資產(chǎn)配置年報(bào)：先債券渡拐點(diǎn)后商品逐趨勢(shì)

3年觀點(diǎn)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)周期有望拐頭上行，商品或好于股票在22年1月6日發(fā)布的華泰金工《2中國(guó)與全球市場(chǎng)年度預(yù)測(cè)觀點(diǎn)》中，我們基于金融經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的整體性視角，根據(jù)股票債券商品等大類資產(chǎn)的周期相位關(guān)系對(duì)2年的資產(chǎn)走勢(shì)提出了以下預(yù)測(cè)：全球股市震蕩偏弱我對(duì)全球主要股指同比序列進(jìn)行三周期擬合2年處于短周期下行、中周期筑頂后拐頭向下長(zhǎng)周期上行的狀態(tài)，周期狀態(tài)與4年中至5年中較為類似，因而預(yù)測(cè)全球股市在2年呈現(xiàn)震蕩偏弱的狀態(tài)。商品短周期下行但同比序列處于正值區(qū)間較高位置價(jià)格指數(shù)往往延續(xù)上行CRB綜合現(xiàn)貨指數(shù)同比序列在2年初處于頂部震蕩區(qū)間對(duì)該序列進(jìn)行三周期擬合發(fā)現(xiàn)年周期擬合曲線將從頂部開始下行，同比仍處于正值區(qū)間，反映到價(jià)格序列上，將體現(xiàn)增速放緩的狀態(tài)。主要國(guó)家利率短周期下行按照周期長(zhǎng)度推算2年上半年利率經(jīng)歷短暫上行后或進(jìn)入增速放緩的下行區(qū)間。實(shí)際上對(duì)于全球資產(chǎn)配置投資者而言，2年是投資難度較大的一年從今年年初截至0月25日全球股指普遍呈現(xiàn)疲弱狀態(tài)滬深0指數(shù)標(biāo)普50指數(shù)跌幅均超過%；商品表現(xiàn)分化，能源指數(shù)受地緣政治因素影響表現(xiàn)突出，而貴金屬、工業(yè)金屬指數(shù)均下跌超過1%中國(guó)與歐美主要國(guó)家的利率出現(xiàn)了周期錯(cuò)位現(xiàn)象中債國(guó)債到期收益（0年）在1年底的值為%-0-5的值為%2年呈現(xiàn)震蕩略微下行的狀態(tài)，對(duì)應(yīng)的中國(guó)0年期國(guó)債期貨投資收益為正，而歐美主要國(guó)家0年期國(guó)債期貨跌幅均大于%（各資產(chǎn)表現(xiàn)詳見下一章的圖表在本報(bào)告中，我們將繼續(xù)基于華泰金工周期系列研究成果，對(duì)宏觀指標(biāo)及各類資產(chǎn)在周期中的位置進(jìn)行分析，進(jìn)而形成未來一年各大類資產(chǎn)的預(yù)測(cè)觀點(diǎn)。我們先從今年投資者關(guān)注的幾個(gè)熱點(diǎn)問題出發(fā)，對(duì)未來一年美元指數(shù)、全球通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行周期分析及走勢(shì)研判，并以此為基礎(chǔ)，推測(cè)3年各大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，結(jié)論梗概如下：明年一季度美元或開啟筑頂過程。在股票、商品、債券這三大類資產(chǎn)之外，外匯成為今年關(guān)注的熱點(diǎn)之一在美聯(lián)儲(chǔ)快速加息避險(xiǎn)情緒提升的背景下美元指數(shù)自2年初以來呈現(xiàn)持續(xù)上行態(tài)勢(shì)進(jìn)行示意性5%波動(dòng)率控制后美元的收益表現(xiàn)領(lǐng)先于股票債券商品美元指數(shù)的短周期與表征實(shí)體經(jīng)濟(jì)的CRB商品指數(shù)的短周期明顯反向目前美元指數(shù)仍然處于上行通道中，根據(jù)周期外推結(jié)果，其筑頂區(qū)間或始于明年一季度。美元的筑頂通常不是一蹴而就的，經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)復(fù)蘇或使得美元的強(qiáng)勢(shì)逐步減弱。通脹當(dāng)前處于下行通道，明年或現(xiàn)底部拐點(diǎn)但絕對(duì)水平大概率維持高位。美元指數(shù)的走強(qiáng)與今年美聯(lián)儲(chǔ)快速加息有較大關(guān)聯(lián)而背后的根源在于美國(guó)高企的通脹。0年上半年全球疫情爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了量化寬松的貨幣政策，并將聯(lián)邦基金利率維持在零附近，一直持續(xù)到1年底美國(guó)CI于0年下半年開始快速上行并于今年一季度創(chuàng)近0年新高，根據(jù)周期擬合結(jié)果，當(dāng)前美國(guó)CI已經(jīng)處于下行通道中，預(yù)計(jì)明年年中或現(xiàn)底部拐點(diǎn)。由于目前通脹的絕對(duì)水平比較高，下行時(shí)間較為有限，隨著明年二季度經(jīng)濟(jì)周期觸底并逐漸回升，通脹或?qū)⒆哌^局部低點(diǎn)、重新抬升，預(yù)計(jì)明年全球通脹仍然會(huì)是投資者關(guān)注的核心問題。全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)明年二季度見底下半年逐步修復(fù)OCD綜合領(lǐng)先指標(biāo)是反映宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的領(lǐng)先指標(biāo)與基欽周期走勢(shì)基本一致1年7月以來該指標(biāo)出現(xiàn)下行意味著全球經(jīng)濟(jì)邊際走弱?；鶜J周期預(yù)計(jì)將于明年二季度見底回升，全球經(jīng)濟(jì)有望在此之后逐步修復(fù)。MI與基欽周期的波動(dòng)也基本一致，海外國(guó)家同比口徑的MI相比基欽周期微滯后，本輪同比口徑下的中國(guó)制造業(yè)MI相比基欽周期更為提前，如果全球經(jīng)濟(jì)整體明年二季度左右迎來復(fù)蘇中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)可能更早A股上市公司的盈利周期也與欽周期一致，根據(jù)歷史規(guī)律，本輪A股的盈利底部可能是明年一季度附近。全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)測(cè)觀點(diǎn)：明年有望進(jìn)入上行周期高通脹環(huán)境下商品或優(yōu)于股票。全球主要股票指數(shù)短周期走勢(shì)對(duì)于股票市場(chǎng)的牛熊輪回具備一定的解釋與預(yù)測(cè)效果，當(dāng)前海外各指數(shù)短周期均處于下行通道大多在明年一季度前后見底然后拐頭進(jìn)入上行通道商品指數(shù)同比序列預(yù)計(jì)于明年二季度見底，之后進(jìn)入上行通道。根據(jù)前面第2點(diǎn)所述，明年通脹周期或現(xiàn)底部拐點(diǎn)，但絕對(duì)水平仍處高位，因此股票表現(xiàn)或受到高通脹水平壓制，商品可能優(yōu)于股票。另外，我們針對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)構(gòu)建了宏觀因子預(yù)測(cè)模型，增長(zhǎng)因子底部可能在明年一季度出現(xiàn)且當(dāng)前上證指數(shù)_TT_LF均已接近歷史上幾段底部行情時(shí)的水平，預(yù)計(jì)明年A股將具有較好的投資性價(jià)比。海外債券預(yù)測(cè)觀點(diǎn)：明年一季度或存在階段性修復(fù)機(jī)會(huì)下半年需謹(jǐn)慎看待。利率的變化具有顯著的周期性，過去一年歐洲和美國(guó)0年期國(guó)債利率的上行速度是5年以來最快而且利率上行時(shí)間已經(jīng)接近0個(gè)月從周期視角出發(fā)債市有修復(fù)的動(dòng)力而且加息末期容易出現(xiàn)長(zhǎng)債利率的下行，歷史上的期限倒掛亦均以利率下行作為結(jié)束，疊加海外經(jīng)濟(jì)在明年一季度或會(huì)出現(xiàn)顯著的衰退跡象，海外長(zhǎng)債在明年一季度有望成為表現(xiàn)不錯(cuò)的資產(chǎn)。但隨著海外經(jīng)濟(jì)在明年二季度可能見底并逐漸迎來復(fù)蘇，以及通脹問題的再度歸來，明年二季度附近可能會(huì)發(fā)生避險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的一次切換，下半年的海外債券需要謹(jǐn)慎看待。在接下來的第二章中，我們將詳細(xì)闡述美元指數(shù)、全球通脹、全球經(jīng)濟(jì)三個(gè)方面的周期觀點(diǎn)；在第三章中，我們將根據(jù)宏觀周期分析結(jié)果，對(duì)全球資產(chǎn)未來一年表現(xiàn)進(jìn)行預(yù)測(cè)。宏觀周期分析明年預(yù)計(jì)美元筑頂通脹或處高位經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇2022年美元漲幅領(lǐng)先各類資產(chǎn)，023年美元或開始筑頂2年美元持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，各類資產(chǎn)受到壓制截至22年0月5日今年以來各類股票債券商品類資產(chǎn)大多表現(xiàn)不佳滬深指數(shù)中證0指數(shù)跌幅均超過0%納斯達(dá)克0指數(shù)年內(nèi)最大回撤超過%受地緣政治因素影響商品資產(chǎn)中能源指數(shù)一枝獨(dú)秀今年以來漲幅高達(dá)%而與經(jīng)濟(jì)基本面更相關(guān)的工業(yè)金屬則一度回撤超過%。歐美債券大幅下跌，英國(guó)債券領(lǐng)跌，僅中國(guó)債券收漲%美元指數(shù)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)今年以來上漲%最大回撤僅%表現(xiàn)明顯優(yōu)于股、債、商三類資產(chǎn)。圖表：今年以來主要資產(chǎn)漲跌幅及最大撤（截至）漲跌幅最大回撤漲跌幅最大回撤滬深006.%6.%彭博農(nóng)產(chǎn)品.%2.%中證000.%8.%彭博能源.%7.%英國(guó)富時(shí)10.%1.%彭博貴金屬2.%4.%SCI新興市場(chǎng)1.%3.%彭博工業(yè)金屬6.%1.%日經(jīng)25.%5.%英國(guó)0年債8.%6.%歐洲斯托克6.%5.%日本0年債.%.%標(biāo)普009.%5.%美國(guó)0年債5.%6.%納斯達(dá)克18.%5.%法國(guó)0年債6.%8.%法國(guó)CAC402.%3.%德國(guó)0年債6.%8.%德國(guó)DAX7.%6.%澳洲0年債6.%7.%澳洲標(biāo)普50.%5.%中國(guó)0年債.5%.%Win，Blome，圖表：美元指數(shù)今年以來走勢(shì)（截至）2015100500001/1/3102/1/402/1/802/2/102/2/502/3/102/3/502/4/802/4/202/5/602/5/002/6/3026702/7/102/7/502/7/902/8/202/8/602/9/902/9/302/1/702/1/21Win，對(duì)股票、債券、商品、美元資產(chǎn)進(jìn)行示意性%波動(dòng)率控制，得到凈值走勢(shì)如下圖表所示經(jīng)波動(dòng)率調(diào)平后可以看出，僅美元呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，收益表現(xiàn)領(lǐng)先于股票、債券、商品。債券資產(chǎn)持續(xù)下行，是今年以來表現(xiàn)最差的大類資產(chǎn)。事實(shí)上，進(jìn)攻資產(chǎn)的疲弱反映了經(jīng)濟(jì)周期的下行，但同為避險(xiǎn)資產(chǎn)的債券和美元?jiǎng)t因?yàn)槊绹?guó)加息預(yù)期的發(fā)酵與相對(duì)激進(jìn)的加息路徑而走勢(shì)分化，美元強(qiáng)勢(shì)上漲的同時(shí)債券大幅下跌。圖表：各類資產(chǎn)示意性波動(dòng)率控制凈值今年以來走勢(shì)（截至）股票 商品 債券 美元.5.0.5.0.5.0.501/1/3102/1/402/1/01/1/3102/1/402/1/802/2/102/2/502/3/102/3/502/4/802/4/202/5/602/5/002/6/302/6/702/7/102/7/502/7/902/8/202/8/602/9/902/9/302/1/702/1/21Win，Blome，3年Q1美元或開啟筑頂過程以美元為基準(zhǔn)貨幣，研究其兌換其他主要國(guó)家貨幣（包括人民幣、歐元、英鎊、日元、澳元、巴西雷亞爾、加元、印度盧比、瑞典克朗、瑞士法郎、丹麥克朗、韓元、挪威克朗）匯率的周期特征匯總美元兌主要國(guó)家貨幣匯率序列在2個(gè)月、0個(gè)月、0個(gè)月附近的高斯濾波結(jié)果如下圖表所示。圖表：美元兌主要國(guó)家貨幣匯率2個(gè)月周期美元兌人民幣元 美元兌歐元 美元兌英鎊 美元兌日元美元兌澳元 美元兌巴西雷亞爾 美元兌加元 美元兌印度盧美元兌瑞典克朗 美元兌瑞士法郎 美元兌丹麥克朗 美元兌韓元挪朗.%.%.%.%0.5%1.0%年月年年月年月年月年月年月年月年月年月年月月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月月年月年月年月年月資料來源Win，圖表：美元兌主要國(guó)家貨幣匯率0個(gè)月周期.%

人元 歐元 英鎊 日元美元兌澳元 美元兌巴西雷亞爾 美元兌加元 美元兌印度盧美元兌瑞典克朗 美元兌瑞士法郎 美元兌丹麥克朗 美元兌韓元美元兌挪威克朗.%.%.%0.5%1.0%年月年年月年月年月年月年月年月年月年月年月月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月月年月年月年月年月資料來源Win，圖表：美元兌主要國(guó)家貨幣匯率0個(gè)月周期.%.%.%.%.%0.5%1.0%1.5%年月年年月年月年月年月年月年月年月年月年月月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月月年月年月年月年月

人元 歐元 英鎊 日元美元兌澳元 美元兌巴西雷亞爾 美元兌加元 美元兌印度盧美元兌瑞典克朗 美元兌瑞士法郎 美元兌丹麥克朗 美元兌韓元美元兌挪威克朗資料來源Win，從美元兌主要國(guó)家貨幣匯率的2個(gè)月周期可以看出今年以來大多數(shù)匯率處于周期上行階段，印證了美元資產(chǎn)的強(qiáng)勢(shì)。頂部主要集中在今年四季度與明年一季度，說明短周期視角下，近期美元相對(duì)其他貨幣或仍然維持強(qiáng)勢(shì)，明年一季度有望開啟筑頂過程。美元兌主要國(guó)家貨幣匯率的0個(gè)月周期相位存在偏差，但大多處于上行趨勢(shì)，中周期或?qū)γ涝我欢ㄖ?。美元兌大多?shù)貨幣匯率的長(zhǎng)周期處于下行末段的筑底階段，未來一年長(zhǎng)周期大概率持續(xù)處于底部。綜合來看，美元目前處于長(zhǎng)周期下行末段的筑底過程，短周期與中周期共振上行，近期美元表現(xiàn)或仍相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，明年一季度或開始筑頂；長(zhǎng)期來看，未來長(zhǎng)周期拐頭進(jìn)入上行通道后美元有望持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。美元作為重要的貨幣，美元的強(qiáng)弱與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。美元指數(shù)表征美元兌一籃子貨幣匯率其短周期與表征實(shí)體經(jīng)濟(jì)的CRB商品指數(shù)的短周期明顯反向當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)上行球經(jīng)濟(jì)繁榮，新興市場(chǎng)投資回報(bào)率更高，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)，相比于成熟市場(chǎng)，新興市場(chǎng)的資產(chǎn)往往具有高回報(bào)高風(fēng)險(xiǎn)的特征在此時(shí)更易獲得資本青睞資本流入新興市場(chǎng)，美元走弱。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)成熟市場(chǎng)表現(xiàn)往往更為穩(wěn)健，具有良好的避險(xiǎn)屬性，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，資本撤離新興市場(chǎng)，回流成熟市場(chǎng)，推動(dòng)美元升值，美元進(jìn)入強(qiáng)周期。圖表：美元指數(shù)與B商品指數(shù)短周期美元指數(shù)短周期（右） CRB商品指數(shù)短周期0%0%0%0%1%2%3%4%

1%2%年月年月年月年月年月月年月年月年月年月月年月年月年月年月月年月年月年月年月月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月Win，預(yù)測(cè)1年下半年以來，經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入下行通道實(shí)體經(jīng)濟(jì)走弱資本回流成熟市場(chǎng)推升美元的階段性上行。整體而言，美元指數(shù)當(dāng)前仍然處于上行通道，從濾波外推結(jié)果來看，美元指數(shù)短周期的頂部或在明年一季度。美元的筑頂通常不是一蹴而就的，在筑頂區(qū)間附近，可能會(huì)伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好會(huì)使得美元的強(qiáng)勢(shì)逐步減弱。通脹明年或現(xiàn)底部拐點(diǎn)但絕對(duì)水平大概率仍將維持高位今年以來，美元指數(shù)的走強(qiáng)驅(qū)動(dòng)全球金融市場(chǎng)上以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)下跌。而美元指數(shù)走強(qiáng)的核心邏輯則在于美國(guó)通脹的上行，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策快速轉(zhuǎn)向，通脹成為驅(qū)動(dòng)本輪周期資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的核心要素。因此，在本輪周期行情演繹和未來一年資產(chǎn)走勢(shì)展望中，我們將把通脹作為一個(gè)核心問題加以討論，對(duì)未來通脹的走勢(shì)和預(yù)期通脹狀態(tài)下各類資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)進(jìn)行推演。本輪通脹于0年下半年開始快速攀升我們首先對(duì)本輪通脹周期進(jìn)行回顧。為了剔除加權(quán)方式的影響，我們將中國(guó)、美國(guó)、歐洲和日本等主要經(jīng)濟(jì)體的CI和I按照一級(jí)分項(xiàng)進(jìn)行簡(jiǎn)單的等權(quán)平均，獲取加工后的C和I走勢(shì)。從下圖中可以看出，通脹周期早在0年下半年已經(jīng)開始：0年5月以來，中國(guó)I持續(xù)快速上行，1年1月CPI也開始上行；美國(guó)市場(chǎng)的I和CI周期甚至更早開始，分別于0年2月和4月見底上行，020年下半年各主要經(jīng)濟(jì)體的通脹處于快速攀升階段。從空間來看，本周期中國(guó)I從最低點(diǎn)（-8）到最高點(diǎn)（，上漲了近19個(gè)點(diǎn)，美國(guó)I從最低點(diǎn)（-）到最高點(diǎn)（，上漲了2個(gè)點(diǎn)，各主要經(jīng)濟(jì)體I的絕對(duì)漲幅創(chuàng)下歷史最高水平。圖表：中國(guó)等權(quán)P、I走勢(shì)（） 圖表：美國(guó)等權(quán)P、I走勢(shì)（）505)月月

4中國(guó)PP中國(guó)PP等權(quán)重 中國(guó)CP等權(quán)重（右）2101)2)2年2年月

美國(guó)CP美國(guó)CP等權(quán)重 美國(guó)PP等權(quán)重505)年月年月月年月年年月年月月年月年月年月月年月年月年月年月年月年月年月0年月2年月4年月6年月0年月2年月4年月6年月8年月0年月2年月4年月6年月8年月0年月圖表：歐洲等權(quán)P、I走勢(shì)（） 圖表：日本等權(quán)P、I走勢(shì)（）01)年月年月年月年月年月

歐歐PP等權(quán)重歐盟CP等權(quán)重（右）8765432101)

505)年月年月年月年月

日本PP等權(quán)重 日本CP等權(quán)重（右）

432101)2)3)年月年月年月年月年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月本輪通脹周期或?qū)⒂诿髂甓径瘸霈F(xiàn)底部拐點(diǎn)但維持較高水平華泰金工周期系列研究發(fā)現(xiàn)全球金融資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比序列普遍存在2個(gè)月0個(gè)月、0個(gè)月附近的三個(gè)主要周期，這三個(gè)周期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格同比變化具備較高的解釋力度也是全球多項(xiàng)金融經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的共同周期。根據(jù)周期模型對(duì)經(jīng)過等權(quán)合成處理后的各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的通脹指標(biāo)C、I建模結(jié)果，周期濾波結(jié)果如下圖所示。中國(guó)CP等權(quán)重 中CP圖表：中國(guó)等權(quán)I回歸擬合曲線（） 圖表：中國(guó)CP等權(quán)重 中CP.0.0.0.0.01.0)2.0)年月3年月

0.0中國(guó)PP等權(quán)重中國(guó)PP等權(quán)重PP0.0.0.05.0)年月月年月年月年月年月年月年月年月月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月Win， Win，圖表：美國(guó)等權(quán)I回歸擬合曲線（） 圖表：美國(guó)等權(quán)I回歸擬合曲線（）.0.0.0.0.0.0.0.0.0月年月年月年月年月年月年月年月年月年月月年月年月年月年月年月

美國(guó)CP等權(quán)重 美國(guó)CP等權(quán)重回歸擬合曲線

00500.0.0.05.0)年月年年月年月年月年月

美國(guó)PP等權(quán)重 美國(guó)PP等權(quán)重回歸擬合曲線年月年月年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月圖表：等權(quán)I回歸擬合曲線（中美歐平均，） 圖表：等權(quán)I三周期走勢(shì)（中美歐日均，）等PP等等PP等PP各國(guó)平均回歸擬合曲線0.00.00.00.0.02.)年月年年月年月月

.0.5.0.5.00.5)1.01.5)年1月年1月月年1月年1月年1月年1月年1月年1月年1月年1月年1月年1月年1月年1月年1月

等權(quán)PP各國(guó)平均短周等權(quán)PP各國(guó)平均中周等權(quán)PP各國(guó)平均長(zhǎng)周年月年月年月年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月 圖表：等權(quán)I回歸擬合曲線（中美歐日平均，） 圖表：等權(quán)I三周期走勢(shì)（中美歐日平均，）CP CP 等權(quán)CP各國(guó)平均回歸擬合曲線 等權(quán)CP各國(guó)平均中周期005.00.0.0年月年月5.0)

.4.3.2.1.00.1)02)0.3)年月年月月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月

等權(quán)CP各國(guó)平均長(zhǎng)周期年月年月年月年月年月年月月年月年月年月年月年月年月年月年月年月月從時(shí)間維度，目前通脹已經(jīng)呈下行態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)今年底至明年初通脹壓力會(huì)有一定緩解，到明年中或現(xiàn)底部拐點(diǎn)；而從空間維度，由于長(zhǎng)周期對(duì)宏觀指標(biāo)也存在較高解釋力度，各國(guó)CI和I指標(biāo)在中長(zhǎng)周期上均處于較高水平，下行空間可能比較有限。我們預(yù)期，明三、四季度后，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，開啟新一輪基欽周期，通脹從底部區(qū)域走出，或?qū)⒅匦绿?。整體來看，明年的通脹周期雖然可能會(huì)經(jīng)歷底部的拐點(diǎn)，但整體水平仍然維持高位。全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)明年二季度見底OCD綜合領(lǐng)先指標(biāo)與基欽周期走勢(shì)一致，明年二季度開始逐步修復(fù)OCD綜合領(lǐng)先指標(biāo)是按照一定標(biāo)準(zhǔn)將全球多個(gè)國(guó)家國(guó)民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域的指標(biāo)數(shù)據(jù)合成后構(gòu)建而成是反映宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的領(lǐng)先指標(biāo)該指標(biāo)能夠反映全球的宏觀經(jīng)濟(jì)周期變化，1年7月以來該指標(biāo)出現(xiàn)下行意味著全球經(jīng)濟(jì)邊際走弱長(zhǎng)期來看OCD綜合領(lǐng)先指標(biāo)與基欽周期走勢(shì)大體一致，基本可以通過對(duì)基欽周期的判斷來預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，基欽周期預(yù)計(jì)將于明年二季度見底回升，全球經(jīng)濟(jì)有望在此之后逐步修復(fù)。圖表：OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)與基欽周期 OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)基欽周期 OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)基欽周期（右軸）02008 2%4%6%8%9619961971981991001011021031041051061071081091001011021031041051061071081091001011021031Win，分國(guó)家來看，不同國(guó)家的綜合領(lǐng)先指標(biāo)的波動(dòng)情況大體與基欽周期一致，但在每輪周期中會(huì)有一定的領(lǐng)先滯后關(guān)系。最近三輪周期中，中國(guó)的綜合領(lǐng)先指標(biāo)相比歐美國(guó)家都更為領(lǐng)先，大約會(huì)領(lǐng)先一個(gè)季度左右。圖表：不同國(guó)家的ED綜合領(lǐng)先指標(biāo)040200

OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)美國(guó) OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)中國(guó)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)法基欽周期（右軸）OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)日本 OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)英OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)德1%2%3%4%96961971981991001011021031041051061071081091001011021031041051061071081091001011021031Win，主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)景氣度數(shù)據(jù)波動(dòng)也與基欽周期一致，中國(guó)有望率先復(fù)蘇從中美日歐主要經(jīng)濟(jì)體的MI數(shù)據(jù)上看，MI與基欽周期的波動(dòng)也基本一致。但中國(guó)日本的制造業(yè)MI波動(dòng)較小，周期性不清晰，可以考慮將MI這類擴(kuò)散指數(shù)調(diào)整為同比口徑調(diào)整為同比口徑之后，數(shù)據(jù)的周期特征更加明顯。海外國(guó)家同比口徑的MI相比基欽周期略微滯后本輪同比口徑下的中國(guó)制造業(yè)MI相比基欽周期更為提前考慮到中國(guó)的OCD綜合領(lǐng)先指標(biāo)也比其他國(guó)家更為領(lǐng)先，如果全球經(jīng)濟(jì)整體在明年二季度左右迎來復(fù)蘇，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)間可能更早，復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)可能在明年一季度附近，歐美等國(guó)家可能更為滯后，可能在明年三季度左右迎來復(fù)蘇。圖表：中美日歐制造業(yè)MI與基欽周期位： 位： 中國(guó)制造業(yè)PI 日本制造業(yè)PI美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)S)制造業(yè)PI歐元區(qū)制造業(yè)PI 基欽周期（右軸）00701070708010807090109070001000701010107020102070301030704010407050105070601060707010707080108070901090700010007010101070201020703010307

1%3%5%Win，圖表：中美日歐制造業(yè)M（同比視角）0%5%0%5%0%0%5%10%

中國(guó)PI 美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)S)制造業(yè)

日本日本制造業(yè)PI 基欽周期（右軸）歐元區(qū)制造業(yè)PI1%2%070701070708010807090109070001000701010107020102070301030704010407050105070601060707010707080108070901090700010007010101070201020703010307Win，A股盈利底可能是明年一季度，但市場(chǎng)大概率會(huì)提前反應(yīng)A股上市公司的盈利周期也與基欽周期一致基本遵循三年半左右一個(gè)輪回其中疫情造成了一定擾動(dòng)使得0年的盈利底部比基欽周期有一定錯(cuò)位根據(jù)歷史規(guī)律本輪A股的盈利底部可能是明年一季度附近但市場(chǎng)往往會(huì)提前反應(yīng)A股有可能更早開啟新一輪上漲圖表：萬得全A歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率單位： 歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率) 基欽周期（右軸20000200505/0/0105/0/0106/0/0106/0/0107/0/0107/0/0108/0/0108/0/010900109/0/0100/0/0100/0/0101/0/0101/0/0102/0/0102/0/0103/0/0103/0/0104/0/0104/0/0105/0/0105/0/0106/0/0106/0/0107/0/0107/0/0108/0/0108/0/0109/0/010900100/0/0100/0/0101/0/0101/0/0102/0/01

1%2%3%Win，資產(chǎn)預(yù)測(cè)觀點(diǎn)：明年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有望拐頭上行，商品或優(yōu)于股票全球股市：023年一季度前后見底，A股可能更早開啟上漲行情3年二季度海外股市或迎來復(fù)蘇，但仍需警惕高通脹對(duì)股票市場(chǎng)的壓制全球主要股票指數(shù)短周期走勢(shì)對(duì)于股票市場(chǎng)的牛熊輪回具備一定的解釋與預(yù)測(cè)效果。周期濾波結(jié)果顯示，今年主要股票指數(shù)短周期均處于下行通道，或意味著股票資產(chǎn)投資性價(jià)比下滑，周期視角下對(duì)股票資產(chǎn)持相對(duì)謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)。從外推預(yù)測(cè)結(jié)果來看，各股票指數(shù)短周期大多在3年一季度前后見底，之后拐頭進(jìn)入上行通道。圖表：全球主要股票指數(shù)短周期上證指數(shù) 標(biāo)普0 日經(jīng)5 富時(shí)0 法國(guó)CAC40 德國(guó)DAX 澳洲標(biāo)1%2%3%年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月Win，預(yù)測(cè)全球股票指數(shù)短周期的底部集中在明年一季度前后，意味著明年一季度股票市場(chǎng)大概率仍有一定風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)筑底過程或難有較佳投資機(jī)會(huì)。下圖呈現(xiàn)股票指數(shù)同比序列與基欽周期走勢(shì)經(jīng)濟(jì)周期與股票市場(chǎng)的同比變化較為同步本輪基欽周期或在明年二季度企穩(wěn)上行隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，股票市場(chǎng)有望回暖。圖表：全球主要股票指數(shù)同比序列與基周期走勢(shì)5%0%0%5%10%10%

上證指數(shù) 標(biāo)普0 日經(jīng)5 富時(shí)法國(guó)CAC40 德國(guó)DAX 澳洲標(biāo)普0 基欽周期（右

1%2%年月年月年月年月年月年月年月年月月年月年月年月年月年月年月年月月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月Win，預(yù)測(cè)需要指出較高的通脹水平可能對(duì)股票市場(chǎng)形成一定壓制2年歐美通脹水平不斷攀升，若3年全球主要經(jīng)濟(jì)體仍存在通脹壓力在經(jīng)濟(jì)周期上行過程中商品資產(chǎn)相較股票或更占優(yōu)整體而言，3年二季度附近全球股票資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)或逐漸顯現(xiàn)但未必會(huì)開啟大級(jí)別牛市行情，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。特別地，今年以來，美國(guó)利率抬升壓制股票估值導(dǎo)致美股發(fā)生較大幅度回撤，標(biāo)普0同比序列當(dāng)前已為負(fù)值。從歷史走勢(shì)來看，并非每輪周期下行都會(huì)帶動(dòng)標(biāo)普0同比序列長(zhǎng)時(shí)間進(jìn)入負(fù)值區(qū)間上一次同比序列明顯落入負(fù)值區(qū)域已是8年全球金融危機(jī)過往三輪周期下行過程中，標(biāo)普0同比均是回落至0附近，美股未發(fā)生大幅下跌，或已積聚定風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于美股而言，由高通脹水平與激進(jìn)加息節(jié)奏帶來的短期壓力或已見頂。但當(dāng)前美國(guó)處于經(jīng)濟(jì)下行階段，美股面臨一定業(yè)績(jī)壓力，經(jīng)濟(jì)衰退大概率逐漸成為市場(chǎng)交易主線。因此，今年四季度到明年上半年美股存在進(jìn)一步釋放風(fēng)險(xiǎn)的可能。圖表：標(biāo)普0指數(shù)同比序列與基欽周走勢(shì)0%0%0%2%4%6%8%

標(biāo)普0 基欽周期（右

1%2%年月年月月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月Win，預(yù)測(cè)A股：宏觀因子模型預(yù)測(cè)增長(zhǎng)底部大概率在明年一季度，且目前估值處于較低水平華泰金工團(tuán)隊(duì)以股利貼現(xiàn)模（DDM為起點(diǎn)在境內(nèi)宏觀因子量化方面開展了諸多探索。在《行業(yè)配置策略：投資時(shí)鐘視角（--06《宏觀因子指數(shù)回顧、改進(jìn)與應(yīng)用》（2--2）兩篇報(bào)告中，我們構(gòu)建了增長(zhǎng)、通脹、信用、貨幣四個(gè)維度的領(lǐng)先因子，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)有較好的識(shí)別預(yù)測(cè)能力。報(bào)告中對(duì)因子的上行、下行狀態(tài)分別劃分區(qū)間，分區(qū)間統(tǒng)計(jì)月平均收益率，建立宏觀-資產(chǎn)映射關(guān)系。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，增長(zhǎng)上行、下行時(shí)分別看多、看空股票，信用擴(kuò)張、收縮時(shí)分別看多、看空股票。截至2年0月，增長(zhǎng)因子處于下行通道中，但目前已接近底部，可能會(huì)在03年一季度左右出現(xiàn)拐點(diǎn)。從分項(xiàng)代理指標(biāo)上看，增長(zhǎng)因子的下行動(dòng)力主要來自房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)指標(biāo)底部支撐主要來自發(fā)電量鋁材乙烯等工業(yè)產(chǎn)量的提升以及貨物周轉(zhuǎn)量的回升。隨著工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)從疫情中逐步恢復(fù)和未來房地產(chǎn)行業(yè)的止跌，增長(zhǎng)因子可能有持續(xù)上行的動(dòng)力。信用因子已從1年四季度觸底反彈目前處于上行趨勢(shì)從分項(xiàng)代理指標(biāo)上看信用因子的擴(kuò)張主要來自-、2和社融的增加。9月社融數(shù)據(jù)的超預(yù)期增長(zhǎng)對(duì)信用擴(kuò)張進(jìn)一步提供了支持，社融改善背后的政策驅(qū)動(dòng)效應(yīng)明顯，隨著房地產(chǎn)需求端政策寬松，居民信貸有望逐步回升，預(yù)計(jì)四季度社融增長(zhǎng)還有一定空間。但是信用因子已經(jīng)處于上行狀態(tài)接近一年時(shí)間，從歷史周期特征的角度來看，3年信用因子可能會(huì)表現(xiàn)出一定波動(dòng)。此外，前文中對(duì)萬得全A的歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率進(jìn)行周期擬合分析（圖表，A股的盈利底部可能出現(xiàn)在3年一季度附近和增長(zhǎng)因子見底的時(shí)間基本一致但市場(chǎng)往往會(huì)提前反應(yīng)，A股有可能更早開啟新一輪上漲。圖表：增長(zhǎng)因子底部可能在明年一季度現(xiàn)（截至2年0月） 圖表：信用因子預(yù)計(jì)還有持續(xù)上行空間截至2年0月）增長(zhǎng)因子 個(gè)月周期擬合 信用因子 個(gè)月周期擬合32101)2)3)0808090001020304050607080900010203

65432101)2)3)0808090001020304050607080900010203Win， Win，圖表：增長(zhǎng)代理指標(biāo)預(yù)處理后走勢(shì)：工（截至2年0月） 圖表：信用代理指標(biāo)預(yù)處理后走勢(shì)貨供（截至2年0月.3.2.1.001)0.2)03003040506070809000102030405060708090001

發(fā)電量 鋁材 乙烯 貨物周轉(zhuǎn)量

.0.5.0.5.00.0)0.1)0.1)03003040506070809000102030405060708090001

MPPI M2Win， Win，圖表：增長(zhǎng)代理指標(biāo)預(yù)處理后走勢(shì)：房產(chǎn)（截至2年0月） 圖表：信用代理指標(biāo)預(yù)處理后走勢(shì)：社（截至2年0月）.4.3.2.1.001)0.2)0.3)03003040506070809000102030405060708090001

房地產(chǎn)新開工面積 房地產(chǎn)固定投資完成額

社會(huì)融資規(guī)模存量.社會(huì)融資規(guī)模存量.6.4.2.000)0.0)03003040506070809000102030405060708090001Win， Win，從歷史規(guī)律來看，每輪基欽周期上行期，市場(chǎng)走勢(shì)整體分為三個(gè)階段。在第一階段，受益于該輪牛市背景的板塊往往會(huì)先走出來，市場(chǎng)中出現(xiàn)結(jié)構(gòu)化行情；在第二階段，前期弱勢(shì)的板塊出現(xiàn)補(bǔ)漲，市場(chǎng)進(jìn)入全面普漲行情，風(fēng)格或許會(huì)出現(xiàn)切換；到了第三階段，風(fēng)格會(huì)再次切換，前期強(qiáng)勢(shì)的主導(dǎo)板塊重新占據(jù)主導(dǎo)地位，帶領(lǐng)市場(chǎng)沖頂。在團(tuán)隊(duì)近期點(diǎn)評(píng)報(bào)告《基欽周期底部區(qū)域布局消費(fèi)板塊（--中我們回顧A股歷史上幾輪基欽周期上行期不同板塊漲跌幅差異，觀察每輪牛市中彈性較大、漲幅較多的行業(yè)所屬板塊，發(fā)現(xiàn)歷輪周期的主導(dǎo)板塊存在消費(fèi)成長(zhǎng)價(jià)值周期的輪動(dòng)規(guī)律3年開始的新一輪周期或?qū)⒁韵M(fèi)板塊作為前期的主導(dǎo)板塊。圖表：上證綜指及其同比序列濾波資料來源Win，222年A股市場(chǎng)估值擴(kuò)張空間較大。自1年四季度以來，A股主要寬基指數(shù)的估值總體呈現(xiàn)震蕩下行狀態(tài)，截至-1-，上證指數(shù)和滬深0的_TTM滾動(dòng)5年歷史分位數(shù)分別為%和%B_F滾動(dòng)5年歷史分位數(shù)分別為%和（圖表-。在圖表-8中，我們統(tǒng)計(jì)了A股歷史上幾段底部行情時(shí)主要寬基指數(shù)的估值，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前A股估值水平已經(jīng)和歷史底部較為接近，可能表明當(dāng)前A股處于筑底階段。圖表：A股指數(shù)EM滾動(dòng)5年歷史分位數(shù)（截至） 圖表：A股指數(shù)PF滾動(dòng)5年歷史位數(shù)（截至）1.9.8.7.6.5.4.3.2.1002

上證綜指 滬深0 中證

1.9.8.7.6.5.4.3.2.1002

上證綜指 滬深0 中證0304050607080900304050607080900010203040506070809000102圖表：A股歷史上幾段底部行情各指數(shù)EM對(duì)比（截至）日期上證綜指上證滬深中證中證創(chuàng)業(yè)板指0-0.9.4.0.91-6.67.77.91.4.81-1.7.54.4.6.5.61-1.8.57.0.7.3.7當(dāng)前.67..9..1Win，圖表：A股歷史上幾段底部行情各指數(shù)LF對(duì)比（截至）日期上證綜指上證滬深中證中證創(chuàng)業(yè)板指0-0.07.15.08.561-6.31.20.29.07.241-1.47.12.39.70.57.391-1.25.08.26.56.82.52當(dāng)前.25.1428.64.3711Win，2年下半年行業(yè)景氣度相比上半年總體有所回升在華泰金工行業(yè)輪動(dòng)系列報(bào)《行業(yè)配置策略：景氣度視角（0--0）中我們基于財(cái)務(wù)報(bào)表、業(yè)績(jī)快報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告一致預(yù)期等多個(gè)維度數(shù)據(jù)構(gòu)建了7個(gè)景氣度指標(biāo)對(duì)各行業(yè)景氣狀態(tài)進(jìn)行月度打分進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)每個(gè)截面上處于景氣狀態(tài)的行業(yè)個(gè)數(shù)，可以從自下而上的角度刻畫整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的景氣水平。基于2年9月底最新景氣度數(shù)據(jù)，當(dāng)前農(nóng)林牧漁、煤炭、電力設(shè)備及新能源等6個(gè)行業(yè)的景氣度打分值大于?？傮w來說，2年下半年行業(yè)景氣度有所回升，部分消費(fèi)板塊景氣度提升明顯，周期板塊維持了相對(duì)較高的景氣度。通過歷史數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，部分行業(yè)景氣度存在周期往復(fù)的特征，投資高景氣或者低景氣度但上升速度較快的行業(yè)往往可以獲得超額收益。圖表：2年各行業(yè)景氣度2年1月底2年2月底2年3月底2年4月底2年5月底2年6月底2年7月底2年8月底2年9月底農(nóng)林牧漁5313111煤炭555777電力設(shè)備及新能源515333355電力及公用事業(yè)111111155商貿(mào)零售131311135通信113555553食品飲料115777733家電133311333非銀行金融111333133石油石化555333331基礎(chǔ)化工311333331有色金屬555311131輕工制造333111111國(guó)防和軍工111111311汽車111333311建筑111555311綜合金融220000240綜合444444030銀行975111111傳媒555555511交通運(yùn)輸133553133建材113113333機(jī)械111333333計(jì)算機(jī)111555533醫(yī)藥113313355紡織服裝133111155鋼鐵753111155電子133335155Win，港股：恒生指數(shù)市凈率，從估值視角來看投資價(jià)值很高，短周期或于今年底見底恒生指數(shù)今年以來呈現(xiàn)快速下行狀態(tài)，0月6日收盤價(jià)31767點(diǎn)，跌破了0年以來的低點(diǎn)；從8年1月的高點(diǎn)算起，恒生指數(shù)當(dāng)前回調(diào)幅度已超過%。雖然港股受到國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)因子周期下行和海外流動(dòng)性持續(xù)收緊的掣肘但由于其調(diào)整時(shí)間和幅度都較大風(fēng)險(xiǎn)釋放較為徹底從估值水平來看_TTM和_LF均觸及-2倍標(biāo)準(zhǔn)差其中_F在0月6日收盤時(shí)為，提示港股被嚴(yán)重低估，當(dāng)前或處于筑底階段。圖表：恒生指數(shù)M觸及2倍滾動(dòng)一年標(biāo)準(zhǔn)差 圖表：恒生指數(shù)F觸及2倍滾動(dòng)一年標(biāo)準(zhǔn)差恒生指PETTM 滾動(dòng)年均值 +倍標(biāo)準(zhǔn)+倍標(biāo)準(zhǔn)差 倍標(biāo)準(zhǔn)差 倍標(biāo)準(zhǔn)差8008010804080708100901090409070910000100040007001001010104010701100201020402070210

恒生指PBF 滾動(dòng)年均值 +倍標(biāo)準(zhǔn)差 倍標(biāo)準(zhǔn)差.6 +倍標(biāo)準(zhǔn)差 倍標(biāo)準(zhǔn).5.4.3.2.1.0.9.80808010804080708100901090409070910000100040007001001010104010701100201020402070210Win， Win，恒生指數(shù)三周期濾波中，短周期能量最強(qiáng)，短周期濾波外推結(jié)果顯示恒生指數(shù)有望于今年底觸底回升，今年底或明年初或可關(guān)注港股必需消費(fèi)等板塊的中長(zhǎng)線投資機(jī)會(huì)。圖表：恒生指數(shù)三周期濾波恒生指數(shù)短周期 恒生指數(shù)中周期 恒生指數(shù)長(zhǎng)周期 恒生指數(shù).4 5,00.3

.2.1.00.0)0.0)0.0)

5,00 0 ,009601979601970198019901000101010201030104010501060107010801090100010101020103010401050106010701080109010001010102010301 Win，商品：B指數(shù)預(yù)計(jì)于明年二季度見底，高通脹環(huán)境下商品或好于股票根據(jù)周期模型，3年CRB商品指數(shù)同比序列短周期預(yù)計(jì)將出現(xiàn)底部拐點(diǎn)，而中長(zhǎng)周期則處于下行通道。從三周期總體擬合結(jié)果來看，CRB商品指數(shù)同比序列預(yù)計(jì)于明年二季見底，商品的走勢(shì)或呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的狀態(tài)。圖表：B指數(shù)同比回歸擬合曲線 圖表：B同比三周期濾波CRB商品指數(shù)取同比 CRB商品指數(shù)取同比 CRB商品指數(shù)回歸擬合曲線.4.2.00.2)0.4)0.6)月0月

CRB商品指數(shù)短周期 CRB商品指數(shù)中周期.3 CRB商品指數(shù)長(zhǎng)周期.2.1.00.0)0.0)年月年月年月年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月商品的走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)基本面息息相關(guān)，商品價(jià)格是實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需關(guān)系的直接反映。以下我們將從實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、利率和美元指數(shù)等方面，分析商品走勢(shì)受宏觀基本面影響的幾條主要邏輯。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯：全球經(jīng)濟(jì)見底，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)迎來投資機(jī)會(huì)通過前文對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的分析，我們判斷全球經(jīng)濟(jì)整體在明年二季度左右迎來復(fù)蘇，其中中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)間可能更早復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)可能在明年一季度附近歐美等國(guó)家可能更為滯后或在明年三季度左右迎來復(fù)蘇。短期內(nèi)，全球主要經(jīng)濟(jì)國(guó)家的制造業(yè)MI多呈回落態(tài)勢(shì)全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨走弱的壓力，這種壓力未放緩之前，較弱的需求將施壓工業(yè)金屬、能源化工等大部分商品，但經(jīng)濟(jì)衰退的邏輯兌現(xiàn)之后，黃金的避險(xiǎn)價(jià)值或?qū)@現(xiàn)，貴金屬出現(xiàn)投資價(jià)值。待到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則將迎來投資機(jī)會(huì)?？雇浀倪壿嫞焊咄洯h(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中商品優(yōu)于股票前文我們分析發(fā)現(xiàn)，明年的通脹水平可能經(jīng)歷底部拐點(diǎn)，但整體可能仍然維持高位，資產(chǎn)價(jià)格或?qū)⒊掷m(xù)面臨較高的通脹壓力。商品具備較好的抗通脹能力，在較高的通脹水平下，商品的價(jià)格具備支撐，有可能是比投資股票更好的選擇。因此我們認(rèn)為，大概率進(jìn)攻資產(chǎn)中，商品優(yōu)于股票。美元指數(shù)和利率的影響：美元預(yù)計(jì)于明年一季度筑頂，利率下行，商品或出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)2年由于高通脹引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)快速加息推升美元及實(shí)際利率商品面臨流動(dòng)性和估值的壓力，強(qiáng)勢(shì)美元很大程度上壓制了商品以及其他資產(chǎn)的表現(xiàn)。前文分析中我們判斷，年Q1美元或開啟筑頂過程，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，風(fēng)險(xiǎn)偏好增加，全球資金回流新興市場(chǎng)美元走弱，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格相對(duì)上漲；同時(shí)，通脹壓力有所減緩后，全球各主要經(jīng)濟(jì)體央行加息的步伐放緩，甚至逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?，利率下行，減緩商品的估值壓力，為商品價(jià)格上漲提供支撐。債券：海外債券03年一季度或存在修復(fù)機(jī)會(huì)，下半年持謹(jǐn)慎態(tài)度2年是過去0年全球債券市場(chǎng)波動(dòng)最大的一年截至9月底有將近0個(gè)國(guó)家在今年決議加息西方主要國(guó)家的利率均大幅上行背后是海外高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息的共同影響。截至10月5日，美國(guó)0年期國(guó)債利率今年以來已經(jīng)上升了28個(gè)，英國(guó)0年期國(guó)債利率上升了5個(gè)，德國(guó)0年期國(guó)債利率上升了3個(gè)p，法國(guó)0年期國(guó)債利率上升了0個(gè)澳大利亞0年期國(guó)債利率上升了1個(gè)全球主要經(jīng)濟(jì)體中僅中國(guó)和日本國(guó)債利率保持穩(wěn)定中國(guó)10年期國(guó)債利率今年以來下降了5個(gè)日本0年期國(guó)債利率今年以來上升了7個(gè)。圖表：主要國(guó)家0年期國(guó)債利率今年以來變化情況（截至）單位：德國(guó)德國(guó)國(guó)債收益率:年期澳大利亞國(guó)債收益率:年法國(guó)國(guó)債收益率:年4

中債國(guó)債到期收益率:年 美國(guó)國(guó)債收益率:年年 年3210011-1020-402011-1020-4020-8020-1020-5