港股“戰(zhàn)略機(jī)遇”系列之二：港股“牛市”三階段

報(bào)告發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值港股“牛市”三階港股“牛市”三階段摘要： 價(jià)值重估。體現(xiàn)在穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)下政策調(diào)控優(yōu)化/加力的落地?；趬K益率筑頂后下行。我們判斷，本輪聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)港股的不利影響逐漸減20年3-4月)港股底部困境反轉(zhuǎn)行情，第一波行情往往反彈至模型建反復(fù)、短期美債利率/匯率的波動(dòng)、美股急跌。當(dāng)前這些因素短期也可能影響港股節(jié)奏。(1)第一支箭：“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策加碼受益的地產(chǎn)龍頭及地產(chǎn)鏈(家電/疫情防控優(yōu)化下的消費(fèi)重啟(黃金珠寶/服飾/免稅)、估值修復(fù)(啤酒/SFCCENoBOA3003560anggfcom03800fcomcn請(qǐng)注意，李學(xué)偉并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。告:新興產(chǎn)業(yè)景氣掃描(11月北上資金流入:——廣發(fā)流動(dòng)性跟蹤周報(bào)(11月第2期)把握年底“勝負(fù)手”:——周末五分鐘全知道(10月第22022-11-172022-11-142022-11-13略|定期報(bào)告發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值/25 4 2 略|定期報(bào)告發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值25 PE10.1)16 略|定期報(bào)告發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值4/25控優(yōu)化，AH股復(fù)合政策底框架基本滿足；外部環(huán)境來(lái)看，美債利率今AH復(fù)合政策底框架基本滿足”。個(gè)——①國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期重新統(tǒng)一(盈利改善)；②美債利率上行壓力得到緩解 。們延續(xù)前兩篇略|定期報(bào)告發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值25繹(一)當(dāng)前上演的一階段：主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降化預(yù)期，打響港股本輪反攻號(hào)角，低估值下空頭壓縮驅(qū)動(dòng)反彈緩解(對(duì)應(yīng)美國(guó)寬松)；②國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期重新統(tǒng)一(對(duì)應(yīng)盈利改善)。(1)從賠港股賣空比例，恒指波幅及回購(gòu)規(guī)模等重要底部信號(hào)亦處于極度合意水平。(2)A號(hào)略|定期報(bào)告發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值25，美元兌人民幣中間價(jià)達(dá)到2008年以來(lái)的新高，報(bào)7.26。ForwardPE為10.05倍；(2)港股賣空比例較10月歷史高位大幅回落，2022年11略|定期報(bào)告發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值5(二)后市有望接力的二階段：價(jià)值重估1.經(jīng)濟(jì)發(fā)展與疫情防控統(tǒng)籌兼顧，疫情防控有望持續(xù)優(yōu)化情防控有望持續(xù)優(yōu)化。11.5的國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了“不斷優(yōu)化完善疫情防控措施，提高科學(xué)精準(zhǔn)防控水平，進(jìn)一步統(tǒng)籌好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展?！?1.10中共中央政治局常務(wù)委員會(huì)召開會(huì)議，聽取新冠肺炎疫情防控工作匯報(bào)研究部署進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期重新統(tǒng)一。表1：10.13、11.5、11.10聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)提要2.“穩(wěn)就業(yè)”與“穩(wěn)地產(chǎn)”的相關(guān)性較強(qiáng)，地產(chǎn)需進(jìn)一步放松09.01，15.02-15.05，19.12-20.03)均伴隨著地產(chǎn)放松周期。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值25影響在政府端、投資端、就業(yè)端的拖累并未見到顯著改善，我們預(yù)計(jì)后續(xù)地產(chǎn)政策放松3.基建和促消費(fèi)政策是對(duì)沖經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能下滑趨勢(shì)的重要抓手政策發(fā)力同樣是對(duì)沖經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能下滑趨勢(shì)的重要抓手。一方面，基建投資的逆周推進(jìn)的節(jié)奏可能會(huì)相應(yīng)放緩；反之基建則將成為穩(wěn)定內(nèi)需的關(guān)鍵抓手；另一方面，點(diǎn)板塊政策確定性提升近期電信運(yùn)營(yíng)商與互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行戰(zhàn)略合作或者設(shè)立混改新公司、醫(yī)藥集采政股主心骨領(lǐng)域公司有望實(shí)現(xiàn)“規(guī)范中發(fā)展”。略|定期報(bào)告發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值25(三)三階段：盈利兌現(xiàn)11.10會(huì)議關(guān)于疫情防控優(yōu)化信號(hào)疊加交易商協(xié)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融A股有望走出較好的行情。略|定期報(bào)告發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值區(qū)間，都需要較強(qiáng)的盈利支撐Wind器測(cè)算帶S滯后于PMI走高。略|定期報(bào)告發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值EPS上修往往滯后于PMI走高四)中期，港股“牛市三階段”演進(jìn)過(guò)程，流動(dòng)性環(huán)境改善略|定期報(bào)告發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值整期(一)當(dāng)前的港股估值水平在基本面尚未確認(rèn)的條件下階段性到位樞大致相當(dāng)。。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型擬合效果較好，我們可據(jù)此測(cè)算不同無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和PMI的恒生指數(shù)Forward市盈率中樞理論值。模型顯示當(dāng)前港股的估值在基本面尚未確認(rèn)的條件下階段性修復(fù)至中樞水平。盈率中樞為10.2x。指數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型擬合效果較好略|定期報(bào)告發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值表3：測(cè)算不同無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和PMI對(duì)應(yīng)下的恒生指數(shù)Forward市盈率中樞不同無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和PMI對(duì)應(yīng)下的恒生指數(shù)市盈率中樞恒指一致預(yù)測(cè)市盈率：10.110Y美債收益率(%)464738.58.83.28.38.73.408.28.53.68.18.43.87.98.247.88.14.27.78.04.47.67.84.607.57.74.87.37.6484951.59.29.69.09.49.88.99.29.68.79.19.59.98.68.99.39.79.98.48.79.19.59.78.38.69.09.39.59.88.18.58.89.29.49.68.08.38.69.09.29.47.98.28.58.89.09.2(二)行情的波動(dòng)性將加大行情往往反彈至模型建議的估值中樞后遇阻。高至10.78(中樞為10.8)。至11.6(略超過(guò)中樞11.3)。至11.3，而后回落一度回落至10倍附近(模型建議估值中樞為10.1)。持低位中樞為0.7%，恒指一致預(yù)測(cè)PE不斷走高至年底截至11月的13.4(模型建議估值中樞為13.9)。略|定期報(bào)告發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值為10.8)恒生指數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型(不同無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和PMI對(duì)應(yīng)下的恒生指數(shù)市盈率中樞)10Y美債收益率(%)11.51.9211.51.922.52.933.53.89.69.39.28.88.69.89.59.49.08.710.19.79.69.18.910.39.99.89.39.110.610.110.09.69.310.810.410.39.89.5510.09.7810.29.910.510.29.8中國(guó)PMI發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值樞11.3)((不同無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和P1010Y美債收益率(%)33.533.52.93.829.69.8中國(guó)PMI發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值一度回落至10倍附近(模型建議估值中樞為10.1)恒生指數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型(不同無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和恒生指數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型(不同無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和PMI對(duì)應(yīng)下的恒生指數(shù)市盈率中樞)1010Y美債收益率(%3.53.59.29.49.69.811.51.922.32.510.210.19.89.610.510.310.09.8.210.710.610.310.1.511.010.910.510.3.811.311.110.810.6.511.911.811.411.1.912.212.111.711.42.312.62中國(guó)PMI發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值持低位中樞為0.7%，恒指一致預(yù)測(cè)PE不斷走高至年底截至11月的13.4(模型建議估值中樞為13.9)((不同無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和P1010Y美債收益率(%)2.931.92.931.929.69.8911.811.411.110.610.510.09.7(三)復(fù)盤過(guò)去歷次反彈受阻的因素過(guò)去歷次導(dǎo)致行情受阻的因素包括：經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反復(fù)、短期美債利率/匯率的波動(dòng)、美股下跌。當(dāng)前這些因素短期也可能影響港股的節(jié)奏。我們下文對(duì)歷次港股；略|定期報(bào)告發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值3.國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱(PMI、中債期限利差)：主要從港股DDM分子端構(gòu)成警惕國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱的信號(hào)(PMI、中債期限利差)。阻的三個(gè)觀測(cè)信號(hào)港股反彈受阻因素1：美元指數(shù)、美債(08年)基YBP跌27%。略|定期報(bào)告發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值2：美股急跌18年10月19日國(guó)務(wù)院副總理劉鶴發(fā)聲，提振市場(chǎng)信心，意味著國(guó)內(nèi)“政策底”彈的負(fù)面因素。18年12月-19年1月初期間標(biāo)普500最大回撤達(dá)15%，恒生指數(shù)累計(jì)下跌8%。2011年10月27日歐盟第14次危機(jī)峰會(huì)決定延長(zhǎng)一項(xiàng)價(jià)值1300億歐元的希臘最上半年為遏制通脹，中國(guó)內(nèi)地貨幣政策大幅收緊。11年下半年，貨幣緊縮帶來(lái)的負(fù)港股持續(xù)反彈。6年初美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期大幅回落+2016年初經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步好轉(zhuǎn)(工業(yè)增加值略|定期報(bào)告發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值/25略|定期報(bào)告發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值/25三、行業(yè)配置：港股“三支箭”—“穩(wěn)增長(zhǎng)”加碼受益+疫情修復(fù)困境反轉(zhuǎn)+海外流動(dòng)性緩和性或放大；立足中期，我們建議趁震蕩加大配置第一、第二支箭，待美國(guó)衰退跡象圖22：港股投資的“三支箭”廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(一)短期，第三支箭——短期流動(dòng)性敏感板塊行情波動(dòng)性或放大期“重災(zāi)區(qū)”的港股成長(zhǎng)板塊將獲得更大的彈性，11月以來(lái)以資訊科技、醫(yī)療保健為代表的成長(zhǎng)板塊領(lǐng)漲，驗(yàn)證了我們的判斷。但是我們?cè)谇拔奶崾?，?jù)測(cè)算本輪港略|定期報(bào)告發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值/2508年以來(lái)5輪港股底部后第一輪反彈各行業(yè)漲幅情況(%)反彈區(qū)間起始時(shí)間截止時(shí)間非必需性消費(fèi)綜合企業(yè)必需性消費(fèi)能源業(yè)金融業(yè)醫(yī)療保健業(yè)工業(yè)資訊科技業(yè)原材料業(yè)地產(chǎn)建筑業(yè)電訊業(yè)公用事業(yè)第1輪2008/102008/1237.531.831.778.544.522.347.724.691.141.543.026.2第2輪2011/102011/1035.324.721.324.730.541.227.941.737.02.6.4第3輪2016/022016/04.431.222.421.122.8第4輪2018/102018/126.8.5.0.324.8.9.3.1第5輪2020/032020/0423.824.3.426.420.820.320.526.4本輪2022/112022/1124.921.1.431.023.232.224.329.16.5第一輪反彈后回撤各行業(yè)漲幅情況(%)回撤區(qū)間起始時(shí)間截止時(shí)間非必需性消費(fèi)綜合企業(yè)必需性消費(fèi)能源業(yè)金融業(yè)醫(yī)療保健業(yè)工業(yè)資訊科技業(yè)原材料業(yè)地產(chǎn)建筑業(yè)電訊業(yè)公用事業(yè)第1輪2008/122009/03-20.3-12.6.8-5.2-2.5-12.3-18.2-23.2-0.8第2輪2011/102011/11-14.2-10.5-3.3-9.0-14.3-5.3-16.6-13.6-13.8-16.8-1.5-0.7第3輪2016/042016/05-4.3-5.4-10.5-8.8-3.2-6.3-4.6-7.0-9.2-7.3-2.3第4輪2018/122019/01-11.2-7.8-8.7-8.6-28.3-11.6-10.5-11.4-4.7-1.9-2.7第5輪2020/042020/05-0.4-2.8-4.6-7.3-2.3.8-5.8-9.6-12.0-8.0(二)立足中期，趁震蕩加大配置第一、第二支箭慢”將驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)鏈“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策進(jìn)