從產(chǎn)業(yè)中報(bào)看信用債投資9月月報(bào)

產(chǎn)業(yè)債分化加大，持續(xù)關(guān)注高景氣、觸底回升機(jī)會22年中報(bào)盈利整體下行，煤炭、新能源較為亮眼整體來看，2年中報(bào)產(chǎn)業(yè)債整體盈利明顯下滑，僅新能源、煤炭、石油等較為亮眼；大行業(yè)負(fù)債率被動上行；不過企業(yè)籌資現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn)，短期償債指標(biāo)較為穩(wěn)定?？梢躁P(guān)注其中持續(xù)高景氣、以及觸底回升行業(yè)的產(chǎn)業(yè)債投資機(jī)會。2年上半年收入增速放緩凈利潤凈利率同比下行我們選取了8年至2年半年報(bào)收入利潤數(shù)據(jù)完整的5個(gè)發(fā)債主體樣本來觀測發(fā)債主體業(yè)績整體變化并分行業(yè)使用整體法計(jì)算收入增速等指標(biāo)對比行業(yè)情況。整體來看，受高基數(shù)、疫情擾動、地產(chǎn)景氣拖累等影響2年中報(bào)產(chǎn)業(yè)債整體盈利明顯下滑產(chǎn)業(yè)債1年收入同比增速為2.44%收入的兩年復(fù)合增速達(dá)到%凈利潤同比增速為2.30%凈利潤兩年復(fù)合增速為2.4%，2Q1營收和凈利潤同比增速分別為%和%，凈利潤增速有所下滑。2H1收入同比增速為1.6%，增速放緩；凈利潤同比增速為-07%，盈利下行。從凈利率看，年Q1凈利率達(dá)到8年以來最低值%，自0年中開始整體疫情開始得到控制，之后凈利率逐步恢復(fù)，到1年中達(dá)到%，但1年下半年凈利率明顯下行。2Q1凈利率略高于1年，為%，H1凈利率繼續(xù)回升至%，但同比仍有所下滑。上半年發(fā)債主體盈利整體下行新能源煤炭盈利向好2H1整體凈利潤同比增速降至-（1年、2Q1同比分別為%及%。9個(gè)行業(yè)中僅0個(gè)行業(yè)凈利潤同比上升。光伏、風(fēng)電等新能源以及電氣設(shè)備盈利持續(xù)改善，上半年凈利潤增速分別高達(dá)及.89%。煤炭行業(yè)整體景氣較高，上半年凈利潤同比上行4%。傳統(tǒng)行業(yè)中煤炭由于下游主要是電力和煉焦，其中電力需求較穩(wěn)定疊加今年水電不足，火電需求旺盛，動力煤供不應(yīng)求價(jià)格持續(xù)高位煉焦煤稍弱一些主要受地產(chǎn)拖累煉鋼需求影響有色方面上半年凈利潤整體上行%不過由于二季度受疫情擾動制造業(yè)電力投資等需求下行、美元指數(shù)上行，主要工業(yè)金屬如銅、鋁等價(jià)格明顯下跌，凈利潤增速有所放緩（2年一度凈利潤增速為%此外受俄烏沖突等影響石油價(jià)格大幅上漲石油行業(yè)凈利潤同比上行%，不過6月以來石油價(jià)格明顯回落，二季度盈利增速低于一季度?；ぎa(chǎn)品內(nèi)部出現(xiàn)分化整體凈利潤下降化肥新能源類化工景氣上行化纖等受下游需求拖累開工率、盈利都明顯下滑。另外，由于上游能源價(jià)格仍然高企，供熱、供氣等公用事業(yè)和火電等成本仍面臨一定壓力火電方面由于今年動力煤長協(xié)價(jià)執(zhí)行更加嚴(yán)格范圍更廣，且去年底保供以后價(jià)格有所回落，成本壓力較去年三季度高點(diǎn)有所下行。其他行業(yè)盈利普遍下行。圖表：2年1發(fā)債主體盈利整體下行 圖表：2年1發(fā)債主體凈利率有所回升（%） 收入增速 凈利潤增速864202)4)8 9 0 1 2Q1 2H1

凈利率8 9 0 1Q11H11Q3 1 2Q12H1注：1的收入和凈利潤增速采用2年復(fù)合增速數(shù)資料來源

資料來源，圖表：1凈利潤復(fù)合增速及1凈利潤變化（%）凈利潤復(fù)合增速（兩年） Q凈利潤增速 H凈利潤增速 H復(fù)合00000000010)20)30)

電新煤氣能炭設(shè)源備

通食石信品油飲 軍料 工

建電化筑力工工程

家公輕用用工電事制器業(yè)造

汽計(jì)房建車算地筑機(jī)產(chǎn)材運(yùn)料輸

紡電機(jī)織子械服設(shè)裝備

傳休媒閑服牧務(wù)漁注：1凈利潤復(fù)合增速是與9對資料來源，地產(chǎn)鏈和受疫情沖擊的可選消費(fèi)下行壓力最大。各行業(yè)中下行壓力最大的主要是地產(chǎn)鏈和受疫情沖擊的可選消費(fèi)。地產(chǎn)鏈方面，0年以來地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，融資方面設(shè)置三道紅線，拿地推出集中供地等限制銷售盈利空間1年地產(chǎn)行業(yè)承壓明顯從財(cái)報(bào)來看1年來地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)毛利率持續(xù)下行，凈利率2H1較Q1微升，其后也持續(xù)下行，2H1凈利潤同比變動-%雖然今年支持地產(chǎn)融資推動需求恢復(fù)的政策不斷出臺但地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)仍在暴露，企業(yè)經(jīng)營、籌資現(xiàn)金流都還在惡化，企業(yè)拿地投資的意愿很弱，且疫情客觀上也影響了施工進(jìn)展，所以上下游的需求都受到很大影響。上游方面，鋼鐵、水泥這類與地產(chǎn)新開工密切相關(guān)的建材受到?jīng)_擊最大；上半年水泥產(chǎn)量、粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比分別下降和%，螺紋鋼均價(jià)同比下降%；量價(jià)齊跌，使得鋼鐵、水泥行業(yè)上半年凈利潤同比分別下降%和%。7月中旬以來，由于上海等地疫情得到控制，施工開始逐步恢復(fù)，基建有所發(fā)力，但地產(chǎn)又受到貸款風(fēng)波影響，所以投資類需求整體仍較弱，鋼鐵、水泥需求小幅回升，價(jià)格觸底微升，后續(xù)關(guān)鍵還是看地產(chǎn)銷售、投資回暖的情況。另外，下游家電、輕工等與地產(chǎn)竣工鏈密切相關(guān)，今年需求明顯承壓；家電出口也受到海外地產(chǎn)投資下行影響，2年上半年家電行業(yè)國內(nèi)銷售規(guī)模為9億元，同比下降1.%，家電行業(yè)出口規(guī)模為3億元，同比下降%。圖表：2年以來投資承壓，周期品需下滑 圖表：2年以來動力煤價(jià)格較穩(wěn)定，煤價(jià)格明顯承壓房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比季固定資產(chǎn)投資完成額制造業(yè)累計(jì)同比季

（元/噸） 期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):焦煤

（%） 固定資產(chǎn)投資完成額基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力:累計(jì)同比季01)2)812812903906909912003006009012103106109112203206

,00,00,00,00,00,00,00000

期貨收盤價(jià)(活躍合約):動力煤040506070809000102

,00,00,00,00,00,0000000000資料來源 資料來源，圖表：二季度鋼價(jià)格明顯承壓 圖表：二季度水泥價(jià)格指數(shù)大幅下跌（元/噸） 螺紋鋼價(jià)格 熱軋價(jià)格冷軋價(jià)格中厚板價(jià)格,冷軋價(jià)格中厚板價(jià)格,00,00,00,00,00,00,00,00,00,00001004007010101104107110201204207

20008060402000

2019年 2020年 2021年 2022年1 23 4 5 6 7 8 9 0 1 資料來源 資料來源，上半年上海吉林等地疫情對汽車產(chǎn)業(yè)鏈造成較大沖擊4月汽車銷量同比一度下降至-%，上半年累計(jì)下降-%，不過疫情得到較好控制后，修復(fù)的很快，、7月銷量同比分別回升至%及%，與新能源汽車需求旺盛也有關(guān)。休閑服務(wù)和傳媒受疫情沖擊較嚴(yán)重景氣持續(xù)下行交運(yùn)行業(yè)內(nèi)部分化僅航運(yùn)表現(xiàn)較好。休閑服務(wù)行業(yè)1年行業(yè)平均凈利潤為負(fù)值表現(xiàn)疲弱1年和2H1凈利潤分別同比變動-9%和-220.0%。傳媒行業(yè)紙媒、衛(wèi)視、影線等都受疫情沖擊較大，1年收入的兩年復(fù)合增速為-%凈利潤的兩年復(fù)合增速為-%H1收入和凈利潤同比變動-%和-7%交運(yùn)行業(yè)內(nèi)部分化出口集裝箱運(yùn)價(jià)大漲等帶動航運(yùn)龍頭業(yè)績上行明顯上半年景氣度上看航運(yùn)＞港口物流＞高速航空機(jī)場2年疫情對交運(yùn)板塊特別是航空、機(jī)場和高速等沖擊再次增加；后續(xù)主要關(guān)注疫情控制情況和交運(yùn)恢復(fù)情況，不過海外出口開始承壓或?qū)竭\(yùn)、港口等造成一定影響。受疫情沖擊較小的行業(yè)主要為TMT和食品飲料等必選消費(fèi)類盈利大多穩(wěn)定但上半年利水平不及1年。計(jì)算機(jī)、電子、通信、食品飲料、醫(yī)藥等受疫情沖擊較小，上述行1年收入2年復(fù)合增速分別為%%%%.64%凈利潤2年復(fù)合增速分別為%2.6%6.2%9.3%1.21%2H1收入增速分別為%、1.48%%7.2%%凈利潤增速分別為%-%2.1%22.0%、-%。紡織、商業(yè)貿(mào)易行業(yè)景氣承壓，與疫情、經(jīng)濟(jì)承壓等有關(guān)。生豬養(yǎng)殖供需關(guān)系好轉(zhuǎn)景氣開始上行關(guān)注基本面改善帶來的機(jī)會1年農(nóng)林牧漁行業(yè)凈利潤為負(fù)值，受豬禽養(yǎng)殖下行拖累明顯，1年以來豬價(jià)、雞價(jià)下行，糧食等成本漲價(jià)年農(nóng)林牧漁凈利潤同比變動-5%；2年上半年農(nóng)林牧漁凈利潤同比降幅達(dá)-9.82%。在行業(yè)虧損加劇的情況下，供給開始收縮，1年7月到2年4月產(chǎn)能明顯減少行業(yè)供需關(guān)注逐步好轉(zhuǎn)農(nóng)林牧漁上半年觸底3月豬價(jià)開始上行根據(jù)歷史特征來看，豬價(jià)存在明顯周期，6年至今我國大致經(jīng)歷了四輪豬周期，每輪持續(xù)時(shí)間均為-4年左右其中上行時(shí)長約-5年下行時(shí)長約2年未來可關(guān)注生豬養(yǎng)殖行業(yè)觸底反彈的投資機(jī)會，持續(xù)跟蹤行業(yè)景氣變化。年H1行業(yè)平均凈利率、ROE同比均有所下滑。從凈利率角度來看，2年中報(bào)行業(yè)均凈利率%較去年同期下降6個(gè)百分點(diǎn)2年中報(bào)平均ROE為%同比下降4個(gè)百分點(diǎn)僅煤炭新能源電氣設(shè)備有色等仍較好ROE同比分別上升、2.71.14個(gè)百分點(diǎn)凈利率2年H1下降的行業(yè)較多主要系受疫情地產(chǎn)調(diào)控、上游漲價(jià)等影響，需求不足成本承壓，其中休閑服務(wù)、農(nóng)林牧漁、傳媒、電子、交運(yùn)等下降幅度較大，同比均超過3個(gè)百分點(diǎn)。圖表：凈利率變化（%） 0 1 2H1 HH（右軸505)1)

（c）864202)4)6)8)1)1)新煤食能炭品源 飲料料

化輕工工制設(shè)造備

公通家交用信用通事電運(yùn)業(yè)器輸

房電國計(jì)地子防算產(chǎn) 軍機(jī)工 備

有醫(yī)汽石色藥車油金生屬物

建傳筑媒工程

商農(nóng)業(yè)林貿(mào)牧易漁資料來源，圖表：E變化（%）1H1 1 2H1 505)1)

（c）64202)4)6)8)1)煤新化家食有電輕醫(yī)石汽通建建電鋼國電機(jī)計(jì)交房公商紡傳休農(nóng)炭能工用品色氣工藥油車信筑筑子鐵防力械算通地用業(yè)織媒閑林源 電飲金設(shè)制生工材軍設(shè)機(jī)運(yùn)產(chǎn)事貿(mào)服服牧器料屬備造物程料工備 輸 業(yè)易裝務(wù)漁資料來源，現(xiàn)金流：22年上半年產(chǎn)業(yè)債經(jīng)營現(xiàn)金流有所改善，行業(yè)分化明顯2年上半年產(chǎn)業(yè)債經(jīng)營現(xiàn)金流有所改善，電力石油、煤炭交運(yùn)、有色等持續(xù)為正且同比有所上行帶動產(chǎn)業(yè)債整體經(jīng)營現(xiàn)金流有所改善產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流同比大幅下降鋼鐵、建筑材料等景氣承壓的行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流也明顯惡化，建筑工程經(jīng)營持續(xù)流出但同比流出減少受寬貨幣政策影響企業(yè)籌資現(xiàn)金流整體改善；2年上半年產(chǎn)業(yè)債籌資現(xiàn)金凈流入比小幅上行，建筑工程、石油、建筑材料、電力等融資凈流入同比大幅增加；房地產(chǎn)籌資流入繼續(xù)惡化同比下降超0億元煤炭繼續(xù)主動修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表籌資流入縮減投資現(xiàn)金流出較去年同期小幅增加。電力、汽車、電氣設(shè)備等投資流出同比增加較多；房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)大幅壓縮投資；鋼鐵、機(jī)械、農(nóng)林牧漁投資流出有所下降。投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入億元)0,00經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入億元)0,00經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入總現(xiàn)金流（右軸）（億元）4,005,002,000,000,00,005,00,000,00,00,00,00000H1 1H1 2H1經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入（億元）0,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000

投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入總現(xiàn)金流籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入總現(xiàn)金流（右軸）

（億元）0,008,006,004,002,000,00,00,00,00,000資料來源 資料來源，圖表：各行業(yè)1及1經(jīng)營現(xiàn)金凈流入情況(億元)21H1 22H1 22H1-21H1（右軸,00,00,00,00020)4,0)6,0)

（億元）,00,00,00,0000050)1,0)1,5)電石交力油通運(yùn)輸

有鋼化色鐵工金屬

通新家信能用源電材器料

食公農(nóng)輕品用林工飲事牧制料業(yè)漁造

傳電媒子設(shè)備

休機(jī)醫(yī)計(jì)閑械藥算服設(shè)生機(jī)務(wù)備物

房商地業(yè)產(chǎn)貿(mào)易程資料來源，負(fù)債率整體有所抬升，短期有息負(fù)債覆蓋倍數(shù)分化2年上半年由于盈利承壓，產(chǎn)業(yè)債負(fù)債率較1年末整體有所抬升。全部發(fā)債主體負(fù)債率（整體法計(jì)算從0年的4%上升至1年的%H1繼續(xù)上升至%具體分行業(yè)來看，2H1煤炭行業(yè)負(fù)債率繼續(xù)大幅下降，上半年環(huán)比下降1.9ct；計(jì)算機(jī)、國防和軍工、電子負(fù)債率分別環(huán)比小幅下行、、0.82個(gè)百分點(diǎn)；大多行業(yè)負(fù)債率上行，其中農(nóng)林牧漁、商業(yè)貿(mào)易、家電、機(jī)械設(shè)備、紡織服裝等上行較多，上行幅度分別為2.8、1.0、1.91、1.2、2個(gè)百分點(diǎn)。絕對水平來看，地產(chǎn)、建筑、商貿(mào)等行業(yè)負(fù)債率最高，資產(chǎn)負(fù)債率分別為7.26%、7.85%、7.09%。傳媒、計(jì)算機(jī)、石油等行業(yè)負(fù)債率較低，資產(chǎn)負(fù)債率分別為4.51%、4.68%、4.89%。圖表：各行業(yè)、1及1資產(chǎn)負(fù)債率情況0%0%0%0%0%0%0%0%0%

房建地筑產(chǎn)工程

農(nóng)化國林工防牧軍漁工

家煤用炭電器

鋼交汽電鐵通車力運(yùn) 源輸

機(jī)公醫(yī)械用藥設(shè)事生備業(yè)物

食紡品織飲服料裝

輕電通石計(jì)工子信油算制 機(jī)造

ct)(p20H1(p20H121H122H122H1-21(右軸）.0.5.0.5.0.5.00.5)1.0)1.5)2.0)資料來源，2H1貨幣資金對短期有息負(fù)債覆蓋倍數(shù)有所分化。從貨幣資金短期有息負(fù)債看短期償債能力的變化2年上半年由于不同行業(yè)經(jīng)營分化加大貨幣資金短期有息負(fù)債覆蓋倍數(shù)也有所分化。其中新能源改善最為明顯，煤炭、有色金屬、汽車有所改善；石油、計(jì)算機(jī)、電子、家電、建材、建筑工程、地產(chǎn)有所惡化。絕對值來看，新能源、汽車、家電等行業(yè)貨幣資金對短期有息負(fù)債覆蓋倍數(shù)較高；電力、輕工、化工等貨幣資金對短期有息負(fù)債覆蓋倍數(shù)較低。圖表：各行業(yè)、1及1貨幣資金短期有息負(fù)債情況.5.0.5.0.5.0

20 21 22H1 22H1-21（右軸

.6.4.2.00.2)0.4)0.6)0.8)新汽能車源器

傳通電媒信子

國房防地軍產(chǎn)工

建電交休筑氣通閑工設(shè)運(yùn)服程備輸務(wù)

食計(jì)有品算色飲機(jī)金料屬

公紡用織事服業(yè)裝

商鋼農(nóng)化輕業(yè)鐵林工工貿(mào)牧制易漁造資料來源，挖掘高景氣行業(yè)、景氣修復(fù)行業(yè)機(jī)會投資建議方面，我們提示關(guān)注產(chǎn)業(yè)景氣分化，挖掘高景氣行業(yè)機(jī)會。上半年產(chǎn)業(yè)債盈利整體下滑，行業(yè)景氣分化加大，機(jī)會挖掘主要關(guān)注高景氣行業(yè)、及行業(yè)景氣修復(fù)帶來的估值修復(fù)機(jī)會等。如煤炭來看，碳中和背景下供給整體偏緊，電力需求較穩(wěn)定，長協(xié)價(jià)處于年以來高位，景氣持續(xù)高位，可適度短久期下沉，且永續(xù)債仍有利差補(bǔ)償，可進(jìn)行中短久期挖掘。行業(yè)觸底回升的如生豬養(yǎng)殖，目前利差較高，行業(yè)供需關(guān)系改善，企業(yè)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，可逢高配置、且盈利上行或帶來估值修復(fù)機(jī)會。目前租賃行業(yè)仍有一定利差，可關(guān)注其中門檻較高、專注于自身體系內(nèi)租賃業(yè)務(wù)的主體機(jī)會，規(guī)避目前受監(jiān)管壓制和平臺政策影響較大的公司。圖表：各類產(chǎn)業(yè)債與國開利差一覽注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止9月9資料來源，防范景氣持續(xù)承壓帶來的估值風(fēng)險(xiǎn)，不建議過度下沉，密切關(guān)注地產(chǎn)行業(yè)修復(fù)、疫情好轉(zhuǎn)等因素對基本面的帶動上半年疫情擾動地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)波及等使得產(chǎn)業(yè)債盈利增速整體放緩，消費(fèi)類、地產(chǎn)鏈行業(yè)盈利下滑幅度較大；目前中高等級產(chǎn)業(yè)債大多利差低位，不建議過度下沉，密切關(guān)注地產(chǎn)行業(yè)修復(fù)、疫情好轉(zhuǎn)等對產(chǎn)業(yè)債基本面的帶動。短期內(nèi)對地產(chǎn)鏈?zhǔn)懿拜^大的主體行業(yè)保持謹(jǐn)慎弱資質(zhì)主體防范違約風(fēng)險(xiǎn)景氣承壓的行業(yè)關(guān)注估值風(fēng)險(xiǎn)，特別是前期利差大幅壓縮的，如鋼鐵行業(yè)A利差中位數(shù)去年初至今下降超9，目處于15年以來歷史最低水平但二季度行業(yè)虧損嚴(yán)重目前噸鋼毛利仍未明顯修復(fù)地產(chǎn)拖累較大，需要防范景氣持續(xù)承壓帶來的估值風(fēng)險(xiǎn)。圖表：2年8月凈融資額同比上行至.9萬億總發(fā)行量(億元) 總償還量(億元總發(fā)行量(億元) 總償還量(億元) 凈融資額(億元)2,000,000,000,000,000,000021-1031-021-1031-1041-1051-1061-1071-1081-1091-1001-1011-1年月末資料來源，外幣國信工民等。增8行至.69企超之M構(gòu)，多收于機(jī)比，一資。，+主搭配M。8月信用債市場：新增1個(gè)首次違約主體信用事件跟蹤：8月新增1個(gè)首次違約主體2年8月新增1家首次違約主體為民營企業(yè)8月合計(jì)新增違約債券4只共涉及金規(guī)模6億元3家違約主體其中聲赫(深圳商業(yè)保理有限公司為首次債券違約的主體。圖表：2年8月違約債券明細(xì)日期違約債券名稱違約債券代碼本金規(guī)模（億元）企業(yè)性質(zhì)備注2-8陽欣4次69.SZ.01民營企業(yè)首次違約2-8陽欣4優(yōu)69.SZ.55民營企業(yè)首次違約2-87新華聯(lián)控TN01160.B.0民營企業(yè)2-81明誠0160.SH.80地方國有企業(yè)資料來源：截至22年9月3日22年內(nèi)信用債違約額達(dá)到9.05億元年內(nèi)總違約率其中國企民企違約額分別為0億元6億元民企違約率為%違約率顯著高于國企，新增違約額主要來自民營房地產(chǎn)企業(yè)。圖表：截至2年9月3日，2年民企債券違約率為元）國企違約規(guī)模元）國企違約規(guī)模民企違約率（右軸）民企違約規(guī)模總違約率（右軸）國企違約率（右軸）.6.9.6.4.1.8.9.751,00

（%）,00 ,00000000000

04 05 06 07

09

8642000 01 02/9/3注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至02年9月3日資料來源：一級市場：8月整體發(fā)行規(guī)模環(huán)比上行、凈融資額環(huán)比上行2年8月國企凈融資額環(huán)比上行、民企凈融資額由正轉(zhuǎn)負(fù)。22年8月信用債發(fā)行量同比下行環(huán)比上行2年8月信用債總發(fā)行量為274.9億元同比下行%，環(huán)比上行%其中國企債券發(fā)行74.09億元較去年同期下行%民企債券發(fā)行0億元，較去年同期下行2%。8月信用債凈融資額總計(jì)為1億元，同比下行6%，環(huán)比上行%；國企凈融資額為2億元，同比下行%，環(huán)比上行3%；民企凈融資額為-1.61億元，同比上行%，環(huán)比下行-%。圖表：8月國企發(fā)行額環(huán)比上行、民企行額環(huán)比下行 圖表：8月國企凈融資額環(huán)比上行、民凈融資額由正轉(zhuǎn)負(fù)（億元） 國企發(fā)行額 民企發(fā)行額6,004,002,000,00,00,00,00,000602610706802810906002010106202

（億元） 國企凈融資額 民企凈融資額,00,00,00,00,00,0001,0)2,0)3,0)101103105107109111201203205207注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)包括短期融資券、中期票據(jù)、公司債、企業(yè)債、定向工具，下同。 資料來源：2年8月城投債、產(chǎn)業(yè)債發(fā)行總量分別為58.13億元、,6億元，凈融資額分別為8億元、-7億元。8月城投債發(fā)行環(huán)比上行4%，凈融資額環(huán)比上行16.6%。產(chǎn)業(yè)債發(fā)行環(huán)比下行%，凈融資額環(huán)比下行%。圖表：不同行業(yè)信用債新發(fā)行情況 圖表：不同行業(yè)信用債凈融資情況（億元） 年月 年月 年月 年年月 年月 年月 年月

元）年月 元）年月 年月年月 年月年月 年月年月1年月 年月2年月 年月2年月 年月,00,00,00

年月 年月 年月 年月年月,00,00,00 0,00,00,000城投

產(chǎn)業(yè)債

5,0)資料來源：

城投 產(chǎn)業(yè)債城投債發(fā)行熱度上升，汽車、建筑材料、輕工制造等行業(yè)發(fā)行量環(huán)比上行較多。8月信用債發(fā)行量前五的行業(yè)分別為城投、電力、綜合、交通運(yùn)輸、建筑工程，其中城投債發(fā)行始終高居第一，發(fā)行量環(huán)比上行%。8月各行業(yè)發(fā)行量環(huán)比走勢分化，其中石油、通信、計(jì)算機(jī)等行業(yè)發(fā)行量環(huán)比下行較多。圖表：2年8月信用債細(xì)分行業(yè)發(fā)行情況（億元） 年月,00,00,00,00,00,000城電綜交建房化煤租商非有食鋼機(jī)建公醫(yī)建休傳電電農(nóng)通汽石紡輕計(jì)新投力合通筑地工炭賃業(yè)銀色品鐵械筑用藥筑閑媒子氣林信車油織工算能運(yùn)工輸程

貿(mào)金金易融屬

設(shè)材事生裝服 設(shè)備料業(yè)物飾務(wù) 備

服制機(jī)裝造產(chǎn)業(yè)債高等級、短久期發(fā)行規(guī)模較大，而城投債以中高等級、中短久期為主。分主體評級和剩余期限看，A級產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量占其總發(fā)行量的%，1年以內(nèi)、-3年A發(fā)行量分別為6億元和3億元分別占產(chǎn)業(yè)債發(fā)行總量的%和%體現(xiàn)出8月產(chǎn)業(yè)債發(fā)行以高等級、短久期為主。城投債發(fā)行評級、期限分布相對均勻，1年以內(nèi)-3年、-5年城投債發(fā)行量分別為6億元、73.1億元、67.7億元，分別占8月城投債總發(fā)行量的%%3%AA級級A級發(fā)行量分別為981.8億元、9億元、1億元，分別占城投債發(fā)行總量的%、%、22.%，體現(xiàn)出8月城投債發(fā)行以中高等級、中短久期為主。圖表：2年8月不同類型企業(yè)信用債分評級、剩余期限發(fā)行情況（億）行業(yè)主體評級期限,],],],]>10總計(jì)產(chǎn)業(yè)債AAA4.69.37.2.01.1AA+9.10.1.6.56.3AA.4.7.4.02.5AA及以下.0.0無評級.0.0合計(jì)4.11.15.23.51.9城投債AAA4.54.52.98.0.08.8AA+8.49.20.1.20.9AA3.75.48.62.43.1AA及以下.0.2.2無評級.0.2.2合計(jì)4.61.12.78.8.05.18月中短期票據(jù)、公司債發(fā)行利率環(huán)比同比均普遍下行。A級9個(gè)月期中短票平均發(fā)行利率為%A級3年期為7%A級9個(gè)月期為%A級3年期為%，平均發(fā)行利率相比去年同期分別變化--9B-4P和-9B環(huán)比分別變化-B、-B、-P和-4。公司債方面，A級5年期平均發(fā)行利率為%，A級5年期為%A級5年期為9%相比去年同期分別變化-4-B-4，環(huán)比分別變化-、-B、-B。圖表：中短期票據(jù)平均發(fā)行利率（月度情況 圖表：公司債平均發(fā)行利率（月度）情況%)AAA個(gè)月 AAA年AA+個(gè)月 AA+%)AAA個(gè)月 AAA年AA+個(gè)月 AA+年7 86543210507 607 707 807 907 007 107 207

76543210507 607 707 807 907 007 107 207資料來源：二級市場：022年8月成交量環(huán)比上行2年8月信用債成交量環(huán)比上行，定向工具和公司債環(huán)比上行較多。8月信用債二級成交總量為67.24億元，環(huán)比上行%，其中中期票據(jù)成交量占比最高為66.69億元，環(huán)比上行%，短期融資券、公司債、企業(yè)債和定向工具的成交量分別為70.1、786.3、,70.6、733.2億元，環(huán)比分別變動-1.%、8.0%、6.%、16.%。圖表：信用債月度成交結(jié)構(gòu)（億元） 中期票據(jù) 短期融資券 公司債 企業(yè)債 定向工具5000,005,000,005,000,005,000,00,0000080090100110121011021031041051061071081091101111122012022032042052062072082年8月信用債二級市場成交規(guī)模環(huán)比上行8月成交量最大的前五個(gè)行業(yè)分別為城投、電力綜合交通運(yùn)輸房地產(chǎn)成交量分別為78.703,5.452,63.1,92.06、1,55.5億元。成交量環(huán)比分別變動%、-0.0%、-%、-%、-1.97%。圖表：信用債細(xì)分行業(yè)成交情（億元）8,006,004,002,000,00,00,00,00,000

年月 年月城電綜交房建煤非租鋼石化商有食機(jī)建公醫(yī)汽休傳通電電家農(nóng)建輕計(jì)紡新投力合通地筑炭銀賃鐵油工業(yè)色品械筑用藥車閑媒信子氣用林筑工算織能運(yùn)產(chǎn)工 金

貿(mào)金飲設(shè)材事生

設(shè)電牧裝制機(jī)服源輸 程 融

易屬料備料業(yè)物

備器漁飾造 裝產(chǎn)業(yè)債A級成交量環(huán)比下行城投債A級成交量環(huán)比上行8月產(chǎn)業(yè)債A、A-及以下成交量分別為25、1,31.14、38.9、6.17億元，等級以級為主AA-及以下成交量環(huán)比分別變動-%-%-%15.%。8月城投債、A、A、-及以下成交量分別為5,2.95、6,98.84、4,85.5、24.37億元A-及以下成交量環(huán)比分別上行9%%%。圖表：產(chǎn)業(yè)債不同主體評級成交情況 圖表：城投債不同主體評級成交情況（億元8,006,004,002,000,00,00,00,00,000

年月 年月AAA AA+ AA AA及以下

（億元,00,00,00,00,00,00,00,000

年月 年月AAA AA+ AA AA及以下資料來源：信用趨勢：信用債收益率環(huán)比普遍下行，利差環(huán)比走勢分化估值水平：5年期收益率環(huán)比下行較多，3年期利差環(huán)比普遍上行信用債收益率環(huán)比普遍下行信用利差環(huán)比走勢分化截至22年9月3日中短票和城投債各等級收益率環(huán)比普遍下行5年期各等級收益率環(huán)比下行較多中短票各等級收益率普遍下行其中AA級中短票收益率環(huán)比降幅最大為1.2中債中短票A級、、5年期曲線收益率分別為%、8%、2.9%，相比22年8月2日、3Y和5Y分別變動-6.2-.4-1.02AA級5年期曲線收益率分別為%、%.%相比22年8月2日13Y和5Y分別下行110.43BPB。城投債收益率方面A級5年期收益率分別為%.%2.9%相比2年8月2日1、3Y和5Y分別變動-、-8.72、-1.15B。其中AA級城投債收益率環(huán)比降幅最大為6.5相比2年8月2日信用利差環(huán)比走勢分化其中1年期5年期信用債利差環(huán)比下行較多A-級中短票利差環(huán)比下行達(dá)B5AA級城投債利差環(huán)比下行達(dá)7.8B；3年期信用債利差環(huán)比普遍上行，3A級中短票利差環(huán)比上行達(dá)，3A-級城投債利差環(huán)比上行達(dá)1.91；圖表：信用債中債收益率及月環(huán)比變化 圖表：信用債中債利差及月環(huán)比變化（%） 中短票環(huán)比右) 城投債環(huán)比右中短票收益率 城投債收益率

（BP）

（BP）中短票環(huán)比右) 城投債環(huán)比右)

（BP）7657654321002)4)6)8)1)1)1)1)1)年年年年年年年年年年年年AAA AA+ AA AA-00 利差利差500050500 0500005)1)1)年年年1年年年年年年年年年AAA AA+ AA AA-資料來源：信用債A級及以上收益率均壓至5年以來歷史低位低等級長久期信用債利差所處史分位相對較高。相較于2年8月2日，中短票、城投債中短期收益率所處歷史分位數(shù)水平環(huán)比下行，低等級城投債信用利差仍處于歷史高位。截至2年9月3日，級及以上35Y信用債收益率均低于5年以來歷史%分位數(shù)水平均接近歷史最低值-級信用債收益率也低于歷史%分位數(shù)水平信用利差方面不同等級不同期限間信用利差分化較大。對于A級及以上信用債，1年期信用利差接近歷史最低值年期信用利差普遍低于歷史%分位數(shù)，5年期信用利差大多低于歷史%分位數(shù)，其中5AAA級中短票利差在歷史%分位數(shù)附近，AA級城投債利差在歷史%分位數(shù)附近。此外，5A-級中短票在歷史%分位數(shù)附近、-級城投債信用利差仍在歷史%分位數(shù)附近。圖表：中債收益率曲線分評級歷史分位況（5年以來） 圖表：中債收益率利差分評級歷史分位況（5年以來）%)0%

中短票收益率 城投債收益率

中短票利差城投債利差中短票利差城投債利差年年年年年年年年年年年年AAA AA+ AA AA-0%

0%0%

0%0%

0%0%

0%年年年年年年年年年年年年年AAA AA+ AA AA-資料來源：分行業(yè)看行業(yè)利差中位數(shù)多數(shù)上行計(jì)算機(jī)行業(yè)利差絕對水平較高截至2年9月9日，各行業(yè)利差中位數(shù)較02年8月5日多數(shù)上行，以A評級為例，1個(gè)行業(yè)中個(gè)行業(yè)利差上行其通信行業(yè)利差上行幅度最大為B農(nóng)林牧漁行業(yè)利差下行幅度最大，為。從A評級最新絕對水平看，1個(gè)行業(yè)中紡織服裝、通信和石油等6個(gè)行業(yè)，行業(yè)利差中位數(shù)在10P以下；計(jì)算機(jī)行業(yè)利差中位數(shù)在0P以上，農(nóng)林牧漁行業(yè)利差中位數(shù)在40BP以上。圖表：行業(yè)利差中位數(shù)多數(shù)上行，計(jì)算行業(yè)利差絕對水平較高注：單位為BP，最新指22年9月9日，~W、~1、~6、~1Y分別表示1周前、1月前、6月前、1年前債券到期：022年1月、12月到期量較大截至22年9月3日，按行權(quán)期限計(jì)算預(yù)計(jì)2年0月、1月、2月信用債到期量分別為49.86億元、36.10億元和87.97億元，其中2年0月產(chǎn)業(yè)債、城投債到期量分別為90.05億元1億元222年1月2月為年內(nèi)近期償債高峰期關(guān)注地產(chǎn)民企展期或違約風(fēng)險(xiǎn)弱資質(zhì)主體基本面惡化導(dǎo)致再融資難度加大的風(fēng)險(xiǎn)。圖表：按行權(quán)期限計(jì)算，2年、2月債券到期量較大（億元） 產(chǎn)業(yè)到期量 城投到期量,00,00,00,00,00,00,0021021121210211212301302303304305306307308309310注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至02年9月3日。信用策略回顧：信用債收益率陡峭化下行，中短端擁擠，利差壓縮022年信用債收益率曲線陡峭化下行，當(dāng)前短端信用債收益率已經(jīng)降至5年以來很低水平以中債中短票收益率曲線為例從絕對收益率來看截至2年9月3日1年期、A、A收益率%、%、2.36%，自年初以來大幅下行、、7P，均已降至5年以來的歷史%分位數(shù)；這一收益率水平，僅高于0年-5月（第一輪疫情沖擊下流動性極度充裕時(shí)的1年期中短期票據(jù)收益率水平。年初以來的收益率曲線變化，大致可以分成四個(gè)階段：1月底到3月底，債券收益率整體上行，其中2月主要受到寬信用擾動，3月股債同跌，固收和理財(cái)出現(xiàn)贖回沖擊，信用債出現(xiàn)明顯調(diào)整。3月1日至5月7日，疫情影響帶動利率下行，資金面寬松、機(jī)構(gòu)欠配等因素影響短端收益率大幅下降短端異常擁擠5月底至7月初疫情得到控制市場利率有所回調(diào)信用債收益率小幅回升7月至今受地產(chǎn)貸款風(fēng)波等影響利率大幅下行資金成本持續(xù)低位信用債配置力量增強(qiáng)信用債收益率和利差明顯壓縮以中債A中短期票據(jù)收益率曲線為信用債代表，7月2日至9月3日，1年、3年、5年期AA中短票收益率分別下降、1及3。圖表：2年初至今，信用債收益率峭化特征加劇%) 020-3 020-2 020-4 均值 分位 分位.0.5.0.5.0.5.0.5M Y Y Y Y Y Y Y Y Y 0Y注：圖表中為中債AAA中短票收益率曲線，歷史分位值起點(diǎn)為25年1月初信用表現(xiàn)強(qiáng)于利率2年以來信用利差大幅壓縮中短端利差保護(hù)已經(jīng)嚴(yán)重不足年以來中短端信用利差大幅壓縮1年期中短票各等級信用利差分別下降-23年期下降-5從絕對值來看截至9月3日1年期A信用利差為、、4B，分別處在215年以來歷史%、%、%分位數(shù)，3年期A、、A信用利差分別處于5年以來歷史%、%、%，信用利差保護(hù)極薄。機(jī)構(gòu)資產(chǎn)荒加劇信用債配置力量較強(qiáng)利差短期內(nèi)或持續(xù)低位震蕩信用債跑贏利率債，信用利差大幅壓縮，主要是由于信用配置力量強(qiáng)勁，純固收理財(cái)、債基規(guī)模擴(kuò)張，機(jī)構(gòu)配置壓力不小從現(xiàn)券二級成交數(shù)據(jù)來看2年8月基金及理財(cái)合計(jì)買入短融中票、9億元，較6月6億元的買入規(guī)模大幅提高，在利率下行、資產(chǎn)荒重現(xiàn)的背景下，信用債配置力量較為強(qiáng)勁。目前中短久期、中高等級信用利差處于歷史低位，下行空間很小，但受地產(chǎn)貸款風(fēng)波、城投融資收緊等影響，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、資產(chǎn)荒較為嚴(yán)重，短期內(nèi)信用利差或持續(xù)低位震蕩。圖表：年初以來信用利差顯著下降，尤是、Y 圖表：以短融中票為例，、8月基金、理財(cái)對信用債配置力度較強(qiáng)BP) AAA+ AAA0

(億元),00,0000

大行/政策行 股份行 城商行農(nóng)村金融機(jī)構(gòu) 證券公司 基金公司及產(chǎn)理財(cái)類產(chǎn)品1) 02) 50)3) 1,0)4)

1,5)5)

Y

Y Y 0Y20-420-020-7220-420-020-720-420-720-420-120-820-720-420-120-820-220-120-820-420-520-920-620-320-020-620-320-020-720-420-120-820-520-120-820-520-220-620-5杠桿和期限：保持杠桿策略，期限利差較高、優(yōu)質(zhì)主體關(guān)注久期機(jī)會今年以來，資金成本整體大幅下降，7天回購利率周度平均值下降至以下，隔夜率周度平均值降至%以下；資金面寬松是支撐信用債陡峭化下行最重要的原因，在用債收益率大幅下降的情況下，仍然維持了一定水平的息差，杠桿策略的確定性較強(qiáng)。今年以來寬貨幣政策持續(xù)4月7月受疫情擾動地產(chǎn)貸款風(fēng)波影響等資金利率大幅下行。7月末8月初7天回購利率周度平均值曾降至%隔夜利率周度平均值降至11%8月以來雖然資金面非常寬松的局面有所收斂，但地產(chǎn)需求端仍待修復(fù)、居民提前還貸等，使得資金仍較為充裕，短期內(nèi)資金成本調(diào)整壓力不大，杠桿操作存在一定利差，以1年隱含評級A中短票為例，截至9月3日，杠桿息差仍有-10BP，可繼續(xù)保持杠桿交易。圖表：資金面仍較為寬松，盡管信用債益率大幅下降，杠桿息差仍有0P（%） 中債中短票天回購（右軸） 中債中短票天回購（右軸中債中短票AA:年 天回購利率（移動平均）7

（%）76 65544332211 00501507601607701707801807901907001007101107201207

1)短期內(nèi)資金面無憂，杠桿策略有效增厚收益，中期關(guān)注流動性變化情況。微觀主體活力不足、資產(chǎn)負(fù)債表衰退擔(dān)憂、房地產(chǎn)行業(yè)下行尚需要時(shí)間逆轉(zhuǎn)，貨幣政策不具備緊的基礎(chǔ)，因此資金利率調(diào)整空間較為有限但目前杠桿處于高位匯率貶值壓力有所加大央“三重平衡目標(biāo)不變前期%的隔夜利率可能就是資金利率的下限水平隨著信貸投放的自然消耗，資金面大概率繼續(xù)緩步收斂不收緊，杠桿策略不能太激進(jìn)。以A截至9月31為b于05史1為2史分高。穩(wěn)久，挖主。圖表：1期限利差處于歷史較高水平（BP）4020000

AAA,Y利差 AAA,Y利差A(yù)AA,Y利差分位數(shù)（右） AAA,Y利差分位數(shù)（右

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%901 907 001 007 101 107 201 207注：評級為中債隱含評級，歷史分位值起點(diǎn)為05年1月初板塊策略：產(chǎn)業(yè)高景氣挖掘、城投中高等級配置、關(guān)注金融債擴(kuò)容機(jī)會產(chǎn)業(yè)債投資：挖掘高景氣行業(yè)，警惕盈利受損行業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)景氣分化，挖掘高景氣行業(yè)機(jī)會、關(guān)注行業(yè)景氣回升帶動估值修復(fù)等機(jī)會。上半年產(chǎn)業(yè)債盈利整體下滑，行業(yè)景氣分化加大，機(jī)會挖掘主要關(guān)注高景氣行業(yè)、及行業(yè)景氣修復(fù)帶來的估值修復(fù)機(jī)會等如煤炭來看碳中和背景下供給整體偏緊電力需求較穩(wěn)定，長協(xié)價(jià)處于6年以來歷史高位景氣持續(xù)高位可適度短久期下沉且永續(xù)債仍有利差補(bǔ)償如除焦煤集團(tuán)外山西煤企集團(tuán)行權(quán)剩余期限在1年內(nèi)的永續(xù)債仍有-10BP利差，-2年利差處在-20BP之間，可進(jìn)行中短久期挖掘。行業(yè)觸底回升的如生豬養(yǎng)殖，目前利差較高，行業(yè)供需關(guān)系改善，企業(yè)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，可逢高配置、且盈利上行或帶來估值修復(fù)機(jī)會。目前租賃行業(yè)仍有一定利差，可關(guān)注其中門檻較高、專注于自身體系內(nèi)租賃業(yè)務(wù)的主體機(jī)會，規(guī)避目前受監(jiān)管壓制和平臺政策影響較大的公司。風(fēng)險(xiǎn)防范方面，對地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中弱主體保持謹(jǐn)慎；盈利承壓明顯的行業(yè)警惕估值風(fēng)險(xiǎn)，如二季度虧損嚴(yán)重、且利差處于5年以來歷史低位的鋼鐵行業(yè)。寬貨幣政策持續(xù)，國企債、信用保護(hù)支持民企融資等機(jī)會仍值得關(guān)注。今年以來，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，貨幣政策從先行到保駕護(hù)航，今年流動性整體充裕。短期內(nèi)在穩(wěn)增長尚未見到明顯成效之前仍處于較寬松窗口期產(chǎn)業(yè)債國企將持續(xù)受益可在其中挖掘機(jī)會另外，今年支持民企融資政策持續(xù)出臺，發(fā)展信用保護(hù)工具成為重要舉措。標(biāo)的債券CRM的合擁有創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)信用且大多實(shí)際收益高于創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)可比債券具有一定投資價(jià)值此外，A主體搭配信用保護(hù)憑證可質(zhì)押回購降低了標(biāo)的債券融資利率?？申P(guān)注民企債CRM的投資機(jī)會，特別是行業(yè)景氣較好的民企債。城投債投資：謹(jǐn)防對基本面擔(dān)憂帶來的估值上行目前債券投資人面臨的是城投償債能力下行和資產(chǎn)荒下城投估值很貴的矛盾，利差的分化逐漸明顯中高等級利差處于5年以來歷史最低分位值低等級利差維持較高近期貴州云南等地的債務(wù)重整模式引發(fā)市場關(guān)注，投資人擔(dān)憂類似模式的推廣下帶來對債券的外溢性影響，同時(shí)也擔(dān)心維穩(wěn)預(yù)期消退下會產(chǎn)生的超預(yù)期輿情，另外，土地市場帶來的償債能力下滑的影響延續(xù)，機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)情緒發(fā)酵，需要謹(jǐn)防估值上行帶來的損失風(fēng)險(xiǎn)。2年上半年各省土地成交價(jià)款均同比下降部分省份受損尤其嚴(yán)重地方政府償債能力下滑從同比降幅來看天津吉林黑龍江重慶同比下降超過共3個(gè)省份降幅超%，甚至全國平均降幅也達(dá)到%。圖表：1各省土地成交價(jià)款均同比下降，全國平均折半億元) 土地成交價(jià)款 同比增速右) 全國平均同比增速右,00,00,00,00,00,00,00000天吉黑重遼湖江貴廣河甘湖青云廣上浙內(nèi)四山新福陜河山安北寧江海津林龍慶寧北蘇州東南肅南海南西海江蒙川東疆建西北西徽京夏西南

%)01)2)3)4)5)6)7)8)9)10)江 古資料來源：國信房地產(chǎn)信息網(wǎng)，但地方政府債務(wù)接續(xù)能力很強(qiáng)，今年支撐城投利差走強(qiáng)的原因有城投發(fā)債政策的穩(wěn)定、區(qū)域信貸支持力度增加以及資產(chǎn)荒之下對票息資產(chǎn)的追逐2年除部分省份凈融資為負(fù)外，多數(shù)省份依舊實(shí)現(xiàn)較多的城投債發(fā)凈融資額，且發(fā)行成本節(jié)節(jié)走低，良好的債務(wù)接續(xù)環(huán)境給予了機(jī)構(gòu)愿意配置城投資產(chǎn)的土壤；區(qū)域的銀行信貸投放力度在貨幣政策加碼下不弱，特別是中高等級的城投企業(yè)，以城市更新等項(xiàng)目作為抓手，可獲取到大額的銀行項(xiàng)目貸的支持；資金面寬松下票息資產(chǎn)顯得尤為珍貴，而地產(chǎn)債這類債券市場傳統(tǒng)的高票型資產(chǎn)在行業(yè)磨底過程中吸引力不足，而城投的償債能力主要來自債務(wù)接續(xù)，在地方政府“維穩(wěn)”訴求下，城投債顯得較為安全。圖表：2年3月以來城投利差明顯壓縮BP)城投AAA年利差 城投AAA3年利差 城投AAA年利差0101 103 105 107 109 111 201 203 205 207 209圖表：2年8月凈融資額與債券權(quán)融資成本資料來源：近期部分平臺進(jìn)行了債務(wù)重組，同時(shí)財(cái)政部關(guān)于支持貴州的文件中穩(wěn)妥降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)段落表述引發(fā)了投資人熱議，債務(wù)重組模式的推廣可能沖擊原本較低的信用利差。據(jù)財(cái)新報(bào)道，遵義市最大城投平臺遵義道橋建設(shè)（集團(tuán)）有限公司債務(wù)重組方案已基本完成，其中銀行類債務(wù)統(tǒng)一展期0年，且前0年不付息，主要涉及銀行債務(wù)和部分非標(biāo)。財(cái)政部9月9日發(fā)布關(guān)于印發(fā)《支持貴州加快提升財(cái)政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實(shí)施方案》的通知，其中在穩(wěn)妥降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)段落首次提出“按照市場化、法治化原則，在落實(shí)地方政府化債責(zé)任和不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺公司在與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當(dāng)展期債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)降低債務(wù)利息成本發(fā)了投資人的討論。如果債務(wù)重組模式推廣到其他地區(qū)或開始涵蓋債券融資，而且傳播路徑?jīng)]有明確預(yù)期，那么可能會對已經(jīng)很低的信用利差產(chǎn)生較大擾動。尾部城投目前壓力很大負(fù)面輿情頻發(fā)，需要同時(shí)防范信用風(fēng)險(xiǎn)和估值風(fēng)險(xiǎn)。盡管地方償債意愿高漲，但償債能力遇到?jīng)_擊，部分地區(qū)綜合財(cái)力受損，城投非標(biāo)逾期事件仍然在頻繁發(fā)生，而且推廣到定融、理財(cái)直融等領(lǐng)域，建議防范尾部城投信用風(fēng)險(xiǎn)。主流城投仍有配置價(jià)值，建議被動配置為主，通過流動性溢價(jià)挖掘和杠桿息差增厚收益。2年4月底至今理財(cái)公募等機(jī)構(gòu)信用配置力量強(qiáng)勁城投各等級和期限信用利差普遍壓縮。主流城投債券凈融資規(guī)模較大，債券接續(xù)難度低，信用資質(zhì)總體較好，但主要問題是收益率降至5年以來歷史低位如果后續(xù)利率上行票息保護(hù)不足當(dāng)前穩(wěn)增長信用有發(fā)力趨勢，利率基準(zhǔn)有上行壓力，建議以被動配置為主，放棄通過信用下沉或者過度拉久期獲取超額，通過流動性溢價(jià)挖掘和杠桿息差增厚收益。金融債投資：穩(wěn)增長下金融債擴(kuò)容機(jī)會值得關(guān)注穩(wěn)增長的背景下銀行保險(xiǎn)地方MC等都擴(kuò)容需求關(guān)注中高等級配置價(jià)值今年來，經(jīng)濟(jì)承壓，寬貨幣、寬信用發(fā)力，銀行等金融機(jī)構(gòu)配合發(fā)力的要求提升，銀行補(bǔ)充資本發(fā)行次級債的需求也有所提升疊加TLC工具細(xì)則落地銀行類債券將明顯擴(kuò)容8月保險(xiǎn)公司永續(xù)債正式落地整體減記等風(fēng)險(xiǎn)較為可控為投資者提供新的品種下沉選擇。信用風(fēng)險(xiǎn)等對地方MC是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇，其中主業(yè)競爭能力強(qiáng)的有望進(jìn)一步增強(qiáng)優(yōu)勢。穩(wěn)增長下銀行債擴(kuò)容機(jī)會值得關(guān)注。1年隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，信貸投放增加、投資凈收益明增加等銀行盈利整體改善，不良率下降、撥備覆蓋率提升，資本充足率提升。2年以來為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，寬貨幣發(fā)力，銀行加大對實(shí)體資金支持的需求上行，也帶來了銀行補(bǔ)充資本的需求今年銀行次級債發(fā)行規(guī)模明顯上行截止9月4日銀行次級債發(fā)行總達(dá)4億元其中國有大行和股份行是仍是主力國有行股份行資產(chǎn)質(zhì)量較好資本充足率較高、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，建議關(guān)注擴(kuò)容帶來的投資機(jī)會。另外，今年受地產(chǎn)貸款風(fēng)波影響、城投非標(biāo)事件影響等，部分區(qū)域資源稟賦較差的弱資質(zhì)城農(nóng)商行二級資本債不贖回風(fēng)險(xiǎn)加大，對尾部銀行建議謹(jǐn)慎、特別是受疫情、地產(chǎn)等沖擊較大的。關(guān)注四大行發(fā)行TLC工具1年0月9日央行會同銀保監(jiān)會財(cái)政部聯(lián)合發(fā)《球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法（以下簡《辦法標(biāo)志著中國版TL（otlLstbsorbCaabit正式出臺要求四大行在5年初8年初達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率和杠桿比率的階段性目標(biāo)值。目前四大行距離5年初%目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率的仍有較大資本缺口，僅依靠永續(xù)債和二級資本債或難以完成監(jiān)管要求，并帶來一定的供給壓力，發(fā)行TLC非資本債務(wù)工具是補(bǔ)充TLC的一個(gè)重要手段TLC非資本債務(wù)工具專為補(bǔ)充TLC而生，其吸收損失的方式與永續(xù)債和二級資本債相同，即減記或者轉(zhuǎn)股；其損失吸收順序位于永續(xù)債和二級資本債之后除外負(fù)債之前因此存在一定利差空間且由四大行發(fā)行，信用資質(zhì)相對較好，后續(xù)可關(guān)注其配置價(jià)值。8月保險(xiǎn)公司永續(xù)債正式落地。8月2日，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)保險(xiǎn)公司發(fā)行無固定期限資本債券有關(guān)事項(xiàng)的通知，明確保險(xiǎn)公司無固定期限資本債券（下稱“保險(xiǎn)公司永續(xù)債）的定義、核心要素、發(fā)行管理等規(guī)定，通知自2年9月9日起實(shí)施，本次通知發(fā)布標(biāo)志著保險(xiǎn)公司永續(xù)債正式落地。根據(jù)通知，保險(xiǎn)公司永續(xù)債是指保險(xiǎn)公司發(fā)行的沒有固定期限、含有減記或轉(zhuǎn)股條款、在持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)下和破產(chǎn)清算狀態(tài)下均可以吸收損失、滿足償付能力監(jiān)管要求的資本補(bǔ)充債券。保險(xiǎn)公司永續(xù)債可用于補(bǔ)充保險(xiǎn)公司核心二級資本。對比銀行永續(xù)債來看，保險(xiǎn)永續(xù)債與銀行永續(xù)債在損失吸收、有條件贖回、遞延付息等要素設(shè)置上較為類似，不過保險(xiǎn)永續(xù)債用于補(bǔ)充核心二級資本，銀行永續(xù)補(bǔ)充一級資本。此外，監(jiān)管對保險(xiǎn)永續(xù)債實(shí)施額度管理，但對銀行永續(xù)債無明確規(guī)定號保險(xiǎn)公司永續(xù)債債券余額不得超過核心資本的3%30%且保險(xiǎn)公司發(fā)行的本補(bǔ)充債券及次級定期債務(wù)之和不得超過凈資產(chǎn)的%。債市資產(chǎn)荒背景下保險(xiǎn)公司永續(xù)債發(fā)行有望為投資者提供新的品種下沉選擇體來看保險(xiǎn)公司償付能力充足水平較高保險(xiǎn)永續(xù)債取消付息不贖回減記或轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)較低。根據(jù)通知，當(dāng)保險(xiǎn)公司核心償付能力充足率低于%，或綜合償付能力充足率低于時(shí)，保險(xiǎn)永續(xù)債面臨取消派息、不贖回的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)保險(xiǎn)公司核心償付能力充足率低于時(shí)構(gòu)成持續(xù)經(jīng)營觸發(fā)事件保險(xiǎn)公司永續(xù)債將減記或轉(zhuǎn)股發(fā)債保險(xiǎn)主體2年一季度末的平均核心償付能力充足率為%，平均綜合償付能力充足率為%。盡管受償二代二期實(shí)施影響多數(shù)保險(xiǎn)公司發(fā)債主體核心償付能力充足率較1年末下滑但體上，發(fā)債主體償付能力指標(biāo)仍遠(yuǎn)高于監(jiān)管要求。保險(xiǎn)公司永續(xù)債取消派息、不贖回甚至減記或轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)較低債市資產(chǎn)荒背景下信用利差壓縮至5年以來低位與銀行券商類似，頭部保險(xiǎn)公司市場地位穩(wěn)固，信用風(fēng)險(xiǎn)較低，保險(xiǎn)公司次級債也可提供品種下沉機(jī)會。隨著保險(xiǎn)公司永續(xù)債發(fā)行，保險(xiǎn)公司債市場擴(kuò)容，債券成交活躍度有望提升。地產(chǎn)風(fēng)波等對地方MC是挑戰(zhàn)也是機(jī)會關(guān)注不良主業(yè)競爭優(yōu)勢突出的地方MC投資會去年以來地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露較多地產(chǎn)主體出險(xiǎn)疫情持續(xù)擾動經(jīng)濟(jì)修復(fù)部分地區(qū)、行業(yè)受沖擊較大對于地方MC來說一方面可能增加了存量資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)另一方面也為MC提供了較多便宜的可選資產(chǎn)。在這一過程中機(jī)會和挑戰(zhàn)并存，地方C主體的分化也將加大，對于一些不良資產(chǎn)主業(yè)能力突出，能積極尋得低價(jià)、高回收率、低回收期的資產(chǎn)的主體來說，其競爭優(yōu)勢有望進(jìn)一步提升。特別是在行業(yè)監(jiān)管整體趨嚴(yán)、要求回歸主業(yè)的背景下不過C運(yùn)營有順周期特征且資產(chǎn)處置需要時(shí)間和經(jīng)濟(jì)的修復(fù)不建議過度下沉，可以關(guān)注股東實(shí)力雄厚、區(qū)域稟賦優(yōu)越、不良資產(chǎn)主業(yè)突出、財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健的頭部地方MC投資機(jī)會。地產(chǎn)債投資：關(guān)注政策加碼帶來的交易性機(jī)會地產(chǎn)債方面，短期可博弈政策利好下情緒修復(fù)帶來的交易性機(jī)會。對于地產(chǎn)，不高估政策放松力度也不低估政策積累效應(yīng)若后續(xù)有跨監(jiān)管部門多條線聯(lián)動的穩(wěn)地產(chǎn)政策出臺市場信心提振可能帶來地產(chǎn)債的交易性反彈，機(jī)會較大的幾類房企為：第一，在利好政策試點(diǎn)房企范圍之內(nèi)，債券已深度折價(jià)的頭部民企；第二，短期債務(wù)到期壓力不大，基本面風(fēng)險(xiǎn)相對可控，債券價(jià)格已經(jīng)受到負(fù)面輿情擾動的房企；第三，有國資股東背景的混合所有制房企。在行業(yè)拐點(diǎn)信號確認(rèn)之前，地產(chǎn)民企債以交易性機(jī)會為主。頭部地產(chǎn)央國企債有一定配置價(jià)值。地產(chǎn)放松政策出臺-落