金融周期系列報告之（十一）：部分省市居民債務率近80%限制貨幣、地產政策

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目錄

總量層面，我國居民債務率處在何種水平？ 3

表象：購房資金中，貸款比率明顯提高 3

房地產帶動的居民消費類債務是居民杠桿率快速攀升的主要原因 4

國際對比：對比發(fā)達國家同等人均GDP時，我國居民部門債務率偏

高 5

地區(qū)層面，居民債務風險可能爆發(fā)在哪里？ 6

居民債務能否償還？是否存在爆發(fā)危機的風險？ 8

收入角度：居民債務增長過快，收入增長偏低，債務負擔加重 8

貸存款對比：居民貸存比加速走高至66% 9

國際對比：相比收入，債務增長著實偏快 9

結論：居民債務增長必須遏制前期快速攀升勢頭 11

居民手中有多少“閑錢”? 11

中國居民部門近年來杠杠持續(xù)高增長，限制后續(xù)政策空間 12

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我們早在2016年10月就提出“中國金融周期見頂，將迎來3-5年金融周期回落階段，控制金融風險將成為常態(tài)化”的論斷（見《“樹不能長到天上”超級金融周期的出路》，2016年10月）。此后，金融監(jiān)管政策開始收緊，一段時間利率出現上行，但隨著經濟下行壓力加大，貨幣、信貸政策又開始明顯放松，最終我國居民杠桿率（即居民債務余額/GDP）仍然明顯上升，由2015年的39攀升至2018年的52.6（BIS數據）。其中，東南沿海地區(qū)、部分西北省份的居民杠桿率明顯超出全國平均水平，浙江省居民杠桿率接近80，部分城市更加高的難以置信，如廈門市的水平達到96。

雖然我國居民杠桿率總體上風險可控，但局部地區(qū)過高杠桿率警示了我國經濟新舊動能轉換的必要性和緊迫性，同時也限制了我國貨幣政策與房地產政策。在面臨中美貿易摩擦的沖擊下，我國制造業(yè)出現步履維艱的跡象，但因為居民杠桿率比較高、房地產市場又比較堅挺，從而使得政府難以放松地產政策。

年中政治局會議很快就要召開了，我們認為下半年的政策定調總體上重回偏寬松基調上來，但金融防風險和“房住不炒”在未來相當長時間內難以改變，貨幣政策后續(xù)或主要以定向為主，利率并軌或在一定程度上幫助央行避免兩難境地（一邊需要支持制造業(yè)，一邊需要限制房地產）。

總量層面，我國居民債務率處在何種水平？

表象：購房資金中，貸款比率明顯提高

居民部門信貸/房地產銷售額比例明顯走高，創(chuàng)歷史新高。居民購房資金來源無非是自有資金或者借貸，我們將居民新增信貸與當年商品房銷售額對比，粗略衡

量居民購房過程中的杠桿水平，可以看到每輪房地產火爆上漲時，這一指標都會出現跳升。2009年房地產火爆時，這一指標一度高達55，之后一直在40左右，2016、2017年提高53.5左右高位。

注：盡管分子、分母涵蓋范圍不一致，但這一指標仍不失為我們提供一個參考；分子部分，居民貸款中包含了部分消費貸款（信用卡、汽車消費等），并且房地產部分既包含新房也包含二手房交易的貸款；分母部分，商品房成交面積只包含了新房成交，而現實中二手房交易（尤其在一線城市）占比逐漸提高。

圖1：已有數據看，廈門地區(qū)居民債務率高達96%，風險值得警惕

% %

300 60

250 55

200 50

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150

40

100

35

50 30

0 25

-50

20

2006200720082009201020112012201320142015201620172018

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居民貸款:同比 商品房銷售額:同比居民部門貸款/商品房銷售額(右）

數據來源：，Wind

房地產帶動的居民消費類債務是居民杠桿率快速攀升的主要原因

居民部門債務率（信貸余額/GDP）角度，近兩年存量、邊際都呈現快速攀升態(tài)勢。居民部門信貸存量從2015年末的27萬億快速攀升至2018年末48萬億，增長78，

占GDP比例逐年走高，從2015年末的39升至2018年末53，三年內上升了14個百分點，2019年上半年末，這一比例在2019年進一步升至55（計算中GDP采用四個季度滾動求和，圖3中藍線代表邊際杠桿、紅線代表存量杠桿）。

進一步，對居民債務來源進行劃分，可以看到居民債務率的上升主要來自消費類；

2019年上半年末消費類債務率為44%、經營類為12%，較2015年分別變化了16、

0個百分點，較2005年分別變化了32、7個百分點（圖4）。消費類債務主要來自居民購房，這一點通過分析債務率的環(huán)比變動可以看到在房地產市場火爆的2009、2013、2016、2017年債務率快速上升得到印證（圖5），與其他指標相一致。

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圖2：居民部門債務率近兩年來快速攀升

圖3：居民債務率提高主要來自消費類，經營類增長有限

60% 10%

50% 8%

40%

6%

30%

4%

20%

10% 2%

0% 0%

居民部門債務率（存量貸款/GDP）居民部門：當年新增貸款/GDP（右）

50%

12%

40%

30%

20% 44%

10%

0%

居民債務率：消費 居民債務率：經營

資料來源：Wind，中國人民銀行，統(tǒng)計局，BIS，

8%

90%

80

70

60

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40

30

20

10

0

20082009201020112012201320142015201620172018

72.1

6%

59.7

4%

52.6

2%

39.9

0%

-2%

20062007200820092010201120122013201420152016201720182019

居民債務率：同比變動：消費 居民債務率：同比變動：經營

中國

發(fā)展中國家

發(fā)達國家

所有國家

圖4：消費類債務高增長的年份均對應著房地產市場火爆 圖5：BIS口徑下，不同類型國家居民部門債務率對比

資料來源：Wind，中國人民銀行，統(tǒng)計局，

國際對比：對比發(fā)達國家同等人均GDP時，我國居民部門債務率偏高

國際對比：中國目前債務率水平低于發(fā)達經濟體，但在發(fā)展中國家中處于較高水平；并且，與發(fā)達經濟體人均GDP處于中國目前水平時候的債務率相比，我國當前債務率明顯偏高，未來需要警惕。

橫向國際對比：參考BIS的統(tǒng)計口徑，2018年末中國居民部門杠桿率達到52.6，同期（統(tǒng)計范圍內的）發(fā)展中國家為39.9、發(fā)達國家為72.1，統(tǒng)計范圍內44個經濟體平均水平為59.7?？梢钥吹剑袊鴤鶆章仕矫黠@高于發(fā)展中國家平均水平，但仍低于發(fā)達國家；金融危機以來，發(fā)達國家去杠桿、債務率降低，發(fā)展中國家債務率溫和走高，只有中國債務率快速攀升。

縱向國際對比：為了更好對當前我國居民部門債務率水平做出判斷，以人均GDP指標為參考，對比相同發(fā)展階段，不同經濟體的居民債務水平?？梢钥吹?，盡管當前中國的債務率絕對水平低于發(fā)達國家，但在發(fā)達國家人均GDP在8000美元

部邊界等地區(qū)

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左右（我國當前水平，2010年不變價美元）時候，其債務率水平大都低于中國

（48）。比如南非在2006年后人均GDP達到7000多美元，居民債務率水平43.9，

其他國家達到的相同人均GDP階段都更早，美國在二戰(zhàn)后就處在這樣的水平，債務率23甚至更低，新加坡在20世紀七十年代初達到同等階段，債務率22，都低于中國目前的水平。

當然，由于不同發(fā)展時期不同國家在內部產業(yè)結構、科技水平、金融市場發(fā)展、金融自由化程度、房地產等方面都存在巨大的差異，因此不能一言以蔽之，以此判定當前中國居民部門債務水平過高，但不可否認相對經濟發(fā)展階段而言，近幾年過快上漲的居民債務已經到了需要重視和警覺的水平，必須遏制過去幾年的快速擴張趨勢。

圖6：BIS口徑下，中國居民債務率高于大多數發(fā)展中國

家，但是仍低于發(fā)達國家

圖7：不同國家同一發(fā)展階段（以我國目前人均GDP水

平為衡量），我國明顯偏高

%

100

80

60

40

20

0

美國 歐元區(qū) 日本 中國

印度 印度尼西亞 南非 巴西

50 注：由于數據可得性，表中數據、年 43.9 46.8

40 份不完全精確，但不影響相對參考。 36.3

30

21 21.8 23.8

20

11.2

10

1.3

0

資料來源：Wind，中國人民銀行，統(tǒng)計局，

地區(qū)層面，居民債務風險可能爆發(fā)在哪里？

雖然全國居民債務率52.6尚處在安全范圍，但區(qū)域分化導致的風險是市場關注

的重點。我們整理了2018年末全國26個省和直轄市（部分地區(qū)數據缺失）的居民債務率數據，得到一些啟示。

8個地區(qū)債務率超過全國，其中以浙江76為最，其次是上海68、廣東64、甘肅61、福建60、北京59、重慶57、江西55；其中浙江、上海、廣東、北京4個地區(qū)屬于經濟發(fā)達地區(qū)，處在京津冀、長三角、珠三角核心經

濟發(fā)展地帶，重慶地區(qū)比較發(fā)達，福建發(fā)展中等，而甘肅、江西經濟較為落后。

債務率處在50-55區(qū)間范圍：安徽52、寧夏52、廣西51、海南51、貴州50債務率也達到了50。

債務率處在40-50區(qū)間范圍：河北46、云南45、四川43、江蘇42。

整體看，債務率高企的地區(qū)大致呈現“U”型走勢，涵蓋了我國的東部沿海、南

。從區(qū)域劃分看，居民債務率較高、風險值得警惕的地區(qū)大致分布

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在華北、華東、華南東部沿海地區(qū)和西南地區(qū)；從城市群看，涵蓋了京津冀、長三角、海峽西岸、珠三角、北部灣、滇中、成渝等主要城市群規(guī)劃地區(qū)。

圖8：2018年末，居民杠桿率較高的地區(qū)

數據來源：，Wind

注：圖中數據為對應地區(qū)居民債務率=居民信貸總量/當地GDP；紅色區(qū)域債務率超過55，藍色區(qū)域債務率處在40-55；河南

2018年數據缺失，采用2017年數據；天津、吉林、黑龍江數據缺失。

除了省份數據，我們還對重點城市做了探究，受數據可得性限制，只得到11個城市數據，其中廈門地區(qū)居民債務率高達96，隱含的風險值得重視。上海、北京、寧波、重慶、石家莊的債務率也都在50以上，值得重視。

圖9：部分城市數據看，廈門地區(qū)居民債務率高達96%

68%

59%

57%

57%

54%

40%

39%

38%

35%

10%

100%

96%

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80%

60%

40%

20%

0%

數據來源：，Wind

居民債務能否償還？是否存在爆發(fā)危機的風險？

收入、財富是居民借貸、加杠桿的保障和信用背書，債務的償付、杠桿的消減最根本都依賴于收入和財富增長，亦或是資產增值。分析居民部門債務水平是否過高、是否可持續(xù)、是否會爆發(fā)信用風險都離不開債務與收入的對比，因此我們可以從不同維度收入與債務的對比來評估當前我國居民部門的債務風險。

收入角度：居民債務增長過快，收入增長偏低，債務負擔加重

增量角度看，在房地產市場火熱的2009、2013、2016年居民當年貸款/收入比例均有明顯提高（圖9），尤其2016年這一比例超過1；這一對比（一定程度上）反映當年居民部門債務增長絕對額已經超過了收入的增長（不完全嚴謹、但歷史序列數據的相對變化反映了問題所在），隱含一定風險，不能長久持續(xù)。

存量角度看，居民債務/國民收入比例逐年走高，居民債務負擔逐年加重。與增量指標反映的信息一致，這一指標在2009、2010、2013、2016、2017年房地產市場繁榮時期都有明顯跳升（圖10）；2016年進一步提高6個百分點至45、2017年提高至49，與債務率（債務/GDP）指標一致，反映居民債務負擔逐年加重且近來有所加速。

增速對比看，金融危機以來，伴隨著幾輪房地產火熱，居民步入高速加杠桿階段，債務增長持續(xù)高于收入增速，且近兩年增速差有顯著擴大之勢。2017年債務增速

高達21.4（圖11），但包括人均可支配收入（名義）、國民收入、國民儲蓄在內的收入指標增速均處在8-11水平。對比之下，債務償還面臨一定不確定性；好在前期高速發(fā)展積累下“厚家底”，短期內不至引發(fā)信用危機。

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圖10：房價大幅上漲的09、13、16年，當年居民貸款/國

民收入比例明顯提高，2016年首次超過1

圖11：存量角度，居民貸款/國民收入比例持續(xù)走高，2016

年跳升6個百分點至45%

140%

117%

120%

100% 92% 93%

85%

80% 73%

61%

60% 49% 47%

40% 32%

20%24%

20% 13%

0%

每年新增量：居民貸款/國民收入

60%

49%

50% 45%

39%

40% 36%

34%

27%28%30%

30%

23%

20%17%19%18%

10%

0%

200620072008200920102011201220132014201520162017

存量：居民貸款/國民收入

資料來源：Wind，中國人民銀行，統(tǒng)計局，

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50

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

50%

45%

40%

35%

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20%

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10%

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0%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

國民總儲蓄:同比

居民人均可支配收入:名義同比

國民總收入：同比

居民貸款增速

貸款/存款(右)

居民存款增速

居民貸款增速

圖12：金融危機以來，居民債務增速高于各維度收入增長 圖13：居民存款增速偏低，貸款/存款比持續(xù)走高

2000

2001

2002

2003

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2007

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2010

2011

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2013

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2015

2016

2017

2018

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

資料來源：Wind，中國人民銀行，統(tǒng)計局，

貸存款對比：居民貸存比加速走高至66

除了上述各維度的收入來源與債務對比，我們還可以將居民存款與貸款的簡單對比作為一個衡量維度，可以看到大部分時間里，貸款增速都是高于存款增長的，并且增速差在房地產火爆的年份拉大；與此對應，貸款/存款比持續(xù)走高；2018

年末，居民存款增速提高到11.1，貸款增速為18.2，貸存比升至66（圖12）。

國際對比：相比收入，債務增長著實偏快

在關于我國居民債務率是否過高、是否存在爆發(fā)信用風險的討論中，儲蓄率偏高一直被認為是抵抗風險爆發(fā)的堅定基石。金融危機以來，我國居民儲蓄增速出現一定下滑，從前期20左右的增速回落至10以下，儲蓄率也從2008年51.8回

落至2018年45（圖13），這兩年居民加杠桿速度尤甚，預計當前儲蓄率進一步回落。

國際對比看，2010年以來全球不管是發(fā)達還是發(fā)展中經濟體儲蓄率都有一定回升，2018年末全球平均水平26，發(fā)達經濟體22，發(fā)展中經濟體32（圖14）。所以，儲蓄率角度對比看，我國尚存較堅實的基礎，45以上的儲蓄率較發(fā)展中國家平均水平高十幾個百分點，是發(fā)達國家的兩倍。

但也應看到，高儲蓄率也與社會保障、人口結構、資本市場發(fā)展程度、經濟發(fā)展歷程、文化背景等都存在密切聯(lián)系，我國進入老齡化社會，人口撫養(yǎng)比偏高，社會保障制度不健全，未來面臨大量醫(yī)療保障相關的養(yǎng)老支出需求。因此，不能完全寄希望于高儲蓄而忽視了長遠的債務風險。

%

40

35

%

55

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55

50

30

25

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50

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45 40

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10

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35

5

0

30

25

20

30

15

國民總儲蓄:同比

國民總儲蓄率（右）

世界

發(fā)達經濟體

新興市場和發(fā)展中經濟體(EMDE)

中國

圖14：國民總儲蓄增速下滑、國民總儲蓄率持續(xù)下滑至2017年46%

圖15：盡管近年來宏觀儲蓄率(國民總儲蓄占GDP比重)持續(xù)下滑，但絕對水平仍處在高位

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1983

1986

1988

1990

1993

1995

1997

2000

2002

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1990

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2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

資料來源：Wind，IMF，中國人民銀行，統(tǒng)計局，

債務率、人均GDP對比看，雖然中國經濟增速高，但居民部門債務增長更甚進一步，我們將金融危機以來主要經濟體居民債務與收入變化進行對比分析，圖15中縱軸是2018年各國人均GDP較2008年漲幅（2010年不變價美元），該比

值越高，表示經濟體經濟增長越快；橫軸是2018年居民部門債務率較2008年變動程度，負值表示債務率下降，正值表示債務率增長。結果顯示：

2018年與2008年相比，中國的人均GDP、債務率變動程度都比較大，變化程度明顯高于其他主要經濟體；

除英國、日本、加拿大、巴西外，主要經濟體2018年人均GDP較2008年都有所增長；

與2008年相比，2018年發(fā)達經濟體居民部門杠桿率普遍有所下降（美國、歐元區(qū)、日本、英國；加拿大增加），發(fā)展中經濟體居民部門杠桿率普遍提高，其中中國最為突出。

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圖16：2018年與2008年相比，中國債務增長相對變動最高

180

人均GDP增長

中國

債務率絕對水平下降

債務率絕對水平上升

130

印度

80

印度尼西亞

美國

新加坡

30

南非

巴西

歐元區(qū)

加拿大

債務率變動

-30

-20

-10

英國

0

10

20

30

%

40

-20

%

日本

數據來源：，Wind，世界銀行，BIS

結論：居民債務增長必須遏制前期快速攀升勢頭

居民手中有多少“閑錢”?

居民手中有多少“閑錢”?前述分析中，大都是從宏觀層面來評估居民債務水平，微觀層面的衡量可以給我們更多直觀感受。考慮一個普通按揭貸款購房的家庭，

不在一線城市（一線城市房價收入比偏高），而在中小城市，假設房價收入比大致在6-10區(qū)間（根據Wind數據，2017年50大中城市房價收入比為11.2）。

假設每年等額本金還本付息、貸款期限25年，首付比例30，那么每年本金償還大致占到收入的17-28；

利息部分，按5房貸利率計算，第一年利息支出占到收入的21-35（第二年降為20-33.5），每年隨著本金等額償還，利息支出逐年下降，整個還貸周期看，利息支出占收入的11-18（假設房貸利率、收入不變的前提下）；

綜合看，本金與利息合計占到收入的28-46，考慮到收入逐漸增長，相關支出占收入比也將下降。

進一步，考慮居民的日常生活開始，根據統(tǒng)計局數據，當前恩格爾系數接近30（2018年27.7）。

那么一個普通家庭收入的60-75將被基本生活需要、房子相關支出占用，剩余收入用來支付教育、醫(yī)療等消費以及儲蓄、應對意外支出?？陀^來講，不甚寬裕。當然，隨著收入增長，房子相關支出占比會下降，宏觀層面的測算有不完善之處，

僅以此提供一個分析視角。

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中國居民部門近年來杠杠持續(xù)高增長，限制后續(xù)政策空間

客觀看，中國居民部門在過去幾年快速增加杠桿之后確實存在一定風險，因為從美國數據看，歷次金融危機都發(fā)生在居民部門持續(xù)加速加杠桿之后，比如2008年金融危機前，2001-2007年美國居民部門債務率季環(huán)比平均值是1，而在此前的1994-2000年間，這一水平僅為0.28；同樣的情形發(fā)生在90年代、80年代、70年代危機之前。一方面，危機背后雖然不僅僅是由于居民部門加杠桿所導致的，但居民部門資產負債表健康程度受損、風險承受能力下降也助推了系統(tǒng)性風險的