第三章企業(yè)并購估價課件以及題目

第三章企業(yè)并購估價本章學(xué)習(xí)目標(biāo)熟悉如何選擇并購目標(biāo)公司；掌握每種評估目標(biāo)公司價值方法的原理；掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程。第三章企業(yè)并購估價本章學(xué)習(xí)目標(biāo)13.1并購目標(biāo)公司的選擇自身力量、外部力量動機(jī)、法律、業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)、風(fēng)險估價發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司

審查目標(biāo)公司

評價目標(biāo)公司

3.1并購目標(biāo)公司的選擇自身力量、外部力量動機(jī)、法律、業(yè)務(wù)23.2目標(biāo)公司價值評估的方法3.2.1貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法使用該模型估值需要滿足三個條件，即：第一，確定各期的現(xiàn)金流量；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率；第三，確定資產(chǎn)的壽命。3.2目標(biāo)公司價值評估的方法3.2.1貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法使用33.2目標(biāo)公司價值評估的方法3.2.2成本法假設(shè)：企業(yè)的價值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的成本之和，減去負(fù)債。這種方法在評估企業(yè)價值時，主要考慮的是成本，而很少考慮企業(yè)的收入和支出。

常用的計(jì)價標(biāo)準(zhǔn)有：清算價值凈資產(chǎn)價值重置價值3.2目標(biāo)公司價值評估的方法3.2.2成本法43.2目標(biāo)公司價值評估的方法3.2.3換股估價法

Ya------并購前a公司的總盈余Yb------并購前b公司的總盈余Sa------并購前a公司普通股的流通數(shù)量Sb------并購前b公司普通股的流通數(shù)量ΔY------由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余ER------換股比率3.2目標(biāo)公司價值評估的方法3.2.3換股估價法 Ya53.2目標(biāo)公司價值評估的方法3.2.4期權(quán)法 看漲期權(quán)的價值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)其中：

S—標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值K—期權(quán)的執(zhí)行價格t—距期權(quán)到期日的時間r—期權(quán)有效期間的無風(fēng)險利率σ2—標(biāo)的資產(chǎn)價格的自然對數(shù)的方差3.2目標(biāo)公司價值評估的方法3.2.4期權(quán)法63.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法兩種類型股權(quán)資本估價股權(quán)的價值是預(yù)期未來全部股利的現(xiàn)值總和公司整體估價公司整體價值包括公司股東、債權(quán)人、優(yōu)先股股東等利益相關(guān)者的權(quán)益。3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法兩種類型73.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量的計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。公司自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。公司自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量的主要區(qū)別在于公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量和有價證券現(xiàn)值＝公司總價值3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量的計(jì)算83.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益＋折舊－債務(wù)本金償還－營運(yùn)資本追加額－資本性支出＋新發(fā)行債務(wù)－優(yōu)先股股利如果公司的負(fù)債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營運(yùn)資本增量進(jìn)行融資，并且通過發(fā)行新債來償還舊債，在不考慮優(yōu)先股的情況下，上式可以寫為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益－（1-負(fù)債比率）×增量資本性支出－（1-負(fù)債比率）×營運(yùn)資本增量3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）93.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）方法一：公司自由現(xiàn)金流量＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量＋利息費(fèi)用×（1－稅率）＋償還債務(wù)本金－發(fā)行的新債＋優(yōu)先股股利方法二：公司自由現(xiàn)金流量＝息稅前凈收益×（1-稅率）＋折舊－資本性支出－營運(yùn)資本凈增加額企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量

3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）企業(yè)103.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法資本成本的估算股權(quán)資本成本股利增長模型其中：P0—當(dāng)前的股票價格DPS1—下一年預(yù)計(jì)支付的股利Ks—股權(quán)資本成本g—股利的增長率資本資產(chǎn)定價模型

其中：R—投資者所要求的收益率Rf—無風(fēng)險收益率Rm—市場預(yù)期收益率

—企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個市場風(fēng)險的貢獻(xiàn)

3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法資本成本的估算其中：P0—當(dāng)前的113.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法資本成本的估算債務(wù)資本成本債務(wù)資本指資產(chǎn)負(fù)債表上的長期負(fù)債影響債務(wù)資本成本的因素當(dāng)前的利率水平企業(yè)的信用等級債務(wù)的稅收抵減加權(quán)平均資本成本

Ri—第i種個別資本成本；Wi—第i種個別資本成本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法資本成本的估算Ri—第i種個別資本123.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型V＝FCF0×（1＋g）／（r－g）＝FCF1／（r－g）

其中：V——價值 g——增長率 FCF0——當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量 FCF1——預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量 r——與自由現(xiàn)金流量對應(yīng)的折現(xiàn)率

3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型V133.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型FCFt–第t年的自由現(xiàn)金流量FCFn+1—第n+1年的自由現(xiàn)金流量3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型FC143.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型n1——初始高增長階段的期末；n——轉(zhuǎn)換階段期末。3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型n1153.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值＝明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值＝明確的預(yù)16案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估案例背景德國的戴姆勒－奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒－奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價的豪華車，主要市場在歐洲和北美，美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車，主要市場側(cè)重于美洲大陸。上世紀(jì)90年代后期，全球汽車市場的競爭日趨激烈，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為汽車公司戰(zhàn)略競爭對手的可行方法。戴姆勒－奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補(bǔ)，著眼于長遠(yuǎn)競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性考慮，公司合并被提上議事日程。案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估案例17通過合并雙方可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，合并后公司的采購、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷售、研發(fā)等方面都會隨之而來享受到整合效應(yīng)，從而提高設(shè)備的利用率、管理效率，分銷渠道的整合也會擴(kuò)大銷售收入，此外服務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。當(dāng)時估計(jì)短期內(nèi)由于合并帶來的成本降低和收入增加會帶來25億馬克的合并收益，而長期來看，采購優(yōu)化及研究整合將會帶來超過50億馬克的整合收益。但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸，使合并的復(fù)雜程度和評估難度大大提高。為此雙方各自聘請了兩家投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問，希望能夠合理地確定各自的價值以及換股比例。通過合并雙方可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，合并后公司的采購、建設(shè)、制造以18案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估價值評估第一步確定貼現(xiàn)收益第二步確定貼現(xiàn)率基礎(chǔ)利率、風(fēng)險溢價(報(bào)酬率)和增長率扣減(修正值)在扣除35％的股東所得稅后，可以計(jì)算出兩個階段的貼現(xiàn)率：第一階段為：(6.5％＋3.5％)×(1-35％)＝6.5％第二階段為：(6.5％＋3.5％)×(1-35％)－1％＝5.5％第三步非經(jīng)營資產(chǎn)的評估計(jì)算得出戴姆——奔馳的收益現(xiàn)值為1020.71億馬克，克萊斯勒的收益現(xiàn)值為803.79億馬克。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值，得出兩個公司的實(shí)際價值分別為：奔馳公司1100.10億馬克，克萊斯勒804.39億馬克(不出售庫存股票)或822.72億馬克(出售庫存股票)。案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估價值評19案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估換股合并1.確定總股本數(shù)經(jīng)調(diào)整，奔馳公司總股本為5.83465億股，克萊斯勒公司總股本6.595億股(不出售庫存股票)或6.895億股(出售庫存股票)。兩個公司的每股現(xiàn)值為：奔馳公司：1100.10/5.83465=188.55馬克克萊斯勒：不出售庫存股票時804.39/6.595＝121.97馬克出售庫存股票時822.72/6.895＝119.32馬克2.確定換股比例在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確定的情況下，為鼓勵更多的奔馳公司股東接受換股，提高換股比例的吸引力，經(jīng)過雙方討價還價，確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例。案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估換股合20案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估案例分析與啟示熟悉了換股并購的操作流程因?yàn)閾Q股并購的本質(zhì)在于通過股票的交換來實(shí)現(xiàn)兼并的目的，而股票交換的基本條件就是股票價值相當(dāng)，所以換股比例就轉(zhuǎn)換為股票價值的確定。了解了并購中如何確定公司價值無論采取哪種支付方式，確定公司價值都是必不可少的重要環(huán)節(jié)，目標(biāo)公司的內(nèi)在價值往往也是購并決策的依據(jù)。案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估案例分21價值評估的主要方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(P70-73)也稱為現(xiàn)值法股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型穩(wěn)定增長二階段公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型

注：比較自由現(xiàn)金流量與股權(quán)現(xiàn)金流量差異其他估價方法市價法成本法（清算價值、凈資產(chǎn)價值、重置價值）換股合并估價法（P60-61，例3-1）期權(quán)估價法價值評估的主要方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(P70-73)也稱為現(xiàn)值法22成本法（凈資產(chǎn)價值）1998年6月，清華同方換股并購魯穎電子，其換股比例的確定考慮了公司的增長因素。其換股比例的確定公式為：換股比例＝(并購方每股凈資產(chǎn)/被并購方每股凈資產(chǎn))(1＋預(yù)期加成系數(shù))清華同方換股并購魯穎電子的并購基準(zhǔn)日是1998年6月30日，當(dāng)天兩公司的每股凈資產(chǎn)分別為3.32元和2.49元，清華同方的預(yù)期增長系數(shù)為35％，換股比例＝(3.32/2.49)(1+35%)=1.8，即每1.8股魯穎電子股票換取1股清華同方股票。成本法（凈資產(chǎn)價值）1998年6月，清華同方換股并購魯穎電子23成本法加上別的因素綜合考慮1998年12月，新潮實(shí)業(yè)換股并購新牟股份，其并購基準(zhǔn)日為1998年8月31日，以并購基準(zhǔn)日雙方經(jīng)評估、審計(jì)后的每股凈資產(chǎn)為主要依據(jù)，同時，適度考慮新潮實(shí)業(yè)的經(jīng)營狀況、業(yè)績水平、融資能力、企業(yè)商譽(yù)、企業(yè)發(fā)展前景等因素確定換股比例。1998年8月31日，新潮實(shí)業(yè)與新牟股份的每股凈資產(chǎn)分別為1.95和1.13，確定的換股比例為3：1，即每3股新牟股份股票換取1股新潮實(shí)業(yè)股票。成本法加上別的因素綜合考慮1998年12月，新潮實(shí)業(yè)換股并購24市價法加上別的因素綜合考慮2003年9月，TCL集團(tuán)宣布換股并購TCL通訊。TCL通訊是在深圳證券交易所上市的上市公司，其是TCL集團(tuán)控股的子公司。TCL集團(tuán)換股并購TCL通訊后實(shí)現(xiàn)整體上市，其并購基準(zhǔn)日是2003年6月30日，在對兩個公司價值進(jìn)行充分評估的基礎(chǔ)上，綜合考慮其盈利能力、發(fā)展前景、雙方股東的利益平衡等因素，經(jīng)雙方協(xié)商同意，采用每股市價確定換股比例。其換股比例的公式為：換股比例＝TCL通訊流通股的市場價格/TCL集團(tuán)首次公開發(fā)行價格市價法加上別的因素綜合考慮2003年9月，TCL集團(tuán)宣布換股25TCL通訊的換股價格為21.15元。該價格是TCL通訊從2001年1月1日至2003年9月30日間的最高價格，可以較為公允地反映TCL通訊的價值，也充分考慮了流通股股東的利益。TCL集團(tuán)的換股價格為并購后TCL集團(tuán)IPO的價格。TCL集團(tuán)于2004年1月7日在深圳證券交易所上市交易，其首次公開發(fā)行價格為4.26元。則換股比例為4.9648，即1股TCL通訊可以換成4.9648股TCL集團(tuán)股票。

TCL通訊的換股價格為21.15元。該價格是TCL通訊從2026序號并購方被并購方換股比例確定方法換股比例1清華同方魯穎電子并購方每股凈資產(chǎn)/被并購方每股凈資產(chǎn)*(1＋預(yù)期增長系數(shù))1：1.82新潮實(shí)業(yè)新牟股份每股凈資產(chǎn)并適當(dāng)考慮其他因素1：33正虹飼料湘城實(shí)業(yè)主要考慮雙方每股凈資產(chǎn)1：34華光陶瓷匯寶集團(tuán)并購方每股凈資產(chǎn)/被并購方每股凈資產(chǎn)*(1＋并購方凈資產(chǎn)收益率－被并購方凈資產(chǎn)收益率)1：1.295浦東大眾無錫大眾并購方每股凈資產(chǎn)/被并購方每股凈資產(chǎn)*(1＋并購方凈資產(chǎn)收益率－被并購方凈資產(chǎn)收益率＋預(yù)期增長率)1：16青島雙星青島華青以并購雙方的每股凈資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、股票認(rèn)購成本，并適當(dāng)考慮并購雙方的管理水平、發(fā)展前景、信譽(yù)以及被并購方的評估價值等因素1：17亞盛集團(tuán)山東龍喜以并購雙方的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，同時考慮每股收益水平、業(yè)務(wù)成長性、資產(chǎn)質(zhì)量、融資能力、信譽(yù)等因素1：1.258陜西金葉湖北玉陽并購方每股凈資產(chǎn)/被并購方每股凈資產(chǎn)*(1＋調(diào)整系數(shù))1.6：19TCL集團(tuán)TCL通訊并購方每股市場價格/被并購方IPO價格4.9648：1序號并購方被并購方換股比例確定方法換股比例1清華同方魯穎電子27中百集團(tuán)、武漢中商并購重組案例2011年4月14日，中百集團(tuán)、武漢中商、鄂武商同時停牌，宣布考慮重組。2011年6月鄂武商因第一大股東“武商聯(lián)”與第二大股東“浙江銀泰”的股權(quán)紛爭，宣布退出重組。武漢商業(yè)重組從此“三缺一”，中百集團(tuán)與武漢中商的“二人轉(zhuǎn)”開始上演。2011年9月30日，中百集團(tuán)與武漢中商公布重組方案，股票復(fù)牌。重組方案擬由中百集團(tuán)新增股份以換股方式吸收合并武漢中商，換股價格根據(jù)雙方審議本次交易的董事會決議公告日前20個交易日的股票交易均價確定，武漢中百和武漢中商的換股價格分別確定為12.39元/股和11.49元/股。武漢中商與武漢中百的換股比例為1：0.93，即每1股武漢中商A股換0.93股中百集團(tuán)A股。中百集團(tuán)、武漢中商并購重組案例2011年4月14日，中百集團(tuán)28但由于停牌期間A股市場大幅下跌，上證指數(shù)由原來的3000點(diǎn)左右下跌到2300多點(diǎn)，中百集團(tuán)和武漢中商的股票復(fù)盤后亦大幅補(bǔ)跌，重組陷入停頓。2012年8月20日，兩家公司宣布調(diào)整后新的重組方案：換股價格根據(jù)雙方審議本次交易的董事會決議公告日前20個交易日的股票交易均價確定，中百集團(tuán)換股價格由12.39元/股調(diào)整為6.83元/股，武漢中商換股價格由11.49元/股調(diào)整為6.49元/股，換股比例為1：0.9503。2012年12月21日，該合并案在中百集團(tuán)、武漢中商同時進(jìn)行的兩場股東大會上雙雙高票被否。但由于停牌期間A股市場大幅下跌，上證指數(shù)由原來的3000點(diǎn)左29計(jì)算題1.已知目標(biāo)公司息稅前經(jīng)營利潤為3800萬元，折舊等非付現(xiàn)成本700萬元，資本支出850萬元，增量營運(yùn)資本360萬元，所得稅率25%。要求：（1）計(jì)算該目標(biāo)公司的自由現(xiàn)金流量。2.某集團(tuán)公司意欲收購在業(yè)務(wù)及市場方面與其具有一定協(xié)同性的甲企業(yè)60%的股權(quán)，相關(guān)財(cái)務(wù)資料如下：甲企業(yè)擁有2500萬股普通股，2005--2007年稅前利潤分別為2400萬元、2100萬元、2700萬元，所得稅率25%；該集團(tuán)公司決定選用市盈率法，以甲企業(yè)自身的市盈率18為參數(shù)，按甲企業(yè)三年平均盈利水平對其作出價值評估。要求：計(jì)算甲企業(yè)預(yù)計(jì)每股價值、企業(yè)價值總額及該集團(tuán)公司預(yù)計(jì)需要支付的收購價款。計(jì)算題1.已知目標(biāo)公司息稅前經(jīng)營利潤為3800萬元，折舊等301.解：企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝3800×（1－25％）＋700－850－360＝2340（萬元）2.解：（2400+2100+2700）/3=2400企業(yè)價值總額：2400×（1-25%）×18=32400企業(yè)每股價值：32400/2500=12.96收購價款：32400×60%=194401.解：企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝3800×（1－25％）＋70031公司整體估值案例A公司為股份有限公司，股份總數(shù)為100000萬股，B公司為控股股東，擁有其中90000萬股股份。2012年初，為促進(jìn)股權(quán)多元化，改善公司治理結(jié)構(gòu)，建議控股股東轉(zhuǎn)讓20000萬股股份給新的投資者。B公司同意這一方案，但期望以400000萬元的定價轉(zhuǎn)讓股份。為滿足股份轉(zhuǎn)讓需要，B公司聘請某財(cái)務(wù)顧問公司對A公司進(jìn)行整體估值，財(cái)務(wù)顧問公司首先對A公司進(jìn)行了2012年至2016年的財(cái)務(wù)預(yù)測，有關(guān)數(shù)據(jù)如下表所示：公司整體估值案例A公司為股份有限公司，股份總數(shù)為1000032A公司的財(cái)務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)（單位：萬元）項(xiàng)目2012年2013年2014年2015年2016年凈利潤130000169000192000223000273000折舊及攤銷50000650008000095000105000資本支出1200001200001200008000060000凈營運(yùn)資本增加額200003000060000120000100000A公司的財(cái)務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)（單位：萬元）項(xiàng)目2012年2013年233假定自2017年起，A公司自由現(xiàn)金流量每年以5%的固定比率增長。A公司估值基準(zhǔn)日為2011年12月31日。財(cái)務(wù)顧問公司根據(jù)A公司估值基準(zhǔn)日的財(cái)務(wù)狀況，結(jié)合資本市場相關(guān)參考數(shù)據(jù)，確定用于A公司估值的加權(quán)平均資本為13%。要求：1）計(jì)算A公司2012—2016年自由現(xiàn)金流量以及其現(xiàn)值；2）計(jì)算A公司2016年末價值及其現(xiàn)值；3）計(jì)算A公司的估值金額；4)以財(cái)務(wù)顧問公司的估值結(jié)果為基準(zhǔn)，以B公司價值最大化角度，分析判斷B公司擬轉(zhuǎn)讓的20000萬股股份定價是否合理。（要求列出計(jì)算過程）假定自2017年起，A公司自由現(xiàn)金流量每年以5%的固定比率增34第三章企業(yè)并購估價本章學(xué)習(xí)目標(biāo)熟悉如何選擇并購目標(biāo)公司；掌握每種評估目標(biāo)公司價值方法的原理；掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程。第三章企業(yè)并購估價本章學(xué)習(xí)目標(biāo)353.1并購目標(biāo)公司的選擇自身力量、外部力量動機(jī)、法律、業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)、風(fēng)險估價發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司

審查目標(biāo)公司

評價目標(biāo)公司

3.1并購目標(biāo)公司的選擇自身力量、外部力量動機(jī)、法律、業(yè)務(wù)363.2目標(biāo)公司價值評估的方法3.2.1貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法使用該模型估值需要滿足三個條件，即：第一，確定各期的現(xiàn)金流量；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率；第三，確定資產(chǎn)的壽命。3.2目標(biāo)公司價值評估的方法3.2.1貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法使用373.2目標(biāo)公司價值評估的方法3.2.2成本法假設(shè)：企業(yè)的價值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的成本之和，減去負(fù)債。這種方法在評估企業(yè)價值時，主要考慮的是成本，而很少考慮企業(yè)的收入和支出。

常用的計(jì)價標(biāo)準(zhǔn)有：清算價值凈資產(chǎn)價值重置價值3.2目標(biāo)公司價值評估的方法3.2.2成本法383.2目標(biāo)公司價值評估的方法3.2.3換股估價法

Ya------并購前a公司的總盈余Yb------并購前b公司的總盈余Sa------并購前a公司普通股的流通數(shù)量Sb------并購前b公司普通股的流通數(shù)量ΔY------由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余ER------換股比率3.2目標(biāo)公司價值評估的方法3.2.3換股估價法 Ya393.2目標(biāo)公司價值評估的方法3.2.4期權(quán)法 看漲期權(quán)的價值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)其中：

S—標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值K—期權(quán)的執(zhí)行價格t—距期權(quán)到期日的時間r—期權(quán)有效期間的無風(fēng)險利率σ2—標(biāo)的資產(chǎn)價格的自然對數(shù)的方差3.2目標(biāo)公司價值評估的方法3.2.4期權(quán)法403.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法兩種類型股權(quán)資本估價股權(quán)的價值是預(yù)期未來全部股利的現(xiàn)值總和公司整體估價公司整體價值包括公司股東、債權(quán)人、優(yōu)先股股東等利益相關(guān)者的權(quán)益。3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法兩種類型413.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量的計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。公司自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。公司自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量的主要區(qū)別在于公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量和有價證券現(xiàn)值＝公司總價值3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量的計(jì)算423.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益＋折舊－債務(wù)本金償還－營運(yùn)資本追加額－資本性支出＋新發(fā)行債務(wù)－優(yōu)先股股利如果公司的負(fù)債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營運(yùn)資本增量進(jìn)行融資，并且通過發(fā)行新債來償還舊債，在不考慮優(yōu)先股的情況下，上式可以寫為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益－（1-負(fù)債比率）×增量資本性支出－（1-負(fù)債比率）×營運(yùn)資本增量3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）433.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）方法一：公司自由現(xiàn)金流量＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量＋利息費(fèi)用×（1－稅率）＋償還債務(wù)本金－發(fā)行的新債＋優(yōu)先股股利方法二：公司自由現(xiàn)金流量＝息稅前凈收益×（1-稅率）＋折舊－資本性支出－營運(yùn)資本凈增加額企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量

3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）企業(yè)443.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法資本成本的估算股權(quán)資本成本股利增長模型其中：P0—當(dāng)前的股票價格DPS1—下一年預(yù)計(jì)支付的股利Ks—股權(quán)資本成本g—股利的增長率資本資產(chǎn)定價模型

其中：R—投資者所要求的收益率Rf—無風(fēng)險收益率Rm—市場預(yù)期收益率

—企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個市場風(fēng)險的貢獻(xiàn)

3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法資本成本的估算其中：P0—當(dāng)前的453.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法資本成本的估算債務(wù)資本成本債務(wù)資本指資產(chǎn)負(fù)債表上的長期負(fù)債影響債務(wù)資本成本的因素當(dāng)前的利率水平企業(yè)的信用等級債務(wù)的稅收抵減加權(quán)平均資本成本

Ri—第i種個別資本成本；Wi—第i種個別資本成本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法資本成本的估算Ri—第i種個別資本463.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型V＝FCF0×（1＋g）／（r－g）＝FCF1／（r－g）

其中：V——價值 g——增長率 FCF0——當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量 FCF1——預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量 r——與自由現(xiàn)金流量對應(yīng)的折現(xiàn)率

3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型V473.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型FCFt–第t年的自由現(xiàn)金流量FCFn+1—第n+1年的自由現(xiàn)金流量3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型FC483.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型n1——初始高增長階段的期末；n——轉(zhuǎn)換階段期末。3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型n1493.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值＝明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值＝明確的預(yù)50案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估案例背景德國的戴姆勒－奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒－奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價的豪華車，主要市場在歐洲和北美，美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車，主要市場側(cè)重于美洲大陸。上世紀(jì)90年代后期，全球汽車市場的競爭日趨激烈，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為汽車公司戰(zhàn)略競爭對手的可行方法。戴姆勒－奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補(bǔ)，著眼于長遠(yuǎn)競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性考慮，公司合并被提上議事日程。案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估案例51通過合并雙方可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，合并后公司的采購、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷售、研發(fā)等方面都會隨之而來享受到整合效應(yīng)，從而提高設(shè)備的利用率、管理效率，分銷渠道的整合也會擴(kuò)大銷售收入，此外服務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。當(dāng)時估計(jì)短期內(nèi)由于合并帶來的成本降低和收入增加會帶來25億馬克的合并收益，而長期來看，采購優(yōu)化及研究整合將會帶來超過50億馬克的整合收益。但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸，使合并的復(fù)雜程度和評估難度大大提高。為此雙方各自聘請了兩家投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問，希望能夠合理地確定各自的價值以及換股比例。通過合并雙方可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，合并后公司的采購、建設(shè)、制造以52案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估價值評估第一步確定貼現(xiàn)收益第二步確定貼現(xiàn)率基礎(chǔ)利率、風(fēng)險溢價(報(bào)酬率)和增長率扣減(修正值)在扣除35％的股東所得稅后，可以計(jì)算出兩個階段的貼現(xiàn)率：第一階段為：(6.5％＋3.5％)×(1-35％)＝6.5％第二階段為：(6.5％＋3.5％)×(1-35％)－1％＝5.5％第三步非經(jīng)營資產(chǎn)的評估計(jì)算得出戴姆——奔馳的收益現(xiàn)值為1020.71億馬克，克萊斯勒的收益現(xiàn)值為803.79億馬克。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值，得出兩個公司的實(shí)際價值分別為：奔馳公司1100.10億馬克，克萊斯勒804.39億馬克(不出售庫存股票)或822.72億馬克(出售庫存股票)。案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估價值評53案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估換股合并1.確定總股本數(shù)經(jīng)調(diào)整，奔馳公司總股本為5.83465億股，克萊斯勒公司總股本6.595億股(不出售庫存股票)或6.895億股(出售庫存股票)。兩個公司的每股現(xiàn)值為：奔馳公司：1100.10/5.83465=188.55馬克克萊斯勒：不出售庫存股票時804.39/6.595＝121.97馬克出售庫存股票時822.72/6.895＝119.32馬克2.確定換股比例在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確定的情況下，為鼓勵更多的奔馳公司股東接受換股，提高換股比例的吸引力，經(jīng)過雙方討價還價，確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例。案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估換股合54案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估案例分析與啟示熟悉了換股并購的操作流程因?yàn)閾Q股并購的本質(zhì)在于通過股票的交換來實(shí)現(xiàn)兼并的目的，而股票交換的基本條件就是股票價值相當(dāng)，所以換股比例就轉(zhuǎn)換為股票價值的確定。了解了并購中如何確定公司價值無論采取哪種支付方式，確定公司價值都是必不可少的重要環(huán)節(jié)，目標(biāo)公司的內(nèi)在價值往往也是購并決策的依據(jù)。案例研究與分析：戴姆勒——奔馳與克萊斯勒合并的價值評估案例分55價值評估的主要方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(P70-73)也稱為現(xiàn)值法股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型穩(wěn)定增長二階段公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型

注：比較自由現(xiàn)金流量與股權(quán)現(xiàn)金流量差異其他估價方法市價法成本法（清算價值、凈資產(chǎn)價值、重置價值）換股合并估價法（P60-61，例3-1）期權(quán)估價法價值評估的主要方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(P70-73)也稱為現(xiàn)值法56成本法（凈資產(chǎn)價值）1998年6月，清華同方換股并購魯穎電子，其換股比例的確定考慮了公司的增長因素。其換股比例的確定公式為：換股比例＝(并購方每股凈資產(chǎn)/被并購方每股凈資產(chǎn))(1＋預(yù)期加成系數(shù))清華同方換股并購魯穎電子的并購基準(zhǔn)日是1998年6月30日，當(dāng)天兩公司的每股凈資產(chǎn)分別為3.32元和2.49元，清華同方的預(yù)期增長系數(shù)為35％，換股比例＝(3.32/2.49)(1+35%)=1.8，即每1.8股魯穎電子股票換取1股清華同方股票。成本法（凈資產(chǎn)價值）1998年6月，清華同方換股并購魯穎電子57成本法加上別的因素綜合考慮1998年12月，新潮實(shí)業(yè)換股并購新牟股份，其并購基準(zhǔn)日為1998年8月31日，以并購基準(zhǔn)日雙方經(jīng)評估、審計(jì)后的每股凈資產(chǎn)為主要依據(jù)，同時，適度考慮新潮實(shí)業(yè)的經(jīng)營狀況、業(yè)績水平、融資能力、企業(yè)商譽(yù)、企業(yè)發(fā)展前景等因素確定換股比例。1998年8月31日，新潮實(shí)業(yè)與新牟股份的每股凈資產(chǎn)分別為1.95和1.13，確定的換股比例為3：1，即每3股新牟股份股票換取1股新潮實(shí)業(yè)股票。成本法加上別的因素綜合考慮1998年12月，新潮實(shí)業(yè)換股并購58市價法加上別的因素綜合考慮2003年9月，TCL集團(tuán)宣布換股并購TCL通訊。TCL通訊是在深圳證券交易所上市的上市公司，其是TCL集團(tuán)控股的子公司。TCL集團(tuán)換股并購TCL通訊后實(shí)現(xiàn)整體上市，其并購基準(zhǔn)日是2003年6月30日，在對兩個公司價值進(jìn)行充分評估的基礎(chǔ)上，綜合考慮其盈利能力、發(fā)展前景、雙方股東的利益平衡等因素，經(jīng)雙方協(xié)商同意，采用每股市價確定換股比例。其換股比例的公式為：換股比例＝TCL通訊流通股的市場價格/TCL集團(tuán)首次公開發(fā)行價格市價法加上別的因素綜合考慮2003年9月，TCL集團(tuán)宣布換股59TCL通訊的換股價格為21.15元。該價格是TCL通訊從2001年1月1日至2003年9月30日間的最高價格，可以較為公允地反映TCL通訊的價值，也充分考慮了流通股股東的利益。TCL集團(tuán)的換股價格為并購后TCL集團(tuán)IPO的價格。TCL集團(tuán)于2004年1月7日在深圳證券交易所上市交易，其首次公開發(fā)行價格為4.26元。則換股比例為4.9648，即1股TCL通訊可以換成4.9648股TCL集團(tuán)股票。

TCL通訊的換股價格為21.15元。該價格是TCL通訊從2060序號并購方被并購方換股比例確定方法換股比例1清華同方魯穎電子并購方每股凈資產(chǎn)/被并購方每股凈資產(chǎn)*(1＋預(yù)期增長系數(shù))1：1.82新潮實(shí)業(yè)新牟股份每股凈資產(chǎn)并適當(dāng)考慮其他因素1：33正虹飼料湘城實(shí)業(yè)主要考慮雙方每股凈資產(chǎn)1：34華光陶瓷匯寶集團(tuán)并購方每股凈資產(chǎn)/被并購方每股凈資產(chǎn)*(1＋并購方凈資產(chǎn)收益率－被并購方凈資產(chǎn)收益率)1：1.295浦東大眾無錫大眾并購方每股凈資產(chǎn)/被并購方每股凈資產(chǎn)*(1＋并購方凈資產(chǎn)收益率－被并購方凈資產(chǎn)收益率＋預(yù)期增長率)1：16青島雙星青島華青以并購雙方的每股凈資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、股票認(rèn)購成本，并適當(dāng)考慮并購雙方的管理水平、發(fā)展前景、信譽(yù)以及被并購方的評估價值等因素1：17亞盛集團(tuán)山東龍喜以并購雙方的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，同時考慮每股收益水平、業(yè)務(wù)成長性、資產(chǎn)質(zhì)量、融資能力、信譽(yù)等因素1：1.258陜西金葉湖北玉陽并購方每股凈資產(chǎn)/被并購方每股凈資產(chǎn)*(1＋調(diào)整系數(shù))1.6：19TCL集團(tuán)TCL通訊并購方每股市場價格/被并購方IPO價格4.9648：1序號并購方被并購方換股比例確定方法換股比例1清華同方魯穎電子61中百集團(tuán)、武漢中商并購重組案例2011年4月14日，中百集團(tuán)、武漢中商、鄂武商同時停牌，宣布考慮重組。2011年6月鄂武商因第一大股東“武商聯(lián)”與第二大股東“浙江銀泰”的股權(quán)紛爭，宣布退出重組。武漢商業(yè)重組從此“三缺一”，中百集團(tuán)與武漢中商的“二人轉(zhuǎn)”開始上演。2011年9月30日，中百集團(tuán)與武漢中商公布重組方案，股票復(fù)牌。重組方案擬由中百集團(tuán)新增股份以換股方式吸收合并武漢中商，換股價格根據(jù)雙方審議本次交易的董事會決議公告日前20個交易日的股票交易均價確定，武漢中百和武漢中商的換股價格分別確定為12.39元/股和11.49元/股。武漢中商與武漢中百的換股比例為1：0.93，即每1股武漢中商A股換0.93股中百集團(tuán)A股。中百集團(tuán)、武漢中商并購重組案例2011年4月14日，中百集團(tuán)62但由于停牌