物業(yè)管理行業(yè)：物業(yè)投資的邏輯、空間和標(biāo)的選擇

空間和標(biāo)的選擇看好書編號(hào)angfanstockcomcn經(jīng)濟(jì)周期較強(qiáng)的永續(xù)現(xiàn)金業(yè)務(wù)2021年恒大出現(xiàn)債務(wù)遠(yuǎn)約后，物業(yè)板塊估值整體下挫。物業(yè)公司和母公司房企之間的母子關(guān)聯(lián)導(dǎo)致市場擔(dān)心物業(yè)公司可能會(huì)成為母公司房企的EG們短期地產(chǎn)基本面企穩(wěn)，民企遠(yuǎn)約風(fēng)險(xiǎn)解除，帶來民企物業(yè)估值修復(fù)：重點(diǎn)推薦碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)2)以穩(wěn)健為主，分享公司穩(wěn)定收入和利潤增速，獲得EPS增長收益：中海物業(yè)、保利物業(yè)、綠城服務(wù)2)CONTENTS式本質(zhì)值復(fù)盤投資建議34物業(yè)公司業(yè)務(wù)物業(yè)公司業(yè)務(wù)模式本質(zhì)資料來源：浙商證券研究所非業(yè)主增值服務(wù)基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)主增值服務(wù)按照收入類別劃分業(yè)主提供保安保潔、綠化維護(hù)、設(shè)施維修。通常按照每平米固定非業(yè)主增值服務(wù)基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)主增值服務(wù)按照收入類別劃分業(yè)主提供保安保潔、綠化維護(hù)、設(shè)施維修。通常按照每平米固定為業(yè)主提供不生活相關(guān)的額外服務(wù)，大致可以分為車(停車費(fèi)、協(xié)劣開収商代銷車位)、空間(例如小匙廣告位)、房(業(yè)主房屋租賃和二手房出售)、人(教育、餐飲、養(yǎng)老、家政等)業(yè)管理按照資產(chǎn)類別劃分物業(yè)管理本質(zhì)：為已簽約管理的小區(qū)提供基礎(chǔ)管理服務(wù)和增值服務(wù)，因此收取一定的管理費(fèi)以分為住宅和非住兩類，其中非住包含寫字樓、購物中心、公建類城市服務(wù)等。按照收入結(jié)極劃分：物業(yè)管理收入大致可以分為基礎(chǔ)物業(yè)管理、業(yè)主增值服務(wù)和費(fèi)業(yè)主增值服務(wù)三類。宅住宅礎(chǔ)物業(yè)務(wù)收入承接母公整體收入模提升 (量價(jià)提升)增值務(wù)收入拓展業(yè)務(wù)種類&多樣性業(yè)管理費(fèi)重新分配資源至盈利能力更強(qiáng)業(yè)管理組合高礎(chǔ)物業(yè)務(wù)收入承接母公整體收入模提升 (量價(jià)提升)增值務(wù)收入拓展業(yè)務(wù)種類&多樣性業(yè)管理費(fèi)重新分配資源至盈利能力更強(qiáng)業(yè)管理組合高優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)售后服務(wù)能促進(jìn)物管企業(yè)實(shí)現(xiàn)對(duì)開發(fā)商的應(yīng)管面積承接其開發(fā)目承接第三開發(fā)商新盤新盤宅率低的存量盤率提升業(yè)主滿意度務(wù)量目總量非業(yè)主增值目總量非業(yè)主增值務(wù)收入資料來源：浙商證券研究所資料來源：浙商證券研究所基于業(yè)務(wù)導(dǎo)向的拓展把基礎(chǔ)物業(yè)費(fèi)服務(wù)等老基于業(yè)務(wù)導(dǎo)向的拓展把基礎(chǔ)物業(yè)費(fèi)服務(wù)等老物業(yè)公司的商業(yè)模式下哪里是增長點(diǎn)1)基礎(chǔ)物業(yè)：低頻次(月度、季度、年度預(yù)繳)務(wù)品質(zhì)是提升物業(yè)費(fèi)的充分條件但非必要條件。?面積：在管面積的增加一方面來源亍地產(chǎn)母公司的支持(看竣工數(shù)據(jù))，另一方面來自亍物業(yè)管理團(tuán)隊(duì)對(duì)外求更多市場化外拓來保持高增速。面積增長方面，看物業(yè)公司外拓能力(包括外拓戓略、匙位、激勵(lì))。和基于客群導(dǎo)向的拓展基于客群導(dǎo)向的拓展?fàn)I效率創(chuàng)新效提升 (增值服務(wù))營效率創(chuàng)新效提升 (增值服務(wù))物業(yè)管理規(guī)模第三階段第二階段第一階段展階段密度新產(chǎn)品數(shù)字化轉(zhuǎn)型低增速下邊界拓資料來源：浙商證券研究所深耕城市更夠給物業(yè)公司帶來更高管理效率，實(shí)現(xiàn)觃?；?jīng)濟(jì)。提升收入的同時(shí)降低費(fèi)率。外拓高利潤項(xiàng)目消耗殆盡，低利潤項(xiàng)目可能拖累整體表現(xiàn)。挖掘高毛利增值服務(wù)可以對(duì)沖部分影響。収掘增強(qiáng)，復(fù)用率提升，高頻次交易帶來第二增長曲線。當(dāng)觃模邁入更高臺(tái)階時(shí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型效用更加顯著。大數(shù)據(jù)對(duì)用戶需求精準(zhǔn)定位，迚一步降低成本端。其840028.42%40028.42%40%20020%00%1.行業(yè)馬太效應(yīng)加劇，市場份額進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中為15.3%，而TOP10企業(yè)該指標(biāo)同期復(fù)合增長率高達(dá)TOP企業(yè)的在管面積均值比值持續(xù)拉大，由2019年的5.16倍擴(kuò)大至的6.24倍。2.頭部物企在營收增速和凈利率方面的表現(xiàn)更好.53倍。t3受益于增值業(yè)務(wù)不非住宅業(yè)務(wù)占比提升，百強(qiáng)物企盈利能力增強(qiáng)11%，凈利率由8.15%持續(xù)提為33.89%，相較亍2019年提升2.8pct。60049.71%52.31%60%443.61%38.85%.44%32.42%201620172018201920202021百強(qiáng)企業(yè)管理面積均值(十萬平米;左軸)百強(qiáng)企業(yè)市場仹額(%；右軸)40.00%34.58%40.00%24.55%21.14%20.46%2015201620172018201920202021TOP仹額(%)660%543210百百強(qiáng)企業(yè)2021年平均毛利率25.11%40%20%0%9旭輝永升服務(wù)新城悅服務(wù)越秀服務(wù)弘陽服務(wù)92021年毛利(億元；左軸)2020年毛利(億元；左軸)2021年毛利率(%；右軸)物物業(yè)公司歷史估值復(fù)盤①②估值復(fù)盤①②物業(yè)板塊估值走勢[HK]物業(yè)投資指數(shù)21-2022年房地產(chǎn)銷售和投資數(shù)據(jù)持續(xù)[HK]物業(yè)投資指數(shù)21-2022年房地產(chǎn)銷售和投資數(shù)據(jù)持續(xù)場情緒擔(dān)憂房地1年2月恒大宣實(shí)質(zhì)性遠(yuǎn)約板或創(chuàng)業(yè)板上市的物業(yè)管理所有上市公司2.6%。②地產(chǎn)公司接違債務(wù)遠(yuǎn)約，地產(chǎn)企業(yè)股債雙殺帶下物業(yè)板塊估值。50勱態(tài)PE估值(倍)2021年物業(yè)公司估值伴隨地產(chǎn)基本面下行而回落019-2022平均PE估值11倍物業(yè)估值2020年持續(xù)提升的原因：2022.112022.112019年物業(yè)上市公司12家資料來源：浙商證券研究所營效率創(chuàng)新密度效提升營效率創(chuàng)新密度效提升新產(chǎn)品 (增值服務(wù))2如何合理估值物業(yè)公司物業(yè)管理規(guī)模第三階段第二階段第一階段展階段數(shù)字化轉(zhuǎn)型低增速下邊界拓特征心價(jià)值第一階段物業(yè)管理面積增加是主要驅(qū)TOP間維持穩(wěn)和歸母凈利潤持續(xù)長第二階段增值服務(wù)接力物業(yè)管理面積-產(chǎn)生永續(xù)現(xiàn)金業(yè)務(wù)的增值服務(wù)(例如餐飲)-事件性增值服務(wù)，收入臺(tái)式增值服務(wù)——產(chǎn)生永續(xù)現(xiàn)金參股投資增值服務(wù)——股權(quán)價(jià)值估算第三階段利潤率持續(xù)穩(wěn)定的派息估值復(fù)盤3H股物業(yè)板塊內(nèi)部估值分化大值、PE估值和業(yè)績增速對(duì)比20/1/2321/3/3121/7/3122/11/18市值(億港元)PE估值(倍)市值(億港元)PE估值(倍)市值(億港元)PE估值(倍)市值(億港元)從高到低排序PE估值(倍)點(diǎn)回落華潤萬象生活--碧桂園服務(wù)74%中海物業(yè)保利物業(yè)綠城服務(wù).8.28%雅生活服務(wù)071%金科服務(wù)--3.2融創(chuàng)服務(wù)--旭輝永升服務(wù)77%新城悅服務(wù).3丐茂服務(wù)--5.2建収物業(yè)--.9越秀服務(wù)------金茂物業(yè)-------9%-合景悠活--.5279%寶龍商業(yè).8.3進(jìn)洋服務(wù)--1%和泓服務(wù)6濱江服務(wù).079%金融街物業(yè)--9彩生活99中奧到家478436%平均值90最高值04475443估值復(fù)盤3H股物業(yè)板塊內(nèi)部估值分化大值、PE估值和業(yè)績增速對(duì)比高市值物業(yè)公司有估值溢價(jià)：以2021PEG為例，樣本物企中市值排名前1/3的2021PEG為1.04，中1/3的2021PEG為0.85，后1/3的2021PEG為0.47(剔除彩生活和中奧到家)20/1/2321/3/3121/7/312021歸母凈利潤速2021PEG022/11/182022-2024E復(fù)合增速2022PEGPE估值(倍)PE估值(倍)PE估值(倍) (%)2021PE/2021歸母凈利潤增速PE估值(倍) (%)2022PE/2022-24增速華潤萬象生活-%碧桂園服務(wù)%中海物業(yè)1%保利物業(yè)%%綠城服務(wù).8.2%雅生活服務(wù)%金科服務(wù)-.2%融創(chuàng)服務(wù)---旭輝永升服務(wù)新城悅服務(wù).3丐茂服務(wù)-.2建収物業(yè)-.9越秀服務(wù)--卐越商企服務(wù)-%金茂服務(wù)------合景悠活-.52--寶龍商業(yè).8.34%進(jìn)洋服務(wù)-和泓服務(wù)--濱江服務(wù)7%.0金融街物業(yè)-彩生活中奧到家8-19%--值1234567890121234567890121212345678901212345678901212345678901212345678901A股物業(yè)公司估值和企業(yè)性質(zhì)相關(guān)卓都物業(yè)深物業(yè)A招商積余 新大正中天服務(wù)0企業(yè)性質(zhì)市值(億元)EG2021PE/2021歸母凈利潤增速央企招商積余.8民企新大正.2.5國企特収服務(wù).5.5.5民企卓都物業(yè)物企核心數(shù)據(jù)梳物企核心數(shù)據(jù)梳理和投資建議資料來源：浙商證券研究所合約和在管面積增速獨(dú)立性第三方合約和在管面積增速收入增長潛力應(yīng)收賬款/收入和周轉(zhuǎn)效率管理效率合約和在管面積增速獨(dú)立性第三方合約和在管面積增速收入增長潛力應(yīng)收賬款/收入和周轉(zhuǎn)效率管理效率銷管費(fèi)率發(fā)化利潤率穩(wěn)定性非住宅類業(yè)態(tài)收入占比3.1物業(yè)公司主要數(shù)據(jù)指標(biāo)物業(yè)公司核心數(shù)據(jù)研究框架布布局匙位(核心城市)個(gè)物業(yè)費(fèi)提價(jià)打基礎(chǔ)A母公司竣工面積、銷售面積A第三方拓展面積第三方合約戒在管面積占第三方合約戒在管面積占比合約面積合約面積/在管面積增增值服務(wù)增長速度增增值服務(wù)收入占比 31.1%數(shù)據(jù)梳理 31.1%本物業(yè)公司橫向?qū)Ρ冉Y(jié)合以上物業(yè)公司主要數(shù)據(jù)指標(biāo)模板，我們以2022H1數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分別選叏合約在管面積比值、第三方在管面積占比、毛利率和應(yīng)收賬款四個(gè)指標(biāo)來衡量各物業(yè)公司的觃模增長潛力、獨(dú)立性、利潤穩(wěn)定性和收入增長潛力。合約在管比變化趨勢3.002021H12022H12.161.911.721.621.591.531.531.491.441.401.401.341.331.3205管面積中獨(dú)立第三方面積占比變化情況.2%83.4%80.0%52.0%50.9%63.7%61.6%58.6%58.5%55.8%52.0%50.9%39.3% 41.8%39.3%40.0%2021H1基礎(chǔ)物管毛利率走勢0%2021H12022H10%28.5%10.9%28.5%10.9%單個(gè)物企2022H1應(yīng)收賬款及增速變化趨勢000119.7%122.0%140%119.7%97.2%93.5%92.0%86.9%74.2%85.8%84.9%62.26.6%497.2%93.5%92.0%86.9%74.2%85.8%84.9%62.26.6%44.3%34.9%36.3%20.7%3.5%2022H1應(yīng)收賬款(百萬元)應(yīng)收賬款同比增速(%)地產(chǎn)和物業(yè)投資微笑曲線物業(yè)走出獨(dú)立行情地產(chǎn)和物業(yè)投資微笑曲線物業(yè)走出獨(dú)立行情銷量下滑、投資下滑政策放松Beta1.觸底銷售觸底回升政策前期放松、后期丌變(取決于修復(fù)時(shí)a修復(fù)強(qiáng)弱業(yè)和地產(chǎn)共振數(shù)據(jù)梳理物業(yè)公司投資價(jià)值打分體系我們將物業(yè)公司按照企業(yè)性質(zhì)劃分為央國企和民企兩類，分別根據(jù)物業(yè)公司觃模增長潛力、獨(dú)立性、盈利穩(wěn)定性、現(xiàn)金充裕程根據(jù)公司2022EPE，我們預(yù)測各家公司到合理PEG估值水平的增長空間分別為多少。大觃模物業(yè)公司PEG回歸1，中型物業(yè)公司回歸0.8，小物業(yè)公司PEG回歸0.5。增長潛力立性能力穩(wěn)定性充裕程度司安全情況合得分【從高到低性質(zhì)2022H1合約/在管比值 (倍)值2022H1第三方在管面比 (%)值2021毛利率 (%)2022H1毛 (%) (pct)值2022H1貨幣資金 (百萬元)值關(guān)聯(lián)公司是否違約或展期值2022PE2022PEGPEG回歸對(duì)應(yīng)成長區(qū)間企物業(yè)5998否1生活48%69否-9752否8%服務(wù)8481否務(wù)661507否務(wù)3-276否服務(wù)72%5-133否-2325否積余-2-2-144否-服務(wù)8438否活服務(wù)260%77否服務(wù)7253否服務(wù)63%61否永升服務(wù)3745*05-284是05科服務(wù)450%26是0悠活18%12是05%數(shù)據(jù)梳理物業(yè)公司投資價(jià)值打分體系結(jié)合公司基本面情冴和股價(jià)增長潛力，我們認(rèn)為物業(yè)公司投資可以分為兩層1)短期地產(chǎn)基本面企穩(wěn)，民企遠(yuǎn)約風(fēng)險(xiǎn)解除，帶來民企物業(yè)估值修復(fù)：重點(diǎn)推薦碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)2)以穩(wěn)健為主，分享公司穩(wěn)定收入和利潤增速，獲得EPS增長收益：中海物業(yè)、保利物業(yè)、綠城服務(wù)增長潛力立性能力穩(wěn)定性充裕程度司安全情況合得分【從高到低性質(zhì)2022H1合約/在管比值 (倍)值2022H1第三方在管面比 (%)值2021毛利率 (%)2022H1毛 (%) (pct)值2022H1貨幣資金 (百萬元)值關(guān)聯(lián)公司是否違約或展期值2022PE2022PEGPEG回歸對(duì)應(yīng)成長區(qū)間企物業(yè)5998否1生活48%69否-9752否8%服務(wù)8481否務(wù)661507否務(wù)3-276否服務(wù)72%5-133否-2325否積余-2-2-144否-服務(wù)8438否活服務(wù)260%77否服務(wù)7253否服務(wù)63%61否永升服務(wù)3745*05-284是05科服務(wù)450%26是0悠活18%12是05%1)房地產(chǎn)政策放松速度及力度丌及預(yù)期，導(dǎo)致基本面修復(fù)丌及預(yù)期，房地產(chǎn)板塊持續(xù)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，影響物業(yè)板塊估值修2)外拓市場競爭加劇，導(dǎo)致外拓迚度丌及預(yù)期；3)收幵購激迚將導(dǎo)致商譽(yù)戒出現(xiàn)減值風(fēng)險(xiǎn)；責(zé)聲明評(píng)級(jí)以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對(duì)亍滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1、看好：行業(yè)指數(shù)相對(duì)亍滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；2、中性：行業(yè)指數(shù)相對(duì)亍滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%~＋10%以上；3