎn)業(yè)務(wù)分布情況看，截至2019上半年末公司房地產(chǎn)基金、私募股權(quán)基金、信貸基金、對(duì)沖基金規(guī)模分別達(dá)1536、1712、1393和81428%31%26%15%2007年上市時(shí)各業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模5.885.383.13和2.01倍。圖20195455（元）

圖7：管理資產(chǎn)規(guī)模中私募股權(quán)基金與房地產(chǎn)基金占比分別為31%、28%0

CAGR=15.7%HedgeFundCAGR=15.7%HedgeFund15%Credit26%RealEstate28%PrivateEquity31%20%10%0%20092010201120122013RealPrivateEquity20092010201120122013Credityearyear資料來源：公司公告,Bloomberg， 資料來源：公司公告,Bloomberg，43%48%2018年房地產(chǎn)基金收入占比達(dá)43%22.58、16.97、6.705.82億美元，占比分別為43%、33%、13%。圖52.08（元）100

圖9：2018年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重達(dá)43%（單位：億美元）HedgeFundSolutions11%0

RealEstate

PrivateEquity

CreditBusinesses13%

PrivateEquity33%

20052006200720082009201020112012201320142015201620172018RealEstate43%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018CreditBusinesses AdvisoryFees CorporateFinancialAdvisory資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比高。從20166年房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為12.2（未內(nèi)部抵銷調(diào)整占總凈利潤(rùn)（未內(nèi)部抵銷調(diào)整）比重達(dá)48.5%。圖10：2016年房地基金務(wù)利潤(rùn)12.02億美（單：億） 圖11：2016年房地業(yè)務(wù)利占比為48.5%（單：億元）HedgeFundSolutions11.7%CreditBusinessesHedgeFundSolutions11.7%CreditBusinesses16.4%RealEstate48.5%PrivateEquity23.4%2005200620072008200920102011201220132014201520160200520062007200820092010201120122013201420152016(10)(20)FinancialAdvisory HedgeCreditPrivateEquity Real資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，（注：凈利潤(rùn)更新至2016年）盈利模式：穩(wěn)定的管理費(fèi)+投資收入提成黑石集團(tuán)收入主要為兩部分：一部分是較為穩(wěn)定的管理費(fèi)用收入，另一部分是業(yè)績(jī)提成收入。其中：管理費(fèi)收入與費(fèi)用相關(guān)的資產(chǎn)管理規(guī)模及費(fèi)用率相關(guān)，管理費(fèi)收入較穩(wěn)定費(fèi)收入基于基金的承諾資本量（fund'scapitalcommitments)或凈資產(chǎn)值（NetAssetValue）按照一定的百分比(約0.25%—2.00%)定期進(jìn)行收取，且收取比率較為固定，通常貫穿基金管理的整個(gè)周期，時(shí)間較長(zhǎng)，收入具有平穩(wěn)性與可預(yù)測(cè)性。1業(yè)績(jī)提成收入分為兩部分，與基金業(yè)績(jī)相關(guān)，收入不確定性較高。一部分是業(yè)績(jī)受市場(chǎng)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期、管理水平等眾多因素影響，波動(dòng)較大，短期內(nèi)可預(yù)測(cè)性較低。圖12：黑石集團(tuán)主要盈利模式（注：左側(cè)百分比為2019上半年各業(yè)務(wù)收入占比）資料來源：公司公告，Bloomberg，管理費(fèi)收入與收費(fèi)相關(guān)的資產(chǎn)管理規(guī)模：截至2019上半年與收費(fèi)相關(guān)的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)3880億美元，四種業(yè)務(wù)規(guī)模分布較均勻。截至2019上半年，公司與費(fèi)用相關(guān)的資產(chǎn)管理規(guī)模同比增長(zhǎng)16.52%至3880億美元，四大業(yè)務(wù)收費(fèi)資產(chǎn)規(guī)模分布相對(duì)均勻，其中房地產(chǎn)基金、私募股權(quán)基金、信貸基金、對(duì)沖基金分別占比為29%、25%、27%、19%。貸基金費(fèi)用率最低。2014年的下滑至20180.84%1.09%20180.56%。1資料來源：BlackstoneReportsSecondQuarter2019Results圖13：2019上半年費(fèi)資規(guī)達(dá)3880億美元 圖14：截至2019上半年收費(fèi)產(chǎn)規(guī)模房地基金比為29%5,000CAGR=13.8%HedgeFundSolutions19%CAGR=13.8%HedgeFundSolutions19% RealEstate29%CreditBusinessesPrivate27%Equity25%3,0002,0001,0000RealPrivateEquity 資料來源：公司公告，Bloomberg， 資料來源：公司公告，Bloomberg，表1：黑石集團(tuán)各項(xiàng)業(yè)務(wù)年化管理費(fèi)率情況RealEstatePrivateEquityHedgeFundsCreditTotal20181.09%1.00%0.73%0.56%0.84%20171.06%1.07%0.74%0.56%0.83%20161.09%0.93%0.78%0.78%0.90%20151.19%1.12%0.79%0.82%0.97%20141.19%0.96%0.81%0.83%0.94%資料來源：公司公告，Bloomberg，業(yè)績(jī)提成收入2019年6月末的滾動(dòng)122007年至2019著資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，雖平均管理費(fèi)率有所下降，但管理費(fèi)收入（ManagementandAdvisoryFees）仍緩慢增長(zhǎng)，整體波動(dòng)較小。而業(yè)績(jī)提成收入（PerformanceFees&InvestmentIncome(Loss)200820132014、2017表2：截至2019年中，黑石集團(tuán)各業(yè)務(wù)基金收益率中，地產(chǎn)基金收益率相對(duì)較高2Q’192Q’19LTMRealEstateOpportunisticFunds4.4%12.7%Core+0.8%9.0%PrivateEquityCorporatePrivateEquity0.7%9.6%TacticalOpportunities1.3%7.9%StrategicPartners-2.6%7.9%HedgeFundSolutionsBPSComposite2.0%4.8%CreditPerformingCredit3.7%9.8%Distressed-2.1%-5.1%資料來源：公司公告，Bloomberg，圖15：黑石集團(tuán)管理費(fèi)收入、業(yè)績(jī)表現(xiàn)收入對(duì)比發(fā)現(xiàn)，與業(yè)績(jī)表現(xiàn)相關(guān)的收入波動(dòng)較大（單位：億美元）2007200820092010201120122013201420152016201720182019H102007200820092010201120122013201420152016201720182019H1-10-20-30ManagementandAdvisoryFees PerformanceFees&InvestmentIncome(Loss)資料來源：公司公告，Bloomberg，房地產(chǎn)基金：貢獻(xiàn)公司主要利潤(rùn)，投資收益率豐厚黑石房地產(chǎn)投資團(tuán)隊(duì)成立于1991年，是目前全球最大的房地產(chǎn)投資管理團(tuán)隊(duì)之一。截至2019年6月末，黑石房地產(chǎn)基金資管規(guī)模達(dá)1536BREPBREDSCore+BREITBREP行業(yè)的深刻理解以及專業(yè)化的運(yùn)營(yíng)管理是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)溢價(jià)的重要因素。業(yè)務(wù)布局：辦公樓、零售物業(yè)、酒店、物流及住宅黑石房地產(chǎn)投資團(tuán)隊(duì)成立于1991年，是目前最大的房地產(chǎn)投資管理團(tuán)隊(duì)之一，截至20196153628%。2018545物業(yè)并改造物業(yè)，并最終出售獲得相應(yīng)的收益。圖16：截至2019上半年，黑石房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1536億美元億美元1536億美元1536160014001200100080060040020020072008200920102011201220132014201520162017201802007200820092010201120122013201420152016201720182019H1 2019H1資料來源：公司公告，黑石集團(tuán)的房地產(chǎn)投資組合包括辦公，零售，酒店，物流和住宅等方面：辦公樓：截至2019年6月30日，黑石在全球的辦公面積達(dá)2.31億平方英尺（約合2146萬平米。20196月307700（約合715萬平米。酒店：2019年6月30日，黑石在全球共有14.4物流地產(chǎn)：截至2019年6月30日，黑石共擁有物流物業(yè)5.62億平方英尺（約合5221萬平米，旗下的ogcr專注于歐洲現(xiàn)代化物流和配送物業(yè)。住宅：2019年6月30日，黑石共擁有31.1圖17：黑石集團(tuán)的房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)示意圖資料來源：公司官網(wǎng)，主要產(chǎn)品：BREP、BREDS、Core+、BREITBREPBREDSCore+BREIT等。表3（）2017201820172018BREPIV93BREPEuropeV25110BREPV20355BREPAsiaI102114BREPVI19089BPP134215BREPVII587484BREIT1023BREPVIII255429BREDS3517BREPEuropeIII67-BTAS1636BREPEuropeIV207200TotalRealEstate(a)18401775資料來源：公司公告，Bloomberg，RE（BlakstoeRelEstateartnersfundsBREPBREDS（BlackstoneRealEstateDebtStrategies）:2008年推出了黑石房地產(chǎn)債務(wù)戰(zhàn)略平臺(tái)BREDS和歐洲的公共和私人市場(chǎng)。BREDS押信托公司等。Core+房地產(chǎn)業(yè)務(wù)2013年成立了Core+Core+REI（BlakstoeRelEstateIncmerst2017年成立了BREIT（一種非交易所買賣的REI，專注于投資美國(guó)穩(wěn)定的、收入導(dǎo)向的商業(yè)房地產(chǎn)。表4：截至2019年第二季度黑石房地產(chǎn)基金持有情況（單位：億美元）2018Q22019Q12019Q2BREPIV$14$1$11BREPV1596254BREPVI13288106BREPVII592552542BREPVIII317464517BREPInternationalII-725BREPEuropeIII33- BREPEuropeIV211213209BREPEuropeV61137161BREPAsiaI110137159BPP194245242BREIT101136BREDS292328BTAS313841資料來源：BlackstoneReportsSecondQuarter2019Results，11.3%83.6%圖18：黑石房產(chǎn)基主要品 圖19：2019上半年，BREP的金份額比為83.6%11.3%83.6%other資料來源：公司公告， 資料來源：BlackstoneReportsSecondQuarter2019Results，BREP核心商業(yè)模式——Buyit，F(xiàn)ixit，Sellit作為黑石房地產(chǎn)基金的重要組成部分，BREP主要包括BREPInternational、BREPEuropeBREPAisaBuyit”的方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值：買入（Buyit：尋求機(jī)會(huì)，以低于重置成本的價(jià)格收購(gòu)高質(zhì)量、位置優(yōu)越的資產(chǎn)。修復(fù)（Fxit賣出（SeliBuyit，F(xiàn)ixit，Selli”商業(yè)模式的核心在于資產(chǎn)價(jià)值的提升，而對(duì)行業(yè)的深刻理解以及專業(yè)化的運(yùn)營(yíng)管理是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)溢價(jià)的重要因素。圖20：BREP的核心商業(yè)模式——Buyit，F(xiàn)ixit，Sellit資料來源：公司官網(wǎng)，表5：黑石房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)收入支出與盈利情況（單位：億美元）201620172018ManagementFees,NetBaseManagementFees 7.958.729.85TransactionandOtherFees,Net 0.950.831.53ManagementFeeOffsets -0.16-0.11ManagementFees,Net 8.839.3911.26FeeRelatedPerformanceRevenues 0.180.801.25FeeRelatedCompensation -3.79-4.37-4.59OtherOperatingExpenses -1.38-1.36-1.46FeeRelatedEarnings 3.844.456.45RealizedPerformanceRevenues 12.1521.419.15RealizedPerformanceCompensation -3.35-7.52-2.84RealizedPrincipalInvestmentIncome 1.232.560.93NetRealizations 10.0216.467.23SegmentDistributableEarnings 13.8720.9113.68資料來源：公司公告，黑石地產(chǎn)基金如何穿越周期？1）首先確立友好收購(gòu)的經(jīng)營(yíng)理念，注重企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，專注提升公司價(jià)值；3）通過挖掘細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品多樣化，將規(guī)模做大做強(qiáng)。黑石集團(tuán)成立于1985年，并于2007為如下幾個(gè)階段：理念形成期（19—10年：遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。（19—20年：“深入了解投資標(biāo)的+專業(yè)團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)”實(shí)現(xiàn)獲益。規(guī)模擴(kuò)張期（20—27年：+EOP業(yè)務(wù)優(yōu)化期（20—23年：（5）2013年至今：業(yè)務(wù)布局持續(xù)優(yōu)化，成為全球地產(chǎn)基金標(biāo)桿。圖21：黑石集團(tuán)發(fā)展歷程可分為如下五個(gè)重要階段資料來源：理念形成期：1985—1990年——開啟私募股權(quán)業(yè)務(wù)1985（StphnA.Scharman（Peter.Peeron成立黑石，并逐漸成為私募股權(quán)行業(yè)的領(lǐng)軍者。黑石率先提出“友好收購(gòu)”理念。美國(guó)私募股權(quán)行業(yè)于80（Junk（即收購(gòu)者通過向其他金融機(jī)構(gòu)融資進(jìn)行收購(gòu)，以較少的初始資金實(shí)現(xiàn)較高的收益證券于1990+收購(gòu)+購(gòu)+協(xié)助企業(yè)實(shí)現(xiàn)增值+“友好收購(gòu)”理念對(duì)此后私募股權(quán)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。1989合作為本次收購(gòu)提供融資貸款。在本次收購(gòu)中，黑石率先一改并購(gòu)行業(yè)主流的“融資+收購(gòu)+“收購(gòu)+現(xiàn)增值+成功退出獲得收益”方式，將重心放在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理上，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司自身價(jià)值的提升。本次收購(gòu)對(duì)黑石集團(tuán)具有里程碑式的意義：率先提出“友好收購(gòu)”理念長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)；（化學(xué)銀行是摩根大通銀行的前身圖22：運(yùn)輸之星收購(gòu)案對(duì)于黑石集團(tuán)具有里程碑式的意義資料來源：《資本之王》，2資料來源：《資本之王》DavidCarey，JohnE.Morris專業(yè)拓展期：1990—2000年——開啟多元化業(yè)務(wù)布局，率先切入房地產(chǎn)行業(yè)1990年，黑石另類資產(chǎn)管理（BAAM）成立，主要提供對(duì)沖基金的解決方案；1992年投資、對(duì)沖基金、信貸”四大業(yè)務(wù)板塊的布局。美景集團(tuán)案例——“深入了解投資標(biāo)的+專業(yè)團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)”（簡(jiǎn)稱美景集團(tuán)年，黑石房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)?wèi){借對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的深入了解，從銀行購(gòu)置使其經(jīng)營(yíng)情況大幅好轉(zhuǎn)，并協(xié)助美景集團(tuán)于1997美景集團(tuán)案例是黑石集團(tuán)切入房地產(chǎn)投資行業(yè)后“協(xié)助企業(yè)實(shí)現(xiàn)增值+退出獲益”的經(jīng)典案例。本案例中，黑石房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)?wèi){借對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)的深入了解以及專業(yè)團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)，在重組過程中獲益。被收購(gòu)公司 時(shí)間 收購(gòu)過程表被收購(gòu)公司 時(shí)間 收購(gòu)過程卡迪拉克美景集團(tuán)

1995—1997

1997資料來源：《資本之王》，在經(jīng)歷21世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫后，自2003大。黑石集團(tuán)通過一系列收購(gòu)案例奠定了在全球行業(yè)巨頭的地位。+大顯身手黑石集團(tuán)于2007260式應(yīng)對(duì)：買回希爾頓酒店的債權(quán)，減輕公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)；推動(dòng)希爾頓的特許經(jīng)營(yíng)策略。通過改革，黑石通過較少的投資大幅提升希爾頓酒店牌影響力持續(xù)提升的同時(shí)，其業(yè)績(jī)也有所好轉(zhuǎn)。2013年12月，希爾頓在紐約證券交易所成功上市。此后，黑石分多次交易逐步清倉(cāng)希2018140億美元的協(xié)助酒店的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)典收購(gòu)案例之一。被收購(gòu)公司 時(shí)間 收購(gòu)過程表被收購(gòu)公司 時(shí)間 收購(gòu)過程希爾頓2007—2013

業(yè)績(jī)。2013年12140資料來源：《資本之王》，EOP收購(gòu)案例——“審時(shí)度勢(shì)，迅速出售資產(chǎn)”2007EOPEOP（EquityficePoperiesrust/辦公物業(yè)，且在眾多區(qū)域市場(chǎng)占主導(dǎo)地位。為了收購(gòu)EOP，黑石成立了黑鷹信托，并通過首選聯(lián)合控股人運(yùn)作EOP。受次貸危機(jī)的影響，在完成收購(gòu)后黑石集團(tuán)審時(shí)度勢(shì)，迅速剝離大部分EOP資產(chǎn)，以280EOP資產(chǎn)，將受房地產(chǎn)泡沫的損失最小化。圖23：黑石收購(gòu)EOP的結(jié)構(gòu)示意圖資料來源：《資本之王》，在經(jīng)歷2008年次貸危機(jī)后，黑石集團(tuán)進(jìn)入復(fù)蘇階段：CEO房地產(chǎn)業(yè)務(wù)制定了如下兩大戰(zhàn)略：（ingl-familyhousing2007年后制定全球投資戰(zhàn)略。公司于2009年推出BREP在203（siaundⅠBREP亞洲基金成為房地產(chǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。圖（億美元）

圖25：2008-2013年黑石集團(tuán)產(chǎn)生管理費(fèi)用的資產(chǎn)管理規(guī)模（Fee-EarningAUM）逐年上漲（單位：十億美元） 資料來源：Blackstone2013InvestorDayConference， 資料來源：公司公告,2013年至今：業(yè)務(wù)布局持續(xù)優(yōu)化，終成全球地產(chǎn)基金標(biāo)桿2013—2015年加速發(fā)展階段：務(wù)逐步形成三大部分：以BREP為主的機(jī)會(huì)型基金、以BPP注商業(yè)地產(chǎn)的房地產(chǎn)信托基金B(yǎng)REIT以及債務(wù)類策略組合資平臺(tái)作用顯著。2017年至今：業(yè)務(wù)布局持續(xù)優(yōu)化，終成全球地產(chǎn)基金標(biāo)桿。受全球宏觀經(jīng)濟(jì)和投資環(huán)S&P2018產(chǎn)關(guān)注度較高，并于2018圖26：自上市以來，黑石集團(tuán)在發(fā)展過程中逐漸形成了獨(dú)特的企業(yè)文化與精神資料來源：Blackstone2013InvestorDayConference，黑石地產(chǎn)基金的啟示期成為全球地產(chǎn)基金標(biāo)桿。其發(fā)展歷程對(duì)國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)投資提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。注重企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，專注提升公司價(jià)值在杠桿并購(gòu)盛行的80Buyit，F(xiàn)ixit，Sellit”的商業(yè)模式，營(yíng)管理，并專注于提升公司價(jià)值是黑石最終能夠成為行業(yè)巨頭的重要原因。2013以專業(yè)人才為紐帶，建立牢固的合作伙伴關(guān)系經(jīng)營(yíng)管理方面實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的提升，這在希爾頓酒店收購(gòu)案例中得到充分體現(xiàn)。房地產(chǎn)行業(yè)方面通過挖掘細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品多樣化，將規(guī)模做大做強(qiáng)上市以來黑石集團(tuán)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的資管規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。2018年公告，其房地產(chǎn)20075.2BREPGlobal以及REPEuroe兩種擴(kuò)展至Coe+RE（DebtREPsaREPEuroeREPGlobal圖27：黑石房地產(chǎn)的資管規(guī)模增長(zhǎng)至2007年的5.2倍（截止2018年）資料來源：Blackstone2018InvestorDayConference，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金或?qū)⒂瓉硭{(lán)海市場(chǎng)受益。根據(jù)募集資金方式不同（以公募為主當(dāng)前以私募房地產(chǎn)投資基金為主。根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)程度，可分為核心型（投資于核心地段的辦公樓及商業(yè)用房，擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流（通過對(duì)項(xiàng)目升級(jí)改造實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)升值（增益型兩者相結(jié)合（房地產(chǎn)基金以機(jī)會(huì)型模式為主。圖28：我國(guó)房產(chǎn)投基金募形式主 圖29：我國(guó)房產(chǎn)基以機(jī)模式為主資料來源： 資料來源：中短期看，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金或?qū)⒂瓉砜焖侔l(fā)展期從中短期看，三大因素或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)當(dāng)前房地產(chǎn)基金實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展：1）房地產(chǎn)基金有望成為房企的重要融資渠道來源；3）房企開始加大持有型物業(yè)投入，盤活資產(chǎn)成為長(zhǎng)足發(fā)展之道。驅(qū)動(dòng)因素一：當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)利率維持低位，為房地產(chǎn)基金的發(fā)展提供有利環(huán)境從國(guó)外環(huán)境看：2019年以來，美國(guó)國(guó)債利率處于下行通道。截至20191022（10年1.78%2.66%0.889月19日美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至1.75%-2.00%，是2008年12月以來的第二次降息。從國(guó)內(nèi)環(huán)境看：2019年至今國(guó)內(nèi)利率處于下行通道，十年期國(guó)債收益率處于低位。20133.52%2019年10月22日十年期國(guó)債收益率為0.308月17日央行推動(dòng)LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率9月20迎來第二次1年期LPR為4.2%5個(gè)基點(diǎn)。圖30：2019年至今美國(guó)債益率（10年）處下行道 圖31：2019年至今國(guó)十期債收益處于對(duì)低位美國(guó)國(guó)債收益率（10美國(guó)國(guó)債收益率（10年）

十年期國(guó)債到期收益率4.5%十年期國(guó)債到期收益率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%資料來源：Wind，（注：截至?xí)r間為2019年10月22日） 資料來源：Wind，（注：截至?xí)r間為2019年10月22日）力的房地產(chǎn)基金或?qū)⒂瓉戆l(fā)展良機(jī)。驅(qū)動(dòng)因素二：融資環(huán)境持續(xù)收緊，房地產(chǎn)基金有望成為房企重要融資渠道來源2016年末以來，央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等重要部門相繼出臺(tái)政策，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道做出規(guī)范與限制。2019年5月起，房地產(chǎn)行業(yè)的融資收緊進(jìn)一步延伸至信托與海外債券，從銀行開發(fā)貸、房地產(chǎn)信托、內(nèi)債外債等融資渠道一致收緊：1）09年5月17日23年6月年7月6日在合理水平。4）2019年7月12日5）2019年7月30日保監(jiān)會(huì)密集發(fā)文多方面整頓資金違規(guī)流入房地產(chǎn)。6）2019年8月7日，信托“64號(hào)文”表示要加強(qiáng)房地產(chǎn)信托合規(guī)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制。堅(jiān)決遏制房地產(chǎn)信托過快增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)過度積累的勢(shì)頭。表8：2019年5月起房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道大幅收緊時(shí)間時(shí)間 政策 主要內(nèi)容2019/5/17 銀保監(jiān)會(huì)“23號(hào)文”銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在陸

銀行貸款整治范圍包括：未嚴(yán)格審查房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質(zhì)，違規(guī)向“四證信托的整治范圍包括：向“++3）“不能過度依賴房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)，防止房地產(chǎn)企業(yè)融資過2019/6/13

家嘴論壇的發(fā)言

度擠占銀行信貸資源”要求信托公司控制業(yè)務(wù)增速，將房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增量2019/7/6 銀保監(jiān)會(huì)2019/7/12 發(fā)改委2019/7/30

和增速控制在合理水平房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)堅(jiān)持“房住不炒”的定位，落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段2019/8/7 信托“64號(hào)文” 堅(jiān)決遏房地信托快增長(zhǎng)險(xiǎn)過度累的頭資料來源：政府網(wǎng)站，資金投向限制相對(duì)較少，有望成為中小型房企的重要融資來源。驅(qū)動(dòng)因素三：房企開始加大持有型物業(yè)投入，盤活資產(chǎn)成為長(zhǎng)足發(fā)展之道+基金”模式正處于快速發(fā)展階段：1）2017年10月，萬科擬與子公司共同成立物流地產(chǎn)投資基金——珠海市坤元興投資發(fā)展合伙企業(yè)，認(rèn)繳出資總額為60億元；2）201810150億元的基金，踐行“產(chǎn)融結(jié)合”的戰(zhàn)略；9模為100億元。自2018年以來，隨著房地產(chǎn)行業(yè)融資端的持續(xù)收緊，及眾多核心房企在持有型物業(yè)方面的投入力度不斷加大，地產(chǎn)基金有望迎來快速發(fā)展期。長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金或?qū)⒂瓉硭{(lán)海市場(chǎng)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正由增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)轉(zhuǎn)型為例，2013—20185.63%，增速較前幾年大幅下降。隨升，對(duì)具有較高投資收益率的房地產(chǎn)基金提供有利的市場(chǎng)環(huán)境。圖32：近20年商品銷售積速逐步滑（5年復(fù)增長(zhǎng)） 圖33：全國(guó)房產(chǎn)正增量向存量場(chǎng)轉(zhuǎn)型24.60%15.39%14.63%24.60%15.39%14.63%5.63%5%0%1999-2003 2003-2008 2008-2013 2013-2018資料來源：Wind， 資料來源：當(dāng)前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金的市場(chǎng)規(guī)模正處于快速增長(zhǎng)階段我國(guó)房地產(chǎn)基金的市場(chǎng)規(guī)模正處于快速增長(zhǎng)階段。以人民幣房地產(chǎn)基金為例：從數(shù)量上看201343720182538支，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約42%；從基金管理規(guī)?？?013年的超過4000億元增長(zhǎng)至2018年的近1.530%。圖34：2018年我國(guó)民幣地基金達(dá)2538個(gè) 圖35：2018年我國(guó)民幣地基金規(guī)模接近1.5萬億元0

個(gè)個(gè)2538

萬億元萬億元1.5201320142015201620172018資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，公募REITs持續(xù)推進(jìn)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金市場(chǎng)有望大幅拓展房地產(chǎn)投資信托基金）我國(guó)尚未推出合法化的公募產(chǎn)品，而以類產(chǎn)品為主。截至2019年9月29日，國(guó)內(nèi)共發(fā)行類REITs產(chǎn)品54只，規(guī)模合計(jì)約1108.18億元，其中2019年年初至今共發(fā)行類REITs項(xiàng)目192.87億元。從目前國(guó)內(nèi)類REITs持有物業(yè)類型占比情況看，購(gòu)物中心、寫字樓、零售門店、租賃房屋的占比相對(duì)較高，分別為29%、25%、18%、13%。圖36：截止目類REITs累計(jì)行金為1108.18億元 圖37：2019年年初今共行類REITs為192.87億元8006004002000

累計(jì)發(fā)行金額（億元）1108.182014 2015 2016 2017 2018 20191108.18

350300250200150100500

單年發(fā)行金額（億元）單年發(fā)行金額（億元）192.872014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：RCREIT，（注：截至?xí)r間為2019年9月29日） 資料來源：RCREIT，（注：截至?xí)r間為2019年9月29日）圖38：目前國(guó)內(nèi)類REITs持有物業(yè)類型以購(gòu)物中心、寫字樓等為主資料來源：RCREIT，（注：截至?xí)r間為2019年9月29日）

購(gòu)物中心寫字樓零售門店租賃房屋酒店29%13%18%25%物流倉(cāng)儲(chǔ)中心29%13%18%25%書店社區(qū)商業(yè)政策方面，近年來中央銀行、上交所、深交所等部門對(duì)國(guó)內(nèi)公募中。20193國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心表示公募隨著公募產(chǎn)基金市場(chǎng)規(guī)模有望大幅拓展。表9：近期部分關(guān)于REITs的政策梳理時(shí)間時(shí)間 政策/部門 主要內(nèi)容2018年2月

（2018-2020年》

研究推進(jìn)央行行長(zhǎng)易綱在論壇上表示，將從政策2018年4月 央行《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)2018年4月證券化相關(guān)工作的通知》2019年1月 上交所資料來源：政府網(wǎng)站，

上考慮如何更有效發(fā)展中國(guó)REITs市場(chǎng)。提出將重點(diǎn)支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)。。A龍頭大悅城等標(biāo)的萬科A——提前布局商業(yè)地產(chǎn)，表外布局思路超前201696.55%管理，其產(chǎn)品主要以“印象城”系列為主，管理的商業(yè)項(xiàng)目品牌包括印象城MEGA、20191350萬平米，其中印力集團(tuán)管理商業(yè)項(xiàng)目個(gè)，管理面積達(dá)915萬平米，已開業(yè)面積為643（90%為購(gòu)物中心2019年2REIs21.16是市場(chǎng)首