2022年生豬養(yǎng)殖行業(yè)專題報(bào)告

2022年生豬養(yǎng)殖行業(yè)專題報(bào)告1.當(dāng)前位于豬周期投資什么時(shí)點(diǎn)，生豬板塊是否依然值得配置？先說觀點(diǎn)：量增價(jià)漲估值雙擊，周期成長(zhǎng)共舞，養(yǎng)豬板塊投資空間廣闊。我們認(rèn)為從目前各方能繁母豬存欄直接數(shù)據(jù)，以及飼料、動(dòng)保等上游行業(yè)Q1銷量等側(cè)面數(shù)據(jù)判斷，能繁母豬真實(shí)去化或超預(yù)期，能繁母豬產(chǎn)能去化趨勢(shì)已成，新一輪豬周期已開啟，目前處于新一輪豬周期的上升通道。從豬價(jià)周期對(duì)應(yīng)板塊的投資周期，我們認(rèn)為目前處于豬周期投資第二階段——產(chǎn)能去化兌現(xiàn)，豬價(jià)股價(jià)齊升的前中期，疊加上市豬企出欄集中度快速提升，板塊具有周期與成長(zhǎng)雙重邏輯，將迎來“量”與“價(jià)”的估值雙擊，量增價(jià)漲下板塊上漲空間廣闊。1.1.各方數(shù)據(jù)顯示能繁母豬產(chǎn)能皆有一定去化能繁母豬產(chǎn)能去化數(shù)據(jù)分歧大。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)來看，從去年6月至今年4月，僅歷時(shí)10月能繁母豬產(chǎn)能自高點(diǎn)累計(jì)去化約8.5%；從涌益咨詢能繁母豬存欄監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，本輪母豬產(chǎn)能自高點(diǎn)累積去化在15~20%左右。根據(jù)中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)測(cè)全國(guó)重點(diǎn)種豬企業(yè)生產(chǎn)情況，今年5月二元母豬存欄同比去年下降19%；從頭部上市豬企來看，主要頭部上市豬企產(chǎn)能較去年也有一定的下降?？梢钥吹?，對(duì)于本輪能繁母豬產(chǎn)能去化的幅度，各方數(shù)據(jù)分歧較大，官方數(shù)據(jù)顯示能繁母豬去化為8.5%左右，但其他方顯示的能繁母豬去化幅度則較大。1.2.飼料、動(dòng)保銷量數(shù)據(jù)驗(yàn)證產(chǎn)能去化或超預(yù)期一季度母豬料銷量下降明顯。根據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年一季度我國(guó)豬飼料總體銷量同比去年一季度微增1.2%，考慮今年一季度豬價(jià)行情遠(yuǎn)低于去年同期，根據(jù)飼料銷量數(shù)據(jù)可以判斷今年一季度的生豬存欄（包括母豬、仔豬、育肥豬）總量仍然高于去年同期。但從銷量結(jié)構(gòu)來看，2022年一季度仔豬料和母豬料銷量分別同比減少8.8%和22.3%，育肥豬飼料同比增加17.9%。結(jié)合一季度豬價(jià)行情可以判斷，今年一季度育肥豬存欄同比去年增加，但新生仔豬與母豬存欄同比或已經(jīng)開始回落。此外，唐人神公司表示公司一季度母豬料銷量下降31%，也在一定程度上可以反映能繁母豬去化情況。北方區(qū)域產(chǎn)能先行去化，去化成果開始顯現(xiàn)。分區(qū)域來看全國(guó)飼料銷量情況，一季度，除中南區(qū)增長(zhǎng)7.9%，西南區(qū)與上年持平外，其他地區(qū)下降。其中中南，西南地區(qū)增長(zhǎng)主要原因是南方非瘟爆發(fā)時(shí)間較北方滯后半年，2021年南方地區(qū)仍處于生豬生產(chǎn)恢復(fù)期，其他地區(qū)已于2020年恢復(fù)，2021年進(jìn)入結(jié)構(gòu)性調(diào)整。其中，廣東、廣西飼料銷量上半年增長(zhǎng)，主要由于受非瘟疫情影響上年同期產(chǎn)量相對(duì)低點(diǎn)，及全國(guó)大企業(yè)集中投資廣西；而山東、河南、江西、遼寧等大省降幅較大，是由于去年基數(shù)較高及地區(qū)結(jié)構(gòu)性因素。這一定程度上反映了為何近期北方豬價(jià)上漲更加快速，甚至價(jià)格高過南方。即北方部分地區(qū)在本輪產(chǎn)能去化中早于南方，并且去化幅度或許更大，因此供給壓力緩解更大。豬飼料銷量與能繁母豬存欄數(shù)走勢(shì)出現(xiàn)偏離，能繁母豬真實(shí)存欄或低于預(yù)期。我們將飼料工業(yè)協(xié)會(huì)的豬飼料月銷量與4月前的能繁母豬存欄走勢(shì)對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)二者的走勢(shì)情況有比較大的一致性（4月前的能繁母豬數(shù)決定當(dāng)期的仔豬數(shù)和之后的生豬存欄）。但我們也可以發(fā)現(xiàn)，從變化趨勢(shì)看，2020年5月到2021年9月前，二者的變化幅度較為一致，但在這之后，豬飼料的銷量下降幅度明顯大于能繁母豬存欄的下降幅度，即使考慮豬價(jià)行情差，飼養(yǎng)用料人為減少的因素，我們認(rèn)為真實(shí)能繁母豬存欄或更低。飼料企業(yè)一季度營(yíng)收下滑明顯，判斷目前生豬存欄或低于預(yù)期。觀察豬飼料銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)較大的主要上市企業(yè)發(fā)現(xiàn)，2022年Q1豬飼料上市企業(yè)營(yíng)收同比去年高點(diǎn)均有不同程度的下降。觀察發(fā)現(xiàn)，豬飼料企業(yè)前期營(yíng)收高點(diǎn)主要在2021年三季度，但在去年三季度豬價(jià)平均14.83元/kg，已跌入較低區(qū)間，對(duì)比今年一季度豬價(jià)平均13.31元/kg，同樣位于成本線之下，因此即使考慮今年一季度養(yǎng)殖戶（場(chǎng)）現(xiàn)金流更加緊張的因素，我們認(rèn)為目前生豬存欄或低于預(yù)期。動(dòng)保企業(yè)一季度營(yíng)收下滑更加明顯，佐證目前生豬存欄或低于預(yù)期。觀察主要豬動(dòng)保上市企業(yè)發(fā)現(xiàn)，2022年Q1動(dòng)保上市企業(yè)營(yíng)收同比去年高點(diǎn)下降更加明顯，部分企業(yè)下降幅度超過30%。考慮到豬價(jià)低迷，養(yǎng)殖戶（場(chǎng)）減少用藥以及部分動(dòng)保產(chǎn)品降價(jià)的因素，我們認(rèn)為生豬存欄減少造成的營(yíng)業(yè)收入下降應(yīng)該還有15%-20%左右，佐證目前生豬存欄或低于預(yù)期。1.3.我們認(rèn)為本輪周期能繁母豬產(chǎn)能去化趨勢(shì)已成，或超預(yù)期產(chǎn)能去化或超預(yù)期，產(chǎn)能去化成果在下半年逐步兌現(xiàn)，表現(xiàn)為下半年生豬出欄相對(duì)較少。1.從各方能繁母豬去化數(shù)據(jù)來看，除農(nóng)業(yè)農(nóng)村部能繁母豬去化幅度在8.5%以外，其他各方能繁母豬產(chǎn)能去化數(shù)據(jù)皆在15%-20%之間，即使是頭部上市豬企，產(chǎn)能也有不同程度的縮減。2.母豬料作為先驗(yàn)指標(biāo)，從飼料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)來看，其一季度銷量同比下降22%；上市公司方面，唐人神一季度母豬料銷售下降31%。3.從一季度飼料和動(dòng)保企業(yè)銷售的角度看，一季度飼料動(dòng)保企業(yè)的銷售收入均有明顯的下滑，下滑程度在10%-30%不等。4.去年下半年以來，豬價(jià)低位運(yùn)行，養(yǎng)豬行業(yè)遭遇嚴(yán)重的虧損，豬價(jià)最低10.78元/kg，頭均虧損超700元/頭?？春孟掳肽曦i價(jià)整體表現(xiàn)，豬價(jià)高點(diǎn)可能超預(yù)期?？偟膩碚f，生豬價(jià)格主要由市場(chǎng)供需決定。我們認(rèn)為本輪價(jià)格快速上漲，短期來看，既有季節(jié)性也有情緒性的因素作用，但從中長(zhǎng)期維度來看，豬價(jià)能夠從3月底持續(xù)上漲，歸根結(jié)底主要還是由于生豬的供需關(guān)系邊際改善，本質(zhì)上還是去年產(chǎn)能去化成果的一個(gè)體現(xiàn)，甚至可以說產(chǎn)能去化超預(yù)期。展望下半年，短期的季節(jié)性因素和情緒性因素影響的產(chǎn)能，本質(zhì)上是“左手倒右手”，會(huì)在年內(nèi)釋放，不改變周期走向與趨勢(shì)；但產(chǎn)能去化超預(yù)期的成果，將體現(xiàn)在下半年生豬出欄量相對(duì)減少，決定了周期的走向和趨勢(shì)，決定下半年豬價(jià)整體將表現(xiàn)較好。因此展望下半年豬價(jià)，我們認(rèn)為隨著產(chǎn)能去化成果還會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，下半年供給壓力會(huì)進(jìn)一步緩解，疊加消費(fèi)持續(xù)回暖，我們認(rèn)為下半年豬價(jià)存在震蕩調(diào)整的可能，但看好整體表現(xiàn)，或表現(xiàn)為震蕩上升的趨因此綜合以上分析，我們認(rèn)為，由于去年尤其下半年行業(yè)的深度虧損，本輪產(chǎn)能去化速度或超預(yù)期。結(jié)合數(shù)據(jù)層面以及目前行業(yè)反饋，以及結(jié)合近期豬價(jià)反映情況來看，我們認(rèn)為前期產(chǎn)能去化或超預(yù)期，產(chǎn)能去化趨勢(shì)已成，由于前期行業(yè)整體虧損嚴(yán)重影響，產(chǎn)能實(shí)際去化速度或較快，并且去年下半年以來母豬配種率或有明顯下降，目前行業(yè)產(chǎn)能位于相對(duì)低位，其產(chǎn)能去化成果將在三、四季度逐步兌現(xiàn)，對(duì)應(yīng)今年下半年的生豬出欄將相對(duì)減少。1.4.看好下半年整體豬價(jià)與本輪周期高度在前期產(chǎn)能去化趨勢(shì)已成，去化成果逐步兌現(xiàn)，下半年生豬出欄相對(duì)較少的結(jié)論下，豬周期與豬價(jià)將如何演繹？我們從能繁母豬去化與豬價(jià)反彈，當(dāng)期豬價(jià)與之前的豬價(jià)關(guān)系兩方面分析。1.4.1.歷史數(shù)據(jù)看，1%的能繁母豬產(chǎn)能去化，對(duì)應(yīng)6%左右的價(jià)格反彈觀察過去幾輪的能繁母豬產(chǎn)能變化，發(fā)現(xiàn)每輪周期開啟前能繁母豬產(chǎn)能去化幅度不一，但可以看到產(chǎn)能去化幅度越大，新一輪周期的豬價(jià)反彈也就越大。歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律顯示，1%的能繁母豬產(chǎn)能去化，能夠?qū)?yīng)大概6%左右的價(jià)格反彈，也就是說，如果產(chǎn)能去化達(dá)到20%，那么或?qū)?yīng)120%左右的價(jià)格反彈。1.4.2.從24月前豬價(jià)看，目前處于震蕩上行期觀察當(dāng)期豬價(jià)與24月前的豬價(jià)對(duì)比圖，發(fā)現(xiàn)在過去的幾輪周期中，當(dāng)期豬價(jià)與24月前的豬價(jià)有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，可以理解為當(dāng)期豬價(jià)一定程度上受24月前的豬價(jià)影響。其內(nèi)在邏輯是蛛網(wǎng)模型的作用，即在豬價(jià)漲跌波動(dòng)中，養(yǎng)殖戶依據(jù)當(dāng)前豬價(jià)行情作生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策調(diào)整，在生豬生產(chǎn)過程具有長(zhǎng)周期特性，因此養(yǎng)殖戶決策具有滯后性。這一蛛網(wǎng)運(yùn)動(dòng)的最終表現(xiàn)就是每輪約4年的豬周期中，上行周期和下行周期各占接近2年（下行期一般略長(zhǎng)），當(dāng)期豬價(jià)一定程度上受24月前的豬價(jià)影響。看好下半年豬價(jià)整體表現(xiàn)，豬價(jià)高點(diǎn)可能超預(yù)期。總的來說，生豬價(jià)格主要由市場(chǎng)供需決定。我們認(rèn)為本輪價(jià)格快速上漲，短期來看，既有季節(jié)性也有情緒性的因素作用，但從中長(zhǎng)期維度來看，豬價(jià)能夠從3月底持續(xù)上漲，歸根結(jié)底主要還是由于生豬的供需關(guān)系邊際改善，本質(zhì)上還是去年產(chǎn)能去化成果的一個(gè)體現(xiàn)，甚至可以說產(chǎn)能去化超預(yù)期。展望下半年，短期的季節(jié)性因素和情緒性因素影響的產(chǎn)能，本質(zhì)上是“左手倒右手”，會(huì)在年內(nèi)釋放，不改變周期走向與趨勢(shì)；但產(chǎn)能去化超預(yù)期的成果，將體現(xiàn)在下半年生豬出欄量相對(duì)減少，決定了周期的走向和趨勢(shì)，決定下半年豬價(jià)整體將表現(xiàn)較好。因此展望下半年豬價(jià)，我們認(rèn)為隨著產(chǎn)能去化成果還會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，下半年供給壓力會(huì)進(jìn)一步緩解，疊加消費(fèi)持續(xù)回暖，我們認(rèn)為下半年豬價(jià)存在震蕩調(diào)整的可能，但看好整體表現(xiàn)，或表現(xiàn)為震蕩上升的趨勢(shì)，若沒有大的外界因素干擾，本輪周期的豬價(jià)高點(diǎn)或超預(yù)期。1.5.當(dāng)前位于豬周期投資的什么階段？豬周期投資第二階段的前期，投資空間仍然廣闊。從豬周期的投資邏輯來看，我們認(rèn)為豬周期投資分為兩個(gè)階段。第一階段是困境反轉(zhuǎn)階段。此時(shí)豬價(jià)往往依舊位于下行區(qū)間，但能繁母豬存欄見頂開始回落，此時(shí)可以預(yù)見性的判斷豬價(jià)在一段時(shí)間的下行后，會(huì)迎來觸底反彈，實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，因此股價(jià)已經(jīng)開始提前反映。由于前期豬價(jià)的持續(xù)走低，此時(shí)股價(jià)通常位于低點(diǎn)，因此此時(shí)布局，能夠獲得較高的收益，且風(fēng)險(xiǎn)較小，從歷次豬周期對(duì)應(yīng)的投資周期來看，這一階段的投資周期將維持較長(zhǎng)一段時(shí)間，并且收益也相對(duì)更高。第二階段是產(chǎn)能去化兌現(xiàn)，豬價(jià)股價(jià)齊升階段。這一階段指產(chǎn)能持續(xù)去化已持續(xù)一段時(shí)間，并且產(chǎn)能去化趨勢(shì)已成，表現(xiàn)為豬價(jià)已經(jīng)開啟觸底后的上升通道，此時(shí)股價(jià)隨著豬價(jià)上漲，股價(jià)上升的幅度取決于前期產(chǎn)能去化的程度，以及當(dāng)期的豬價(jià)表現(xiàn)。并同樣具有一定的前瞻性和預(yù)見性，在豬價(jià)見頂前，提前回落。我們認(rèn)為從周期緯度，目前的時(shí)點(diǎn)正是位于第二投資階段——產(chǎn)能去化兌現(xiàn)，豬價(jià)股價(jià)齊升階段的前期，從成長(zhǎng)維度，頭部豬企養(yǎng)殖集中度快速提升，板塊成長(zhǎng)性俱佳。因此生豬養(yǎng)殖板塊周期與成長(zhǎng)共舞，依然值得配置。1.5.1.周期性：本輪投資周期進(jìn)程未辦，上行仍有空間1.投資周期進(jìn)程未半，漲幅想象空間仍存。從歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，歷次生豬養(yǎng)殖板塊的配置周期跟豬價(jià)上漲周期持續(xù)時(shí)間大體接近，都在2年左右。而從去年8月指數(shù)反轉(zhuǎn)到現(xiàn)在，這輪投資周期目前為止持續(xù)不到1年，處于本輪豬周期投資的中間位置。另一方面，相對(duì)于前幾輪投資周期的股指漲幅，股指最大漲幅都在180%以上。而從去年8月股指底部反轉(zhuǎn)開始算起，目前漲幅不到60%，因此我們本輪投資周期仍在繼續(xù)，依然存在空間。2.市場(chǎng)分歧尤在，空間仍未完全打開。目前市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)能去化幅度依舊存在分歧，因此表現(xiàn)為板塊前期上漲的猶豫性。但我們認(rèn)為真實(shí)產(chǎn)能去化或超預(yù)期，目前產(chǎn)能去化幅度已足夠支撐新一輪周期，看好下半年全年豬價(jià)及高度，因此在當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)未來周期演繹仍然缺乏足夠信心的情況下，生豬養(yǎng)殖板塊依然存在配置空間。1.5.2.成長(zhǎng)性：上市豬企集中度快速提升，估值仍在低位集中度快速提升，頭均市值仍在低位。生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化不斷提升，上市豬企生豬出欄集中度不斷提升，尤其是二線豬企將在今明兩年集中放量，成長(zhǎng)空間大，對(duì)應(yīng)下半年豬價(jià)行情，有望迎來豬價(jià)和出欄量雙擊下的估值提升，也將帶來板塊整體估值的上升。從各大豬企的頭均市值來看，目前各大豬企頭均市值仍然位于歷史相對(duì)低位。綜合以上，基于我們的產(chǎn)能去化趨勢(shì)已成，足以支撐新一輪周期假設(shè)。我們認(rèn)為從周期視角看，目前仍然處于豬周期投資第二階段——豬價(jià)股價(jià)齊升階段的前中期，生豬養(yǎng)殖板塊投資可持續(xù)，且仍有一定的空間。從成長(zhǎng)視角看，生豬養(yǎng)殖集中度加速提升，未來生豬養(yǎng)殖企業(yè)年出欄將保持較高的年復(fù)合增長(zhǎng)率，因此生豬養(yǎng)殖整體板塊具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。尤其是部分優(yōu)秀的公司由于出欄基數(shù)小，未來成長(zhǎng)空間巨大，其投資空間也將廣闊。2.邏輯：什么時(shí)點(diǎn)布局生豬養(yǎng)殖板塊最優(yōu)？先說觀點(diǎn)：產(chǎn)能見頂階段配置，并可長(zhǎng)期持有。生豬養(yǎng)殖投資周期跟著豬價(jià)周期走，并表現(xiàn)出一定的前瞻性。因此豬周期投資可分為兩個(gè)階段，第一階段是產(chǎn)能見頂，行業(yè)困境反轉(zhuǎn)，此時(shí)板塊上漲表現(xiàn)為緩而長(zhǎng)；第二階段是產(chǎn)能出清成果兌現(xiàn)，豬價(jià)股價(jià)齊升，此時(shí)板塊上漲表現(xiàn)為猛而短。因此，生豬養(yǎng)殖板塊布局的核心邏輯在于，在行業(yè)困境即將反轉(zhuǎn)時(shí)進(jìn)入，在產(chǎn)能出清成果兌現(xiàn)，豬價(jià)見頂前退出。但由于生豬養(yǎng)殖板塊除周期性外，兼具高成長(zhǎng)性，因此值得長(zhǎng)期配置。企業(yè)估值由其盈利能力決定。那么對(duì)于生豬養(yǎng)殖企業(yè)來說，其盈利主要由豬價(jià)決定。由于豬周期的存在，導(dǎo)致整個(gè)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的盈利能力隨豬價(jià)同向波動(dòng)，具有極大幅度的波動(dòng)性和周期性。因此整個(gè)行業(yè)的企業(yè)估值在兼具成長(zhǎng)性的同時(shí)，表現(xiàn)為突出的周期性。那么從投資角度，豬周期和生豬養(yǎng)殖板塊投資有著什么樣的關(guān)系？生豬養(yǎng)殖板塊最優(yōu)的布局區(qū)間是什么時(shí)候？因此我們首先在剖析豬周期的演繹規(guī)律和內(nèi)在邏輯基礎(chǔ)上，對(duì)歷次豬周期進(jìn)行復(fù)盤，進(jìn)而探究整個(gè)行業(yè)估值變動(dòng)規(guī)律與豬周期、豬價(jià)之間的關(guān)系，尋找生豬養(yǎng)殖板塊布局最優(yōu)區(qū)間。2.1.豬周期的本質(zhì)：長(zhǎng)生產(chǎn)周期導(dǎo)致的蛛網(wǎng)運(yùn)動(dòng)模型2.1.1.商品豬生產(chǎn)：長(zhǎng)周期從能繁母豬配種到商品豬出欄，商品豬生產(chǎn)周期需要10個(gè)月左右。目前我國(guó)普遍采用外三元生豬生產(chǎn)體系，其育種體系分為曾祖代—祖代—父母代—商品代。曾祖代主要由純種長(zhǎng)白豬、大白豬、杜洛克豬構(gòu)成，目前國(guó)內(nèi)曾祖代豬主要以國(guó)外引種為主。曾祖代豬通過純種繁育產(chǎn)生祖代豬，祖代豬通過長(zhǎng)白公豬與大白母豬雜交產(chǎn)生父母代二元母豬，父母代二元母豬與杜洛克公豬雜交產(chǎn)生商品代外三元豬。從繁育時(shí)長(zhǎng)來看，生豬從出生后需要經(jīng)過8個(gè)月達(dá)到能繁狀態(tài)，在達(dá)到能繁狀態(tài)后需要經(jīng)過約4個(gè)月的配種-妊娠-分娩產(chǎn)出仔豬，之后通過6個(gè)月的哺乳-保育-育肥，達(dá)到出欄狀態(tài)，成為能夠出欄的商品豬。因此整個(gè)商品豬的生產(chǎn)周期來看，從能繁母豬配種到商品豬出欄，中間需要10個(gè)月左右。2.1.2.豬周期的演繹：供需錯(cuò)配下的蛛網(wǎng)運(yùn)動(dòng)當(dāng)期豬價(jià)由當(dāng)期生豬供需關(guān)系決定，并反過來通過作用能繁母豬存欄影響之后的豬價(jià)。在豬價(jià)上漲時(shí)，養(yǎng)殖戶對(duì)市場(chǎng)存樂觀預(yù)期，補(bǔ)欄積極性提高，能繁母豬存欄隨之增加，傳導(dǎo)后表現(xiàn)為10個(gè)月后的生豬供給隨之增長(zhǎng)，而隨著供給的持續(xù)增加，供過于求以致豬價(jià)下跌；在豬價(jià)下跌后，養(yǎng)殖戶生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)承壓，加大低效能繁母豬淘汰，傳導(dǎo)后表現(xiàn)為10月后的生豬供給減少，而隨著生豬供給的減少，豬價(jià)逐漸回升上漲，如此循環(huán)往復(fù)。由此，隨著供需關(guān)系與豬價(jià)的持續(xù)變化，最后演繹形成了豬周期。2.2.歷次豬周期復(fù)盤：4年一周期，皆有外界因素干擾根據(jù)wind生豬價(jià)格數(shù)據(jù)，按照生豬價(jià)格從區(qū)間低點(diǎn)上升至區(qū)間高點(diǎn)，再?gòu)膮^(qū)間高點(diǎn)跌至下輪周期前的低點(diǎn)為一輪完整豬周期來看，我們認(rèn)為2006年以來，我國(guó)已經(jīng)歷四輪豬周期。第一輪豬周期（2006.7-2010.4）主要受豬疫病與食品安全事件影響，2006年豬藍(lán)耳病爆發(fā)影響生豬供給、2009年瘦肉精事件導(dǎo)致豬肉需求萎靡，是本輪豬肉價(jià)格漲跌的主要外因。本輪豬周期歷時(shí)45個(gè)月，其中上行期20個(gè)月，價(jià)格最大漲幅158%，最高時(shí)點(diǎn)為2008年3月；下行期25個(gè)月，價(jià)格最大跌幅48%。第二輪豬周期（2010.4-2014.4）本輪周期除豬疫病外，主要受政府政策調(diào)控影響。其中環(huán)保政策的收緊對(duì)供給端的影響，以及打擊三公消費(fèi)對(duì)消費(fèi)端產(chǎn)生的影響是導(dǎo)致本輪豬價(jià)的波動(dòng)的主要外因。本輪豬周期共49個(gè)月，其中上行期17個(gè)月，價(jià)格最大漲幅110%，最高時(shí)點(diǎn)為2011年9月；下行期32個(gè)月，價(jià)格最大跌幅47.5%。第三輪豬周期（2014.4-2018.5）外部政策端依舊主要受環(huán)保政策持續(xù)收緊影響，除此之外2015年上半年爆發(fā)的豬丹毒也對(duì)豬肉短期供給產(chǎn)生了影響。本輪豬周期共50個(gè)月，其中上行期26個(gè)月，價(jià)格最大漲幅103%，最高時(shí)點(diǎn)為2016年6月；下行期24個(gè)月，價(jià)格最大跌幅53%。第四輪豬周期（2018.5-2021.10）主要受非洲豬瘟影響，非洲豬瘟的全面爆發(fā)對(duì)養(yǎng)殖業(yè)造成極其嚴(yán)重的打擊。本輪豬周期共41個(gè)月，其中上行期18個(gè)月，價(jià)格漲幅最高309%，最高時(shí)點(diǎn)為2019年11月；震蕩下行期23個(gè)月，價(jià)格最高跌幅73%。由于非洲豬瘟對(duì)供給端影響巨大，加上新冠疫情對(duì)消費(fèi)需求壓制的雙重影響，第四輪豬周期是幾輪周期中漲跌幅最大、波動(dòng)最明顯的一輪周期。長(zhǎng)期來看，豬周期的波動(dòng)是由于生豬客觀的生產(chǎn)長(zhǎng)周期導(dǎo)致的蛛網(wǎng)規(guī)律波動(dòng)；中期來看，政策干預(yù)、重大疫病以及行業(yè)生產(chǎn)水平(PSY、MSY)都會(huì)對(duì)生豬供給和需求兩側(cè)產(chǎn)生影響；短期來看，生豬價(jià)格則主要受季節(jié)性需求影響較大。復(fù)盤歷輪豬周期，我們發(fā)現(xiàn)幾點(diǎn)規(guī)律：1.豬價(jià)上行期短而快，下行期長(zhǎng)而緩。當(dāng)周期進(jìn)入上行區(qū)間時(shí)意味著行業(yè)供需關(guān)系邊際逐漸改善，而在生豬出欄長(zhǎng)周期限制下豬肉供給的改善無(wú)法一蹴而就。加之上行周期市場(chǎng)看漲情緒濃烈烘托下，豬價(jià)容易迎來快速上升。而進(jìn)入下行階段后，生豬陸續(xù)出欄，隨著豬價(jià)下跌養(yǎng)殖利潤(rùn)逐級(jí)減少，但除非豬價(jià)下行至盈虧平衡線附近，否則養(yǎng)殖戶退場(chǎng)意愿不強(qiáng)。2.生豬價(jià)格波動(dòng)劇烈，但大部分時(shí)間在盈虧平衡線上方。由于生豬出欄長(zhǎng)周期的生產(chǎn)特性，導(dǎo)致生豬供需關(guān)系的改善是長(zhǎng)期且持續(xù)性的，因此短期的供需失衡無(wú)法快速解決，從而導(dǎo)致劇烈價(jià)格波動(dòng)。由于生豬養(yǎng)殖存在一定的客觀成本，因此當(dāng)豬價(jià)跌出盈虧平衡線過多行情持續(xù)低迷時(shí)，養(yǎng)殖戶主動(dòng)去產(chǎn)能，并且國(guó)家及時(shí)出臺(tái)相關(guān)保供穩(wěn)價(jià)政策與收儲(chǔ)活動(dòng)助力提振豬價(jià)，因此長(zhǎng)期來看豬價(jià)的底部有托底。3.疫病與政策等外部因素對(duì)周期波動(dòng)產(chǎn)生重大影響?；仡櫄v次周期，基本都有外部因素的干擾，其對(duì)行業(yè)的影響主要是供給和需求兩端，且影響有短期性也有長(zhǎng)期性。如2014年以來環(huán)保治理相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)，禁養(yǎng)區(qū)范圍擴(kuò)大、養(yǎng)殖要求逐漸嚴(yán)格，從供給端對(duì)生豬產(chǎn)能產(chǎn)生了長(zhǎng)期的影響。回顧歷次周期，如豬流感、仔豬腹瀉也對(duì)短期供給產(chǎn)生了較大的影響。4.豬價(jià)受之前的豬價(jià)影響。生豬行業(yè)遵循蛛網(wǎng)模型，即存在豬價(jià)——產(chǎn)能——供給——豬價(jià)的循環(huán)往復(fù)波動(dòng)規(guī)律，因此某種程度上來看，當(dāng)前豬價(jià)會(huì)受到之前豬價(jià)的影響。而在豬價(jià)上行期，養(yǎng)殖戶傾向于擴(kuò)產(chǎn)能，既增加能繁母豬出欄，但由于建廠房需要一定的時(shí)間，以及對(duì)市場(chǎng)行情的反映也需要一定的時(shí)間，因此產(chǎn)能的上升是一個(gè)持續(xù)的過程，而在行情轉(zhuǎn)弱時(shí)，養(yǎng)殖戶同樣需要一個(gè)反應(yīng)時(shí)間，跟隨行情減產(chǎn)能，在行情持續(xù)往下走時(shí)加速產(chǎn)能出清，但除了對(duì)行情徹底失望直接退出的養(yǎng)殖戶外，一般的方法是減少后備母豬補(bǔ)欄，加大高胎齡的能繁母豬淘汰，因此產(chǎn)能出清也是一個(gè)持續(xù)的過程，因此從我們的歷史表現(xiàn)來看，整個(gè)產(chǎn)能上升下降以及豬價(jià)的上升下降周期，在4年左右。2.3.生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)與豬周期：板塊表現(xiàn)為前瞻性的跟著豬價(jià)走生豬養(yǎng)殖板塊估值主要由“量”與“價(jià)”決定，量即生豬年出欄量，價(jià)即生豬出欄均價(jià)。企業(yè)估值由其盈利能力決定，而企業(yè)利潤(rùn)水平取決于收入成本差。對(duì)于生豬養(yǎng)殖公司來說，其營(yíng)業(yè)收入=生豬出欄量×出欄均重×生豬單位均價(jià)，其營(yíng)業(yè)成本=養(yǎng)殖成本+期間費(fèi)用。因此，可以理解為生豬養(yǎng)殖企業(yè)的股價(jià)，主要由生豬出欄量、出欄均重、出欄單價(jià)、養(yǎng)殖成本、期間費(fèi)用五方面因素決定。那么對(duì)應(yīng)的，由公司到板塊，從整個(gè)生豬養(yǎng)殖板塊來看，這些影響因素中，出欄均重、養(yǎng)殖成本、期間費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定，尤其相較于出欄量與豬價(jià)，這三個(gè)因素的波動(dòng)幅度較小，且一定程度上受豬價(jià)影響。因此，整個(gè)板塊的估值水平主要由出欄量和豬價(jià)兩個(gè)因素決定。其中，由于規(guī)?；l(fā)展。生豬養(yǎng)殖行業(yè)頭部集中度不斷加速提升，因此這是生豬養(yǎng)殖板塊的成長(zhǎng)性所在。但另一方面，豬價(jià)波動(dòng)存在明顯的周期性，導(dǎo)致整個(gè)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的盈利能力隨豬價(jià)同向波動(dòng)，具有極大幅度的波動(dòng)性和周期性。因此整個(gè)生豬養(yǎng)殖板塊的指數(shù)表現(xiàn)為周期性與成長(zhǎng)性共舞。成長(zhǎng)性決定了指數(shù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)為上升，表現(xiàn)為指數(shù)的區(qū)間底部在不斷往上，周期性表現(xiàn)為指數(shù)前瞻性的跟隨豬價(jià)以4年為一周期波動(dòng)，跟隨豬價(jià)同向漲跌。但由于前期上市公司出欄基數(shù)低，因此出欄量增速快，表現(xiàn)為極高的成長(zhǎng)性，隨著出欄基數(shù)的上升，出欄量增速邊際下降，因此表現(xiàn)為最近幾個(gè)周期的投資收益邊際遞減。但長(zhǎng)期來看，在目前生豬養(yǎng)殖依然在加速頭部集中的情況下，長(zhǎng)期來看生豬養(yǎng)殖板塊的成長(zhǎng)性依然較好。那么單從周期性來看，股價(jià)和豬價(jià)之間的周期具體又是如何演繹？生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)跟隨豬價(jià)前瞻性漲跌。總結(jié)生豬養(yǎng)殖指數(shù)與豬周期豬價(jià)波動(dòng)規(guī)律可以發(fā)現(xiàn)，生豬養(yǎng)殖指數(shù)與豬價(jià)有著高度的相關(guān)性。但生豬養(yǎng)殖指數(shù)的波動(dòng)更具有前瞻性，當(dāng)預(yù)見性未來豬價(jià)上漲時(shí)，股價(jià)先于豬價(jià)啟動(dòng)，當(dāng)預(yù)見性未來豬價(jià)下跌時(shí)，股指先于豬價(jià)下跌。對(duì)生豬養(yǎng)殖指數(shù)與豬周期生豬下跌時(shí)點(diǎn)規(guī)律進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，除2008年和2018年外，在2010年和2018年兩輪上升周期中，股價(jià)都先于豬價(jià)8~9月啟動(dòng)。且同樣先于豬價(jià)回落，其回落預(yù)見性在10個(gè)月左右。但在前一輪豬周期中，指數(shù)并沒有表現(xiàn)出前瞻性的提前回撤，究其原因，是非洲豬瘟導(dǎo)致了豬價(jià)的大幅波動(dòng)，豬價(jià)區(qū)間上漲幅度遠(yuǎn)超以往周期，且豬價(jià)走勢(shì)變得難以估測(cè)，導(dǎo)致了股指前瞻性變?nèi)?，出現(xiàn)股價(jià)跟著豬價(jià)走的情況。此外，從以往規(guī)律來看，股指的上升周期，和豬價(jià)上漲周期接近，都表現(xiàn)為上升區(qū)間在24個(gè)月左右。生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)兼具周期性、前瞻性和節(jié)奏性。觀察生豬養(yǎng)殖指數(shù)與生豬價(jià)格波動(dòng)對(duì)比圖，可以發(fā)現(xiàn)，指數(shù)漲跌不止有預(yù)判性，其上漲節(jié)奏也有一定規(guī)律性?？偨Y(jié)來說，我們認(rèn)為生豬養(yǎng)殖板塊前瞻性的跟著豬周期上漲，其投資周期可以分為兩個(gè)階段。第一階段是困境反轉(zhuǎn)階段。此時(shí)豬價(jià)往往依舊位于下行區(qū)間，但影響豬價(jià)的關(guān)鍵先行指標(biāo)能繁母豬存欄已經(jīng)見頂回落，此時(shí)可以預(yù)見性的判斷豬價(jià)在一段時(shí)間的下行后，會(huì)迎來觸底反彈，實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，因此股價(jià)開始提前反映。但由于這一階段通常豬價(jià)還處于低點(diǎn)，能繁母豬還處于高位，產(chǎn)能的直觀表現(xiàn)仍然為相對(duì)過剩，因此通常市場(chǎng)對(duì)能繁母豬是否完全見頂，產(chǎn)能是否過剩并開始逐漸出清，豬價(jià)是否將底部反轉(zhuǎn)仍有不確定性和分歧。因此這一階段市場(chǎng)對(duì)預(yù)期的猶豫與不堅(jiān)決，通常表現(xiàn)為股指的上漲緩而長(zhǎng)，并且中間容易震蕩。我們認(rèn)為這一階段是豬周期投資的最好時(shí)點(diǎn)。由于前期豬價(jià)的持續(xù)走低，此時(shí)股價(jià)通常位于低點(diǎn)，周期反轉(zhuǎn)確定性較強(qiáng)，因此此時(shí)布局，能夠獲得較高的收益，且風(fēng)險(xiǎn)較小，因此從歷次豬周期對(duì)應(yīng)的投資周期經(jīng)驗(yàn)來看，這一階段的投資周期將維持較長(zhǎng)一段時(shí)間，并且收益也相對(duì)更高。第二階段是產(chǎn)能去化兌現(xiàn)，豬價(jià)股價(jià)齊升階段。這一階段指產(chǎn)能持續(xù)去化已持續(xù)一段時(shí)間，并且產(chǎn)能去化趨勢(shì)已成，表現(xiàn)為豬價(jià)已經(jīng)開啟觸底后的上升通道，因此此時(shí)股價(jià)跟著豬價(jià)走，股價(jià)上升的幅度取決于前期產(chǎn)能去化的程度，以及當(dāng)期的豬價(jià)表現(xiàn)和上漲幅度。但與第一階段不同，由于此時(shí)豬價(jià)的上漲，確定性的證明了前期產(chǎn)能出清的成果，讓市場(chǎng)意識(shí)到了豬價(jià)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)進(jìn)入上漲通道，因此這一階段板塊股指表現(xiàn)為上漲快速且堅(jiān)決，因此通常持續(xù)時(shí)間較短，并同樣具有一定的前瞻性和預(yù)見性，在豬價(jià)見頂前，提前回落。我們認(rèn)為豬價(jià)觸底回升，產(chǎn)能去化兌現(xiàn)階段，是生豬養(yǎng)殖行業(yè)配置的次優(yōu)時(shí)點(diǎn)。此時(shí)豬價(jià)逐漸兌現(xiàn)產(chǎn)能去化成果，股價(jià)豬價(jià)齊升，依然可能獲得不錯(cuò)收益。但風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于市場(chǎng)預(yù)期豬價(jià)未來將回落，因此會(huì)先于豬價(jià)回落而調(diào)整板塊配置。2.4.當(dāng)前豬周期還會(huì)像之前一樣演繹嗎？后非瘟?xí)r代出現(xiàn)了哪些變化？2.4.1.豬價(jià)新特點(diǎn)：波動(dòng)幅度變大，無(wú)法預(yù)測(cè)豬價(jià)波動(dòng)加大。非洲豬瘟前三輪周期豬價(jià)平均波動(dòng)幅度在0.24元/周左右，周期豬價(jià)最大漲幅在100%-160%之間、最大跌幅在53%以下。而在上一輪周期中，由于非洲豬瘟對(duì)供給端產(chǎn)生巨大影響，周期中價(jià)格波動(dòng)劇烈，平均波動(dòng)幅度高達(dá)0.85元/周，區(qū)間最大漲幅升至309%、最大跌幅達(dá)73%。與前三輪豬周期相比，第四輪豬周期生豬價(jià)格呈現(xiàn)出明顯的大起大落特點(diǎn)。究其原因，是因?yàn)榈谒妮嗀i周期外在影響因素更加復(fù)雜，同時(shí)疊加了非洲豬瘟、新冠疫情及環(huán)保政策等因素影響，其中尤以非洲豬瘟影響為甚，加劇了豬肉供需失衡。多種外因疊加呈現(xiàn)在豬價(jià)上，導(dǎo)致周期外在突變性增強(qiáng)、內(nèi)生規(guī)律性減弱。周期時(shí)間跨度或縮短。以區(qū)間的價(jià)格低點(diǎn)-高點(diǎn)-低點(diǎn)來定義一輪豬周期，則2006年以來的前三輪周期長(zhǎng)度均在4年左右。但在上一輪周期中，我們看到與豬價(jià)波動(dòng)變大相對(duì)應(yīng)的，是周期的時(shí)間跨度相比前三輪平均時(shí)間縮短，即上輪周期的跨度是41個(gè)月，約3.5年左右。我們認(rèn)為，在過去國(guó)內(nèi)養(yǎng)殖市場(chǎng)以散養(yǎng)戶為主，知識(shí)水平相對(duì)不高，且市場(chǎng)信息相對(duì)閉塞，因此市場(chǎng)難以對(duì)未來價(jià)格形成一致性預(yù)期，并且對(duì)價(jià)格的反應(yīng)相對(duì)遲緩，價(jià)格更多表現(xiàn)為現(xiàn)時(shí)的生豬供需博弈，因此最后的價(jià)格波動(dòng)體現(xiàn)為4年一周期。但在非洲豬瘟后，市場(chǎng)供需格局短期嚴(yán)重失衡；并容易對(duì)未來價(jià)格形成一致預(yù)期，因此在預(yù)期與情緒的作用下，壓欄惜售與恐慌性拋售等行為也更加有一致性，因此加大了短期價(jià)格波動(dòng)。同時(shí)隨著社會(huì)進(jìn)度與自媒體的發(fā)達(dá)，市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的變化反應(yīng)更加迅速，表現(xiàn)為上產(chǎn)能與去產(chǎn)能更加迅速，因此周期跨度或縮短。價(jià)格波動(dòng)常超預(yù)期，相關(guān)指標(biāo)的指引度變?nèi)?。在過去，人們傾向于通過能繁母豬等指標(biāo)判斷當(dāng)前生豬供給，進(jìn)而判斷當(dāng)前的周期趨勢(shì)與周期位置。但非洲豬瘟以來，行業(yè)劇變，導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)往往超預(yù)期，豬價(jià)表現(xiàn)出不可預(yù)測(cè)性，漲跌幅度與方向往往超市場(chǎng)預(yù)期，能繁母豬等相關(guān)指標(biāo)的指引度變?nèi)酢?.4.2.板塊投資新變化：復(fù)雜性提高，單一能繁母豬指標(biāo)指引度變?nèi)跄芊蹦肛i存欄依然是核心前瞻指標(biāo)，但對(duì)豬周期投資時(shí)點(diǎn)判斷的復(fù)雜性提高。即使在如今行業(yè)深度學(xué)習(xí)后，可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)依然把能繁母豬存欄指標(biāo)作為核心前瞻指標(biāo)作為豬周期拐點(diǎn)判斷的前瞻判斷依據(jù)。典型表現(xiàn)就是板塊股指約先于豬價(jià)拐點(diǎn)8-10個(gè)月啟動(dòng)，此時(shí)正是能繁母豬的拐點(diǎn)左右。但由于非洲豬瘟帶來了行業(yè)劇變，導(dǎo)致豬價(jià)波動(dòng)放大，規(guī)律難以把握，因此即使在行業(yè)深度學(xué)習(xí)的情況下，對(duì)未來豬價(jià)演繹有了判斷指標(biāo)，但由于影響因素增多和判斷復(fù)雜性提升，現(xiàn)實(shí)豬價(jià)的漲跌總是出乎市場(chǎng)預(yù)期。因此股指的前瞻性也逐漸變?nèi)?，往往跟隨豬價(jià)上漲而上漲（表現(xiàn)為今年5-7月的股指），跟隨豬價(jià)下跌而下跌（表現(xiàn)為上輪周期后半段的股指）。由于現(xiàn)在豬價(jià)波動(dòng)變得難以捉摸，我們認(rèn)為首先敬畏周期，認(rèn)識(shí)到豬價(jià)的不可預(yù)測(cè)性。其次在目前新形勢(shì)下，尤其是在市場(chǎng)對(duì)未來豬周期和豬價(jià)的走勢(shì)分歧加大的情況下，如何對(duì)豬周期進(jìn)行分析，是否依然只需要依靠能繁母豬指標(biāo)，如何發(fā)現(xiàn)和確定板塊布局時(shí)點(diǎn)成為了一個(gè)問題。3.推導(dǎo)：如何分析和確定生豬養(yǎng)殖板塊布局時(shí)點(diǎn)？先說觀點(diǎn)：分析生豬養(yǎng)殖板塊布局時(shí)點(diǎn)的關(guān)鍵在于判斷豬價(jià)演繹趨勢(shì)，豬價(jià)走勢(shì)判斷的核心前瞻指標(biāo)是能繁母豬存欄，次核心指標(biāo)是MSY。其余觀察指標(biāo)包括成本、需求變化、季節(jié)性影響、外界影響因素等。3.1.豬價(jià)影響因素主要來自供給、需求和外界因素三方面豬價(jià)影響因素由供給端、需求端和外界影響因素構(gòu)成。商品的價(jià)值由其內(nèi)在的勞動(dòng)成本決定，但最后價(jià)格往往由市場(chǎng)的供需關(guān)系決定，生豬同樣如此。豬價(jià)本質(zhì)由市場(chǎng)供需關(guān)系決定。需求端，主要受人民的消費(fèi)能力，飲食結(jié)構(gòu)，以及季節(jié)性因素影響；供給端，豬肉供給由國(guó)內(nèi)豬肉產(chǎn)量和進(jìn)出口構(gòu)成。國(guó)內(nèi)豬肉產(chǎn)量=生豬出欄量×出欄均重×屠宰出肉率，其中出欄均重和屠宰出肉率是相對(duì)較穩(wěn)定的量，因此國(guó)內(nèi)豬肉產(chǎn)量主要由生豬出欄量決定。根據(jù)現(xiàn)代商品豬生產(chǎn)周期，當(dāng)期生豬出欄=10月前能繁母豬×MSY×配種率，其中10月前的能繁母豬量又由10月前的豬價(jià)影響。此外，生豬價(jià)格還受外界因素，如疫病和政策等影響。那么，在諸多影響因素中，對(duì)豬價(jià)影響較大的指標(biāo)是哪些，我們可以依據(jù)哪些指標(biāo)來判斷未來豬價(jià)走勢(shì)？下面我們將上述影響因素分為長(zhǎng)期、中期、短期三個(gè)維度來分析。我們認(rèn)為豬價(jià)的長(zhǎng)期影響因素包括養(yǎng)殖成本以及需求端的飲食結(jié)構(gòu)，中期影響因素包括豬肉進(jìn)出口量，行業(yè)出欄均重，以及能繁母豬量和MSY；短期影響因素包括季節(jié)性因素和短期出欄體重。同時(shí)，外部影響因素，也會(huì)通過影響能繁母豬量和行業(yè)MSY，間接影響豬價(jià)。3.2.豬價(jià)長(zhǎng)期影響因素：養(yǎng)殖成本和豬肉消費(fèi)需求3.2.1.生豬養(yǎng)殖成本與豬價(jià)：長(zhǎng)期成本決定生豬均衡價(jià)格，豬價(jià)圍繞均衡價(jià)格上下波動(dòng)生豬養(yǎng)殖構(gòu)成主要包括：飼料成本、仔豬成本、人工成本、動(dòng)保支出、折舊攤銷和其他費(fèi)用，飼料成本和仔豬成本為主要成本。其中，仔豬成本由豬價(jià)決定，仔豬價(jià)格走勢(shì)基本隨豬價(jià)同步變化。豬價(jià)波動(dòng)與養(yǎng)殖成本無(wú)明顯相關(guān)性。觀察2006-2022年的豬價(jià)與養(yǎng)殖單位成本走勢(shì)圖，發(fā)現(xiàn)2006年-2011年，豬價(jià)與成本的走勢(shì)較為一致，豬價(jià)與養(yǎng)殖成本同向波動(dòng)，且這一時(shí)期年均豬價(jià)高于養(yǎng)殖成本，即生豬養(yǎng)殖毛利率為正。但在2011年之后，豬價(jià)不再隨成本波動(dòng)，豬價(jià)與養(yǎng)殖成本走勢(shì)相關(guān)性弱，豬價(jià)主要受供求的影響波動(dòng)，并且生豬養(yǎng)殖出現(xiàn)毛利率為負(fù)的年份，即出現(xiàn)行業(yè)普遍虧損和母豬產(chǎn)能去化期。生豬養(yǎng)殖成本決定了生豬均衡價(jià)格底部，養(yǎng)殖成本持續(xù)上漲的情況下生豬均衡價(jià)格底部不斷上移。由于養(yǎng)殖成本中包括仔豬成本，而仔豬成本由豬價(jià)決定，隨豬價(jià)同步變化，因此我們繼續(xù)觀察剔除仔豬成本后的豬價(jià)-成本圖。發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)期來看，養(yǎng)殖單位成本上行，2022年的剔除仔豬成本已是2006年的兩倍多；與此同時(shí)，豬價(jià)也上漲到2006年的兩倍多。即長(zhǎng)期來看，生豬養(yǎng)殖成本決定了生豬均衡價(jià)格，但當(dāng)期豬價(jià)主要由供需關(guān)系決定，但長(zhǎng)期會(huì)圍繞養(yǎng)殖成本決定的均衡價(jià)格上下波動(dòng)。因此長(zhǎng)期來看，生豬養(yǎng)殖成本在不斷上升，就決定了生豬的均衡價(jià)格也將不斷上移。即目前行業(yè)養(yǎng)殖成本16.5元左右情況下，豬價(jià)未來合理均衡價(jià)格應(yīng)該在此之上。但未來實(shí)際價(jià)格依然主要受供需波動(dòng)影響，新一輪豬周期的價(jià)格高度也同樣由供需關(guān)系決定。3.2.2.豬肉消費(fèi)需求：具有一定剛性，長(zhǎng)期來看年波動(dòng)幅度較小2006-2021年中國(guó)人均豬肉消費(fèi)經(jīng)歷了一個(gè)先上升后下降的過程，其中2006-2014年中國(guó)人均豬肉消費(fèi)總體呈上升趨勢(shì)，人均消費(fèi)量由35.4Kg/人上升到43.1kg/人?？紤]是這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)高速發(fā)展，人民對(duì)豬肉的需求增大。2014年之后人均豬肉消費(fèi)持續(xù)下降，綜合歷年中國(guó)肉類消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖可以發(fā)現(xiàn)，隨著人民生活水平持續(xù)提高，肉類消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，豬肉消費(fèi)占肉類消費(fèi)的比重有一定的下降，此外，隨著“三公”消費(fèi)禁令得到貫徹實(shí)施，也導(dǎo)致豬肉消費(fèi)部分減少。2019年中國(guó)人均豬肉消費(fèi)降到低點(diǎn)，主要系2018年非洲豬瘟爆發(fā)后，生豬產(chǎn)量減少所致，之后逐漸回升。因此綜合來看，雖然豬肉消費(fèi)會(huì)因?yàn)樨i價(jià)上漲而出現(xiàn)略微下降，但其本質(zhì)原因也是因?yàn)楣┙o側(cè)的生豬供應(yīng)減少，總體來看生豬消費(fèi)總體穩(wěn)定，國(guó)民對(duì)豬肉的消費(fèi)需求有一定剛性，生豬消費(fèi)需求端年波動(dòng)幅度較小，目前人均豬肉消費(fèi)需求在41kg/人左右。3.3豬價(jià)中期影響因素：供給=能繁母豬×MSY×出欄體重+進(jìn)出口能繁母豬存欄是影響當(dāng)期豬價(jià)的核心指標(biāo)。前面說到，豬價(jià)由市場(chǎng)供需關(guān)系決定，在需求較為穩(wěn)定的情況下，豬價(jià)主要由供給端決定，而生豬供給=10月前能繁母豬×MSY×出欄體重×屠宰出肉率+進(jìn)出口，其中能繁母豬的變化最為靈活，變動(dòng)量也最大，因此，我們認(rèn)為10月前的能繁母豬存欄是影響當(dāng)期豬價(jià)的核心指標(biāo)。3.3.1.能繁母豬存欄：豬價(jià)前瞻核心指標(biāo)能繁母豬產(chǎn)能決定后續(xù)生豬供給。通過第二章的分析，我們知道現(xiàn)代商品豬生產(chǎn)存在客觀養(yǎng)殖周期，即從母豬配種到商品豬出欄需要10個(gè)月。因此，能繁母豬代表著生豬產(chǎn)能，能繁母豬存欄充足，意味著后續(xù)的生豬出欄有保證，能繁母豬量減少，意味著后續(xù)生豬出欄減少。養(yǎng)殖戶根據(jù)豬價(jià)行情補(bǔ)欄/淘汰母豬。能繁母豬存欄周期一般在3-4年，按照每年胎次頻率為2.2-2.4計(jì)算，母豬的胎齡在6-8胎，也就是說，母豬每產(chǎn)完6-8胎，生產(chǎn)性能下降，就將被淘汰，因此，能繁母豬每年的一般淘汰率在20%-30%左右。每年被淘汰的母豬叫做淘汰母豬，能繁母豬淘汰后的產(chǎn)能缺口由后備母豬補(bǔ)充。但由于豬價(jià)波動(dòng)幅度較大，因此在豬價(jià)行情好時(shí)，養(yǎng)殖戶傾向補(bǔ)欄后備母豬，增加能繁母豬產(chǎn)能，減少能繁母豬的淘汰；而在豬價(jià)行情差時(shí)，則會(huì)加快對(duì)能繁母豬的淘汰，尤其是高胎齡能繁母豬的淘汰，達(dá)到胎齡結(jié)構(gòu)年輕化的目的，并減少補(bǔ)欄后備母豬，從而達(dá)到去產(chǎn)能的目的。10月前能繁母豬存欄與當(dāng)期豬價(jià)存在明顯的負(fù)相關(guān)。通過以上分析，可以得到10月前能繁母豬——當(dāng)期生豬供給——當(dāng)期豬價(jià)的影響鏈條。因此觀察10月前能繁母豬存欄與豬價(jià)走勢(shì)對(duì)比圖，我們發(fā)現(xiàn)10月前能繁母豬存欄與當(dāng)期生豬價(jià)格存在明顯的負(fù)相關(guān)性，即當(dāng)10月前行業(yè)開始逐步去產(chǎn)能時(shí)，將在10月后傳導(dǎo)到供給端，進(jìn)而傳導(dǎo)到價(jià)格端，引起當(dāng)期豬價(jià)的回升，反之亦然。這說明10月前的能繁母豬存欄是影響當(dāng)期豬價(jià)的核心前瞻指標(biāo)。但也可以看到，在2016-2018年這段時(shí)間，出現(xiàn)了能繁母豬與豬價(jià)雙降的情況，我們猜測(cè)主要是這段時(shí)間的生產(chǎn)水平（MSY）提升明顯。3.3.2.MSY：豬價(jià)前瞻重要指標(biāo)MSY即每頭母豬每年出欄肥豬數(shù)，MSY=母豬胎均活仔數(shù)×育肥成活率×母豬年產(chǎn)胎次。因此MSY一定程度上可以作為衡量生產(chǎn)水平的技術(shù)指標(biāo)。近來來行業(yè)MSY提升明顯，但在非洲豬瘟后再次下降。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部生豬出欄數(shù)據(jù)與能繁母豬數(shù)據(jù)測(cè)算（由于非洲豬瘟后，能繁母豬存欄波動(dòng)較大，因此這里僅對(duì)2010-2019年MSY進(jìn)行測(cè)算），2010年我國(guó)行業(yè)MSY僅為13.7，而在2014-2018年，由于生產(chǎn)水平的提升和養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)?；?、現(xiàn)代化，整個(gè)行業(yè)的MSY提升明顯，由2014年的14.8提升到2018年非洲豬瘟前的19.7。在2018后，由于非洲豬瘟極強(qiáng)的破壞性，以及行業(yè)不得不以部分三元母豬作為父母代母豬使用，使得行業(yè)的MSY下降。但隨著產(chǎn)能的逐漸回升，三元母豬逐漸遭到淘汰，整個(gè)行業(yè)的MSY處于逐漸恢復(fù)的過程中，從相關(guān)上市公司反饋來看，目前行業(yè)MSY正逐漸恢復(fù)至非洲豬瘟前的生產(chǎn)水平?？紤]MSY與能繁母豬后的生豬供給與生豬價(jià)格表現(xiàn)出更強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。按照當(dāng)期生豬出欄數(shù)=10月前能繁母豬數(shù)×MSY測(cè)算，不考慮季節(jié)性因素的情況下，得到的生豬月出欄數(shù)與生豬價(jià)格對(duì)比發(fā)現(xiàn)，此時(shí)生豬出欄數(shù)與豬價(jià)波動(dòng)整體呈嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)性，生豬出欄數(shù)越低，豬價(jià)越高，生豬出欄數(shù)越高，豬價(jià)越低。并且從圖中可以發(fā)現(xiàn)，由于14-18年行業(yè)MSY提升明顯，因此即使2016-2018年在這段時(shí)間由于環(huán)保政策等因素能繁母豬產(chǎn)能一直在去化，但淘汰的主要是落后養(yǎng)殖散戶的低效產(chǎn)能，而伴隨著行業(yè)整體生產(chǎn)效率提高，生豬出欄數(shù)并沒有出現(xiàn)下降，反倒有所提升，這也就解釋了為何2016-2018年能繁母豬產(chǎn)能下降，豬價(jià)卻依舊下行。3.3.3.出欄均重：觀察指標(biāo)生豬出欄體重存在客觀生長(zhǎng)規(guī)律。生豬生長(zhǎng)曲線近似S型，即在哺乳保育期生長(zhǎng)發(fā)育較慢，從育肥期開始生長(zhǎng)速度明顯加快，而在育肥后期到接近物種生理極限體重的這段時(shí)間，生豬的增重速度逐漸加快減緩，直觀表現(xiàn)就是料肉比降低，單位飼料所帶來的單位增重性價(jià)比降低，因此養(yǎng)殖戶一般選擇在生豬增重拐點(diǎn)，即料肉比效率拐點(diǎn)出售生豬。長(zhǎng)期來看，出欄體重整體上升但波動(dòng)幅度較小。隨著行業(yè)養(yǎng)殖技術(shù)的進(jìn)步，生豬養(yǎng)殖品種的持續(xù)改良優(yōu)化，如今的外三元品種在生長(zhǎng)速度和料肉比上較十年前都有了明顯的改善，因此表現(xiàn)為近十年生豬出欄體重呈明顯的上升趨勢(shì)，出欄均重從之前的110kg逐漸提升到了120kg以上。但整體來看，生豬出欄均重波動(dòng)幅度不大，可以判斷其與豬價(jià)直接關(guān)系較弱。短期維度，出欄均重跟著豬價(jià)走，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于豬價(jià)波動(dòng)。可以看到生豬出欄均重波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于豬價(jià)波動(dòng)，其邏輯還是生豬生長(zhǎng)發(fā)育存在客觀規(guī)律，因此受豬價(jià)影響較弱。但其出欄均重與一月前的生豬均價(jià)仍存在一定的正相關(guān)性，短期的豬價(jià)波動(dòng)會(huì)一定程度上影響到生豬出欄均重。其邏輯是豬價(jià)高時(shí)，養(yǎng)殖戶傾向于壓欄惜售，并且養(yǎng)大豬性價(jià)比提升，而在豬價(jià)低時(shí)，養(yǎng)殖虧損，因此提前出欄反倒可以減少虧損。出欄均重只能較小程度影響豬價(jià)波動(dòng)幅度，不改變豬價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)和方向。由此我們認(rèn)為，豬價(jià)主要由供需決定，短期出欄體重與豬價(jià)之間的邏輯是出欄均重跟著生豬均價(jià)走。而豬價(jià)由供需關(guān)系決定，即主要由供給面的生豬出欄數(shù)決定，因此可以判斷短期出欄均重的波動(dòng)對(duì)價(jià)格影響極小，無(wú)法改變價(jià)格自身受供需關(guān)系決定的波動(dòng)趨勢(shì)和方向，只能較小程度上影響波動(dòng)幅度。3.3.4.豬肉進(jìn)口量：觀察指標(biāo)進(jìn)口量同樣跟著豬價(jià)走，一定程度上影響豬價(jià)波動(dòng)幅度，不改變豬價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)和方向。觀察歷年豬肉進(jìn)口量與生豬均價(jià)走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，2008年以來，我國(guó)豬肉進(jìn)口量總體呈上升趨勢(shì)，最高2020年進(jìn)口豬肉及豬雜碎超過500萬(wàn)噸。但除了2009年-2014年豬肉進(jìn)口量逐年遞增外，2015年開始，豬肉進(jìn)口量波動(dòng)與豬價(jià)波動(dòng)共振，表現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)性，進(jìn)口量跟著年均豬價(jià)走。其背后的邏輯是，豬價(jià)主要由生豬供需關(guān)系決定，當(dāng)生豬供需出現(xiàn)缺口時(shí)，那么豬價(jià)自然就高，同時(shí)為了彌補(bǔ)缺口，就會(huì)加大從國(guó)外進(jìn)口豬肉的量；而當(dāng)國(guó)內(nèi)生豬供給充裕時(shí)，自然就表現(xiàn)為豬價(jià)相對(duì)低位，同時(shí)減少豬肉進(jìn)口量。因此我們可以判斷，類似于生豬出欄均重，豬肉進(jìn)口量同樣是一種調(diào)整短期供需關(guān)系的手段，其跟隨豬價(jià)波動(dòng)，同時(shí)會(huì)反過來影響豬價(jià)，但由于其本身波動(dòng)/占比較小，難以對(duì)供需關(guān)系形成逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)的影響，只能作為調(diào)節(jié)供需關(guān)系的變量，一定程度上平緩豬價(jià)波動(dòng)。3.3.5.總供給與豬價(jià)對(duì)比：二者強(qiáng)負(fù)相關(guān)豬價(jià)跟供給端強(qiáng)負(fù)相關(guān)。綜合以上因素，即將能繁母豬存欄、MSY、出欄體重、以及豬肉進(jìn)出口量等因素考慮進(jìn)豬肉總供給，在不考慮季節(jié)性因素的假設(shè)下，我們做豬肉總供給與豬價(jià)走勢(shì)圖，從圖中可以看到，從中長(zhǎng)期趨勢(shì)來看，豬價(jià)與豬肉供給有著較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，驗(yàn)證了我們前面的生豬供給邏輯，即供給由繁母豬存欄、MSY、出欄體重、以及豬肉進(jìn)出口量決定，其中能繁母豬是核心因素，msy次之。并且在需求較為穩(wěn)定的情況下，豬價(jià)主要由供給端決定。3.4.豬價(jià)短期影響因素：季節(jié)性、情緒3.4.1.季節(jié)性：引起豬價(jià)年內(nèi)規(guī)律性波動(dòng)由于我國(guó)豬肉消費(fèi)旺季集中在下半年，冬季更是我國(guó)豬肉消費(fèi)的傳統(tǒng)旺季，因此我國(guó)豬價(jià)波動(dòng)也呈現(xiàn)一定的季節(jié)性特征。從歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，1月豬價(jià)通常在全年高位，之后在2~4月持續(xù)下跌，從5月開始回暖，6~8月整體上漲，9~10月震蕩調(diào)整，11、12月繼續(xù)上漲。而從生豬出欄量來說，一、四季度出欄量高，二、三季度出欄量低，一二三四季度比例在3：2：2：3左右，所以造成了豬肉消費(fèi)一季度旺季不旺，二三季度淡季不淡，四月份供需兩旺的現(xiàn)象。3.4.2.情緒：影響短期豬價(jià)波動(dòng)，不改長(zhǎng)期趨勢(shì)相較于