地產(chǎn)救助的底層政策邏輯

引言過(guò)去二十多年房地產(chǎn)一直是宏觀經(jīng)濟(jì)的重要變量其貢獻(xiàn)GDP增長(zhǎng)拉就業(yè)并廣泛關(guān)聯(lián)上下游產(chǎn)業(yè)由于房地產(chǎn)的重要性和復(fù)雜性歷史上經(jīng)歷多輪政策調(diào)控。但在過(guò)去兩年房地產(chǎn)政策收緊房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速降溫與之前的多輪調(diào)控策形成鮮明對(duì)比。支撐今年前三季度經(jīng)濟(jì)的出口同比增速在10月降至0值以下本輪地產(chǎn)終于開啟正?；迯?fù)，11月民企融資“第二支箭”再次點(diǎn)燃市場(chǎng)預(yù)期。“強(qiáng)預(yù)期“弱現(xiàn)實(shí)之間仍可期待更多政策但如何把握房地產(chǎn)調(diào)控的政策邏輯？當(dāng)下與未來(lái)中國(guó)地產(chǎn)調(diào)控政策又有哪些選擇？本輪政策調(diào)控與之前的不一樣，我們可以從兩個(gè)維度展開。歷次地產(chǎn)調(diào)控政策背后隱含的政策邏輯是什么？考慮到地產(chǎn)政策的復(fù)雜性，我們分別明確地產(chǎn)調(diào)控中的各部門角色以及主要政策抓手然后根據(jù)政策抓手結(jié)合不同時(shí)期房地產(chǎn)市場(chǎng)的背景，梳理房地產(chǎn)調(diào)控政策的主線并歸納房地產(chǎn)調(diào)控的方向性特征。過(guò)去兩年地產(chǎn)為何迅速降溫？本輪地產(chǎn)收緊與之前有什么不一樣？我們主要從三個(gè)角度進(jìn)行對(duì)比其一對(duì)比本輪政策與歷次政策的調(diào)控密度力度其二，對(duì)比調(diào)控政策的重點(diǎn)和打點(diǎn)其三對(duì)比政策的目標(biāo)的準(zhǔn)確性精細(xì)度和顆粒度，以及本輪政策的追蹤、監(jiān)測(cè)效果。我們一直強(qiáng)調(diào)在經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力的當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)顯然不能忍受房產(chǎn)長(zhǎng)期的低迷此輪房地產(chǎn)政策的收緊是多重政策共振下的結(jié)果如果想解決當(dāng)?shù)姆康禺a(chǎn)企業(yè)困局短期內(nèi)可以根據(jù)本輪調(diào)控中收緊政策期待放松而長(zhǎng)期來(lái)看房地產(chǎn)政策去金融化的大方向或許不會(huì)改變。中國(guó)地產(chǎn)調(diào)控的歷史演繹脈絡(luò)中國(guó)地調(diào)控的圖譜中國(guó)地產(chǎn)調(diào)控涉及多部門分工大體上有政策制定政策落實(shí)和監(jiān)管調(diào)控三類央行和銀保監(jiān)會(huì)國(guó)務(wù)院與發(fā)改委等部委指導(dǎo)政策制定銀行與地方政府落實(shí)調(diào)控政策；證監(jiān)會(huì)對(duì)房企再融資進(jìn)行監(jiān)管調(diào)控。地產(chǎn)調(diào)控政策的主要著力點(diǎn)集中于商品房的供需兩端，即居民與企業(yè)。需求端對(duì)居民購(gòu)房資格資金來(lái)源與房屋置換賣出分別有限購(gòu)限貸售等措施。供給端，政策調(diào)控房企融資、拿地、銷售、開發(fā)各環(huán)節(jié)。圖：地產(chǎn)調(diào)控的政策圖譜 國(guó)院整理中國(guó)地調(diào)控的主線隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，自2008年以來(lái)，我國(guó)共經(jīng)歷了4輪地產(chǎn)周期：第一輪：2008Q3-2010Q1（上行）、2010Q2-2012Q1（下行）；第二輪：2012Q1-2013Q1（上行）、2013Q1-2014Q3（下行）；第三輪：2014Q3-2016Q3（上行）、2016Q3-2020Q1（下行）；第四輪：2020Q1-2020Q3（上行）、2020Q3至今。每一輪地產(chǎn)周期的背后均有政策調(diào)控的影子。地產(chǎn)政策調(diào)控邏輯的動(dòng)向可歸結(jié)為三條主線。第一調(diào)控政策對(duì)象從總量的房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸深化至結(jié)構(gòu)性的房地產(chǎn)行業(yè)早期調(diào)控總量市場(chǎng)采用增加供給降低需求的方式如居民限購(gòu)限（第一輪和二輪政策重點(diǎn)同時(shí)促進(jìn)房企開發(fā)增加供給但這不但沒(méi)有解決市場(chǎng)過(guò)熱反帶來(lái)房地產(chǎn)金融化問(wèn)題在第二三輪收緊時(shí)政策試圖從供給側(cè)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行調(diào)控如房企的融（限制比例回（預(yù)售資金管理拿地開（配套施建設(shè)、自持租賃房）等。第二政策著力點(diǎn)從抑制需求擴(kuò)展到限制價(jià)格逐漸形“量?jī)r(jià)并控的局面前期政策調(diào)控主要依靠市場(chǎng)政策工具的打點(diǎn)“降低需求量但效果一般價(jià)持續(xù)上漲形“漲價(jià)預(yù)期反而催生了投機(jī)需求房企和居民不斷加杠桿進(jìn)一步促成房地產(chǎn)金融化政策必“釜底抽薪抑制投機(jī)需求這需要穩(wěn)定價(jià)格從2017年開始在預(yù)售申報(bào)和土地出讓過(guò)程中對(duì)商品房進(jìn)行限價(jià)成為重要的控舉措。第三政策調(diào)控越發(fā)差異化結(jié)構(gòu)化精細(xì)化甚至拓展到企業(yè)層面調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷發(fā)展的同時(shí)地區(qū)分化越發(fā)明顯一二三線城市的供需結(jié)構(gòu)金融壓力差異不斷擴(kuò)大金融層（如房貸利率總量控制政策往往在全“一刀切效果不盡如人意政策調(diào)控逐漸精細(xì)化結(jié)構(gòu)化從全國(guó)性政（第一二輪發(fā)展“因城施策（第三輪再升級(jí)“一城一策最新一輪調(diào)控甚至針對(duì)房企融資“因企施策”，對(duì)不同杠桿率企業(yè)做出不同要求（三條紅線政策）。拿地開發(fā)貸款銷售/購(gòu)房需端（拿地開發(fā)貸款銷售/購(gòu)房需端（民）/ /住積貸首比例房率額度；貸集度、手房交稅房、稅供端（企）招掛地限價(jià)限價(jià)金房融制管規(guī)、資管貸集管限開額限價(jià)一城地城 要整嚴(yán)策 格部城較

預(yù)資管后部三城作嚴(yán)未統(tǒng)一

一線，線趨松

限集長(zhǎng)、角津地區(qū)人經(jīng)觀網(wǎng)等圖：8年以來(lái)四輪房地產(chǎn)周期商品房售面商品房售面同比 住宅銷額同比商品房售額比住宅銷面積比10%10%9%6%3%0%-0%-0%-0%20-620-921-221-321-621-921-221-321-621-922-222-3Wnd地產(chǎn)調(diào)演變個(gè)方向根據(jù)地產(chǎn)調(diào)控演變主線，我們可以看到地產(chǎn)調(diào)控呈現(xiàn)明顯的方向性特征。一是調(diào)控手段的重點(diǎn)，從需求控制發(fā)展到產(chǎn)業(yè)層面的控制。如上文所言地產(chǎn)調(diào)控的重點(diǎn)逐步從需求端轉(zhuǎn)向供給端并深入到產(chǎn)業(yè)的各環(huán)節(jié)在調(diào)控指標(biāo)上深入房企內(nèi)部對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)銷售價(jià)格開工規(guī)劃等作出一應(yīng)指導(dǎo)。另一個(gè)是調(diào)控方向從平滑行業(yè)周期波動(dòng)轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)去金融化。早先的地產(chǎn)調(diào)控主要以預(yù)防房?jī)r(jià)過(guò)快上漲平滑周期波動(dòng)以主要目標(biāo)但在地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中房地產(chǎn)金融化本身成為最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)調(diào)控重點(diǎn)從需求端轉(zhuǎn)向供給端的過(guò)程中調(diào)控目標(biāo)逐漸轉(zhuǎn)向消除產(chǎn)業(yè)的金融化屬性第二三輪調(diào)控試圖從供給側(cè)改革引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)去金融化最新一輪調(diào)控更進(jìn)一步從企業(yè)層面調(diào)控地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平。本輪地產(chǎn)收緊方式不同以往本輪地收緊重政策振所致2020年開始的本輪收緊政策在調(diào)控范圍、調(diào)控力度和介入深度都遠(yuǎn)超以往。在此輪調(diào)控中眾多單項(xiàng)政策的調(diào)控力度超過(guò)以往針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的金融杠桿，此前銀監(jiān)會(huì)雖多次出臺(tái)政策限制銀行的房地產(chǎn)貸款比重，2019年仍有34%。貸款集中度管理對(duì)這一數(shù)值指標(biāo)進(jìn)一步收嚴(yán)而預(yù)售資金管理雖早已提出但真正落實(shí)執(zhí)行也是在2020年全年有26個(gè)省市出臺(tái)預(yù)售資金管理政策細(xì)則并且在2021年多家房企信用風(fēng)險(xiǎn)暴露后進(jìn)一步加強(qiáng)。更不用說(shuō)調(diào)控政策多管齊下多重政策形成共振政策打點(diǎn)遍及產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)包括拿地融資銷售開發(fā)等如此全方位的調(diào)控政策基本上消除了房騰挪的空間。除此之外本輪調(diào)控由多個(gè)部門深度協(xié)同參與對(duì)政策實(shí)施全流程的監(jiān)管在歷史上還屬首次參與部門包括監(jiān)管規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)的住建部調(diào)控土地供應(yīng)的自然資源部還有負(fù)責(zé)金融系統(tǒng)監(jiān)管的銀保監(jiān)會(huì)以及央行甚至還包括地方政府。第一輪第二輪調(diào)控中央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)揮主要作用第二輪收緊中政策在供給端開始發(fā)力住建部開始參與而在本輪政策調(diào)控中地方政府(銀監(jiān)局)甚至參與到房地產(chǎn)企業(yè)的預(yù)售資金管理中當(dāng)然政策調(diào)控的各部門細(xì)節(jié)訴求不同政策實(shí)施效率高的同時(shí)，也可能會(huì)放大政策的負(fù)面效果。圖：本輪房地產(chǎn)調(diào)控政策的多部門協(xié)同 部門日期政策落實(shí)對(duì)象 主要內(nèi)容銀保監(jiān)會(huì)201.1限貸嚴(yán)格審查購(gòu)房資金來(lái)源，防經(jīng)營(yíng)貸入市銀行居民 ·延長(zhǎng)放款周期，提高貸款利率，嚴(yán)格審查貸款資格基于二手房指導(dǎo)價(jià)格放貸房地產(chǎn)貸款占比：大型銀行不得超過(guò)4，中型銀行不得超過(guò)275，小型銀行不得超過(guò)225，縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)不得超過(guò)央行銀保監(jiān)會(huì)200.2貸款集中度管理銀行房企-居民172，村鎮(zhèn)銀行不得超過(guò)125個(gè)人住房貸款占比：大型銀行不得超過(guò)325，中型銀行不得超過(guò)20小型銀行不得超過(guò)175縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)不得超過(guò)125，村鎮(zhèn)銀行不得超過(guò)7.5房企剔除預(yù)收款項(xiàng)后資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)70央行住建部201.8三道紅線房企凈負(fù)債率不超過(guò)100現(xiàn)金短債比大于1201.9預(yù)售資金監(jiān)管房企地方政府為了確保開發(fā)商能夠正常交房，加強(qiáng)了預(yù)售資金監(jiān)管的執(zhí)行力度，或是收緊了預(yù)售資金監(jiān)管政策。住建部201.2201.1二手房參價(jià)限購(gòu)居民居民201年深圳首次提“二手房參考價(jià)引導(dǎo)價(jià)格預(yù)期抑制投資需求，隨后多城跟進(jìn)。熱點(diǎn)城市通過(guò)打補(bǔ)丁的方式加碼，或者增加獲取購(gòu)房條件等方式限制投資型購(gòu)房需求入場(chǎng)。201.1限售居民部分城市延長(zhǎng)限售年限，擴(kuò)大限售區(qū)域，并通過(guò)稅收調(diào)節(jié)的方式進(jìn)行加碼。自然資源部201.2供地兩集中地方政府-集中發(fā)布出讓公告（全年不超過(guò)3次）房企集中組織出讓活動(dòng)資料源國(guó)院自資部等本輪地收緊點(diǎn)在降企杠桿此前第一二輪政策收緊主要從需求端對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行調(diào)控力圖在市場(chǎng)機(jī)下降溫需求降低房地產(chǎn)價(jià)格例如在2009年和2010年在房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的背景下“國(guó)四條“國(guó)十條“國(guó)十一條出臺(tái)提高居民房貸比例限制購(gòu)房套數(shù)停止發(fā)放三套以上的房貸等以降溫房地產(chǎn)需求但需求端調(diào)控沒(méi)有抑制房?jī)r(jià)上漲趨勢(shì)期間房地產(chǎn)開始出現(xiàn)金融化趨勢(shì)杠桿率不斷提升宏觀經(jīng)濟(jì)與金融系統(tǒng)對(duì)于房地產(chǎn)的依賴不斷加強(qiáng)。從第三輪收緊開始政策開始注意供給端對(duì)房企拿地融資監(jiān)管限制試圖房地產(chǎn)行業(yè)去金融化供給側(cè)限制房企拿地融資并采用結(jié)構(gòu)化的房地產(chǎn)政策“因城施策“一城一策調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)但房企仍然通過(guò)非金融機(jī)構(gòu)拆借集公司撥款明股實(shí)債等各種變相融資繼續(xù)加杠桿拿地反而以更高的資金成本提升了杠桿率，進(jìn)一步加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)。本輪房地產(chǎn)政策的調(diào)控進(jìn)一步直接作用于企業(yè)杠桿。之前的供給側(cè)調(diào)控沒(méi)有徹底打破房企金融化的根源即房市與金融系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)所以這是此輪調(diào)控政策的重點(diǎn)在此輪調(diào)控中“三條紅線直接對(duì)企業(yè)杠桿率作出具體要求貸款集中管理從銀行資金供給層面對(duì)房企貸款和個(gè)人貸款比例做出硬性規(guī)定除此之外，集中供地和預(yù)售資金管理都對(duì)房企的流動(dòng)性提出更高要求。在這一系列組合拳的作用下，房市在2021年下半年明顯降溫。圖：房地產(chǎn)的杠桿率明顯降溫 22.0%21.5%

8.0% 個(gè)人購(gòu)房貸款占比房地產(chǎn)開發(fā)貸款占比（右軸） 個(gè)人購(gòu)房貸款占比房地產(chǎn)開發(fā)貸款占比（右軸）21.0% 7.0%20.5% 6.5%20.0% 6.0%19.5% 5.5%19.0% 5.0%18.5% 4.5%18.0%2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12

4.0%本輪調(diào)更加使壓制果明顯本輪調(diào)控指標(biāo)層次更為精細(xì)政策發(fā)布和監(jiān)管考核更為高頻調(diào)控范圍甚至精確到了企業(yè)層面。諸多調(diào)控政策首次明確目標(biāo)指標(biāo)的具體數(shù)值“三條紅線直接要求企業(yè)剔除預(yù)收款項(xiàng)后，資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)70%，凈負(fù)債率不超過(guò)100%，現(xiàn)金短貸比不得小于1這一要求從一開始的試點(diǎn)房企甚至擴(kuò)展到全行業(yè)貸款集中度管理對(duì)不同規(guī)模的銀行房地產(chǎn)貸款具體比例和個(gè)人住房貸款比例作出明確要求在此之前政策對(duì)房企融資更多以約談喊話為主沒(méi)有強(qiáng)制約束力個(gè)人貸款業(yè)務(wù)也從之前側(cè)重調(diào)（即首付比例房貸利率購(gòu)房資格等轉(zhuǎn)變?yōu)檎{(diào)（最終房貸在銀行貸款中的比例）。這些具體指標(biāo)數(shù)值可隨時(shí)追蹤、監(jiān)測(cè)，以監(jiān)管房地產(chǎn)調(diào)控效果。除了精確指標(biāo)化之外本輪政策調(diào)控還突出一“高頻一方面政策速度明顯快于以往。本輪政策調(diào)控期間（2020年7月—2022年3月），部委及以上共發(fā)布10條房地產(chǎn)相關(guān)調(diào)控政策平均每月發(fā)布0.5條政策密度明顯高于前三輪政策（前三輪月均分別發(fā)布0.2、0.1和0.3條政策）。除了中央層面，地方政府也密集發(fā)布調(diào)控政策深圳市此輪一共發(fā)布了12條政策另一方面政實(shí)施監(jiān)管頻次更高在本輪政策調(diào)控之前房企預(yù)售資金監(jiān)管中往往存在虛報(bào)瞞報(bào)挪用等而2021年下半年多地加強(qiáng)轄區(qū)預(yù)售資金監(jiān)管后地方政府要求房企根據(jù)施工進(jìn)度節(jié)點(diǎn)報(bào)審用款計(jì)劃如此高頻的監(jiān)管政策極大降低了房企資金的周轉(zhuǎn)效率。更具意義的是本輪調(diào)控的顆粒度從之前“一城一策首次精確“因企策第二三輪調(diào)控政策開始從供給側(cè)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行調(diào)控在土地貸款售購(gòu)房等領(lǐng)域政策對(duì)一線城市重點(diǎn)城市和三四線城市提出不同政策要求。而在本輪政策調(diào)控中“三條紅線甚至根據(jù)房企杠桿（資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率現(xiàn)金短貸比對(duì)不同房企采取不同政策措施預(yù)售資金監(jiān)管對(duì)信用資質(zhì)不同的開發(fā)商實(shí)行差別化資金監(jiān)管額度。這也使得本輪調(diào)控的效果能夠直擊要害。本輪政策收緊所致地產(chǎn)下行壓力空前房企現(xiàn)流顯壓在多重監(jiān)管政策的合力下本輪調(diào)控中房企基本上不存在資金騰挪空間臨前所未有的資金壓力。融資端多條資金渠道同時(shí)嚴(yán)格受限房企融資困難2021年以來(lái)上市企的現(xiàn)金流持續(xù)超季節(jié)性流出。其中，籌資性現(xiàn)金流與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出，在2021年Q3突破近十年來(lái)的新低。銷售端房企銷售回款承壓自2021下半年來(lái)商品房銷售持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)部分二三線城市樓盤去化率不斷下行房企銷售持續(xù)承壓再疊加本輪調(diào)控對(duì)預(yù)售資金監(jiān)管加嚴(yán)房企銷售回款處于低迷狀態(tài)就對(duì)現(xiàn)金流影響而言房企的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也表現(xiàn)出超季節(jié)性的低迷。圖：新發(fā)地產(chǎn)債回落 （億元800040000

新發(fā)地產(chǎn)債發(fā)行金額 所有債券中地產(chǎn)發(fā)行金額占比(右軸2017 2018 2019 2020 2021 2022

1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%圖：中資海外地產(chǎn)債發(fā)行回落 億美元）億美元） 中資海外地產(chǎn)債發(fā)行金額發(fā)行只數(shù)（右軸）70 1860 1614501240 1030 8620410 20 02021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09圖：220Q4，新增房地產(chǎn)貸款明顯下降，此后一直偏低 0%

個(gè)購(gòu)貸比 房產(chǎn)發(fā)占比 房產(chǎn)款比0%0%0%0%0%1%2%iind圖：22202年上市房企現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù) （十億元5004003002001000-100-200-300-400-500

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額 籌資性現(xiàn)金流凈額 投資性現(xiàn)金流凈額2018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09ifn；注2年至季報(bào)民營(yíng)房信用1年以來(lái)房企違約頻發(fā)甚至有大型房企違約這打破市場(chǎng)之前對(duì)頭房企“大而不倒的信仰。并且由于融資渠道的差異，民企信用壓力更大。往年房企違約通常發(fā)生在中小房企本輪調(diào)控政策重點(diǎn)在降房企杠桿原來(lái)統(tǒng)融資模式下的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，反而變成負(fù)擔(dān)。發(fā)生債務(wù)違約的房企數(shù)量不僅大幅增多，還集中于資產(chǎn)過(guò)千億元的大型民營(yíng)企業(yè)，其中不乏恒大等地產(chǎn)龍頭（2021年9月，恒大債務(wù)首次展期）。除了涉及多家大型龍頭房企這一輪房企“違約潮”還呈現(xiàn)出同一公司的多債券多輪展期或違約并且首次違約涉及金額較大等特點(diǎn)這使得違約結(jié)果較以往沖擊更大、波及范圍更廣。相比于國(guó)央企民企融資壓力更大融資效果不佳違約概率更高并且影到拿地和經(jīng)營(yíng)。在行業(yè)面臨較大的融資壓力的情況下國(guó)央企融資渠道相對(duì)暢通融資方面邊際利好主要落實(shí)在擁有較強(qiáng)股東背書的國(guó)央企從2022年以（截止9月的地產(chǎn)債發(fā)行額度來(lái)看，國(guó)央企和集體企業(yè)占比高達(dá)78%，而民營(yíng)企業(yè)份額則僅7%，與往年有較大差距。民企資金壓力較大，拿地份額大幅縮水。由于多家企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)尚未公布，拿地是當(dāng)期反映房企資金寬裕程度最靈敏的指標(biāo)之一尤其是考慮到當(dāng)前地價(jià)相對(duì)便宜土地溢價(jià)率自2021年Q3以來(lái)已達(dá)到歷史極低水平本該是補(bǔ)充土儲(chǔ)的較好時(shí)機(jī)這不僅意味著后續(xù)的增長(zhǎng)基礎(chǔ)也保證了一定的利潤(rùn)空間。在資金壓力較大情況下民企作為以往拿地的主力軍近兩年來(lái)拿地份額大下滑對(duì)比2020與2021年前100家房企的拿地金額數(shù)據(jù)2021年民企拿地份額從7成左右下滑至約4成。2022年前三季度，前30房企的拿地份額進(jìn)一步滑至10%。圖0：新發(fā)地產(chǎn)債中，民營(yíng)企業(yè)比重下降 %%%%%%%%30.0%25.0%

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民企占比20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022EI,；：至2年9月政策間螺旋制此輪政策調(diào)控之前房企通“拿地—新開工—預(yù)售的快周轉(zhuǎn)模式加速回籠資金償還債務(wù)繼續(xù)拿地加杠桿這一模式非常依賴房企融資和銷售回款的通暢其中銷售回款又深受居民按揭貸款及其對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期的影響本輪調(diào)控政策同時(shí)對(duì)供給端和銷售端造成沖擊這些沖擊相互加強(qiáng)使房地產(chǎn)行業(yè)陷入緊縮循環(huán)0年下半年開始，融資端大幅收緊，房企流動(dòng)性遭遇困難?！叭龡l紅線”與貸款集中度管理限制了房企的多條融資渠道從2020年下半年開始房地產(chǎn)發(fā)貸余額增速持續(xù)下降，境內(nèi)外地產(chǎn)債發(fā)行也大幅縮水。在融資渠道不暢流動(dòng)性承壓的情況下房企信用事件頻發(fā)2020年Q3始，多家房企先后出現(xiàn)違約事件，其中不乏一些大型房企甚至行業(yè)龍頭。房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件疊加限購(gòu)限貸加碼引發(fā)銷售景氣度下滑融資端收緊后房企對(duì)另一資金來(lái)源銷售回款的依賴程度加大然而由于房企違約傳聞引發(fā)購(gòu)房者對(duì)于交房的擔(dān)憂疊加2020年下半年以來(lái)房貸利率上調(diào)限購(gòu)限貸政策加碼，銷售端也迅速降溫，2021年開始房地產(chǎn)銷售面積同比持續(xù)下滑。房企信用事件還打擊了投資者信心引發(fā)地方政府擔(dān)憂加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管影響其他融資渠道房企違約進(jìn)一步打擊了投資者信心房企的海外融資渠道基本凍結(jié)房企信用風(fēng)險(xiǎn)也引發(fā)地方政府的擔(dān)憂為了盡量避“爛尾樓的民生影響，政府要求房企首要保“保交付并加強(qiáng)預(yù)售資金管理從2021年9月開始地政府加強(qiáng)了預(yù)售資金監(jiān)管的執(zhí)行力度或收緊了預(yù)售資金監(jiān)管政策這使得房企連到手的預(yù)收款都難以提取，進(jìn)一步惡化了資金環(huán)境。在此情況下房企資金流壓力持續(xù)加大信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升對(duì)購(gòu)房者信心投資者信心以及政府信（預(yù)售資金監(jiān)管帶來(lái)更大壓力地產(chǎn)收緊的負(fù)螺旋機(jī)制形成。圖1：不同政策之間形成負(fù)向螺旋機(jī)制 EI,本輪地產(chǎn)政策的紓解方向本輪地產(chǎn)周期收縮緣起供需共振房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨房企現(xiàn)金流枯竭房企信用緊縮以及居民需求不振的三方壓力當(dāng)下紓困房地產(chǎn)市場(chǎng)也要從這三個(gè)方面入手其一，保交付穩(wěn)定居民購(gòu)房預(yù)期。解除居民購(gòu)房后顧之憂是地產(chǎn)紓困的前提若無(wú)法保證交付除了對(duì)社會(huì)民有不良影響外還會(huì)下挫居民購(gòu)房預(yù)期此外保交付也能在一定程度上穩(wěn)定房企信用。其二，放松房企融資緩解房企流動(dòng)性，后續(xù)或有更多融資放松。房企融資約束不斷放松政策也在多維度打開空間從定向貸款紓困基金，到9月央行推出保交