并購(gòu)案例分析分享課程

本人IT出身，未上過(guò)會(huì)計(jì)跟法律課程，進(jìn)入投行也是誤打誤撞（投行研的，順手投了投行），一年半了，IPO，再融資，并購(gòu)都做，前兩者都沒(méi)做成，后者過(guò)了3個(gè)case?？傆X(jué)自己基礎(chǔ)不扎實(shí)，會(huì)計(jì)和法律專(zhuān)門(mén)多東西知其然而不知其因此然（盡管cpa過(guò)了4門(mén)，司考也12年過(guò)了），可能專(zhuān)門(mén)多東西是需要慢慢沉淀的。以下是自己寫(xiě)的一些案例分析（團(tuán)隊(duì)分享用），往常IPO是看投行小兵的（差不多上，他的東西我都看了兩遍以上），并購(gòu)重組就看finantree的，多謝兩位分享，受益匪淺。那個(gè)地點(diǎn)分享這些，一呢我自己對(duì)有些東西把握不準(zhǔn)，希望各位指點(diǎn)，二呢希望對(duì)剛?cè)腴T(mén)的人有點(diǎn)關(guān)心吧，三呢，希望對(duì)自己的一個(gè)鞭策，每周都能看點(diǎn)新東西，寫(xiě)點(diǎn)新東西。哈我比較喜愛(ài)看最新的案例，要緊是看創(chuàng)新程度，一般來(lái)講創(chuàng)新點(diǎn)差不多上有預(yù)溝通成分在里面，有利于借鑒；還有確實(shí)是剛拿到批復(fù)的案例，拿到批復(fù)就得批復(fù)完整的重組報(bào)告書(shū)，一般來(lái)講，修訂講明是整個(gè)報(bào)告書(shū)的精華，重點(diǎn)寫(xiě)了證監(jiān)會(huì)關(guān)于本報(bào)告書(shū)關(guān)注了什么問(wèn)題。下面2個(gè)案例是最近炒得比較火的通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅腎PO案例（同捷科技和德勤集團(tuán)，前者是2009年創(chuàng)業(yè)板被否，后者是2011年中小板被否），我已知的還有吉安集團(tuán)借殼山鷹紙業(yè)，新大新材同業(yè)并購(gòu)易成新材，各位可補(bǔ)充。個(gè)人覺(jué)得以后擬IPO企業(yè)通過(guò)并購(gòu)?fù)顺鰰?huì)遇到一個(gè)共性問(wèn)題：利潤(rùn)同業(yè)比較偏高。擬IPO企業(yè)差不多上咬著牙沖利潤(rùn)，往常是為了IPO，現(xiàn)在是為了估值，然而最近宏觀經(jīng)濟(jì)不行，專(zhuān)門(mén)多行業(yè)內(nèi)的上市標(biāo)桿企業(yè)卻是忙著利潤(rùn)“大洗澡”，反正虧了，做大虧損額，為以后的利潤(rùn)增長(zhǎng)做鋪墊。如此的話(huà)，重組報(bào)告書(shū)一比較，問(wèn)題就會(huì)比較大。比較典型的案例確實(shí)是新大新材同業(yè)并購(gòu)易成新材，差不多有專(zhuān)門(mén)多媒體和人士質(zhì)疑該交易，兩者差不多上行業(yè)龍頭企業(yè)之一，卻差不較大。案例分析的結(jié)構(gòu)：1）介紹上市公司；2）介紹交易標(biāo)的；3）介紹交易方案；3）我認(rèn)為比較特不的地點(diǎn)?！靖魑豢垂傧矏?ài)看什么，能夠提】一、成飛集成同業(yè)并購(gòu)?fù)菘萍及咐治觯ㄒ唬┥鲜泄静畈欢嗲闆r介紹成飛集成自設(shè)立以來(lái)要緊從事汽車(chē)覆蓋件模具制造業(yè)務(wù)，通過(guò)多年穩(wěn)健進(jìn)展及2007年首發(fā)A股上市的良好促進(jìn)作用，已成為這一細(xì)分市場(chǎng)的龍頭企業(yè)。近年來(lái)，公司積極謀求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，致力于增強(qiáng)可持續(xù)進(jìn)展能力，力求成長(zhǎng)為具有突出地位的汽車(chē)領(lǐng)域核心供應(yīng)商。2011年，公司通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行增資控股中航鋰電，成功介入鋰離子動(dòng)力電池這一新能源汽車(chē)的核心部件制造行業(yè)，上市公司從以汽車(chē)覆蓋件模具為主業(yè)轉(zhuǎn)型為兼具模具及鋰離子動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的企業(yè)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)得以多元化，收入來(lái)源得以拓寬，產(chǎn)品面對(duì)之需求領(lǐng)域亦得以拓展，自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到有效提高，持續(xù)盈利能力亦得以增強(qiáng)。目前，公司依托現(xiàn)有的汽車(chē)模具和鋰離子動(dòng)力電池核心業(yè)務(wù)，力求進(jìn)一步借助上市公司的資本平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)橫向和縱向聯(lián)合，加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)，積極擴(kuò)張，擇機(jī)進(jìn)入車(chē)身設(shè)計(jì)與開(kāi)發(fā)、整車(chē)裝備開(kāi)發(fā)、汽車(chē)零部件配套、系統(tǒng)集成服務(wù)等相關(guān)領(lǐng)域，接著踐行成為汽車(chē)工業(yè)核心供應(yīng)商的戰(zhàn)略目標(biāo)?！疽痪湓?huà)，圍繞汽車(chē)來(lái)，汽車(chē)模具+新能源汽車(chē)的鋰電池】最近三年的財(cái)務(wù)情況如下：（二）標(biāo)的資產(chǎn)同捷科技介紹同捷科技主營(yíng)業(yè)務(wù)系汽車(chē)設(shè)計(jì)、樣車(chē)試制及汽車(chē)模具制造業(yè)務(wù)。2009年創(chuàng)業(yè)板IPO被否。其最近兩年一期的模擬財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)要緊情況如下：file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image004.jpgfile:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image006.jpg（三）交易方案本次交易的標(biāo)的資產(chǎn)為通過(guò)內(nèi)部資產(chǎn)重組后的同捷科技87.8618%股權(quán)。本次交易方案為成飛集成現(xiàn)金及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)上述股權(quán)，并募集配套資金?！窘灰追桨副容^簡(jiǎn)單，確實(shí)是發(fā)覺(jué)股份+現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并配套融資】（四）案例的特不點(diǎn)1、并購(gòu)標(biāo)的涉及外資同捷科技的歷史沿革一波三折，顯示有限企業(yè)后改制為股份企業(yè)，后又改制為有限企業(yè)，后又改制為股份企業(yè)，后又搭建紅籌結(jié)構(gòu)擬海外上市，09IPO前又拆了紅籌結(jié)構(gòu)，并購(gòu)前是中外合資企業(yè)。如此就遇到了一個(gè)問(wèn)題，發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)涉及商務(wù)部的戰(zhàn)投治理方法（往常那個(gè)案例差不多討論過(guò)該問(wèn)題），為了規(guī)避該方法，可采納換股汲取合并的形式。那個(gè)地點(diǎn)則用到了另一個(gè)方法，并購(gòu)前外資股份轉(zhuǎn)讓給內(nèi)資，不愿轉(zhuǎn)或不能轉(zhuǎn)的不納入本次交易標(biāo)的。2、重組前的內(nèi)部重組和股份轉(zhuǎn)讓重組前同捷科技進(jìn)行了內(nèi)部重組，轉(zhuǎn)讓了部分“未正常經(jīng)營(yíng)”的子公司予原股東（反正確實(shí)是成飛集成不要的東西，轉(zhuǎn)出去，再交易），重組前因?yàn)樯婕巴赓Y問(wèn)題，進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。因?yàn)橐陨鲜录鶠橥瓿?，可能?huì)導(dǎo)致交易對(duì)方數(shù)目減少（股權(quán)轉(zhuǎn)讓不成功，該部分股權(quán)就會(huì)由外資持有，不能納入本次標(biāo)的）。3、關(guān)于業(yè)績(jī)承諾本次業(yè)績(jī)承諾不包括所有注入資產(chǎn)。承諾如下：同捷科技及其下屬企業(yè)2013年-2015年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“補(bǔ)償期限”）的汽車(chē)設(shè)計(jì)及樣車(chē)試制業(yè)務(wù)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“承諾資產(chǎn)”）扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于同捷科技股東所有的模擬凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)分不為3,800萬(wàn)元、4,200萬(wàn)元和4,600萬(wàn)元（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“承諾利潤(rùn)”）。同捷科技及其下屬企業(yè)所從事的汽車(chē)模具制造業(yè)務(wù)將由成飛集成結(jié)合自身汽車(chē)模具業(yè)務(wù)進(jìn)行整合及直接治理，上述承諾利潤(rùn)不包含同捷科技及其下屬企業(yè)汽車(chē)模具業(yè)務(wù)盈利狀況，因而與同捷科技?xì)v史財(cái)務(wù)報(bào)表利潤(rùn)口徑亦存在差異。即有部分注入資產(chǎn)由成飛集成進(jìn)行整合治理，為一個(gè)整體的一部分，審計(jì)也審不出真實(shí)利潤(rùn)，因此就只對(duì)部分資產(chǎn)進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾。4、關(guān)于估值同捷科技最近兩年一期的凈利潤(rùn)分不為：2010年5125.81萬(wàn)元、2011年5261.0萬(wàn)元，2012年1-9月570.80萬(wàn)元。整個(gè)公司估值為6.2億，對(duì)應(yīng)2011年市盈率為11.78倍，不高。然而同捷科技2012年1-9月凈利潤(rùn)僅為570.80萬(wàn)元，盡管重組報(bào)告書(shū)里披露同捷科技2012年大部分業(yè)務(wù)在第四季度，我對(duì)此存疑，其2012年1-9月的營(yíng)業(yè)收入約為2011年的50%，然而利潤(rùn)卻是10%多一點(diǎn)，因此應(yīng)該是凈利潤(rùn)率下降幅度太高導(dǎo)致了利潤(rùn)下滑?，F(xiàn)在只是預(yù)案，草案才會(huì)看得比較清晰。2.png

(46.08KB,下載次數(shù):0)同捷科技財(cái)務(wù)13.png

(41.28KB,下載次數(shù):0)同捷科技財(cái)務(wù)21.png

(105.07KB,下載次數(shù):7)成飛集成財(cái)務(wù)二、德勤集團(tuán)借殼*ST北生案例分析（一）上市公司差不多情況介紹公司2009年1至10月為重整打算的執(zhí)行期，在此期間公司各項(xiàng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)均已停止，將要緊經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)通過(guò)拍賣(mài)等形式已用于清償債務(wù)。破產(chǎn)重整打算執(zhí)行完畢后，2012年12月公司通過(guò)無(wú)償受贈(zèng)形式獲得杭州物業(yè)100%股權(quán)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)變更為物業(yè)治理服務(wù)。公司近三年要緊財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：二、德勤集團(tuán)借殼*ST北生案例分析（一）上市公司差不多情況介紹公司2009年1至10月為重整打算的執(zhí)行期，在此期間公司各項(xiàng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)均已停止，將要緊經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)通過(guò)拍賣(mài)等形式已用于清償債務(wù)。破產(chǎn)重整打算執(zhí)行完畢后，2012年12月公司通過(guò)無(wú)償受贈(zèng)形式獲得杭州物業(yè)100%股權(quán)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)變更為物業(yè)治理服務(wù)。公司近三年要緊財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image002.jpg公司在破產(chǎn)重整后，差不多上是一個(gè)凈殼公司。（二）標(biāo)的公司差不多情況德勤股份主營(yíng)沿海及內(nèi)河干散貨運(yùn)輸服務(wù)，要緊運(yùn)輸煤炭、鋼材及礦石等干散貨。德勤股份2011年IPO被否，當(dāng)時(shí)媒體對(duì)其爭(zhēng)議較大，要緊系其業(yè)績(jī)高幅度增長(zhǎng)，與行業(yè)情況不符。其最近兩年要緊財(cái)務(wù)情況如下：

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image004.jpg（三）交易方案公司以擁有的杭州物業(yè)100%股權(quán)與德勤股份全體31名股東持有德勤股份100%股權(quán)等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換，擬置出資產(chǎn)由德勤股份全體股東或其指定的第三方承接；本公司向德勤股份全體31名股東發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其持有的德勤股份100%股權(quán)超出擬置出資產(chǎn)價(jià)值的差額部分；同時(shí)本公司向債權(quán)人郡原地產(chǎn)發(fā)行股份，收購(gòu)其在本公司破產(chǎn)重組過(guò)程中向本公司提供資金而形成的債權(quán)余額?！痉桨复_實(shí)是資產(chǎn)置換+債轉(zhuǎn)股】（四）案例的特不點(diǎn)1、關(guān)于估值方法的選擇本次評(píng)估采納收益法和市值法進(jìn)行評(píng)估，收益法評(píng)估值為359,300萬(wàn)元，市場(chǎng)法評(píng)估值為366,800萬(wàn)元，本次評(píng)估定價(jià)以市場(chǎng)法為準(zhǔn)，德勤股份凈資產(chǎn)158,371.35萬(wàn)元，增值率為131.61%。以市場(chǎng)法為準(zhǔn)比較少見(jiàn)，總覺(jué)得市場(chǎng)法可調(diào)節(jié)空間太大了，而且要緊看的是過(guò)去。我想不通什么緣故會(huì)選擇以此定價(jià)，不可能是因?yàn)樵u(píng)估值多了區(qū)區(qū)7500萬(wàn)元。我對(duì)此的解釋是，收益法中的凈利潤(rùn)值水分太高，因此不敢以此作價(jià)，然而德勤集團(tuán)的實(shí)際操縱人是做了業(yè)績(jī)承諾的。【各位有什么意見(jiàn)嗎？】2、關(guān)于估值德勤股份2012年凈利潤(rùn)為18,281.49萬(wàn)元，估值為366,800萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)市盈率約為20倍，在航運(yùn)那個(gè)慘淡的行業(yè)，即使是IPO，我可能德勤也發(fā)不了那個(gè)價(jià)。德勤集團(tuán)近兩年的業(yè)績(jī)?yōu)椋篺ile:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image006.jpg

其收益法估值是折現(xiàn)率為10.08%（那個(gè)值不高），自由現(xiàn)金流量為：

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image008.jpg我專(zhuān)門(mén)不明白，什么緣故2014年的自由現(xiàn)金流比2013年高這么多呢？報(bào)告書(shū)也沒(méi)細(xì)講（甚至沒(méi)列收益法中的凈利潤(rùn)情況）。我覺(jué)得那個(gè)估值水分較高。德勤股份2013年盈利預(yù)測(cè)是營(yíng)業(yè)收入272,561.19萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為2,4651.77萬(wàn)元，分不同比增長(zhǎng)18.67%，34.85%，目前航運(yùn)行業(yè)特不慘淡，那個(gè)增長(zhǎng)水平實(shí)在是太不慎重了，水分專(zhuān)門(mén)足。3、遠(yuǎn)高于同業(yè)的毛利率水平

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image010.jpgfile:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image012.jpg德勤股份的毛利率高同業(yè)11.30%，凈資產(chǎn)收益率幾乎是同業(yè)的10倍。那個(gè)問(wèn)題專(zhuān)門(mén)嚴(yán)峻，到時(shí)報(bào)到會(huì)里去，確信是要脫幾層皮的。（新大新材差不多終止審查了，離譜的同業(yè)比較）4、其他特不點(diǎn)那個(gè)地點(diǎn)確實(shí)是比較小的地點(diǎn)了：1）業(yè)績(jī)承諾只有德勤集團(tuán)的實(shí)際操縱人做了；2）方案中有部分是債轉(zhuǎn)股；3）上市公司是破產(chǎn)重整公司，本次發(fā)行價(jià)每股作價(jià)2.60元/股，較暫停上市前20個(gè)交易日均價(jià)3.422元折讓約24%。一、博盈投資非公開(kāi)案例分析（專(zhuān)門(mén)早前寫(xiě)的，大伙兒將就看吧）（一）上市公司差不多情況介紹公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為汽車(chē)配件制造及銷(xiāo)售，要緊產(chǎn)品為汽車(chē)前后橋總成及齒輪。隨著汽車(chē)零部件市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，公司要緊產(chǎn)品的毛利率水平比較低，僅為11%左右，主營(yíng)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)規(guī)模及盈利能力逐年下滑。2010年4月27日起，公司因2008年、2009年連續(xù)兩年虧損而被實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示；通過(guò)加強(qiáng)項(xiàng)目成本治理和質(zhì)量治理、強(qiáng)化公司治理水平等措施，公司于2010年實(shí)現(xiàn)盈利，從而臨時(shí)幸免了暫停上市，但5.5億元營(yíng)業(yè)收入僅實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)425萬(wàn)元。2011年和2012年1-9月公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分不為370萬(wàn)元和-931萬(wàn)元。2012年全年公司預(yù)虧1200-1500萬(wàn)元。（一句話(huà)確實(shí)是，搞不下去，預(yù)備賣(mài)殼了）（二）本次交易方案介紹

博盈投資本次定向增發(fā)對(duì)象及金額情況如下：

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image002.jpg本次發(fā)行完成后，英達(dá)鋼構(gòu)將成為上市公司控股股東，持股比例為15.21%。本次募集資金投向如下：

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image004.jpg（三）本次交易方案專(zhuān)門(mén)之處1、關(guān)于各交易方的利益訴求（1）上市公司原控股股東上市公司原控股股東確信確實(shí)是想買(mǎi)個(gè)好價(jià)鈔票，那個(gè)問(wèn)題在本次交易中順利解決了，隨著標(biāo)的資產(chǎn)以后盈利的氣球吹得越來(lái)越大，非公開(kāi)定價(jià)基準(zhǔn)日2012年11月5日的股價(jià)為5.3元/股，截至2013年1月17日，股價(jià)已上升到10.14元/股，足足漲了近1倍。（2）標(biāo)的資產(chǎn)持有方標(biāo)的資產(chǎn)持有方確信也確實(shí)是想賣(mài)個(gè)好價(jià)鈔票，那個(gè)目的也達(dá)到了。2012年4月武漢梧桐購(gòu)買(mǎi)SteyrMotors（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“SM”）的價(jià)格約為2.8億元，現(xiàn)在賣(mài)個(gè)上市公司是5億元，一倒手就賺了2.2億，而且硅谷天堂旗下另一個(gè)機(jī)構(gòu)依舊本次非公開(kāi)發(fā)行的認(rèn)購(gòu)對(duì)象，擬以4.77元/股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)約為2億元，以目前的股價(jià)計(jì)算，差不多升值近2億元。因此，至少在明面上，硅谷天堂差不多賺了4.2億元。而且，個(gè)人意見(jiàn)，硅谷天堂的獲利遠(yuǎn)不止這些，本次非公開(kāi)發(fā)行認(rèn)購(gòu)的長(zhǎng)沙澤瑞、長(zhǎng)沙澤洺、寧波貝鑫、寧波理瑞純粹差不多上為本次非公開(kāi)而剛成立的公司，搭順風(fēng)車(chē)的，目前賬上已浮盈約9億元。天下哪有免費(fèi)的午餐，這9億元到底多少是屬于硅谷天堂的，誰(shuí)也不清晰。（3）英達(dá)鋼構(gòu)暫且將其作為獨(dú)立于硅谷天堂的第三方看待。我個(gè)人認(rèn)為，交易當(dāng)時(shí)可能是博盈投資控股股東與硅谷天堂一拍即合，然而硅谷天堂可不想買(mǎi)股買(mǎi)成了實(shí)際操縱人，因此需要找一家來(lái)充當(dāng)那個(gè)角色，英達(dá)鋼構(gòu)就閃亮亮登場(chǎng)了。英達(dá)鋼構(gòu)手里沒(méi)有像樣的資產(chǎn)，但想搞個(gè)上市公司，那個(gè)交易正符合他的導(dǎo)向。他的收益是，獲得了上市公司的控股權(quán)（上述認(rèn)購(gòu)的PE都放棄投票權(quán)），他的代價(jià)是，頗高甚至有點(diǎn)離譜的業(yè)績(jī)承諾（下面再議）。2、關(guān)于業(yè)績(jī)承諾、盈利預(yù)測(cè)和評(píng)估值那個(gè)交易最為狗血的確實(shí)是那個(gè)地點(diǎn)。我先列幾個(gè)數(shù)字：（標(biāo)的公司武漢梧桐是為收購(gòu)SM專(zhuān)門(mén)成立的，因此手頭的資產(chǎn)確實(shí)是SM），SM2010年、2011年和2012年1-9月的凈利潤(rùn)分不為687.23萬(wàn)元，687.65萬(wàn)元和188.55萬(wàn)元，武漢梧桐2012年4月收購(gòu)的價(jià)格是2.8億元（當(dāng)時(shí)安永評(píng)估值是3100-3500萬(wàn)歐元），本次上市公司收購(gòu)是5億元（本次評(píng)估值約為5.4億元），假如按2012年的業(yè)績(jī)，市盈率應(yīng)該超過(guò)了100倍。本次交易收益法評(píng)估中標(biāo)的2013-2015年的凈利潤(rùn)為1.06億元，1.21億元，1.37億元；本次標(biāo)的的盈利預(yù)測(cè)2013-2015年的凈利潤(rùn)為2.43億元，3.45億元和6.14億元；本次英達(dá)鋼構(gòu)業(yè)績(jī)承諾2013年的凈利潤(rùn)為2.3億元，3.4億元和6.1億元。通常來(lái)講，收益法中的利潤(rùn)跟盈利預(yù)測(cè)的利潤(rùn)應(yīng)該是差異較小的，而且，業(yè)績(jī)承諾是以收益法中的利潤(rùn)為主，怎么講定價(jià)是按估值來(lái)的。個(gè)人覺(jué)得，那個(gè)業(yè)績(jī)承諾應(yīng)該也是當(dāng)時(shí)談判的焦點(diǎn)，假如沒(méi)有那個(gè)業(yè)績(jī)承諾，股價(jià)如何上去呢，英達(dá)鋼構(gòu)不能不付出點(diǎn)代價(jià)就搞成上市公司控股股東啦。3、關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)如報(bào)告書(shū)所述的話(huà)，SM是純粹的研發(fā)中心，具有雄厚的研發(fā)實(shí)力和專(zhuān)利技術(shù)，研發(fā)內(nèi)容是柴油發(fā)動(dòng)機(jī)，因?yàn)槭芟抻谫Y金，產(chǎn)能，因此一直沒(méi)做起來(lái)?，F(xiàn)在中國(guó)救世主來(lái)了，收購(gòu)了，國(guó)產(chǎn)化。第一眼看上去，是一個(gè)專(zhuān)門(mén)好的概念，有核心獨(dú)立的專(zhuān)利技術(shù)的柴油發(fā)動(dòng)機(jī)（國(guó)內(nèi)發(fā)動(dòng)機(jī)這一塊技術(shù)薄弱），有中國(guó)的低成本勞動(dòng)力，有中國(guó)寬敞的市場(chǎng)空間，三者一連起來(lái)，想象空間巨大。最初看預(yù)案的時(shí)候，我想，硅谷天堂太厲害了，現(xiàn)在都能收購(gòu)一塊資產(chǎn)，主動(dòng)經(jīng)營(yíng)，當(dāng)老總了，等養(yǎng)肥了，就賣(mài)個(gè)好價(jià)格。但看了非公開(kāi)的修訂稿后，我發(fā)覺(jué)，事實(shí)上專(zhuān)門(mén)多差不多上差不多上紙面上的，報(bào)告書(shū)講，國(guó)內(nèi)專(zhuān)門(mén)多柴油發(fā)動(dòng)機(jī)工廠，技術(shù)薄弱，然而設(shè)備一流，我們能夠直接借雞生蛋，用我們的技術(shù)，全部托付他們加工，組裝，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，一下子就能做大市場(chǎng)。因此事實(shí)上硅谷天堂截至目前的工作，只只是是談了許多托付加工的框架協(xié)議，銷(xiāo)售的框架協(xié)議，然后作為估值的基礎(chǔ)。4、關(guān)于英達(dá)鋼構(gòu)的履約能力英達(dá)鋼構(gòu)是山東省鋼結(jié)構(gòu)生產(chǎn)安裝規(guī)模較大企業(yè)，截至2012年9月30日，凈資產(chǎn)規(guī)模為5.23億元，賬上貨幣資金為0.78億元，以如此一個(gè)公司，是否能夠背得起2.3億元，3.4億元和6.1億元的業(yè)績(jī)承諾（股份補(bǔ)償在先，不夠再現(xiàn)金補(bǔ)償），是需要打個(gè)大問(wèn)號(hào)的。9.png

(23.3KB,下載次數(shù):4)定向增發(fā)對(duì)象金額二、山鷹紙業(yè)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集資金案例分析（一）上市公司差不多情況介紹山鷹紙業(yè)是安徽省最大的包裝紙板生產(chǎn)企業(yè)和國(guó)家大型一檔造紙工業(yè)企業(yè)，是安徽省重點(diǎn)扶持進(jìn)展的大型骨干企業(yè)之一，控股股東系山鷹集團(tuán)，實(shí)際操縱人是馬鞍山人民政府。近兩年，受限于市場(chǎng)行情，業(yè)績(jī)逐年下滑，2010年、2011年和2012年1-9月的凈利潤(rùn)分不為18,489.32萬(wàn)元，3,621.78萬(wàn)元和1,072.05萬(wàn)元。（二）標(biāo)的公司吉安集團(tuán)差不多情況介紹吉安集團(tuán)要緊從事箱板紙、瓦楞原紙、紙板及紙箱的生產(chǎn)和銷(xiāo)售以及國(guó)外再生資源回收業(yè)務(wù)，具有從再生資源回收、原紙生產(chǎn)、紙板紙箱制造與印刷完整的產(chǎn)業(yè)鏈。最近三年一期要緊財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image002.jpg（三）交易方案介紹1、山鷹紙業(yè)以非公開(kāi)發(fā)行股份的方式向泰盛實(shí)業(yè)、吉順投資、泰安投資、眾誠(chéng)投資、速豐投資及吳麗萍等25名自然人購(gòu)買(mǎi)其擁有的吉安集團(tuán)100%股權(quán)。同時(shí)山鷹紙業(yè)通過(guò)詢(xún)價(jià)的方式向符合條件的不超過(guò)10名（含10名）特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金，金額不超過(guò)本次交易總金額的25%，所募資金用于補(bǔ)充流淌資金。其中，發(fā)行股份募集配套資金以發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)為前提條件，但發(fā)行股份募集配套資金成功與否并不阻礙發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的實(shí)施。2、泰盛實(shí)業(yè)以261,757,834.80元現(xiàn)金協(xié)議收購(gòu)山鷹集團(tuán)持有的山鷹紙業(yè)118,980,834股存量股份，占山鷹紙業(yè)總股本7.50%。3、本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)方案與山鷹集團(tuán)同泰盛實(shí)業(yè)間就山鷹紙業(yè)股份轉(zhuǎn)讓方案互為條件、同步實(shí)施。本次交易完成后，泰盛實(shí)業(yè)將成為上市公司控股股東，吳明武、徐麗凡夫婦將成為上市公司實(shí)際操縱人。本次交易構(gòu)成借殼上市，本次交易的預(yù)估值為304,900萬(wàn)元，預(yù)估增值率為76.87%，擬配套募集資金101,633.33萬(wàn)元。（四）本次交易的特不點(diǎn)1、既是同業(yè)整合又是借殼上市山鷹紙業(yè)總體來(lái)講屬于紙包裝行業(yè)規(guī)模較大企業(yè)，2010年凈利潤(rùn)規(guī)模約為1.8億元，屬于紙包裝行業(yè)的第二梯隊(duì)企業(yè)。本次借殼上市并未像通常借殼一樣先凈殼，要緊系山鷹紙業(yè)和標(biāo)的公司吉安集團(tuán)均從事紙包裝行業(yè)。然而我內(nèi)心比較存疑的是：以后整合是否會(huì)順利。山鷹紙業(yè)原來(lái)是國(guó)企，吉安集團(tuán)是民企，紙包裝行業(yè)是人力密集型企業(yè)，雇員較多，整合的風(fēng)險(xiǎn)較大，而且山鷹紙業(yè)與吉安集團(tuán)不屬于同一個(gè)地區(qū)，治理風(fēng)險(xiǎn)較大?！旧晋椉垬I(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告2012年預(yù)虧2000-4000萬(wàn)元】2、擬IPO企業(yè)的典型退出渠道吉安集團(tuán)2011年5月改制為股份公司，應(yīng)該是預(yù)備沖擊IPO的。個(gè)人推斷受限于IPO審核時(shí)刻較長(zhǎng)，還有公司業(yè)績(jī)下滑（凈利潤(rùn)，2010年1.81億，2011年1.15億，2012年1-9月0.76億），選擇借殼上市。而且本次借殼上市獲利良多，本次交易預(yù)估值約為30.45億，對(duì)應(yīng)2011年市盈率為26.48倍（個(gè)人覺(jué)得，吉安集團(tuán)即使IPO，也未必能發(fā)這么高的市盈率，而且我可能2012年利潤(rùn)還比2011年低），可配套融資10億（IPO我可能也就募資5-8億），而且山鷹紙業(yè)賬上還有18億的現(xiàn)金（往常定增跟公司債剩下的）?？傮w來(lái)講，有下列幾個(gè)好處：1）時(shí)刻短，借殼從受理到審核結(jié)束也就3個(gè)月，IPO路漫漫??；2）估值也不低，26倍市盈率，個(gè)人覺(jué)得比IPO還高（因此，那個(gè)也是雙刃劍，要業(yè)績(jī)承諾，股份補(bǔ)償?shù)模?）配套融資金額比IPO募集資金還多；4）弄不行上市公司手里還有好東西（因此這種時(shí)候比較少）。ST朝華借殼案例：總體來(lái)講，那個(gè)案例中規(guī)中矩，屬于二進(jìn)宮項(xiàng)目，因此差不多整得比較潔凈，因?yàn)槭嵌M(jìn)宮，因此標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估多次，證監(jiān)會(huì)特不關(guān)注了多次評(píng)估值的差異以及造成差異的緣故。中核鈦白案例：那個(gè)案例是我見(jiàn)過(guò)的借殼方獲利最多的方案，失利方又理所因此是國(guó)有企業(yè)。同業(yè)并購(gòu)+借殼上市的又一例，上市公司與標(biāo)的企業(yè)均從事鈦白粉行業(yè)。標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)是nike型，2011年8000萬(wàn)元，2012年2000萬(wàn)元，2013年（業(yè)績(jī)承諾）8846萬(wàn)元，評(píng)估值為6.34億元，對(duì)應(yīng)2012年系約31倍市盈率，對(duì)應(yīng)2013年系約7倍市盈率。道博股份重組案例：那個(gè)案例最為專(zhuān)門(mén)的地點(diǎn)確實(shí)是利益平衡，道博股份屬于不注入資產(chǎn)必定st的公司，公司盤(pán)子較?。?億股本，8億市值，1.32億凈資產(chǎn)，一個(gè)好殼），控股股東新星漢宜可能不愿讓出控股股東的位置，在標(biāo)的資產(chǎn)注入上市公司前增資標(biāo)的資產(chǎn)，使交易完成后，上市公司控股股東和實(shí)際操縱人均未發(fā)生變更。以上也是一種利益權(quán)衡之道。（S*ST嘉瑞借殼上市案例，可能當(dāng)時(shí)沒(méi)人承接原上市公司凈資產(chǎn)，找了第三方承接，同時(shí)第三方在重組前入股標(biāo)的資產(chǎn)，利益平衡。）一、東升廟礦業(yè)借殼ST朝華案例分析（一）上市公司差不多情況介紹公司主營(yíng)業(yè)務(wù)要緊為IT產(chǎn)品生產(chǎn)銷(xiāo)售及提供相關(guān)服務(wù)。由于公司整體資金鏈斷裂，公司在2005年度要緊銀行債務(wù)到期均無(wú)資金歸還，開(kāi)始陷入債務(wù)危機(jī)，銀行借款均已逾期且未獲展期。由于無(wú)法償還到期債務(wù)，債權(quán)人通過(guò)司法途徑催收債務(wù)，查封、凍結(jié)和拍賣(mài)公司及要緊控股子公司資產(chǎn)，導(dǎo)致可供經(jīng)營(yíng)活動(dòng)支出的貨幣資金嚴(yán)峻短缺，公司要緊資產(chǎn)已被法院執(zhí)行殆盡，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)差不多停滯。為挽救朝華集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)公司股票恢復(fù)上市交易，朝華集團(tuán)于2007年12月成功實(shí)施了破產(chǎn)重整打算，通過(guò)破產(chǎn)重整程序，朝華集團(tuán)原從事的業(yè)務(wù)及其資產(chǎn)、負(fù)債由好江公司采取承債方式收購(gòu)并承接，截至目前，公司除從事少量的有色金屬貿(mào)易，差不多已無(wú)主營(yíng)業(yè)務(wù)，差不多喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。公司控股股東建新集團(tuán)通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、司法拍賣(mài)和司法和解等方式收購(gòu)了朝華集團(tuán)所持的10,400萬(wàn)股股份，占朝華集團(tuán)股份比例為25.88%。公司最近三年的經(jīng)營(yíng)情況如下：

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image002.jpgfile:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image004.jpg（二）標(biāo)的資產(chǎn)東升廟礦業(yè)差不多情況

東升廟礦業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為鉛鋅礦采選。東升廟礦業(yè)要緊產(chǎn)品為鋅精礦、鉛精礦、硫精礦和銅精礦等，通過(guò)近幾年的不斷投資擴(kuò)產(chǎn)，生產(chǎn)規(guī)模現(xiàn)已達(dá)到年采選礦石80萬(wàn)噸（不含子公司金鵬礦業(yè)），目前50萬(wàn)噸擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目處于建設(shè)時(shí)期，可能2013年底投產(chǎn)。要緊財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image006.jpg（三）交易方案上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。【建新集團(tuán)借上市公司暫停上市，破產(chǎn)重組的機(jī)會(huì)吸納籌碼，一舉成為上市公司控股股東，以上市公司為平臺(tái)將手里所持的資產(chǎn)證券化。】（四）案例的特不點(diǎn)1、二進(jìn)宮項(xiàng)目ST朝華借殼屬于比較坎坷的項(xiàng)目，2009年底通過(guò)方案，受限于2007年發(fā)改委的《鉛鋅行業(yè)準(zhǔn)入條件》（該文公布后，卻一直沒(méi)有具體職能部門(mén)出來(lái)負(fù)責(zé)審批，因此重組材料報(bào)到證監(jiān)會(huì)后，就一直拖著），到2011年年中，具體規(guī)則才出來(lái)。然而因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)處于重組狀態(tài)一直未分紅，標(biāo)的資產(chǎn)股東申請(qǐng)結(jié)束重組，2012年初，朝華科技撤回材料。而后標(biāo)的資產(chǎn)股東除建星建團(tuán)外均通過(guò)轉(zhuǎn)讓退出。二進(jìn)宮項(xiàng)目證監(jiān)會(huì)通常會(huì)關(guān)注兩次申報(bào)材料的差異地點(diǎn)，估值差異理所因此成為重點(diǎn)。而且標(biāo)的資產(chǎn)2012年重組前多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)嘤幸粋€(gè)相應(yīng)的估值基礎(chǔ)。而關(guān)于礦業(yè)項(xiàng)目，儲(chǔ)量作為估值最為重要的因素，其在兩次評(píng)估中的差異更是重中之重。以上因素證監(jiān)會(huì)差不多上在反饋文件中認(rèn)真詢(xún)問(wèn)。2、行業(yè)準(zhǔn)入條件第一次重組限于行業(yè)準(zhǔn)入條件一直卡在主管部門(mén)，直到2011年年中，主管部門(mén)才出細(xì)則。關(guān)于礦業(yè)項(xiàng)目，我們以后重組應(yīng)該特不關(guān)注準(zhǔn)入條件。3、關(guān)于估值中的稅率標(biāo)的資產(chǎn)享受西部大開(kāi)發(fā)的15%稅率，然而重組時(shí)新的鼓舞產(chǎn)業(yè)細(xì)則未出。解決方法是：以15%稅率評(píng)估，假如最終標(biāo)的資產(chǎn)不能享受15%稅率，則將估值差異進(jìn)行縮股。4、關(guān)于發(fā)行價(jià)格朝華集團(tuán)系破產(chǎn)重組公司，適用《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價(jià)的補(bǔ)充規(guī)定》，發(fā)行價(jià)格可協(xié)商，因此其董事會(huì)審議通過(guò)的發(fā)行價(jià)格為2.66元/股，后來(lái)因?yàn)橹行」蓶|異議（亦或是監(jiān)管部門(mén)的質(zhì)疑），發(fā)行價(jià)格提高至2.95元/股，為暫停上市前二十日的股價(jià)均價(jià)。二、金星鈦白借殼中核鈦白案例分析（一）上市公司差不多情況介紹中核鈦白要緊從事鈦白粉生產(chǎn)與銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，擁有設(shè)計(jì)產(chǎn)能4.5萬(wàn)噸/年的鈦白粉生產(chǎn)線(xiàn)。近年來(lái)，由于經(jīng)營(yíng)治理等問(wèn)題，產(chǎn)量一直未能達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能，而職工人數(shù)卻大大超過(guò)同規(guī)模企業(yè)，致使產(chǎn)品成本過(guò)高，缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，再加上財(cái)務(wù)費(fèi)用大，企業(yè)負(fù)擔(dān)沉重，導(dǎo)致中核鈦白抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。特不是2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)之后，鈦白粉價(jià)格暴跌，中核鈦白流淌資金嚴(yán)峻缺乏，生產(chǎn)線(xiàn)開(kāi)工不足、多次停產(chǎn)。中核鈦白2008年、2009年和2010年連續(xù)經(jīng)營(yíng)性巨額虧損，自身持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在不確定性，信永中和對(duì)中核鈦白2009年度財(cái)務(wù)報(bào)表出具了無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告。2011年8月，中核鈦白股東會(huì)審議通過(guò)由金星鈦白整體托管中核鈦白（從此差不多確定重組的基調(diào)）。從2011年4月，債權(quán)人提出上市公司破產(chǎn)重整至2012年10月，中核鈦白治理人提交《重整打算執(zhí)行情況監(jiān)督報(bào)告》，中核鈦白重整打算執(zhí)行完畢。2012年8月，通過(guò)中核鈦白破產(chǎn)重整，金星鈦白股東李建鋒、陳富強(qiáng)、胡建龍分不持有上市公司3,000萬(wàn)股、800萬(wàn)股、700萬(wàn)股，李建鋒持股比例15.79%，成為上市公司第一大股東（原控股股東為信達(dá)資產(chǎn)治理公司）。上市公司最近三年及一期合并財(cái)務(wù)情況如下：

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image002.jpg（二）標(biāo)的公司金星鈦白差不多情況金星鈦白所處行業(yè)為“化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)”，要緊從事鈦白粉及相關(guān)化工產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷(xiāo)售。金星鈦白擁有鈦白粉生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈，其全資子公司鹽城福泰要緊從事鈦白粉粗品的生產(chǎn)，控股子公司無(wú)錫豪普則專(zhuān)門(mén)進(jìn)行鈦白粉粗品的后處理，全資子公司正坤貿(mào)易要緊負(fù)責(zé)鈦礦等要緊原材料的統(tǒng)一采購(gòu)業(yè)務(wù)。金星鈦白利用硫酸法技術(shù)和設(shè)備生產(chǎn)鈦白粉，下轄粗品、成品、硫酸、能源、環(huán)保等五個(gè)生產(chǎn)部和一個(gè)省級(jí)技術(shù)中心。金星鈦白（不含子公司）現(xiàn)具備6萬(wàn)噸/年鈦白粉粗品、10萬(wàn)噸/年鈦白粉粗品后處理以及40萬(wàn)噸/年硫磺制酸生產(chǎn)能力，生產(chǎn)型號(hào)為R-919、R-918、R-916和R-915等金紅石型鈦白粉品種。2010年、2011年和2012年1-7月，金星鈦白鈦白粉成品產(chǎn)量分不為1.16萬(wàn)噸、2.81萬(wàn)噸和2.60萬(wàn)噸，近三年，金星鈦白主營(yíng)業(yè)務(wù)和要緊產(chǎn)品均未發(fā)生重大變化，產(chǎn)量大幅增加，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，產(chǎn)品逐漸向中、高端進(jìn)展。金星鈦白的股權(quán)架構(gòu)如下：

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image004.jpg金星鈦白最近二年一期的財(cái)務(wù)情況如下：

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image006.jpgfile:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image008.jpg（三）交易方案中核鈦白發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)金星鈦白持有的金星鈦白100%的股權(quán)資產(chǎn)，并配套募集資金。（四）案例的特不點(diǎn)1、關(guān)于借殼方的獲利那個(gè)不吐不快啊，那個(gè)案例凸顯了：1）資本市場(chǎng)的鈔票好賺；2）國(guó)有資產(chǎn)的鈔票更好賺。上市公司停牌前的20日均價(jià)為7.93元/股，金星鈦白股東同意信達(dá)資產(chǎn)治理公司股份的股價(jià)為3.3元/股，上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的股份定價(jià)也是3.3元/股，僅為停牌均價(jià)的41.59%，屬于破產(chǎn)重整中折讓較高的行列。我極度懷疑該公司有意先破產(chǎn)重組再借殼上市，可壓低發(fā)行股價(jià)（看起來(lái)往常西安某上市公司搞過(guò)這手，盡管過(guò)會(huì)了，然而證監(jiān)會(huì)對(duì)那個(gè)也是比較忌諱）。再接著講，上市公司破產(chǎn)重整前，原控股股東中國(guó)信達(dá)持股7647.9萬(wàn)股，持股比例為58.83%，破產(chǎn)重組中，中國(guó)信達(dá)將股份悉數(shù)轉(zhuǎn)讓?zhuān)蓛r(jià)為3.3元/股，金星鈦白股東李建峰、陳富強(qiáng)、胡建龍分不獲得3000萬(wàn)股、800萬(wàn)股、700萬(wàn)股。財(cái)務(wù)投資者九州弘羊和普瑞斯直分不獲得2147.92萬(wàn)股和100萬(wàn)股，以上獲得股份的股東無(wú)償提供一定金額支持重組打算的執(zhí)行，其中李建峰2400萬(wàn)元，陳富強(qiáng)640萬(wàn)元、胡建龍560萬(wàn)元、九州弘羊2362.72萬(wàn)元、普銳斯置1100萬(wàn)元。而后中國(guó)信達(dá)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓款13282.79萬(wàn)元支持破產(chǎn)重整打算，并再提供1700萬(wàn)元無(wú)償用于提高小額債權(quán)組的清償率，還借了10,200萬(wàn)元予中核鈦白用于清償債務(wù)?，F(xiàn)在敲算盤(pán)計(jì)算一下各方利得：中國(guó)信達(dá)持股7647.9萬(wàn)股，轉(zhuǎn)讓后所得25238.07萬(wàn)元，減去13282.79萬(wàn)元，減去1700萬(wàn)元，最后所得為10255.28萬(wàn)元，相當(dāng)于一股賣(mài)了1.34元，而停牌前20日均價(jià)為7.93元/股，僅為16.91%，而且中國(guó)信達(dá)還提供12000萬(wàn)元借款用于中核鈦白清償債務(wù)，也確實(shí)是講他賣(mài)了7647.9萬(wàn)股，最后只得了255萬(wàn)元的現(xiàn)金，后面那12000萬(wàn)元還不明白什么時(shí)候還。這么明顯的國(guó)有資產(chǎn)流失，難道沒(méi)人問(wèn)嗎？（證監(jiān)會(huì)沒(méi)問(wèn)，他們也明白，問(wèn)了的話(huà)，是答不上來(lái)的，誰(shuí)敢出確認(rèn)文件擔(dān)保那個(gè)方案沒(méi)造成國(guó)有資產(chǎn)流失）。中國(guó)信達(dá)為了支持親兒子的工作，那真是不惜血本?。ㄔ撝亟M是信達(dá)證券作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)）。因此講依舊國(guó)有資產(chǎn)的鈔票最好賺。再算一下當(dāng)事人（算陳建峰），整個(gè)交易完成后（破產(chǎn)重整+借殼上市），陳建峰持有上市公司股份數(shù)為121,177,463股，持股比例為31.71%，也就講講他拿金星鈦白的47.46%的股權(quán)（估值約3億元）、現(xiàn)金9900萬(wàn)元（股權(quán)轉(zhuǎn)讓款）、現(xiàn)金2400萬(wàn)元（無(wú)償支持破產(chǎn)重整的款項(xiàng)），共4.23億元，換了121,177,463股上市公司股份，按停牌前20日均價(jià)計(jì)算，市值為9.61億元，假如再加上間接收益（方案公告后股價(jià)上漲，截至目前，股價(jià)為10.74元/股）3.4億元，也確實(shí)是講李建峰拿了4.23億元，換了13.01億元，而且前者還大部分是未資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，后者是上市公司的控股權(quán)。因此他可能會(huì)講，金星鈦白托管中核鈦白提供專(zhuān)門(mén)多借款啊什么的，總結(jié)約為1億元，問(wèn)題是以上的鈔票是要還的，而且按股權(quán)比例折算，李建峰也就相當(dāng)于拿了4700萬(wàn)元（1*47.46%）。再算一下破產(chǎn)重整獲得股份的財(cái)務(wù)投資者（就算九州弘羊吧），九州弘羊付出的是7088.14萬(wàn)元現(xiàn)金（股權(quán)轉(zhuǎn)讓款）和2362.72萬(wàn)元（無(wú)償支持破產(chǎn)款），得到了2147.92萬(wàn)股股份，也確實(shí)是講他拿了9450.96萬(wàn)元，換了上市公司2147.92萬(wàn)股，直接市值為1.74億元，間接獲利6028.50萬(wàn)元，也確實(shí)是拿了9450.96萬(wàn)元，換了2.30億元，2012年8月份拿出的鈔票，當(dāng)即換成了上市公司的股份（而且股份還不用鎖定），2013年1月證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)借殼上市方案，那個(gè)事就了了。投擬IPO企業(yè)的PE，過(guò)來(lái)看看吧，約9500萬(wàn)元，立即就成了2.3億元的股份，而且股份還不鎖定?？吹骄胖莺胙颍銈儜M愧嘛。2、關(guān)于估值標(biāo)的資產(chǎn)近兩年一期經(jīng)營(yíng)情況如下：

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image008.jpg標(biāo)的資產(chǎn)股東業(yè)績(jī)承諾數(shù)額如下：

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image010.jpg金星鈦白產(chǎn)能情況如下：

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image012.jpg（金星鈦白的生產(chǎn)過(guò)程如下：采購(gòu)礦石-粗品生產(chǎn)-后處理（成品））。我對(duì)該估值有兩個(gè)疑問(wèn)：1）2012年業(yè)績(jī)下滑如此厲害，是否是偶然緣故，2）2012年后的擴(kuò)產(chǎn)打算是否能如打算運(yùn)行，假如投產(chǎn)，是否能產(chǎn)銷(xiāo)平衡。2012年業(yè)績(jī)下滑緣故，重組報(bào)告書(shū)的解釋有以下幾個(gè)：1）重要子公司鹽城福泰因?yàn)?011年超產(chǎn)，原產(chǎn)能1.5萬(wàn)噸，2011年1-10月超產(chǎn)2.44萬(wàn)噸，從2011年10月開(kāi)始停產(chǎn)整改，導(dǎo)致2012年未能生產(chǎn)鈦白粉，利潤(rùn)下滑，（2011年凈利潤(rùn)為5539.66萬(wàn)元，2012年1-7月凈利潤(rùn)為-702萬(wàn)元）；2）子公司無(wú)錫豪普2011年有一筆1557萬(wàn)元的投資收益，而且因?yàn)?012年1-7月為中核鈦白托付加工鈦白粉粗品，相較于自采粗品加工成精品對(duì)外銷(xiāo)售毛利率下降；3）鈦白礦2012年價(jià)格上漲，公司對(duì)鈦白粉進(jìn)行惜售策略，以待價(jià)格上漲后再進(jìn)行銷(xiāo)售。我對(duì)前兩個(gè)緣故表示不支持，金星鈦白2011年鈦白粉成品產(chǎn)量為2.81萬(wàn)噸，2012年1-7月鈦白粉成品產(chǎn)量為2.6萬(wàn)噸（因?yàn)榻鹦氢伆啄腹?011年底擴(kuò)產(chǎn)4萬(wàn)噸粗品生產(chǎn)線(xiàn)竣工驗(yàn)收，因此即使鹽城福泰2012年未生產(chǎn)，整個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)的可生產(chǎn)產(chǎn)能2012年是高于2011年的，4>1.5），因此在2.81噸的情況下賺了8600萬(wàn)元（其中有約1200萬(wàn)元扣稅后的投資收益），在2.60噸的情況下只賺了1196萬(wàn)元，著實(shí)讓人疑慮。第三個(gè)緣故有待商榷，金星鈦白截至2012年7月底存貨值確實(shí)較大，然而是因?yàn)橄垡琅f因?yàn)殇N(xiāo)售不出去，那就不清晰了。而且通常來(lái)講，做重組也會(huì)做大重組當(dāng)年的凈利潤(rùn)，有利于估值和審核，在重組當(dāng)年惜售，是專(zhuān)門(mén)不正常的。再想得遠(yuǎn)一點(diǎn)，假如2012年惜售，那不是為了2013年藏利潤(rùn)嗎？個(gè)人覺(jué)得，假如我是證監(jiān)會(huì)，那個(gè)項(xiàng)目應(yīng)該緩一緩，2013年下半年再審核，看看效果，不然內(nèi)心沒(méi)底。還有金星鈦白預(yù)備2013年后處理能力擴(kuò)產(chǎn)2萬(wàn)噸，2014年粗品生產(chǎn)能力擴(kuò)產(chǎn)4萬(wàn)噸，以上的產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)都計(jì)入了估值，是不是不太慎重。3、標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓頻繁和突擊入股金星鈦白股權(quán)轉(zhuǎn)讓較為頻繁，原是國(guó)資企業(yè)，后來(lái)轉(zhuǎn)來(lái)轉(zhuǎn)去（涉及職工股，外資股），轉(zhuǎn)成了內(nèi)資獨(dú)資企業(yè)（民營(yíng)企業(yè)），后來(lái)為了避稅（我認(rèn)為），由法人持股變?yōu)榱俗匀蝗酥苯映止桑ò醋?cè)資本價(jià)格轉(zhuǎn)讓?zhuān)?。證監(jiān)會(huì)反饋了價(jià)格轉(zhuǎn)讓的公允性，那個(gè)就比較好回答，直接講是同一批人持有。假如證監(jiān)會(huì)問(wèn)是否有稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是否納稅了（按注冊(cè)資本轉(zhuǎn)，沒(méi)有所得可不納稅，然而稅務(wù)局未必同意那個(gè)轉(zhuǎn)讓價(jià)格），我想金星鈦白股東就會(huì)傻眼了。金星鈦白2012年7月增資擴(kuò)股，現(xiàn)金5000萬(wàn)元，獲得金星鈦白970.1426萬(wàn)元股份，交易完成后，獲得上市公司13,341,665股股份，市值為1.43億元。那個(gè)穩(wěn)賺不賠的生意，就不清晰后面的利益糾葛了。只是證監(jiān)會(huì)到時(shí)也沒(méi)有過(guò)問(wèn)那個(gè)情況。4、其他特不點(diǎn)（1）金星鈦白有比較多的對(duì)外擔(dān)保，部分金額大的解除，部分金額小的保留，控股股東承諾兜底；（2）業(yè)績(jī)補(bǔ)償用現(xiàn)金的方式，證監(jiān)會(huì)還專(zhuān)門(mén)反饋了該問(wèn)題，采納現(xiàn)金補(bǔ)償是否保障上市公司利益，承諾方是否有實(shí)力現(xiàn)金補(bǔ)償，信達(dá)證券答得也簡(jiǎn)單，1）那個(gè)是股東大會(huì)通過(guò)的，2）上市公司缺鈔票，用現(xiàn)金補(bǔ)償更有利于上市公司；至于能力就講承諾方的資產(chǎn)情況（3）證監(jiān)會(huì)就估值問(wèn)題詢(xún)問(wèn)業(yè)績(jī)承諾期，凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的合理性以及新建產(chǎn)能的達(dá)產(chǎn)率以及假如不能達(dá)產(chǎn)的阻礙（核心問(wèn)題），個(gè)人覺(jué)得信達(dá)證券答得一般，沒(méi)講清晰核心問(wèn)題，因此可能講了更苦惱。（4）就國(guó)家環(huán)保部新出的《鈦白粉、立德粉工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》（征求意見(jiàn)稿）反饋是否對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)和上市公司的業(yè)績(jī)有阻礙。（5）該案例雖是借殼上市，然而因?yàn)闆](méi)清殼，上市公司有業(yè)務(wù)，不構(gòu)成反向購(gòu)買(mǎi)，而且是非同控，因此交易后，上市公司有大額商譽(yù)【然而重組報(bào)告書(shū)里處理為反向購(gòu)買(mǎi)，我覺(jué)得有待商榷，證監(jiān)會(huì)關(guān)于商譽(yù)的確認(rèn)也反饋了】。（6）按慣例，證監(jiān)會(huì)問(wèn)了下募集現(xiàn)金的必要性以及內(nèi)操縱度。

補(bǔ)充內(nèi)容(2013-2-2514:43):

關(guān)于反向購(gòu)買(mǎi)這塊，偶講錯(cuò)了。借殼一般都構(gòu)成反向購(gòu)買(mǎi)。在反向購(gòu)買(mǎi)中，又基于會(huì)計(jì)上的被購(gòu)買(mǎi)方是否構(gòu)成業(yè)務(wù)，劃分為一般的反向購(gòu)買(mǎi)與權(quán)益性交易兩種類(lèi)型。那個(gè)案例中，上市公司尚有業(yè)務(wù)，應(yīng)為一般反向購(gòu)買(mǎi)，確認(rèn)...三、道博股份重組案例分析（一）上市公司差不多情況介紹道博股份2006年完成股權(quán)分置改革，新星漢宜借股權(quán)分置改革的契機(jī)，對(duì)公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，注入房地產(chǎn)資產(chǎn)，成為公司控股股東，該房地產(chǎn)資產(chǎn)的收益在2010年12月底已大量消耗。2007年12月，公司擬發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)部分房地產(chǎn)資產(chǎn)，但受限于國(guó)家宏觀調(diào)控政策，未能成行。因此目前公司主業(yè)已萎縮，急需注入資產(chǎn)。道博股份最近三年的財(cái)務(wù)情況如下：

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image002.jpg（二）標(biāo)的公司盤(pán)江民爆差不多情況盤(pán)江民爆要緊從事民用炸藥及雷管的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。，盤(pán)江民爆獲工信部批準(zhǔn)的生產(chǎn)許可能力為：工業(yè)炸藥76,000噸/年（其中：乳化炸藥50,000噸/年，膨化炸藥12,000噸/年，乳化炸藥現(xiàn)場(chǎng)混裝6,000噸/年，多孔粒狀銨油炸藥現(xiàn)場(chǎng)混裝8,000噸/年）；工業(yè)雷管8,000萬(wàn)發(fā)/年（其中：工業(yè)電雷管6,000萬(wàn)發(fā)/年，導(dǎo)爆管雷管2,000萬(wàn)發(fā)/年）。股權(quán)操縱關(guān)系如下：

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image004.jpg要緊財(cái)務(wù)情況如下：

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image006.jpg（三）交易方案道博股份發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)盤(pán)江集團(tuán)、新星漢宜和甕福集團(tuán)持有的盤(pán)江民爆100%的股權(quán)資產(chǎn)（四）案例的特不點(diǎn)1、關(guān)于方案設(shè)計(jì)重組前，上市公司控股股東新星漢宜火線(xiàn)入股標(biāo)的資產(chǎn)（2012年12月27日，繳納完畢增資款），我認(rèn)為可能有兩個(gè)緣故：1）上市公司控股股東不情愿放棄控股權(quán)，而標(biāo)的資產(chǎn)控股股東急于資產(chǎn)證券化，在這一點(diǎn)上能夠退一步；2）規(guī)避“借殼上市”。理由1的可能性更大。本次交易完成后，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image008.jpg以上能夠看出，假如新星漢宜未入股標(biāo)的資產(chǎn)盤(pán)江民爆的話(huà)，交易完成后，控股股東將變更為盤(pán)化集團(tuán)。2、估值本次注入的資產(chǎn)是民爆資產(chǎn)，屬于與神斧民爆一類(lèi)的資產(chǎn)，2012年凈利潤(rùn)約8000萬(wàn)元，估值7.35億元，市盈率約為9~10倍，估值不貴。關(guān)于外資借殼的可行性研究（大伙兒談?wù)劊谊P(guān)于那個(gè)沒(méi)什么把握）一、相關(guān)法律法規(guī)借殼上市涉及《重組治理方法》和《收購(gòu)治理方法》就不一一復(fù)述，與外資相關(guān)的并購(gòu)法律要緊如下：相關(guān)法律法規(guī)適用情形關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定外資并購(gòu)的一般性規(guī)定外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資治理方法外資并購(gòu)涉及上市公司大部分系適用該法規(guī)，如間接收購(gòu)觸發(fā)要約，上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)（涉及外資）等關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定假如上市公司系采納汲取合并外資企業(yè)的形式，適用該法，而不是戰(zhàn)略投資者治理方法外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄明確外資并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向綜上，外資并購(gòu)構(gòu)成借殼上市的話(huà)，假如系發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的形式，適用《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資治理方法》，該法對(duì)投資者的要求較高（交易完成后，持股比例需高于10%；投資者境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于1億美元或治理的境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于5億美元；或其母公司境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于1億美元或治理的境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于5億美元），假如系采納汲取合并形式，適用《關(guān)于外商投資企業(yè)與分立的規(guī)定》，對(duì)投資者無(wú)上述規(guī)定。二、相關(guān)案例1、閩閩東重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)案例具體方案如下：閩閩東出售自身資產(chǎn)予控股股東凈殼，發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)中華映管（百慕大）和中華映管（納閩）持有的股權(quán)資產(chǎn)以及閩閩東原控股股東子公司持有的資產(chǎn)，中華映管（百慕大）和中華映管（納閩）系外商獨(dú)資企業(yè)，其控股股東系臺(tái)灣上市企業(yè)中華映管，本次交易完成后，中華映管（百慕大）持有上市公司股份比例為71.42%，中華映管（納閩）持有上市公司股份比例為4.29%。該交易取得了商務(wù)部（適用上市公司戰(zhàn)略投資治理方法）和證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)批復(fù)。2、ST申龍資產(chǎn)出售及汲取合并海潤(rùn)光伏案例ST申龍出售資產(chǎn)予控股股東凈殼，并新增股份汲取合并海潤(rùn)光伏。海潤(rùn)光伏系外商合資企業(yè)，外資比例為29.33%。本次交易完成后，外資自然人持有上市公司的股份合計(jì)為22.03%，持有比例最高的為13.57%，持有比例最低的為0.30%。該交易取得了商務(wù)部（關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定）和證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)批復(fù)。3、五洲明珠重大資產(chǎn)出售及汲取合并梅花集團(tuán)案例五洲明珠出售資產(chǎn)予控股股東凈殼，并新增股份汲取合并梅花集團(tuán)。梅花集團(tuán)系外商合資企業(yè)，外資比例為29.50%，外資股東為鼎暉生物（持股15.00%）和新天域生化（14.50%），本次交易完成后，鼎暉生物持有上市公司股份比例為13.39%，新天域生化持股比例為12.94%。該交易取得了商務(wù)部（關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定）和證監(jiān)會(huì)的相應(yīng)批復(fù)梅泰諾收購(gòu)金之路案例：創(chuàng)業(yè)板同業(yè)并購(gòu)，旨在完善上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈。估值不高，評(píng)估值為18,083.48萬(wàn)元，作價(jià)為17,500.00萬(wàn)元，2012年承諾凈利潤(rùn)為2500萬(wàn)元，市盈率約為7倍?？傮w來(lái)講交易比較簡(jiǎn)單。下面分析就著重討論證監(jiān)會(huì)關(guān)注點(diǎn)。一、梅泰諾收購(gòu)金之路案例（一）上市公司差不多情況介紹梅泰諾是一家提供通信塔相關(guān)產(chǎn)品整體解決方案的高新技術(shù)企業(yè)，致力于中國(guó)通信服務(wù)領(lǐng)域，通過(guò)持續(xù)創(chuàng)新的整體解決方案，逐步成為中國(guó)領(lǐng)先的通信基礎(chǔ)設(shè)施解決方案及支撐服務(wù)提供商。作為國(guó)內(nèi)通信塔行業(yè)最要緊的供應(yīng)商，公司是我國(guó)最早研發(fā)并推廣三管通信塔產(chǎn)品的企業(yè)，要緊向國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信提供通信塔、寬帶與光纖覆蓋等基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品及相關(guān)的通信支撐服務(wù)。公司以技術(shù)研發(fā)配合市場(chǎng)需求導(dǎo)向，積極跟蹤行業(yè)進(jìn)展和客戶(hù)需求，不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。一方面不斷開(kāi)拓通信塔產(chǎn)品市場(chǎng)，使通信塔業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；另一方面，公司積極開(kāi)拓通信基礎(chǔ)設(shè)施傳輸?shù)染W(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品，及時(shí)開(kāi)展通信基礎(chǔ)設(shè)施傳輸、接入網(wǎng)產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣；同時(shí)，跟蹤運(yùn)營(yíng)商進(jìn)展需求，拓展移動(dòng)終端測(cè)試服務(wù)產(chǎn)品市場(chǎng)，增加公司產(chǎn)品在客戶(hù)中的覆蓋度。通過(guò)新業(yè)務(wù)推廣帶動(dòng)公司整體營(yíng)業(yè)收入，為實(shí)現(xiàn)公司以后快速進(jìn)展再上一個(gè)新的臺(tái)階打下基礎(chǔ)。公司最近兩年一期的經(jīng)營(yíng)情況如下：

file:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image002.jpgfile:///C:\Users\wxxchina\AppData\Local\Temp\msohtmlclip1\01\clip_image004.jpg總體來(lái)講，上市公司是一家規(guī)模較小的企業(yè)，IPO對(duì)公司沒(méi)有起到質(zhì)的變化，只是為梅泰諾提供了一個(gè)平臺(tái)，為其以后兼并收購(gòu)提供永動(dòng)力（發(fā)股票）。個(gè)人覺(jué)得以后專(zhuān)門(mén)多創(chuàng)業(yè)板企業(yè)都會(huì)走這條路，靠超募，靠發(fā)股，兼并收購(gòu)。（二）標(biāo)的資產(chǎn)金之路差不多情況金之路是一家要緊從事通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及優(yōu)化系統(tǒng)集成服務(wù)領(lǐng)域的高新技術(shù)企業(yè)，以向移動(dòng)通信運(yùn)營(yíng)商提供室內(nèi)覆蓋、室外天線(xiàn)、網(wǎng)絡(luò)檢測(cè)、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化的相關(guān)產(chǎn)品為基礎(chǔ)，提供設(shè)備供應(yīng)、系統(tǒng)集成及代維服務(wù)等多方面產(chǎn)品和服務(wù)。金之路自設(shè)立以來(lái)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)始終以通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及優(yōu)化的系統(tǒng)集成服務(wù)為核心，要緊集中在網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化系統(tǒng)集成及服務(wù)領(lǐng)域，實(shí)際從事的業(yè)務(wù)均取得了相應(yīng)的資質(zhì)許可證書(shū)，并在資質(zhì)許可證書(shū)規(guī)定的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。金之路2008年被認(rèn)定為省級(jí)高新技術(shù)企業(yè)及軟件企業(yè)，同時(shí)通過(guò)ISO9001質(zhì)量體系標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證，擁有通信信息網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)集成乙級(jí)資質(zhì)，及浙江