運(yùn)動(dòng)鞋制造商：成全品牌成就自我

報(bào)告摘要?

行業(yè)概述：運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)業(yè)規(guī)模、價(jià)值鏈與商業(yè)模式19年全球運(yùn)動(dòng)鞋銷售額超1200億美元，預(yù)計(jì)22-25年CAGR為8.8%。其中，運(yùn)動(dòng)休閑鞋、專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋占比60%和40%，預(yù)計(jì)22-25年CAGR均為高單位數(shù)。運(yùn)動(dòng)鞋價(jià)值鏈遵循“出廠價(jià)：批發(fā)價(jià)：零售價(jià)=1:2:4”關(guān)系。運(yùn)動(dòng)鞋服產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)垂直分工經(jīng)營模式。國際品牌采用品牌運(yùn)營與制造相分離模式。制造環(huán)節(jié)呈現(xiàn)“臺(tái)韓接單、東南亞生產(chǎn)、運(yùn)往歐美”

三角貿(mào)易模式。制造商主要采用三類經(jīng)營策略：一是聚焦量大的中低端鞋款，建立成本優(yōu)勢(shì)；二是研發(fā)量少的高附加值鞋款，建立技術(shù)優(yōu)勢(shì)；三是向上游垂直整合，強(qiáng)化自身競(jìng)爭(zhēng)要素，并賺取上游利潤。回顧歷史：運(yùn)動(dòng)鞋生產(chǎn)幾輪外遷的同與不同運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)業(yè)外遷分為四個(gè)階段，早期以歐洲、日本為主要產(chǎn)地，1970年代訂單向中國臺(tái)灣、韓國轉(zhuǎn)移，1980年代產(chǎn)能向中國大陸、東南亞轉(zhuǎn)移，08年以后又從中國大陸向東南亞轉(zhuǎn)移。促使制鞋業(yè)外遷主要有幾個(gè)因素：遷出地工人工資快速上漲、勞動(dòng)力供給不足、面臨貿(mào)易保護(hù)主義、本幣快速升值。由于日本制造商為OEM模式，在產(chǎn)能外遷的同時(shí)丟失訂單。而中國臺(tái)灣、韓國企業(yè)僅外遷產(chǎn)能，訂單仍掌握于手，主要因?yàn)榭偛堪l(fā)展為研發(fā)中心、實(shí)現(xiàn)向ODM轉(zhuǎn)型，具備高標(biāo)準(zhǔn)快速擴(kuò)產(chǎn)的能力，以及國際品牌在中國大陸的“在地化”策略失敗。競(jìng)爭(zhēng)格局：集中度高、格局穩(wěn)定，回顧份額轉(zhuǎn)移因素Adidas、Nike運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)能基本分布在越南、印尼、中國大陸和印度。頭部運(yùn)動(dòng)鞋制造商產(chǎn)能區(qū)域分散度存在差異。中國大陸、越南供應(yīng)鏈配套較為完善，而緬甸、柬埔寨、孟加拉等地“在地化”程度較低。由于產(chǎn)能的集中可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的集中，以及某個(gè)區(qū)域工資漲幅過快、面臨招工難問題，預(yù)計(jì)未來運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)能的區(qū)域分布將更為均衡。Nike、Adidas運(yùn)動(dòng)鞋制造商集中度很高，在過去幾年集中度逐步提升，并且競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定。歷史上導(dǎo)致訂單份額轉(zhuǎn)移的因素：中國臺(tái)灣、韓國分別選擇中國大陸、印尼外遷產(chǎn)能，文化優(yōu)勢(shì)使得臺(tái)企工廠高效運(yùn)轉(zhuǎn)、快速復(fù)制；豐泰利用不同區(qū)域優(yōu)勢(shì)，在產(chǎn)能外遷的同時(shí)保持總產(chǎn)能穩(wěn)健增長(zhǎng)，與客戶需求增長(zhǎng)保持匹配；裕元面臨中國大陸工廠管理困局，同時(shí)啟動(dòng)多元化發(fā)展分散精力，總產(chǎn)能持平丟失增量訂單；Flyknit等新技術(shù)的誕生對(duì)原有競(jìng)爭(zhēng)格局造成沖擊；生產(chǎn)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定的制造商有望獲得訂單的傾斜。2報(bào)告摘要競(jìng)爭(zhēng)要素：質(zhì)量、交期、成本、ESGNike的MI指數(shù)從產(chǎn)品質(zhì)量、交期、成本、ESG四個(gè)維度將工廠分為五個(gè)等級(jí)，并設(shè)置一定的獎(jiǎng)懲措施，金銀評(píng)級(jí)工廠將會(huì)被優(yōu)先考慮訂單。制造商獲得Nike金銀評(píng)級(jí)的難度很高。同樣，Adidas的制造商也必須遵守特定的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)。質(zhì)量：制造商通過各環(huán)節(jié)自檢、加強(qiáng)供應(yīng)商管理、提高自動(dòng)化等措施達(dá)成極高的產(chǎn)品合格率。交期：由于運(yùn)動(dòng)鞋生命周期縮短，開發(fā)生產(chǎn)的時(shí)效性相應(yīng)提高，同時(shí)工廠需具備彈性應(yīng)對(duì)快速單。成本：工廠通過精益管理、自動(dòng)化、技術(shù)革新優(yōu)化工藝、提升人效、提高良品率，通過規(guī)模效應(yīng)降低單位制造費(fèi)用。ESG：Nike、Adidas對(duì)供應(yīng)商提出短中長(zhǎng)期ESG目標(biāo)，主要圍繞保障雇員福利和節(jié)能減排兩個(gè)方面。估值分析：豐泰、裕元、華利、鈺齊、志強(qiáng)裕元由于業(yè)績(jī)?nèi)狈Τ砷L(zhǎng)性，14-19年動(dòng)態(tài)P/E在10x-13x較窄區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。豐泰14年以來動(dòng)態(tài)P/E均值為20x，在可比公司中較高，可能因?yàn)檫^去幾年保持穩(wěn)健業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)以及業(yè)績(jī)可見度相對(duì)更高（Nike為單一大客戶）。但由于在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位不及Nike，豐泰較Nike存在一定估值折價(jià)。華利自上市以來動(dòng)態(tài)P/E均值為27.7x，在可比公司中最高。這可能是因?yàn)槿A利在A股具有稀缺性，享有一定流動(dòng)性溢價(jià)，同時(shí)較可比公司更具成長(zhǎng)性。22-24年華利凈利潤一致預(yù)期CAGR為19.4%，目前華利PEG為0.72，在可比公司中處于較低水平，估值性價(jià)比凸顯。風(fēng)險(xiǎn)提示終端需求疲軟或庫存高企，品牌客戶砍單的風(fēng)險(xiǎn)；疫情管控措施對(duì)正常生產(chǎn)造成干擾；勞動(dòng)力成本過快上漲、勞動(dòng)力供給不足的風(fēng)險(xiǎn)；工廠所在地貿(mào)易環(huán)境、投資環(huán)境發(fā)生不利變化；產(chǎn)能擴(kuò)張速度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)3一、概述：運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)業(yè)規(guī)模、價(jià)值鏈與商業(yè)模式4疫情前全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)中高單位數(shù)增長(zhǎng)：根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，19年全球運(yùn)動(dòng)鞋銷額達(dá)1212億美元，12-19年CAGR達(dá)7.7%。預(yù)計(jì)22-25年全球運(yùn)動(dòng)鞋銷額CAGR將達(dá)8.8%，25年銷額有望達(dá)1900億美元。亞洲市場(chǎng)占比快速提升：21年歐洲、美洲、亞洲運(yùn)動(dòng)鞋消費(fèi)分別占比為26.2%、36.7%、33.3%。12-21年亞洲市場(chǎng)占比提高6.6個(gè)點(diǎn)，主要因?yàn)橐灾袊鵀榇淼陌l(fā)展中國家收入水平增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)疫后運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)高單位數(shù)增長(zhǎng)圖表：各大洲運(yùn)動(dòng)鞋消費(fèi)占比180016001400120010008006004002000運(yùn)動(dòng)鞋全球營收億美元圖表：2012-2025E全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模2000

22-25年CAGR：

8.829% 30% 29%26% 26% 26% 26%25% 24%26%40%41%41%42%42%40%38%38%36%37%27% 26% 26%28% 29%30%32%34%36%33%0%20%40%60%80%100%歐洲

美洲

亞洲

非洲2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021澳洲&大洋洲數(shù)據(jù)來源：Statista5中國運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模有望超過美國：目前美國是世界最大的運(yùn)動(dòng)鞋消費(fèi)國，21年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)337億美元。據(jù)Statista預(yù)測(cè)，25年中美運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)473和488億美元，增長(zhǎng)空間分別為40.4%和105.9%。中國人均運(yùn)動(dòng)鞋消費(fèi)支出有望快速增長(zhǎng)：21年美、英運(yùn)動(dòng)鞋人均消費(fèi)支出分別為101.2、100.9美元，其余前十國家的在60美元以上。日、韓運(yùn)動(dòng)鞋人均消費(fèi)支出為48和31美元。中國人均運(yùn)動(dòng)鞋消費(fèi)支出為17美元。中國有望成為全球最大運(yùn)動(dòng)鞋消費(fèi)國圖表：

2025年英美中運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)空間預(yù)測(cè)圖表：

2021運(yùn)動(dòng)鞋人均消費(fèi)支出top10&中日數(shù)據(jù)來源：

Statista49.340.4105.90204060801001200100200300400500600英國美國中國20212025E未來4年增長(zhǎng)空間億美元101

10191767069

68

686663483117020406080100120人均運(yùn)動(dòng)鞋支出美元/人6運(yùn)動(dòng)休閑鞋、專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋增長(zhǎng)齊頭并進(jìn)過去十年運(yùn)動(dòng)休閑鞋增速快于專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋：根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，12-19年運(yùn)動(dòng)休閑鞋市場(chǎng)規(guī)模CAGR達(dá)9.4%，高于專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋CAGR

5.8%。21年運(yùn)動(dòng)休閑鞋和專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模分別為686億、482億美元，占比分別為58.7%和41.3%。預(yù)計(jì)未來五年兩大品類增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)接近：根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)22-25年運(yùn)動(dòng)休閑鞋和專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模CAGR分別為9.3%和8.1%。圖表：運(yùn)動(dòng)休閑&專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模及增速 圖表：運(yùn)動(dòng)休閑&專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋占比數(shù)據(jù)來源：

Statista30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%020040060080010001200運(yùn)動(dòng)休閑鞋專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋運(yùn)動(dòng)休閑鞋增速專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋增速億美元51.7%52.6%53.5%54.6%55.4%56.1%56.9%57.4%58.2%58.7%58.7%59.0%59.3%59.5%48.3%47.4%46.5%45.4%44.6%43.9%43.1%42.6%41.8%41.3%41.3%41.0%40.7%40.5%0%20%40%60%80%100%時(shí)尚運(yùn)動(dòng)鞋專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋7原料及其他,

49.3直接人工,31.3折舊及攤銷,

2.9推廣及管理費(fèi)用,10.8研發(fā)費(fèi)用,3.8其他,

1.9皮類,

22紡織品類,10化學(xué)原料類,18鞋半成品類及泡棉類,

6空氣袋、軟底用材料,

10包裝用品類,7鞋帶、鞋眼及飾品類,16其他,

4物料類,

7運(yùn)動(dòng)鞋價(jià)值鏈：出廠價(jià)-批發(fā)價(jià)-零售價(jià)=1-2-4數(shù)據(jù)來源：Nike企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，豐泰企業(yè)年報(bào)，方正證券研究所8全球知名運(yùn)動(dòng)品牌采用品牌運(yùn)營與制造相分離模式：品牌方著力于品牌塑造、產(chǎn)品創(chuàng)意設(shè)計(jì)及影響，制造商根據(jù)品牌方的設(shè)計(jì)進(jìn)行多輪開發(fā)，以其對(duì)材料特性和制鞋工藝的理解提出專業(yè)的意見和建議，將品牌方的創(chuàng)意設(shè)計(jì)產(chǎn)品化，形成成本可控、量產(chǎn)可行的產(chǎn)品方案，并按品牌方認(rèn)可的產(chǎn)品方案和具體訂單要求，為其提供質(zhì)量可靠、交期準(zhǔn)時(shí)的專業(yè)制造服務(wù)。經(jīng)營模式：國際品牌采用品牌運(yùn)營與制造分離圖表：國際運(yùn)動(dòng)品牌生產(chǎn)模式數(shù)據(jù)來源：各公司財(cái)報(bào)，方正證券研究所品牌生產(chǎn)模式Nike依靠合約供應(yīng)商，不生產(chǎn)任何鞋履產(chǎn)品Adidas幾乎100%的產(chǎn)品由獨(dú)立供應(yīng)商生產(chǎn)Puma除了阿根廷生產(chǎn)基地，所有產(chǎn)品外包給獨(dú)立供應(yīng)工廠Lululemon100%外包，不擁有或經(jīng)營任何生產(chǎn)工廠UA幾乎所有產(chǎn)品由獨(dú)立供應(yīng)商生產(chǎn)Deckers所有產(chǎn)品由獨(dú)立制作商生產(chǎn)ON將生產(chǎn)全部外包9國內(nèi)品牌兩種經(jīng)營模式并存，外包比重有擴(kuò)大趨勢(shì)：國內(nèi)部分運(yùn)動(dòng)品牌早期以代工業(yè)務(wù)起家，自身具備生產(chǎn)能力，呈現(xiàn)出品牌運(yùn)營與制造一體化、品牌運(yùn)營與制造分離模式并存的特點(diǎn)。但近年來也逐步降低自產(chǎn)比例，外包比重有持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)。經(jīng)營模式：國內(nèi)品牌兩種模式并行且擴(kuò)大外包比例圖表：安踏鞋服自產(chǎn)比例圖表：特步鞋服自產(chǎn)比例010203040506020082009201020112012201320142015201620172018201920202021鞋履 服裝數(shù)據(jù)來源：安踏體育財(cái)報(bào)，特步國際財(cái)報(bào)，方正證券研究所0102030405060702009201020112012201320142015201620172018201920202021鞋履服裝10經(jīng)營模式：“臺(tái)韓接單，海外生產(chǎn)”三角貿(mào)易“三角制造”是垂直分工的另一種表現(xiàn)：Nike、Adidas等歐美運(yùn)動(dòng)品牌負(fù)責(zé)創(chuàng)意設(shè)計(jì)、品牌塑造與營銷推廣；臺(tái)韓制造商承接運(yùn)動(dòng)品牌的訂單，負(fù)責(zé)運(yùn)動(dòng)鞋履的開發(fā)設(shè)計(jì)、模具生產(chǎn)等；中國大陸、越南、印尼等地為生產(chǎn)基地，并將完工產(chǎn)品直接發(fā)往海外市場(chǎng)。圖表：運(yùn)動(dòng)鞋制造“三角貿(mào)易”示意圖數(shù)據(jù)來源：方正證券研究所11原材料臺(tái)韓制造商開發(fā)業(yè)務(wù)中心②設(shè)計(jì)開發(fā)下生產(chǎn)指令采購與銷售⑨內(nèi)外結(jié)算⑥委托加工 ⑧產(chǎn)成品生產(chǎn)基地⑦生產(chǎn)⑥提供模具和樣品付款結(jié)算⑤原材料采購樣品定型①提開發(fā)需求④下量產(chǎn)訂單⑧銷售⑧委托發(fā)貨紡織業(yè)橡膠業(yè)皮革業(yè)化工業(yè)消費(fèi)者渠道銷售借助渠道資源銷往消費(fèi)者經(jīng)銷商DTC東南亞/大陸歐美品牌聚焦中低端鞋款，建立成本優(yōu)勢(shì)爭(zhēng)奪訂單：中低端鞋款需求量大、制造流程簡(jiǎn)單，制造商可通過大規(guī)模生產(chǎn)提升效率，同時(shí)提高對(duì)上游的溢價(jià)能力，從而建立成本優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而爭(zhēng)取更多的品牌訂單。早期裕元和目前華利均采用該種經(jīng)營策略：裕元早期利用成本優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)訂單快速增長(zhǎng)，打破行業(yè)成規(guī)與多個(gè)品牌客戶建立合作。華利通過高效管理、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，人均產(chǎn)量穩(wěn)步提升且行業(yè)領(lǐng)先。經(jīng)營策略：聚焦中低端鞋款，建立規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)圖表：訂單增長(zhǎng)與成本降低正向循環(huán)圖表：鞋履制造商人均產(chǎn)量與每鞋單價(jià)數(shù)據(jù)來源：各公司財(cái)報(bào)，bloomberg成本降低訂單增長(zhǎng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)20018016014012010080604020002004006008001000120014001600豐泰企業(yè)TKG CSG裕元集團(tuán)

華利集團(tuán)2017 2018 2019 2020 2021 近5年平均每鞋單價(jià)（右軸）雙/人元/雙12經(jīng)營策略：研發(fā)生產(chǎn)高端鞋型，與品牌客戶深度綁定圖表：豐泰企業(yè)與Nike部分合作開發(fā)鞋型數(shù)據(jù)來源：豐泰企業(yè)財(cái)報(bào)，方正證券研究所豐泰與Nike部分合作開發(fā)鞋型1998Alpha鞋型、Causal鞋型1999Cross-Training鞋型2000Action

Sport鞋型2003Leborn

James鞋型2004Nike

Signature鞋型、Free鞋型2005Slatbed鞋型2008Snowboard

Boot鞋型2010Fuse技術(shù)、Nike

Boots鞋型2011Fuse/

Flywire籃球鞋、射出底Golf鞋型、Nike

VAPEN雪靴2012Nike

Flyknit

Racer針織鞋2013Flyknit輕量化籃球鞋款KOBE

9

ELITE、無車縫高階足球2014防水功能高爾夫球鞋、Flyknit美式足球鞋、Air

Jordan

Future、Sara

Sole復(fù)合大底2015Flyweave美式足球鞋、高耐磨TPU編織Flyweave鞋面、復(fù)合材質(zhì)棒球棒2017最新款高階籃球鞋、全橡膠鞋面滑板鞋、Hyperdunk20172018全自動(dòng)系鞋帶籃球鞋、Fast

Fit高爾夫球鞋、100%

lifestyle

Max

Air

空氣袋2019Knitposite鞋面高階籃球鞋、輕量高透氣防水鞋、障礙跑競(jìng)賽之戶外運(yùn)動(dòng)鞋2020全掌式ZOOM

AIR氣墊與MAX

AIR氣墊緩震系統(tǒng)籃球鞋、高筒鞋面防潑水運(yùn)動(dòng)鞋、輕量化美式足球鞋等2021女童專屬籃球鞋、Two-Film外露全掌式氣墊球鞋、戶外運(yùn)動(dòng)員/特種部隊(duì)專用運(yùn)動(dòng)鞋13積極投入研高附加值鞋，利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)賦能客戶：高附加值鞋制造工藝更加復(fù)雜，單價(jià)更高，但單一鞋款需求量普遍較少。制造商資源集中于產(chǎn)品研發(fā)及制程技術(shù)，與品牌端共同開發(fā)產(chǎn)品并實(shí)現(xiàn)深度綁定。豐泰利用該種策略與Nike相互成就：豐泰與Nike開展多項(xiàng)合作，如APE（Advance

Production

Engineering）計(jì)劃、共同成立亞洲研發(fā)中心及SOTAP（State

of

the

Art

Production）專案等，成功與Nike合作開發(fā)包括Leborn

James、Flyknit等知名鞋款與技術(shù)，主要集中于Nike高階籃球鞋、高爾夫球鞋、足球鞋等品類。圖表：主要運(yùn)動(dòng)鞋制造商研發(fā)投入數(shù)據(jù)來源：各公司財(cái)報(bào)，Bloomberg經(jīng)營策略：研發(fā)生產(chǎn)高端鞋型，與品牌客戶深度綁定企業(yè)營收規(guī)模（億元人民幣）研發(fā)投入（億元人民幣）研發(fā)費(fèi)用率研發(fā)人員豐泰企業(yè)162.45.73.5%160位新品開發(fā)人員、700位結(jié)構(gòu)與制造設(shè)計(jì)工程師、1000位樣品制鞋人員華利集團(tuán)174.72.31.3%2021年末公司研發(fā)人員2509人裕元集團(tuán)317.012.03.8%工程技術(shù)人員占比約4%志強(qiáng)國際28.50.72.5%2021年末公司研發(fā)人員618人鈺齊國際35.90.51.4%2019年末公司研發(fā)人員143人TKG---2017年末韓國、越南研發(fā)中心合計(jì)1333人14經(jīng)營策略：向上游垂直整合，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)向上游垂直整合，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，獲取更大利潤：鞋材輔材一般由制造商自行采購，制造商通過自身訂單優(yōu)勢(shì)以合資或獨(dú)資形式設(shè)廠，可以保障材料供應(yīng)穩(wěn)定、及時(shí)以及品質(zhì)可靠，同時(shí)可以賺取鞋材的利潤。裕元集團(tuán)采用該種經(jīng)營策略：以裕元集團(tuán)來看，其在早期發(fā)展中，通過收購、合資布局產(chǎn)業(yè)鏈上游皮革、黏著劑、處理劑、包裝材料等，管控材料品質(zhì)及穩(wěn)定性，縮短制程時(shí)間，且獲取上游原材料端利潤。圖表：裕元集團(tuán)整合上游產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，方正證券研究所整合產(chǎn)業(yè)鏈上游舉措1985成立倍利皮革，生產(chǎn)天然皮革1994寶成轉(zhuǎn)投資Nan

Pao，生產(chǎn)黏著劑；轉(zhuǎn)投資All

Saints，生產(chǎn)處理劑；與美商Prime

Leather以合資方式成立Prime

Asia生產(chǎn)天然皮革1995成立寶明紙業(yè)，生產(chǎn)內(nèi)外箱1997與日本Kuraray以技術(shù)合作方式成立人造皮革廠2000與三芳皮革進(jìn)行策略聯(lián)盟，建立PU人造皮革廠2002成立合資企業(yè)寶線物流，縮減輸入物料及輸出閃頻所需事件及降低存貨量；裕元從母公司寶成收購67間從事制鞋用原料、生產(chǎn)工具及鞋類配件制造業(yè)務(wù)公司股份2004于越南成立合營企業(yè)制造紙箱及瓦通紙；于越南成立新皮革加工設(shè)施15二、回顧歷史：運(yùn)動(dòng)鞋生產(chǎn)幾輪外遷的同與不同16早期生產(chǎn)基地在歐日，后向中國臺(tái)灣、韓國轉(zhuǎn)移第一階段，歐洲及日本為主要生產(chǎn)基地：早期由Adidas、Puma兩大運(yùn)動(dòng)品牌主導(dǎo)市場(chǎng)，主要通過自有工廠生產(chǎn)。Nike成立初期以代理日本鬼冢虎品牌起家，本身并無制造經(jīng)驗(yàn)，主要交由日本企業(yè)代工。第二階段，訂單向中國臺(tái)灣、韓國轉(zhuǎn)移：1970年代日本勞動(dòng)工資上升，且向資本密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。而彼時(shí)中國臺(tái)灣與韓國擁有充足且低廉的勞動(dòng)力，且鞋材能夠本地化供應(yīng)，逐步從日本承接運(yùn)動(dòng)鞋訂單。但1980年代末，韓元和新臺(tái)幣快速升值，疊加彼時(shí)臺(tái)韓勞工意識(shí)抬頭，臺(tái)韓制鞋產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力大幅下降。圖表：1982-2021年中國臺(tái)灣鞋履產(chǎn)量 圖表：1988-2021年韓國鞋履出口金額010020030040050060070019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020橡膠鞋 皮鞋 塑料鞋數(shù)據(jù)來源：中國臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)部，韓國海關(guān)，方正證券研究所百萬雙504540353025201510501988

1991

1994

1997

2000

2003

2006

2009

2012

2015

2018

2021鞋履出口金額億美元17生產(chǎn)向中國大陸、東南亞外遷，后者占比逐步提高第三階段，生產(chǎn)基地向中國大陸、東南亞轉(zhuǎn)移：當(dāng)時(shí)中國大陸與東南亞地區(qū)人工成本低廉、勞動(dòng)力資源豐富，疊加越南、印尼等東南亞國家先后實(shí)施經(jīng)濟(jì)開放與改革政策、積極引進(jìn)外資，中國鼓勵(lì)性引資政策初步建立。第四階段，生產(chǎn)基地由中國大陸向東南亞轉(zhuǎn)移：2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，中國新《勞動(dòng)法》頒布，國內(nèi)勞動(dòng)力成本上升疊加“招工難”現(xiàn)象頻出，逐步嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)也制約了上游鞋材業(yè)的發(fā)展，而彼時(shí)越南、印尼等地各項(xiàng)生產(chǎn)要素仍然低廉。圖表：Nike品牌鞋履工廠區(qū)域分布 圖表：Adidas品牌鞋履工廠區(qū)域分布數(shù)據(jù)來源：Nike財(cái)報(bào)，Adidas財(cái)報(bào)，方正證券研究所39%41%44%49%46%55%55%53%53%15%15%16%18%19%22%23%27%31%33%35%31%31%31%28%25%20%21%24%20%30%42%43%42%44%42%41%39%35%31%29%18%22%22%17%18%16%23%36%29%28%28%25%24%24%23%24%26%26%100%80%60%40%20%0%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國越南印尼18勞動(dòng)力成本是決定制鞋業(yè)轉(zhuǎn)移的主線歷次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移節(jié)點(diǎn)都經(jīng)歷了主要制造地工資的快速上漲：制鞋業(yè)是勞動(dòng)密集型行業(yè)，對(duì)勞動(dòng)力成本非常敏感。中國臺(tái)灣自1984年實(shí)施“勞動(dòng)基準(zhǔn)法”后，其平均月薪由1985年的351美元迅速提升至1992年的1171美元，年均CAGR達(dá)18.8%。韓國自1987年民主化運(yùn)動(dòng)導(dǎo)致勞資糾紛增加及勞動(dòng)力成本大幅上漲。目前東南亞等地在勞動(dòng)力成本上具有優(yōu)勢(shì)：以中印越三國來看，中國、印尼21年制造業(yè)平均工資分別為1068美元/月、179美元/月，越南2020年工業(yè)和建筑業(yè)平均工資283美元/月。圖表：

1980-2000年臺(tái)韓月薪水平 圖表：2013-2021年中越印制造業(yè)平均工資數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中國臺(tái)灣統(tǒng)計(jì)局，韓國央行，越南統(tǒng)計(jì)總局，印尼統(tǒng)計(jì)局，wind，方正證券研究所02004006008001000120020132014201520162017201820192020

2021中國 越南 印尼美元/月19-100102030401800160014001200100080060040020001980

1982

1984

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1988

1990

1992

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1996

1998

2000中國臺(tái)

平均月 韓國平均月 中國臺(tái) 韓國美元

年

臺(tái)韓月

大注：中國和印尼數(shù)據(jù)為制造業(yè)平均工資；越南為工業(yè)和建筑業(yè)平均工資勞動(dòng)力供給影響生產(chǎn)穩(wěn)定性與擴(kuò)產(chǎn)能力勞動(dòng)力不足會(huì)制約當(dāng)?shù)匦笊a(chǎn)與擴(kuò)產(chǎn)：1980年代中期以后，中國臺(tái)灣鞋廠勞動(dòng)力不足的比例約20-25%，導(dǎo)致中國臺(tái)灣產(chǎn)能下降，同時(shí)延誤交期損害制造商信譽(yù)。而受08年金融危機(jī)影響，中國大陸自2009年后也出現(xiàn)沿海地區(qū)“招工難”現(xiàn)象。越南近年隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，同樣也出現(xiàn)招工難問題。圖表：中國臺(tái)灣制鞋業(yè)跨地區(qū)投資區(qū)位選擇考量因素?cái)?shù)據(jù)來源：方正證券研究所20中國臺(tái)灣、韓國制鞋業(yè)鼎盛時(shí)期面臨貿(mào)易保護(hù)主義抬頭：1977年美國對(duì)中國臺(tái)灣、韓國實(shí)施為期四年的“有秩序銷售協(xié)定”，英法等歐洲國家也相繼對(duì)中國臺(tái)灣、韓國實(shí)行進(jìn)口配額制度。目前東南亞國家享受發(fā)達(dá)國家的關(guān)稅優(yōu)惠政策：以越南為例，已與歐盟、歐亞聯(lián)盟等組織及日韓等發(fā)達(dá)國家簽署雙多邊自貿(mào)協(xié)定。目前越南對(duì)歐盟出口鞋履產(chǎn)品享受零關(guān)稅，對(duì)美國出口鞋履產(chǎn)品采用基準(zhǔn)稅率。貿(mào)易環(huán)境變化加速產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移進(jìn)程圖表：中國、越南對(duì)歐美出口鞋履產(chǎn)品關(guān)稅對(duì)比數(shù)據(jù)來源：中國商務(wù)部，方正證券研究所越南中國歐盟越南對(duì)歐盟出口鞋履產(chǎn)品享零關(guān)稅中國對(duì)歐盟出口鞋履產(chǎn)品征收8%-17%關(guān)稅美國越南對(duì)美國出口鞋履產(chǎn)品采用基準(zhǔn)稅率，

其中紡織橡膠類鞋為0%-37.5%，合成皮革鞋類為8.5%-10%中國對(duì)美國出口鞋履產(chǎn)品采用基準(zhǔn)稅率加額外稅率，

其中額外稅率為7.5%-15%21政府政策及營商環(huán)境對(duì)外商的吸引力制定外資相關(guān)優(yōu)惠稅收政策：以越南為例，當(dāng)前越南企業(yè)所得稅率一般為20%，對(duì)于符合相關(guān)條件的外資企業(yè)可享有10-17%的所得稅優(yōu)惠，并享受“四免九減半”或“六免十三減半”的優(yōu)惠政策。增強(qiáng)營商環(huán)境對(duì)外資的吸引力：2020年7月越南通過新《投資法》，進(jìn)一步提高了外商投資市場(chǎng)準(zhǔn)入透明度，減少行政審批環(huán)節(jié)和手續(xù)。根據(jù)世界銀行發(fā)布的《2020年?duì)I商環(huán)境報(bào)告》，越南在全球190個(gè)經(jīng)濟(jì)體中排名第70位。圖表：柬越印政府關(guān)于外資稅收部分優(yōu)惠政策 圖表：多國營商環(huán)境便利度排名數(shù)據(jù)來源：商務(wù)部《對(duì)外投資合作國別（地區(qū)）指南》，世界銀行，方正證券研究所政府關(guān)于外資稅收部分優(yōu)惠政策越南符合相關(guān)條件的外資企業(yè)可享有10-17%的所得稅優(yōu)惠，并享受“四免九減半”或“六免十三減半”的優(yōu)惠政策。柬埔寨經(jīng)發(fā)展理事會(huì)批準(zhǔn)項(xiàng)目可取得的投資優(yōu)惠包括：免征投資生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)設(shè)備、建筑材料、零配件和原材料等進(jìn)口關(guān)稅；享受3-8年的免稅期，免稅期后交納稅率為9%的利潤稅；利潤用于再投資，免征利潤稅；產(chǎn)品出口，免征出口稅。印尼工業(yè)部、財(cái)政部出臺(tái)稅收優(yōu)惠，包括外商投資企業(yè)自用設(shè)備免征進(jìn)口關(guān)稅、出口產(chǎn)品的原材料實(shí)行退稅、特定行業(yè)和大規(guī)模投資所得稅減免等。營商環(huán)境便利度排名20162017201820192020中國8478784631印度1301301007763越南9082686970印尼10991727373柬埔寨127131135138144緬甸16717017117116522本幣快速升值壓縮出口型制鞋企業(yè)利潤空間：本幣升值擠壓出口型企業(yè)利潤，同時(shí)也將抑制出口規(guī)模的增長(zhǎng)。運(yùn)動(dòng)鞋歷次生產(chǎn)外遷的節(jié)點(diǎn)恰逢轉(zhuǎn)出地的本幣快速升值時(shí)期。1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”后，新臺(tái)幣與韓元較美元快速升值。2005年中國實(shí)施匯改后，人民幣從固定匯率轉(zhuǎn)變?yōu)楦?dòng)匯率制度，人民幣對(duì)美元持續(xù)大幅升值。匯率變化影響出口型制鞋企業(yè)利潤空間圖表：美元兌新臺(tái)幣/韓元匯率圖表：美元兌人民幣匯率數(shù)據(jù)來源：Wind7.57.06.56.08.08.52000-012004-012008-01 2012-012016-012020-01中間價(jià):美元兌人民幣人民幣大

值23兩次生產(chǎn)外遷制造商與品牌方合作模式不同數(shù)據(jù)來源：方正證券研究所1970s：日本→臺(tái)韓日本貿(mào)易商歐美品牌臺(tái)韓制造商日本在向臺(tái)韓轉(zhuǎn)移生產(chǎn)設(shè)施的同時(shí)丟失了訂單：日本制鞋業(yè)向臺(tái)韓轉(zhuǎn)移的初期，日本企業(yè)仍居間操作，僅生產(chǎn)設(shè)施外遷。但后期歐美品牌方跳過日本企業(yè)直接與中國臺(tái)灣、韓國制造商合作，實(shí)現(xiàn)了訂單的轉(zhuǎn)移。臺(tái)韓向中國大陸、東南亞僅轉(zhuǎn)移生產(chǎn)設(shè)施，訂單仍掌握于手：1990年代左右臺(tái)韓向中國大陸、東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移產(chǎn)能時(shí)，臺(tái)韓制造商卻實(shí)現(xiàn)了與品牌端的綁定，形成了“歐美設(shè)計(jì)，臺(tái)韓接單，海外生產(chǎn)”的三角貿(mào)易模式。圖表：運(yùn)動(dòng)鞋兩次生產(chǎn)外遷合作模式示意圖臺(tái)韓在承接日本生產(chǎn)設(shè)備及技術(shù)后，品牌直接與臺(tái)韓制造商對(duì)接1990s：臺(tái)韓→中國大陸及東南亞歐美品牌臺(tái)韓制造商大陸/東南亞品牌負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)，下訂單給臺(tái)韓制造商臺(tái)韓制造商在大陸/東南亞投資設(shè)廠，把控品質(zhì)與交

交付貨品24臺(tái)韓企向研發(fā)中心發(fā)展，實(shí)現(xiàn)從OEM到ODM轉(zhuǎn)型臺(tái)韓企完成從OEM到ODM轉(zhuǎn)變，與品牌方深度綁定：Nike的研發(fā)中心集中在臺(tái)企豐泰、寶成，以及韓企T2。裕元工業(yè)設(shè)置化工研發(fā)中心、整合上游原材料，導(dǎo)入CAD/CAM設(shè)備、物流需求規(guī)劃（MRP）以及Freefoem系統(tǒng)加強(qiáng)設(shè)計(jì)制造能力及生產(chǎn)效率。豐泰企業(yè)成立模具開發(fā)中心，導(dǎo)入CAD/CAM/CNC制程提升自身制模能力。1992年公司與Nike合資設(shè)立亞洲第一家Nike研發(fā)中心，Nike派遣專業(yè)技術(shù)及開發(fā)人員進(jìn)駐，雙方共同開發(fā)鞋型、制程、材質(zhì)及相關(guān)技術(shù)。圖表：豐泰企業(yè)技術(shù)發(fā)展路線數(shù)據(jù)來源：豐泰企業(yè)財(cái)報(bào)，方正證券研究所25品牌方曾嘗試供應(yīng)鏈本地化：1980年Nike曾作為第一家外資鞋企與天津、上海國營企業(yè)合資設(shè)廠。Reebok也曾采取供應(yīng)鏈本地化策略，關(guān)閉臺(tái)韓開發(fā)中心及辦公室，直接將技術(shù)和管理人員分配至中國大陸工廠。Nike本地化策略失敗的原因：1）產(chǎn)品質(zhì)量不達(dá)標(biāo)，產(chǎn)量有限，不良率遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)Nike對(duì)下游合作廠商要求的第一年低于5%，其后低于3%的標(biāo)準(zhǔn)；2）模具開發(fā)和運(yùn)輸時(shí)間也遠(yuǎn)落后于臺(tái)韓，當(dāng)時(shí)中國臺(tái)灣/中國大陸模具開發(fā)時(shí)間為4個(gè)月/8個(gè)月，中國臺(tái)灣/上海到美國的運(yùn)輸時(shí)間為20-25天/35-40天。Nike/Reebok在中國大陸在地化策略均以失敗告終圖表：Nike代表團(tuán)人員訪華圖表：天津第二運(yùn)動(dòng)鞋廠數(shù)據(jù)來源：今日頭條，Hypebeast，《制鞋產(chǎn)業(yè)分析—以豐泰企業(yè)為例》26Nike本地化策略失敗的原因：3）當(dāng)時(shí)中國大陸缺乏上游配套，鞋材與零件約70%依賴于進(jìn)口。當(dāng)時(shí)國內(nèi)正值改革開放初期，鞋材與零部件主要依賴于進(jìn)口。Nike最終于1985年結(jié)束在中國大陸的工廠投資。臺(tái)韓企業(yè)具備產(chǎn)能快速擴(kuò)張的能力：臺(tái)韓制造商具備專業(yè)技術(shù)和資本，能夠在品質(zhì)達(dá)標(biāo)的前提下快速擴(kuò)充新產(chǎn)能，滿足品牌方對(duì)產(chǎn)能增長(zhǎng)的需求。Nike/Reebok在中國大陸在地化策略均以失敗告終圖表：韓國原油年消費(fèi)量圖表：中國臺(tái)灣工廠運(yùn)營數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，

《制鞋產(chǎn)業(yè)分析—以豐泰企業(yè)為例》20406080100120140年消費(fèi)量：原油：韓國百萬噸1966年韓國提

出《重化工業(yè)計(jì)劃》1990年韓國石化產(chǎn)0

業(yè)實(shí)施投資自由化

0500100015002000250019791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995化材化品皮毛家27三、競(jìng)爭(zhēng)格局：集中度高、格局穩(wěn)定，回顧份額轉(zhuǎn)移因素28鞋履工廠人數(shù)方面，Nike在越南和印尼占比約為45.5%和33.7%；Adidas在越南和印尼占比約為35.9%和32.6%。其余產(chǎn)能分布在中國、印度、巴西、緬甸等地。鞋履工廠數(shù)量方面，Nike

22財(cái)年在越南、印尼、中國占比達(dá)44%、30%、20%。鞋履產(chǎn)量方面，Adidas

21年在印尼、越南、中國產(chǎn)量占比達(dá)36%、30%、15%。區(qū)域分布：越南是運(yùn)動(dòng)鞋最大生產(chǎn)基地圖表：21年鞋履產(chǎn)能地理分布（以工人數(shù)計(jì)）圖表：21年服裝產(chǎn)能地理分布（以工人數(shù)計(jì)）45.533.735.9 32.6 13.4212.2

4.6.5020406080100NikeAdidas越南

印度尼西亞

中國大陸

印度

巴西

緬甸

其他數(shù)據(jù)來源：Nike官網(wǎng)，Adidas官網(wǎng)，方正證券研究所25.613.78.613.37.131.413.010.99.05.5020406080100NikeAdidas巴基斯坦越南 柬埔寨印度尼西亞

洪都拉斯中國大陸孟加拉國斯里蘭卡菲律賓泰國其他29運(yùn)動(dòng)鞋制造商產(chǎn)能區(qū)域分散程度存在差異寶成國際、豐泰企業(yè)、TKG等企業(yè)產(chǎn)能布局較為分散，優(yōu)點(diǎn)在于能一定程度上避免當(dāng)?shù)卣魏徒?jīng)濟(jì)動(dòng)蕩帶來的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)能充分利用不同國別的關(guān)稅優(yōu)勢(shì)。華利集團(tuán)、PRATAMA、Parkland等企業(yè)主要布局于一地，較小的管理半徑有利于降低管理難度和成本。圖表：運(yùn)動(dòng)鞋制造商2021年產(chǎn)能布局對(duì)比數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，方正證券研究所；注：CSG為2020年數(shù)據(jù)，清祿集團(tuán)占比為工人人數(shù)占比010208090100PratamaCSGTKGHwaseung清祿集團(tuán)鈺齊國際志強(qiáng)國際華利集團(tuán)豐泰企業(yè)裕元集團(tuán)30 40 50越南

印尼

印度

中國60 70柬埔寨

其他30不同區(qū)域原材料、設(shè)備在地化程度差異明顯中國、越南供應(yīng)鏈配套較完善：以裕元集團(tuán)披露的生產(chǎn)基地當(dāng)?shù)夭少彵壤齺砜?，其在越南、中國大陸原材料?dāng)?shù)夭少徴急确謩e為63.9%和46.5%，機(jī)械設(shè)備當(dāng)?shù)夭少彵壤謩e為22.2%和72.7%。緬甸、柬埔寨原材料、設(shè)備在地化程度較低：裕元集團(tuán)在緬甸、柬埔寨原材料當(dāng)?shù)夭少徴急确謩e為35.2%和10.2%，機(jī)械設(shè)備當(dāng)?shù)夭少彵壤謩e為11.4%和16.6%。圖表：裕元集團(tuán)2021年制鞋生產(chǎn)基地當(dāng)?shù)夭少徴急葦?shù)據(jù)來源：裕元集團(tuán)公告，方正證券研究所46.563.957.935.210.213.572.722.215.811.416.60.401020304050607080中國大陸越南柬埔寨孟加拉印尼

緬甸鞋材 機(jī)械設(shè)備31產(chǎn)能在區(qū)域上集中的可能會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)集中：21年下半年越南受疫情影響，越南南部鞋服代工廠停工2-3個(gè)月，導(dǎo)致產(chǎn)品無法按時(shí)交付。品牌方意識(shí)到越南訂單占比過高，要求制鞋廠前往其他國家設(shè)廠分散風(fēng)險(xiǎn)。越南工資漲幅過快，且存在招工難的問題：越南尤其是南部地區(qū)工資漲幅較快，同時(shí)外資大量涌入越南投資勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，造成工人緊缺、鞋廠員工流失，存在招工難的問題。產(chǎn)能區(qū)域集中可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)集中圖表：越南新冠病例數(shù)（當(dāng)日新增）圖表：越南勞動(dòng)力人口數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，越南統(tǒng)計(jì)總局，方正證券研究所50000045000040000035000030000025000020000015000010000050000021-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10越南:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增例21年下半年越南爆發(fā)疫情，南部大部分鞋廠停產(chǎn)2-3月

21年10月發(fā)布128號(hào)決

議“安全、靈活地適應(yīng)并有效控制新冠疫情”01020304050601990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020越南勞動(dòng)力百萬人32預(yù)計(jì)未來運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)能的區(qū)域分布將更為均衡運(yùn)動(dòng)鞋制造商傾向于在印尼、緬甸、印度等地設(shè)廠：經(jīng)歷本輪新冠疫情對(duì)越南制鞋業(yè)造成的沖擊，疊加當(dāng)下越南面臨人工工資上漲較快且存在招工難問題，我們認(rèn)為未來運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)能的區(qū)域布局將更為均衡。而從制鞋業(yè)龍頭披露的未來擴(kuò)產(chǎn)發(fā)展方向來看，未來制鞋企業(yè)傾向于在印尼、緬甸、印度等地新設(shè)生產(chǎn)基地，以多元化配置自身產(chǎn)能。圖表：制鞋業(yè)龍頭企業(yè)未來擴(kuò)產(chǎn)方向數(shù)據(jù)來源：各公司財(cái)報(bào)，方正證券研究所擴(kuò)產(chǎn)方向裕元繼續(xù)瞄準(zhǔn)東南亞為其制造產(chǎn)能進(jìn)行多元化配置，尤其在勞動(dòng)力供應(yīng)及基礎(chǔ)設(shè)施能支持永續(xù)增長(zhǎng)的印尼華利除在越南繼續(xù)新建工廠外，已在印度尼西亞、緬甸開始建設(shè)新工廠豐泰越南、印尼、印度擴(kuò)建新廠；越南提升生產(chǎn)高難度鞋能力，做好自動(dòng)化接軌準(zhǔn)備印尼專注童鞋生產(chǎn)；印度養(yǎng)成承接中高階產(chǎn)品能力志強(qiáng)越南持續(xù)改善生產(chǎn)管理，提高自動(dòng)化設(shè)備比例；柬埔寨提升生產(chǎn)技術(shù)能力，逐步擴(kuò)充產(chǎn)能；緬甸、印尼建設(shè)新生產(chǎn)基地33Nike/Adidas鞋履制造商CR5超57%/CR10超80%數(shù)據(jù)來源：Nike、Adidas官網(wǎng)，方正證券研究所；注：鞋履占比為工廠工人數(shù)量/鞋履代工總工人數(shù)量創(chuàng)始人供應(yīng)商工人數(shù)量工人占比Nike中國臺(tái)灣豐泰集團(tuán)11405815.9%韓國TAEKWANG8680512.1%中國臺(tái)灣裕元集團(tuán)8275011.5%韓國CHANGSHIN7358110.3%中國臺(tái)灣清祿集團(tuán)532787.4%中國臺(tái)灣隆典實(shí)業(yè)493546.9%中國臺(tái)灣廣碩鞋業(yè)482306.7%中國臺(tái)灣華利集團(tuán)452416.3%韓國PRATAMA427546.0%中國臺(tái)灣九興控股309844.3%Adidas中國臺(tái)灣裕元集團(tuán)4864815.9%韓國HWASEUNG3747612.3%中國臺(tái)灣誠展鞋業(yè)3511111.5%韓國Parkland3409911.1%中國臺(tái)灣Right

Source205406.7%中國臺(tái)灣翔鑫堡192896.3%中國臺(tái)灣萬邦鞋業(yè)191276.3%中國臺(tái)灣來億集團(tuán)156785.1%韓國Samho108533.5%中國臺(tái)灣志強(qiáng)國際93663.1%圖表：Nike

&

Adidas鞋履制造商梳理34Nike/Adidas制造商集中度逐步提升制造商數(shù)量減少：Adidas制造商數(shù)量由18年130家降至21年114家，21年鞋履制造商21家，同比減少4家。工廠數(shù)量減少：Nike

14-22財(cái)年鞋類工廠數(shù)量由150家降至120家；Adidas

16-21年工廠數(shù)量由297家降至234家。前幾大制造商占比提升：Nike

22財(cái)年供貨占比超過10%的制造商數(shù)量為4家，合計(jì)占總供貨量比重達(dá)58%，過去幾年占比呈提高趨勢(shì)。圖表：2014-2022財(cái)年Nike工廠數(shù)量變化 圖表：2014-2021財(cái)年Nike制造商集中度數(shù)據(jù)來源：Nike財(cái)報(bào)，方正證券研究所；；注：集中度2014-18財(cái)年為top5；2019-22財(cái)年為top4150 146142127 124112 122191120430408394363328334 3293442797006005004003002001000鞋類工廠數(shù)量 服裝類工廠數(shù)量35

69%

80%70%60%50%40%30%20%10%0%0123456

制造商

供貨

（右軸）

制造商數(shù)量家品牌方與部分鞋履制造商合作年限非常長(zhǎng)：21年Adidas鞋履制造商平均合作年限達(dá)22.7年，高于服裝和配飾制造商。具體來看，鞋履制造商合作關(guān)系大于20年、10-20年、小于10年的占比分別為33%、29%、38%。因此，我們推算大于20年的鞋履制造商平均合作年限超40年。品牌方傾向與優(yōu)質(zhì)制造商保持長(zhǎng)期穩(wěn)定合作圖表：2016-2021年Adidas制造商及工廠數(shù)量圖表：2021年Adidas制造商分合作年限占比數(shù)據(jù)來源：Adidas財(cái)報(bào)，方正證券研究所382943293818333339020406080100鞋類服裝配飾類<10

years10-20

years>20

years36

138

2344003503002502001501005002016202020212017

2018制造商數(shù)量2019工廠數(shù)量家選擇轉(zhuǎn)移的區(qū)域不同導(dǎo)致臺(tái)韓份額異位圖表：制造商跨地區(qū)布局設(shè)廠進(jìn)程數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，方正證券研究所制造商1960s-1980s1990s2000s-至今臺(tái)企裕元集團(tuán)成立于1969，中國臺(tái)灣1994，越南設(shè)廠2009，柬埔寨、孟加拉設(shè)廠1988，中國內(nèi)地設(shè)廠2015，緬甸設(shè)廠華利集團(tuán)成立于1990，中國內(nèi)地設(shè)廠2005，越南設(shè)廠2014，多米尼加設(shè)廠豐泰企業(yè)成立于1971，中國臺(tái)灣1992，印尼設(shè)廠2006，印度設(shè)廠1988，中國內(nèi)地設(shè)廠1996，越南設(shè)廠鈺齊國際成立于1995，中國內(nèi)地設(shè)廠2003，越南設(shè)廠2013，柬埔寨設(shè)廠志強(qiáng)國際成立于1992，中國臺(tái)灣2000，越南設(shè)廠2010，柬埔寨設(shè)廠清祿集團(tuán)成立于1969，中國臺(tái)灣2004，越南設(shè)廠1989,中國內(nèi)地設(shè)廠2007，印尼設(shè)廠韓企TKG成立于1971，韓國1994，越南設(shè)廠2013，印尼設(shè)廠1995，中國內(nèi)地設(shè)廠CSI成立于1981，韓國1994，越南設(shè)廠2010，印尼設(shè)廠1995，中國內(nèi)地設(shè)廠HWASEUNG成立于1953，韓國1993，中國內(nèi)地設(shè)廠2002，越南設(shè)廠PRATAMA成立于1989，印尼Parkland成立于1973，韓國2005，印尼設(shè)廠37我們以某一制造商來自于Nike/Adidas的收入占Nike/Adidas自身成本的比例作為衡量市場(chǎng)份額的指標(biāo)。我們發(fā)現(xiàn)12年和20年是市場(chǎng)份額變化的兩個(gè)重要拐點(diǎn)：1）11-19年裕元在Nike的份額由12.5%下降至8.6%，豐泰的份額由7.1%提高至9.5%；2）19-21年裕元在Nike的份額由8.6%下降至7.0%，豐泰的份額由9.5%小幅下降至8.8%，華利的份額由2.7%提高至3.8%。后文我們將就導(dǎo)致訂單份額轉(zhuǎn)移的因素展開分析。12年/20年是訂單份額轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)圖表：裕元/豐泰/華利自Nike收入占Nike成本比值圖表：裕元自Adidas收入占Adidas成本比值數(shù)據(jù)來源：Bloomberg02468101214200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021豐泰Nike收入/Nike成本裕元Nike收入/Nike成本華利Nike收入/Nike成本0246810121416201020112012201320142015201620172018201920202021裕元Adidas收入/Adidas成本38豐泰在產(chǎn)能轉(zhuǎn)移期間保持總產(chǎn)能穩(wěn)健增長(zhǎng)11-19年豐泰鞋履產(chǎn)量CAGR為7.7%，產(chǎn)能保持穩(wěn)健增長(zhǎng)主要因?yàn)椋?）Nike是豐泰單一大客戶，豐泰為Nike開發(fā)Lunar、Flyknit等核心技術(shù)，因此能獲得Nike較高的訂單保障；2）雖然中國勞動(dòng)力成本上漲，但中國工人素質(zhì)更高，中國主要生產(chǎn)高附加值鞋類，同時(shí)導(dǎo)入自動(dòng)化降低生產(chǎn)成本，因此中國的產(chǎn)能較為穩(wěn)定；3）豐泰為追求更低的經(jīng)營成本，在東南亞等地積極擴(kuò)充產(chǎn)能，12-19年越南、印尼和印度合計(jì)產(chǎn)量CAGR為9.7%。圖表：豐泰2009-2021年鞋履產(chǎn)量 圖表：豐泰2007-2021年鞋履產(chǎn)量占比020406080100120140越南

印度

印尼

中國數(shù)據(jù)來源：豐泰企業(yè)財(cái)報(bào)，方正證券研究所百萬雙1009080706050403020100越南印度印尼中國3911-19年裕元鞋履產(chǎn)量基本持平，總產(chǎn)能沒有增長(zhǎng)主要因?yàn)椋?）11年裕元在中國生產(chǎn)線占比高達(dá)47.5%，在11年、14年面臨多起罷工事件后快速縮減中國產(chǎn)能，13-19年裕元中國產(chǎn)能CAGR為-14.4%，盡管同時(shí)在越南、印尼等地積極擴(kuò)充產(chǎn)能，但僅能抵消中國產(chǎn)能的減少；2）裕元自07年成立運(yùn)動(dòng)零售通路品牌YYSPORTS，業(yè)務(wù)發(fā)展更為多元，業(yè)務(wù)重心發(fā)生一定變化。11-19年裕元總產(chǎn)能持平，丟失訂單份額圖表：裕元2003-2011生產(chǎn)線數(shù)量占比圖表：裕元2007-2021年鞋履產(chǎn)量數(shù)據(jù)來源：裕元集團(tuán)財(cái)報(bào)，方正證券研究所1611701821932102142112262555156667178100114134785188104114117148112120140801002003004005006002003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011中國 印尼 越南 其他國家條050100150200250300350越南印尼中國其它合計(jì)百萬雙40新技術(shù)的誕生對(duì)傳統(tǒng)制造商構(gòu)成沖擊Flyknit鞋類面世對(duì)傳統(tǒng)運(yùn)動(dòng)鞋制造商構(gòu)成沖擊：12年Nike發(fā)布Flyknit技術(shù)，運(yùn)用于Nike

Air

Zoom

AlphaflyNEXT%2、Zoom

Victory等知名鞋款。豐泰于11年建立Flyknit生產(chǎn)線，并第一個(gè)拿到Flyknit籃球鞋訂單，此后先后開發(fā)出多款基于Flyknit技術(shù)的運(yùn)動(dòng)鞋，有助于豐泰爭(zhēng)取該類鞋款的大部分訂單（Flyknit鞋面主要由申洲國際生產(chǎn)）。我們預(yù)計(jì)Flyknit鞋類占Nike訂單份額上升，這在一定程度上擠占了幾乎只生產(chǎn)傳統(tǒng)運(yùn)動(dòng)鞋的裕元的訂單份額。圖表：Nike

Flyknit

運(yùn)動(dòng)鞋數(shù)據(jù)來源：Nike官網(wǎng)，方正證券研究所41生產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)定向好14年裕元罷工事件后丟失部分Adidas訂單：14年東莞裕元鞋廠曾發(fā)生大規(guī)模罷工維權(quán)事件，Adidas曾事后表示為了減輕事件對(duì)運(yùn)動(dòng)鞋生產(chǎn)進(jìn)度的影響，會(huì)把一部分原裕元工廠訂單拆分到其余工廠。3Q21越南南部疫情管控措施致使工廠停產(chǎn)：3Q21越南爆發(fā)新冠疫情，致使大量越南南部工廠停產(chǎn)，豐泰、裕元均受到嚴(yán)重影響。而華利由于主要生產(chǎn)基地位于越南北部，在此期間生產(chǎn)保持穩(wěn)定。圖表：疫情期間頭部制造商收入同比增速數(shù)據(jù)來源：Bloomberg403020100-10-20-30-40裕元豐泰華利42四、競(jìng)爭(zhēng)要素：質(zhì)量、交期、成本、ESG43Nike金銀等級(jí)制造商可獲訂單傾斜Nike從四個(gè)維度將供應(yīng)商劃分為五個(gè)等級(jí)：Nike于2012年提出了MI指數(shù)，從產(chǎn)品質(zhì)量、交付期、成本、可持續(xù)性四項(xiàng)對(duì)工廠進(jìn)行評(píng)級(jí)，將供應(yīng)商分為金、銀、銅、黃、紅五個(gè)等級(jí)。公司針對(duì)評(píng)級(jí)制定一系列獎(jiǎng)勵(lì)或懲罰，金銀評(píng)級(jí)工廠能夠與Nike員工進(jìn)行自我審計(jì)和校準(zhǔn)，并獲得Nike的一系列技術(shù)援助和教育資源，以及可能的創(chuàng)新和社區(qū)合作投資，并優(yōu)先考慮訂單。圖表：Nike供應(yīng)商標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來源：Nike企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，方正證券研究所評(píng)價(jià)權(quán)重等級(jí)銅質(zhì)量25%<60%60-69%70-84%85-94%95-100%交付及時(shí)性25%采購成本25%可持續(xù)發(fā)展25%評(píng)價(jià)不合格，立即采取措施不可持續(xù)，低于最低標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到最低要求超標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)標(biāo)桿全球標(biāo)桿企業(yè)獎(jiǎng)懲????由相關(guān)產(chǎn)品采購團(tuán)隊(duì)審查和管理性能問題上報(bào)高層領(lǐng)導(dǎo)包括減少訂單等多項(xiàng)制裁考慮從供應(yīng)商系統(tǒng)中剔除???社會(huì)認(rèn)可管理層到訪/技術(shù)資源援助訂單優(yōu)先考慮（符合采購要求）44制造商獲得Nike金銀評(píng)級(jí)難度很高CSG以1981年即和Nike建立合作關(guān)系的韓國制鞋龍頭CSG來看，其是全球唯一作為企業(yè)收獲Nike

MI銀評(píng)級(jí)的制造商，旗下中國工廠2013年獲得MI銀評(píng)級(jí)，越南和印尼工廠自2018年獲得MI

銀評(píng)級(jí)。Nike的可持續(xù)發(fā)展指數(shù)SMSI從精益制造、勞動(dòng)力、健康、安全和環(huán)境五個(gè)維度將制造商劃分為金、銀、銅、黃、紅五個(gè)等級(jí)。2016-2020財(cái)年，絕大多數(shù)工廠集中于銅評(píng)級(jí)，未有工廠獲得金評(píng)級(jí)，且僅有小部分鞋履工廠獲得銀評(píng)級(jí)。圖表：Nike鞋履工廠SMSI評(píng)級(jí) 圖表：Nike服裝工廠SMSI評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來源：

Nike企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，方正證券研究所020406080100120140金銀銅黃紅未評(píng)級(jí)FY16FY17FY18FY19FY20個(gè)050100150200250300350400金銀銅黃紅未評(píng)級(jí)FY16FY17FY18FY19FY20個(gè)45Adidas針對(duì)制造商制定嚴(yán)格的考核標(biāo)準(zhǔn)Adidas制造商必須遵守特定的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)，由全球運(yùn)營部門定期評(píng)估和審查。Adidas對(duì)制造商運(yùn)營的工廠實(shí)施嚴(yán)格的質(zhì)量控制和審查程度，并通過質(zhì)量和材料索賠程序不斷驗(yàn)證產(chǎn)品相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的有效性。Adidas建立了合規(guī)評(píng)分體系C-KPI和環(huán)境評(píng)分體系E-KPI跟蹤制造商的社會(huì)和環(huán)境績(jī)效。2021年公司將合規(guī)評(píng)分C-KPI過渡到新的社會(huì)影響評(píng)分體系S-KPI。同時(shí)公司對(duì)于新進(jìn)入工廠進(jìn)行審查，唯有通過社會(huì)和環(huán)境委員會(huì)（SEA）審批通過方可下訂單。圖表：AdidasC-KPI分?jǐn)?shù)定義數(shù)據(jù)來源：Adidas財(cái)報(bào)，方正證券研究所等級(jí)KPI分?jǐn)?shù)段績(jī)效描述1C0-29%存在大量嚴(yán)重的不合規(guī)問題。沒有建立合規(guī)管理和合規(guī)實(shí)踐。工廠已接到通知，除非立即改善，否則將終止業(yè)務(wù)。2C30-59%有一些不合規(guī)問題，沒有合規(guī)管理制度。但有一些有效的合規(guī)做法正在實(shí)施。3C60-79%存在輕微的不合規(guī)問題。工廠有合規(guī)管理制度和一些有效的合規(guī)做法。4C80-89%一般來說，沒有不合規(guī)問題。工廠有合規(guī)管理系統(tǒng)，大部分內(nèi)容是有效的。5C90-100%不存在不合規(guī)問題，工廠的所有管理系統(tǒng)和做法都得到了很好的執(zhí)行，并且很有效。46頭部制造商監(jiān)控產(chǎn)品品質(zhì)的措施包括：持續(xù)改進(jìn)生產(chǎn)工藝、嚴(yán)密管控生產(chǎn)流程、提高員工熟練度、提高自動(dòng)化水平、定期檢討等措施。以華利集團(tuán)為例，總品管每年制定A3工作計(jì)劃，設(shè)定品質(zhì)績(jī)效指標(biāo)和具體實(shí)施方案，每月與各工廠品管進(jìn)行檢討和分析未達(dá)標(biāo)原因并持續(xù)改善。19-21年華利集團(tuán)三年鞋履總產(chǎn)出達(dá)5.6億雙，平均合格率為99.993%，滿意度均值為99%，2021年客訴僅8起。品質(zhì)：頭部制造商多措并舉狠抓質(zhì)量圖表：華利集團(tuán)品質(zhì)管理策略五項(xiàng)重點(diǎn)圖表：2021年華利、豐泰產(chǎn)量與客訴數(shù)對(duì)比數(shù)據(jù)來源：華利集團(tuán)公告，豐泰企業(yè)公告，方正證券研究所0510152025300.00.51.01.52.02.5華利集團(tuán)豐泰企業(yè)產(chǎn)量 客訴數(shù)（右軸）億雙件47品質(zhì)：頭部制造商建立完善的供應(yīng)商體系制造商建立完善供應(yīng)商管理體系：豐泰企業(yè)每年與供應(yīng)商及品牌客戶開展材料政策研討會(huì)，定期召開例會(huì)，了解其經(jīng)營狀況、供應(yīng)與交貨能力、品質(zhì)管理系統(tǒng)，并將配合度高、表現(xiàn)有意的供應(yīng)商向品牌端贊揚(yáng)。裕元集團(tuán)透過量化指標(biāo)客觀評(píng)價(jià)，定期追蹤供應(yīng)商品質(zhì)、成本、交期、服務(wù)、創(chuàng)新研發(fā)、永續(xù)發(fā)展等六大方面表現(xiàn)并給予評(píng)級(jí)和輔導(dǎo)，追蹤改善情況。圖表：裕元集團(tuán)對(duì)供應(yīng)商管理政策與方式數(shù)據(jù)來源：裕元集團(tuán)ESG報(bào)告，方正證券研究所48交期：品牌傾向于提高產(chǎn)品全流程速度數(shù)據(jù)來源：

Adidas財(cái)報(bào)，方正證券研究所品牌注重產(chǎn)品開發(fā)生產(chǎn)速度：運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)品時(shí)效性強(qiáng)，產(chǎn)品生命周期相對(duì)有限，品牌商趨向于提高產(chǎn)品開發(fā)周期。2015年Adidas曾提出“Speed、Cities、Open

Source”三大戰(zhàn)略方針，Speed旨在提高從產(chǎn)品規(guī)劃、設(shè)計(jì)開發(fā)、采購、供應(yīng)鏈、營銷到銷售的全流程速度，并增加短交期產(chǎn)品份額，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的銷售和更高效的庫存。2019年Speed產(chǎn)品銷售額已達(dá)47%。同時(shí)2017年Adida