銀行業(yè)2023年投資策略：銀行業(yè)的價值重估

證券研究報告(優(yōu)于大市，維持)銀行業(yè)的價值重估——銀行業(yè)2023年投資策略分析師：孫婷分析師：林加力2.匯率轉(zhuǎn)向與政策導(dǎo)向3.0.5PB蘊含的機會4.關(guān)注1月行情、重大會議定調(diào)和財報季5.區(qū)域策略：不只是區(qū)域經(jīng)濟分化6.投資建議7.風(fēng)險提示2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明121212121212121212121212121212121212121212121212121212121212962-1964-1966-1968-1970-1972-1974-1976-1978-1980-1982-1984-1986-1988-1990-1992-1994-1996-1998-12000-12002-12004-12006-12008-12010-12012-12014-12016-12018-12020-12022-11.1利潤改善的來源之一：風(fēng)險下降?銀行的歷史不良周期是18-20年，我們發(fā)現(xiàn)不良周期與經(jīng)濟短期波動的相關(guān)性較小。海外國家也是這?當(dāng)前處在不良下降期，上市銀行數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)8個季度下降(截至2022Q3)，銀保監(jiān)會的全行業(yè)數(shù)據(jù)則顯示不良率連續(xù)7個季度下降(截至2022Q2)。率周期較長，近兩年已經(jīng)步入改8421008.006.004.002.00圖：美國貸款的風(fēng)險周期較長圖：西班牙貸款的風(fēng)險周期較長請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.1利潤改善的來源之一：風(fēng)險下降?2020年后不良率的下降，在業(yè)績上并未充分體現(xiàn)。一方面，目前上市銀行的逾期貸款率已經(jīng)低于不良貸款率。逾期率的持續(xù)下降在不良率上還未充分體現(xiàn)。?另一方面，22Q2上市銀行的信貸成本率(1.00%)，仍比不良凈生成率(0.69%)高很多。這意味著每年有?貸款余額*0.69%?的不良貸款產(chǎn)生，但信用減值損失卻計提了?貸款余額*1.00%?，超額的0.31pct是未來盈利釋放的空間。鑒于22Q3行業(yè)平均ROA僅為0.75%，我們認(rèn)為利潤釋放空間比較可觀(前提是不良貸款能及時被核銷和處臵)。上市銀行：逾期貸款率上市銀行：不良貸款率資料來源：上市銀行2008-22Q2財報，海通證券研究所4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明00.00000000.000000501.2.1行業(yè)估值滯后于不良率?從全行業(yè)看，上一輪不良率高點是2001年，2002年不良率開始下降。但是銀行行業(yè)股價從2005年才開始上漲并跑贏大市，較不良率拐點滯后三年。續(xù)下降八個季度，銀行行業(yè)估值仍在低位。如果2023年不良率繼續(xù)下降，則有可能開始市場對銀行板塊的價值重估。200200.0000001.6035002021-12-31請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.2.21.2.2行業(yè)估值滯后于不良率的原因?原因一：分步驟處臵風(fēng)險的模式。由小到大處臵風(fēng)險，從剛兌預(yù)期弱的風(fēng)險到剛兌預(yù)期強的。越接近處臵完畢的尾聲暴露的風(fēng)險越多，但事實上相較處臵之前風(fēng)險已經(jīng)降低。?原因二：在短周期交易中，投資人會?預(yù)判別人的預(yù)判?搶跑。而超長周期中，社會觀念已經(jīng)被固制造業(yè)業(yè)16：大中企制造業(yè)不良貸款率10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%待定：城投待定：城投構(gòu)表：上市銀行各類貸款的不良率變化對公貸款批發(fā)零售業(yè)0.41pct-0.71pct0.29pct-0.76pct郵儲銀行招商銀行民生銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行6請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明11.3理性看待息差影響?歷史上凈息差走勢與銀行指數(shù)間正相關(guān)性較弱。原因：息差變動常滯后于貨幣政策，貨幣政策又往往滯后于經(jīng)濟基本面。因而凈息差變化所對應(yīng)的估值調(diào)整，應(yīng)當(dāng)在經(jīng)濟基本面變化時就已經(jīng)體現(xiàn)。?22Q1-Q3銀行收入增速低于規(guī)模增速，已體現(xiàn)息差下降的影響。我們認(rèn)為未來若息差保持之前的下降速度，營收增速則將保持穩(wěn)定。若息差降幅趨緩甚至企穩(wěn)，則營收增速可能會恢復(fù)到規(guī)模增速附?年初重定價影響：根據(jù)中國貨幣網(wǎng)披露數(shù)據(jù)，2020年一年期/五年期LPR下調(diào)30/15BP；下調(diào)幅度接近于2022年一年期/五年期LPR下調(diào)15/35BP。2020年LPR調(diào)整后，我們測算的21Q1上市銀行息差僅環(huán)比下降4BP，銀保監(jiān)會公布的全行業(yè)息差僅下降3BP。0.000.0000資料來源：WIND，海通證券研究所7請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?巴塞爾銀行監(jiān)管委員會一直在更新銀行監(jiān)管的全球標(biāo)準(zhǔn)，2017年12月發(fā)布了《BaselIII:Finalisingpost-crisisreforms》。國內(nèi)稱其為?巴塞爾協(xié)議最終版?或?巴塞爾協(xié)議3.5?。?這個?最終版?原定在2022年1月1日開始實施，后來推遲到2023年1月1日。我們認(rèn)為國內(nèi)有望在未來發(fā)布中國版本的監(jiān)管辦法。?根據(jù)我們于6月29日發(fā)布的報告《巴塞爾協(xié)議III最終版解讀》測算，新規(guī)之后權(quán)重法下的中小銀行的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)下降幅度在13.5%左右，內(nèi)評法銀行也會受益。?中國版本的辦法若按照巴塞爾委員會的標(biāo)準(zhǔn)制定，我們認(rèn)為銀行的經(jīng)營杠桿倍數(shù)有提升空間，ROE有望上行。2004年Basel2004年BaselII:InternationalConvergenceofCapitalMeasurementandCapitalStandards:ARevisedFramework1988年第一版巴塞爾協(xié)議International1988年第一版巴塞爾協(xié)議Internationalconvergenceofcapitalmeasurementandcapitalstandardsregulatoryframeworkformoreresilient2017年《Basel2017年《BaselIII:Finalisingpost-crisisreforms》bankingsystems-revisedversion2007年國內(nèi)《商業(yè)銀行資本2007年國內(nèi)《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法2012年國內(nèi)《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》未來國內(nèi)有望落實巴塞爾協(xié)議III最終版《商業(yè)銀行資本充足率管理辦》(2007》訂)》2.匯率轉(zhuǎn)向與政策導(dǎo)向3.0.5PB蘊含的機會4.關(guān)注1月行情、重大會議定調(diào)和財報季5.區(qū)域策略：不只是區(qū)域經(jīng)濟分化6.投資建議7.風(fēng)險提示9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明22.1銀行指數(shù)與匯率強相關(guān)?2016年之前，我們發(fā)現(xiàn)人民幣匯率和銀行指數(shù)的相關(guān)性并不明確。?注意下圖匯率是人民幣兌美元，即USDCNY的倒數(shù)。005000.1700.1650.1600.1550.1500.1450.1400.1350.1300.1250.120)550053005100490047004500430041003900370035000.1600.1550.1500.1450.1400.1352017-012018-012019-012020-012021-012022-01銀行指數(shù)(左軸)人民幣兌美元(右軸)資料來源：WIND，海通證券研究所10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2016-062016-092017-032017-062017-092018-032018-062018-092019-032019-062019-092016-062016-092017-032017-062017-092018-032018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-09例(%)2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002.1銀行指數(shù)與匯率強相關(guān)?2017年前后差異的原因在于：?1、外資持股比例的增加。?2、?811?匯改前匯率市場化程度較低，跟基本面相關(guān)性更弱。例如，2016年之前匯率和中美兩國的信貸增速差無明顯相關(guān)性。而2016年之后相關(guān)性明確，且信貸增速差領(lǐng)先于匯率。4035340353025205010.00圖：2016年之后兩國信貸增速差領(lǐng)先于匯率0.1659.008.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.000.160.1550.150.1450.140.1650.160.1550.150.1450.140.1350.130.1250.120.135中國:各項貸款:同比-美國:銀行信貸:同比(%,左軸)中國:各項貸款:同比-美國:銀行信貸:同比(%,左軸)人民幣兌美元(右軸)人民幣兌美元(右軸)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明銀行公用事業(yè)石油石化飾有色金屬料品飲料基礎(chǔ)化工造牧漁社會服務(wù)機械設(shè)備機媒銀行產(chǎn)石油石化公用事業(yè)造牧漁料社會服務(wù)媒機基礎(chǔ)化工機械設(shè)備有色金屬飾品飲料銀行石銀行公用事業(yè)石油石化飾有色金屬料品飲料基礎(chǔ)化工造牧漁社會服務(wù)機械設(shè)備機媒銀行產(chǎn)石油石化公用事業(yè)造牧漁料社會服務(wù)媒機基礎(chǔ)化工機械設(shè)備有色金屬飾品飲料銀行石油石化公用事業(yè)造牧漁料社會服務(wù)媒機基礎(chǔ)化工機械設(shè)備有色金屬飾品飲料年內(nèi)下跌個股平均跌幅(%)-2017年至2022年11月18日302520502.1銀行指數(shù)與匯率強相關(guān)?銀行個股漲跌幅的年化波動率最小。2017年以來，年內(nèi)上漲個股的平均漲幅的均值為18.5%，年內(nèi)下跌個股的平均跌幅的均值為14.3%。?對于以外幣考核的資金，如果人民幣有15%左右的貶值預(yù)期，那就抵消了持有銀行股的大部行股的大部分下行風(fēng)險就能被抵消。而對于其他波動率更大的行業(yè)，我們認(rèn)為這一效應(yīng)的作用就更小一些。120100806040200年漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差均值(%)-2017年至2022年11月18日7060504030200年內(nèi)上漲個股平均漲幅(%)-2017年至2022年11月18日資料來源：WIND，海通證券研究所12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.1銀行指數(shù)與匯率強相關(guān)2.1銀行指數(shù)與匯率強相關(guān)?從外資持股和銀行指數(shù)走勢的關(guān)系看，2016年前并未有明顯正相關(guān)性，但最近兩年正相關(guān)性較為突出。(注意下右圖匯率是人民幣兌美元，即USDCNY的倒數(shù))圖：近年外資持股與銀行指數(shù)相關(guān)性強于2016年之前3.003.002.502.00000.505000.04000.03000.02000.01000.00.000.0陸股通占總市值(%,左軸)外資占總市值(%,左軸)指數(shù)(右軸)圖：外資持股與匯率相關(guān)性很高3.002.502.00000.500.00陸股通占總市值(%,左軸)外資占總市值(%,左軸)人民幣兌美元(右軸)0.170.1650.160.1550.150.1450.140.1350.13資料來源：WIND，海通證券研究所13請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明010305070911010305070911010305070911010305070103050709110103050709110103050709110103050709110103050709110103050709110103050709110103050709112.1銀行指數(shù)與匯率強相關(guān)?從近期來看，美國信貸增速在2022年7月20日已經(jīng)達(dá)到階段性高點，中國信貸增速仍保持穩(wěn)定。但?這一短期背離，在2016年Q4也曾經(jīng)出現(xiàn)過。隨后在2017年美元相對人民幣大幅走弱。88664422資料來源：WIND，海通證券研究所14請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.1銀行指數(shù)與匯率強相關(guān)2.1銀行指數(shù)與匯率強相關(guān)?我們認(rèn)為，匯率滯后于信貸增速差的原因在于：經(jīng)常項目下的貿(mào)易盈余對匯率影響也很大。在海外?信貸增速穩(wěn)定性強(而PMI波動較大)，同時發(fā)布時間較為領(lǐng)先(而就業(yè)、通脹等數(shù)據(jù)較為滯后)中國出口增速的下降6.250-550USDCNY:即期匯率(左軸)中國:出口金額:當(dāng)月同比(%,右軸)資料來源：WIND，海通證券研究所15請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.2行業(yè)政策導(dǎo)向與收入問題2.2行業(yè)政策導(dǎo)向與收入問題?過去幾年政策導(dǎo)向與大型銀行利潤增速之間存在相關(guān)性，而與營收增速的相關(guān)性不明顯。?2019年初銀行營收增速提高，但在?金融要為實體經(jīng)濟服務(wù)?的定調(diào)下，利潤增速并未提高。2020年疫情后營收增速變化有限，但在?合理讓利1.5萬億?的要求下利潤出現(xiàn)負(fù)增長。2020年底?多渠道補充資本?、2021年8月?金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心?等表述，則伴隨著銀行利潤增速的回升。情況后，伴隨的都是銀行行業(yè)的估值回升。2015/122016/092017/0622015/122016/092017/062022上半年：上海疫情影響2018/122022/09030906經(jīng)委會議：?金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心?0%2020Q42020Q4，中央經(jīng)濟工作會:?多渠道補充銀行資本?體學(xué)習(xí):?金融要為實體經(jīng)濟服務(wù)?2020Q2020Q2，國常會:?合理讓利1.5潤增速-收入增速萬億?五大行:營收增速請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-2.00%-2.00%2.2行業(yè)政策導(dǎo)向與收入問題?Q3大型銀行營業(yè)收入增速的小幅回落，或是因為持有的股票下跌帶來的一次性浮虧。銀行前幾年債轉(zhuǎn)股之后，持有了部分上市公司股票。以鹽湖股份為例，對四大行的Q3單季度營收同比增速的影響為2.2~7.9個百分點，對單季度凈利潤增速的影響為5.6~24.8個百分點。?而大型銀行的收入增速，跟利潤增速變化并不完全一致。并且股價的表現(xiàn)并不跟隨營收增速：比如2016-2017年是營收增速低迷期，但股價表現(xiàn)很好。00Q增速的影響測算份股價:元股06063.82今年Q2股06今年Q30657：億元對凈利潤增速的影響-311%95%-316%%97%單季度凈利潤增速的影響.81%.62%-10.10%4%24.77%資料來源：WIND，上市銀行2015-22Q3財報，海通證券研究所17請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.2行業(yè)政策導(dǎo)向與收入問2.2行業(yè)政策導(dǎo)向與收入問題??多渠道補充資本??金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，關(guān)系發(fā)展和安全?等表述背后，都有一個銀行資本補充的邏輯：信貸增速需要有銀行的資本擴張支撐，這是金融服務(wù)實體經(jīng)濟的基石。目前銀行業(yè)ROE仍然略低于信貸增速，存在繼續(xù)修復(fù)的空間。利潤率(%)金融機構(gòu):各項貸款余額:同比(%)資料來源：WIND，海通證券研究所18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.22.2行業(yè)政策導(dǎo)向與收入問題2022年2020年2022/4/13國常會?鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率?2020/8/13郭樹清表示?要做實資產(chǎn)質(zhì)量分類、備足抵御風(fēng)險‘彈藥’?，也就是要提高撥備率2021/8/17中央財經(jīng)委會議?金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心?2019/02/22中央政治局集體學(xué)習(xí)?增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力?2022/5/26人民銀行《關(guān)于推動建立金融服務(wù)小微企業(yè)敢貸愿貸能貸會貸長效機制的通知》?通過加大利潤留存、適當(dāng)控制風(fēng)險資產(chǎn)增速等，增加內(nèi)生資本補充?2020/6/17國常會?推動金融系統(tǒng)全年向各類企業(yè)合理讓利1.5萬億元?存款自律機制改革降低了存款利率，貸款LPR利率隨后下調(diào)只下調(diào)了LPR19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.匯率轉(zhuǎn)向與政策導(dǎo)向3.0.5PB蘊含的機會4.關(guān)注1月行情、重大會議定調(diào)和財報季5.區(qū)域策略：不只是區(qū)域經(jīng)濟分化6.投資建議7.風(fēng)險提示20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明86864PE-TTM(單位：倍)?銀行指數(shù)的平均估值在2022年四季度創(chuàng)了歷史新低。PE(TTM)已經(jīng)向下突破了之前2014年Q3的歷對比來看，2022Q4的行業(yè)基本面，顯然是優(yōu)于2014Q3的。圖：銀行PE-TTM創(chuàng)新低圖：銀行PE-TTM創(chuàng)新低42?鋼鐵/煤炭/水泥/玻璃/有色?色?行業(yè)風(fēng)險下降銀行表外還沒開始化解過渡期已經(jīng)順利結(jié)束高風(fēng)險金融機構(gòu)還沒開始化解處臵中險城投風(fēng)險城投債務(wù)增速不減穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)不良/撥備趨勢都在惡化都在改善ROE趨勢開始下降第三年開始改善第二年經(jīng)濟環(huán)境下臺階過程中下臺階過程中策環(huán)境?金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心?PB2E)分紅 (億元)折現(xiàn)系數(shù)折現(xiàn)價值(億元)利潤 (億元)產(chǎn)(億元)期末凈資產(chǎn) (億元)維持CET1所需凈資產(chǎn) (億元)風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速ROE極端情況下關(guān)閉比例2022年883.800%2023年341.08231.8.07.83%2024年381.17132.3.67.65%2025年401.26731.8.4951.5998.07.48%20%2026年-1.371-951.57.30%2027年331.48422.3.32028年361.60622.3.56.95%2029年381.73821.6.86.78%2030年391.88120.8.06.60%%2031年412.03520.0.96.43%%2032年422.202.36.25%%2033年442.383.06.08%2034年452.579.75.90%2035年412.791.15.73%2036年-3.020-.35.55%5%2037年413.268.55.38%7%2038年423.537.45.20%4%2039年423.827.12080.32074.15.03%1%2040年424.1422080.32180.32174.74.85%%2041年404.4828.82180.32279.82276.44.68%%2042年374.8507.72279.82378.82378.84.50%%2043年395.2497.42378.82485.92485.94.50%%2044年415.6807.12485.92597.72597.74.50%%2043之后合計198.8折現(xiàn)價值合計(億元)533對應(yīng)市凈率0.533?銀行指數(shù)在2022年11月初到了歷史最低PB(LF)為0.485倍，對應(yīng)PB(2022E)為0.466倍。?我們以銀行平均的財務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)造一家M值背后隱含的市場預(yù)期。?極端情景假設(shè)：2025/2035年各有20%/10%的機構(gòu)關(guān)閉，當(dāng)年存續(xù)機潤為零；ROE勻速下降到20年后的6%；銀行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速逐步下降到20年后的4.5%。?初始參數(shù)設(shè)臵：ROE初始值取2021ta初始增速Q(mào)設(shè)銀行努力保持核心一級資本充足率不低于初始值，并以此調(diào)整分紅比例。?上述極端負(fù)面假設(shè)下，仍然得到了0.533的PB(2022E)。22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.3銀行股息率VS無風(fēng)險利率3.3銀行股息率VS無風(fēng)險利率?銀行板塊作為高股息行業(yè)，股息率是中長線投資人比較看重的指標(biāo)。?而在2022年10月底，銀行指數(shù)的平均股息率最高達(dá)6.38%，比同期的十年國債收益率高3.74個百分圖：股息率和無風(fēng)險利率的差值在2022年四季度到了歷史最高位00資料來源：WIND，海通證券研究所23請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.匯率轉(zhuǎn)向與政策導(dǎo)向3.0.5PB蘊含的機會4.關(guān)注1月行情、重大會議定調(diào)和財報季5.區(qū)域策略：不只是區(qū)域經(jīng)濟分化6.投資建議7.風(fēng)險提示24請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1月2月3月4月5月6月7月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月?從季節(jié)性來看，一月是銀行業(yè)表現(xiàn)最好的月份，2011年以來一月銀行指數(shù)跑贏wind全A指數(shù)概率為，則在盈利增長、盈利增速提高的情況下方能實現(xiàn)。?另一方面，關(guān)注銀行的長線投資人在年初也會有增量資金(保險機構(gòu)開門紅、居民拿到年終獎)。銀行指數(shù)跑贏wind全A指數(shù)概率-2011年至2022年11月18日0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0-銀行指數(shù)跑贏wind全A指數(shù)幅度-2011年至2022年11月18日(百分點)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4.1.2財報季估值修復(fù)4.1.2財報季估值修復(fù)?銀行業(yè)的財務(wù)業(yè)績一直穩(wěn)中向好，財報季容易有表現(xiàn)。但投資人常把銀行當(dāng)做短周期股來交易，在宏觀環(huán)境不佳時，銀行板塊容易在非財報季出現(xiàn)回調(diào)。57005500530051004900470045004300410039002020年報21Q1業(yè)報業(yè)績快報報業(yè)績快報報業(yè)績催化一季報披露期季報前后行情wind預(yù)三季報報后企穩(wěn)收盤價(元)資料來源：WIND，海通證券研究所26請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4.1.3時間軸4.1.3時間軸?由于銀行股容易受宏觀預(yù)期擾動，而宏觀預(yù)期又受到宏觀政策定調(diào)的影響，預(yù)判銀行板塊的走勢就要關(guān)注后續(xù)的關(guān)鍵政策時點。報局會議局會議資料來源：中國政府網(wǎng)，WIND，海通證券研27請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明究所2.匯率轉(zhuǎn)向與政策導(dǎo)向3.0.5PB蘊含的機會4.關(guān)注1月行情、重大會議定調(diào)和財報季5.區(qū)域策略：不只是區(qū)域經(jīng)濟分化6.投資建議7.風(fēng)險提示28請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-085.1部分區(qū)域先到了不良率拐點?我們前面強調(diào)全行業(yè)信用風(fēng)險拐點的重要性。江浙區(qū)域的信用風(fēng)險拐點提前于全國出現(xiàn)，并在區(qū)域不良率、撥備覆蓋率上體現(xiàn)。20年開始明顯地銀行股2021年開始受關(guān)注，2022年開始明顯跑贏銀行指數(shù)。?三年左右的時間差，和行業(yè)歷史規(guī)律一致。上一輪信用風(fēng)險拐點在2002年見到，銀行指數(shù)2005年才開始跑贏滬深300指數(shù)，也是滯后了三年。0%%%浙江不良率16年拐點，江蘇18年拐點 江蘇省法人銀行業(yè)金融機構(gòu):不良貸款率0%0%%%浙江省中小法人銀行業(yè)金融機構(gòu):撥備覆蓋率全國商業(yè)銀行:撥備覆蓋率 江蘇省法人銀行業(yè)金融機構(gòu):撥備覆蓋率資料來源：銀保監(jiān)會網(wǎng)站，浙江銀保監(jiān)局，江蘇銀保監(jiān)局，海通證券研究29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明所-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07030801061104090207120510030801061104095.2地方性銀行的增速優(yōu)勢：歷史數(shù)據(jù)?中國的歷史數(shù)據(jù)顯示，城商行的存款、貸款市場占有率一直在提高0%存款增速:城商行-存款增速:銀行業(yè)貸款增速:銀行業(yè)資料來源：WIND，海通證券研究所30請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明5.5.3地方性銀行的增速優(yōu)勢：估值模型視角?和其他行業(yè)一樣，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的高速增長能帶來明顯的估值溢價。?我們同樣設(shè)立一個假想銀行的DDM模型，假設(shè)未來十年銀行的利潤增速比規(guī)模增速低2%，并且每5年利潤增速減少5%，20年后維持恒定(增速下限2%上限5%)。?假設(shè)行業(yè)的凈資產(chǎn)/風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)倍數(shù)不變，即假設(shè)行業(yè)核心一級資本充足率穩(wěn)定。每年利潤除了保障凈資產(chǎn)增長，以維持規(guī)模增長，其余部分用于分紅。?如果歸母凈利潤高于凈資產(chǎn)增長的需求需要再融資，表格中體現(xiàn)為負(fù)的分紅金?并以之前極端情況下估值測算模型的相同beta值(0.72)和折現(xiàn)值(8.2%)。產(chǎn)增速=10%的結(jié)果分紅(億元)折現(xiàn)系數(shù)折現(xiàn)價值(億元)利潤(億元)凈資產(chǎn)(億元)風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速利潤增速2022年11000.02023年--08.01100.08.00%2024年-2.016.61210.08.00%2025年-4.4-3.4426.01331.08.00%2026年-7.1-5.2036.01464.18.00%2027年-6.9946.91610.58.00%2028年66.441.3951.31691.05%3.00%2029年66.838.4755.91775.65%3.00%2030年67.135.7260.61864.45%3.00%2031年67.32.0333.1365.41957.65%3.00%2032年67.52.2030.69170.32055.55%3.00%2033年29.22.3854.3173.72096.62%2034年31.82.5751.1977.22138.52%2035年34.42.7948.2680.82181.32%2036年37.13.0145.5084.42224.92%2037年39.93.2642.8988.12269.42%2038年42.73.5340.4391.82314.82%2039年45.53.8238.1195.72361.12%2040年48.44.1335.9399.62408.32%2041年51.44.4733.87203.62456.52%2042年54.44.8431.93207.62505.62%2042年之后2490.9515.012%折現(xiàn)值合計1099.49市凈率1.1031請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明5.5.3地方性銀行的增速優(yōu)勢：估值模型視角?調(diào)整初始ROE數(shù)值和規(guī)模增速值，我們得到PB值的結(jié)果如下表。?從表中看到，ROE越高，銀行估值越高。而規(guī)模增速和PB關(guān)系更復(fù)雜：1.當(dāng)ROE較低時，規(guī)模增速越快，估值越低(見表格左下角)。實質(zhì)是資本無法內(nèi)生，要持續(xù)但又無法給股東合理回報。2.當(dāng)ROE較高時，隨著規(guī)模增速加快，估值非線性提高(見表格右下角)。ROE超過折現(xiàn)率時OE5%6%%20%速0.400.530.650.770.891.252.102.220.350.480.620.750.881.272.062.192.320.300.440.580.720.871.292.002.152.292.430.240.390.550.700.861.322.092.242.392.550.150.320.490.660.841.352.042.212.382.552.7310%0.020.210.410.610.811.011.201.401.601.802.002.192.392.592.792.98-0.140.090.320.550.781.462.152.372.602.833.063.29-0.39-0.110.160.440.721.552.112.382.662.943.223.493.77-0.71-0.37-0.030.310.650.991.672.002.342.683.023.363.704.044.38-0.72-0.290.130.550.981.822.252.673.093.513.944.364.785.21-0.67-0.130.410.962.042.583.133.674.214.755.305.846.38-2.57-0.470.230.932.333.033.744.445.145.846.547.247.94-4.76-3.65-2.54-0.310.803.034.145.256.377.488.599.710.821.93-7.98-6.25-4.52-2.800.652.384.115.837.569.281.012.744.466.197.91-8.62-6.33-4.030.552.855.147.449.732.034.326.628.9121.2123.50-8.71-5.66-2.610.443.496.549.592.645.698.7421.7924.8427.8930.94-7.80-3.750.304.358.402.466.5120.5624.6128.6632.7236.7740.82資料來源：WIND，海通證券研究所測算32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明5.5.3地方性銀行的增速優(yōu)勢：估值模型視角?對于高增速高ROE的城商行，他們的持續(xù)成長性在估值上的體現(xiàn)還很不夠。目前跟增速更低的大行、股份行還沒有充分拉開估值差距。于規(guī)模增速，還有一段時間的ROE抬升過程，明顯優(yōu)于ROE固定的模型假設(shè)。是正比例關(guān)系(初始規(guī)模增速=10%)PB反而非線性下降PBPB(倍)0.800.600.400.20-(0.20)(0.40)(0.60)(0.80)20%20%25%%%0%5%初始規(guī)模增速PB(倍)PB(倍)3.002.502.00000.50-0%5%10%15%20%25%ROE3PB隨之非線性提高PBPB(倍)9.008.007.006.005.004.003.002.000-0%5%10%15%20%25%30%35%初始規(guī)模增速請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明5.4出口增速會拖累江浙銀行嗎？?長三角傳統(tǒng)上被認(rèn)為是中國制造業(yè)的中心，經(jīng)濟受出口影響。?事實上，長三角銀行股的業(yè)績與估值，跟出口增速之間未見明顯相關(guān)性。(因春節(jié)前后出口同比數(shù)據(jù)擾動大，圖表中均剔除了1/2月出口增速數(shù)據(jù))。1008080.006040020000-200-40寧波銀行:收盤價(后復(fù)權(quán))出口金額:累計同比(%)-40寧波銀行:收盤價(后復(fù)權(quán))出口金額:累計同比(%)資料來源：WIND，海通證券研究所34請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-095.4出口增速會拖累江浙銀行嗎？為這其實僅僅是撥備計提政策帶來的擾動假象。?這帶來兩方面啟示：第一，江浙小銀行的走強，決不能簡單化歸因為?出口好?；第二，出口數(shù)據(jù)下降，也不會導(dǎo)致長三角優(yōu)質(zhì)小銀行的業(yè)績與估值走弱。.00000出口金額:累計同比(%)寧波銀行歸母凈利增速(%)杭州銀行歸母凈利增速(%)江蘇銀行歸母凈利增速(%)資料來源：WIND，海通證券研究所35請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6.6.投資建議行業(yè)觀點：?我們認(rèn)為2023年行業(yè)不良率有望繼續(xù)下降，使得全行業(yè)不良貸款率持續(xù)下降三年以上。這將是銀行板塊被市場重新定價的開始。?2020年超額確認(rèn)不良、超額計提信貸成本，也為2023年釋放利潤留下了空間。巴塞爾協(xié)議