宏觀專題研究：為何結(jié)構(gòu)性貨幣政策有望繼續(xù)發(fā)力

1告華泰研究告華泰研究11月15日MLF到期1萬億元，央行等價續(xù)作8,500億元。然而，總體而言，基礎(chǔ)貨幣保持?jǐn)U張態(tài)勢，央行并未真正“縮量”，而是在基礎(chǔ)貨幣投放有望繼續(xù)發(fā)力？研究研究員SACNo.S0570520110002SFCNo.BJC906聯(lián)系人SACNo.S0570122090198changhuili@+(86)1063211166huhao@+(86)2128972228科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長期流動性3,200億元，高于MLF表觀“縮量”的1500億。而本報告旨在解析為何央行或?qū)⑦M一步加大基礎(chǔ)貨幣投放，而其中結(jié)構(gòu)性定向工具比例有望加大。今年2季度以來，結(jié)構(gòu)性貨幣政策及政策性銀行擴表對社融增長的邊際貢獻明投，政策性銀行貸款投放節(jié)奏也明顯加快。3季度央穩(wěn)地產(chǎn)和促基建方面。央行強調(diào)推動保交樓專項借款加快落地使用、且視需要適當(dāng)擴容，同時發(fā)揮政策性開發(fā)性金融工具作用來有效支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)(參隨著利率調(diào)降空間縮小，商業(yè)銀行擴表以及政府部門財政實際實現(xiàn)的擴張力度面臨回落壓力，明年央行可能需要繼續(xù)通過結(jié)構(gòu)性再貸款擴容推動基礎(chǔ)貨幣擴張、同時推進政策性銀行擴表，以支持貨幣、社融合理增長。1)政策利率短期下調(diào)的概率較小，貨幣政策穩(wěn)增長主要靠支撐“量”的增長、而非調(diào)降資金價格(利率)。自去年四季度以來，本輪國內(nèi)降息周期央行已累計下調(diào)1年、5年期以上LPR20、35個基點。而今年以來金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率已累計下降66個基點。然而，美聯(lián)儲自今年3月以來已累計加息375個基點。顯然，利率繼續(xù)下行空間不大，預(yù)計2023年政策利率可能保持不變。2)在凈息差與資產(chǎn)質(zhì)量雙雙承壓的背景下，2023年商業(yè)銀行擴表空間可能有所下降?；趯Σ涣假J款核銷規(guī)模的不同假設(shè)，即使計入較大規(guī)模的政策性銀行新增貸款(約2萬億元)，我們測算，明年新增人民幣貸款規(guī)?？赡茉?9.7-22.4萬億元之間，隱含的人民幣貸款余額增速將從今年的11%左3)實際實現(xiàn)財政赤字較難進一步擴張。今年實際實現(xiàn)的中央+地方政府財政赤字可能達到12萬億左右(約10%GDP)(參見《2023年中國宏觀展23年中央+地方政府實際實現(xiàn)的財政赤字可能縮小，財政存款下降對貨幣、信貸增長的支撐也可能不如今年。一方面，預(yù)計地方專項債發(fā)行額度可能擴容，補充地方財政缺口，但另一方面，央行定向再貸款、政策性銀行貸款可能在穩(wěn)地產(chǎn)、促基建方面發(fā)揮更大的力量。我們預(yù)計，基準(zhǔn)情形下，央行可能需要在2023年擴張基礎(chǔ)貨幣約3-4萬億元，才能支撐9%的社融增長。其中結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對基礎(chǔ)貨幣擴張的貢獻可能進一步上升。誠然，如果疫情擾動更早、更明顯地消退、和/或地產(chǎn)周期更早筑底回升，則所需央行結(jié)構(gòu)性再貸款支持的力度就可能下降。風(fēng)險提示：疫情反復(fù)影響超預(yù)期，地產(chǎn)周期持續(xù)下行。升11月15日MLF到期1萬億元，央行等價續(xù)作8,500億元。然而，總體而言，基礎(chǔ)貨幣保持?jǐn)U張態(tài)勢，央行并未真正“縮量”，而是在基礎(chǔ)貨幣投放中加大了“定向工具”的體量——僅11月，央行就通過抵押補充貸款(PSL)、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長期流動性3,200億元，高于MLF表觀“縮量”的1500億。而本報告旨在解析為何央行或?qū)⑦M一步加大基礎(chǔ)貨幣投放，而其中結(jié)構(gòu)性定向工具比例有望加大。今年2季度以來，央行通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具加大投放基礎(chǔ)貨幣，推動廣義信貸擴張。受疫情擾動，今年2季度經(jīng)濟下行壓力加大，政策進入穩(wěn)增長窗口期，央行先后推出科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老以及物流倉儲再貸款等一系列結(jié)構(gòu)性政策工具(參見《深入復(fù)盤近期多樣化的穩(wěn)大盤政策》，2022/6/7)。以今年3季度為例，央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具共凈投放資圖表1)。此外，政府在6月以來先后推出6,000億元以上的政策性、開發(fā)性金融工具用于補充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金，同時8月底央行指導(dǎo)國家開發(fā)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行在現(xiàn)有貸款額度中安排2000億元專項資金用于“保交付”全國性紓困基金。隨后央行重啟抵押補充貸款(PSL)操作，9、10月PSL余額分別環(huán)比新增1,082、1,543億元，其中9月為2020年2月以來首次出現(xiàn)凈增長(圖表2)。簡單測算，今年3季度基礎(chǔ)貨幣環(huán)比擴張2.3%,貢獻M2同比增長5.4個百分點(圖表3)。同時，我們預(yù)計今年前3季度政策性銀行貸款擴張1.8萬億元左右，貢獻社融同比增長0.6個百分點。今年2季度以來，隨著財政收入增速放緩，尤其是地產(chǎn)周期下行拖累政府性基金收入增速，財政收支壓力有所加大。繼上半年地方政府專項債基本完成發(fā)行之后，政府推出多項政策性銀行相關(guān)的準(zhǔn)財政措施(圖表4)，包括新增政策性開發(fā)性信貸額度8,000億元以支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，政策性銀行貸款投放節(jié)奏也明顯加快?；谡咝糟y行2021年新增貸款規(guī)模及今年新增信貸額度估算，今年前3季度政策性銀行貸款可能擴張1.8萬億元左右，貢獻社融增長0.6個百分點。往前看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策及準(zhǔn)財政措施將繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長的作用。3季度央行貨幣政策執(zhí)行報告，進一步闡明了結(jié)構(gòu)性貨幣政策及準(zhǔn)財政措施對穩(wěn)增長的重要作用，尤其是在穩(wěn)定地產(chǎn)周期、以及促進基建增長方面。央行強調(diào)推動保交樓專項借款加快落地使用、且視需要適當(dāng)擴容，同時發(fā)揮政策性開發(fā)性金融工具作用來有效支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)(參見《點評央行3Q22貨幣政策執(zhí)行報告》，2022/11/17)。央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具分類工具名稱支持領(lǐng)域今年3季度凈投放規(guī)模(億元)長期性工具支農(nóng)再貸款涉農(nóng)支小再貸款小微、民營企業(yè)再貼現(xiàn)涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)階段性工具普惠小微貸款支持工具普惠小微抵押補充貸款棚改、地下管廊、重點水利工程碳減排支持工具清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技術(shù)支持煤炭清潔高效利用專項再貸款煤炭清潔高效利用、煤炭開發(fā)利用和儲備科技創(chuàng)新再貸款科技創(chuàng)新企業(yè)普惠養(yǎng)老專項再貸款浙江、江蘇、河南、河北、江西試點，普惠養(yǎng)老項目4交通物流專項再貸款道路貨物運輸經(jīng)營者和中小微物流(含快遞)企業(yè)設(shè)備更新改造專項再貸款制造業(yè)、社會服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個體工商戶合計資料來源：Wind，華泰研究201020112012201320142015201620172018201920202021202235302520201020112012201320142015201620172018201920202021202235302520圖表2：今年9月起，央行重啟抵押補充貸款(PSL)操作PSL當(dāng)月新增規(guī)模抵押補充貸款(PSL)余額(右軸)(億元)(萬億元)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050003.53.02.52.01.51.00.50.0-102015-04-102016-042016-102017-04-102018-04-102019-04-102020-04-102021-04-102022-04-10資料來源：Wind，華泰研究(%年同比(%年同比)同比增速(右軸)4同比增速(右軸)40403530252050-5-102022022年3季度：34.22022年3季度:5.4%資料來源：Wind，華泰研究準(zhǔn)財政擴張措施具體措施推出時間用途新增額度(億元)政策性銀行信貸6月1日基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重大項目政策性、開發(fā)性金融工具6月29日用于補充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金、但不超過全部資本金的50%，或為專項債項目資本金搭橋8月24日保交樓紓困基金8月19日通過政策性銀行專項借款方式救“爛尾樓”、推進“保交樓”2000(現(xiàn)有貸款額度中安排，不增加新的額度)資料來源：Wind，華泰研究二、明年央行可能需要繼續(xù)推動基礎(chǔ)貨幣擴張、以及政策性銀行隨著利率調(diào)降空間縮小，商業(yè)銀行擴表以及政府部門財政實際實現(xiàn)的擴張力度面臨回落壓力，明年央行可能需要繼續(xù)通過結(jié)構(gòu)性再貸款擴容推動基礎(chǔ)貨幣擴張、同時推進政策性銀行擴表，以支持貨幣、社融合理增長。具體看，?政策利率短期下調(diào)的概率較小，貨幣政策穩(wěn)增長主要靠支撐“量”的增長、而非調(diào)降上LPR報價分別累計下調(diào)20、35個基點(圖表5)。同時，3季度央行貨幣政策執(zhí)行報告顯示，今年以來金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率已累計下降66個基點(圖表6)。相比之下，美聯(lián)儲自今年3月以來已連續(xù)加息6次、累計375個基點。由此，國內(nèi)利率繼續(xù)下行空間不大，預(yù)計2023年政策利率可能保持不變(參見《2023年宏觀展望：消費需求有所修復(fù),地產(chǎn)周期溫和回升》，2022/10/31)。?在凈息差與資產(chǎn)質(zhì)量雙雙承壓的背景下，2023年商業(yè)銀行擴表空間可能有所下降。自2021年12月本輪降息周期開啟以來，商業(yè)銀行凈息差明顯收窄(圖表7)。隨著明年初存量房貸利率下調(diào)，商業(yè)銀行凈息差將面臨進一步下行壓力。隨著明年外需繼續(xù)下行、地產(chǎn)行業(yè)加速出清、以及對普惠小微的支持力度或?qū)p弱，商業(yè)銀行可能面臨不良貸款比例上升的隱憂(圖表8)。如果明年商業(yè)銀行加大對不良貸款的核銷力度，商業(yè)銀行凈利潤增速可能放緩，從而會面臨補充資本金的壓力。基于對不良貸款核銷規(guī)模的不同假設(shè)，即使計入較大規(guī)模的政策性銀行新增貸款(約2萬億元)，我們測算，明年新增人民幣貸款規(guī)模可能在19.7-22.4萬億元之間，隱含的人民幣貸款余額增速將1%左右下行至9.2-10.5%。?2023年實際實現(xiàn)財政赤字進一步擴張的難度較大。今年以來財政收入增速下滑，疊加大規(guī)模留抵退稅、以及抗疫相關(guān)的財政支出增加，我們預(yù)計2022年全年實際實現(xiàn)的中央+地方政府財政赤字額可能高達12萬億元左右，約占GDP的10%，其中可能“借調(diào)”一部分2023年的預(yù)算赤字。雖然地方財政壓力可能加大的情況下，地方政府一般債擴容可能會推動2023年中央預(yù)算赤字率從今年2.8%小幅上升至3%，同時地方專項債發(fā)行額度可能從今年的3.65萬億元擴容至4.0萬億元，補充地方財政缺口，但2023年實際實現(xiàn)的中央+地方政府財政赤字額/率可能明顯收縮至9.5萬億元(約占GDP的7.3%；圖表9)，財政存款下降對貨幣、信貸增長的支撐也可能不如今年(參見《2023年中國宏觀展望：消費需求有所修復(fù),地產(chǎn)周期溫和回升》2022年10月31日)。此外，地方政府財政承壓可能會加劇城投平臺的分化，部分城投平臺可能會面臨較大的去杠桿壓力。另一方面，央行定向再貸款、政策性銀行貸款可能在穩(wěn)地產(chǎn)、促基建方面發(fā)揮更大的力量。由此，我們認(rèn)為，明年央行需要繼續(xù)通過結(jié)構(gòu)性再貸款擴容推動基礎(chǔ)貨幣擴張，以持續(xù)支持“新基建”及托底地產(chǎn)融資、交付、及需求端的資金需求。同時，央行也將推進政策性銀行擴表，以支持貨幣、社融合理增長。在商業(yè)銀行擴表、以及廣義政府部門融資可能同時有所限制的背景下，明年央行可能亟需通過結(jié)構(gòu)性再貸款擴容來帶動基礎(chǔ)貨幣擴張，并推動政策銀行擴表，以繼續(xù)對“新基建”以及地產(chǎn)“保交樓”提供融資支持、推動貨幣、社融實現(xiàn)合理增長。2Q20114Q20112Q20124Q20122Q20134Q20132Q20144Q20142Q20154Q20152Q20164Q20162Q20174Q20172Q20184Q20182Q20194Q20192Q20204Q20202Q20214Q20212Q20222Q20114Q20112Q20124Q20122Q20134Q20132Q20144Q20142Q20154Q20152Q20164Q20162Q20174Q20172Q20184Q20182Q20194Q20192Q20204Q20202Q20214Q20212Q2022113.02.82.62.42.22.01.81.64202.0-3.0-2.02.1-3.20.42.00.402-2.3-0.1-2.6-2.8-2.8-3.0-0.5 -0.3-3.0-3.6-2.2-3.0-3.1 -0.6-3.6-0.8-3.2-3.4-3.8-0.7-5.6-3.4-4.6-7.3-4.1-8.6財政赤字?jǐn)U張-9.9(%)5.04.24.010/1901/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/22LPR報價10/1901/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/221年期5年期以上11/21:4.65%10/22:4.3%11/21:3.85% 10/22:3.65%資料來源：Wind，華泰研究(%)商業(yè)銀行凈息差420資料來源：Wind，華泰研究8765(%)8765金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率933Q21:5.0%43Q22:4.34%432010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，華泰研究2Q20114Q20112Q20114Q20112Q20124Q20122Q20134Q20132Q20144Q20142Q20154Q20152Q20164Q20162Q20174Q20172Q20184Q20182Q20194Q20192Q20204Q20202Q20214Q20212Q2022商業(yè)銀行不良貸款比例2.52.01.51.00.50.0資料來源：Wind，華泰研究一般公共預(yù)算赤字政府性基金赤字實際赤字與預(yù)算赤字差值實際赤字率(占GDP(占GDP的比例，%)(10)(12)資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測11我們預(yù)計，基準(zhǔn)情形下，央行可能需要在2023年擴張基礎(chǔ)貨幣約3-4萬億元，才能支撐9%的社融增長。其中結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對基礎(chǔ)貨幣擴張的貢獻可能進一步上升。一方面，隨著商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)，貨幣乘數(shù)處于歷史較高水平，推動M2同比增速回升(圖表10)。另一方面，今年4月以來，M2與社融增速之間的“剪刀差”總體趨勢走闊 (圖表11)，這固然是由于央行上繳利潤與財政加大減稅退稅力度、居民和企業(yè)增加預(yù)防性儲蓄、以及表外投資產(chǎn)品(如理財產(chǎn)品)資金回歸表內(nèi)等因素提振M2同比增速，但也反映在微觀主體預(yù)期偏弱的背景下，居民和企業(yè)的融資需求都偏弱，廣義信用擴張相對乏力?；鶞?zhǔn)情形下，我們估算2023年央行可能需要擴張基礎(chǔ)貨幣約3-4萬億元，才能支撐9%的社融增長。如第一部分討論，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對基礎(chǔ)貨幣擴張的貢獻可能進一步上升。誠然，2023年經(jīng)濟動能的恢復(fù)情況將影響央行實際所需投放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模。如我們在10月31日發(fā)布的《2023年中國宏觀展望：消費需求有所修復(fù),地產(chǎn)周期溫和回升》中分析，2023年經(jīng)濟增長動能的恢復(fù)程度主要看疫情影響能否明顯消退、以及地產(chǎn)需求能否筑底回升。若疫情沖擊能更早、更明顯地消退、和/或地產(chǎn)周期更早筑底回升，則所需央行結(jié)構(gòu)性再貸款支持的力度就可能下降。具體看，1)疫情對經(jīng)濟活動的影響是否下降，將影響居民和企業(yè)自發(fā)性融資需求的強弱。最新公布的10月金融數(shù)據(jù)顯示，除了政策支持的基建、以及制造業(yè)設(shè)備更新等領(lǐng)域之外，居民自發(fā)的購房和消費需求以及企業(yè)融資需求仍偏弱(參見《解析10月金融數(shù)據(jù)》，2022/11/11)。如果2023年疫情影響有所消退，居民消費有望逐步復(fù)蘇，且有利于被抑制地產(chǎn)需求的釋放。同時，內(nèi)需復(fù)蘇將有助于改善企業(yè)盈利，推動企業(yè)擴大投資。2)地產(chǎn)需求是否筑底回升，將主要影響地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的融資需求。如我們在《再論地產(chǎn)周期加速下行的多米諾效應(yīng)》(2022/7/27)中分析，地產(chǎn)投資、銷售及服務(wù)、以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈和消費三個維度占GDP的比例約兩成左右，而今年下半年，地產(chǎn)周期再次下行可能直接拖累社融同比增速下行0.7-1.2個百分點。如果2023年疫情影響減弱、及今年2季度以來政策的持續(xù)“托舉”能夠推動地產(chǎn)周期筑底回升，明年地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的融資需求有望明顯拉動社融增速。92002200320042005200620072008200992002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120227.85876543資料來源：Wind，華泰研究(%年同比)M2增速社M2增速403530252050*為保證社融增速可比，2017年之前使用“社融+政府債余額”的同比增速。資料來源：Wind，華泰研究提示1)疫情反復(fù)影響超預(yù)期。如果明年疫情出現(xiàn)反復(fù)，居民消費需求修復(fù)力度可能偏弱，將抑制居民融資需求的回升。同時，企業(yè)盈利改善有限也將影響企業(yè)擴大投資的意愿及相關(guān)的融資需求。2)地產(chǎn)周期持續(xù)下行。如果政策對地產(chǎn)周期的托舉作用不明顯，以及受疫情壓制的需求釋放有限，地產(chǎn)周期持續(xù)下行，地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的融資需求也將持續(xù)偏弱。分析師聲明本人，?；埯?，茲證明本報告所表達的觀點準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股(香港)有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股(香港)有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關(guān)本報告的問題,請與華泰金融控股(香港)有限公司聯(lián)系。香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股(香港)有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔(dān)任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。?有關(guān)重要的披露信息，請參華泰金融控股(香港)有限公司的網(wǎng)頁.hk/stock_disclosure其他信息請參見下方“美國-重要監(jiān)管披露”。美國在美國本報告由華泰證券(美國)有限公司向符合美國監(jiān)管規(guī)定的機構(gòu)投資者進行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券(美國)有限公司是美國注冊經(jīng)紀(jì)商和美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)的注冊會員。對于其在美國分發(fā)的研究報告，華泰證券(美國)有限公司根據(jù)《1934年證券交易法》(修訂版)第15a-6條規(guī)定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內(nèi)容負(fù)責(zé)。華泰證券(美國)有限公司聯(lián)營公司的分析師不具有美國金融監(jiān)管(FINRA)分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券(美國)有限公司的關(guān)聯(lián)人員，因此可能不受FINRA關(guān)于分析師與標(biāo)的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券(美國)有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，