經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩政策應(yīng)如何發(fā)力

經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩，政策應(yīng)如何發(fā)力？核心觀點(diǎn)

一、一季度我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況分析。1）2022年一季度主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍然面臨不同程度的基數(shù)影響。結(jié)合環(huán)比分析，2022年1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的圖景基本符合預(yù)期。工業(yè)生產(chǎn)在出口高景氣的支撐下相對強(qiáng)勁，國內(nèi)投資與消費(fèi)邊際改善的背后隱憂尚存。3月受全國疫情擴(kuò)散，經(jīng)濟(jì)增長受到較大拖累。2）當(dāng)前“穩(wěn)就業(yè)”壓力主要體現(xiàn)在：一是解決高校、特別是大專畢業(yè)生就業(yè)面臨挑戰(zhàn)；二是服務(wù)業(yè)持續(xù)受疫情影響，房地產(chǎn)、教培、互聯(lián)網(wǎng)等服務(wù)行業(yè)就業(yè)受監(jiān)管政策影響，服務(wù)業(yè)的就業(yè)吸納能力面臨減弱。1-2月就業(yè)狀況整體平穩(wěn)，但16-24歲人口就業(yè)顯著承壓。3）國際地緣政治沖突升級之下，國際油價(jià)異動(dòng)、國內(nèi)黑色系商品期貨價(jià)格抬頭，國內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹壓力增大。

二、我國經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。1）俄烏沖突，全球“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)加大，且“脹”已成為“滯”的催化劑。2）美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒉捎谩翱旒酉?縮表”的特殊組合，掣肘國內(nèi)寬貨幣空間。3）疫情防控壓力驟增，壓制消費(fèi)與服務(wù)業(yè)復(fù)蘇。從高頻數(shù)據(jù)看，3月以來主要城市出行人次減少、擁堵程度明顯減輕、電影票房收入大幅下滑，指向線下消費(fèi)需求依然疲弱。4）中小企業(yè)面臨成本與需求雙重壓力。2022年宏觀政策需加碼對中小企業(yè)的扶持，著力對沖成本壓力，增強(qiáng)市場主體活力。5）房地產(chǎn)調(diào)控政策松動(dòng)，但商品房銷售及土地成交尚未企穩(wěn)，居民和房地產(chǎn)企業(yè)的信心都有待恢復(fù)。6）出口韌性持續(xù)，但海外生產(chǎn)能力恢復(fù)、美國補(bǔ)庫存需求減弱等因素對中國出口的影響隱現(xiàn)。不過，俄烏沖突對全球供應(yīng)鏈的沖擊，可能在一定程度上支持中國出口市占率優(yōu)勢延續(xù)。與此同時(shí)，國內(nèi)嚴(yán)格疫情防控之下，亦需關(guān)注對制造業(yè)供應(yīng)鏈可能帶來的影響。三、二季度及上半年經(jīng)濟(jì)形勢展望。一季度中國經(jīng)濟(jì)仍處筑底階段。財(cái)政政策的大力度落實(shí)，房地產(chǎn)監(jiān)管政策的因城施策、邊際調(diào)整，貨幣政策的相機(jī)調(diào)整，都將支撐二季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。結(jié)合對2021年基數(shù)與2022年環(huán)比增長動(dòng)能的預(yù)判，我們預(yù)計(jì)上半年GDP的同比增速約為4.9%。四、對下一步跨周期與逆周期調(diào)控的政策建議。1、國內(nèi)外貨幣政策“松緊差”加大、結(jié)構(gòu)性通脹風(fēng)險(xiǎn)仍未解除，我國貨幣政策寬松所面臨的約束有所增強(qiáng)。貨幣政策操作的重點(diǎn)或?qū)⑥D(zhuǎn)為對結(jié)構(gòu)性工具及宏觀審慎政策的使用，但也需關(guān)注全局性貨幣寬松的積極信號意義。與此同時(shí)，財(cái)政政策需要在穩(wěn)增長中發(fā)揮更積極的作用。2、以“新市民”為切入點(diǎn)，進(jìn)一步強(qiáng)化財(cái)政對新型城鎮(zhèn)化、鄉(xiāng)村振興、城市群都市圈建設(shè)等區(qū)域戰(zhàn)略的支持，與房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)統(tǒng)籌發(fā)展。3、俄烏沖突后，中國面臨的地緣政治局勢更趨復(fù)雜，從而對中國核心技術(shù)領(lǐng)域的“自主可控”能力提出更高要求。財(cái)政政策應(yīng)充分運(yùn)用市場化手段，高效支持“自主可控”。4、強(qiáng)化醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，拓寬防疫政策選擇空間。

2022年一季度全球地緣政治沖突爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)開啟快加息進(jìn)程，全球經(jīng)濟(jì)走向“滯脹”的擔(dān)憂不絕于耳，中國經(jīng)濟(jì)面臨的外部環(huán)境更加嚴(yán)峻。中國未能免于奧密克戎變異毒株，本土疫情防控壓力驟增，房地產(chǎn)行業(yè)受前期政策疊加沖擊，對經(jīng)濟(jì)的拖累浮現(xiàn)，完成兩會(huì)設(shè)立的5.5%GDP增速目標(biāo)面臨更大壓力。

本篇報(bào)告集中分析當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的新趨勢、新動(dòng)態(tài)，分析一季度中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，闡釋中國經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，展望二季度經(jīng)濟(jì)形勢，并提出宏觀逆周期與跨周期調(diào)控相結(jié)合的政策建議，以期較全面展現(xiàn)我們對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的研判。一季度我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況分析1.1

開年經(jīng)濟(jì)圖景基本符合預(yù)期1-2月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的同比增速悉數(shù)改善。然而，由于年初以來市場重點(diǎn)跟蹤的高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不算強(qiáng)，靚麗的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大超市場預(yù)期。具體看，年初至3月25日當(dāng)周，高爐開工率、石油瀝青裝置開工率、汽車半鋼胎開工率和焦化企業(yè)開工率分別低于2019-2021年同期均值16.5、9.5、4.0和2.6個(gè)百分點(diǎn)，以此衡量的開年生產(chǎn)端表現(xiàn)偏弱。不過，這些高頻指標(biāo)往往與內(nèi)需關(guān)系較為密切，且部分行業(yè)開工受冬奧會(huì)影響，高頻數(shù)據(jù)或難以準(zhǔn)確反映開年的經(jīng)濟(jì)形勢。我們研究發(fā)現(xiàn)，2022年一季度主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍然面臨不同程度的基數(shù)影響。觀察GDP環(huán)比可見，2021年一季度中國經(jīng)濟(jì)增長仍然是顯著弱于季節(jié)性水平，而且呈三產(chǎn)明顯偏弱、二產(chǎn)略微偏強(qiáng)的分化。要準(zhǔn)確分析1-2月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)背后的經(jīng)濟(jì)圖景，需要結(jié)合近幾年的環(huán)比增速來比較，而采用同比數(shù)據(jù)（低基數(shù)導(dǎo)致高估）和三年平均增速（2020年初低增長導(dǎo)致低估）都不夠準(zhǔn)確。結(jié)合環(huán)比分析，2022年1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的圖景基本符合預(yù)期。工業(yè)生產(chǎn)在出口高景氣的支撐下相對強(qiáng)勁，國內(nèi)投資與消費(fèi)邊際改善的背后隱憂尚存。一是，工業(yè)增加值增長強(qiáng)勁，這與2月制造業(yè)PMI反季節(jié)性上行的態(tài)勢契合。同時(shí)，PMI生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期連續(xù)四個(gè)月上行，“穩(wěn)增長”政策發(fā)力一定程度上改善了企業(yè)對未來發(fā)展的預(yù)期。二是，開年我國出口仍然表現(xiàn)出一定韌性，同比增速保持在較高水平，外需是支撐工業(yè)生產(chǎn)的重要力量。三是，固定資產(chǎn)投資中，房地產(chǎn)投資改善最為可觀，但其改善主要依賴于土地購置費(fèi)滯后計(jì)入地產(chǎn)投資，即期的建安投資仍然偏弱。四是，基建和制造業(yè)投資并不似同比數(shù)據(jù)那般“開門紅”，尤其是制造業(yè)投資明顯受低基數(shù)的支撐。我們測算，3月起基數(shù)因素對基建與制造業(yè)的支撐效用將會(huì)減弱，屆時(shí)如其內(nèi)在增長動(dòng)能不足，將面臨一定的下行壓力。五是，社會(huì)消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)同樣受到低基數(shù)的加持，目前商品消費(fèi)環(huán)比已基本恢復(fù)至疫情前水平，但餐飲消費(fèi)的修復(fù)仍任重而道遠(yuǎn)。

1.2

城鎮(zhèn)就業(yè)存在局部性壓力2022年城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)保持在1100萬人，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率目標(biāo)設(shè)定在5.5%以內(nèi)，比去年的5.5%左右略顯積極。穩(wěn)就業(yè)壓力主要體現(xiàn)在：一是，解決高校、特別是大專畢業(yè)生就業(yè)面臨挑戰(zhàn)。今年高校畢業(yè)生人數(shù)大幅上升，主要是2019年?？茢U(kuò)招的結(jié)果，因此穩(wěn)就業(yè)的一大重點(diǎn)在于推動(dòng)這些專科畢業(yè)生在制造業(yè)、服務(wù)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展中形成有效勞動(dòng)力供給。二是，服務(wù)業(yè)持續(xù)受疫情影響，房地產(chǎn)、教培、互聯(lián)網(wǎng)等服務(wù)行業(yè)就業(yè)受監(jiān)管政策影響，服務(wù)業(yè)的就業(yè)吸納能力面臨減弱。2020年我國總就業(yè)人數(shù)達(dá)到7.5億人，其中服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)就有3.6億人，占比為47.7%，已成為就業(yè)吸納的主力。從統(tǒng)計(jì)局公布的1-2月數(shù)據(jù)看，當(dāng)前就業(yè)狀況整體平穩(wěn)，但16-24歲人口就業(yè)顯著承壓。2022年2月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，與2021年同期持平；31個(gè)大中城市調(diào)查失業(yè)率為5.4%，比2021年同期低0.1個(gè)百分點(diǎn)；16-24歲人口失業(yè)率達(dá)到15.3%，比2021年同期高出2.2個(gè)百分點(diǎn)、比2020年同期亦高1.7個(gè)百分點(diǎn)。1.3

結(jié)構(gòu)性通脹問題再度抬頭1-2月CPI在“豬油錯(cuò)位”之下讀數(shù)不高，但PPI環(huán)比在2月由跌轉(zhuǎn)漲，同比讀數(shù)的下滑速度顯著放緩。國際地緣政治沖突升級之下，大宗商品價(jià)格異動(dòng)，國內(nèi)所面臨的結(jié)構(gòu)性通脹壓力增大。具體看：

一方面，油價(jià)波動(dòng)是通脹最大的不確定性來源。從2022年2月的通脹數(shù)據(jù)看，國際油價(jià)波動(dòng)約推高石油和天然氣開采業(yè)PPI環(huán)比上行10.4%，推動(dòng)CPI的交通工具用燃料分項(xiàng)環(huán)比上漲6.1%。PPI中油氣開采、石油煤炭加工、化學(xué)原料、化學(xué)纖維、燃?xì)馍a(chǎn)供應(yīng)等五大行業(yè)與石化產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)，CPI交通和通訊項(xiàng)目下的交通工具用燃料分項(xiàng)、居住項(xiàng)目下的水電燃料分項(xiàng)亦受影響?；貧w估算結(jié)果表明，布倫特原油價(jià)格環(huán)比上漲10%，將拉動(dòng)當(dāng)月PPI環(huán)比增速0.2個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)CPI月度上行約0.07個(gè)百分點(diǎn)。俄烏地緣政治沖突尚未妥善解決，國際原油價(jià)格短期仍難降溫，后續(xù)在供需與預(yù)期雙重博弈之下，價(jià)格波動(dòng)或較劇烈。另一方面，黑色系大宗商品的期貨價(jià)格有抬頭跡象。盡管“運(yùn)動(dòng)式減碳”難以再現(xiàn)、發(fā)改委“保供穩(wěn)價(jià)”措施屢屢出臺，但國內(nèi)對于重啟基建、地產(chǎn)，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的預(yù)期升溫，黑色系期貨商品價(jià)格有抬頭跡象。年初至3月30日，南華黑色指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)28.1%，目前仍在歷史高位附近；主要黑色商品中，動(dòng)力煤、焦煤、焦炭、螺紋鋼、鐵礦石等黑色系商品期貨活躍合約結(jié)算價(jià)分別上漲了23.0%、42.9%、31.6%、15.8%和28.8%。PPI中與黑色產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的主要是煤炭開采洗選、黑色金屬礦采選、黑色金屬冶延加工、煤電市場化改革后的電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)等行業(yè)，截止2021年末在工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入中的占比合計(jì)約16.7%?？紤]到黑色產(chǎn)業(yè)鏈對其他中下游行業(yè)的拉動(dòng)作用，回歸結(jié)果表明，代表性商品動(dòng)力煤（現(xiàn)貨）、螺紋鋼價(jià)格環(huán)比上漲10%，將分別拉動(dòng)當(dāng)月PPI環(huán)比增速0.1個(gè)、0.2個(gè)百分點(diǎn)，略高于其直接影響。年初以來主要黑色品種的現(xiàn)貨價(jià)格漲幅相對期貨市場較弱，后續(xù)如期貨價(jià)格持續(xù)處于高位，大概率將傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場，國內(nèi)“保供穩(wěn)價(jià)”政策任重而道遠(yuǎn)。

我國經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)2.1

俄烏沖突，全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)加大2月中旬以來俄烏沖突升級，國際能源價(jià)格、食品價(jià)格飆升，進(jìn)出口運(yùn)價(jià)仍然處在高位，全球供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性面臨沖擊，“脹”的風(fēng)險(xiǎn)加劇。2月21日至3月23日期間，布倫特原油期貨價(jià)格由95美元/桶升破120美元/桶、漲幅近30%；IPE英國天然氣、CBOT小麥和CBOT玉米期貨活躍合約結(jié)算價(jià)分別上漲60%、39%、16%；波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）上漲26%。盡管美歐及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)1-2月開年表現(xiàn)尚可，但“脹”已成為“滯”的催化劑，海外“滯”的隱憂不容忽視。一是，美國中期經(jīng)濟(jì)前景（2022年下半年及以后）不確定性上升。歷史上，美國通脹急漲階段，消費(fèi)信心往往迅速下降，包括1970、1980和1990年代美國CPI通脹率破5%的三段時(shí)期。美國2022年3月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)繼續(xù)創(chuàng)近10年以來新低。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)3月經(jīng)濟(jì)預(yù)測大幅下調(diào)2022年美國實(shí)際GDP增速1.2個(gè)百分點(diǎn)至2.8%。參與調(diào)查的官員中，超過半數(shù)認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇；幾乎所有人都認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性上升。二是，歐盟與俄羅斯貿(mào)易往來頻繁，尤其在能源領(lǐng)域?qū)Χ砹_斯進(jìn)口依賴性強(qiáng)。若地緣沖突持續(xù)，歐洲經(jīng)濟(jì)將更為脆弱。歐盟27國自俄進(jìn)口商品約占其進(jìn)口總額的8%，對俄出口約占其出口總額的4%。據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年歐盟27國自俄進(jìn)口的“礦物燃料、潤滑油及相關(guān)原料”占其對外進(jìn)口同類商品的28%，自美進(jìn)口該類商品占比僅8%；歐盟進(jìn)口的40%的天然氣和27%的石油都來自于俄羅斯。若地緣沖突持續(xù)，通脹壓力下，歐央行加快縮減資產(chǎn)購買，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的支撐也將趨于減弱。歐央行3月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測已將2022年歐元區(qū)實(shí)際GDP增速預(yù)測下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)至3.7%。俄烏沖突不僅在“脹”的層面對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，還可能削弱美國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇態(tài)勢，使得歐洲經(jīng)濟(jì)更為脆弱。美國和歐洲作為中國最重要的出口目的地，其“滯”的壓力顯現(xiàn)意味著我國外需面臨的不穩(wěn)定因素增多，指向我國出口增速可能更快地從高位回落。

2.2

美聯(lián)儲(chǔ)加息，掣肘國內(nèi)寬貨幣空間俄烏沖突后，通脹壓力進(jìn)一步激化，美聯(lián)儲(chǔ)或需采取更積極的行動(dòng)遏制通脹，今年或采用“快加息+縮表”的特殊組合。2022年3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)議息聲明宣布加息25bp，正式開啟加息周期。然而，俄烏沖突后，未來幾個(gè)月的美國通脹壓力或進(jìn)一步加劇，美聯(lián)儲(chǔ)政策選擇以及美國經(jīng)濟(jì)前景具有高度的不確定性。3月21日以來，美聯(lián)儲(chǔ)鮑威爾、博斯蒂克、布拉德、梅斯特、埃文斯、沃勒、威廉姆斯、哈克等多位官員密集“放鷹”，絕大多數(shù)官員對單次加息50bp持開放態(tài)度。我們預(yù)計(jì)，今年上半年美聯(lián)儲(chǔ)或加息100-125bp（5月和6月會(huì)議至少有一次直接加息50bp），但下半年加息幅度較不確定。此外，美聯(lián)儲(chǔ)或于5月宣布縮表，每月或減少1000億美元資產(chǎn)。10年美債利率曾于3月28日和29日盤中升破2.5%，31日回落至2.34%。歷史上，10年美債利率通?？蛇_(dá)到或突破每一輪加息周期的政策利率頂點(diǎn)；在加息周期中部，如果加息節(jié)奏較快，10年美債利率或階段性超過政策利率100bp以上。因此，如果2022年上半年美國政策利率升至1.25-1.50%區(qū)間，我們認(rèn)為，2022年上半年的10年美債利率波動(dòng)中樞或在2.5%左右。而且，如果美債收益率曲線倒掛壓力較大，或迫使美聯(lián)儲(chǔ)加快縮表，進(jìn)一步推升10年美債利率?；仡櫧鹑谖C(jī)后的美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期，當(dāng)中美10年期國債利差收窄至80bp以下，且人民幣兌美元匯率貶值壓力偏大時(shí)，中國央行貨幣政策“以我為主”的空間縮窄。3月18日以后，伴隨美債收益率飆升，中美十年期國債利差由65bp迅速縮窄，3月25日到達(dá)32bp，創(chuàng)2019年1月以來新低，更加低于80bp左右的歷史警戒值。不過，當(dāng)前我國人民幣匯率保持在強(qiáng)勢區(qū)間，為國內(nèi)貨幣政策自主性提供了緩沖帶。2月金融數(shù)據(jù)公布后，市場認(rèn)為“寬信用”成色不足，一度預(yù)期央行將于3月15日調(diào)整MLF政策利率。不過，3月中旬降息預(yù)期最終落空，這與全球通脹風(fēng)險(xiǎn)升溫、美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮，我國總量型貨幣政策受到掣肘增大的背景關(guān)系密切。2.3

疫情反彈，壓制消費(fèi)與服務(wù)業(yè)復(fù)蘇近期我國新冠疫情防控壓力不斷增大。1-2月我國本土日均新增病例約66例，高于去年四季度44例的均值。由于奧密克戎變異株傳播能力增強(qiáng)，且感染者臨床表現(xiàn)以無癥狀和輕型為主，導(dǎo)致疫情隱匿性傳播，3月以來我國本土疫情發(fā)生頻次增加，呈現(xiàn)出點(diǎn)多、面廣、頻發(fā)的特點(diǎn)。3月1日至31日，本土疫情累計(jì)確診38,527例，無癥狀感染者67,127例，當(dāng)前新增病例的防控壓力僅次于2020年年初。受疫情擴(kuò)散影響，我國消費(fèi)與服務(wù)業(yè)復(fù)蘇阻力重重。從高頻數(shù)據(jù)看，3月以來主要城市出行人次減少、擁堵程度明顯減輕、電影票房收入大幅下滑，指向線下消費(fèi)需求依然疲弱。3月1日至30日，上海、深圳、北京、廣州四個(gè)一線城市的擁堵延時(shí)指數(shù)均值分別相比2月末下滑16.7%、7.7%、5.9%、3.3%；9大城市日均地鐵客運(yùn)量2843萬人次，約為2021年同期的72%；全國電影日均票房收入約3389萬元，為2021年同期的36.8%，2019年同期的24.9%。

2.4

成本需求雙壓，中小企業(yè)仍需呵護(hù)上游原材料價(jià)格高漲使得民企生產(chǎn)成本居高不下。中小企業(yè)主要集中在工業(yè)中下游、尤其是下游行業(yè)。1-2月上游生產(chǎn)資料PPI累計(jì)同比達(dá)到11.6%，而下游生活資料PPI累計(jì)同比僅為0.8%，二者差值處歷史高位。盡管PPI單月同比增速自2021年11月已連續(xù)四個(gè)月回落，但其中基數(shù)因素的貢獻(xiàn)較大，環(huán)比增速的回落幅度相對有限。1-2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)中，每百元營業(yè)收入中的成本繼續(xù)上升，意味著中下游工業(yè)行業(yè)所面臨的成本壓力依然偏大。需求回落過程中，中小企業(yè)的壓力更為明顯。2021年8月以來，由于中國經(jīng)濟(jì)的總需求逐步收縮，工業(yè)企業(yè)開始呈現(xiàn)典型的“被動(dòng)補(bǔ)庫存”特征，也即終端需求不足導(dǎo)致的庫存積壓。盡管1-2月的工業(yè)企業(yè)利潤增速相比去年12月回升0.8個(gè)百分點(diǎn)，但不同類型企業(yè)之間的分化加劇，結(jié)構(gòu)性問題依然突出。1-2月國企和私營企業(yè)利潤的增速差較去年年末擴(kuò)大8.0個(gè)百分點(diǎn)。從制造業(yè)PMI來看，大中小型企業(yè)的結(jié)構(gòu)性分化進(jìn)一步加劇。小型制造業(yè)PMI今年3月雖有回升，但讀數(shù)僅為46.6，自2021年5月起連續(xù)11個(gè)月處榮枯線之下，相比大型企業(yè)的PMI讀數(shù)低出4.7個(gè)百分點(diǎn)。2022年宏觀政策加碼對中小企業(yè)的扶持，是對沖成本壓力的對癥之舉。政府工作報(bào)告特別注重改善中小企業(yè)營商環(huán)境，激發(fā)市場主體活力，更好地實(shí)現(xiàn)穩(wěn)就業(yè)的目標(biāo)。財(cái)政政策方面，大力實(shí)施的減稅、退稅政策，針對性地降低中小微企業(yè)經(jīng)營成本、清理違規(guī)收費(fèi)。貨幣政策方面，增加支農(nóng)支小再貸款、降低實(shí)際貸款利率、免除企業(yè)貸款中不必要的附加成本。

2.5

地產(chǎn)政策松動(dòng)，市場信心有待修復(fù)2021年四季度以來，房地產(chǎn)相關(guān)調(diào)控政策邊際趨松。政策轉(zhuǎn)向的初期，以“合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款，加大保障性租賃住房支持力度”的指導(dǎo)為主。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后，在“因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”的定調(diào)之下：1）部分地區(qū)通過壓降LPR與房貸利率點(diǎn)差（廣州、深圳等珠三角城市，南京、蘇州、紹興等長三角城市，湖北武漢、襄陽、河北石家莊、保定等中部城市）、降低首付比例（菏澤、重慶）、放寬公積金貸款要求（北海、南寧）等方式為地產(chǎn)銷售“松綁”。2）更為積極的是，部分二線城市的限購政策明顯松動(dòng)，如鄭州“認(rèn)房又認(rèn)貸”并推出棚改貨幣化相關(guān)措施、哈爾濱擬廢除2018年出臺的地產(chǎn)調(diào)控相關(guān)文件、福州放開五城區(qū)購買普通住宅的戶籍和社保繳納限制。3）在集中供地方面，各地區(qū)通過適度放寬土拍參與條件（成都、合肥）、修改競拍規(guī)則（杭州首創(chuàng)“以次高報(bào)價(jià)的原則確定競得人”）、推出更多優(yōu)質(zhì)地塊（合肥、廈門）等方式，在土地一級市場上給予房企更多利潤空間。4）在3月16日的金穩(wěn)委會(huì)議召開后，財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)依照全國人大常委會(huì)的授權(quán)進(jìn)行，一些城市開展了調(diào)查摸底和初步研究，但綜合考慮各方面的情況，今年內(nèi)不具備擴(kuò)大房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)城市的條件。然而，當(dāng)前商品房銷售及土地成交尚未企穩(wěn)，居民和房地產(chǎn)企業(yè)的信心都有待恢復(fù)。1）從高頻數(shù)據(jù)看，2022年初至今，30大中城市商品房平均成交面積僅為2021年同期的64.1%，約為2019-2021年同期均值的85%；100大中城市土地成交面積僅為過去三年同期均值的68%；成交土地溢價(jià)率均值3.4%，低于過去三年同期均值8.7個(gè)百分點(diǎn)。2）從金融數(shù)據(jù)看，1-2月的居民中長期貸款增量6965億元，僅為2021年同期的51.4%，較2020年同期低897億元，表明居民按揭貸款需求不足，局部出現(xiàn)提前償還按揭貸款的現(xiàn)象。3）集中供地方面，2月17日北京首輪集中供地平均溢價(jià)率僅4.46%，拿地企業(yè)集中于龍頭央國企及北京本土平臺公司。3月17日福州首輪批集中供地平均溢價(jià)率4.2%；拿地企業(yè)中，國央企占比七成，民營房企共3家。土地一級市場的民營房企參與度仍然偏低，溢價(jià)率低迷亦體現(xiàn)開發(fā)商信心不足。4）價(jià)格指數(shù)方面，3月16日統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)表明，2022年2月份，70個(gè)大中城市中，一線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比上漲，二三線城市環(huán)比持平或下降，不同層級城市的商品房銷售情況冷熱不均。不過，“因城施策”之下，近期部分三四線城市首付政策調(diào)整等利好頻出，后續(xù)也有反彈的可能性。5）民營房企的信用風(fēng)險(xiǎn)事件依然頻發(fā)，企業(yè)評級下調(diào)屢見不鮮。2022年以來，奧園和陽光城出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約；禹洲集團(tuán)、華南城等先后宣布美元債交換要約或者展期同意征求；正榮地產(chǎn)、龍光控股等也出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件。3月21日，龍光“19龍控01”的展期方案通過；3月22日，恒大宣布無法按時(shí)披露2021年度報(bào)告；3月23日，融創(chuàng)集團(tuán)宣布擬對4月1日回售的“20融創(chuàng)01”展期2年。流動(dòng)性危機(jī)之下，民營房企的生存問題尚未妥善解決，投資行為不可避免地趨于收縮。

2.6

出口韌性持續(xù)，回落壓力仍在迫近2022年開年以來中國進(jìn)出口仍然保持韌性，但海外生產(chǎn)能力恢復(fù)、美國補(bǔ)庫存需求減弱等因素對中國出口的影響隱現(xiàn)。一是，美國補(bǔ)庫存高峰已過，對我出口的拉動(dòng)也趨于減弱。二是，俄烏沖突或?qū)⑦M(jìn)一步削弱美國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇態(tài)勢，使得歐洲經(jīng)濟(jì)更為脆弱，我國外需面臨的不穩(wěn)定因素增多。三是，隨著海外經(jīng)濟(jì)開放程度加大，中國出口市場占有率的優(yōu)勢可能面臨回落。不過，俄烏沖突對全球供應(yīng)鏈的破壞，可能在一定程度上支持中國出口市占率優(yōu)勢延續(xù)，特別是，部分俄羅斯向歐洲的出口份額可能為中國所替代。此外，近期中美經(jīng)貿(mào)談判中，美國可能重新審視對中國的貿(mào)易政策工具，更加注重在核心技術(shù)上對中國形成遏制。2021年6月，美國參議院通過一攬子的《美國創(chuàng)新與競爭法案》，其中就包括《應(yīng)對中國挑戰(zhàn)法案》。2022年1月10日，日本《讀賣新聞》報(bào)道，日美兩國政府正在討論制定新的高端科技出口管制跨國機(jī)制，并考慮讓有意愿的歐洲國家加入。2月4日、3月28日美國兩院接連投票通過《2022年美國競爭法案》，明確提出對制造業(yè)給予政策扶持，并為半導(dǎo)體行業(yè)提供高達(dá)520億美元補(bǔ)貼和投資；2月7日美國商務(wù)部再將33家中國實(shí)體納入“未經(jīng)核實(shí)清單”。3月18日，中美兩國元首再度視頻通話，釋放一定積極信號。３月23日，美國貿(mào)易代表辦公室（USTR）發(fā)表聲明，時(shí)隔一年多重啟對華進(jìn)口商品關(guān)稅豁免，豁免352項(xiàng)從中國進(jìn)口商品的關(guān)稅，豁免期為2021年10月12日至2022年12月31日。美國政府近期的一系列舉動(dòng)表明，中美之間在高科技領(lǐng)域的競爭趨于白熱化，可能成為中美經(jīng)貿(mào)博弈的新戰(zhàn)場，對中國提升戰(zhàn)略科技力量實(shí)現(xiàn)自主可控提出更迫切要求。

二季度及上半年經(jīng)濟(jì)形勢展望從開年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大。工業(yè)、出口等強(qiáng)勢指標(biāo)面臨的不穩(wěn)定因素增多；房地產(chǎn)投資的改善主要源于土地購置費(fèi)的滯后計(jì)入，其持續(xù)性較差；國內(nèi)疫情形勢嚴(yán)峻化進(jìn)一步制約消費(fèi)復(fù)蘇。我們測算表明，中長期貸款增速有望在2022年二季度企穩(wěn)。而在過去三輪寬信用過程中，中長期貸款的起量都意味著寬信用在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的實(shí)效已現(xiàn)，伴隨著主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的改善。具體看：一是，在引導(dǎo)銀行下調(diào)居民個(gè)人按揭貸款利率、鼓勵(lì)投放房企并購貸款、積極配合保障房開發(fā)的帶動(dòng)下，地產(chǎn)領(lǐng)域的增量貸款投放存在抓手。信貸資金支撐之下，房地產(chǎn)開發(fā)投資“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)不大。二是，財(cái)政穩(wěn)增長訴求之下，“十四五”重大項(xiàng)目和綠色基礎(chǔ)設(shè)施升級方向的資金需求旺盛，中長期貸款或?qū)⑴浜县?cái)政發(fā)力，成為基建投資的重要資金來源。三是，在碳減排支持工具與煤炭清潔生產(chǎn)再貸款的支持之下，非基建的綠色領(lǐng)域貸款需求有望更充分地被滿足，支撐綠色領(lǐng)域投資增速的抬升。四是，在國企改革三年行動(dòng)計(jì)劃的收官之年，大中型國企既有加杠桿的能力，又在并購整合、設(shè)備更新升級與戰(zhàn)略性投資等方面存在現(xiàn)實(shí)的融資需求，亦可撬動(dòng)相關(guān)貸款的投放。五是，支小再貸款、留抵退稅政策、減少收費(fèi)等助企紓困政策，有望助力中小企業(yè)的預(yù)期企穩(wěn)，穩(wěn)定相關(guān)中長期貸款與投資增速。特別是，今年財(cái)政安排1.5萬億留抵退稅政策正是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的對癥之舉：在原材料價(jià)格上漲、產(chǎn)品需求走弱的經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)增值稅留抵規(guī)模趨于擴(kuò)大；且初創(chuàng)企業(yè)、小微企業(yè)增值稅留抵負(fù)擔(dān)也相對較大。集中退稅政策能夠有效緩解當(dāng)前市場主體的成本壓力。經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能有望在穩(wěn)增長組合拳及中長期信貸支撐下逐步恢復(fù)。近期從全國兩會(huì)、到國常會(huì)部署《政府工作報(bào)告》重點(diǎn)任務(wù)分工、再到金穩(wěn)委召開專題會(huì)議，都對穩(wěn)增長提出較高要求。財(cái)政政策的大力度落實(shí)，房地產(chǎn)監(jiān)管政策的因城施策、邊際調(diào)整，都將支撐二季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。結(jié)合對2021年基數(shù)與2022年環(huán)比增長動(dòng)能的預(yù)判，我們認(rèn)為，上半年GDP的同比增速約為4.9%。其中：一季度GDP同比增速可能在4.7%-4.9%之間，盡管面臨去年同期的低基數(shù)，但3月份以來國內(nèi)疫情擴(kuò)散，相關(guān)防控措施或帶來一定的經(jīng)濟(jì)損失。二季度GDP同比增速恢復(fù)至4.8%-5.0%之間，“穩(wěn)增長”與“寬信用”的成效逐步顯現(xiàn)，我國經(jīng)濟(jì)大概率將完成“筑底”，GDP環(huán)比動(dòng)能恢復(fù)，但去年同期的基數(shù)因素有所抬升，可能導(dǎo)致同比讀數(shù)起色不大。

對下一步跨周期與逆周期調(diào)控的政策建議4.1

貨幣政策存在掣肘，財(cái)政更需主動(dòng)發(fā)力國內(nèi)外貨幣政策“松緊差”加大、結(jié)構(gòu)性通脹風(fēng)險(xiǎn)仍未解除，我國貨幣政策寬松所面臨的約束增強(qiáng)。一方面，繼美聯(lián)儲(chǔ)后，英央行、歐央行等主要地區(qū)央行也頻頻“放鷹”，國內(nèi)貨幣政策雖具備“以我為主”的空間，卻難忽視政策錯(cuò)位對于人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)于3月16日加息25bp，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2022年全年將加息225bp或250bp，并開啟縮表；英國央行繼去年12月和今年2月兩次加息后，3月17日第三次加息25bp，本輪已合計(jì)加息65bp；歐央行關(guān)于收緊貨幣政策的基調(diào)逐漸轉(zhuǎn)變，今年3月已宣布年內(nèi)加快減少資產(chǎn)購買，鑒于通脹風(fēng)險(xiǎn)正不斷上升，目前不排除年內(nèi)加息的可能性。另一方面，年初以來，國際油價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢，黑色系商品期貨價(jià)格的中樞也明顯抬升，俄烏沖突更進(jìn)一步推高了主要大宗商品的價(jià)格。在此情況下，二季度PPI的環(huán)比增速可能由負(fù)轉(zhuǎn)正，導(dǎo)致PPI同比回落的速度偏緩，且不排除6、7月份PPI同比增速抬頭的可能性。而CPI在“豬油”錯(cuò)位之下，二季度上行幅度或較溫和，但在9月和12月兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，豬肉價(jià)格上行的同時(shí)，如油價(jià)漲至120美元/桶、或蔬果價(jià)格出現(xiàn)如2021年四季度的大幅波動(dòng)，可能帶動(dòng)CPI沖高至3%左右。全局性貨幣政策的騰挪空間縮窄，貨幣政策操作的重點(diǎn)或?qū)⑥D(zhuǎn)為對結(jié)構(gòu)性工具及宏觀審慎政策的使用，而財(cái)政政策需要在穩(wěn)增長中發(fā)揮更積極的作用。除了扎實(shí)落實(shí)減稅、退稅政策安排外，還可著力于地方專項(xiàng)債與“十四五”重大項(xiàng)目更好結(jié)合。由此可緩解收益率符合要求的項(xiàng)目不足問題，推動(dòng)基建投資盡快形成實(shí)物工作量。

4.2

以“新市民”為切入點(diǎn)，提振基建地產(chǎn)需求“新市民”是未來新型城鎮(zhèn)化的方向，也是未來房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展的重要支撐。2020年我國常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到63.89%（2021年為64.72%），而戶籍人口城鎮(zhèn)化率僅為45.4%，2.6億左右人口生活在城市但戶口在農(nóng)村