2022年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告解讀：央行為何開始擔(dān)心通脹

師：陳興研究助理：謝鈺研究助理：王豐相關(guān)報(bào)相關(guān)報(bào)告度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告解讀幣政策執(zhí)行報(bào)行報(bào)告解讀解讀投資要點(diǎn)投資要點(diǎn)1貸款利率續(xù)創(chuàng)歷史新低。央行公布今年三季度金融機(jī)構(gòu)貸款利率較二季度回落7bp至4.34%；其中，一般貸款利率下行11bp至4.65%，房貸利率大幅下行28bp至4.34%，且創(chuàng)2009年9月以來(lái)新低，僅票據(jù)利率小幅上但比去年同期低0.1個(gè)百分點(diǎn)。1加大貸款投放并不會(huì)縮小存貸差。今年以來(lái)，我國(guó)銀行體系存貸差呈擴(kuò)大趨勢(shì)，有觀點(diǎn)將其與儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化問(wèn)題聯(lián)系起來(lái)，并認(rèn)為銀行加大貸款投放就可以縮小存貸差，央行在專欄對(duì)此做出糾正。需要明確的是，銀行并非“動(dòng)用”居民儲(chǔ)蓄存款去發(fā)放貸款，而是直接擴(kuò)張資產(chǎn)就可以發(fā)放貸款并創(chuàng)造存款。銀行擴(kuò)張資產(chǎn)的渠道也并不只有貸款，還包括債券投資、外匯占款、股權(quán)投資等。因此，存貸差與儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化是兩回事，存貸差擴(kuò)大本質(zhì)上反映的是貸款以外渠道的貨幣創(chuàng)造增多，通過(guò)促進(jìn)銀行加大貸款投放力度并不能縮小存貸差。具體來(lái)看，今年存貸差擴(kuò)大主要有以下三點(diǎn)原因：一是財(cái)政發(fā)債力度加大、二是央行上繳結(jié)存利潤(rùn)，財(cái)政獲得的資金最終轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)主體手中的存款，以上兩點(diǎn)均導(dǎo)致銀行體系的存款增長(zhǎng)，從而擴(kuò)大存貸差。三是金融工具統(tǒng)計(jì)因素，政策性開發(fā)性銀行對(duì)于金融工具的出資沒(méi)有計(jì)入貸款，這導(dǎo)致貸款的統(tǒng)計(jì)偏低，進(jìn)而擴(kuò)大了存貸差。類似地，近年來(lái)國(guó)外主要經(jīng)濟(jì)體存貸差也呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，同樣與銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化、特別是銀行體系支持財(cái)政赤字支出等因素有關(guān)。1金融工具助力基建高增長(zhǎng)。央行在專欄中介紹了政策性開發(fā)性金融工具的工作機(jī)制，一是堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則；二是防范道德風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)項(xiàng)目順利完工，明確金融工具投放金額不超過(guò)項(xiàng)目資本金的50%；三是建立協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)要素保障。從成果來(lái)看，首先，截至10月末，兩批金融工具合計(jì)已投放7400億元，有力補(bǔ)充了重大項(xiàng)目的資本金缺口。其次，在配套融資積極跟進(jìn)的背景下，目前各銀行為金融工具支持的項(xiàng)目累計(jì)授信額度已超3.5萬(wàn)億元，有效滿足項(xiàng)目的多元化融資需求。最后，加快形成實(shí)物工作量，今年前三季度基建投資累計(jì)同比增長(zhǎng)8.6%，明顯高于去年全年水平。我們預(yù)計(jì)，隨著金融工具加快使用，疊加配套融資的支持，年內(nèi)更多有效投資將加速落地，基建投資有望持續(xù)高增，支撐投資端并托底經(jīng)濟(jì)。1穩(wěn)地產(chǎn)力度有望持續(xù)加大。在地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷的背景下，央行本篇報(bào)告對(duì)于住房的著墨明顯增多，且以專欄的形式詳解了9月末出臺(tái)的階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限的政策。結(jié)合政策要求，70城中滿足放放個(gè)人住房貸款利率為4.3%，較上月下降4個(gè)基點(diǎn)，較上年末大幅下降。央行表示，這一政策針對(duì)首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款，并且是階段性的，2022年底到期后原有政策將自動(dòng)恢復(fù)。此外，央行下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15BP，各地紛紛跟進(jìn)下調(diào)，這是首套個(gè)人住房公積金貸款利率時(shí)隔7年以來(lái)的再次調(diào)降，目前已降至歷史最低水平。除專欄外，央行在闡述下一階段貨幣政策時(shí)強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)保交樓專項(xiàng)借款加快落地使用并視行提供配套融資支持”。我們認(rèn)為，政策托請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-2-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分底的力量仍在增強(qiáng)，尤其是“保項(xiàng)目”、“保主體”相關(guān)舉措有望持續(xù)加碼，疊加政策約束放松的效果逐漸顯現(xiàn)，地產(chǎn)行業(yè)景氣度或?qū)⒅鸩交厣?人民幣匯率由市場(chǎng)決定。在人民幣匯率自8月中旬起持續(xù)走低的背景下，央行在專欄中強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持市場(chǎng)在人民幣匯率形成中起決定性作用”，一方面，在央行退出常態(tài)化干預(yù)后，人民幣匯率更加市場(chǎng)化，也增強(qiáng)了我國(guó)貨幣政策的自主性。另一方面，歷史上曾發(fā)生多輪的匯率超調(diào)，人民幣匯率均能靈活調(diào)整并較快恢復(fù)均衡。在美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏和幅度大概率走緩的背景下，匯率調(diào)整的壓力已趨于減輕。1物價(jià)擔(dān)憂升溫，政策注重落實(shí)。盡管國(guó)內(nèi)本土疫情仍有反復(fù)，但在政策優(yōu)化約束減弱的預(yù)期下，經(jīng)濟(jì)有望再回修復(fù)軌道。在今年Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望延續(xù)了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固的表述，但整體來(lái)看對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更偏樂(lè)觀，新增了“有效需求恢復(fù)的勢(shì)頭日益明顯，經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大、回旋余地廣”的表述。對(duì)于外部環(huán)境方面，2022年Q3貨政報(bào)告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)了高通脹的風(fēng)險(xiǎn)?；谶@樣的判斷，在下一階段貨幣“高度重視未來(lái)通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化”，特別提到精準(zhǔn)防控下消費(fèi)動(dòng)能存在快速釋放的可能。不過(guò)，我們認(rèn)為，目前來(lái)看全面通脹的概率不高。另一方面，政策更加注重落實(shí)。Q3報(bào)告對(duì)于政策部署的新增信息有限，但注重兩部分資金的落實(shí)：一是政策性開發(fā)性金融工具和8000億元新增信貸額度，二是保交樓專項(xiàng)貸款的加快落地。1資金利率中樞呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。政策性金融工具、降低房貸利率等政策支持下，寬信用不斷發(fā)力。本月DR001和DR007均值明顯上行，1年期同業(yè)存單利率也較10月中旬上行近50BP，對(duì)應(yīng)各期限利率呈現(xiàn)不同幅度的相應(yīng)調(diào)整。三季度貨政報(bào)告透露，要用足政策性開發(fā)性金融工具額度和8000億元新增貸款額度，來(lái)引導(dǎo)商業(yè)銀行擴(kuò)大中長(zhǎng)期貸款投放的思路下，寬信用有望進(jìn)一步發(fā)力，或?qū)?shí)體融資有效支持。近期資金利率收緊、疫情防控措施調(diào)整，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)支持政策出臺(tái)，皆導(dǎo)致債市利率出現(xiàn)大幅調(diào)整，我們認(rèn)為，四季度債市利率易上難下。而伴隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，權(quán)益市場(chǎng)機(jī)會(huì)更多。1風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。-3-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖1：我國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率(%)42票據(jù)融資個(gè)人住房貸款/9/9/9/9/9/9/9/9/920/921/9圖2：我國(guó)存貸款余額及存貸差(億元)300000025000002000000150000010000000存款余額貸款余額存款余額貸款余額存貸差(右)460000440000000040000038000036000034000030000019/1020/420/1021/421/1022/422/10圖3：基建投資當(dāng)月同比增速(%)20-520/419/1021/420/10220/419/1021/420/1022/422/10-4-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分807060504030貝殼監(jiān)測(cè)首套房貸利率(%，右)平均放款周期(天，左)貝殼監(jiān)測(cè)首套房貸利率(%，右)6.05.85.45.25.04.864.44.2019/1020/420/1021/421/1022/422/107.47.27.06.66.46.26.0即期匯率:美元兌人民幣美元指數(shù)(右)9590858019/219/719/1220/520/1021/321/822/122/622/11風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。-5-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評(píng)級(jí)說(shuō)明：級(jí)明6~12個(gè)月內(nèi)相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在5%~15%之間有行業(yè)評(píng)級(jí)備注：評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的6~12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)。其中A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場(chǎng)以三板成指(針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)或三板做市指數(shù)(針對(duì)做市基準(zhǔn)(另有說(shuō)明的除外)。中泰證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“本公司”)具有中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告基于本公司及其研究人員認(rèn)為可信的公開資料或?qū)嵉卣{(diào)研資料，反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準(zhǔn)確性和完整性，且本報(bào)意見(jiàn)、預(yù)測(cè)均反映報(bào)告初次公開發(fā)布時(shí)的判斷，可能會(huì)隨時(shí)調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