鹽津鋪子經(jīng)營分析報告

鹽津鋪子經(jīng)營分析報告2022年6月

核心觀點鹽津鋪子是一家自主生產(chǎn)、多品類布局的休閑零食企業(yè)，以散裝起家，過去幾年通過深耕線下商超渠道支撐收入利潤保持較快增長（年營收/歸母凈利達(dá)23.2%/31.5%年以來社區(qū)團(tuán)購等因素沖擊導(dǎo)致線下商超客流下滑加劇，公司積極應(yīng)對后疫情時代行業(yè)及渠道變革，謀求轉(zhuǎn)型以順應(yīng)新形勢新常態(tài)，當(dāng)前時點下公司正站在轉(zhuǎn)型變革的關(guān)鍵節(jié)點。因此，本文將著重探討公司為何轉(zhuǎn)型、如何轉(zhuǎn)型、以及轉(zhuǎn)型能否成功三大核心問題，以期對公司未來轉(zhuǎn)型前景及成長路徑做出更清晰的判斷。首先，我們以自上而下的視角，從短期推動和深層原因兩維度剖析鹽津鋪子為何轉(zhuǎn)型：短期推動：線下商超客流加速下滑導(dǎo)致業(yè)績滑坡是年以來公司謀求并堅定轉(zhuǎn)型的助推劑。近幾年伴隨著電商及社區(qū)團(tuán)購的發(fā)展?jié)B透，線下門店客流下滑趨勢明顯，而過去鹽津?qū)€下商超渠道依賴度較高（年線下營收占比21Q2公司營收/歸母凈利4.7/-0.3億元（同比深層原因：我們認(rèn)為傳統(tǒng)商業(yè)模式的缺陷是其轉(zhuǎn)型的根本原因。年以前公司依托線下商超實現(xiàn)了收入利潤的較快增長（13-20年營收/達(dá)23.2%/31.5%同時亦陷入“贏家的詛咒”，弱化了突破行業(yè)痛點的動機(jī)。國內(nèi)休閑零食行業(yè)存在產(chǎn)品生命周期普遍不長、渠道結(jié)構(gòu)多變兩大痛點。公司傳統(tǒng)商業(yè)模式下渠道相對依賴商超，難以應(yīng)對渠道紅利更迭的不確定性；產(chǎn)品線豐富有余但缺乏側(cè)重點，競爭優(yōu)勢難以突出。其次我們梳理公司核心戰(zhàn)略及具體戰(zhàn)術(shù)，明晰鹽津鋪子如何推進(jìn)轉(zhuǎn)型：核心戰(zhàn)略：從根本上突破零食行業(yè)兩大固有痛點：）產(chǎn)品：樹立高性價比產(chǎn)品優(yōu)勢，夯實壁壘，延長產(chǎn)品生命周期；）渠道：全渠道布局，更好地應(yīng)對潛在渠道變革沖擊。具體戰(zhàn)術(shù)：管理層積極納新引領(lǐng)變革，產(chǎn)品及渠道多維度發(fā)力：1）管理：近兩年公司加大外部人才引進(jìn)，引入張小三（曾任衛(wèi)龍執(zhí)行董事/副總裁/CMO）重點負(fù)責(zé)經(jīng)銷運營管理，張磊總（曾任立白電商總經(jīng)理）負(fù)責(zé)線上渠道，黃敏勝總（曾任雀巢工廠廠長和品類技術(shù)總監(jiān)）負(fù)責(zé)供應(yīng)鏈核心能力打造；）產(chǎn)品：聚焦五大品類（烘焙/薯片/深海零食/辣鹵/中價”的性價比優(yōu)勢；3）渠道：全渠道發(fā)力，直營商超樹標(biāo)桿，經(jīng)銷商全面拓展、渠道下沉，電商、零食連鎖專賣店等新興渠道積極突破。3最后通過競爭壁壘構(gòu)建及未來空間展望兩大維度研判鹽津鋪子轉(zhuǎn)型能否成功：壁壘構(gòu)建：我們看好鹽津鋪子順利實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，原因在于其有望依托管理能力（善于發(fā)現(xiàn)并解決問題、廣納英才）及經(jīng)營效率（夯實供應(yīng)鏈+聚焦大單品形成性價比優(yōu)勢）構(gòu)建長期競爭優(yōu)勢。以絕味為例，其管理層具備良好的連鎖擴(kuò)張運營能力積淀，同時在疫情下積極調(diào)整勇于解決問題；產(chǎn)品端定位明確、價格合理，同時依托規(guī)?；?、信息化及自動化煉就供應(yīng)鏈核心能力，構(gòu)建了管理加盟門店擴(kuò)張供應(yīng)鏈三重壁壘，支撐良性增長。空間展望：公司聚焦五大潛力細(xì)分賽道，長期增長空間可期：）烘焙：年國內(nèi)市場規(guī)模達(dá)億元，對應(yīng)年為，景氣賽道下公司聚焦中保產(chǎn)品實現(xiàn)錯位競爭；）薯片：年我國市場規(guī)模約億元，對應(yīng)16-20年為，行業(yè)相對成熟但差異化空間大，且消費者教育成本較低，公司主打“性價比焙烤工藝”差異化入局；）深海零食：年國內(nèi)市場規(guī)模億元，對應(yīng)16-20年為，公司魚豆腐等產(chǎn)品已經(jīng)形成競爭優(yōu)勢，未來或?qū)⑦M(jìn)一步受益于餐飲休閑化、健康化趨勢；）果干：年國內(nèi)市場規(guī)模億元，對應(yīng)16-20年為，公司聚焦芒果干大單品，原料及品質(zhì)優(yōu)勢下成長可期；）辣鹵：年國內(nèi)辣味零食市場規(guī)模達(dá)億元，16-20年CAGR為，成癮型賽道內(nèi)公司積極推進(jìn)單品及禮盒布局，空間可觀。區(qū)別于市場的觀點：市場對鹽津鋪子轉(zhuǎn)型的核心邏輯缺乏系統(tǒng)性解讀，故對其大單品孵化培育及全渠道布局存在疑慮。我們認(rèn)為，鹽津鋪子最大的優(yōu)勢在其已被驗證的大單品培育能力（烘焙/深海零食新品類孵化）、以及多年直營商超培育形成的渠道及品牌力積淀。展望未來，鹽津鋪子本次轉(zhuǎn)型在戰(zhàn)略上直指零食行業(yè)固有痛點，同時積極引進(jìn)外部人才注入活力，自上而下引導(dǎo)變革，長期看有望通過供應(yīng)鏈+性價比的模式構(gòu)建優(yōu)勢閉環(huán)，形成“高質(zhì)中價”的產(chǎn)品核心競爭力，渠道與產(chǎn)品布局相互支撐，實現(xiàn)良性成長。4為何轉(zhuǎn)型：渠道壓力倒逼，傳統(tǒng)商業(yè)模式缺陷暴露公司概況：散裝起家，多品類布局的零食自主制造龍頭精耕中國傳統(tǒng)特色零食產(chǎn)品，多品類協(xié)同發(fā)展的休閑食品行業(yè)龍頭。公司成立于年，秉持“好零食，鹽津造”的品牌理念，在行業(yè)內(nèi)率先推出涼果蜜餞獨立散裝產(chǎn)品并切入休閑零食市場，在十余年的發(fā)展歷程中先后布局休閑豆制品、肉魚產(chǎn)品、休閑素食等品類，年推出爆款產(chǎn)品度鮮魚豆腐切入深海零食賽道，年成立烘焙糕點廠大力培育烘焙產(chǎn)品，目前已成長為多品類協(xié)同發(fā)展的綜合性休閑零食企業(yè)。年公司實現(xiàn)營業(yè)收入22.8億元，同比增長16.5%，其中烘焙（含薯片）/深海零食/豆制品/休閑肉魚/休閑素食/果干蜜餞炒貨分別占比33%/18%/9%/13%/8%/10%/5%。股價維度，至年公司處于烘焙、果干等新品培育期，股價及估值均保持平穩(wěn)震蕩，年中烘焙等新品進(jìn)入收獲期，業(yè)績驅(qū)動股價平穩(wěn)上行。年上半年突發(fā)疫情導(dǎo)致物流受阻，商超渠道保供價值凸顯，公司受益于零食的居家消費場景，業(yè)績及股價均表現(xiàn)亮眼。進(jìn)入21年上半年，社區(qū)團(tuán)購快速發(fā)展，線下商超客流下滑明顯，同時公司積極變革應(yīng)對壓力，21Q2公司業(yè)績階段性承壓，估值及股價隨之出現(xiàn)大幅度下滑。年下半年以來，隨著業(yè)績觸底疊加改革預(yù)期提振，公司股價及估值穩(wěn)步修復(fù)。圖表：鹽津鋪子發(fā)展歷程5年年年年年年年年年0Wind，公司官網(wǎng)，市場研究部圖表：鹽津鋪子股價及估值復(fù)盤鹽津鋪子股價PE-TTM160140120100200%估值高位回落線下客流下滑導(dǎo)致業(yè)績承壓估值及股價有所回調(diào)150%100%50%新品培育期+成本壓力+外圍環(huán)境壓力導(dǎo)致股價震蕩新品進(jìn)入收獲期+內(nèi)部管理優(yōu)化，業(yè)績驅(qū)動股價上漲-50%-100%疫情下受益明顯，業(yè)績及估值共同驅(qū)動股價上行業(yè)績企穩(wěn)，改革預(yù)期提振估值及股價02017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03注：累計超額收益從2017/3/1日開始計算；Wind5生產(chǎn)端公司堅持自建供應(yīng)鏈體系，自主生產(chǎn)保障產(chǎn)品質(zhì)量。公司建立了“源頭控制、自主生產(chǎn)、產(chǎn)品溯源”的核心供應(yīng)鏈體系，自年成立以來堅持自主制造，先后布局了湖南瀏陽（主產(chǎn)中保休閑烘焙、薯片布丁、肉魚等辣鹵產(chǎn)品）、江西修水（主產(chǎn)魚豆腐等深海品）四大生產(chǎn)基地，所有休閑零食實現(xiàn)95%逐步積累起休閑食品多品類精益生產(chǎn)經(jīng)驗。渠道端線下為主要收入來源，以“店中島”模式為引領(lǐng)，逐步從華中及華南根據(jù)地市場向外圍滲透。年公司線下營收占比達(dá)，線下渠道仍為其主要收入來源。針對線下渠道，公司采取“直營渠道樹標(biāo)桿”的模式，堅持重點突破大型頭部連鎖商超，年順利簽約沃爾瑪開啟直營商超品牌建設(shè)之路，年下半年起大力推進(jìn)“商超中島/專柜”戰(zhàn)略，在重點商超渠道大力投放鹽津鋪子零食屋和憨豆爸爸面包屋兩大系列中島，截至年末已實現(xiàn)約萬個中島投放，年加速渠道售點下沉，與時俱進(jìn)加速投放面積較小費用較低的專柜和地堆，在起到良好的引流銷售及品牌打造作用同時，以點帶面拉動經(jīng)銷渠道布局，主銷區(qū)域逐步從華中及華南根據(jù)地市場向外圍滲透，年公司華中（含江西）/華南/華東/西南及西北/華北及東北區(qū)域營收占比分別達(dá)到45%/20%/18%/14%/3%。圖表：2021年鹽津鋪子產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（按營收占比）圖表：2021年鹽津鋪子區(qū)域結(jié)構(gòu)（按營收占比）西南及西北華北及東北含)華中（含江資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部16-21年公司ROE均值為20%，其中銷售凈利率/總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/權(quán)益乘數(shù)分別為9%/1.1/2.0。2021年公司因處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期銷售凈利率階段性下滑至6.6%，導(dǎo)致同期ROE小幅下滑至。刨除轉(zhuǎn)型期，16-20年公司平均ROE達(dá)到，其中年達(dá)30%。杜邦拆解看，17-19年間公司處于烘焙/果干等新增長曲線打造、店中島投放的關(guān)鍵時期，凈利率階段性出現(xiàn)下滑，20年公司銷售凈利率恢復(fù)至（主要系烘焙、深海圖表：鹽津鋪子及可比公司及其拆解指標(biāo)公司201620172018201920202021銷售凈利率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)Wind6股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，修訂后激勵計劃更加理性務(wù)實，有望更好綁定核心員工利益。公司實際控制人張學(xué)武與張學(xué)文為兄弟關(guān)系，截至年4月兩人合計控制公司萬股股份，占公司總股本的，對公司的控制權(quán)相對穩(wěn)定。年3月公司推出新一輪股權(quán)激勵計劃，激勵計劃涉及蘭波、楊林廣、黃敏勝、張磊、朱正旺等公司核心高管及技術(shù)人員，有效綁定核心員工利益。年1月結(jié)合公司實際經(jīng)營情況（年線下渠道經(jīng)營環(huán)境發(fā)生較大變化，公司經(jīng)營業(yè)績受到明顯影響）對年業(yè)績考核目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整后的考核目標(biāo)要求相較年，年營收增速達(dá)到，凈利增速達(dá)到31%/101%。我們認(rèn)為新修訂的業(yè)績激勵目標(biāo)更加理性務(wù)實，實際激勵效果有望進(jìn)一步強(qiáng)化。圖表：鹽津鋪子股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至年4月）張學(xué)武張學(xué)文其他100%鹽津鋪子控股37.4%10.5%16.2%35.9%鹽津鋪子Wind圖表：2021年股權(quán)激勵計劃考核目標(biāo)2020A2021A2022E2023E32.5營收（億元）19.5922.8227.0較年增長率不低于（%）%）歸母凈利（億元）較年增長率不低于（%）%）2.41771.50742021年營收/歸母凈利為實際值，22/23年為根據(jù)修訂后股權(quán)激勵考核目標(biāo)測算；資料來源：公司公告，市場研究部短期推動：商超紅利趨于弱化，社區(qū)團(tuán)購沖擊加速轉(zhuǎn)型年上半年以來商超客流下滑壓力凸顯，倒逼公司謀求轉(zhuǎn)型。年以前公司秉承“直營商超主導(dǎo)、經(jīng)銷跟隨”的渠道布局思路，商業(yè)模式上對傳統(tǒng)商超渠道的依賴度較高。年以來在社區(qū)團(tuán)購等新渠道崛起/疫情反復(fù)導(dǎo)致消費力承壓等多重影響下，線下商超客流下滑致經(jīng)營壓力凸顯，導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)顯著滑坡。據(jù)公司公告，21Q2公司實現(xiàn)4.7億元（同比-1.9%-0.3圖表：鹽津鋪子分季度營收及其增速（百萬元，）圖表：鹽津鋪子分季度歸母凈利及其增速（百萬元，）營收（億元）（右軸）歸母凈利（億元）7654321070%60%50%40%30%20%10%1.00.8250%200%150%100%50%0.60.40.20.0-50%-100%-150%(0.2)(0.4)-10%資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部7傳統(tǒng)商超競爭力下滑趨勢近幾年便已凸顯，社區(qū)團(tuán)購的興起加速了這一過程。事實上我們認(rèn)為，隨著電商平臺的出現(xiàn)，數(shù)字化新零售業(yè)態(tài)的興起，傳統(tǒng)線下商超競爭力下滑的趨勢早在21年之前便已顯現(xiàn)。據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，國內(nèi)零售超市門店總家數(shù)在年后便呈逐年下滑趨勢，而線下商超龍頭沃爾瑪中國的門店數(shù)目自年起便止步不前。年以來社區(qū)團(tuán)購業(yè)態(tài)在資本驅(qū)動下發(fā)展提速，進(jìn)一步加速了傳統(tǒng)商超客流的下滑，原因在于社區(qū)團(tuán)購已觸及生鮮零售這一線下商超生存的根基。長期以來，生鮮食品因低貨值、高頻、短保質(zhì)期等屬性一直是線下商超生存的根基，歐睿數(shù)據(jù)顯示21年生鮮品類線上化率僅，低于其他所有主流消費品類。但社區(qū)團(tuán)購憑借更高的性價比、較好的即時性直接切入生鮮市場，一定程度上直接沖擊到了商超生存根基，倒逼線下商超加速轉(zhuǎn)型。圖表：沃爾瑪中國門店數(shù)量及增速圖表：2002-2020全國連鎖零售超市企業(yè)門店總數(shù)及增速沃爾瑪中國門店數(shù)量（家）國內(nèi)連鎖零售超市門店總數(shù)（萬家）50030%25%20%15%10%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.040%30%20%10%450400350300250200150100-10%-20%-30%0-5%Wind資料來源：國家統(tǒng)計局，市場研究部深層原因：陷于贏家詛咒，傳統(tǒng)模式未突破行業(yè)痛點我們認(rèn)為，國內(nèi)休閑零食行業(yè)長期以來存在以下兩大痛點：）產(chǎn)品端因壁壘不高且更新迭代速度較快，零食產(chǎn)品生命周期普遍不長；）行業(yè)仍處渠道為王時代，而渠道結(jié)構(gòu)的不斷變化加劇行業(yè)不確定性。具體看：行業(yè)痛點：零食行業(yè)大而散，激烈競爭下產(chǎn)品生命周期普遍不長。餐飲休閑化趨勢下零食行業(yè)快速擴(kuò)容，據(jù)歐睿，年國內(nèi)休閑零食市場規(guī)模達(dá)億（16-20年為7%）。但較大的市場規(guī)模下，零食行業(yè)卻鮮見穿越周期穩(wěn)健增長的大單品，多數(shù)產(chǎn)品生命周期不長，我們認(rèn)為其主要原因在于：1）供給端：零食生產(chǎn)壁壘不高導(dǎo)致行業(yè)競爭激烈；）需求端：消費者口味多變且個性化、多元化需求日趨旺盛，產(chǎn)品更新迭代速度較快。行業(yè)痛點：國內(nèi)零食市場仍處渠道為王時代，渠道幾經(jīng)更迭帶來行業(yè)震動。我們認(rèn)為，當(dāng)前國內(nèi)休閑零食行業(yè)仍處于渠道競爭階段，激烈的市場競爭和快速的品類迭代下多數(shù)國產(chǎn)零食企業(yè)尚未建立占據(jù)心智的品牌壁壘，因此把握渠道紅利的能力一定程度上成為決定企業(yè)良性增長的關(guān)鍵。近年來，電商平臺、新零售、社區(qū)團(tuán)購等新興業(yè)態(tài)連續(xù)引領(lǐng)渠道革命，帶來渠道紅利的數(shù)次切換，渠道紅利切換的不確定性進(jìn)一步加劇了零食企業(yè)生存壓力。圖表：國內(nèi)零售業(yè)態(tài)變遷百貨商店模式連鎖商超模式線上零售模式新零售1955年，國內(nèi)第一家百貨商店——王府井建立。百貨超市的出現(xiàn)加強(qiáng)了商品的可選擇性，并對供應(yīng)端提出了按批次生產(chǎn)的要求。改革開放后，海外連鎖超市現(xiàn)代化的收銀系統(tǒng)、核算系統(tǒng)、訂貨系統(tǒng)加上自由購買模式極大程度倒逼國內(nèi)零售業(yè)升級。2003年淘寶成立，電商的出現(xiàn)使交易突破了地域限制和時間限制，并極大的加強(qiáng)了商品的集中呈現(xiàn)。2018年起線上人口及流量紅利見頂。技術(shù)賦能線下零售開啟營銷渠道、營銷模式、供應(yīng)鏈管理、物流服務(wù)、售后服務(wù)等方面的數(shù)字化升級。資料來源：億邦智庫，市場研究部8年以前公司秉承“直營商超主導(dǎo)、經(jīng)銷跟隨”的傳統(tǒng)商業(yè)模式，對頭部商超依賴度較強(qiáng)。翻閱公司年報，我們發(fā)現(xiàn)年以前公司始終堅持“直營商超主導(dǎo)、經(jīng)銷跟隨”的營銷網(wǎng)絡(luò)發(fā)展理念，傳統(tǒng)商業(yè)模式下對線下商超渠道依賴度較高。具體看，年以前公司前五大客戶（沃爾瑪/步步高/華潤萬家/大潤發(fā)/家樂福五大商超系統(tǒng)）收入占比趨勢提升，至年合計占比達(dá)到的高位。年起公司開始強(qiáng)化商超渠道“店中島”布局，精準(zhǔn)面向商超渠道強(qiáng)化品牌建設(shè)與營銷推廣，這一階段盡管前五大商超系統(tǒng)營收占比有所降低，但我們判斷中島的大力投放使得公司對線下商超渠道的依賴度有增無減。圖表：鹽津客戶前五大客戶年銷售額及其占比（億元，）圖表：2018-2021年鹽津鋪子店中島投放數(shù)量沃爾瑪系統(tǒng)華潤萬家系統(tǒng)家樂福系統(tǒng)步步高系統(tǒng)大潤發(fā)系統(tǒng)前五大客戶營收占比（右軸）50%店中島投放數(shù)量（個）25,0001.51.00.50.020,00015,00010,0005,000040%30%20%10%2018201920202021201320142015201620172018201920202021資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部毋庸置疑，聚焦線下商超的打法對公司早期快速發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。原因在于：1）線下渠道，尤其是傳統(tǒng)超市仍然為零食核心購買場景，年線下超市營收占比仍然高達(dá)53.1%，公司重點發(fā)力線下超市有望更加精準(zhǔn)地把握休閑零食核心消費客群；2）線下頭部商超渠道有助于給公司帶來良好的品牌及品質(zhì)背書，利于向下延伸銷售網(wǎng)絡(luò)。但頭部線下商超的流量優(yōu)勢是紅利，同時也是“贏家的詛咒”，弱化了企業(yè)突破行業(yè)痛點的動機(jī)。盡管年以前公司業(yè)績總體實現(xiàn)良性增長，但我們認(rèn)為其更多來自對線下商超紅利的階段性挖掘，傳統(tǒng)商業(yè)模型并未突破休閑零食行業(yè)兩大核心痛點，體現(xiàn)在：1）渠道端相對依賴線下商超，難以應(yīng)對渠道紅利切換更迭可能導(dǎo)致的不確定性；2）產(chǎn)品端布局思路更多是為渠道服務(wù)，通過豐富的產(chǎn)品布局提升中島品類豐富度，產(chǎn)品線豐富有余但缺乏側(cè)重點，規(guī)模效應(yīng)難以充分釋放。因此，線下頭部超市在助力公司早期實現(xiàn)快速發(fā)展的同時，也帶來了“贏家的詛咒”，海量的線下商超客流紅利弱化了公司突破行業(yè)固有痛點的動機(jī)，商業(yè)模式的潛在缺陷是其21Q2業(yè)績大幅波動的根本原因。圖表：國內(nèi)休閑食品行業(yè)線上及線下銷售額占比圖表：2021年國內(nèi)消費品主要品類線上化率超市其他線下渠道90%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%80%70%60%50%40%30%20%10%游戲玩具家電寵物用品消費電子美妝個護(hù)服裝鞋靴保健品家庭護(hù)理衛(wèi)生紙品眼鏡配飾家居建材包裝食品酒水飲料生鮮資料來源：歐睿，市場研究部資料來源：歐睿，市場研究部9如何轉(zhuǎn)型：產(chǎn)品矩陣更加聚焦，以性價比優(yōu)勢破局核心戰(zhàn)略：大單品聚焦、全渠道布局突破痛點轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向應(yīng)在于突破行業(yè)兩大固有痛點。我們認(rèn)為，鹽津鋪子轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的重心落在）大單品聚焦：公司按照四大標(biāo)準(zhǔn)（有體量、有空間、未壟斷、公司有優(yōu)勢）篩選并聚焦于五大品類（烘焙、望打造“高質(zhì)中價”的性價比優(yōu)勢，在競爭環(huán)境相對良性的增量細(xì)分賽道有望有效延長產(chǎn)品生命周期；）全渠道布局：公司提出“直營商超樹標(biāo)桿，經(jīng)銷商全面拓展、渠道下沉，強(qiáng)定量裝與流通裝布局，線上推動渠道數(shù)字化營銷升級轉(zhuǎn)型和線上線下協(xié)同發(fā)展，積極擁抱零食專營連鎖社區(qū)團(tuán)購直播帶貨等新零售渠道，同時打造不同產(chǎn)品規(guī)格組合圖表：鹽津鋪子轉(zhuǎn)型前后戰(zhàn)略對比轉(zhuǎn)型前轉(zhuǎn)型后轉(zhuǎn)型方向線上渠道直營商超主導(dǎo)、經(jīng)銷跟隨直營商超樹標(biāo)桿，經(jīng)銷商全面拓展、渠道下沉，零食連鎖專賣店等新興渠補足短板，實現(xiàn)全渠道布局道積極突破線下渠道主要借助天貓、京東等平臺銷售，將其定位為線上電商聚焦“大單品戰(zhàn)略”，與線下協(xié)同推廣大單品，占領(lǐng)品牌心智；聚焦大單品，重視品牌打造制造企業(yè)的品牌電商同時加大抖音等社交渠道投入烘焙、薯片、深海零食、豆制品、肉魚、蜜4大標(biāo)準(zhǔn)（有體量、有空間、未壟斷、公司有優(yōu)勢）篩選5大品類（烘聚焦產(chǎn)品線，夯實供應(yīng)鏈產(chǎn)品餞、堅果炒貨、素食、辣條等多產(chǎn)品線布局資料來源：公司年報、市場研究部焙、薯片、深海零食、辣鹵、果干），狠抓供應(yīng)鏈做大單品取得成本優(yōu)勢具體戰(zhàn)術(shù)：管理加碼引領(lǐng)，多維度發(fā)力謀發(fā)展管理層經(jīng)驗豐富且年富力強(qiáng)，積極引進(jìn)業(yè)內(nèi)資深人才注入活力，自上而下引領(lǐng)變革。公司管理層具備豐富的食品行業(yè)管理經(jīng)驗，董事長/總經(jīng)理張學(xué)武、董事/副總經(jīng)理蘭波等人自成立伊始便在公司共事。此外，近兩年公司加大外部人才引進(jìn)，線下經(jīng)銷（尤其是定量裝）年月張磊總?cè)肼毠緭?dān)任副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)電商及線上數(shù)字化營銷。張磊總具備豐富的電商平臺經(jīng)營管理經(jīng)驗，15-20年期間曾任立白集團(tuán)電商總經(jīng)理，我們看好其加盟后帶領(lǐng)鹽津加快線上渠道布局，多維度發(fā)力，與線下渠道協(xié)同推進(jìn)品牌心智占領(lǐng)。）年2月黃敏勝總?cè)肼毠緭?dān)任副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)大制造和質(zhì)量保證部運營管理。黃敏勝總具備豐富的供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗，06-21年均任職于雀巢中國，前后擔(dān)任生產(chǎn)主管、質(zhì)量體系主任、績效管理經(jīng)理、生產(chǎn)經(jīng)理、品類生產(chǎn)服務(wù)經(jīng)理、工廠廠長和品類技術(shù)總監(jiān)。我們認(rèn)為，供應(yīng)鏈整合與效力比拼已經(jīng)成為行業(yè)未來發(fā)展的關(guān)鍵要素之一，同時也是公司釋放規(guī)模效應(yīng)，實現(xiàn)“高質(zhì)中價”的產(chǎn)品核心競爭力構(gòu)建的關(guān)鍵一環(huán)，黃敏勝總的加盟有望為公司帶來領(lǐng)先的供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗，加快助力公司供應(yīng)鏈核心能力的構(gòu)建。）年8月張小三總?cè)肼毠緭?dān)任副總經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)經(jīng)銷渠道運營管理。張小三總具備豐富的定量裝及流通裝產(chǎn)品銷售運營經(jīng)驗，年加入衛(wèi)龍美味后歷任華東華南大區(qū)經(jīng)理、營銷總處長、執(zhí)行董事、副總裁、CMO，經(jīng)歷了衛(wèi)龍白袋辣條突破（年衛(wèi)龍推出白色極簡包裝定量裝辣條，順利打入商超渠道）和新增長曲線打造（衛(wèi)龍于年推出魔芋爽，年推出風(fēng)吃海帶）等關(guān)鍵性節(jié)點，經(jīng)驗豐富。鹽津鋪子以售賣散裝產(chǎn)品起家，具備良好的散裝產(chǎn)品售賣能力（如店中島模式的探索），但定量裝及流通裝產(chǎn)品的開發(fā)和布局相對欠缺?？紤]到鹽津鋪子已經(jīng)形成相對完善的產(chǎn)品矩陣儲備，我們認(rèn)為張小三總的加盟有望帶領(lǐng)鹽津?qū)崿F(xiàn)定量裝及流通裝市場的大踏步前進(jìn)，進(jìn)一步強(qiáng)化線下渠道的布局寬度與廣度。10圖表：鹽津鋪子主要高管團(tuán)隊構(gòu)成姓名出身年份入職時間現(xiàn)任職務(wù)負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)簡介張學(xué)武197420052005董事長、總經(jīng)理2005年至今在公司工作，第十三屆全國人大代表?全國工商聯(lián)第十二屆執(zhí)委?第屆工商聯(lián)副主席?湖南省民革副主委?湖南省民革企業(yè)家聯(lián)誼會會長。蘭波1983,副總經(jīng)理KA等渠道運營管理先后任職長沙銷售主管、區(qū)域經(jīng)理、江西省省區(qū)經(jīng)理、云貴廣大區(qū)經(jīng)理、湖南省省區(qū)經(jīng)2015年任全國經(jīng)銷商渠道負(fù)責(zé)人，2016年任公司華西片區(qū)、華東片區(qū)負(fù)責(zé)人，2017年5月起歷任渠道事業(yè)部副部長、部長，2019年3月起任公司董事、副總經(jīng)理。楊林廣1982張小三19812018年1月,副總經(jīng)理2021年8月2006-2016歷任米老頭人力經(jīng)理，總裁辦主任，營銷總監(jiān)，副總裁，總裁(13；2016-2017任成都湘商聯(lián)盟股權(quán)投資基金副總經(jīng)理，兼湖南田園香生鮮集團(tuán)總裁；2017-2018任湖南田園香生鮮集團(tuán)總裁。主要負(fù)責(zé)經(jīng)銷渠道運營管理2000-2006任香港康富來保健品重慶省區(qū)經(jīng)理；2007-2007任娃哈哈集團(tuán)安徽省商超經(jīng)理；2008-2010任上海全益食品有限公司華東大區(qū)經(jīng)理；2010-2013任泉州泓一食品有限公司全國KA2013-2021任衛(wèi)龍美味華東華南大區(qū)經(jīng)理、營銷總處長、執(zhí)行董事、副總裁、CMO。2008-2013任庫巴網(wǎng)華南大區(qū)總經(jīng)理；張磊19812020年月副總經(jīng)理電商及線上數(shù)字化營銷2013-2014任深圳海吉星商城CEO；2015-2020任立白集團(tuán)電商總經(jīng)理。黃敏勝1981朱正旺19752021年2月大制造和質(zhì)量保證部2006-2021歷任雀巢中國生產(chǎn)主管、質(zhì)量體系主任、績效管理經(jīng)理、生產(chǎn)經(jīng)理、品類生產(chǎn)服務(wù)經(jīng)理、工廠廠長和品類技術(shù)總監(jiān)。2007年月董秘,財務(wù)總監(jiān)注冊會計師、注冊稅務(wù)師、注冊資產(chǎn)評估師，中歐國際工商學(xué)院EMBA在讀；第十六屆、第十七屆新財富金牌董秘，“金質(zhì)量獎”優(yōu)秀財務(wù)總監(jiān)。資料來源：公司公告，市場研究部產(chǎn)品端重新聚焦五大產(chǎn)品線，打造性價比競爭優(yōu)勢。受到散裝起家等多重因素影響，公司已經(jīng)初步構(gòu)建了涵蓋甜、咸、辣等口味的相對完善的產(chǎn)品矩陣（因散裝產(chǎn)品銷售更依賴于多種品類的組合，能有效提升店中島單島產(chǎn)出及運營效率），在產(chǎn)品矩陣豐富度上具備一定競爭優(yōu)勢。年以來公司主動切割蜜餞、堅果炒貨等增速相對較慢的品類，重新聚焦于深海零食（魚豆腐/魚腸/面包/沙琪瑪?shù)龋⑹砥?、果干五大類產(chǎn)品，加大研發(fā)力度，打磨提升產(chǎn)品力的同時聚焦供應(yīng)鏈核心能力建設(shè)，培養(yǎng)成本優(yōu)勢，著力打造“高質(zhì)中價”的性價比優(yōu)勢。圖表：鹽津鋪子五大核心產(chǎn)品線構(gòu)成烘焙薯片深海零食辣鹵/果干/口味子品牌憨豆爸爸/吐司、面包、蛋糕等代表性單品三聯(lián)包薯片等魚豆腐、魚腸、蟹柳等魔芋、素毛肚、四粒腸等資料來源：公司公告，市場研究部渠道端直營優(yōu)勢進(jìn)一步穩(wěn)固，全渠道布局穩(wěn)步推進(jìn)。1）直營商超渠道：全國性直營商超是公司的基本盤，起到了良好的品牌標(biāo)桿引領(lǐng)作用，據(jù)公司年報，截至年末已覆蓋家大型連鎖商超的個KA賣場，實現(xiàn)營收億元，同比，營收占比達(dá)29%，我們判斷未來直營渠道作為基石板塊，店中島布局的持續(xù)推進(jìn)及品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的坪效提升有望支撐直營渠道保持穩(wěn)健增長；2）經(jīng)銷渠道：在直營渠道品牌標(biāo)桿引領(lǐng)下，公司經(jīng)銷渠道開拓有望加速，未來公司將加大腰部及腿部類商超的店中島開設(shè)，引領(lǐng)品牌勢能向下沉渠道釋放。據(jù)公司年報，截至年末公司經(jīng)銷商總數(shù)已達(dá)到個（較年初凈增年定量裝事業(yè)部計劃重點發(fā)力個核心省市，力爭將產(chǎn)品覆至萬家終端；流通事業(yè)部將結(jié)合實際情況選配單品，做大做強(qiáng)市場；）線下新興渠道：據(jù)公司年報，年公司將全面挖掘新零售、批發(fā)商、零食專賣、及大客戶渠道潛力，加速完成“老婆大人、鎖味、愛零食”等連鎖零食渠道拓展，著力提升產(chǎn)品覆蓋面和市場占有率；4）線上渠道：公司將線上渠道定位為品牌形象樹立與營銷推廣的窗口，未來將作為消費者傳播與溝通陣地，與線下渠道協(xié)同推進(jìn)主力產(chǎn)品及爆品的打造，實現(xiàn)線下線上渠道協(xié)同發(fā)展。能否轉(zhuǎn)型：根基穩(wěn)固，空間廣闊，未來可期壁壘構(gòu)建：管理及經(jīng)營效率構(gòu)建長期競爭優(yōu)勢我們看好鹽津憑借優(yōu)秀的管理能力以及經(jīng)營效率的提升構(gòu)筑長期競爭力：1）管理維度：管理層勇于發(fā)現(xiàn)問題、解決問題，積極引入外部人才保持團(tuán)隊活力。年以來公司積極應(yīng)對線下客流下滑壓力，大刀闊斧啟動變革，體現(xiàn)出管理層前瞻性發(fā)現(xiàn)問題并解決問題的能力，同時面對公司存在短板的定量裝、電商等渠道，積極引入外部人才，進(jìn)一步強(qiáng)化管理團(tuán)隊活力。2）效率視角：鹽津鋪子憑借供應(yīng)鏈+性價比構(gòu)建優(yōu)勢閉環(huán)，有望不斷強(qiáng)化“高質(zhì)中價”的產(chǎn)品優(yōu)勢，形成長期競爭力，有效延長產(chǎn)品生命周期。我們認(rèn)為鹽津鋪子的產(chǎn)品策略具備打造出長期競爭壁壘的可能，原因在于供應(yīng)鏈+性價比的模式有望構(gòu)建優(yōu)勢閉環(huán)，供應(yīng)鏈不斷精進(jìn)帶來的成本優(yōu)勢有望強(qiáng)化產(chǎn)品性價比，而性價比優(yōu)勢形成的良性動銷則有望進(jìn)一步提升銷售體量，反哺供應(yīng)鏈能力進(jìn)一步提升，長期看“高質(zhì)中價”的產(chǎn)品競爭優(yōu)勢有望不斷強(qiáng)化，進(jìn)而有效延長產(chǎn)品生命周期。對標(biāo)絕味，看管理經(jīng)營效率如何促成長期競爭優(yōu)勢構(gòu)建：）管理維度：公司董事長及核心管理層具備豐富的醫(yī)藥銷售經(jīng)驗，天然賦予公司強(qiáng)大擴(kuò)張運營基因，年來面對疫情持續(xù)反復(fù)，公司審時度勢，逆勢加大開店力度，同時靈活調(diào)整門店結(jié)構(gòu)，給予加盟商大幅度補貼，保證門店生存率；）效率端：經(jīng)營效率領(lǐng)先，供應(yīng)鏈性價比的優(yōu)勢閉環(huán)助力產(chǎn)品競爭優(yōu)勢強(qiáng)化。食品飲料行業(yè)，通過供應(yīng)鏈+性價比的優(yōu)勢閉環(huán)構(gòu)建產(chǎn)品競爭力的案例已然存在，絕味食品便是其中代表。下文旨在通過復(fù)盤絕味產(chǎn)品競爭優(yōu)勢的構(gòu)建之路，驗證鹽津鋪子商業(yè)模式的可行性，并為其供應(yīng)鏈優(yōu)勢及性價比產(chǎn)品的打造提供可借鑒的經(jīng)驗。定位上看，絕味更加突出產(chǎn)品性價比，產(chǎn)品競爭優(yōu)勢相對突出。1）從定價上看：絕味500g鴨脖散裝鎖鮮裝定價分別為38.8/59.0元，均低于周黑鴨鎖鮮裝鴨脖的元，略高于煌上煌，產(chǎn)品定價端具備一定優(yōu)勢；2）區(qū)位上看：不同于側(cè)重于一二線城市高勢能門店布局的周黑鴨，絕味目前的門店仍然相對集中于新一線及二三線市場，以社區(qū)店居多，著重以高性價比的產(chǎn)品滿足消費者鹵制品消費訴求。圖表：代表性鹵制品連鎖企業(yè)對比公司產(chǎn)品品類價格對比口味特色包裝類型以鹵制鴨副產(chǎn)品等鹵制肉食為主，鹵制素食、鎖鮮裝鴨脖：59/500g鮮、香、麻、辣鮮貨散裝為主包裝、禮品等為輔，近200個品種組合散裝鴨脖：38.8元/500g鹵鴨、鴨副產(chǎn)品，鹵制紅肉、鹵制蔬菜、鹵制家禽及水產(chǎn)類等其他產(chǎn)品鎖鮮裝鴨脖：65.56/500g+氣調(diào)保鮮包裝、真空顆粒包裝，無散裝醬鹵肉制品、水產(chǎn)蔬菜等佐餐涼菜和粽子鎖鮮裝鴨脖：47.7/500g散裝鴨脖：36.8元/500g鮮香辣爽，醬香鮮辣餐桌鹵起家，整只醬鴨是招牌之一，散裝為主青團(tuán)等米制品，200+SKU資料來源：公司公告、市場研究部圖表：絕味食品門店布局（截至年4月）圖表：周黑鴨門店布局（截至年4月）四線一線城市資料來源：窄門餐眼、市場研究部資料來源：窄門餐眼、市場研究部12供應(yīng)鏈維度，絕味依托規(guī)?；?、信息化及自動化煉就供應(yīng)鏈核心能力。一方面，規(guī)模優(yōu)勢有助于提升采購端的議價能力及運輸端的效率，壓降原料及運輸成本，而成規(guī)模的銷售體量也為搭建全國化冷鏈物流體系提供了原始支撐；另一方面，數(shù)字化管理體系是掌握終端動銷，實現(xiàn)精細(xì)化日配的基礎(chǔ)，信息化優(yōu)勢下對員工、生產(chǎn)、配送等的賦能是提升效率的重要因素，而自動化生產(chǎn)同樣有助于提升人/貨效率，助力實現(xiàn)柔性化生產(chǎn)供應(yīng)。具體看：）規(guī)?；好芗◤S飽和開店，形成覆蓋全國的銷售規(guī)模。據(jù)公司年報，年絕味銷售量達(dá)14.2萬噸，遠(yuǎn)高于煌上煌周黑鴨的3.7/3.5萬噸。銷售規(guī)模優(yōu)勢下公司已形成全國化工廠及終端門店先發(fā)布局優(yōu)勢。生產(chǎn)端，至年末公司已在全國范圍內(nèi)建立了個生產(chǎn)基地（2周黑鴨工廠數(shù)為個；銷售端，絕味食品年年報顯示，至年末，公司門店數(shù)達(dá)13714家，已覆蓋至國內(nèi)個省級行政區(qū)域，且在各省級區(qū)域均具備一定市場影響力。我們認(rèn)為，全國化工廠布局保證了日內(nèi)配送的可行性，密集的門店鋪設(shè)則可進(jìn)一步釋放配送/銷售/管理等的規(guī)模效應(yīng)。此外，領(lǐng)先的銷售規(guī)模同樣賦予公司更強(qiáng)的上下游溢價能力。圖表：絕味食品、煌上煌及周黑鴨工廠布局（截至2021年末）圖表：絕味食品、煌上煌及周黑鴨銷售量對比（單位：萬噸）864絕味食品（21）煌上煌（6）周黑鴨（5）2020172018201920202021資料來源：公司公告、市場研究部資料來源：公司公告、市場研究部）信息化自動化：前瞻布局積累先發(fā)優(yōu)勢，助力延伸管理邊界。我們認(rèn)為，隨著企業(yè)規(guī)模為圖表：絕味食品信息化全流程管理圖訂單管理系統(tǒng)OMSSAP-SD倉儲管理系統(tǒng)WMS采購系統(tǒng)SRM揀配系統(tǒng)物流系統(tǒng)門店系統(tǒng)智能終端會員系統(tǒng)SAP-PPBMSTMSSAP-MM生產(chǎn)執(zhí)行系統(tǒng)設(shè)備管理系統(tǒng)門店運營管理加盟商管理產(chǎn)品研發(fā)管理系統(tǒng)MESSAP-PMCSCFMS呼叫中心CallCenter供應(yīng)鏈端QM質(zhì)量管理系統(tǒng)銷售端資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部13三只松鼠分別為我們認(rèn)為公司自成立伊始便堅持自主生產(chǎn)，目前已擁有四大生產(chǎn)基地，且以上產(chǎn)品均、WMS圖表：鹽津鋪子四大生產(chǎn)基地布局建廠時間占地面積主要產(chǎn)品天鮮烘焙系列、薯片布丁、肉魚等辣鹵產(chǎn)品烘焙6條智能制造生產(chǎn)線“31°”魚豆腐系列等深海零食、豆制品等辣鹵產(chǎn)品萬噸年新建魚腸生產(chǎn)線，19年辣條生產(chǎn)線自動化升級產(chǎn)能產(chǎn)線情況湖南瀏陽生產(chǎn)基地2005江西修水生產(chǎn)基地2014廣西憑祥生產(chǎn)基地2017河南漯河生產(chǎn)基地2020畝90.83畝（一期）菓甄“果干”等熱帶果干產(chǎn)品畝烘焙、沙琪瑪、米餅等部分休閑烘焙產(chǎn)品年技改升級，芒果制品自動化包裝8條烘焙生產(chǎn)線3資料來源：公司公告、市場研究部空間展望：布局成長賽道，增長空間可期餐飲休閑化趨勢正勁，驅(qū)動休閑食品行業(yè)快速擴(kuò)容。據(jù)歐睿，年國內(nèi)休閑食品市場規(guī)模達(dá)到億元，對應(yīng)2016-2020年為。我們認(rèn)為，餐飲休閑化趨勢是國內(nèi)休閑食品行業(yè)快速擴(kuò)容的核心驅(qū)動力，原因系：1）經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展及收入水平提升驅(qū)動飲食消費多元化、健康化需求，消費者有動機(jī)在主食之外尋覓其他休閑食品品類豐富飲食結(jié)構(gòu)，這一現(xiàn)象在美國為代表的發(fā)達(dá)國家更為明顯，年休閑食品在美國居民飲食結(jié)構(gòu)中占比達(dá)26.2%，遠(yuǎn)高于國內(nèi)的8.9%；2）隨著生活節(jié)奏加快、家庭規(guī)模減小，正餐（主食）攝入的時間被不斷壓縮，休閑食品的代餐需求不斷增加。此外，消費升級趨勢下消費者對品質(zhì)及健康的追求亦有望拉動價格端上行，成為休閑零食行業(yè)第二股重要驅(qū)動力。圖表：國內(nèi)休閑零食市場規(guī)模及增速圖表：2020年中美各類食品銷售額占比7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000國內(nèi)休閑食品行業(yè)規(guī)模（億元）16%90%14%12%10%80%70%60%50%40%30%20%10%休閑食品資料來源：Frost&Sullivan，歐睿，市場研究部資料來源：歐睿，市場研究部14聚焦?jié)摿?xì)分賽道，長期增長空間可期。公司按照四大標(biāo)準(zhǔn)（行業(yè)有體量、有空間、未壟斷、公司有優(yōu)勢）篩選并聚焦于五大品類（烘焙、薯片、深海零食、辣鹵、果干）聚焦發(fā)力，創(chuàng)造廣闊增長空間，具體看：）烘焙蛋糕：千億級烘焙食品市場，聚焦中保產(chǎn)品實現(xiàn)錯位競爭。據(jù)歐睿，年我國烘焙食品零售額達(dá)到億元，對應(yīng)16-20年為。未來受益于消費場景多元化及購買渠道便捷化，我們判斷國內(nèi)烘焙市場擴(kuò)容有望持續(xù)。受消費習(xí)慣的影響，將烘焙作為點心的亞太地區(qū)消費量明顯低于以烘焙為主食的西方發(fā)達(dá)國家。但對比飲食習(xí)慣相對接近的日本，我國烘焙消費仍然與之差距較大。據(jù)歐睿，年我國人均烘焙食品消費金額僅美元/人，遠(yuǎn)低于日本的美元/人；我國人均烘焙食品消費量僅人，亦低于日本的20.9kg/人。公司年推出“憨豆先生”品牌，推出天保質(zhì)期小口袋面包、憨豆吐司面包等系列產(chǎn)品，主打“天保質(zhì)期實現(xiàn)7日鮮系列、主打天保質(zhì)期的“焙寧”等中短保烘焙產(chǎn)品。公司聚焦于中保面包產(chǎn)品，與專注于短保產(chǎn)品的桃李面包以及側(cè)重于長保產(chǎn)品的達(dá)利園實現(xiàn)錯位競爭，據(jù)公司年報，年公司烘焙事業(yè)部目標(biāo)投放1萬個新專柜，開拓萬家售點，扎實推進(jìn)渠道深耕擴(kuò)張。2）薯片：行業(yè)穩(wěn)步增長且差異化空間廣闊，公司主打“性價比+焙烤工藝”入局。年我國馬鈴薯薯片市場零售額達(dá)到約億元，對應(yīng)年CAGR為，經(jīng)過外資品牌多年培育國內(nèi)薯片市場已基本進(jìn)入穩(wěn)步增長階段。品類屬性上看，薯片具備豐富的差異化空間，未來差異化的微創(chuàng)新或?qū)Ⅱ?qū)動薯片市場保持良性增長趨勢，包括：1）口味差異化：除經(jīng)典的原味、燒烤味、番茄味等，以樂事為例，其會針對不同國家地區(qū)的口味偏好進(jìn)行針對性開發(fā)，中國的飄香麻辣鍋味、印度的masala風(fēng)味、澳洲的vegemite風(fēng)味、俄羅斯紅魚子醬風(fēng)味等，口味開拓空間廣闊；2）工藝差異化：如傳統(tǒng)油炸工藝、非油炸焙烤工藝等；3）原料差異化：除經(jīng)典的馬鈴薯薯片外，近年山藥薯片亦獲得不錯反響。鹽津鋪子以子品牌“薯惑”開辟薯片市場，主打焙烤工藝（瞄準(zhǔn)少油、健康化趨勢）+性價比（定量裝單包5元，三聯(lián)包促銷價）深海零食：受益于餐飲休閑化趨勢，魚豆腐為引領(lǐng)公司已具備一定競爭優(yōu)勢。年我國深海零食市場零售額達(dá)到約億元，對應(yīng)16-20年為。展望未來，我們認(rèn)為餐飲休閑化趨勢下深海食品亦將順應(yīng)零食化、休閑化趨勢，同時相較于其他肉類產(chǎn)品，深海食品通常具備高蛋白、低脂肪含量特性，或?qū)⒃诮】祷M趨勢下更為受益。公司于年推出深海零食系列產(chǎn)品，并以“度鮮”子品牌運作，已先后培育出魚豆腐、蟹柳、鱈魚腸等代表性產(chǎn)品，在細(xì)分領(lǐng)域已經(jīng)形成一定競爭優(yōu)勢。）果干：行業(yè)仍處成長期，未來將聚焦芒果干大單品打造。年我國果干市場零售額達(dá)到約億元，對應(yīng)16-20年CAGR為，我們看好健康化、休閑化消費趨勢下果干零食行業(yè)保持良好增長勢頭。鹽津鋪子于年推出果干系列產(chǎn)品，未來將重點聚焦于芒果干系列產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售?？紤]到公司廣西生產(chǎn)基地毗鄰東南亞優(yōu)質(zhì)水果原料產(chǎn)區(qū)，可以實現(xiàn)芒果等水果原材料的當(dāng)?shù)刂辈?，產(chǎn)品品質(zhì)具備保障，看好原料及品質(zhì)優(yōu)勢下公司在芒果干細(xì)分市場的競爭力持續(xù)釋放。）辣鹵：千億級成長賽道，依托產(chǎn)品組合優(yōu)勢力求突圍。年我國辣味零食市場零售額達(dá)到約億元，對應(yīng)16-20年CAGR為。辣鹵零食憑借辣/肉嚼三大特征具備一定成癮性，更能滿足休閑零食消費對短期歡愉感、滿足感的核心追求，我們看好在良好消費基礎(chǔ)下，辣鹵零食憑借成癮性特征維系高成長動能。公司積極布局辣鹵成長賽道，推出魔芋爽、鹵蛋等產(chǎn)品，并于年天津糖酒會期間推出辣鹵定量裝產(chǎn)品系列。我們認(rèn)為，考慮到辣鹵制品賽道本身具備較好成長性，且魔芋爽、鹵蛋等細(xì)分品類暫未出現(xiàn)具備絕對領(lǐng)導(dǎo)力的品牌，此外具備豐富辣味定量裝產(chǎn)品營銷推廣經(jīng)驗的前衛(wèi)龍副總裁、張小三總強(qiáng)勢加盟，公司在辣鹵制品細(xì)分賽道有望取得亮眼表現(xiàn)。15圖表：國內(nèi)烘焙市場規(guī)模及增速圖表：國內(nèi)薯片市場規(guī)模及增速國內(nèi)烘焙市場規(guī)模（億元）國內(nèi)薯片市場規(guī)模（億元）（右軸）2,50014%12%10%1801601401201002,0001,5001,00050000201520162017201820192020201520162017201820192020資料來源：歐睿、市場研究部資料來源：歐睿、市場研究部圖表：國內(nèi)海鮮零食市場規(guī)模及增速圖表：國內(nèi)果干市場規(guī)模及增速國內(nèi)海鮮零食市場規(guī)模（億元）國內(nèi)果干市場規(guī)模（億元）（右軸）18014%12%10%14012%10%16014012010012010000201520162017201820192020201520162017201820192020資料來源：歐睿、市場研究部資料來源：歐睿、市場研究部圖表：國內(nèi)辣味零食市場規(guī)模及增速圖表：國內(nèi)辣味零食市場結(jié)構(gòu)國內(nèi)辣味零食市場規(guī)模（億元）CAGR1,80012%10%50045040035030025020015010016%1,6001,4001,2001,00080014%12%10%60040020000201520162017201820192020資料來源：弗若斯特沙利文、市場研究部資料來源：弗若斯特沙利文、市場研究部16盈利預(yù)測與估值收入預(yù)測：）烘焙點心：烘焙點心主要包括蛋糕、面包、沙琪瑪、薯片等單品。我們預(yù)計年烘焙點心板塊營收將達(dá)億，同比，主要通過渠道端的下沉拓展（年烘焙事業(yè)部計劃投放1萬個新專柜，開拓萬家售點）以及面包、薯片等大單品的持續(xù)培育。年受益于品牌知名度支撐（憨豆爸爸及焙寧雙品牌系列）+渠道精耕拓展的持續(xù)推進(jìn)+產(chǎn)品力持續(xù)提升，我們判斷烘焙點心銷售額繼續(xù)維持穩(wěn)健增長態(tài)勢，預(yù)計23-24年烘焙點心業(yè)務(wù)銷售額達(dá)億，同比+23.5%/+20.0%。）深海零食：深海零食主要涉及魚豆腐、魚腸、蟹柳等單品，21年公司進(jìn)一步推出果蔬海魚棒、鱈蟹柳、手撕蟹柳等新品，產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步豐富。我們判斷未來公司將持續(xù)聚焦深海零食大單品打造，完善產(chǎn)品矩陣，并積極推動全渠道布局，驅(qū)動22-24年深海零食實現(xiàn)營收5.09/6.36/7.83億元，同比+25.0%/+25.0%/+23.0%，增速放緩主因基數(shù)變大。3）休閑肉魚：休閑肉魚制品是公司辣鹵零食板塊的重要構(gòu)成，核心單品包括四粒腸、小魚、鴨脖等。我們看好公司積極把握辣味零食高景氣賽道，積極推進(jìn)全渠道布局，聚焦產(chǎn)品性價比優(yōu)勢，預(yù)計22-24年休閑肉魚營收3.66/4.26/4.95億元，同比+21%/+16%/+16%，增速放緩主因基數(shù)變大。4）其他：其他業(yè)務(wù)主要包括休閑素食、果干、蜜餞炒貨、辣條等品類。我們判斷在公司聚焦五大品類的戰(zhàn)略下，休閑素食（素毛肚等辣鹵產(chǎn)品）及芒果干將成為增長主力，驅(qū)動其他業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)健增長，預(yù)計22-24年其他業(yè)務(wù)營收9.43/10.86/12.35億元，同比+15%/+15%/+14%，年增速較21年回升主因年基數(shù)較低（年其他業(yè)務(wù)處于產(chǎn)品圖表：鹽津鋪子收入預(yù)測（單位：百萬元）20191,399.320201,958.920212,281.52022E2,771.12023E3,325.52024E3,926.5總收入YOY410.0680.6753.9953.71,177.81,413.4YOY199.5296.7407.2509.0636.3782.6YOY169.6246.1301.5365.5425.5495.2YOY620.2735.5818.9942.91,086.01,235.3YOY資料來源：公司公告，市場研究部預(yù)測毛利率預(yù)測：受企業(yè)會計準(zhǔn)則調(diào)整（運輸費用由銷售費用記至營業(yè)成本）、原材料成本上漲等因素影響，年公司毛利率同比-8.1pct至，下滑幅度較大。展望未來，我們認(rèn)為短期內(nèi)原材料成本上漲仍會對公司成本端形成一定壓力，但：1）公司有望通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)靈活調(diào)整有效應(yīng)對；2）疫情加速中小零食企業(yè)出清，行業(yè)競爭格局有望逐步優(yōu)化，看好公司供應(yīng)鏈進(jìn)一步精益完善壓縮原料采購/生產(chǎn)等環(huán)節(jié)費用，中長期看大單品戰(zhàn)略下規(guī)模效應(yīng)不斷釋放有望進(jìn)一步增厚公司盈利能力，產(chǎn)品/渠道結(jié)構(gòu)亦有望進(jìn)一步優(yōu)化，帶動毛利率維持穩(wěn)定上行趨勢。我們預(yù)計22-24年總體毛利率為、41.0%、41.6%，同比、+0.9pct、+0.6pct。17）烘焙點心：盡管年以來棕櫚油等核心原材料價格上漲或?qū)境杀径诵纬梢欢▔毫Γ覀兛春霉就ㄟ^聚焦核心大單品打造，狠抓供應(yīng)鏈提升成本控制能力，同時大單品生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)的釋放亦有望支撐年烘焙點心業(yè)務(wù)毛利率觸底改善，預(yù)計年烘焙點心業(yè)務(wù)銷售毛利率為，同比。中期維度下，我們看好成本壓力逐步緩解，產(chǎn)品/渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)向好優(yōu)化，同時大單品戰(zhàn)略下規(guī)模效應(yīng)亦將不斷釋放，我們預(yù)計年毛利率為、，同比、+0.2pct。2）深海零食：我們判斷隨著公司深海零食產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷完善，同時聚焦魚豆腐等爆款產(chǎn)品重點發(fā)力，規(guī)模效應(yīng)有望穩(wěn)步釋放，預(yù)計深海零食業(yè)務(wù)22-24年銷售毛利率為、56.7%、57.2%，同比+8.0pct、、+0.5pct。3）休閑肉魚：我們預(yù)計休閑肉魚業(yè)務(wù)同樣將受益于產(chǎn)品矩陣的聚焦及供應(yīng)鏈效率的不斷提升，預(yù)計22-24年毛利率保持穩(wěn)中向好趨勢，預(yù)計其22-24年銷售毛利率為42.6%、43.4%、43.9%，同比+5.0pct、、+0.5pct。3）其他業(yè)務(wù)：我們預(yù)計公司其他產(chǎn)品將逐步重點聚焦于休閑素食（辣鹵）及芒果干大單品，帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷改善、規(guī)模效應(yīng)有序釋放，預(yù)計22-24年毛利率保持穩(wěn)中向好趨勢，預(yù)計其22-24年銷售毛利率為、、32.7%，同比+3.0pct、+0.5pct、。圖表：鹽津鋪子毛利預(yù)測（單位：百萬元）2019599.8159.3128.073.92020858.6305.2180.8111.6261.043.8%44.8%60.9%45.4%35.5%2021814.7271.4195.3113.4234.735.7%36.0%47.9%37.6%28.7%2022E1,111.0372.02023E1,363.7468.82024E1,634.2565.4毛利284.8361.1448.0155.7184.7217.4238.742.9%38.9%64.2%43.6%38.5%298.5349.2403.4毛利率40.1%39.0%55.9%42.6%31.7%41.0%39.8%56.7%43.4%32.2%41.6%40.0%57.2%43.9%32.7%資料來源：公司公告，市場研究部預(yù)測費用率預(yù)測：我們預(yù)計21-23年銷售費用率20.1%/19.9%/19.8%，同比-2.1pct/-0.2pct/-0.1pct，系公司費用投放更加精準(zhǔn)高效，同時規(guī)模效應(yīng)不斷釋放拉動費用率水平持續(xù)改善。考慮到公司限制性股票攤銷費用對應(yīng)到年分別為0.45/0.22/0.06億，同時綜合考慮供應(yīng)鏈精進(jìn)帶來的費用壓縮效應(yīng)，我們預(yù)計22-24年管理費用率6.7%/5.6%/4.9%，同比+1.5pct/-1.1pct/-0.7pct。圖表：鹽津鋪子費用率預(yù)測明細(xì)201924.6%202024.1%202122.2%2022E20.1%2023E19.9%2024E19.8%銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率財務(wù)費用率資料來源：公司公告，市場研究部預(yù)測綜上，我們預(yù)計22-24年營收27.71/33.26/39.27億，同比+21.5%/+20.0%/+18.1%，歸母凈利3.00/4.25/5.46億，同比+99.0%/+41.6%/+28.6%，凈利率10.8%/12.8%/13.9%。圖表：鹽津鋪子歸母凈利潤預(yù)測明細(xì)（單位：百萬元）2019128202024220211512022E3002023E4252024E546歸母凈利潤81.6%12.3%88.8%10.8%99.0%12.8%41.6%13.9%28.6%歸母凈利同比-37.7%資料來源：公司公告，市場研究部預(yù)測18看好公司自上而下引領(lǐng)，聚焦大單品，夯實供應(yīng)鏈，發(fā)力全渠道，積極順應(yīng)行業(yè)發(fā)展新常態(tài)新趨勢，轉(zhuǎn)型紅利有望逐步兌現(xiàn)。我們預(yù)計其22-24年2.32/3.28/4.22元，參考可比公司年30xWind年凈利CAGR（）高于可比均值（年，目標(biāo)價圖表：可比公司估值表市值2022/05/2627206PE（倍）EPS（元）22-24凈利潤C(jī)AGR公司簡稱平均值股票代碼21A21A1.841.601.652.841.981.741.172.211.612.073.292.292.142.322.592.072.774.222.912.683.283.002.483.445.243.543.224.22002557CH603517CH002991603345CH303614376372042478728783鹽津鋪子002847CH8570注：可比公司盈利預(yù)測采用WindWind、市場研究部預(yù)測風(fēng)險提示全渠道布局不及預(yù)期。力度，我們認(rèn)為全渠道的布局鋪貨是支撐大單品規(guī)模優(yōu)勢構(gòu)建，進(jìn)而反哺強(qiáng)化供應(yīng)鏈能力的重要前提，若公司全渠道布局進(jìn)展不及預(yù)期，則本輪轉(zhuǎn)型進(jìn)度及性價比核心優(yōu)勢的構(gòu)建路徑或?qū)⒙陬A(yù)期。原料成本波動。公司核心原材料包括棕櫚油、面粉、魚糜、肉等，若原材料價格劇烈波動，公司毛利率或?qū)⑹艿揭欢ǖ挠绊懀M(jìn)而影響公司業(yè)績。食品安全風(fēng)險。若公司對供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)管理不善，導(dǎo)致出現(xiàn)食品安全問題，公司銷售也將受到影響。圖表：本文涉及公司一覽表公司名稱彭博代碼公司名稱彭博代碼145868083799NESNPDDPEPWMTCOST002847002991002557300783603719002582603517002695603866601933CH600361CH603708CH資料來源：Bloomberg，市場研究部19圖表：鹽津鋪子PE-Bands圖表：鹽津鋪子PB-Bands)30x75x45x90x)4.8x9.3x60x13.7x18.2x22.6x20020015010015010000May19NovMay20NovMay21NovMay19NovMay20NovMay21NovWindWind20盈利預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表利潤表會計年度人民幣百萬)流動資產(chǎn)2020788.38180.39156.0810.762021684.78134.53198.109.432022E942.41163.41232.0915.0975.61432.3623.851,5840.002023E1,309515.48284.1614.3386.82384.7423.851,7790.002024E1,748703.47325.3920.41104.97570.0223.851,9740.00會計年度人民幣百萬)營業(yè)收入20201,9591,10016.62471.3396.075.9320212,2821,46720.29505.4120.96(0.68)0.002022E2,7711,66024.64555.68185.3521.10(0.83)0.002023E3,3261,96229.57660.20187.1019.92(0.99)0.002024E3,9272,29234.91775.59191.0217.89(1.17)0.00現(xiàn)金營業(yè)成本應(yīng)收賬款營業(yè)稅金及附加營業(yè)費用其他應(yīng)收賬款預(yù)付賬款51.7059.74259.1323.851,3970.00管理費用存貨351.8137.64財務(wù)費用其他流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)長期投資資產(chǎn)減值損失公允價值變動收益投資凈收益營業(yè)利潤(0.14)0.001,2330.000.900.960.960.960.96固定投資925.62157.221