《國際金融》第3章 匯率制度及相關(guān)問題

2022/11/141第3章匯率制度及相關(guān)問題

3.1匯率制度及其選擇3.2固定匯率制與外匯干預(yù)3.3浮動匯率制與國際協(xié)調(diào)3.4貨幣國際化與人民幣匯率制度改革2022/11/1423.1匯率制度及其選擇3.1.1

匯率制度

匯率制度（exchangeratesystem）是一國貨幣當局對本國貨幣匯率的變動所作的安排或規(guī)定。具體地說，它是對確定匯率的依據(jù)、匯率波動的界限、維持匯率應(yīng)采取的措施和匯率應(yīng)該怎樣調(diào)整等方面問題，所作的安排或規(guī)定。2022/11/143傳統(tǒng)上，匯率制度被劃分為固定匯率制和浮動匯率制兩大類。但是從實踐上看，還有許多介于兩者之間的各種不同形式的中間匯率制度，比較典型的有:——爬行釘住匯率制度——管理浮動匯率制度——貨幣局制度——匯率目標區(qū)制度等。2022/11/1441.固定匯率制固定匯率制度（fixedexchangeratesystem）是指兩國貨幣的匯率基本固定，匯率的波動幅度被控制在一定范圍之內(nèi)的匯率制度。由于匯率制度演變的緣故，固定匯率制包括：——金本位制下的固定匯率制（1870—1914）——紙幣流通條件下的固定匯率制（1944.7—1973.3）。2022/11/145它們的共同特點是：（1）各國對本國貨幣都規(guī)定有金平價，中心匯率按照兩國貨幣各自的金平價之比來確定；（2）匯率水平相對穩(wěn)定，僅僅圍繞中心匯率在很小的范圍內(nèi)波動。2022/11/146但是，兩者又存在著本質(zhì)上的不同。主要是：（1）在金本位制度下，兩國貨幣之間的中心匯率由金平價確定，現(xiàn)實匯率圍繞中心匯率在黃金輸送點范圍內(nèi)波動。也就是說，在金本位制度下固定匯率制是自發(fā)形成的。然而，在紙幣流通條件下，固定匯率制是根據(jù)國際間的協(xié)議人為確立的。各國通過規(guī)定虛設(shè)的金平價來制定中心匯率，并通過外匯干預(yù)、外匯管制或國內(nèi)經(jīng)濟政策等措施，人為規(guī)定現(xiàn)實匯率圍繞中心匯率波動的幅度。2022/11/147（2）在金本位制度下，各國的金平價是不會變動的，因而各國之間的匯率能夠保持真正的穩(wěn)定。而在紙幣流通條件下，各國貨幣的金平價則是可以調(diào)整的，因此很難保證匯率的真正穩(wěn)定。2022/11/148紙幣流通條件下的固定匯率制是根據(jù)布雷頓森林會議所簽訂的《國際貨幣基金協(xié)議》建立起來的，它的核心內(nèi)容是：（1）美元與黃金直接掛鉤，規(guī)定35美元1盎司黃金的官價，美國按此官價承擔美元兌換黃金的義務(wù)；（2）其他國家的貨幣與美元掛鉤，以美元的含金量作為各國規(guī)定貨幣平價的標準，各國根據(jù)金平價標準規(guī)定本國貨幣與美元的比價，間接與黃金掛鉤；（3）IMF規(guī)定各國貨幣對美元的匯率只能在平價上下1%的范圍內(nèi)波動（1971年12月調(diào)整為2.25%），當匯率波動超過這個限度時，各國有義務(wù)進行干預(yù)，以保持匯率穩(wěn)定。2022/11/1492.浮動匯率制浮動匯率制（floatingexchangeratesystem）是指現(xiàn)實匯率不受平價的限制，由外匯市場上的外匯供求關(guān)系決定，并隨外匯市場供求狀況的變動而波動的一種匯率制度。——自由浮動（freefloating）——管理浮動（managedfloating）2022/11/1410固定匯率制與浮動匯率制的比較：關(guān)于匯率制度的評價，西方學(xué)者提出了四條基本的判斷標準：（1）該制度對實現(xiàn)各國宏觀經(jīng)濟政策目標是否有利；（2）該制度在促進國際收支調(diào)整方面的效率如何；（3）該制度對國際貿(mào)易和國際資本流動有何影響；（4）該制度對國際經(jīng)濟環(huán)境重大變化的適應(yīng)性如何。2022/11/14113.中間匯率制度

比較典型的有：——爬行釘住匯率制度——管理浮動匯率制度——貨幣局制度——匯率目標區(qū)制度2022/11/14121）爬行釘住匯率制度

所謂爬行釘住匯率制度（crawlingpegexchangeratesystem），是指在短期內(nèi)將匯率釘住某種平價（或中心匯率），但是根據(jù)選定的指標頻繁地、小幅度地調(diào)整所釘住的平價（或中心匯率）的匯率制度。2022/11/14132）管理浮動匯率制度

一國貨幣當局往往會對外匯市場進行一定程度的干預(yù)，以便在不影響匯率長期變化趨勢的情況下，使短期匯率波動趨于平緩。這就是許多國家所實行的有管理的浮動匯率制度（managedfloatingexchangeratesystem）。2022/11/14143）貨幣局制度貨幣局制度（currencyboardarrangement），又稱為聯(lián)系匯率制度（linkedexchangeratesystem），是指一國或地區(qū)的法定貨幣不是由中央銀行發(fā)行，而是由獨立的貨幣發(fā)行局根據(jù)選定的發(fā)行儲備貨幣的數(shù)量和法定的比價，來發(fā)行本國貨幣的一種制度。這種制度的特點是，將匯率制度和貨幣發(fā)行準備制度有機地結(jié)合起來，并利用市場機制來維持匯率的運行。2022/11/1415貨幣局制度由三個基本要素組成：第一個是本國貨幣與“錨”定貨幣（儲備貨幣）之間的固定匯率；第二個是貨幣的自由可兌換；第三個是中央銀行法對該體系的長期承諾。2022/11/14164）匯率目標區(qū)制度

匯率目標區(qū)制度（exchangeratetargetzonessystem），是有關(guān)國家共同設(shè)計和建立一種與可維持的國際收支相一致的相對均衡的匯率，并確定這種匯率可調(diào)整的適度浮動區(qū)間的界限，把匯率波動限制在一定范圍內(nèi)的匯率制度。2022/11/1417其核心內(nèi)容有兩點：一是確定參加國貨幣之間的中心匯率；二是明確規(guī)定市場匯率的波動區(qū)間（即匯率目標區(qū)）。當市場匯率變動超過規(guī)定的波動區(qū)間時，有關(guān)國家應(yīng)當調(diào)整其經(jīng)濟政策，積極干預(yù)外匯市場或調(diào)整中心匯率。2022/11/14183.1.2匯率制度的選擇

事實上，一國究竟應(yīng)該選擇何種匯率制度取決于多種因素。其中，最主要的因素有以下幾個方面：●經(jīng)濟規(guī)模大小如果一國的經(jīng)濟規(guī)模較大，通常在經(jīng)濟上較獨立，同時大國的對外貿(mào)易量在GNP中所占的比重通常低于小國，因而更傾向于采取浮動匯率制。相反，經(jīng)濟規(guī)模較小的國家，則適宜于采取固定匯率制。2022/11/1419●經(jīng)濟開放程度一國經(jīng)濟開放程度越高，貿(mào)易品在GNP中所占的比重越大，匯率變動對國家整體經(jīng)濟和價格水平的影響也越大，所以經(jīng)濟開放程度越高的國家越傾向于選擇固定匯率制。相反，經(jīng)濟開放程度低的國家，則適宜于選擇浮動匯率制。2022/11/1420●通貨膨脹率通貨膨脹率與世界平均水平差異大的國家，通常選擇浮動匯率制，這樣可以通過匯率的變化在較短時間內(nèi)做出調(diào)整以彌補通貨膨脹差異。對于通貨膨脹率差異較小的國家，適宜于采取固定匯率制。2022/11/1421●貿(mào)易伙伴國的集中程度一國貿(mào)易如果主要集中于一個貿(mào)易伙伴國，那么該國更傾向于選擇使本國貨幣釘住貿(mào)易伙伴國貨幣的釘住匯率制。相反，貿(mào)易伙伴國較分散的國家，則適宜于采取浮動匯率制。2022/11/1422●金融市場與金融體系的發(fā)育程度一國的金融市場與金融體系越發(fā)達，金融國際化程度越高，越傾向于采取浮動匯率制。相反，則適宜于采取固定匯率制。2022/11/1423●資本的流動性一國的國際資本流動性越強、對國際資本越開放，保持固定匯率制越困難，因而更傾向于采取浮動匯率制。相反，資本流動性弱的國家，適宜于采取固定匯率制。2022/11/1424此外，一國經(jīng)濟的穩(wěn)定性和國內(nèi)貨幣供給波動性等因素，也是匯率制度選擇需要考慮的問題。比如，國外可貿(mào)易品的價格波動越大，一國越有可能選擇浮動匯率；國內(nèi)貨幣供給波動越大，越有可能實行釘住匯率制。2022/11/14253.2固定匯率制與外匯干預(yù)3.2.1固定匯率制與名義貨幣存量（1）中央銀行的資產(chǎn)負債表

2022/11/1426表3-1中央銀行的資產(chǎn)負債表

資產(chǎn)國外資產(chǎn)

外幣債券

國外存款

黃金

其他國內(nèi)資產(chǎn)

國內(nèi)政府債券

商業(yè)銀行貸款

其他

負債商業(yè)銀行存款流通中的貨幣（包括紙幣和硬幣）其他2022/11/1427（2）中央銀行資產(chǎn)變動與貨幣供給量變化中央銀行的總資產(chǎn)必須與總負債相等，因為中央銀行資產(chǎn)的任何變化都會自動導(dǎo)致其負債的相等變化。因此，中央銀行資產(chǎn)的變化，會導(dǎo)致國內(nèi)貨幣供應(yīng)量向同一方向變化。中央銀行購買資產(chǎn)會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，而出售資產(chǎn)則會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少。2022/11/1428（3）固定匯率制、外匯供求與貨幣供給量在固定匯率制下，中央銀行需要在外匯市場上通過購買多余的外匯供給，或者出售外匯來彌補超額的外匯需求來維持匯率不變。當中央銀行在外匯市場上購買多余的外匯供給時，中央銀行的資產(chǎn)增加，于是導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加。而當中央銀行在外匯市場上出售外匯來彌補超額的外匯需求時，中央銀行的資產(chǎn)減少，于是導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量下降。2022/11/1429（4）非沖銷性干預(yù)與沖銷性干預(yù)非沖銷性干預(yù)（unsterilizedintervention）非沖銷性干預(yù)會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量發(fā)生變化。2022/11/1430沖銷性干預(yù)（sterilizedintervention）

沖銷性干預(yù)可以在干預(yù)外匯市場的同時保持貨幣供應(yīng)量不發(fā)生變化。比如，中央銀行從外匯市場上購買了一筆多余的外匯供給，同時又向證券市場出售一筆價值相等的國內(nèi)政府債券，這樣中央銀行的資產(chǎn)就會保持不變，因而貨幣供應(yīng)量也不會發(fā)生變化。2022/11/14313.2.2

中央銀行如何固定匯率1.固定匯率制下的外匯市場均衡

假設(shè)用i表示人民幣存款的利率，用i*表示美元存款的利率，用E表示即期匯率，用Ee表示未來的預(yù)期匯率。那么，可以得到下列公式：i=i*+(Ee-E)/E它表明，當外幣（美元）存款的本幣（人民幣）收益率[i*+(Ee-E)/E]等于本幣（人民幣）存款的預(yù)期收益率（i）時，資產(chǎn)在國際間停止流動，此時外匯市場達到均衡狀態(tài)。2022/11/1432231E2E3E1i￥本幣存款的收益率圖3-3均衡匯率的決定外幣存款的預(yù)期本幣收益率曲線收益率[i*+(Ee-E)/E]E￥/＄02022/11/14332.固定匯率制下的貨幣市場均衡

在貨幣市場上，當實際的貨幣需求與實際的貨幣供給正好相等時，貨幣市場達到了均衡狀態(tài)。即：Ms/P=L(i,Y)式中，Ms表示名義貨幣供給，P表示價格水平，L表示實際貨幣需求，i表示利率水平，Y表示收入水平。2022/11/1434Q22i2實際貨幣供給Q313i3i1Q1圖3-6均衡利率的決定實際貨幣總需求L(i,Y)實際貨幣總量利率,i02022/11/14353.固定匯率與資產(chǎn)市場均衡

假如中央銀行將匯率固定在E1的水平，在這種情況下外匯市場的參與者預(yù)期這個匯率會保持不變，即Ee=E1。因此，國內(nèi)貨幣的預(yù)期貶值率為零，即(Ee-E1)/E1=0。前面已經(jīng)提及，外匯市場均衡的條件是利率平價條件i=i*+(Ee-E1)/E1得到滿足，由于(Ee-E1)/E1=0，所以i=i*。也就是說，當且僅當國內(nèi)利率（i）和國外利率（i*）相等時，E1才會成為即期均衡匯率。2022/11/1436可見，為了在匯率固定為E1的條件下保證外匯市場的均衡，中央銀行必須保持國內(nèi)利率（i）和國外利率（i*）相等。但是，國內(nèi)利率是由實際貨幣需求和實際貨幣供給的相互作用來決定的。因此，中央銀行要保持國內(nèi)利率（i）和國外利率（i*）相等，就必須在外匯市場上通過買賣外國資產(chǎn)來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。2022/11/1437圖3-7固定匯率下的資產(chǎn)市場均衡實際本國貨幣總量321M2/PM1/P1’3’E3E1i*實際貨幣需求L(i,Y1)外幣存款的本幣收益i*+(Ee-E)/E國內(nèi)利率,i匯率,E￥/＄0L(i,Y2)實際貨幣供給2022/11/14383.2.3管理浮動與沖銷干預(yù)1.資產(chǎn)完全替代和沖銷干預(yù)的無效性在資產(chǎn)完全替代的情況下，如果中央銀行實行沖銷性外匯干預(yù)，那么本國貨幣供給不會發(fā)生變化。在這種情況下，中央銀行的干預(yù)就不會影響本國的利率，也就不會影響匯率。也就是說，在資產(chǎn)完全替代的情況下，中央銀行試圖通過沖銷性外匯干預(yù)來影響匯率是不可行的。2022/11/14392.資產(chǎn)不完全替代下沖銷干預(yù)的影響

在資產(chǎn)不完全替代下，外匯市場的均衡條件是：i=i*+(Ee-E)/E+ρ一般來說，風(fēng)險升水ρ的大小與公眾持有的國內(nèi)政府債券存量密切相關(guān)。公眾持有的國內(nèi)政府債券存量越大，風(fēng)險升水ρ也越大。因為當公眾持有的國內(nèi)政府債券存量上升時，他們對本國貨幣匯率的意外變化就變得更加脆弱。2022/11/1440假設(shè)用B表示本國政府債券存量，用A表示中央銀行持有的國內(nèi)資產(chǎn)。那么，(B-A)即為公眾持有的國內(nèi)政府債券存量。因此，ρ與(B-A)成正比，即：ρ=ρ(B-A)2022/11/1441由于在本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)不完全替代的情況下，中央銀行的外匯干預(yù)行為會改變本國資產(chǎn)的風(fēng)險性，所以即使在貨幣供應(yīng)量不變的情況下，也會影響匯率和匯率預(yù)期。如圖3-8所示。2022/11/1442i*+(Ee-E)/E+ρ(B-A2)2’圖3-8資產(chǎn)不完全替代下的沖銷性干預(yù)實際本國貨幣總量1Ms/P1’E1E2i*L(i,Y)i*+(Ee-E)/E+ρ(B-A1)國內(nèi)利率,i匯率,E￥/＄0實際貨幣供給2022/11/14433.外匯干預(yù)的信號效應(yīng)前面的討論中沒有考慮外匯干預(yù)的市場預(yù)期效應(yīng)。實際上，中央銀行對外匯市場的干預(yù)信號可以改變外匯市場上的匯率預(yù)期，并使即期匯率發(fā)生變化。2022/11/14443.3浮動匯率制與國際協(xié)調(diào)3.3.1浮動匯率制與固定匯率制之爭

1.支持浮動匯率制的理由

●市場效率

●政策優(yōu)勢

2022/11/14452.支持固定匯率制的理由

●減少不確定性

●穩(wěn)定投機

●價格規(guī)范

2022/11/14463.3.2浮動匯率制下宏觀經(jīng)濟相互依存的兩國模型

本國的總需求和總供給相等的條件是：Y=C(Y-T)+I+G+CA(EP*/P,Y-T,Y*-T*)在外國產(chǎn)出市場上，總需求等于總供給時的均衡條件是：Y*=C*(Y*-T*)+I*+G*-CA(EP*/P,Y-T,Y*-T*)/(EP*/P)2022/11/1447圖3-9兩國模型的產(chǎn)出決定1HH0Y1Y1*本國產(chǎn)出,Y外國產(chǎn)出,Y*FF2022/11/1448財政政策：本國或外國的財政政策的變化會通過改變政府的購買（G和G*）以及凈稅收（T和T*）使兩條曲線發(fā)生移動。財政政策也可以通過改變匯率（E）來影響HH曲線和FF曲線。2022/11/1449貨幣政策貨幣政策也能夠通過影響匯率（E）使這兩條曲線發(fā)生移動。2022/11/1450HH2FF22Y2*Y2圖3-10本國貨幣緊縮的作用1HH10Y1Y1*本國產(chǎn)出,Y外國產(chǎn)出,Y*FF12022/11/1451現(xiàn)假設(shè)本國采取緊縮性的貨幣政策來反通貨膨脹。本國政府采取緊縮性的貨幣政策使本國的利率上升，利率上升會使市場產(chǎn)生本幣可能堅挺的預(yù)期，結(jié)果推動本幣即期升值。本幣升值會減少本國的出口，從而會使HH曲線向左移動。本幣升值還會影響外國的產(chǎn)出市場，外國的產(chǎn)出相對便宜，促使FF曲線向上移動。2022/11/1452然而，外國并不歡迎本國貨幣的升值，原因在于：其一，因為本幣升值使外國的進口價格上升，這將導(dǎo)致外國的工人要求較高的工資。其二，本國的貨幣緊縮政策降低了本國的通貨膨脹率，部分原因是由于外國進口了本國的通貨膨脹。因為本幣升值意味著外幣貶值，外國中央銀行需要通過對外匯市場的干預(yù)來使本幣升值（或外幣貶值）放緩，而外國干預(yù)外匯市場的結(jié)果是使自己的貨幣增長率下降，實際上被迫采取了貨幣緊縮政策。2022/11/14533.3.3貨幣政策的國際協(xié)調(diào)問題

在浮動匯率制下，由于政府不需要干預(yù)外匯市場而是通過匯率變化來自動實現(xiàn)國際收支平衡的外部目標，所以政府的宏觀經(jīng)濟政策主要用于實現(xiàn)內(nèi)部均衡的經(jīng)濟目標。但是，由于世界各國之間的經(jīng)濟存在著相互聯(lián)系和相互影響的關(guān)系，所以一國政策的實施往往會對其他國家產(chǎn)生影響。如果各國政府都以保護本國的出口工業(yè)為目標來實施宏觀經(jīng)濟政策，甚至不惜操縱匯率，那么就會加劇匯率和世界經(jīng)濟的不穩(wěn)定，最終會損害各國和整個世界經(jīng)濟的發(fā)展。2022/11/14543.4貨幣國際化與人民幣匯率制度改革3.4.1貨幣國際化理論貨幣國際化是一國貨幣走向國際并最終成為國際上廣泛使用的貨幣的過程。一國貨幣在國際上使用通常分為三種形式：一是經(jīng)常項目下的自由兌換；二是經(jīng)常項目和資本與金融項目下的自由兌換；三是該國貨幣在國際上被廣泛使用而成為國際貨幣。其中，成為國際貨幣是貨幣國際化的最高階段。2022/11/1455一國貨幣在國際上被廣泛使用必須滿足三個基本條件：第一，國際社會對貨幣價值必須有充分的信心。第二，一國的金融市場不僅對外開放而且發(fā)達。第三，一國貨幣成為國際交易和結(jié)算中普遍接受和廣泛使用的貨幣。2022/11/14563.4.2人民幣的可兌換性及其國際化

所謂貨幣的可兌換性（或稱為貨幣的自由兌換）（convertibility），是指在