新奧股份經(jīng)營分析報告

新奧股份經(jīng)營分析報告2022年5月

HYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINK\l"br0"公司盈利預(yù)測表HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0".............................................................................................................................................................HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"221.國內(nèi)稀缺的天然氣上下游一體化龍頭1.1重組完成后的產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)天然氣和煤基清潔能源等資源的開發(fā)，2020年，通過收購新奧能源的股權(quán)4/24力，成為國內(nèi)規(guī)模最大的民營能源企業(yè)之一。圖：公司發(fā)展歷程資料來源：公司公告，市場研究部公司在借殼上市以后，不斷通過并購擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)領(lǐng)域。煤化工領(lǐng)域方面。年-2013年，通過收購新能（張家港）75%和新能（蚌埠）100%股權(quán)、新能礦業(yè)100%及新能鳳凰（滕州）40%的股份，公司先后新增二甲醚、煤炭及甲醇業(yè)2014-201645%股權(quán)和山西沁水新奧燃?xì)?00%股權(quán)、Santos10.07%的股權(quán)，公司先后新增煤層氣、LNG等清潔能源業(yè)務(wù)。在業(yè)務(wù)擴(kuò)張的同時，公司先后于2019年出售農(nóng)獸藥業(yè)務(wù)，2020年出售煤制二甲醚業(yè)務(wù)，逐步剝離無關(guān)業(yè)務(wù)，進(jìn)一步聚焦清潔能源產(chǎn)業(yè)鏈。1.2公司主營業(yè)務(wù)和盈利表現(xiàn)突出2020年完成資產(chǎn)重組以后，公司各業(yè)務(wù)占比變化較大。從201990%2021年，天然氣零售和批發(fā)合計占比達(dá)到70%以更好的發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)。圖：公司業(yè)務(wù)營收占比（，2019）圖：公司業(yè)務(wù)營收占比（，2021）資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部從營業(yè)收入來看，2017-2019年，16%2021年，公司全年實現(xiàn)營收億元，同比增長31.7%，主要是由于公司主營產(chǎn)品銷量372+22%5/24比+336%，綜合能源業(yè)務(wù)收入達(dá)億元，同比增加53%。同時，煤價大幅上漲也帶動煤炭板塊收入提升43.3%。2017-201938%2018藥產(chǎn)品價格上漲明顯，另外，聯(lián)營企業(yè)Santos以及新能鳳凰業(yè)績提升為公司帶來2021比增長94.67%.主要是年公司直銷氣銷氣量大漲，帶動天然氣業(yè)務(wù)利潤提升44%體利潤向好。圖：公司營收及同比增速（億元，）圖：公司歸母凈利潤及同比增速（億元，）資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部毛利率來看，過去3年公司毛利率和凈利率相對平穩(wěn)，其中2021年毛利率為16.74%1.78%2021年凈利率為9.08%0.19%要是由于年全球售業(yè)務(wù)成本增加，拖累整體毛利率出現(xiàn)下滑。圖：毛利率與凈利率變化（）資料來源：公司公告，市場研究部2.能源轉(zhuǎn)型提振需求天然氣行業(yè)長期景氣2.1天然氣發(fā)展符合雙碳戰(zhàn)略目標(biāo)背景下，全球能源結(jié)構(gòu)加快向清潔化、低碳化、多元源。根據(jù)數(shù)據(jù)，過去10年，天然氣使用量迅速增長，占能源需求增長總量的近三分之一，超過任何其他化石燃料。2020年，全球一次能源消費(fèi)中，石油、煤炭占比分別為31.2%、27.2%，而天然氣的份額提升至24.7%的歷史新高，未來6/24仍然有較大的提升空間。一方面，盡管可再生能源發(fā)展速度較快，但是太陽能、風(fēng)能等能源面臨開發(fā)成本偏高、供應(yīng)不穩(wěn)定等問題，因此可再生能源（含生物燃料，但不包括水電）的份額仍然相對較低，年占比僅為5.7%仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。另一方面，化石能源內(nèi)部也存在差異，天然氣的單位熱值碳排放相對較低。根據(jù)IPCC國家溫室氣體清單指南，煤炭、石油、天然氣作為固定源時CO2排放系數(shù)分別為94600kg/TJ、77400kg/TJ、56100kg/TJ，產(chǎn)生相同熱值時，天然氣燃燒時的CO2排放量約為煤炭和原油的60%和75%石油、天然氣比價為1：3，使用天然氣也更為經(jīng)濟(jì)和環(huán)保。2020年9月22（CO220302060年前實現(xiàn)碳中和。碳中和戰(zhàn)略將深刻改目標(biāo)的實現(xiàn)大體可以分為以下4個階段：圖：碳中和目標(biāo)下我國能源活動排放量預(yù)測（億噸）2020—2030年，能源消費(fèi)及碳總量達(dá)峰階段，此階段內(nèi)煤炭、石油等高碳能源消費(fèi)相繼達(dá)峰并開始緩慢下降，天然氣發(fā)揮其低碳、清潔、靈活的作用，保持較快增長，可再生能源高速增長。2030—2035年，能源消費(fèi)總量平臺振蕩、碳排放總量波動下行階段。此階段內(nèi)煤炭、石油消費(fèi)加速下降，天然氣與可再生能源充分融合發(fā)展，消費(fèi)需求小幅增長并趨于峰值，可再生能源發(fā)展進(jìn)一步提速，成為主體能源之一。總體能源消費(fèi)量緩慢下降，天然氣需求量在2035年左右達(dá)峰。2035—2050年，能源消費(fèi)總量緩慢下降、碳排放總量線性高速下降階段。此階段內(nèi)煤炭和石油消費(fèi)迅速下降，退出主體能源的歷史舞臺，天然氣與可再生能源充分融合，利用重點由終端燃料轉(zhuǎn)向發(fā)電，消費(fèi)量在峰值水平上小幅下降。非化石能源以指數(shù)級增長，在氣電、儲能等技術(shù)支撐下樹立核心地位，成為絕對的主體能源。2050—2060CO2炭和石油基本退出，天然氣通過氣電聯(lián)合、碳捕集等技術(shù)仍然發(fā)揮對可再生能源CO2與利用等技術(shù)的研發(fā)與應(yīng)用，實現(xiàn)全部溫室氣體凈零排放。7/24一段時期內(nèi)，天然氣都會在全球能源轉(zhuǎn)型中扮演重要角色。2.2天然氣中長期需求格局向好體保持增長態(tài)勢。過去年，年年均復(fù)合增長率為2.1%。受疫情因素影響，2020年全球天然氣消費(fèi)量小幅下滑到3.82萬億立方米，其中北美洲和歐洲的天然氣需求分別下降了2.6%和2.5%，而中國需求逆勢增長了6.9%。而受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和一系列極端天氣事件的推動，2021年全球天然氣消費(fèi)量達(dá)到3.93萬億立方米，同比提升4.5%，是2020年降幅的兩倍多。圖：全球天然氣消費(fèi)量及同比增速（十億立方米，）資料來源：BP世界能源統(tǒng)計年鑒，市場研究部業(yè)的發(fā)展，十三五期間，國家相繼出臺《能源生產(chǎn)和消費(fèi)革命戰(zhàn)略（2016-20302030年天然氣在一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的占比達(dá)15%專項行動持續(xù)進(jìn)行，進(jìn)一步推動天然氣需求快速增長。202137002010-2021消費(fèi)量年復(fù)合增長，增幅遠(yuǎn)高于全球平均水平。其中2017年“煤改氣”進(jìn)入全面實施階段，全國天然氣消費(fèi)連續(xù)兩年保持15%左右的高速增長，這也帶動天然氣在能源消費(fèi)中的占比在年超過，但仍遠(yuǎn)低于全球平均水平，未來增長空間巨大。圖：國內(nèi)天然氣消費(fèi)量及增速（十億立方米，）8/24資料來源：BP世界能源統(tǒng)計年鑒，市場研究部202038%用氣。未來，受“煤改氣”政策的推動、供給側(cè)改革、社會用電需求增長等政策維持增長態(tài)勢。圖10：國內(nèi)天然氣分部門消費(fèi)占比（，2020）,,,,資料來源：九豐能源公告，市場研究部2050在在碳中和和碳達(dá)峰背景下，我們對2020-2050年的國內(nèi)天然氣需求進(jìn)行預(yù)測，根據(jù)消費(fèi)增速不同，可以將天然氣需求劃分為三個階段：1）2020-2030年，能源消費(fèi)及碳總量逐步達(dá)峰，而天然氣發(fā)揮其低碳、清潔、靈附近，2030年天然氣產(chǎn)量將達(dá)到億立方米。2）2030-2040年，能源消費(fèi)總量以及碳排放總量逐步下滑。這一階段煤炭、石油2%附近，預(yù)計到2040年，天然氣消費(fèi)量將達(dá)到億立方米。3）2040-2050年，隨著可再生能源逐步占據(jù)主導(dǎo)地位，天然氣與可再生能源充分融合，利用重點由終端燃料轉(zhuǎn)向發(fā)電，這一階段天然氣產(chǎn)量年均增速有望下滑到0.5%，預(yù)計到2050年，天然氣消費(fèi)量將達(dá)到億立方米的峰值。2.3國家管網(wǎng)成立加速天然氣市場化改革格進(jìn)行監(jiān)管，氣源和銷售價格由市場形成。9/24而國家管網(wǎng)的組建標(biāo)志著天然氣行業(yè)改革邁出關(guān)鍵一步。2019年12網(wǎng)公司成立；2020年10月，三桶油等正式將相關(guān)油氣管網(wǎng)設(shè)施轉(zhuǎn)讓給國家管網(wǎng)集團(tuán)，標(biāo)志著國家管網(wǎng)集團(tuán)正式組建完成；2021年3月31日，國家管網(wǎng)集團(tuán)全了“全國一張網(wǎng)”的格局。目前，國家管網(wǎng)集團(tuán)擁有運(yùn)營油氣管道達(dá)9.2萬公里，57座沿海LNG8000家經(jīng)營，國家管網(wǎng)集團(tuán)具有超強(qiáng)的行業(yè)控制力和話語權(quán)，其將發(fā)揮以下作用：1）有望推動“全國一張網(wǎng)”的建設(shè)進(jìn)度。國家管網(wǎng)公司主要負(fù)責(zé)油氣干線管道的投資建設(shè)與互聯(lián)互通，統(tǒng)一全國管網(wǎng)調(diào)配，X+1+X”產(chǎn)業(yè)鏈模式。三大石油公司全資或控股的干線管網(wǎng)、持有的省級管網(wǎng)股權(quán)、部分LNG接收站和儲氣庫、管網(wǎng)調(diào)度業(yè)務(wù)等資產(chǎn)化，加快長輸管網(wǎng)和支線管網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，保障天然氣的穩(wěn)定供應(yīng)。圖11：國家中長期天然氣管網(wǎng)規(guī)劃資料來源：國家發(fā)改委，市場研究部2）有望加速LNG接收站向第三方市場主體公平開放。由于LNG2020LNG接收站共22石油公司投資建設(shè)17LNG2018-2020LNG進(jìn)口量在我國LNG進(jìn)口總量中的占比分別為88.60%、86.58%、89.75%，我國LNG行業(yè)供應(yīng)商集中度偏高。LNG接收站的高度壟斷不僅制約了我國LNGLNG市場主體參與上游國際LNG資源的獲取。LNG2021年12021年LNG54家公司LNG接收站向第三方市場主體公平開放的進(jìn)程取得重大突破。同時，國家管網(wǎng)首次開放跨省管線托運(yùn)能力、文儲氣庫庫應(yīng)方面增加更多靈活性。10/隨著更多的市場主體進(jìn)入上游采購環(huán)節(jié)，LNG上游資源被三大石油公司所掌控的然氣市場化改革中長期受益。3.資源與渠道優(yōu)勢助推城燃業(yè)務(wù)快速發(fā)展3.1公司上游資源獲取優(yōu)勢明顯油建立戰(zhàn)略合作，覆蓋各年度氣量總規(guī)模約為360億立方米，供應(yīng)相對穩(wěn)定。LNG個地區(qū)擁有山西沁水LNG液化廠及重慶龍冉LNG液化廠兩大天然氣生產(chǎn)工廠，合計產(chǎn)能為30萬噸年。依托當(dāng)?shù)氐姆浅Ｒ?guī)氣資源，具備較高的增長空間：從資源儲量來看，國內(nèi)煤層氣、頁巖氣的資源儲量豐富，公司有望獲得更多的非常規(guī)氣資源。根據(jù)《國家統(tǒng)計年鑒2020》統(tǒng)計，截至2019年底，我國天然氣、頁巖氣、煤層氣技術(shù)可采儲量分別為59,665.8億立方米、3,841.83,040.7億立方米，其中四川盆地、鄂爾多斯盆地、塔里木盆地及海域等區(qū)域相繼新增了一批常規(guī)天然氣儲量資源區(qū)；在四川盆地的長寧頁巖氣田、威遠(yuǎn)頁巖氣田、太陽頁巖氣田，頁巖氣新增儲量大幅增加，形成了川南萬億立方米頁巖氣大氣區(qū)。2021年中國新增天然氣探明儲量達(dá)1.5萬億立方米以上，達(dá)到歷史最高水平。其中，頁巖氣探明儲量較上年增長兩倍以上。頁巖氣在中國天然氣總產(chǎn)量中的占比由2020年的10.6%增至。在國內(nèi)非常規(guī)氣供應(yīng)提升的背景下，公司持續(xù)跟進(jìn)山西、陜西、川渝等資源豐富的地區(qū)的非常規(guī)氣田資源，會以資金、技術(shù)、服務(wù)等靈活方式參與，獲得一定比20215進(jìn)一步提升氣源的多元化。時間長達(dá)10-20優(yōu)勢的供應(yīng)模式。目前已經(jīng)簽署7個長約資源，其中有4個長約資源是2021年以后簽訂的。包括：2021年10月公司與切尼爾能源簽署了每年90萬噸的LNG長約；2022年1月公司與俄羅斯諾瓦泰克公司簽署了每年60萬噸的LNG長約；2022年3ETLNG出口公司簽訂每年270萬噸的LNG長約，預(yù)計最早自2026年開始，合同期限為2022年4月，新奧新加坡公司與RGLNG公司簽訂每年150LNG長約，預(yù)計最早自2026年開始，合同期限為/24長約的密集簽訂可以與公司的LNG接收站業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。一方面，得益于公也提升了公司LNG設(shè)施的利用率，這種協(xié)同性也是公司競爭優(yōu)勢。指數(shù)掛鉤，例如HenryHub(美國亨利港天然氣期貨指數(shù))TTF(荷蘭產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)施指數(shù))JKM(LNG現(xiàn)貨價格)JCC(日本原油綜合指數(shù))的JKM指數(shù)，和長約掛鉤的HenryHub結(jié)算價格波動更小。尤其是在近兩年天助于公司構(gòu)建穩(wěn)定且有價格競爭力的資源。3.2全國性布局打造渠道優(yōu)勢勢和規(guī)模優(yōu)勢。公司深耕天然氣下游超過20年，公司對城市燃?xì)?、工業(yè)、電廠、司業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張。其中近5年，公司城市燃?xì)忭椖繌?72個提升到2021252個，CAGR高達(dá)10%，覆蓋包括廣東、浙江、上海等20個省市及自治區(qū)。圖12：公司城市燃?xì)忭椖繑?shù)量（個）30025020015010020%15%10%5%公司城市燃?xì)忭椖?0%20172018201920202021資料來源：公司公告，市場研究部過去520212583.5萬戶，13%；5年，工商業(yè)用戶量大幅增長至萬個，CAGR高達(dá)24%。由于工商業(yè)用戶量增速比住宅用戶更快，也使得其在公司天然氣零售銷量占比較高，2021年占比高達(dá)78.8%，同比提升，而居民零售銷量占比18.6%，同比減少0.5%。圖13：公司零售氣銷量客戶構(gòu)成（）12/,,,資料來源：公司公告，市場研究部過去10年，公司天然氣零售量產(chǎn)從億方增至252.7億方，復(fù)合增速為18%。批發(fā)銷氣量從12.31億立方米增長至76.162021年天然氣零售實現(xiàn)營收加21.6%，批發(fā)氣實現(xiàn)營收256億元，同比增加43%，為公司提供持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)。圖14：公司零售氣和批發(fā)氣收入（億元）600天然氣零售天然氣批發(fā)5004003002001000201920202021資料來源：公司公告，市場研究部我們認(rèn)為，未來公司零售氣和批發(fā)氣量仍然有較大的成長空間：1）公司利用先發(fā)優(yōu)勢搶占發(fā)達(dá)區(qū)域市場，業(yè)務(wù)拓展?jié)摿^大。公司深耕天然氣下游超過20年，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和人口大省已經(jīng)完成了深度布局。從城燃?xì)夥植紖^(qū)106大省份占比超過60%這也推動公司工商業(yè)用戶銷氣量在零售天然氣銷量中占比常年保持在75%新用戶。2率從50%逐步攀升到60%以上，但是從發(fā)達(dá)國家發(fā)展歷程來看，德國、美國在上世紀(jì)年代城市化率已突破60%。國內(nèi)城鎮(zhèn)化率仍具備較大的提升空間。而城鎮(zhèn)化水平的提升有利于新增住宅用戶的提升，進(jìn)而提升公司氣化率。從過去35%提升到62.4%高位，相對于成熟項目90%的氣化率仍有較大的增長空間。13/圖15：我國城鎮(zhèn)化水平變動（）資料來源：市場研究部4.把握能源轉(zhuǎn)型契機(jī)未來業(yè)績成長可期4.1煤基清潔能源業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定1）煤炭業(yè)務(wù)2019年5月正式獲得內(nèi)蒙古自治區(qū)能源局800萬噸生產(chǎn)能力核增批復(fù)，產(chǎn)能由原來的每年680萬噸擴(kuò)張至800及其他雜質(zhì)含量較低，可以用作煤化工原材料。圖16：公司煤炭產(chǎn)量變化（萬噸）資料來源：公司公告，市場研究部從過去幾年看，受到煤炭價格與產(chǎn)量波動影響，板塊營收波動較大。除了2021年銷量明顯以外，公司產(chǎn)銷基本維持在600萬噸附近。主要是由于2021年井下地質(zhì)由于年煤炭價格漲幅較大，帶動煤炭板塊營收同比增長43%。圖17：煤炭業(yè)務(wù)營收及增速變化（億元，）14/資料來源：公司公告，市場研究部全國煤礦數(shù)量控制在煤炭產(chǎn)量控制在41億噸左右，全國煤炭消費(fèi)量控制在42億噸左右，年均消費(fèi)增長0.5%左右。預(yù)計煤炭供需將維持相對平衡的狀態(tài)，煤炭價格在高位回調(diào)之后或持穩(wěn)運(yùn)行。然而，在公司煤炭產(chǎn)量恢復(fù)的背景下，2022年公司煤炭業(yè)務(wù)有望延續(xù)增長。2）甲醇業(yè)務(wù)能為120萬噸年。公司目前客戶主要集中于大中型終端化工企業(yè)，并已逐步開拓精細(xì)化工、甲醇燃料等新興下游客戶。圖18：公司甲醇產(chǎn)量及同比增速變化（萬噸，）資料來源：公司公告，市場研究部從過去幾年來看，在年二期萬噸產(chǎn)能釋放以后，公司近三年產(chǎn)銷相對穩(wěn)定。其中2021年，公司實現(xiàn)甲醇銷量萬噸，同比小幅下滑，但是在煤炭、天了45%的增速，達(dá)到28億元。圖19：甲醇業(yè)務(wù)營收及增速變化（億元，）15/資料來源：公司公告，市場研究部未來幾年，甲醇業(yè)務(wù)業(yè)績增量有限。受碳中和、能耗雙控等政策影響，2021國甲醇產(chǎn)能在9770.52020制，導(dǎo)致部分裝置淘汰，對甲醇需求萎縮。新興需求也隨著行業(yè)投資減少而定的背景下，預(yù)計甲醇業(yè)務(wù)業(yè)績增量有限。4.2舟山LNG接收站為長期增長注入動力在LNG需求爆發(fā)的背景下，民營LNG接收站成為市場稀缺資源。LNG市場主要依靠LNG接收站接收海外資源，但是LNG接收站投資規(guī)模大、審批難度高、建2021LNG接收站共22座，總接收規(guī)模達(dá)到9315萬噸年（約1281三大石油公司投資建設(shè)座，新奧股份等5家運(yùn)營主體擁有5座。這也導(dǎo)致LNGLNG接收站向境外直接采購。其中2018-2020年，三桶油LNG進(jìn)口量在我國LNG進(jìn)口總量中的占比分別為88.60%、86.58%、89.75%LNG接收站資源比較稀缺。舟山LNG接收站是首個由民營企業(yè)投資和運(yùn)營的大型LNG20182021年6月完工并運(yùn)行。公司在繼年完成對新奧能源的重大資產(chǎn)重組后，在2021年啟動了對新奧舟山LNG接收站的置入工作。二期投產(chǎn)以后，處理能力達(dá)到800萬噸左右，三期現(xiàn)在正在浙江省發(fā)改委進(jìn)行審批，預(yù)計在2024年的中期完成建設(shè)，屆時公司接收站的周轉(zhuǎn)能力達(dá)到萬噸，遠(yuǎn)超其他民營接收站規(guī)模。圖20：舟山LNG接收站16/資料來源：公司網(wǎng)站，市場研究部依托舟山LNG接收站的投運(yùn)，公司具備以下優(yōu)勢：LNG2021年天然氣直銷氣量超過40億方，同比增加336%，帶動直銷收入同比增加266%。未來隨著舟山接收站的三投產(chǎn)及運(yùn)營，以及國家管網(wǎng)公司窗口的對外開放，未來公司進(jìn)口LNG的直銷氣量將有較大。圖21：公司天然氣直銷收入（億元）資料來源：公司公告，市場研究部LNG資源來看，大部分長約的供貨時間均在公司舟山接收站三期投產(chǎn)以后。如果多的LNG長協(xié)資源。而通過長協(xié)資源也提升了舟山接收站設(shè)施的利用率，所以這長約、實貨紙貨”等方面擁有更多業(yè)務(wù)選擇權(quán)和靈活性。4.3雙碳政策推動綜合能源業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展在雙碳背景下，綜合能源的發(fā)展受到國家政策的保駕護(hù)航。2021年3月，國家發(fā)的指導(dǎo)意見》指出，多能互補(bǔ)是促進(jìn)能源行業(yè)轉(zhuǎn)型和社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要舉措：1）建設(shè)綜合能源系統(tǒng)可以整合區(qū)域內(nèi)可再生能源、天然氣等多種能源資源，實現(xiàn)續(xù)發(fā)展。2）依托綜合能源系統(tǒng)，通過天然氣冷熱電聯(lián)供、分布式能源和能源智能微網(wǎng)等方與消費(fèi)成本。201017/經(jīng)過技術(shù)積累以及客戶開拓，公司綜合能源業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。圖22：公司綜合能源項目發(fā)展歷程資料來源：公司網(wǎng)站，市場研究部362個增至15020億千瓦時大幅增加到190億千瓦時，增幅接近10倍，帶動板塊營收大幅攀升至2021年的78億元。目前，在建綜合能源項目個，當(dāng)在建及已投運(yùn)項目全部達(dá)產(chǎn)后，綜合能源需求量可達(dá)360億千瓦時。圖23：公司綜合能源業(yè)務(wù)營收及增速（億元，）資料來源：公司公告，市場研究部已簽約光伏裝機(jī)規(guī)模達(dá)20座；同時，公司深入布局氫能賽道，擁有14項制氫專利技術(shù)，在建和交付的制氫項目達(dá)個。其中，公司與中船重工“718所”合作，在河北張家口建設(shè)氫能產(chǎn)業(yè)化余輛氫燃料公交車在北京冬奧會期間及后期提供原料。作為國內(nèi)首家制定了具體減碳計劃的燃?xì)馄髽I(yè)，公司綜合能源業(yè)務(wù)增長前景廣闊。務(wù)業(yè)務(wù)。目前覆蓋多個城市的生態(tài)園區(qū)和工業(yè)園區(qū)。從客戶來看，低碳工廠對營收供需最大，2021年投運(yùn)低碳工廠營收達(dá)到36.94億元，同比增長；而低碳園區(qū)業(yè)績提升最為明顯，2021年公司投運(yùn)低碳園區(qū)52個，營收同比翻倍達(dá)到202025年幫助工業(yè)客戶及產(chǎn)業(yè)園區(qū)打造50個綠色工廠及個低碳園區(qū)，至2030年，幫助客戶打造的綠色工廠和低碳園區(qū)增至20018/個。在碳中和背景下，綜合能源業(yè)務(wù)有望維持高速增長。5.基本假設(shè)與盈利預(yù)測5.1基本假設(shè)較大的提升空間，新增住宅用戶增加以及舊房改造需求將推動業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。天然氣直銷業(yè)務(wù)：直銷業(yè)務(wù)則主要受益于舟山LNG接收站接收能力的提升，未來口LNG的直銷氣量將有較大的增長空間。務(wù)。工程建造業(yè)務(wù)將依托綠氫制取、儲能、CCUS、地?zé)岬确矫娴那把氐吞技夹g(shù)，司的全國化布局，以及城鎮(zhèn)化提升，未來增長相對平穩(wěn)。綜合能源業(yè)務(wù)有望延續(xù)高增長。計煤炭清潔能源業(yè)務(wù)整體持穩(wěn)。表：公司業(yè)務(wù)收入預(yù)測（億元）業(yè)務(wù)指標(biāo)2020A65113%962021A87110%10450%872022E100610850%2023E2024E130612%燃?xì)鈽I(yè)務(wù)收入毛利率收入工程施工與安裝毛利率收入44%5749%14318%2349%17319%23綜合能源銷售及服務(wù)毛利率收入19%1518%2318%22煤炭毛利率收入54%1970%2863%2563%2563%23甲醇毛利率收入5%-3%473%3%3%其他42525763毛利率收入42%88119%49%17%49%132817%50%146917%50%170417%合計增長率資料來源：公司公告，市場研究部19/5.2盈利預(yù)測根據(jù)上述假設(shè)，我們預(yù)計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為46.83億、億元、75.54EPS1.652.032.65PE分別為9.81、7.956.08。6.估值水平與投資建議6.1相對估值氣這3一定的估值溢價。我們認(rèn)為給予公司2022年14倍市盈率是合理的，對應(yīng)股價為23.1表：可比公司估值可比公司EPS23E0.738.3PE22E0.677.452.924E0.822E10.31623E9.524E8.60315.HK2688.HK行業(yè)均值昆侖能源新奧能源華潤燃?xì)?.914.410.413.49.53.23.544.4112.603.674.0810.50資料來源：市場研究部6.2估值結(jié)論與投資建議預(yù)計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為46.8357.8億元、75.54EPS1.652.032.65分別為7.95相對估值法，公司合理股價為23.1元，目前的股價有所低估?？紤]到公司在城市發(fā)展迅速，公司業(yè)績?nèi)杂休^大的成長空間，首次覆蓋給予“買入”評級。表：主要財務(wù)指標(biāo)預(yù)測指標(biāo)2020A2021A116,030.9931.71%4,101.6594.67%27.65%1.462022E132,791.7614.45%4,683.5014.19%25.53%1.652023E146,917.3510.64%5,780.8423.43%25.00%2.032024E170,388.8415.98%7,554.