銅礦資產(chǎn)市場供給端與消費端發(fā)展趨勢分析

銅礦資產(chǎn)市場供給端與消費端發(fā)展趨勢分析

2016年開始銅礦增速顯著下滑，2017年行業(yè)密集罷工及不可抵抗力擾動減弱增速，而2018-2020年為本輪新建礦山項目的空檔期，自然增速出現(xiàn)明顯低谷。

銅礦山產(chǎn)量下降的前期，冶煉企業(yè)可消耗銅精礦庫存維持精煉銅的高產(chǎn)量，但目前銅精礦庫存滑落至底部，銅礦緊缺情況直接反應(yīng)至TC加工費上，最終影響銅價走勢。銅周期上游主要受制于銅礦供給，銅礦的投資周期是供給波動的主脈絡(luò)。銅冶煉產(chǎn)能獨立后，邊際上可調(diào)節(jié)整體精煉銅供給，增速波動越發(fā)平緩。

下游需求跟隨宏觀經(jīng)濟緊密波動，是決定價格行情級別的關(guān)鍵因素。如果行業(yè)的供給周期遇上經(jīng)濟的繁榮周期，銅價將爆發(fā)大級別行情。當(dāng)前階段，銅礦處于低增速的供給下行周期，供給缺口明顯，最緊張時期將于2019年末出現(xiàn)，需求存在明顯預(yù)期差，高彈性可期，緊平衡下價格會出現(xiàn)超預(yù)期表現(xiàn)。LME銅價與銅TC長單（噸/美元）

2018年的銅冶煉和精礦供需，一季度現(xiàn)貨加工費基本都在76-80美元/噸，二季度初甚至有少數(shù)成交在70美元/噸以下，此刻反應(yīng)了當(dāng)時2017年高罷工擾動給銅礦供需帶來的沖擊。市場也預(yù)期充滿勞資談判的2018年仍會保持這種高擾動。不過4月中旬以后，隨著國外礦山產(chǎn)量逐步增加，罷工對產(chǎn)量的沖擊影響非常低，疊加國內(nèi)冶煉產(chǎn)能擴張的達產(chǎn)速度低于預(yù)期等因素影響，銅精礦加工費從低谷逐步上升，三、四季度基本能維持在90-95美元/噸。三季度以后國內(nèi)精銅冶煉廠開工積極性較高，加上國內(nèi)廢銅受環(huán)保因素影響，其回收量及進口量都出現(xiàn)一定程度下滑，國內(nèi)冶煉廠轉(zhuǎn)而加大采購銅精礦及粗銅作為原料也就在所難免。所以2018年年底簽訂的2019年長單TC為80.8美元/噸，低于當(dāng)時現(xiàn)貨價格，冶煉廠也表示難以接受。較2018年長單的82.25美元/噸有1.8%左右的下滑，顯示出市場對2019年銅精礦供應(yīng)整體仍有一定趨緊的預(yù)期。加上廢銅進口受限將一定程度上提振精銅消費替代，國內(nèi)精煉銅庫存處于相對低位。2019年銅礦和銅冶煉的供需處于十分緊張的狀態(tài)，反應(yīng)在TC上就是最近出現(xiàn)的持續(xù)下跌。在上述因素短期無法改變的情況下，TC將持續(xù)下滑至60美金或更低水平，部分中小冶煉廠虧損被迫停產(chǎn)或退出，供需狀況改善后TC才能止跌。而銅價則會在需求中性的情況下，迎來供給結(jié)構(gòu)性上漲，如果現(xiàn)階段商品基本面上發(fā)生的預(yù)期差行情能夠持續(xù)，銅價也有望走出更大級別的上漲行情。2012-2021年銅行業(yè)產(chǎn)量及增速預(yù)測

一、供給端

1、礦產(chǎn)

全球銅礦資源分布較為分散，在各個大洲板塊都有豐富的銅礦儲量。根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2018年全球銅礦儲量8.3億噸，其中主要分布在美洲的洛基山脈和安第斯山脈兩單位側(cè)，非洲南部銅金礦帶，中亞地區(qū)，以及澳洲地區(qū)。儲藏國家上，智利、秘魯、美國、墨西哥、剛果（金）等國家占比較高。儲量變化上，每年保持2%-5%的小幅增長，現(xiàn)階段可以基本彌補銅需求端被消費掉的資源減量。2018年全球銅礦開采量為1986萬噸，儲采比為41.7年，銅礦儲采比較為穩(wěn)定，常年保持在35-45年之間。銅作為應(yīng)為最為廣泛的基本金屬，全球資源儲量情況良好，給予銅行業(yè)足夠的發(fā)展空間。

從中國內(nèi)儲量上看，在整個有色金屬行業(yè)特別是基本金屬中，銅儲量是中國最為缺乏的金屬品種之一。2017年探明儲量2600萬噸金屬量，占全球銅礦儲量3.1%。主要分布于云南、內(nèi)蒙古、江西、西藏等地區(qū)，且原生礦石品位較低，單體儲量較少，缺乏世界級大型銅礦床。由于海外銅礦勘探進一步發(fā)展，中國銅儲量在全球儲量占比呈現(xiàn)下降趨勢，未來較長時間內(nèi)中國依然要依賴銅資源的進口來滿足制造業(yè)的生產(chǎn)需求。全球銅礦資源分布占比

銅礦產(chǎn)能周期低迷，存量礦山老齡化出現(xiàn)，銅礦產(chǎn)量同比增速自從2013年創(chuàng)出8.5%歷史高位以后，從2014年開始呈現(xiàn)逐步下滑趨勢。2018年全球銅礦產(chǎn)量2050萬金屬噸，同比增加2.3%，由于2017年罷工和擾動事件集中發(fā)生導(dǎo)致2017年銅礦產(chǎn)量基數(shù)較低，扣除低基數(shù)因素時間增速在1%左右，相較銅礦產(chǎn)量歷史的平均3%增速依然較低。預(yù)計2019年銅礦產(chǎn)量依然保持低增速，銅礦供給瓶頸正在逐步確立，2019年銅精礦的供需進入本輪銅礦周期最緊張時期。

受中國銅礦儲量的制約，即使相關(guān)企業(yè)加大開發(fā)力度，不斷挖潛增效，但中國銅礦產(chǎn)量占全球比重始終較低。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年中國礦產(chǎn)銅產(chǎn)量120萬金屬噸，同比下滑25%，占全球銅礦產(chǎn)量5.85%。2018年全國范圍的環(huán)保監(jiān)察和自然保護區(qū)的清查退出是導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)量大幅下滑的主要原因。進口方面，中國是銅冶煉和銅加工大國，每年進口銅精礦數(shù)量持續(xù)攀升，由于國內(nèi)銅礦產(chǎn)量受限和冶煉產(chǎn)能的快速張，2018年銅精礦進口含銅量493萬噸，依賴度上升至74%創(chuàng)歷史新高?？梢灶A(yù)見，2019年冶煉產(chǎn)能和銅礦周期的錯配導(dǎo)致銅精礦市場的緊張情況會進一步促使TC下探，銅價供給端支撐明確。2011-2018年中國銅礦產(chǎn)量及同比（萬噸）

全球銅產(chǎn)量分布占比

2019年全年銅礦供給增速降低至1%，處于歷史較低水平。由于工業(yè)生產(chǎn)對銅的依賴，全球銅需求總量呈現(xiàn)逐年平穩(wěn)上升態(tài)勢，彈性相對較小，常年波動范圍在2%-4%。而今年銅礦1%的增速，勢必推升銅礦供給緊張格局。今年低供給增速的主要原因來自大型銅礦山的老化、開采品位降低導(dǎo)致的邊際產(chǎn)量大幅下降。新增銅礦供給量方面，今年樂觀估計全球仍有76萬噸的銅礦邊際增量。主要的邊際增量項目有，第一量子在巴拿馬的Cobre銅礦，2019年邊際增產(chǎn)15萬噸。嘉能可在剛果金的Kantanga礦區(qū)復(fù)產(chǎn)增加14.7萬噸，智利國家銅業(yè)的Chquicamata銅礦轉(zhuǎn)地下開采后增加的8萬噸。南方銅業(yè)在墨西哥的Toquepala銅礦擴建，增加7萬噸產(chǎn)量。Buenavista銅礦的擴產(chǎn)也帶來5萬噸增量。歐亞資源在剛果金的尾礦資源回收項目，一期也將在2019年增產(chǎn)5.1萬噸。2019年銅礦供給方面，大型銅礦山開產(chǎn)項目稀缺僅有第一量子Cobre銅礦一家，但中小型銅礦的邊際擴產(chǎn)較多，總體也有76萬噸增量，預(yù)計增量略高于明后兩年。

在高擾動的情況下，2019年銅礦邊際減量幅度非常大，預(yù)計全年累積減量可達到51萬噸。其中主要減量礦山有，自由港印尼公司的Grasberg銅礦，運營方切換和轉(zhuǎn)地下開采導(dǎo)致29萬噸的邊際減量；必和必拓在智利全球最大銅礦Escondida開采品位下滑導(dǎo)致的9萬噸減產(chǎn)；嘉能可公司在剛果金Mutanda技改導(dǎo)致的10萬噸減量。增量與減量合并計算，預(yù)計全年銅礦供給增量在25萬金屬噸，對于50-80萬噸的消費增量來說，2019年銅供給的短缺格局確立。高擾動率的出現(xiàn)，不是某個時期的偶然現(xiàn)象，是由于大型銅礦生命周期走向后期，新的銅礦沒有及時補充，導(dǎo)致品位下滑，技改轉(zhuǎn)換了生產(chǎn)開采方式影響當(dāng)期銅產(chǎn)量的必然結(jié)果。打破這種高擾動率的出現(xiàn)，只有新大型銅礦開產(chǎn)，逐步代替老銅礦成為主要生產(chǎn)力量，在次之前，銅行業(yè)都將處于偏緊的供需格局中。雖然2020-2021大型礦山減量擾動不及2019年50-60大量級，但是由于缺乏新建項目投產(chǎn)，實際增速依然偏低。那么在銅精礦庫存消耗殆盡之后，近2-3年銅礦偏緊的供給，將給予銅價明確的支撐和強烈的彈性。

2、廢銅

2018年全球再生精煉銅產(chǎn)量401萬噸，占整體精煉銅16.8%，較2017年下降0.4%約4萬金屬噸。中國再生精煉銅產(chǎn)量206.58萬噸，約占全球再生量一半。

從趨勢上看，全球進入21世紀(jì)以來，再生銅邊際上增量主要來自中國。再生銅的占比提升，也是由于經(jīng)過2次銅大漲行情，精廢價差加大，刺激產(chǎn)業(yè)鏈迅速擴大回收生產(chǎn)規(guī)模。由于產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展原因，中國的廢銅回收拆解再利用，尚處于發(fā)展階段，大量的廢銅原料依然依賴進口。2018年仍有135萬金屬噸廢銅原料進口至中國，約占中國再生精煉銅規(guī)模的65.5%，有71萬噸廢銅原料來自國內(nèi)拆解市場。但這一比例將在2018年后逐漸改寫，中國已經(jīng)意識到進口固體廢物帶來的環(huán)境風(fēng)險，含銅品位低于70%的7類廢銅已經(jīng)在2019年被明令禁止進入中國，部分廢銅的拆解生加工產(chǎn)能也將被迫轉(zhuǎn)移至海外。短期由于海外缺乏對應(yīng)拆解冶煉產(chǎn)能和適當(dāng)?shù)纳a(chǎn)條件（環(huán)保政策），將影響2019-2020年廢銅到精銅實際供給，但長期終將回歸現(xiàn)有比例，并且隨著中國銅產(chǎn)品進入回收期，廢銅占比呈現(xiàn)緩慢上行趨勢。中國再生銅產(chǎn)量及同比（萬噸）

2008-2019年中國廢銅供給結(jié)構(gòu)變化（萬噸）

自2018年四季度起，環(huán)保局和標(biāo)準(zhǔn)委員會、再生協(xié)會就在共同推動鼓勵固體廢料資源化的問題，在固廢全面禁止進口的同時，部分“廢六類”或?qū)为毩喑鰜碜鳛橘Y源類進口，從而更好的推動再生產(chǎn)業(yè)發(fā)展。廢銅進口政策趨緊的形勢明確，但是由于六類廢銅本身高質(zhì)量的屬性，進口六類廢銅能否順利資源化前途不明，時間點和具體影響也需要政策進一步出臺才能明確。

從廢銅進口數(shù)據(jù)上看，2018年共進口廢銅261.29萬實物噸，平均含銅品位51.69%，合135萬金屬噸。其中七類金屬量占比約為16%，“六類”金屬量占比約為84%，2017年二者占比分別為52%和48%。廢銅供給收緊從年度數(shù)據(jù)上看確實發(fā)生在2018年。從廢銅來源上，香港、日本和美國依然是中國進口廢銅主要來源國，總占比達44%。近年來中國廢雜銅的進口來源地及渠道不斷增長，其中，工業(yè)發(fā)達的國家和地區(qū)是進口廢銅的集中來源地，包括美國、香港、澳大利亞、日本、荷蘭等。2018年受國家進口廢銅政策影響，澳大利亞、美國、荷蘭等國進口量有所減少，其澳大利亞減少最為明顯，目前占比僅為1.7%，美國排名由第一下降為第三。香港、日本進口廢銅量升至前二。而進入2019年，來自東南亞的廢銅占比迅速提升，體現(xiàn)了國內(nèi)拆解廠產(chǎn)能逐步向周邊國家遷移?！捌哳悺敝鸩奖唤瑖夜膭顕鴥?nèi)企業(yè)“走出去”，國內(nèi)拆解廠紛紛轉(zhuǎn)至周邊如東南亞等國家建廠，將“廢七類”拆解為“廢六類”再進入國內(nèi)。通過對比2018年1月和2019年1月“廢六類”進口來源國情況，馬來西亞的“廢六類”增加最為明顯，由占比不足1%升至為占比15%，為2019年1月最大“廢六類”進口國，其他東南亞國家如日本、新加坡、韓國的“廢六類”進口量占比也都有比較明顯的提升。

據(jù)中國海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年1月，中國共進口廢銅18萬實物噸，同比減少8%。但因平均含銅品位大增至75.83%，1月進口廢銅折合金屬量為13.70萬噸，同比大增近39%，而2018年同期1月進口廢銅金屬量為9.88萬噸，進口端同比增量明顯。2月數(shù)據(jù)由于受到春節(jié)假期影響，進口實物量環(huán)比減少61%，同比減少52%，含銅品位保持穩(wěn)定77.58%。1-2月，進口廢銅金屬量25.11萬噸，去年同期32萬噸，同比減少27.4%。從廢銅金額計算，實際金屬量同比減少15%?？紤]到政策上今年年內(nèi)可能會才六類廢銅采取限制措施，而對六類廢銅的資源化認(rèn)定在時間和范圍上，難以無縫對接，且會出現(xiàn)必然減量。由于國內(nèi)回收依然受制于環(huán)保、資金等諸多因素制約，難有明顯提升，國內(nèi)廢銅供應(yīng)總體仍將是偏緊的格局，精銅對廢銅的替代仍會有一定量級，進而提振精銅需求。2015-2018年進口廢銅實物量及含銅品位（噸，%）

3、冶煉

銅冶煉行業(yè)是銅生產(chǎn)領(lǐng)域中的重要環(huán)節(jié)，但是由于銅礦項目投資大、規(guī)劃建設(shè)周期長，而冶煉產(chǎn)能投資建設(shè)相對容易，10萬噸銅冶煉項目，投資總額在20-24億元，規(guī)模增大后，單噸投資可降至1.5萬元。而銅礦投資單噸產(chǎn)能需要5-10萬元。投建難度上的巨大差異，導(dǎo)致了銅礦在更多時期主導(dǎo)銅供給周期，冶煉端調(diào)節(jié)和影響最終精煉銅的供給。然而，中國冶煉產(chǎn)能的出現(xiàn)改變了全球銅供給結(jié)構(gòu)和周期規(guī)律。2000年之前中國銅冶煉行業(yè)在全球的占比穩(wěn)定在5-10%，此時全球的銅礦與銅冶煉仍處于一體化運營階段，大部分冶煉產(chǎn)能是配套當(dāng)?shù)嘏R近的銅精礦項目。而中國制造業(yè)的騰飛促使中國對銅的消費需求空前提高，國內(nèi)銅冶煉產(chǎn)業(yè)得到快速發(fā)展，到2018年中國銅冶煉產(chǎn)量全球占比達到40%，預(yù)計未來到2020年可達到45%。這就導(dǎo)致了2000年之后，冶煉產(chǎn)能與銅礦產(chǎn)能運營上的分化獨立，隨著大型獨立冶煉廠的增多，冶煉周期開始與銅礦周期的波動軌跡錯位。銅礦的產(chǎn)量彈性更大，銅產(chǎn)量增速成為精煉銅的領(lǐng)先指標(biāo)。中國銅冶煉產(chǎn)能增長情況（萬噸，%）

2019年中國銅冶煉新增項目總產(chǎn)能精煉達到93萬噸，粗煉73萬噸。其中赤峰云銅新建25萬噸產(chǎn)能，南國銅業(yè)20萬噸產(chǎn)能，預(yù)計將在上半年陸續(xù)投產(chǎn)。新疆五鑫銅業(yè)10萬噸產(chǎn)能，及紫金銅業(yè)18萬噸產(chǎn)能將在下半年投產(chǎn)。海外冶煉變動不大，增減相抵邊際產(chǎn)量不變。

二、消費端

銅消費嚴(yán)格跟隨宏觀經(jīng)濟周期運行，近10年中每次經(jīng)濟進入繁榮周期，都會促使銅消費增速達到階段頂峰，對應(yīng)銅供需陷入嚴(yán)重短期局面，銅價創(chuàng)出階段高點。全球GPD增速和PMI指數(shù)跟銅價波動一致性非常高，是有色金屬中與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度最高的品種?；仡欍~價周期波動的過程，可以說創(chuàng)新高的大級別行情都有消費景氣作為背景，如果供給面配合就可以創(chuàng)造出如2011年10190美元的歷史極值。2019年預(yù)計全年銅消費量為2426萬噸，對應(yīng)的消費增速為2.5%，基本持平于過去10年2.63%的平均增速，相比經(jīng)濟繁榮年份5%-7%的增速，今年需求處于低速穩(wěn)定增長。但由于銅礦供給的低谷，預(yù)計全年仍將產(chǎn)生14萬噸的缺口，精煉銅庫存將繼續(xù)小幅下滑。

銅的消費分散，使用領(lǐng)域遍布工業(yè)生產(chǎn)的各個行業(yè)，主要分為電氣電纜40%，機械設(shè)備16%，建筑14%，家電9%，交通16%，電子及合金材料5%。雖然電氣電纜和機械設(shè)備是用銅的主要消費領(lǐng)域，但是行業(yè)中對銅需求的觀測一般聚焦在空調(diào)、汽車、房地產(chǎn)這三個領(lǐng)域。主要因為電網(wǎng)電源的建設(shè)一般根據(jù)國家五年計劃設(shè)定的路線，每年增幅波動有限，需求彈性較小，政策規(guī)劃的指導(dǎo)性較強，數(shù)據(jù)容易觀測，需求判定較為直接。機械設(shè)備和建筑主要依賴于房地產(chǎn)和基建的開工施工，這部分從地產(chǎn)數(shù)據(jù)中可以判定。現(xiàn)階段地產(chǎn)周期下行趨勢較為明顯，但基建可能在未來幾年中扮演對沖房地產(chǎn)開工施工下滑影響的角色。銅需求彈性最大的領(lǐng)域除了地產(chǎn)建筑就是消費領(lǐng)域的汽車家電。家電作為房地產(chǎn)行業(yè)后周期領(lǐng)域，帶有極強的周期屬性，其中空調(diào)作為銅消費的主力產(chǎn)品，更是有著明顯的周期規(guī)律。房地產(chǎn)銷售增速上行的2-3個季度，空調(diào)產(chǎn)銷會這逐步上升。在2016年開始的新一輪地產(chǎn)周期中，空調(diào)產(chǎn)銷增速從低谷走出，一度月增長持續(xù)在30%以上長達12個月，這種消費的強勁上升，也對應(yīng)了2011年和2007年兩次銅需求爆發(fā)帶來的銅價上升行情，可以說由空調(diào)消費代表的地產(chǎn)周期對銅需求的影響是所有下游行業(yè)中最為顯著的。汽車行業(yè)作為交通領(lǐng)域的主要行業(yè)也是銅需求的重點，也是日后的潛力領(lǐng)域。目前乘用車需求疲軟，銷售和生產(chǎn)數(shù)據(jù)逐月連續(xù)下滑，但汽車下鄉(xiāng)和新能源汽車的替換效果，可能讓汽車數(shù)據(jù)在2019年出現(xiàn)觸底反彈。雖然現(xiàn)階段新能源汽車對銅消費的拉動不到1%，但由于新能源汽車相比燃油氣車3-4倍的用銅量，未來會逐步成為用銅領(lǐng)域中新星，根據(jù)我們測算在2025年新能