港股互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)22Q2總結(jié)

主要內(nèi)容整體：常態(tài)化監(jiān)管，Q2收入增速探底娛樂消費：游戲景氣度有望向上，短視頻降本增效廣告：Q2明顯承壓，但已有回暖跡象本地生活服務(wù)：增速及盈利顯剛需，短視頻新入局電商：分化繼續(xù)，拼多多及抖音電商高增云計算：增長放緩但盈利改善，阿里騰訊調(diào)整戰(zhàn)略應(yīng)對競爭估值表及風(fēng)險提示45時間相關(guān)部門和會議平臺經(jīng)濟和企業(yè)境外上市相關(guān)內(nèi)容3月16日國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會專題會議關(guān)于中概股，目前中美雙方監(jiān)管機構(gòu)保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力于形成具體合作方案。中國政府繼續(xù)支持各類企業(yè)到境外上市。關(guān)于平臺經(jīng)濟治理，有關(guān)部門要按照市場化、法治化、國際化的方針完善既定方案，堅持穩(wěn)中求進，通過規(guī)范、透明、可預(yù)期的監(jiān)管，穩(wěn)妥推進并盡快完成大型平臺公司整改工作，紅燈、綠燈都要設(shè)置好，促進平臺經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，提高國際競爭力。關(guān)于香港金融市場穩(wěn)定問題，內(nèi)地與香港兩地監(jiān)管機構(gòu)要加強溝通協(xié)作4月29日中央政治局會議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作促進平臺經(jīng)濟健康發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟專項整改，實施常態(tài)化監(jiān)管，出臺支持平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展的具體措施。5月17日全國政協(xié)“推動數(shù)字經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展”專題協(xié)商會要支持平臺經(jīng)濟、民營經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展，研究支持平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展具體措施，鼓勵平臺企業(yè)參與國家重大科技創(chuàng)新項目。要處理好政府和市場關(guān)系，支持數(shù)字企業(yè)在國內(nèi)外資本市場上市。5月31日國常會穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策穩(wěn)就業(yè)，以平臺企業(yè)發(fā)展帶動中小微企業(yè)紓困；疫情防控中保供；加快人工智能、云計算、區(qū)塊鏈、操作系統(tǒng)、處理器等領(lǐng)域技術(shù)研發(fā)突破。7月28日中央政治局會議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作要推動平臺經(jīng)濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟專項整改，對平臺經(jīng)濟實施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批“綠燈”投資案例20年底、21年底中央經(jīng)濟工作會議對“資本”的表述：2020年12月，中央經(jīng)濟工作會議指出要“強化反壟斷和防止資本無序擴張”；2021年12月，中央經(jīng)濟工作會議指出“經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進”，對于資本，“要正確認識和把握資本的特性和行為規(guī)律……要發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，同時有效控制其消極作用。要為資本設(shè)置“紅綠燈”，依法加強對資本的有效監(jiān)管，防止資本野蠻生長。要支持和引導(dǎo)資本規(guī)范健康發(fā)展“，對于反壟斷，”要提振市場主體信心，深入推進公平競爭政策實施，加強反壟斷和反不正當(dāng)競爭，以公正監(jiān)管保障公平競爭。”22年3月以來，平臺經(jīng)濟監(jiān)管的思路：1）強調(diào)常態(tài)化監(jiān)管；2）明確支持企業(yè)境外上市；

3）提出平臺經(jīng)濟為經(jīng)濟發(fā)展做貢獻的方向：助力穩(wěn)就業(yè)，中小微企業(yè)紓困；最后一公里保供；加快技術(shù)研發(fā)突破我們認為，22Q1末互聯(lián)網(wǎng)政策底已現(xiàn)，并在22Q2更多積極信號出現(xiàn)強化了這一預(yù)期。表：22年平臺經(jīng)濟監(jiān)管的相關(guān)表述國內(nèi)政策：轉(zhuǎn)向常態(tài)化監(jiān)管，跟蹤“綠燈”投資案例的明確、互金整改、內(nèi)容監(jiān)管邊際變化6國內(nèi)政策：轉(zhuǎn)向常態(tài)化監(jiān)管，跟蹤“綠燈”投資案例的明確、互金整改、內(nèi)容監(jiān)管邊際變化領(lǐng)域監(jiān)管方向產(chǎn)生影響反壟斷針對交易類平臺明確二選一、大數(shù)據(jù)殺熟違反反壟斷法，對平臺二選一行為處以罰款《關(guān)于維護新就業(yè)形態(tài)勞動者勞動保障權(quán)益的指導(dǎo)意見》

發(fā)布引導(dǎo)特殊時期外賣平臺傭金調(diào)整，以為服務(wù)業(yè)紓困平臺的盈利空間需考慮正的社會外部性針對具備流量、資本優(yōu)勢的平臺強調(diào)超級平臺、大型平臺的責(zé)任互聯(lián)互通處罰和叫停違規(guī)合并收購長期使互聯(lián)網(wǎng)競爭更加開放、公平數(shù)據(jù)安全保護國家數(shù)據(jù)安全和個人信息《個人信息保護法》

、

《數(shù)據(jù)安全法》

和《網(wǎng)絡(luò)安全法》構(gòu)成數(shù)據(jù)安全法律框架提高平臺合規(guī)成本，經(jīng)營上重點關(guān)注廣告電商ROI變化；數(shù)據(jù)跨境流動最敏感。金融科技回歸支付本源，

提升交易透明度，

嚴禁不正當(dāng)競爭；依法持牌、

合法合規(guī)經(jīng)營個人征信業(yè)務(wù)，

保護個人數(shù)據(jù)隱私；設(shè)立金融控股公司，嚴格落實監(jiān)管要求，

確保資本充足、

關(guān)聯(lián)交易合規(guī)；完善公司治理，

按審慎監(jiān)管要求嚴格整改違規(guī)信貸、

保險、

理財?shù)冉鹑诨顒拥鹊然ソ鹫募殑t影響平臺金融業(yè)務(wù)的

貨幣化長期空間（如微信支付、螞蟻金服），未來將成立金融控股公司，但整改細則尚不明朗在線教育減輕義務(wù)教育階段學(xué)生過重作業(yè)負擔(dān)和校外培訓(xùn)負擔(dān)發(fā)布《關(guān)于進一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負擔(dān)和校外培訓(xùn)負擔(dān)的意見在線教育行業(yè)收縮，轉(zhuǎn)型方向為直播帶貨》 職業(yè)教育、素質(zhì)教育、教育信息化、出海游戲發(fā)布《關(guān)于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》游戲版號21年9月-22年4月暫停發(fā)放，目前已恢復(fù)影響短期國內(nèi)增速，長期有助于減輕行業(yè)輿論壓力，出海成為更多公司增長策略影視娛樂、長視頻

2018奠定網(wǎng)上網(wǎng)下一把尺子基本原則，長視頻網(wǎng)劇、網(wǎng)大電影等納入傳統(tǒng)媒體監(jiān)管框架-行政許可制；清朗行動，整治不良飯圈現(xiàn)象、整頓劣跡藝人、整頓偶像養(yǎng)成類節(jié)目影響長視頻短期內(nèi)容排播和業(yè)績表現(xiàn)短視頻、直播打賞、直播電商懲治主播偷稅漏稅亂象，打擊虛假營銷2022清朗系列行動改變大主播集中度過高格局促進形成行業(yè)規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)平臺和具體的產(chǎn)業(yè)監(jiān)管：反壟斷

、

數(shù)據(jù)安全、內(nèi)容審核、保護未成年人等監(jiān)管框架已基本建立并落地，進入常態(tài)化監(jiān)管借鑒，產(chǎn)業(yè)加速規(guī)范；后續(xù)主要跟蹤“綠燈”投資案例的明確、互金整改進展以及內(nèi)容監(jiān)管的邊際變化。表：互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)政策梳理7中概退市問題：中概審計監(jiān)管取得里程碑式進展美國《外國公司問責(zé)法案》引發(fā)了市場對中概股退市的擔(dān)心美國《外國公司問責(zé)法案》早在2019年3月提出，2020年12月正式出臺，2021年12月2日美國SEC通過修正案，要求在美上市的外國公司向SEC提交文件，證明該公司不受外國政府擁有或掌控，并遵守美國上市公司會計師監(jiān)督委員會（PCAOB）的審計標(biāo)準，向PCAOB披露會計底稿。連續(xù)三年不符合PCAOB要求，允許SEC將其摘牌。2021年6月，美國參議院通過《加速外國公司問責(zé)法案》，將“連續(xù)三年”要求改為“連續(xù)兩年”。在此背景下，中概股退市風(fēng)險引發(fā)擔(dān)憂，赴美上市的公司可能面臨不得不向境外監(jiān)管機構(gòu)提供未脫敏的財務(wù)信息和經(jīng)營數(shù)據(jù)的風(fēng)險。中美監(jiān)管機構(gòu)簽署合作協(xié)議，是《外國公司問責(zé)法案》修正案通過以來中概監(jiān)管問題上的首個突破性進展2022年4月2日，證監(jiān)會公布《關(guān)于加強境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定(征求意見稿)》，證監(jiān)會表示：“從實踐情況看，企業(yè)向有關(guān)證券公司、證券服務(wù)機構(gòu)提供包含涉密或敏感信息的文件、資料應(yīng)屬極少數(shù)情況”，“結(jié)合跨境審計監(jiān)管合作的國際慣例，刪除了原《規(guī)定》關(guān)于“現(xiàn)場檢查應(yīng)以我國監(jiān)管機構(gòu)為主進行，或者依賴我國監(jiān)管機構(gòu)的檢查結(jié)果”的表述?！?022年8月26日，中國證監(jiān)會、財政部與美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）簽署審計監(jiān)管合作協(xié)議。協(xié)議關(guān)鍵內(nèi)容包括：1）雙方提前就檢查活動溝通協(xié)調(diào)，美方需通過中方監(jiān)管部門獲取審計底稿等文件；2）在中方參與和協(xié)助下對會計師事務(wù)所相關(guān)人員開展訪談和問詢；3）對于可能涉及敏感信息的處理和使用作出了明確約定，針對個人信息等特定數(shù)據(jù)設(shè)置了專門的處理程序。中美監(jiān)管合作預(yù)計9月中旬開始展開，希望年底前完成并形成PCAOB的決定報告。我們認為未來若取得實質(zhì)性進展，或?qū)⒂兄诰徑饷拦芍懈磐耸酗L(fēng)險和市場短期壓力。我們認為境外上市新規(guī)有望緩解對中概退市及赴美上市的擔(dān)憂情緒，與此同時，2022開年以來港股和A股交易所陸續(xù)出臺政策迎接中概股回歸，做好兩手準備（包括港股2022年1月1日開始，允許VIE企業(yè)保持架構(gòu)情況下回港雙重上市、降低二次上市公司市值要求。

2022年3月25日上交所和深交所發(fā)布CDR上市交易暫行辦法，支持200億人民幣以上市值中概股回A上市）。資料來源：中國政府網(wǎng)，申萬宏源研究8重點企業(yè)盈利變化：Q2盈利底，預(yù)計Q3企穩(wěn)，Q4進一步改善注1：快手、美團為調(diào)整后凈利潤率；其余公司為調(diào)整后歸母凈利潤率注2：阿里巴巴使用自然年度財務(wù)數(shù)據(jù)資料來源：各公司財報，申萬宏源研究20202021收入增速3Q21 4Q211Q222Q2220202021調(diào)整后（歸母）凈利潤率3Q21 4Q211Q222Q22游戲騰訊控股網(wǎng)易28%24%16%19%13%19%8%23%0%15%-3%13%25%20%22%23%22%17%17%27%19%22%21%23%內(nèi)容社區(qū)、短視頻快手嗶哩嗶哩50%77%38%62%33%61%35%51%24%30%13%9%-13%-21%-23%-28%-24%-31%-15%-29%-18%-33%-6%-40%阿里巴巴32%30%29%10%9%0%27%18%15%19%11%15%電商京東29%28%26%32%18%5%2%2%2%2%2%2%拼多多97%58%51%3%7%36%-5%15%15%31%18%34%本地生活服務(wù)美團18%56%38%31%25%16%2%-14%-11%-8%-8%4%產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和硬件等

貝殼53%15%-12%-22%-48%-33%4%3%-5%0%0%-5%從收入端看，受疫情、監(jiān)管等因素影響，大部分互聯(lián)網(wǎng)公司Q2收入增速進一步下滑4-5月消費類相關(guān)業(yè)務(wù)（電商、廣告、本地生活等）受疫情影響，Q2增速均有不同程度環(huán)比下滑；游戲受經(jīng)濟周期影響小，但近三個季度未體現(xiàn)疫情下宅經(jīng)濟受益邏輯，主要受監(jiān)管影響（未成年人防沉迷+版號暫停缺乏新品）；云業(yè)務(wù)受疫情、競爭等影響，降幅也較為明顯；展望后續(xù)，電商隨物流恢復(fù)已逐漸回歸正常，消費類業(yè)務(wù)預(yù)計環(huán)比改善；游戲隨版號下發(fā)+未成年人基數(shù)影響消化，預(yù)計增速將繼續(xù)改善。從利潤端看，較多互聯(lián)網(wǎng)公司Q2起體現(xiàn)降本增效，利潤率環(huán)比向上表：重點公司收入增速及歸母凈利潤率9重點企業(yè)盈利變化：Q2盈利底，預(yù)計Q3企穩(wěn)，Q4進一步改善表：重點公司收入增速及歸母凈利潤率20202021收入增速21H222H12020調(diào)整后（歸母）凈利潤率2021 21H222H1游戲騰訊控股網(wǎng)易心動公司28%24%0%16%19%-5%11%21%-6%-1%14%16%25%20%0.3%22%23%-32%20%22%-41%20%23%-21%快手50%38%34%18%-13%-23%-20%-12%內(nèi)容社區(qū)、短視頻嗶哩嗶哩77%62%55%19%-21%-28%-36%-36%知乎102%119%104%41%-25%-25%-19%-51%云音樂111%43%31%34%-32%-15%-13%-5%閱讀及IP運營閱文集團2%2%-18%-6%11%14%13%16%搜索百度-0.3%16%11%-2%21%15%14%16%潮玩泡泡瑪特50%77%59%33%23%22%21%16%阿里巴巴32%30%18%4%27%18%17%13%電商京東29%28%24%11%2%2%2%2%拼多多97%58%20%22%-5%15%24%27%本地生活服務(wù)美團18%56%34%20%2%-9%-19%-2%貝殼53%15%-17%-41%4%3%-2%-2%金蝶國際1%24%17%17%-10%-7%-12%-18%產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和硬件等

中國民航信息網(wǎng)絡(luò)-32%-0.2%-18%-20%7%10%11%20%明源云35%28%-22%-9%22%14%9%-39%小米集團19%34%15%-13%5%7%6%3%舜宇光學(xué)科技0.4%-1%-8%-14%13%13%13%8%注1：快手、金蝶國際、明源云、美團為調(diào)整后凈利潤率；心動公司為調(diào)整前歸母凈利率；舜宇光學(xué)科技采用香港財務(wù)報告準則，無調(diào)整后口徑，使用原始報告歸母凈利潤計算利潤率；中國民航信息網(wǎng)絡(luò)使用中國企業(yè)會計準則，使用原始報告歸母凈利潤計算利潤率；其余公司為調(diào)整后歸母凈利潤率注2：阿里巴巴使用自然年度財務(wù)數(shù)據(jù)資料來源：各公司財報，申萬宏源研究主要內(nèi)容整體：常態(tài)化監(jiān)管，Q2收入增速探底娛樂消費：游戲景氣度有望向上，短視頻降本增效廣告：Q2明顯承壓，但已有回暖跡象本地生活服務(wù)：增速及盈利顯剛需，短視頻新入局電商：分化繼續(xù)，拼多多及抖音電商高增云計算：增長放緩但盈利改善，阿里騰訊調(diào)整戰(zhàn)略應(yīng)對競爭估值表及風(fēng)險提示10162280277

23240022

227410459

6619097105101109

1095416957188671638984

84166868686

87456067

692000

18931800160014001200100080060040020002H19

515個1H20

575個2H20

733個1H21

592個11游戲：國內(nèi)版號審核常態(tài)化，游戲出海再獲肯定資料來源：國家新聞出版總署，申萬宏源研究4月11日發(fā)布45款國產(chǎn)游戲版號，版號時隔8個月重啟；6月/7月/8月均下發(fā)版號，版號數(shù)量環(huán)比向上且節(jié)奏加快，重點產(chǎn)品增加；基本確立了版號發(fā)放的常態(tài)化，有助于消除市場擔(dān)憂。6月第二批版號申報類別中出現(xiàn)了16款試點版號，涵蓋上海、北京、廣州等地的出版單位，這是首次來自審批權(quán)下放地方的正式試點版號。7、8月版號發(fā)布時長間隔僅20天；且8月版號涉足重點產(chǎn)品，包括三七互娛《霸業(yè)》《小小蟻國》，吉比特自研《超喵星計劃》以及中手游《我的御劍日記》等。7月商務(wù)部等27部門重磅發(fā)文，推進對外文化貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展；游戲是互聯(lián)網(wǎng)出海領(lǐng)軍。文件相關(guān)要點包括：1）擴大網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徍嗽圏c，創(chuàng)新事中事后監(jiān)管方式（有助于提高審核與監(jiān)管效率，加快供給節(jié)奏）；

2）擴大優(yōu)質(zhì)文化產(chǎn)品和服務(wù)進口（或有望推動進口游戲版號的邊際改善）；3）拓寬企業(yè)融資渠道，落實文化服務(wù)出口免稅或零稅率政策（但對游戲出海邊際影響不大）。圖：國產(chǎn)游戲版號數(shù)量（個）12游戲：國內(nèi)版號審核常態(tài)化，游戲出海再獲肯定版號恢復(fù)還未傳導(dǎo)至行業(yè)增速，改善預(yù)計在下半年到來。受高基數(shù)+未成年防沉迷+版號暫停帶來的綜合影響，4Q21/1Q22/2Q22手游同比增速持續(xù)低迷（見下圖左）。考慮到版號發(fā)放節(jié)奏，以及獲取版號之后仍需進行1-2輪付費測試，我們判斷版號重啟所帶來的行業(yè)邊際回暖有望在下半年到來。我們對22全年預(yù)期增速在5-10%水平。梳理部分游戲公司近2年增速變化，長周期產(chǎn)品是減小波動的關(guān)鍵。21年以來各家增速普遍向下（主要受基數(shù)、產(chǎn)品周期等影響），而其中網(wǎng)易和吉比特保持過去10個季度正增速、騰訊8個季度正增長，體現(xiàn)出較強的韌性，主要歸功于長周期運營能力和新品周期推動，且受未成年防沉迷影響較?。ňW(wǎng)易/吉比特）。圖：19年至今國內(nèi)手游季度收入規(guī)模及增速（億元，%）表：主要游戲公司1Q20-2Q22游戲收入增速（%）366387384

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508542588

559555

5536045006%14%9%2%3%-11%-10%-20%0%10%20%60%50%40%30%0100200300400500600700YoY（右軸）國內(nèi)手游市場實際銷售收入（億元）資料來源：游戲工委，伽馬數(shù)據(jù)，申萬宏源研究資料來源：各公司財報，申萬宏源研究注：騰訊網(wǎng)易取手游收入增速，其余公司取整體收入增速游戲公司1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22騰訊64%62%61%41%19%13%8%9%-3%-2%網(wǎng)易11%21%23%19%15%5%9%22%6%5%三七互娛34%29%-5%-15%-12%2%39%32%7%8%吉比特46%18%32%13%51%90%71%64%10%1%完美世界26%59%35%-3%-13%-23%-13%-18%-5%-9%巨人網(wǎng)絡(luò)2%-15%-22%-21%-18%-12%1%18%2%3%世紀華通11%13%0%-14%5%-16%-13%-2%-12%-12%掌趣科技15%52%-13%2%-14%-10%-18%-31%-7%-32%游族網(wǎng)絡(luò)45%46%32%69%-22%-37%-38%-30%-42%-42%手游行業(yè)增速51%27%32%44%6%14%9%2%3%-11%13出海游戲增速逐步反超，中期海外增長動能強。2Q22出海游戲收入44.4億美金，同比增長1%，高于國內(nèi)手游-11%的同期增速。實際上，游戲出海增速的反超可追溯至2018年（18年游戲版號發(fā)放暫停3個季度、移動互聯(lián)網(wǎng)紅利開始消失），近3年仍保持著高于國內(nèi)游戲的增速水平。我們判斷國內(nèi)手游與出海增速的剪刀差將繼續(xù)拉大。從占比結(jié)構(gòu)看，出海游戲在整體游戲收入（國內(nèi)+海外）的貢獻愈發(fā)突出，出海對中國游戲廠商的整體貢獻份額從2015年的20%已提升至21年的28%。未來XR+引擎+AI+UGC等助力游戲向元宇宙不斷升級。UGC游戲平臺是目前最接近元宇宙的內(nèi)容產(chǎn)品，但在沉浸感方面有所欠缺。XR技術(shù)提升沉浸感，設(shè)備的清晰度、沉浸感、流暢性、交互感、舒適度等決定了普及程度。AI、引擎升級助力UGC：AI可自動生成并編輯補充相關(guān)的內(nèi)容，引擎為內(nèi)容生產(chǎn)者提供各種編寫內(nèi)容所需的各種工具，大幅壓縮了未來內(nèi)容的生產(chǎn)周期和成本。預(yù)計22年各大廠UGC平臺有望上線；22年中到下半年VR/AR產(chǎn)品將推出，成為重要催化。圖：中國出海游戲收入及增速（億美元，%）資料來源：GNC&IDC，伽馬數(shù)據(jù)，申萬宏源研究圖：出海游戲?qū)傮w游戲市場的貢獻變化（%）注1：貢獻占比=出海游戲收入/（出海游戲收入+國內(nèi)整體游戲收入）注2：剔除匯率影響，全部使用人民幣:美元匯率=1:6.5計算游戲：中期增長看海外，長期看元宇宙創(chuàng)新拉升估值-15%15%45%75%0408012016020020162020 2021 1Q222Q222017 2018 2019中國出海游戲收入（億美元）中國整體游戲YoY（右軸）中國出海游戲YoY（右軸）中國手游游戲YoY（右軸）22%21%23%25%26%28%27%30%15%17%19%21%23%25%27%29%31%2016 2017 2018 2019 2020 2021 1Q222Q2214游戲-騰訊控股：2Q22利潤超預(yù)期，降本增效逐步體現(xiàn)騰訊控股2Q22收入略低于一致預(yù)期，Non-IFRS歸母凈利潤超出一致預(yù)期15%；整體看，Q2各項業(yè)務(wù)收入不同程度改善，降本增效體現(xiàn)，業(yè)績下滑收窄。騰訊Q2手游收入同比下滑2%；端游收入同比增長5%，超我們略下滑的預(yù)期。社交/媒體廣告收入分別同比下滑17%/25%至161億/25億，均好于我們的預(yù)期。金融科技與企業(yè)服務(wù)收入同比增長1%，好于我們略下滑預(yù)期。各業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比均有改善，整體費用率環(huán)比基本持平略降，但其中管理費率仍在高位，考慮到Q2開始員工數(shù)下行（Q111.6萬

vs.

Q2

11.1萬），費用率改善有望逐步體現(xiàn)。Q2

Non-IFRS歸母凈利率環(huán)比提升2.1pct至21%，高于4Q和1Q。展望后續(xù)，政策面預(yù)期持續(xù)改善下游戲能見度有望提升，視頻號已開啟貨幣化抬高廣告天花板，疫情復(fù)蘇將帶動金融科技與云回暖。下半年拐點預(yù)期增強。游戲：核心老產(chǎn)品加強貨幣化，后續(xù)產(chǎn)品中《暗區(qū)突圍》7月13日已上線，《黎明覺醒》預(yù)計Q3上線。廣告：視頻號已于7月開啟廣告商業(yè)化，我們預(yù)計其長期潛在空間超400億量級。金融科技及企業(yè)服務(wù)：企業(yè)微信、騰訊會議等加快變現(xiàn)節(jié)奏。圖：《王者榮耀》iOS游戲暢銷榜排名圖：騰訊游戲收入（億元，%）-30%-15%0%15%30%45%60%-100200300400500600 75%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22

2Q22手游 端游 手游YoY（右軸） 端游YoY（右軸）資料來源：七麥數(shù)據(jù)，騰訊會議，申萬宏源研究15游戲-網(wǎng)易：2Q22業(yè)績超預(yù)期，游戲增長領(lǐng)跑行業(yè)網(wǎng)易2Q22收入符合預(yù)期，Non-GAAP歸母凈利潤超出一致預(yù)期12%；整體看，游戲仍保持著較為強勁的增長水平，同時端游高增長帶動整體利潤率提升。網(wǎng)易Q2手游收入同比增長6%；端游收入同比增長41%，超市場預(yù)期。游戲業(yè)務(wù)強勁表現(xiàn)來自于核心產(chǎn)品長期穩(wěn)健運營，疊加《永劫無間》《哈利波特：魔法覺醒》以及PC版《夢幻西游》（再創(chuàng)季度流水新高）等帶來的增量貢獻。展望后續(xù)，近三年最強產(chǎn)品周期仍在兌現(xiàn)中。6-7月《暗黑破壞神：不朽》海外及國內(nèi)陸續(xù)上線，國服流水超預(yù)期，我們預(yù)計其將構(gòu)成下半年國內(nèi)流水重要增量。后續(xù)《哈利波特：魔法覺醒》海外（預(yù)計Q4）、《倩女隱世錄》（預(yù)計下半年）、《永劫無間手游》（預(yù)計明年）等產(chǎn)品儲備充足。表：網(wǎng)易重點產(chǎn)品情況游戲新品詳情《逆水寒手游》手游版于5月17日開啟預(yù)約，首日收獲110萬人次預(yù)約量《蛋仔派對》有零門檻的地圖編輯器，供玩家DIY關(guān)卡。游戲?qū)⒂?月27日開啟全平臺公測《永劫無間》手游目前已在TapTap平臺和官網(wǎng)開啟測試預(yù)約,主機版本預(yù)計在22Q2~Q3上線，預(yù)期會為海外地區(qū)帶來較大的流水增量《哈利波特：魔法覺醒》預(yù)計22年下半年推出國際版，有望成為網(wǎng)易海外游戲增長的重要支柱《戰(zhàn)爭怒吼》 主打2V2的即時戰(zhàn)略競技。游戲?qū)⒂?月26日正式上線《綠茵信仰》網(wǎng)易使用Messiah

引擎自主研發(fā)的足球競技游戲。目前已獲FIFPro、AC米蘭與中國國家隊正版授權(quán)《暗黑破壞神：不朽》

海外于

6

月

2

日上線移動和

PC

端，國內(nèi)移動端7月25日上線資料來源：網(wǎng)易520發(fā)布會，申萬宏源研究圖：《暗黑破壞神：不朽》上線后始終位于iOS游戲暢銷榜前五資料來源：七麥數(shù)據(jù)，申萬宏源研究16游戲-心動公司：1H22基本面改善，關(guān)注新品及管理層經(jīng)營心動公司1H22收入及虧損情況均好于彭博一致預(yù)期。整體看，游戲回暖，Tap國內(nèi)用戶增長加速，虧損收窄。游戲業(yè)務(wù)1H22收入同比環(huán)比均實現(xiàn)增長，新游戲尚未有明顯體現(xiàn)，但老游戲貨幣化加強。上半年收入增長主要由《香腸派對》貢獻，其上線已超過4年，但通過加強運營，MAU及付費率再創(chuàng)新高。Tap國內(nèi)用戶增長加速，1H22平均MAU為4173萬，同比增長46%，半年凈增用戶創(chuàng)2H19以來新高。海外版仍在調(diào)整期，22H1平均MAU為897萬，延續(xù)下滑趨勢，尚未進行變現(xiàn)。展望后續(xù)，公司基本面21H2觸底，22H1已呈現(xiàn)改善趨勢，后續(xù)重點關(guān)注新品上線表現(xiàn)及管理層經(jīng)營等。游戲新品方面，《派對之星》今年2月海外上線，4月國內(nèi)上線；《T3

Arena》今年5月海外上線。當(dāng)前有7款游戲在研，22H2，《火炬之光：無限》預(yù)計將開啟付費測試，《鈴蘭之劍》預(yù)計開啟海外測試。圖：《香腸派對》近一年iOS游戲暢銷榜排名資料來源：七麥數(shù)據(jù)，申萬宏源研究圖：TapTap國內(nèi)版期內(nèi)平均MAU（萬）150017902570315741730%10%20%30%40%50%090018002700360045002018202122H12019 2020MAU（百萬）YoY（右軸）資料來源：心動公司財報，申萬宏源研究17內(nèi)容社區(qū)：用戶轉(zhuǎn)向注重DAU，商業(yè)化變現(xiàn)、降本增效成關(guān)鍵國內(nèi)整體流量增長明顯放緩，但是內(nèi)容社區(qū)憑借差異化定位仍保持了用戶粘性。當(dāng)前重點進行深度運營，提升DAU活躍度、用戶時長等。行業(yè)增長主要由商業(yè)化拉動，廣告、電商是重要變現(xiàn)方式，下半年有望改善。降本增效積極推進，成本費用端已體現(xiàn)改善。圖：短視頻、內(nèi)容社區(qū)DAU/MAU變化趨勢-QM口徑（%）圖：短視頻、內(nèi)容社區(qū)期內(nèi)平均MAU-QM口徑（百萬）63415614468043341318515977

810100200300400500600700抖音快手B站小紅書知乎2019 2020 2021 2022年1-7月圖：短視頻、內(nèi)容社區(qū)人均單日使用時長-QM口徑（分鐘）15%25%35%45%55%65%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07抖音快手B站小紅書0204060801001202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07知乎 抖音資料來源：QuestMobile，申萬宏源研究快手B站小紅書知乎18內(nèi)容社區(qū)-快手：2Q22超預(yù)期，3Q表現(xiàn)仍明顯好于互聯(lián)網(wǎng)流量領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)大盤。2Q22流量維持高位，增速符合預(yù)期。3Q22預(yù)計DAU環(huán)比增長，時長130min+將創(chuàng)新高；4Q22預(yù)期DAU環(huán)比不跌。商業(yè)化保持強勁增長。2Q22直播收入超預(yù)期，營銷收入略超預(yù)期，電商GMV增速超預(yù)期。3Q預(yù)計廣告外循環(huán)有壓力，內(nèi)循環(huán)好于大盤，但需考慮商業(yè)化負責(zé)人變動的影響；電商由于淡季，預(yù)期增速放緩，全年目標(biāo)不變關(guān)注快招工（線上最大藍領(lǐng)招工平臺），有望帶來第二增長曲線。降本增效效果顯著，國內(nèi)業(yè)務(wù)提前2個季度實現(xiàn)經(jīng)營盈利。2Q22銷售費用率下降略超市場預(yù)期。圖：快手DAU（百萬，%）圖：快手營業(yè)收入（億元，%）資料來源：快手財報，申萬宏源研究345.5

347.30%14%28%42%56%01002003004001Q201Q22

2Q222Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21DAU（百萬） YoY（右軸）85.2 85.488.289.999.3106.9119.1

118.9圖：快手人均單日使用時長（分鐘）128.1125.21401201008060402001Q20

2Q20

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1Q22

2Q221912052442112170%10%20%30%40%50%05010015020025070% 300 60%1Q20

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3Q21

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1Q22

2Q22營業(yè)收入（億元） YoY（右軸）圖：快手銷售費用（億元）8156616811711311010295881401201008060402001Q20

2Q20

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4Q20

1Q21

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3Q21

4Q21

1Q22

2Q22主要內(nèi)容整體：常態(tài)化監(jiān)管，Q2收入增速探底娛樂消費：游戲景氣度有望向上，短視頻降本增效廣告：Q2明顯承壓，但已有回暖跡象本地生活服務(wù)：增速及盈利顯剛需，短視頻新入局電商：分化繼續(xù)，拼多多及抖音電商高增云計算：增長放緩但盈利改善，阿里騰訊調(diào)整戰(zhàn)略應(yīng)對競爭估值表及風(fēng)險提示1920廣告：疫情疊加消費疲軟導(dǎo)致需求承壓，但已有回暖跡象疫情疊加消費疲軟，廣告需求承壓。疫情反復(fù)疊加消費疲軟、部分行業(yè)監(jiān)管對廣告投放需求負影響，21H2-22H1廣告增長承壓。

受疫情影響，Q2廣告投放環(huán)比Q1更差；當(dāng)前電商等逐漸恢復(fù)，消費景氣度略回暖，疊加低基數(shù)，預(yù)計Q3和Q4將改善。圖：2019-2022年7月社零總額同比增速（%）30%20%10%0%-10%-20%-30%40%2017.01-022017.032017.042017.052017.062017.072017.082017.092017.102017.112017.122018.01-022018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122019.01-022019.032019.042019.052019.062019.072019.082019.092019.102019.112019.122020.01-022020.032020.042020.052020.062020.072020.082020.092020.102020.112020.122021.01-022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.102021.112021.122022.01-022022.032022.042022.052022.062022.07名義同比變化（%） 實際同比變化（%）圖：2021年1月-2022年6月分月廣告花費變化（%）-30%-10%70%50%30%10%2021-01

2021-02

2021-03

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2022-01

2022-02

2022-03

2022-04

2022-05

2022-06YoY QoQ資料來源：國家統(tǒng)計局，CTR，申萬宏源研究廣告：疫情疊加消費疲軟導(dǎo)致需求承壓，但已有回暖跡象整體來看，效果廣告受沖擊情況好于品牌廣告1）電商：傳統(tǒng)貨架電商已成為商家必選的長銷渠道，韌性較強，部分商家特別是必需品疫情期間仍有投放需求。本輪疫情對線上線下均有影響，整體上，線上銷售雖受物流影響但仍好于線下。2）搜索：搜索是類渠道的效果廣告，與電商相比受物流網(wǎng)絡(luò)影響較小，且近幾年分流影響已體現(xiàn)、基數(shù)較低，基本盤穩(wěn)固。3）社交媒體信息流：社交媒體信息流是品效合一，未來是形成電商交易閉環(huán)，介于兩者中間。但是互聯(lián)網(wǎng)廣告法/個保法/IOS隱私保護政策對社交媒體信息流廣告有沖擊。4）長視頻：清朗行動影響內(nèi)容排播，導(dǎo)致短期綜藝等招商受影響。表：主要廣告公司廣告收入增速（%）注1：阿里巴巴自3Q20調(diào)整客戶管理收入口徑，將原傭金收入納入客戶管理收入中，因此為保持口徑一致，3Q20前客戶管理收入也采用客戶管理+傭金作為廣告收入。注2：拼多多采用在線營銷收入（Online

Marketing

Service）為廣告收入資料來源：Wind，申萬宏源研究公司1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22阿里巴巴1%21%20%20%40%14%3%-1%0%-11%京東17%39%24%30%48%35%35%27%25%9%拼多多39%52%66%95%157%64%44%19%29%39%美團0%19%28%23%98%67%42%35%24%1%百度-19%-8%-1%0%27%18%4%0%-6%-12%微博-16%-8%1%12%42%47%23%19%10%-23%嗶哩嗶哩90%108%126%149%234%201%110%120%46%快手202%170%161%156%76%56%33%10%騰訊社交47%27%21%25%27%28%7%-10%-15%-17%騰訊媒體-10%-25%-1%8%7%1%-4%-25%-30%-25%愛奇藝-27%-28%-11%-1%25%15%-10%-10%-30%-35%分眾傳媒-26%-14%2%31%85%40%17%-13%-18%-49%22廣告：視頻號7月上線廣告，長期預(yù)計超400億收入空間資料來源：微信廣告助手，申萬宏源研究騰訊于7月正式上線視頻號原生廣告，進度超市場預(yù)期。我們預(yù)計其長期潛在空間超400億量級。從用戶端看：短視頻有雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，單一平臺無法短時間內(nèi)壟斷所有內(nèi)容供應(yīng)商。視頻號特點在于熟人關(guān)系實現(xiàn)冷啟動，中長尾創(chuàng)作者參與者高，創(chuàng)作者-用戶關(guān)系強；內(nèi)容頭部效應(yīng)弱。今年已通過演唱會等方式積極運營。從廣告形式看：視頻號原生廣告可通過熟人關(guān)系鏈傳播，可直接跳轉(zhuǎn)品牌小程序，實現(xiàn)從種草到購買的直接轉(zhuǎn)化。圖：視頻號原生廣告原生廣告會出現(xiàn)在視頻左下角功能用戶可以將視頻一鍵轉(zhuǎn)發(fā)至朋友圈或微信會話中，點擊紅心“推薦”后視頻還將出現(xiàn)在“朋友”流中。點擊視頻上的廣告組件卡片即可喚起品牌小程序、原生推廣頁或

H5。半屏形式落地頁不中斷視頻播放，用戶可以邊看邊買。能夠為品牌視頻號加粉引流，或通過原生推廣頁引導(dǎo)用戶添加企業(yè)微信表：視頻號廣告空間測算指標(biāo)2020E2021E2022E2023E2024E視頻號DAU（億）2.62.833.754.5朋友圈DAU（億）7.57.57.57.57.5視頻號DAU/朋友圈DAU35%37%40%50%60%人均每天用戶時長（分鐘）1925303235每分鐘播放次數(shù)222廣告加載率2%7%8%單用戶每天觀看廣告條數(shù)1.24.55.6CPM價格（千次/元）204045日收入（億元）0.10.71.1年收入（億元）13245414主要內(nèi)容整體：常態(tài)化監(jiān)管，Q2收入增速探底娛樂消費：游戲景氣度有望向上，短視頻降本增效廣告：Q2明顯承壓，但已有回暖跡象本地生活服務(wù)：增速及盈利顯剛需，短視頻新入局電商：分化繼續(xù)，拼多多及抖音電商高增云計算：增長放緩但盈利改善，阿里騰訊調(diào)整戰(zhàn)略應(yīng)對競爭估值表及風(fēng)險提示23本地生活服務(wù)：疫情影響線下服務(wù)業(yè)但線上平臺凸顯剛需特征疫情反復(fù)致使線下服務(wù)業(yè)受重創(chuàng)的背景下，美團為代表的生活服務(wù)平臺22Q2財報收入增速和盈利能力表現(xiàn)充分證明了本地生活服務(wù)平臺用戶、商家端的剛需特征以及線上化滲透率仍有廣闊提升空間美團22Q2收入同比增長16.4%，整體的Non-GAAP

凈利潤率實現(xiàn)4%，同比及環(huán)比均扭虧為盈，單個交易用戶近一年年均交易筆數(shù)38.1筆，活躍商家數(shù)9.2百萬家，均創(chuàng)歷史新高。美團核心本地商業(yè)（包括餐飲外賣和到店、酒店及旅游、美團閃購、民宿以及交通票務(wù)，商業(yè)模式已被驗證、提供穩(wěn)定現(xiàn)金流）22Q2同比増長9.2%

；餐飲外賣及美團閃購業(yè)務(wù)的總訂單同比增長7.6%至

41.02億筆，

2022Q2

核心本地商業(yè)經(jīng)營溢利

83億元（YoY+40%，

QoQ+76%），經(jīng)營利潤率

22%；收入增長同時利潤率明顯提升，說明平臺在即時配送服務(wù)上已經(jīng)搶占了用戶心智；2022Q2

全國多地區(qū)疫情反復(fù)導(dǎo)致到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)收入大幅下降，

公司一方面積極幫助酒旅餐飲商戶業(yè)務(wù)恢復(fù)，另一方面拓展健身、寵物等新品類。6月以來，線下消費復(fù)蘇迎拐點。美團新業(yè)務(wù)（包括美團優(yōu)選、美團

買菜、快驢、網(wǎng)約車、共享單車、充電寶、餐廳管理系統(tǒng)及其他，關(guān)鍵能力尤待建設(shè)，商業(yè)模式還需驗證）22Q2同比增長40.7%。2022Q2

新業(yè)務(wù)經(jīng)營溢利-68

億元（YoY-23%，

QoQ+20%），經(jīng)營利潤率-48%（22Q1經(jīng)營利潤率為-70%）。收入端的亮眼增長部分源于即時零售（自營模式）美團買菜業(yè)務(wù)訂單量增長；新業(yè)務(wù)虧損幅度縮窄但仍然較大，社區(qū)團購業(yè)務(wù)（美團優(yōu)選）仍需繼續(xù)優(yōu)化UE模型。社區(qū)團購頭部平臺追求降本增效。1H22受疫情管控影響，社區(qū)團購各平臺單量及GMV增速逐步放緩，但頭部平臺追求精細化運營，品類結(jié)構(gòu)標(biāo)品占比提升，促進毛利率提高，運營成本及補貼率逐步下降。二季度，多多買菜及美團優(yōu)選虧損均環(huán)比收窄，預(yù)計仍有優(yōu)化空間。2425外賣：疫情影響短期增速，長期滲透率有望進一步提升外賣：1H22疫情影響外賣單量增速，但行業(yè)具備較強韌性，6月以來快速復(fù)蘇。從美團2Q22財報來看餐飲外賣及美團閃購業(yè)務(wù)的總訂單同比增長7.6%，外賣二季度單量達37.1億單，對應(yīng)日均單量4078萬單，yoy+4.8%。外賣單量增速放緩主要系4、5月疫情影響，6月以來核心城市逐步得到控制，外賣訂單迅速回暖，6月單量同比恢復(fù)至10%，預(yù)計三季度外賣單量將進一步復(fù)蘇甚至單日單量創(chuàng)新高。疫情教育用戶外賣消費習(xí)慣，長期滲透率有望提升。疫情進一步強化外賣消費習(xí)慣，高頻用戶訂單貢獻持續(xù)提升，參考2020年至2021年，外賣高頻用戶（前20%用戶）消費頻次提升25%，外賣/餐飲滲透率由2.2%提升至3.1%，預(yù)計疫情將持續(xù)教育外賣消費習(xí)慣，長期提升外賣滲透率。圖：美團外賣GTV及增速（億元，%）資料來源：美團公告，申萬宏源研究圖：美團外賣總單量增長情況及增速（億，%）14223233293540393437-40%0%40%80%120%09182736451Q222Q22外賣單量（億）1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21

4Q21YoY（右軸）-20%60%40%20%0%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5001Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22E2Q22E美團外賣GTV（億元） YoY（右軸）26外賣：運營效率提升，印證長期盈利能力降本增效提升運營效率，補貼降低提升盈利能力。2Q22美團核心本地商業(yè)

OPM同比由

17.6%提高至

22.5%，主要系外賣盈利水平提升，雖然存在疫情推高外賣客單價的短期一次性影響，但消費者補貼逐步下降，進一步印證外賣平臺盈利能力。一方面，平臺間競爭趨于緩和，發(fā)展方向由追求市場份額向降本增效改善現(xiàn)金流轉(zhuǎn)型，美團及餓了么均有降低補貼率的訴求。另一方面，疫情期間消費者對于外賣需求較為剛性，高頻用戶消費頻次及粘性持續(xù)提升也有助于補貼的下降。預(yù)計補貼率降低將提升外賣盈利能力，印證長期盈利空間。資料來源：美團公告，申萬宏源研究測算圖：美團外賣單均補貼（元/單）資料來源：美團公告，申萬宏源研究測算圖：美團外賣單均盈利（元/單）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.01Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.41.61Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q2227即時零售：雙龍頭均高速增長，盈利能力較為確定資料來源：美團公告，晚點Latepost，申萬宏源研究測算0%40%80%120%-1.02.03.04.0即時零售高速增長，美團閃購2Q22日均單量達430萬單，京東到家收入增長66%。艾瑞咨詢預(yù)測，國內(nèi)即時零售市場預(yù)計2019-2023年復(fù)合增速將達到69.5%。美團業(yè)績會上管理層預(yù)計中期閃購的訂單目標(biāo)是日均1000萬，美團王莆中在“2021

美團閃購數(shù)字零售大會”表示，美團目標(biāo)在即時零售市場拿下4000億。美團閃購：22Q2日均單量達430萬，接近中期目標(biāo)一半。京東到家：

22Q2營收同比增長66%，過去一年京東到家平臺GMV546億元，同比增長68.9%，京東小時購22Q2GMV同比增長超2倍。美團以閃購進入即時零售的優(yōu)勢：1）履約端，與餐飲外賣業(yè)務(wù)具備可復(fù)用的商家供給及騎手配送網(wǎng)絡(luò)。2）用戶端，外賣與閃購用戶重合度較高，可迅速導(dǎo)流發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

3）美團推出“閃電倉”模式，輕資產(chǎn)運營且滿足用戶對即時性需求。美團閃購的UE模型與外賣相近，盈利能力較為確定，長期依靠補貼優(yōu)化和客單價提升。（1）降低用戶補貼：預(yù)計23H2補貼金額逐步退坡；（2）提升客單價：美團閃購與京東到家相比客單價較低，后續(xù)依靠美團豐富商品品類和調(diào)整商品結(jié)構(gòu)；

（3）騎手成本：閃購與外賣業(yè)務(wù)模式相似，具備可復(fù)用的騎手運力資源，目前單均騎手成本降至7塊錢左右，自營騎手優(yōu)化空間相對有限，后續(xù)若引入第三方騎手或通過無人配送提升效率，成本或有進一步下降空間。圖：美團閃購日均單量及增速（百萬，%）5.0 160%1Q202Q203Q204Q204Q211Q222Q221Q21 2Q21 3Q21閃購日均單量 YoY28本地生活競爭：短視頻短期影響有限，長期比拼履約及商戶運營到店：據(jù)Tech星球報道，2022年抖音將本地生活GMV目標(biāo)提高到了500億元本地生活服務(wù)19.5萬億規(guī)模（艾瑞數(shù)據(jù)），空間廣闊，美團、抖音錯位競爭，共同完善到店基礎(chǔ)設(shè)施和賦能工具，提升服務(wù)業(yè)的線上滲透率，共同創(chuàng)造行業(yè)增量市場。內(nèi)容平臺與本地生活服務(wù)平臺是兩種不同的流量邏輯。短視頻通過內(nèi)容種草、達人探店等實現(xiàn)“店找人”；本地生活服務(wù)平臺通過LBS、搜索、UGC用戶評價等實現(xiàn)人找店，主要滿足主動性的、即時性的需求。美團對長尾商家價值巨大，抖音聚焦頭部及網(wǎng)紅新店；復(fù)購和交易還需看商戶運營能力。圖：內(nèi)容平臺及生活服務(wù)平臺O2O消費鏈條資料來源：申萬宏源研究整理本地生活競爭：短視頻短期影響有限，長期比拼履約及商戶運營外賣：8月19日，抖音與和餓了么達成合作，餓了么將基于抖音開放平臺，以小程序為載體，為抖音用戶提供從內(nèi)容種草、在線點單到即時配送的本地生活服務(wù)。短期對抖音和餓了么是一場共贏。餓了么可以獲得增量的流量（下沉市場及中高年齡段用戶），抖音可借助餓了么的商戶運營和配送體系，建立用戶本地生活服務(wù)的心智。短期尚未能顛覆外賣美團VS餓了么7:3的格局。復(fù)盤外賣競爭史，外賣業(yè)務(wù)的競爭不僅僅是流量的競爭，還是一場商戶綜合服務(wù)能力的較量以及即時配送履約能力的較量。2018年至今美團憑借更領(lǐng)先的線下運營和即時配送網(wǎng)絡(luò)，逐步形成美團：餓了么7：3的格局，即使餓了么投入補貼搶占用戶流量。短視頻助力餓了么提升流量但不宜夸大，但對履約和商戶運營未產(chǎn)生影響。1）外賣具有較強的蜂窩網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，用戶以辦公、居住區(qū)域為中心半徑下單，短視頻跨區(qū)域的流量轉(zhuǎn)化效果不宜夸大。2）餓了么牽手抖音，不能改變履約和商戶運營上的差距。長期抖音是否會復(fù)制直播電商成長歷程，自成外賣閉環(huán)，成為美團直接的對手？抖音此前與淘寶合作，然后斷鏈形成抖音電商生態(tài)成功的一個關(guān)鍵是，線下已經(jīng)非常成熟的快遞業(yè)務(wù)幫助抖音快速補齊短板實現(xiàn)履約。外賣不存在龐大的第三方本地配送網(wǎng)絡(luò)。由于外賣平臺的核心競爭力是配送即時性，因此平臺耗費較大精力自建配送體系，當(dāng)前市場上尚不存在龐大的第三方外賣配送網(wǎng)絡(luò)。抖音要脫離合作方自成外賣體系難度大于電商，除非重金投入建設(shè)騎手網(wǎng)絡(luò)。因此，抖音餓了么合作后續(xù)仍需要觀察。29主要內(nèi)容整體：常態(tài)化監(jiān)管，Q2收入增速探底娛樂消費：游戲景氣度有望向上，短視頻降本增效廣告：Q2明顯承壓，但已有回暖跡象本地生活服務(wù)：增速及盈利顯剛需，短視頻新入局電商：分化繼續(xù)，拼多多及抖音電商高增云計算：增長放緩但盈利改善，阿里騰訊調(diào)整戰(zhàn)略應(yīng)對競爭估值表及風(fēng)險提示3031電商：6月以來復(fù)蘇明顯，直播電商、拼多多跑贏大盤疫情反復(fù)對2Q22電商板塊有所影響，但6月起隨著疫情情況逐步好轉(zhuǎn)，電商短期景氣逐步改善。二季度電商倉儲物流等受疫情影響，以及消費大盤疲軟影響，5月中下旬逐步恢復(fù)，6月電商旺季迎來復(fù)蘇。3Q22開始，疫后復(fù)蘇疊加低基數(shù)以及降本增效持續(xù)推進，電商平臺公司有望盈利進一步好轉(zhuǎn)，但好轉(zhuǎn)幅度仍需看消費大盤恢復(fù)情況。復(fù)蘇過程中，各平臺的分化仍在持續(xù)，直播電商、拼多多表現(xiàn)搶眼根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，618期間綜合電商平臺（阿里巴巴、京東、拼多多）同比增長0.7%，但是直播電商銷售額（抖音、快手、淘寶直播）增速為

124%；根據(jù)快手財報，22Q2快手電商交易總額同比增長31.5%。根據(jù)上市公司財報，貨架電商中二季度拼多多增速明顯跑贏其他平臺資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖：阿里巴巴、京東、拼多多國內(nèi)電商收入增速-50%300%250%200%150%100%50%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22阿里巴巴-中國商業(yè)收入增速京東-1P收入增速拼多多營收增速品類角度：未來線上化率的進一步提升或需要交互技術(shù)、供應(yīng)鏈和履約等基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)新規(guī)模較大，線上化率提升空間較大的品類包括：生鮮快消（需要提升供應(yīng)鏈和履約效率）、奢侈品珠寶家具汽車（決策成本高毛利高銷售費用率高，直播電商有拉動，但線下體驗暫難取代）、教育醫(yī)療醫(yī)美餐飲外賣等本地生活服務(wù)（履約在線下，形成行業(yè)標(biāo)準有難度）。32表：細分品類規(guī)模及線上滲透率（億元，億人，%）電商：中長期看基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)新提升滲透率資料來源：

Euromonitor，申萬宏源研究細分領(lǐng)域市場規(guī)模線上化率行業(yè)增速長途交通1.4萬億70%5%短途交通1.3萬億20%3%外賣0.6萬億74%25%酒旅6.7萬億37%11%教育服務(wù)2.7萬億10%11%房屋租賃2.1萬億5%17%美容服務(wù)1.5萬億4%13%衣帽服飾及箱包3萬億58%6%家用電器2.1萬億55%5%包裝食品6.9萬億26%5%汽車銷售5.7萬億5%4%生鮮食品5.3萬億15%5%黃金珠寶0.7萬億7%8%家具家居3.5萬億11%-化妝品0.5萬億30%13%奢侈品0.3萬億13%20%母嬰用品3.5萬億12%15%食品飲料4.9萬億6%6%快速消費品1.4萬億17%6%33電商：各平臺重視降本增效，拼多多盈利能力亮眼電商平臺降本增效，拼多多體現(xiàn)強勁盈利能力電商平臺的降本增效主要體現(xiàn)在降低用戶補貼（用戶增長面臨瓶頸）、收縮非核心業(yè)務(wù)等。拼多多22Q2凈利潤率高達34%。（1）費用率：管理層認為22Q2有疫情下項目推遲、推廣活動減少等短期影響，不宜作為穩(wěn)態(tài)費用率的參考；不過從近四個季度費用率來看，平臺憑借“高性價比”的定位逐步搶占用戶心智，費用管控能力仍可有信心。（2）主站收入端廣告增速表現(xiàn)優(yōu)秀，成為品牌上行新陣地。（3）社區(qū)團購：商品客單價提升、經(jīng)營杠桿進一步釋放，UE模型持續(xù)改善。圖：阿里巴巴、京東和拼多多的銷售費用率變化資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究120%100%80%60%40%20%0%1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22阿里巴巴 京東 拼多多40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22圖：阿里巴巴、京東和拼多多的Non-GAAP利潤率阿里巴巴 京東 拼多多34電商：多多發(fā)力農(nóng)產(chǎn)品和品牌化、出海，京東拓日百及物流服務(wù)拼多多品牌化和農(nóng)產(chǎn)品持續(xù)推進，開始發(fā)力跨境電商：農(nóng)業(yè)數(shù)字化持續(xù)投入：基于下沉市場和供應(yīng)鏈優(yōu)勢，挖掘農(nóng)產(chǎn)品流通價值，二季度推出“尋鮮中國好農(nóng)貨”項目；“2022多多新匠造”推廣傳統(tǒng)手工農(nóng)副產(chǎn)品。品牌化和拓品類卓有成效：618主會場開辟出“品牌專場”，首批報名的品牌旗艦店就超過了500家，助力主站營銷收入增速超預(yù)期；618

期間手機、家電、美妝、日化等實現(xiàn)翻倍增長出海戰(zhàn)略提上日程：推出TemuPC端和APP，首站面向北美市場，女裝是其主推的重點之一。在入駐優(yōu)惠政策中，拼多多推出多項優(yōu)惠，如“0元入駐、0傭金”的招商模式。京東尋找新品類突破口和物流服務(wù)增長：品類擴張尋找新的增長點。品類擴張的方向包括高頻低價、剛需的商超日百、線上滲透率有提升空間的家居家裝和低頻高價的奢侈品。22Q2公司3C家電品類受消費疲軟、疫情反復(fù)等影響，同比下滑0.11%；日用百貨品類受益于商超、健康、居家等必需品類目的增長，同比+7.8%；物流社會化，物流和商流結(jié)合一體化供應(yīng)鏈，市場需求主要來自汽車、快消、服飾、3C

等，